2 SƠ LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÓ
2.3.1Những lý thuyết tranh luận về nợ công nội địa
Việc phát hành nợ nội địa, dù nhằm mục đích tài trợ cho các thâm hụt tài khóa hay là để làm gia tăng tính thanh khoản tiền tệ, đều tạo ra một khả năng đánh giá phức tạp đến chi phí và lợi ích của nền kinh tế. Mặc dù dưới góc nhìn của người tham gia vào thị trường liên quan đến vấn đề này, những nghiên cứu hàn lâm về ưu điểm và nhược điểm của việc phát hành nợ nội địa và những kênh mà chính sách tài chính này có thể thông qua các kênh đó có thể ảnh hưởng đến tài chính khu vực công, khu vực tài chính, và nền kinh tế thực, những nghiên cứu này thật sự rất thiếu hụt. Các nhà phê bình về nợ nội địa thì rất là quan ngại đối với các hậu quả của việc cho vay khu vực tư nhân, khả
năng chống đỡ tài chính và khả năng chống đỡ tài khóa, khả năng gây ảnh hưởng yếu kém đến các ngân hàng, và rủi ro lạm phát.
Các mối quan tâm nổi bật nhất về nợ nội địa là tác động làm sụt giảm chi tiêu của khu vực đầu tư tư nhân. Khi mà chính phủ vay mượn từ khu vực nội địa, họ sử dụng tiết kiệm khu vực tư mà đã có sẵn từ trước phục vụ cho việc vay mượn từ khu vực tư nhân. Lần lượt, những trữ lượng vốn dành cho vay mượn còn lại càng ngày càng bị thu hẹp trong thị trường làm gia tăng chi phí vốn cho việc vay mượn từ khu vực tư, giảm thiểu lượng cầu của đầu tư khu vực tư, và do vậy ảnh hưởng đến tích lũy vốn đầu tư, đến tăng trưởng và thịnh vượng xã hội (Diamond, 1965). Trong những thị trường tài chính chưa phát triển, đặc biệt tại những nơi mà các doanh nghiệp bị giới hạn trong việc tiếp cận đến thị trường tài chính quốc tế, việc phát hành nợ nội địa có thể đưa tới việc sụt giảm đầu tư và chi tiêu nhanh chóng và nghiêm trọng của khu vực tư nhân.
Kế tiếp, các nhà phê bình của nợ nội địa cũng quan tâm đến hậu quả đối với khả năng chống đỡ đối với nợ và khả năng chống đỡ tài khóa. Nợ nội địa được xem xét là đắt đỏ hơn là các ưu đãi tài chính từ vay mượn nợ nước ngoài (Beaugrand,2002). Kết quả là gánh nặng lãi suất của nợ nội địa có thể làm tiêu giảm trọng yếu đến doanh thu của chính phủ và do vậy làm sụt giảm khả năng vay mượn và nâng cao chi tiêu cho tăng trưởng. Ngoài ra, sự phụ thuộc vào tài trợ nội địa cũng có thể trì hoãn nỗ lực huy động thuế, điều có thể cần thiết nhưng tốn chi phí về chính trị. Với cấu trúc ngắn hạn của danh mục nợ nội địa trong nhiều nước thu nhập thấp và mới nổi, ví dụ (Christensen, 2004) với vùng hạ Sahara của châu Phi, các Chính phủ cũng phải đối mặt với rủi ro thanh khoản đáng kể từ việc gia tăng liên tục những khoản nợ lớn.
Vấn đề thứ ba, chi phí của nợ nội địa có thể gia tăng mạnh do những vấn đề không thống nhất khi mà độ tín nhiệm của chính phủ bị hạ thấp. Nếu khu vực đó có thu nhập từ thuế (trực tiếp) là thấp, là tình huống thường gặp ở hầu hết các LICs, khu vực đó sẽ có một động lực mạnh mẽ để in tiền chống lại thâm hụt và sử dụng kênh tài trợ thuần nội địa cho cả 2 mục đích, gia tăng thuế trên việc in tiền, và làm sụt giảm gánh nặng thực của nợ nội địa hiện nay. Trong những hoàn cảnh đó, các chính phủ đối mặt với các vấn đề không thống nhất tượng trưng theo thời gian, và do vậy, vừa không thể
phát hành nợ danh nghĩa, và phải chi trả các khoản lãi khá nặng để đền bù cho các nhà đầu tư về vấn đề rủi ro tiềm tàng của lạm phát có thể bất ngờ xảy ra.
