tăng trưởng kinh tế
Với mô hình lạm phát và tăng trưởng kinh tế, để ước lượng lợi suất danh mục thị trường ta cần biết lạm phát, lợi suất cổ tức, tốc độ tăng trưởng thu nhập (hay tốc độ tăng trưởng cổ tức) và sự thay đổi trong lợi suất cổ tức.
Giai đoạn từ năm 2000 đến 2008, tăng trưởng GDP bình quân của Việt Nam là7.6%/năm, hệ số ICOR là 4.4, như vậy tỷ lệ đầu tư của Việt Nam gần 40%/năm, do đó tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình của nền kinh tế là 60%/năm. Cho rằng mức độ tăng dân số trung bình của Việt Nam là 1.5%, và tốc độ tăng dân số bằng tốc độ tăng lao động.
Năm 2008, chỉ số P/E thị trường là 9.5, vậy lợi suất cổ tức năm 2008 là: Lợi suất cổ tức = = = 6.31578%
Tốc độ tăng trưởng kinh tế năm 2008 là 6.23% nên tốc độ tăng thu nhập là 4.73%.
Tỷ lệ lạm phát năm 2008 là 22%
Vậy lợi suất danh mục thị trường nằm 2008 là: 6.31578% + 4.73% + 22% = 33.045%
Với cách tính tương tự ta có lợi suất danh mục thị trường các năm từ 2000 đến 2008 như sau: Năm Tốc độ tăng trưởng kinh tế (%) Lạm phát (%) Lợi suất cổ tức (%) Lợi suất danh mục thị trường (%) 2001 6.8 -0.3 2.4 7.4 2002 6.7 2.9 1.93 10.03 2003 7.25 3.0 1.875 10.625 2004 7.7 2.7 3.15 12.05 2005 7.5 5.3 1.8 13.11 2006 8.2 4.1 2.4 13.2 2007 8.5 5.9 3 15.9 2008 6.23 22 6.25 32.98 3.4 So sánh và phân tích 3.4.1 Giai đoạn 2000 đến 2004
Tính toán lợi suất danh mục thị trường theo hai phương pháp mean variance và dựa vào mô hình tăng trưởng lạm phát cho ta kết quả tương đối giống nhau vào năm 2001, 2003, 2004 nhưng theo mô hình tăng trưởng và lạm phát thì cho ta kết quả lợi suất thị trường cao hơn và có sự chênh lệch khá lớn vào năm 2002. Điều này có thể giải thích như sau:
Năm 2000, Việt Nam chặn được sự giảm sút về tốc độ tăng trưởng do khủng hoảng kinh tế từ năm 1997 và năm 2001 đã đưa tổng sản phẩm trong nước tăng 6,8%, năm 2002 là 6.7%, năm 2003 là 7.25% và năm 2004 là 7.7%. Năm 2000 đánh dấu
một mốc lớn là sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam, tuy nhiên do mới hình thành và còn có nhiều hạn chế thị trường chứng khoánViệt Nam vẫn chưa thực sự trở thành nơi huy động vốn cho nền kinh tế. Năm 2000 và 2001, số huy động vốn qua kênh này bằng 0, năm 2002 là 0,035 nghìn tỷ đồng. Hơn nữa, mặt bằng lãi suất từ ngân hàng giai đoạn 2000 – 2003 khoảng l0,8%/năm, lợi tức kỳ vọng của các cổ đông khoảng 15% năm, đó là số kỳ vọng quá cao. Do đó, huy động vốn trên thị trường chứng khoán là "khá đắt" và khó thực hiện. Như vậy sự phát triển của thị trường chứng khoán lúc này không phản ánh đầy đủ sự phát triển chung của nền kinh tế và lợi suất thị trường ước lượng trên thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ có xu hướng thấp hơn dựa trên sự tăng trưởng và phát triển của nền kinh tế.
