2. ĐÁNH GIÁ SỰ THAY ĐỔI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH QUỐC TẾ VÀ ĐO
2.2 Tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi
Các phân tích trước đó tuy đã đưa ra rất nhiều thông tin về sự thay đổi trong phương hướng chính sách vĩ mô trên thế giới, nhưng vẫn chưa thể hiện được quy luật của nó, quy luật về sự đánh đổi giữa các biến số vĩ mô. Dễ hiểu hơn đó chính là sự thiếu hụt
16 Khi mẫu của nhóm nước công nghiệp không sử dụng đồng Euro bị giới hạn, sự phá vỡ cấu trúc quan trọng nhất cho ổn định tỷ giá hối đoái được tìm thấy vào năm 1973-năm hệ thống Bretton Woods sụp đổ, trong khi chỉ số độc lập tiền tệ và mở cửa tài chính vẫn không thay đổi.
17 Nghiên cứu phát hiện ra rằng chính sách độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá đã gây nên sự sụp đổ cấu trúc xung quanh cuộc khủng hoảng châu Á có thể chỉ đơn thuần diễn ra ở các quốc gia chấp nhận đồng Euro vào năm 1999. Chúng tôi lặp lại thử nhiệm tương tự bằng cách sử dụng mẫu các nước công nghiệp không sử dụng đồng Euro, kết quả là sự thay đổi chỉ số độc lập tiền tệ và hội nhâp tài chính diễn ra giống như trong tổng thể (toàn bộ mẫu-full sample) IDC (tương ứng năm 1997-1998 và 1990), thế nhưng ổn định tỷ giá được tìm thấy vào năm 2001, tuy nhiên sự thay đổi này lại là số âm (có nghĩa là tỷ giá linh hoạt nhiều hơn) trong cả hai năm 1990 và 2001.
Page 34 of 111
công cụ quản lý thể hiện qua sự sụt giảm trong một biến gắn liền với bộ ba bất khả thi. Chẳng hạn hội nhập tài chính cao hơn, đổi lại ổn định tỷ giá thấp hơn, hoặc độc lập tiền tệ ít hơn, hoặc kết hợp giảm cả hai18
. Kể cả trong các lý thuyết kinh điển về bộ ba cũng không thể hiện một cách rõ ràng về mối quan hệ này. Do đó chúng tôi đã thực hiện một kiểm định đầy đủ về sự đánh đổi bằng cách hồi qui mối quan hệ tuyến tính giữa ba biến chính sách, và giả định rằng tổng tỷ trọng của ba biến là một hằng số. Nếu mức độ phù hợp của mô hình hồi qui cao, nghĩa là tồn tại một cơ chế đánh đổi về mặt tỷ trọng giữa các chỉ số. Và nếu tương quan là tuyến tính, các giá trị ước lượng sẽ dao động quanh giá trị 1. Ngược lại, nếu không tồn tại quan hệ đánh đổi thì hoặc lý thuyết bộ ba bất khả thi sai, hoặc là quan hệ phi tuyến.
1=
j có thể là IDC, LDC hoặc ERM.
Các quốc gia khác nhau sẽ lựa chọn con đường phát triển khác nhau, do đó hệ số của các biến sẽ được chấp nhận nếu chúng khác nhau cho từng nhóm quốc gia. Kết quả hồi qui trong bảng 3 cho thấy rằng ba mục tiêu chính sách là có tương quan tuyến tính với nhau vì mức độ phù hợp của mô hình hồi qui là rất cao với hệ số xác định điều chỉnh được tìm thấy là trên 94%. Nghĩa là các quốc gia sẽ phải đối mặt với một sự đánh đổi trong lựa chọn các mục tiêu chính sách. Trải qua từng thời kì, hệ số ước tính thu được là không giống nhau, chứng tỏ các quốc gia đã có sự thay đổi trong việc lựa chọn cấu trúc bộ ba bất khả thi theo thời gian.
Bảng 3: Kiểm định mối quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số của bộ ba bất khả thi.
18 Nói chung, khi có sự gia tăng trong chỉ số của một biến bất khả thi, đồng nghĩa với việc có một sự sụt giảm trong biến bất khả thi thứ 2, hoặc biến thứ 3, hoặc cả hai.
Page 35 of 111
Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Table 3.
Hình 9: Xu hướng chính sách bộ ba bất khả thi của các nước công nghiệp hóa và các nước đang phát triển
Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 7.