Vấn đề thứ tư, nợ nội địa lãi suất cao của chính phủ nắm giữ bởi các ngân hàng có thể khiến cho các ngân hàng trở nên tự mãn đối với các khoản chi phí và tự sụt giảm việc điều hành của họ trong việc huy động các nguồn tiền gửi và các kệ hoạch huy động nguồn vốn từ khu vực tư nhân. Sự khuyến khích việc cung cấp tín dụng cho khu vực tư nhân thì thường bị làm suy yếu đi bởi môi trường tín dụng nghèo nàn. Do vậy, theo như góc nhìn từ quan điểm xem trọng yếu tố rủi ro, nợ chính phủ có vẻ như có sức thu hút lớn hơn, cung cấp một dòng thu nhập ổn định, và do đó các ngân hàng có ít động cơ hơn để phát triển tín dụng đối với những người vay mượn tư nhân vốn có rủi ro cao hơn hoặc là có thể ăn lời cắt cổ (Hauner, 2006)10
Những đề xuất nhằm giải quyết những rắc rối của nợ nội địa nhấn mạnh đến tác động tích cực của nó đối với tăng trưởng, lạm phát và tiết kiệm từ những thị trường vốn sâu hơn và phức tạp hơn, những vấn đề này làm gia tăng khối lượng và tác động của khu vực đầu tư tư nhân. Do đó, họ đặt câu hỏi cho vấn đề về sự sáng suốt của việc luôn luôn tiếp tục theo đuổi chính sách tài trợ nội địa thuần (NDF) bằng không tại các quốc gia mà thị trường nợ nội địa là tương đối nhỏ và thị trường vốn chưa phát triển. Những chính sách như vậy, bằng cách cắt giảm quy mô khối lượng nợ nội địa liên hệ với GDP và lượng tiền gửi ngân hàng, có thể gây ra một tác động theo hướng tiêu cực đối với việc phát triển thị trường tái chính, và làm rắc rối thêm vấn đề thoát khỏi sự phụ thuộc vào các dòng vốn viện trợ từ nước ngoài.
Thị trường nợ nội địa có thể giúp làm tăng cường sức mạnh của đồng tiền và thị trường tài chính, thúc đẩy tiết kiệm khu vực tư, và khuyến khích đầu tư. Đầu tiên, các loại trái phiếu chính phủ là các công cụ quan trọng cho việc điều hành các chính sách tiền tệ một cách gián tiếp và hoạt động cho vay thế chấp trên thị trường liên ngân hàng; và sau đó hỗ trợ các ngân hàng quản lý tính thanh khoản của họ hiệu quả hơn, giảm thiểu sự
10 Hiệu quả tự mãn tạo thành vấn đề này, tuy nhiên, việc thu nhỏ lại theo thời gian vì những đối thủ cạnh tranh thu nhỏ lại cả 2 khoản lợi nhuận từ đấu giá trái phiếu chính phủ, và lợi ích từ khu vực ngân hàng. Do vậy, lợi nhuận đã sụt giảm nghiêm trọng cùng lúc với việc các nhà đầu tư quốc tế tăng cường sự cạnh tranh trong thị trường trái phiếu các nước châu Phi.