Năm 2002, với việc chỉ số VN-Index rớt thảm bại, có lúc tụt xuống chỉ còn 174,6 điểm, thấp nhất trong lịch sử, năm 2002 được coi là đại bại đối với giới đầu tư chứng khoán Việt Nam cả năm, chỉ có xấp xỉ 1.070 tỷ đồng giá trị cổ phiếu và trái phiếu được khớp lệnh, tăng 4% so với 2001. Kinh nghiệm tại các nước phát triển cho thấy, tăng trưởng của giao dịch chứng khoán thường lớn hơn nhiều lần so với tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, so với tốc độ tăng GDP là 6.7% thì sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam có xu hướng chậm hẳn lại, đó cũng là một trong những nguyên nhân chính để giải thích tại sao năm 2002 lợi suất thị trường tính theo hai phương pháp khác nhau nhiều đến thế.
3.4.2 Giai đoạn 2005 đến 2008
Ngày 27/10/2005, trái phiếu quốc tế đầu tiên của Việt Nam được phát hành từ đó cho ta thêm một công cụ để tính lợi suất thị trường là ước lượng lợi suất thị trường dựa trên thông tin thị trường chứng khoán Mỹ.
Từ 2005 đến 2008, lợi suất danh mục thị trường có sự chênh lệch lớn giữa phương pháp tính theo thị trường chứng khoán Việt Nam và phương pháp ước lượng từ việc chuyển đổi thông tin từ thị trường Mỹ, mô hình tăng trưởng lạm phát nhưng
lại khá tương đồng giữa các kết quả tính theo mô hình chuyển đổi thông tin từ thị trường Mỹ và mô hình tăng trưởng, lạm phát.
Năm 2005, tốc độ tăng trưởng kinh tế của Việt Nam là khá cao đồng thời đây cũng là một năm hoạt động khá thành công của thị trường chứng khoán Việt Nam nhờ Chính phủ đã kịp thời ban hành và triển khai một loạt chủ trương, chính sách phát triển thị trường chứng khoán cũng như đẩy mạnh hơn nữa tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước. Cùng với tốc độ tăng trưởng khá cao của nền kinh tế Việt Nam, tình hình hoạt động kinh doanh của phần lớn các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán cũng đạt những kết quả khả quan, đặc biệt các công ty này đã có những tiến bộ đáng kể trong công tác công bố thông tin. TTCK Việt Nam đã phần nào mang dáng dấp của một thị trường tài chính phát triển và hòa nhịp với sự phát triển chung của nền kinh tế vì vậy lợi suất thị trường năm 2005 là khá cao và xấp xỉ nhau theo ba phương pháp tính.
Kinh tế Việt Nam tăng trưởng vượt bậc trong hai năm 2006 và 2007 với tốc độ tăng trưởng lần lượt là 8.2% và 8.48%. Năm 2006 là năm yếu tố thuận lợi mang tính vĩ mô như việc VN trở thành thành viên WTO, tổ chức thành công hội nghị quốc tế APEC và những sự kiện như việc Tổng thống Mỹ thăm TTGDCK TPHCM, các tổ chức tài chính quốc tế uy tín như Merry Lynch, HSBC công bố những báo cáo đánh giá lạc quan về triển vọng của VN. Thị trường chứng khoán Việt Nam đã phát triển nhanh chóng trong năm 2006 cả về số lượng công ty niêm yết và chỉ số chứng khoán và tiếp tục như vậy cho hết năm 2007. Tuy nhiên trong khoảng từ giữa đến cuối năm 2006, tình trạng đầu tư vào cổ phiếu ở nước ta mang tâm lý “đám đông”, cả người có kiến thức và hiểu biết, cả những người mua, bán theo phong trào, cầu chứng khoán mạnh dẫn đến cổ phiếu bị định giá quá cao trong bối cảnh cung chứng khoán mới phát hành bị hạn chế qua đó đẩy TTCK vào tình trạng “nóng” và xuất hiện hiện tượng “bong bóng”. Giá cổ phiếu lúc này cao hơn giá trị thực gấp nhiều lần, mặt khác lợi suất thị trường ước lượng theo phương pháp mean variance coi danh mục thị trường là toàn bộ cổ phiếu giao dịch trên thị trường chứng khoán và ước lượng lợi
suất thông qua giá cổ phiếu giao dịch. Vì giá được đẩy cao nên lợi suất thị trường theo phương pháp này cũng bị nâng cao so với thực tế. Tuy nhiên lợi suất thị trường năm 2006 và 2007 vẫn cao hơn các năm trước do hai năm này nền kinh tế tăng trưởng khá cao.
