2. ĐÁNH GIÁ SỰ THAY ĐỔI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH QUỐC TẾ VÀ ĐO
2.4.1 Dự trữ ngoại hối và mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các quốc gia thị trường mớ
trường mới nổi:
Trong những phân tích dựa vào quan sát về xu hướng chính sách của các quốc gia mới nổi, Aizenman và Glick (2008) đã nêu bậc lên được xu hướng hội tụ về mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi.
Trong những năm cuối thập 1990s, đầu 2000s các quốc gia này đã gánh chịu hàng loạt các cuộc khủng hoảng gắn liền với chế độ neo tỷ giá (cố định và linh hoạt – soft and hard peg) và xu hướng hội nhập tài chính – Khủng hoảng Mexico 1994; Thái Lan, Indonesia và Hàn Quốc 1997; Nga và Brazil 1998; Argentina và Thổ Nhĩ kì 1998. Trong cùng thời gian đó, các quốc gia không theo chế độ neo tỷ giá bao gồm Israel và Nam phi 1998 lại tránh được khủng hoảng. Kết quả là, các quốc gia đang phát triển đã thay đổi hướng đến một mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi với tỷ giá thả nổi có quản lý, giữ độc lập tiền tệ ở một mức nào đó và tiếp tục xu hướng hội nhập tài chính. Hình 13 thể hiện xu hướng hội tụ về mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các quốc gia thị trường mới nổi trong những năm 80s, 90s và 2000s.
Page 54 of 111
Hình 13: Xu hướng hội tụ của mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các quốc gia thị trường mới nổi.
Nguồn: Aizenman, Glick (2008), Figure 1b.
Từ đỉnh trên cùng của tam giác bất khả thi với chế độ tỷ giá neo linh hoạt (soft peg), vào những năm cuối 1980 đầu 1990 các quốc gia như Hàn Quốc, Mexico và các nền kinh tế Châu Á khác đã bắt đầu gia tăng tự do hóa và mở cửa tài chính đồng thời vẫn tiếp tục duy trì độc lập tiền tệ và chế độ tỷ giá không đổi. Tuy nhiên theo thuyết Mundell – Fleming thì lựa chọn này là bất khả thi. Do đó, Mexico và Đông Á đã lần lượt “lâm nạn” vào năm 1994 – 1995 và 1997 – 1998. Các cuộc khủng hoảng đó đã chứng minh được được sự đánh đổi của bộ ba bất khả thi: một quốc gia khi cố gắng mở cửa tài chính thì phải từ bỏ ổn định tỷ giá nếu muốn duy trì độc lập tiền tệ.
Trường hợp tương tự có thể nhắc đến là Argentina vào đầu những năm 1990 đã cố gắng đạt được mẫu hình gồm chế độ neo tỷ giá cố định (hard peg) liên quan đến tỷ giá cố định (liên minh tiền tệ) và hội nhập tài chính hoàn toàn, tức là gốc bên phải của tam giác. Và kết quả là Argentina cũng phải trải qua cuộc khủng hoảng 2000 khi họ không có khả năng chịu đựng việc mất đi độc lập tiền tệ.
Sau các cuộc khủng hoảng này thì các quốc gia thị trường mới nổi mới bắt đầu theo đuổi mẫu hình bộ ba bất khả thi với tỷ giá linh hoạt có quản lý, duy trì độc lập tiền tệ và tăng cường hội nhập về tài chính. Do đó, họ phải đối mặt với áp lực của việc nâng giá đồng tiền, và biện pháp giải quyết chính là gia tăng nắm giữ dự trữ ngoại hối và kèm theo đó là chính sách can thiệp vô hiệu hóa – điển hình là Trung Quốc, từ 2005 đã đẩy mạnh thực hiện chính sách trên.
Page 55 of 111
Các kết quả thực nghiệm của Aizenman, Chinn, Ito (2008) đã cho kết quả tương tự. Hình 14 thể hiện sự hội tụ về mức trung bình của các chỉ số bộ ba bất khả thi kể từ sau những năm 2000s. Và tương ứng ta cũng có thể thấy được sự gia tăng của đột biến kho dự trữ ngoại hối ở các quốc gia này đặc biệt là Trung Quốc.28
Hình 14: Xu hướng hội tụ của mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước mới nổi.
Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 6b.
Hình 15: Tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP.
Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 2.
28
Sự gia tăng này thực tế diễn ra từ những năm 80s tuy nhiên, Chueng và Ito (2007) đã cho thấy rằng nhân tố thương mại ảnh hướng quyết định đến sự gia tăng trong dự trữ ngoại hối ở các quốc gia thị trường mới nổi, tuy nhiên, khả năng giải thích của nhân tố này giảm dần và thay vào đó là nhân tố tài chính kể từ sau những năm 2000s.
Page 56 of 111
Bằng các biện pháp thực nghiệm Aizenman, Chinn và Ito (2008) đã thể hiện sự khác biệt trong mẫu hình của bộ ba bất khả thi ở thị trường mới nổi và các quốc gia khác thông qua biểu đồ kim cương (hình 11a, b). Các nước công nghiệp hóa đã thể hiện một mục tiêu rõ ràng và xuyên suốt khi gia tăng đáng kế hội nhập tài chính và ổn định tỷ giá, đồng thời từ bỏ hội nhập tài chính. Với mẫu hình này thì họ không cần phải gia tăng dự trữ ngoại hối, do đó dự trữ trữ ngoại hối (tỷ lệ trên GDP) của họ không những không tăng mà còn giảm nhẹ trong thời gian gần đây. Về phía các quốc gia thị trường mới nổi họ vẫn tiếp tục không thay đổi quan điểm hội nhập tài chính qua thời gian, đồng thời vẫn duy trì được ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ ở mức trung bình. Bằng các phân tích kinh tế lượng Aizenman, Chinn và Ito (2008) cũng cho thấy sự khác biệt trong mẫu hình bộ ba giữa các quốc gia mới nổi và các quốc gia đang phát triển (Bảng 7) và cả sự khác nhau có ý nghĩa thống kê của tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP. Thú vị hơn là càng về sau thì sự khác biệt này càng nới rộng.
Bảng 7: Kiểm định sự khác biệt giữa các chỉ số của bộ ba và dự trữ ngoại hối của các nước mới nổi và các nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi.
Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Table 1.
Như vậy, trong phần này chúng ta vừa hiểu được cơ sở về quan sát cũng như kiểm định mối liên hệ giữa mẫu hình trung gian của bộ ba bất kha thi và dự trữ ngoại hối ở các
Page 57 of 111
nước mới nổi. Tiếp đến, chúng ta sẽ tiếp tục phân tích thêm về vai trò của dự trữ ngoại hối đối với một nền kinh tế mở.