cần thiết phải tham gia vào công việc điều hành thường xuyên của ngân hàng trung ương. Do đó, hoạt động của các ngân hàng trung ương trong các thị trường nợ nội địa phát triển tốt là không cần thiết phải phụ thuộc quá nhiều vào những điều hành trực tiếp như là áp dụng mức trần tín dụng , điều chỉnh lãi suất và đòi hỏi dự trữ bắt buộc cao, tất cả các vấn đề mà làm méo mó các quyết định của thị trường tài chính và đưa tới sự rút tiền ra khỏi ngân hàng để đầu tư vào những lĩnh vực khác có khẳ năng sinh lời nhiều hơn như là một phi tổn của tiết kiệm khu vực tư và đầu tư (Gulde và cộng sự, 2006). Chuyện thứ hai cần phải thảo luận, là lợi nhuận của trái phiếu chính phủ có thể xem xét như là một chuẩn giá cả cho việc phát hành các khoảng nợ khu vực tư dài hạn đối với các ngân hàng hay các doanh nghiệp, và do đó, thúc đẩy sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp, việc này có thể làm gia tăng tính cạnh tranh trong khu vực ngân hàng (Fabella và Mathur, 2003). Thứ ba, sự tồn tại sẵn có của các công cụ nợ nội địa có thể cung cấp cho những người tiết kiệm những lựa chọn thay thế nhiều thu hút hơn đối với việc rút vốn cũng như việc thu hút lại các nguồn tiết kiệm từ khu vực phi tiền tệ quay lại hệ thống tài chính chuyên sâu (IMF, 2001). Lợi nhuận có thể thu được ở đây có thể đi xa hơn trong việc huy động nguồn tiết kiệm và mở rộng ra trong việc làm sụt giảm quy mô của nền kinh tế lâm vào thời kỳ đen tối, mở rộng ra cơ sở huy động thuế, tăng cường chiều sâu tài chính, làm sụt giảm sự đô la hóa và cải thiện quan điểm của mọi người về tiền tệ và rủi ro quốc gia.
Thêm vào việc cải thiện nâng cấp khối lượng đầu tư, nợ nội địa còn có thể cải thiện hiệu quả của đầu tư và có thể làm gia tăng tổng các yếu tố sản xuất của quốc gia. Các ngân hàng tại nhiều quốc gia đang phát triển đối mặt với những rủi ro cố hữu và những môi trường kinh doanh không thể nào dự đoán được, những vấn đề này làm cho các quốc gia đó bất đắc dĩ phải nhờ cậy đến khu vực tư nhân. Và kết quả của việc đó, các ngân hàng chỉ giữ những vai trò rất là giới hạn trong việc cung cấp các nguồn tài trợ dài hạn đối với các chiến lược đầu tư quan trong, ví dụ như là phát triển nông nghiệp và sản xuất, và có hứng thú hơn trong việc thay thế tài trợ cho các công việc chi tiêu liên quan đến các hoạt động thương mại. ( trường hợp của châu Phi, tham khảo trong bài nghiên cứu của Gulde và cộng sự, 2006.). Đốivới sự cung cấp của các ngân hàng
đối với các nguồn thu nhập vững chắc và an toàn, việc nắm giữ trái phiếu nợ của chính phủ có thể xem như là việc thế chấp và kích thích sự cho vay đối với các khu vực có nhiều rủi ro hơn, một cách diễn đạt khác, việc nắm giữ nợ của chính phủ có thể đến bù cho sự thiếu hụt các yếu tố pháp luật mạnh mẽ và môi trường daonh nghiệp (Kumhof, 2004 và nghiên cứu của Kumhof và Tanner, 2005). Các tài sản thế chấp chức năng của nợ nội địa có thể trở nên đặc biệt quan trọng khi mà chi phí hoạt động của các ngân hàng không thể bị cắt giảm nhiều hơn nữa, và các rủi ro cho vay vẫn còn tồn tại bắt nguồn từ nguyên nhân bất cân xứng thông tin và/hoặc là do sự thúc ép bắt buộc trong hợp đồng còn chưa hiệu quả (bao gồm cả sự siết nợ).