Lợi suất danh mục thị trường năm 2008 khác nhau ở cả ba phương pháp ước lượng. Điều này có thể được giải thích thông qua sự bất ổn kinh tế trong năm. Năm 2008 với nhiều biến động và khó khăn từ khủng hoảng giá dầu, lương thực đến lạm phát rồi khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu. Đặc biệt phải kể đến lạm phát năm 2008 lên đến 22%, nó đã làm lợi suất thị trường lên đến 32.98% theo phương pháp ước lượng theo mô hình lạm phát và tăng trưởng kinh tế. Khi lạm phát tăng cao, tiền mất giá, người dân không muốn giữ tiền mặt hoặc gửi tiền trong ngân hàng bởi lẽ mức lãi suất danh nghĩa của tiền gửi thấp hơn tỉ lệ lạm phát. Họ chuyển sang nắm giữ vàng, bất động sản, ngoại tệ mạnh...khiến một lượng vốn nhàn rỗi đáng kể của xã hội nằm im dưới dạng tài sản “chết”. Thiếu vốn đầu tư, không tích lũy để mở rộng sản xuất, sự tăng trưởng của doanh nghiệp nói riêng và cả nền kinh tế nói chung sẽ chậm lại, dẫn đến tốc độ tăng trưởng kinh tế năm 2008 chỉ đạt 6.23%, thấp hơn nhiều so với năm 2007. Kinh nghiệm từ TTCK các nước phát triển cho thấy lạm phát và giá cổ phiếu có mối liên quan tỉ lệ nghịch, bởi lẽ xu hướng của lạm phát xác định tính chất tăng trưởng. Dù các doanh nghiệp kinh doanh vẫn có lãi, chia cổ tức ở mức cao nhưng tỉ lệ cổ tức không thể cao hơn tỉ lệ lạm phát. Điều này khiến đầu tư chứng khoán không còn là kênh sinh lợi. Từ đầu năm cho đến tháng 6 năm 2008 với những bất ổn của nền kinh tế thế giới cùng những khó khăn nội tại của chính nền kinh tế Việt Nam như lạm phát, thắt chặt cung tiền, bất động sản và chứng khoán cùng “xì hơi”,…đã tác động tiêu cực đến thị trường chứng khoán. Đến tháng 7, tháng 8 những chính sách kinh tế vĩ mô để đẩy lùi lạm phát của chính phủ có dụng, thị trường bắt đầu có những dấu hiệu khởi sắc thì ngay sau đó là cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã ảnh hưởng đến Việt Nam làm thị trường chứng khoán lại tụt dốc lần nữa. Các cổ phiếu lần lượt giảm giá và dẫn đến lợi suất danh mục thị trường rất thấp theo phương pháp ước lượng trung bình phương sai. Với các chính sách vĩ mô
của chính phủ cũng đã góp phần đẩy lãi suất tiền gửi tăng cao, và dẫn đến mức bù rủi ro hối đoái tăng manh, đây cũng là nguyên nhân dẫn đến lợi suất danh mục thị trường tính theo phương pháp ước lượng từ thông tin thị trường chứng khoán Mỹ khá cao. Mặc dù năm 2008 thị trường chứng khoán Việt Nam có nhiều biến động tiêu cực nhưng như nhà đầu tư, tỷ phú Warrant Buffet đã nói “ Hãy biết sợ khi người khác đang tham lam và tham lam khi mọi người đang sợ hãi”, do vậy với những nhà đầu tư thông minh và sáng suốt thì chiến lược mua cổ phiếu vào lúc thị trường khủng hoảng là không có gì đáng ngạc nhiên.
