❖ Những kết quả đạt được
Đối với bất kỳ một quốc gia nào, việc thực hiện các mục tiêu trong chiến lược phát triển kinh tế - xã hội đều phụ thuộc rất nhiều vào chính sách huy động vốn và hiệu quả sử dụng vốn. Hiện nay, nước ta đang trong tình trạng thiếu vốn, nên vấn đề huy động và cân đối các nguồn vốn đầu tư lại càng có ý nghĩa quan trọng, góp phần thực hiện thành công sự nghiệp công nghiệp hóa, hiện đại hóa đất nước, bảo đảm cho nền kinh tế Việt Nam tăng trưởng ổn định và bền vững. Chính sách huy động vốn là một bộ phận quan trọng của chính sách tài chính quốc gia, gắn bó mật thiết với chính sách đầu tư phát triển kinh tế, chính sách tiền tệ tín dụng, đồng thời tác động trực tiếp đến các quan hệ phân phối - thu nhập, tích lũy - tiêu dùng trên phạm vi toàn xã hội. Đây là chính sách được ưu tiên hàng đầu của các quốc gia đang phát triển mà trong đó có Việt Nam chúng ta.
Trong những năm gần đây, thực hiện chủ trưomg khai thác tối đa nguồn vốn trong nước (chủ yếu là vốn trong dân cư) để bù đắp thiếu hụt ngân sách và thực hiện các chương trình phát triển công cộng, Việt Nam đã không ngừng tăng cường mở
rộng quy mô và đa dạng hóa các hình thức huy động vốn. Bên cạnh các biện pháp huy động vốn đã có từ trước như : phát hành công trái quốc gia, phát hành tín phiếu, trái phiếu kho bạc bằng biện pháp hành chính, trực tiếp thông qua hệ thống KBNN, đã xuất hiện những phưomg thức huy động vốn thông qua thị trường đấu thầu tín phiếu, ừái phiếu qua Ngân hàng nhà nước, qua TTGDCK, bảo lãnh phát hành,... Tạo nên những kênh huy động vốn mới cho Ngân sách Nhà nước. Việc phát hành TPCP ừong thời gian qua đã đạt được những kết quả hết sức khả quan.
> Đối với Ngân sách Nhà nước
Trước đây trong nền kinh tế kế hoạch hóa, Ngân sách Nhà nước luôn luôn trong tình trạng bội chi mà không có nguồn vốn vay để bù đắp. Giải pháp chủ yếu trong thời kỳ này để cân đối NSNN là phát hành tiền, vô hình chung đã dẫn đến tình trạng là nền kinh tế chậm phát triển và lạm phát ngày càng tăng cao. Tuy nhiên, từ năm 1990 đến nay nguồn thu NSNN về cơ bản đã đảm bảo trang trải cho nhu cầu chi thường xuyên của Nhà nước. Đứng trước nhu cầu chi cho đầu tư phát triển ngày càng cao, Chính phủ đã không ngừng huy động nguồn vốn để bù đắp thiếu hụt NSNN thông qua các khoản vay trong nước và ngoài nước. Phát huy nội lực là một trong những ưu tiên hàng đầu của Chính phủ, trong đó vốn vay trong nước thông qua hình thức phát hành TPCP ngày càng chiếm tỷ trọng cao trong tổng nguồn vốn vay mà Chính phủ huy động cho NSNN, từ đó đã hạn chế việc phát hành tiền để bù đắp thiếu hụt NSNN và giúp Chính phủ chủ động hom trong quá trình điều hành NSNN.
