2. ĐÁNH GIÁ SỰ THAY ĐỔI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH QUỐC TẾ VÀ ĐO
2.4.2Vai trò của dự trữ ngoại hối đối với nền kinh tế mở
Dựa vào kết quả đo lường chỉ số hội nhập tài chính KAOPEN của Aizenman, Chinn, Ito (2008) (hình 15) cho thấy mở cửa và hội nhập tài chính là một xu hướng không thể tránh khỏi đối với các quốc gia đang phát triển.
Một trong những lợi ích mang lại cho các quốc gia đang phát triển là dòng vốn vào. Dòng vốn này đã góp phần làm thỏa mãn cơn khát vốn cho các dự án đầu tư, hỗ trợ thương mại dài hạn và kích thích thị trường tài chính phát triển mạnh mẽ…từ đó kích thích tăng trưởng kinh tế ở các quốc gia này. Tuy nhiên, hội nhập tài chính là con dao hai lưỡi (double – edged sword), nó cũng mang lại không ít vấn đề cho các quốc gia đang phát triển. Dòng vốn vào, một mặt gây áp lực nâng giá trị đồng tiền làm giảm khả năng cạnh tranh của hàng hóa xuất khẩu từ đó tác động xấu đến cán cân vãng lai, mặt khác thành phần chiếm tỷ trọng lớn của dòng vốn này là ngắn hạn với mục đích đầu cơ gây ra tình trạng lạm phát và bong bóng tài sản và đẩy nền kinh tế vào chu kì hưng thịnh – suy thoái (boom – bust). Và cuối cùng nền kinh tế bị đẩy vào con đường khủng hoảng khi dòng vốn đột ngột đảo chiều (sudden stop) trong tình trạng cán cân vãng lai thâm hụt29. Dựa vào những lợi ích và hạn chế từ hội nhập tài chính có thể thấy việc hội nhập là cần thiết nhưng cũng cần thực hiện các biện pháp kiểm soát dòng vốn ở một mức độ nhất định nhằm hạn chế “tác dụng phụ” của nó. Và cũng dễ dàng nhận thấy rằng để gia tăng hội nhập tài chính thì quốc gia phải thực hiện đánh đổi giữa ổn định tỷ giá và độc lập về tiền tệ.
Với những tác động không tốt của dòng vốn vào đối với nền kinh tế thì việc kiểm soát vốn ở một mức độ nào đó là cần thiết.
29 Calvo (1998) Khủng hoảng Tequila Mexico bắt nguồn từ thâm hụt cán cân vãng lãi ở mức 8% 1994 và tăng lên 9% 1995 và hiện tượng đảo chiều dòng vốn (sudden stop). Tuy các nước châu Á có tình trạng cán cân vãng lai thâm hụt ít thậm chí thặng dư lớn nhưng suy cho cùng cuộc khủng hoảng này bắt nguốn từ Thái Lan với cán cân vãng lai thâm hụt nghiêm trọng và tình trạng rút vốn của dòng vốn đầu cơ.
Page 58 of 111
Hình 16: Chính sách vĩ mô và kiểm soát dòng vốn vào.
Nguồn: D. Ostry và đồng sự (2010), Figure 1.
Theo D. Ostry và đồng sự (2010) công cụ chủ yếu cho việc kiểm soát này bao gồm: chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ, chính sách tỷ giá, chính sách can thiệp vào thị trường ngoại hối. Việc áp dụng chính sách nào và hiệu quả của nó sẽ tùy thuộc vào thực trạng của một quốc gia. Chúng ta sẽ đi vào phân tích quá trình kiểm soát vốn để thấy rõ vai trò của dự trữ ngoại hối cũng như việc lựa chọn giữa độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá trong một nền kinh tế mở.
Trong quá trình hội nhập tài chính, nhân tố đầu tiên bị tác động bởi dòng vốn vào là tỷ giá – một trong 3 nhân tố của bộ ba bất khả thi. Nếu tỷ giá là linh hoạt hoàn toàn thì
Page 59 of 111
việc tỷ giá nâng lên sẽ giúp các quốc gia đang phát triển hạn chế được một phần dòng vốn kinh doanh chênh lệch lãi suất vì lợi nhuận nhà đầu tư nước ngoài đạt được từ lãi suất cao hơn đã bị triệt tiêu do tỷ giá trị đồng nội tê tăng. Tuy nhiên, nếu đồng nội tệ đang bị định giá cao hoặc ít nhất là đang ở trạng thái định giá đúng thì việc gia tăng giá trị đồng nội tệ sẽ làm cho hoạt động xuất khẩu suy giảm và cán cân vãng lai bị thâm hụt. Trong tình huống đó, bất kì một hành động nào do tâm lý bầy đàn (herd behavior) và bi quan quá mức (massive pessimism) sẽ dẫn đưa nền kinh tế các quốc gia này vào “cái chết” mang tên khủng hoảng. Vì vậy, việc thả nổi tỷ giá là điều không nên trong trường hợp các quốc gia đang phát triển. Và điều chính phủ cần làm lúc này là tìm ra một biện pháp khác nhằm kiểm soát dòng tiền vào.