KẾT LUẬN
Thị trường chứng khoán đã đi vào hoạt động 8 năm nhưng so với các thị trường khác trên thế giới thì thị trường của chúng ta vẫn còn quá non trẻ, các số liệu cung cấp để
phân tích và nghiên cứu thị trường chưa nhiều. Chưa có một tổ chức, công ty hay doanh nghiệp nào đưa ra chỉ số lợi suất danh mục thị trường để làm yếu tố so sánh và định hướng đầu tư, hầu hết đều thông qua chỉ số Vn-index mà chỉ số này thì chưa phản ánh chính xác sự phát triển hay những biến động thực của thị trường chứng khoán Việt Nam.
Trong chuyên đề này tôi đã trình bày những vấn đề lý luận cơ bản về lợi suất danh mục thị trường và các mô hình tính toán tiếp cận từ thị trường, điểm lại cơ sở lý thuyết của các mô hình cùng với các điều kiện áp dụng của chúng. Dựa trên nguồn số liệu về kết quả giao dịch chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi mới hình thành đến nay, các số liệu về tăng trưởng kinh tế, lạm phát,… tôi đã tính toán lợi suất danh mục thị trường theo ba phương pháp khác nhau.
Qua kết quả ước lượng và quá trình so sánh phân tích ta phần nào nhìn thấy bức tranh tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam sau 8 năm. Xét trên khía cạnh vĩ mô, việc xác định chính xác chỉ số này sẽ có tác động quan trọng trong công tác định giá doanh nghiêp, xác định các dự án đầu tư của toàn ngành, và được sử dụng trong việc xác định khối lượng vốn nhà nước thực sự cần thiết và hiệu quả trong các doanh nghiệp cũng như trong các lĩnh vực sản xuất, kinh doanh.
PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Số liệu lịch sử về lợi suất của chỉ số cổ phiếu, tín phiếu (1 năm) và trái phiếu (10 năm) kho bạc Mỹ, 1928-2006 và phần bù rủi ro (số học, hình học) từ
năm 1928 đến 2008
Năm Cổ phiếu Tín phiếu Trái phiếu Năm Cổ phiếu Tín phiếu Trái phiếu
1928 43.81% 3.08% 0.84% 1967 23.80% 4.96% -1.58% 1929 -8.30% 3.16% 4.20% 1968 10.81% 4.97% 3.27% 1930 -25.12% 4.55% 4.54% 1969 -8.24% 5.96% -5.01% 1931 -43.84% 2.31% -2.56% 1970 3.56% 7.82% 16.75% 1932 -8.64% 1.07% 8.79% 1971 14.22% 4.87% 9.79% 1933 49.98% 0.96% 1.86% 1972 18.76% 4.01% 2.82% 1934 -1.19% 0.30% 7.96% 1973 -14.31% 5.07% 3.66% 1935 46.74% 0.23% 4.47% 1974 -25.90% 7.45% 1.99% 1936 31.94% 0.15% 5.02% 1975 37.00% 7.15% 3.61% 1937 -35.34% 0.12% 1.38% 1976 23.83% 5.44% 15.98% 1938 29.28% 0.11% 4.21% 1977 -6.98% 4.35% 1.29% 1939 -1.10% 0.03% 4.41% 1978 6.51% 6.07% -0.78% 1940 -10.67% 0.04% 5.40% 1979 18.52% 9.08% 0.67% 1941 -12.77% 0.02% -2.02% 1980 31.74% 12.04% -2.99% 1942 19.17% 0.33% 2.29% 1981 -4.70% 15.49% 8.20% 1943 25.06% 0.38% 2.49% 1982 20.42% 10.85% 32.81% 1944 19.03% 0.38% 2.58% 1983 22.34% 7.94% 3.20% 1945 35.82% 0.38% 3.80% 1984 6.15% 9.00% 13.73% 1946 -8.43% 0.38% 3.13% 1985 31.24% 8.06% 25.71% 1947 5.20% 0.38% 