Vấn đề cuối cùng, trong dài hạn, các hợp đồng nợ danh nghĩa sẽ có thể tăng cường trách nhiệm giải trình chính sách, và hỗ trợ chính phủ xây dựng một hồ sơ theo dõi để có thể tiếp cận đến thị trường vốn quốc tế. Tăng cường sự tín nhiêm đối với tài trợ nội địa có thể giúp làm giảm nhẹ các vấn đề vay mượn từ ngoại quốc, những vấn đề này đã được xác định là sẽ làm sụt giảm chi tiêu của các tổ chức đầu tư nội địa bằng cách làm suy yếu đi sự phụ thuộc của quốc gia đó vào toàn thể công dân của quốc gia và do vậy thiết lập một kênh giải trình mà có thể bắt buộc các tổ chức đầu tư nội địa phải tái cơ cấu (Moss và cộng sự, 2006 và nghiên cứu của Abbas, 2005). Ngoài ra, phát triển một hồ sơ theo dõi có thể thúc đẩy khả năng tiếp cận thị trường vốn quốc tế. Các kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các quốc gia đã thành công trong việc phát hành trái phiếu nợ công tại các thị trường quốc tế có thể đặc thù là đã có quá trình tích lũy kinh nghiệm lâu dài đối với việc phát hành trái phiếu nợ nội địa của chính phủ tại thị trường nội địa của quốc gia đó (Kahn, 2005).
Ngoài ra, các dữ liệu lịch sử của nợ nội địa của chính phủ đã bị bỏ qua một thời kỳ rất dài đến nỗi mà nhiều nhà quan sát đã có những lúc tin rằng chấn động phát hành nợ nội địa trong những năm đầu của thiên niên kỷ thứ 3 là thứ gì đó hoàn toàn mới và khác biệt. Quan điểm này dựa trên niềm tin rằng, trong lịch sử, nợ công nội địa của chính phủ chỉ nắm giữ một vai trò rất nho trong tài chính khu vực công đối với hầu hết các quốc gia đang phát triển và các quốc gia thời kỳ hậu chiến tranh. Những dữ liệu nghiên
cứu mới đã bác bỏ hoàn toàn khái niệm này. Bài nghiên cứu “Lịch sử bị lãng quên của nợ nội địa” của Reinhart và Rogoft hoàn thành trong tháng 4 năm 2008 đã có những phát hiện rất ấn tượng về nợ nội địa và được tóm tắt như sau:
Thứ nhất, nợ nội địa là lớn – đối với 64 công ty mà bài nghiên cứu có dữ liệu trong thời gian dài, trung bình nợ nội địa chiếm khoảng 2/3 tổng nợ công quốc gia. Trong hầu hết toàn bộ mẫu, những khoản nợ đó thường hay điển hình có lãi suất bằng lãi suất thị trường, trừ thời kì bị chững lại sau chiến tranh thế giới thứ II.
Thứ hai, việc nhận ra tầm quan trong của nợ nội địa đã tiến một bước dài trong việc giải thích câu đố là tại sao nhiều quốc gia bị lâm vào tình trạng quá hạn nợ (hay là tái cấu trúc) đối với các khoản nợ nước ngoài của quốc gia đó dường như là có các ngưỡng nợ tương đối thấp. Trong thực tế, khi mà cái nghĩa vụ làm ngơ đối với nợ nội địa từ xưa đến nay đã trở thành thông lệ, sự thúc ép tài khóa trong thời kỳ quá hạn nợ là thường được mặc định tương đối khắt khe. Vấn đề thứ ba và quan điểm có liên qua là nợ nội đia có thể giải thích sự nghịch lý của việc tại sao một vài chính phủ dường như chọn tỷ lệ lạm phát cao hơn rất nhiều bất kỳ cấp độ nào mà được xem như là hợp lý được đưa ra bởi đòn bẩy doanh thu mà không dựa trên cơ sở tiền tệ ( lý thuyết cổ điển của Cagan, 1956, bài báo về thời kỳ siêu lạm phát sau chiến tranh). Mặc dù nợ nội địa thường bị làm ngơ trong hầu như toàn bộ các nghiên cứu thực nghiệm đối với thời kỳ lạm phát cao và siêu lạm phát, tác giả nhận thấy rằng có rất nhiều trường hợp mà phần trồi ra của nợ công nội địa ít nhất tương đương với độ lớn của khối lượng tiền cơ sở, và đôi khi là lớn hơn rất nhiều.