Hình 9 biểu diễn kết quả hồi qui cũng như giá trị thực của 2 trong 3 biến số thuộc bộ ba bất khả thi. Đầu tiên có thể dễ dàng nhận ra, giá trị ước tính trung bình của mô hình hồi qui dao động xung quanh giá trị 1 đối với cả hai mẫu con thuộc nhóm IDC và LDC. Phần lớn giá trị ước đoán trung bình đều là những thống kê nhỏ hơn 1, nếu có biến động lớn hơn thì các giá trị đó cũng không có nghĩa về mặt thống kê. Ngụ ý rằng, mặc dù trong
Page 36 of 111
một số năm khi bộ ba bất khả thi không tác động ràng buộc lẫn nhau, thì các chính sách kinh tế vĩ mô này vẫn có mối liên quan tuyến tính19. Quan sát hình 9 ta cũng nhận thấy rằng ở các nước IDC, sự kết hợp chính sách ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính (ERS_KAOPEN) bắt đầu là xu hướng chính từ giữa những năm 1990. trong khi các nước LDC, chính sách tiền tệ độc lập và ổn định tỷ giá (MI_ERS) hoàn toàn chiếm ưu thế trong suốt giai đoạn khảo sát. Có lẽ là do hậu quả nặng nề từ cuộc khủng hoảng tiền tệ mà các quốc gia này phải gánh chịu.
Hình 10: Xu hướng của từng chỉ số bộ ba bất khả thi.
Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 7b.
Với hình 10, chúng ta có thể quan sát sự đóng góp của mỗi thành phần ( MI,
ERS, và KAOPEN) vào định hướng chính sách của nhóm quốc gia IDC và LDC. Các nước LDC có mức độ độc lập tiền tệ rất cao và nhiều biến động, trong khi ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính lại thấp hơn rất nhiều. Trong thập kỉ qua khi độc lập tiền tệ có xu hướng giảm, đã làm cho khoảng cách giữa các giá trị dự đoán phần nào được thu hẹp lại. Điều này nói lên rằng ngày càng nhiều quốc gia đang cố gắng để đạt được mức độ nhất định của sự ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính trong khi vẫn duy trì độc lập tiền tệ. Và
19 Có thể sẽ có một vài người thắc mắc về tính độc đáo của mô hình hồi qui khi vế bên trái là một đồng nhất thức vô hướng (hằng số 1). Để kiểm nghiệm một cách chắc chắn, chúng tôi đã tiến hành hồi qui các chỉ số MIi,t, ERSi,t và KAOPENi,t theo biều thức (1), hệ số hồi qui thu được lần lượt là aj, bj, và cj. Các kết quả được minh họa trong hình 7, có thể thấy các đặc tính về sự lựa chọn hai trong ba chỉ số xuất hiện rất nhiều. Điều này khẳng định các kết luận của chúng tôi về sự tồn tại quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi cũng như sự phát triển của các giá trị dự đoán trung bình của mẫu con dựa trên mô hình (1) là hợp lý.
Page 37 of 111
điều này chỉ có thể thực hiện được khi kho dự trữ ngoại hối của họ đủ lớn để can thiệp vào thị trường ngoại hối, thực tế là các nước đang phát triển đang nỗ lực gia tăng kho dự trữ ngoại hối sau khủng hoảng châu Á 1997 – 1998. Tuy nhiên, hoạt động này lại có thể làm gia tăng chi phí của các can thiệp vô hiệu hóa đặc biệt là khi khối lượng thực tế của các giao dịch tài sản tài chính xuyên biên giới tăng cũng như khi không có sự thay đổi trong cơ cấu của 3 mục tiêu chính sách. Đây có thể là lý do để giải thích vì sao lại có sự sụt giảm nghiêm trọng mức độ độc lập tiền tệ của các nước LDC sau năm 2000.
Các nước phát triển IDC đã cho thấy một sự đối nghịch hoàn toàn. Ưu tiên hàng đầu của IDC thay đổi qua thời gian, đầu tiên là độc lập tiền tệ, tiếp đến là hội nhập tài chính vào những năm 90 và cuối cùng là ổn định tỷ giá từ đầu những năm 2000. Cũng trong thời gian này khi mục tiêu ổn định tỷ giá được duy trì ở mức cao, cùng với tự do hóa tài chính rộng rãi đã làm mất đi sự độc lập về tiền tệ. Có thể nói với những thay đổi trong ba mục tiêu chính sách như trên đã không đòi hỏi các quốc gia công nghiệp phải tích lũy dự trữ ngoại hối khổng lồ như các nước đang phát triển.