0.92% 1986 18.49% 7.10% 24.28% 1948 5.70% 0.95% 1.95% 1987 5.81% 5.53% -4.96% 1949 18.30% 1.16% 4.66% 1988 16.54% 5.77% 8.22% 1950 30.81% 1.10% 0.43% 1989 31.48% 8.07% 17.69% 1951 23.68% 1.34% -0.30% 1990 -3.06% 7.63% 6.24% 1952 18.15% 1.73% 2.27% 1991 30.23% 6.74% 15.00% 1953 -1.21% 2.09% 4.14% 1992 7.49% 4.07% 9.36% 1954 52.56% 1.60% 3.29% 1993 9.97% 3.22% 14.21% 1955 32.60% 1.15% -1.34% 1994 1.33% 3.06% -8.04% 1956 7.44% 2.54% -2.26% 1995 37.20% 5.60% 23.48% 1957 -10.46% 3.21% 6.80% 1996 23.82% 5.14% 1.43% 1958 43.72% 3.04% -2.10% 1997 31.86% 4.91% 9.94% 1959 12.06% 2.77% -2.65% 1998 28.34% 5.16% 14.92% 1960 0.34% 4.49% 11.64% 1999 20.89% 4.39% -8.25% (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
1961 26.64% 2.25% 2.06% 2000 -9.03% 5.37% 16.66% 1962 -8.81% 2.60% 5.69% 2001 -11.85% 5.73% 5.57% 1963 22.61% 2.87% 1.68% 2002 -21.98% 1.80% 15.12% 1964 16.42% 3.52% 3.73% 2003 28.41% 1.80% 0.38% 1965 12.40% 3.84% 0.72% 2004 10.70% 2.18% 4.49% 1966 -9.97% 4.38% 2.91% 2005 4.85% 4.31% 2.87% 2006 15.63% 4.88% 1.96% Phần bù rủi ro theo lịch sử
Cổ phiếu - Tín phiếu kho bạc Cổ phiếu - Trái phiếu kho bạc
Số học Hình học Số học Hình học
1928-2008 7.30% 5.32% 5.65% 3.88%
1959-2008 5.14% 3.77% 3.33% 2.29%
1999-2008 -2.53% -4.53% -6.26% -7.96%
Phụ lục 2: Hiệu chỉnh chuỗi lợi suất VIP
Theo thông kê Jarque-Bera thì chuỗi VIP không phải là chuỗi có phân phối chuẩn
Từ lược đồ tương quan vừa nhận được ta thấy có sự thay đổi trong lợi suất trung bình giữa các phiên giao dịch của cổ phiếu và gắn với sự thay đổi của các phiên trước đó (hệ số tương quan trễ 1 thời kỳ là khác không). Phân tích cụ thể ta sẽ thấy: Trên lược đồ tương quan vừa nhận có ρ11≠0. Từ k = 2 trở đi các ρkk giảm. Với ρk ta
thấy ρ1≠0, ρ2≠0, ρ7 ≠0. Như vậy mô hình trung bình trượt đồng liên kết tự hồi
quy ARMA đối với chuỗi R có thể có p=0;2 và q=0;1;2;7 . Sau khi ước lượng từng mô hình và so sánh tính hiệu quả của chúng bằng tiêu chuẩn Akaike, Schwarz ta lựa chọn được mô hình tốt hơn cả là mô hình ARMA(1,0,0).
Ta có kết quả ước lượng mô hình ARMA(1,0,0) đối với RVIP:
Từ kết quả trên ta thấy lợi suất của VIP trong một phiên giao dịch thực sự chịu ảnh hưởng của lợi suất trong phiên giao dich trước do hệ số của AR(1) thực sự khác không . (Pvalue của kiểm định T đối với hệ số của AR(1) = 0.000 < 0.05). Hệ số của AR(1) > 0 nói lên lợi suất của cổ phiếu trong một phiên dao dịch ngày hôm nay chịu ảnh hưởng cùng chiều của lợi suất của phiên dao dịch ngày hôm qua. Hơn thế hệ số chặn có ý nghĩa do Pvalue của kiểm định T đối với hệ số chặn = 0.0267< 0.05.
Vậy mô hình ARMA đói với chuỗi R là:
RVIPt = δ + φ RVIPt-1 + εt (2.4) RVIPt= 0.354055*RVIPt-1 + εt (2.5)
Kiểm định sự thay đổi trong lơi suất và trong dao động của cổ phiếu VIP. Sử