Để giữ cho tỷ giá ở một mức cố định hoặc ít nhất là biến động theo một dải băng được định trước thì công cụ được sử dụng lúc này chính là dự trữ ngoại hối. Ngân hàng trung ương sẽ dùng đồng nội tệ để mua lại dòng tài sản ngoại chảy vào sao cho không làm thay đổi lớn tương quan cung cầu giữa nội và ngoại tệ từ đó giữ cho tỷ giá được cố định hoặc biến động quanh một vùng định trước. Tuy nhiên, chính sách này cũng phải trả một cái giá đắt đó là lượng cung tiền nội địa gia tăng gây nên áp lực lạm phát. Bên cạnh đó, lý thuyết Mundell – Fleming đã cho thấy rằng khi tỷ giá càng cố định thì việc thực thi chính sách tiền tệ càng có ít tác dụng.
Nếu chúng ta thực hiện can thiệp bằng việc tăng dự trữ ngoại hối sẽ dẫn đến vấn đề lạm phát. Dòng tiền tăng lên này có thể được làm giảm bằng các biện pháp can thiệp vô hiệu hóa thông qua thị trường mở, cụ thể hơn là giảm lượng tín dụng nội địa. Tuy nhiên, hoạt động can thiệp vô hiệu hóa gặp phải rất nhiều vấn đề hạn chế. Thị trường tài chính nội địa có thể không đủ lớn để hấp thu lượng tín dụng tăng lên (bằng trái phiếu). Ngoài ra nó còn làm phát sinh chi phí tài khóa liên quan – chính là chệnh lệch giữa lãi suất chi trả cho trái phiếu nội địa và lãi suất nhận được từ các tài sản nước ngoài nắm giữ trong kho dự trữ (phụ lục). Hơn nữa, khi thực hiện biện pháp vô hiệu hóa làm giảm lượng cung tiền do đó lãi suất nội địa tiếp tục bị duy trì ở mức cao và dòng tiền ngoại tiếp tục đổ vào nhằm tận dụng cơ hội kinh doanh chênh lệch lãi suất.
Page 60 of 111
Tuy nhiên, nếu NHTW loại bỏ khả năng can thiệp vô hiệu hóa, cả xu hướng gia tăng dự trữ ngoại hối đồng thời đồng nội tệ cũng đang bị định giá cao. Lúc này chính phủ phải sử dụng đến chính sách vĩ mô và biện pháp trực tiếp hơn.
Dựa trên cơ sở phân tích trên có thể cho thấy rằng, đối với các quốc gia đang phát triển, hội nhập tài chính là cần thiết nhưng cần có những biện pháp kiểm soát vốn phù hợp. Với tác động của dòng vốn vào để đảm bảo không ảnh hưởng xấu đến cán cân vãng lai đồng thời giảm rủi ro cho nền kinh tế non yếu thì tỷ giá phải được giữ ở một mức ổn định nhất định. Tuy nhiên, tỷ giá càng ổn định đòi hỏi phải có 1 kho dự trữ càng lớn và theo đó là chính sách can thiệp vô hiệu hóa phải có hiệu lực mạnh – gánh chịu nhiều chi phí phát sinh và đang có xu hướng nới lỏng khoảng cách so với lợi ích đạt được. Trong điều kiện dòng vốn quá lớn, với kho dự trữ ngoại hối không đáng kể sẽ dẫn đến các quốc gia đang phát triển phải hi sinh đi độc lập tiền tệ bằng cách giảm lãi suất nhằm hạn chế dòng vốn vào. Tuy nhiên, nếu nền kinh tế đang tăng trưởng nóng và rủi ro lạm phát ở mức cao thì đây không phải là hành động thông minh khi tiếp tục “nhập khẩu lạm phát”30. Từ đó cho thấy, hành động mà các quốc gia đang phát triển có thể làm nhằm duy trì độc lập tiền tệ ở một mức nhất định là gia tăng kho dự trữ ngoại hối và các biện pháp can thiệp vô hiệu hóa.
Như vậy, trong xu hướng hội nhập tài chính có kiểm soát vốn, duy trì tỷ giá ổn