Chế độ trung gian
Với kết quả hồi qui như trên đã khẳng định rằng một quốc gia dù muốn hay không cũng phải đứng trước một sự đánh đổi. Trong xu thế toàn cầu hóa như hiện nay, con đường phát triển duy nhất đó chính là mở cửa tài chính, vì thế các quốc gia chỉ còn một chọn lựa duy nhất hoặc là chọn độc lập tiền tệ, hoặc chọn ổn định tỷ giá. Thế nhưng, những năm gần đây các nước mới nổi đã cho thấy, vẫn còn một sự chọn lựa khác trong mẩu hình bộ ba bất khả thi, đó chính là chế độ trung gian.
Chế độ trung gian có thể hiểu là: một cơ chế tỷ giá linh hoạt tức tỷ giá thả nổi có quản lý, kết hợp với mức tự chủ tương đối về tiền tệ, và tự do hóa tài chính nhưng không quên kiểm soát vốn. Nghĩa là chính phủ sẽ thực hiện một số biện pháp kiểm soát dòng vốn nhằm tạo điều kiện để thực thi chính sách tiền tệ cũng như triển khai chính sách tỷ giá một cách chủ động. Chẳng hạn với mục tiêu kiềm giảm lạm phát, NHTW sẽ giảm cung tiền hoặc tăng lãi suất, nhưng với động thái gia tăng lãi suất sẽ làm dòng vốn nước ngoài đổ vào nhiều hơn, điều đó sẽ làm cho đồng nội tệ tăng giá. Khi đó chính phủ sẽ áp đặt những biện pháp kiểm soát dòng vốn vào, để giữ cho tỷ giá ổn định hoặc thông qua
Page 38 of 111
việc kiểm soát vốn chính phủ vẫn có thể chủ động để cho tỷ giá dao động trong một biên độ nhất định. Để đạt được những mục tiêu đó, bên cạnh việc chính phủ cần có những công cụ kiểm soát dòng vốn một cách hiệu quả và tự chủ, thì đòi hỏi phải có một kho dự trữ ngoại hối đủ lớn để chống lại những cú sốc khi dòng vốn đảo chiều đột ngột gây ra những thay đổi bất lợi về tỷ giá.
Xu hướng lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi của từng nhóm quốc gia
Dựa vào đồ thị hình kim cương, ta thấy được sự thay đổi của cấu trúc bộ ba bất khả thi qua thời gian. Trong biểu đồ này chúng tôi đặc biệt chú ý tới nhân tố dự trữ ngoại hối trong mối liên hệ với các chính sách bộ ba bất khả thi. Gốc trung tâm trong mỗi đồ thị đại diện cho mức độ độc lập tiền tệ bằng 0, tỷ giá thả nổi hoàn toàn, không có dự trữ ngoại hối và tự túc tài chính. Hình 11 tổng hợp khuynh hướng của các nước công nghiệp hóa bao gồm cả 12 nước sử dụng đồng euro, các nền kinh tế mới nổi và các nước đang phát triển nhưng không phải là thị trường mới nổi20.
So sánh giữa nhóm quốc gia công nghiệp phát triển (IDC) và nhóm quốc gia công nghiệp phát triển không sử dụng đồng Euro (Non-Euro).
Hình 11a: Mẫu hình kim cương ở các quốc gia công nghiệp hóa và các quốc gia công nghiệp hóa không thuộc EURO.
Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 3.
20 Các nền kinh tế mới nổi là những quốc gia được phân loại theo tính chất nổi bật hoặc theo biên giới trong suốt thời kỳ 1980-1997, do Tổng công ty tài chính quốc tế cùng với Hong Kong và Singapore phân loại.
Page 39 of 111
Có thể thấy trong suốt giai đoạn từ năm 1971-2006, các quốc gia phát triển không ngừng tăng tốc hội nhập tài chính, kết quả đến năm 2006 nhóm quốc gia này đã đạt mức độ tự do hóa tài chính gần như hoàn hảo. Đồng thời thực hiện chính sách ổn định tỷ giá ở mức cao trong khi ngày càng đánh mất độc lập tiền tệ. Riêng nhóm nước không sử dụng đồng Euro mặc dù cũng có cùng mức độ hội nhập tài chính, nhưng lại có một cơ chế tỷ giá tương đối linh hoạt hơn, đồng thời sự tự chủ về tiền tệ cũng nhiều hơn. Kết quả này không có gì đáng ngạc nhiên vì trong số 18 nước phát triển được quan sát, có tới 12 nước thuộc Liên minh Châu Âu21.
So sánh giữa nhóm quốc gia công nghiệp phát triển (IDC)- nhóm quốc gia thị trường mới nổi (EMG) và nhóm quốc gia đang phát triển không phải thị trường mới nổi (non-EMG).
Hình 11b: Mẫu hình kim cương của các nước mới nổi và các quốc gia đang
phát triển không phải thị trường mới nổi.
Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 3.
Trong khi các nước công nghiệp hóa ngày càng tăng tốc tự do hóa tài chính so với các nước đang phát triển, thì các nền kinh tế mới nổi cũng không ngừng hội nhập, đồng
21 Liên minh EU thành lập năm 1993 với cơ chế tỷ giá ERM I do EMS qui định: neo đồng tiền của các quốc gia trong Liên minh với đồng ECU, từ đó tính ra tỷ giá song phương giữa các quốc gia với biên độ dao động không quá 2.25%. Năm 1999 đồng Euro ra đời, ECB qui định một mức tỷ giá chuyển đổi cố định và vĩnh viễn cho đồng tiền của các nước trong EU, xóa bỏ hoàn toàn mọi rủi ro và chênh lệch về tỷ giá và thực hiện cơ chế tỷ giá ERM II: neo đồng tiền của các nước chưa gia nhập EU với đồng Euro. Đồng thời năm 1998 Ngân hàng trung ương Châu âu ECB ra đời, áp dụng một mức lãi suất chung và chịu trách nhiệm toàn bộ về chính sách tiền tệ của 12 nước trong Liên minh. Điều này đồng nghĩa với việc các thành viên không được tự do trong việc hoạch định và thực thi chính sách tiền tệ mà phải chịu sự điều hành và chi phối của ECB.
Page 40 of 111
thời chấp nhận đánh mất độc lập về tiền tệ. Nhóm Non-EMG mặc dù cũng dần mở cửa tài chính nhưng ít hơn và vì thế vẫn giữ nguyên mức độ độc lập tiền tệ. Từ thập niên 1980, nhóm EMG có sự linh hoạt hơn trong tỷ giá hối đoái trong khi Non-EMG vẫn theo đuổi cơ chế tỷ giá ổn định ở mức cao. Điều đáng lưu ý là là các nền kinh tế mới nổi đạt được sự kết hợp tương đối cân bằng giữa ba mục tiêu vĩ mô trong những năm 2000, nghĩa là ổn định tỷ giá, hội nhập tài chính ở mức trung bình và không đánh mất sự tự chủ về tiền tệ nhiều như những nước công nghiệp hóa. Chính sách kết hợp gần đây được thúc đẩy nhờ vào sự gia tăng đáng kể của tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP mà không có một nhóm nước nào đạt được.
Chúng tôi đã tiến hành kiểm định sự bằng nhau của giá trị trung bình của các chỉ số bộ ba bất khả thi và tỷ lệ dự trữ ngoại hối giữa 2 nhóm nước EMG và Non-EMG. Kết quả được báo cáo trong bảng 1 và chúng tôi xác nhận rằng con đường phát triển của mẫu hình bộ ba bất khả thi trong bốn thập kỷ là khác nhau giữa 2 nhóm nước.
So sánh mẫu hình bộ ba bất khả thi giữa các khu vực có thu nhập khác nhau
Hình 12 so sánh mẫu hình bộ ba bất khả thi của các nước đang phát triển thuộc những khu vực địa lý khác nhau như: khu vực các nước Mỹ Latin, các nước thuộc miền nam Sahara, nước đang phát triển Châu Á, nhóm nước mới nổi khu vực Châu Á và Mỹ Latin. Nhìn chung mỗi khu vực có một mẫu hình bộ ba bất khả thi khác nhau, tùy theo điều kiện kinh tế của nhóm nước trong khu vực đó. Tuy nhiên, có một sự khác biệt nổi bật đó là, tỷ lệ dự trữ ngoại hối ở các nước châu Á cao hơn rất nhiều so với các nước Mỹ Latin. Quan trọng hơn, các nền kinh tế mới nổi ở châu Á đã đạt được sự kết hợp cân bằng giữa 3 mục tiêu chính sách trong khi các nhóm nước khác không làm được. Điều này làm người ta nghi ngờ rằng các nền kinh tế mới nổi ở châu Á đạt được mẫu hình bộ ba bất khả thi như vậy là nhờ vào tỷ lệ dự trữ ngoại hối cao.
Page 41 of 111