Ngoài việc phát hành tín phiếu khoe bạc, trái phiếu kho bạc thông qua hình thức đấu thầu tại NHNN để huy động nguồn vốn cho NSNN; Chính phủ còn phát hành công trái xây dựng tổ quốc, từ đây rất nhiều trái phiếu đã ra đời như trái phiếu công trình, ừái phiếu giáo dục và hàng loạt trái phiếu chính quền địa phương đã ồ ạt ra đời với khối lượng huy động hàng chục nghìn tỷ đồng, đã đón góp tích cực vào việc đầu tư phát triển kinh tế - xã hội. Trong giai đoạn từ năm 2001 đến năm 2010 Chính phủ đã chủ trương thực hiện thắt chặt chính sách tài khóa, khống chế bội chi NSNN ở dưới mức 5% GDP, trong đó vay trong nước chiếm khoảng 60%, do nhu cầu huy động vốn để bù đắp thiếu hụt NSNN và nhu cầu vốn cho đầu tư phát triển ngày càng tăng; do đó, Chính phủ đã chủ trương phát triến thị trường TPCP trong nước. Đa dạng hỏa các loại TPCP, trong đó tín phiếu kho bạc được xem là một công cụ hữu hiệu trong việc điều hành NSNN, đồng thời là một công cụ quan trọng để NHNN điều tiết lượng tiền cung ứng trong lưu thông.
> Đối với thị trường tiền tệ
Từ tháng 6/1995 Chính phủ không phát hành tín phiếu kho bạc dưới hình thức bán lẻ thay vào đó là loại tín phiếu kho bạc đấu thầu qua NHNN theo phưomg thức chiết khấu. Tín phiếu kho bạc đấu thầu qua NHNN là một trong những công cụ quan trọng để NHNN thực thi chính sách tiền tệ của mình. Tín phiếu kho bạc là hình thức huy động vốn ngắn hạn, có độ rủi ro rất thấp, là hàng hóa có chất lượng cao trên thị trường tiền tệ. Bên cạnh việc điều hành chính sách tiền tệ, NHNN còn cho ra đời thị trường mở vào tháng 7/2001 là một hường đi mới trong quá trình điều hành chính sách tiền tệ theo cơ chế thị trường. Thông qua nghiệp vụ thị trường mở, NHNN đã chủ động hơn ương việc mua, bán các loại tín phiếu KBNN để điều tiết khối lượng tiền cung ứng. Hoạt động đấu thầu tín phiếu kho bạc qua NHNN đã mang lại những kết quả khả quan, thị trường đã từng bước đi vào ốn định và phát triển; khối lượng tín phiếu đấu thầu tăng dần qua các năm và là nguồn chủ yếu để bù đắp thiếu hụt NSNN.
> Đối với thị trường phát hành TPCP
Việc đa dạng hóa các loại TPCP, quy trình phát hành và thanh toán ngày càng được hoàn thiện. Cùng với sự ra đời và hoạt động của hệ thống KBNN, các loại TPCP ngày càng đa dạng và phong phú; từ năm 1990 - 1995 Chính phủ chủ yếu phát hành tín phiếu KBNN; tháng 6/1995 áp dụng hình thức đấu thầu tín phiếu KBNN qua hệ thống NHNN. Từ năm 1996 - 2005, khi Chính phủ ban hành Nghị định số 141/2003/NĐ-CP nhiều loại trái phiếu mói ra đời như: trái phiếu công trình, trái phiếu kho bạc, công trái XDTQ, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh. Từ năm 2000 đã áp dụng và tổ chức đấu thầu trái phiếu kho bạc (kỳ hạn 05 năm) qua TTGDCK và nghiệp vụ bảo lãnh phát hành. Kỳ hạn của TPCP đã được thay đổi cho phù họp, đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư và nhu cầu huy động vốn trung và dài hạn của Nhà nước. Hình thức phát hành trái phiếu cũng đa dạng hơn; bao gồm nhiều loại, loại chứng chỉ, loại ghi tên, loại không ghi tên đã tạo nhiều cơ hội lựa chọn cho nhả đầu tư và giảm tối đa chi phí phát hành.
> Đối với khuôn khổ pháp lý
Chính sách và phương thức tố chức quản lý hoạt động huy động vốn bằng TPCP ngày càng được hoàn thiện. Trước năm 1994 việc phát hành TPCP được thực hiện theo các Quyết định của Bộ Tài chính, chưa có văn bản pháp luật nào ở cấp Chính phủ quy định. Nhưng bắt đầu từ năm 1994, đã có Nghi định số 72/CP ngày 26/7/1994 về quy chế phát hành các loại trái phiếu Chính phủ; Pháp lệnh số 12/1999/PL-UBTVQH; sau đó, Chính phủ đã ban hành Nghị định 34/1999/NĐ-CP
ngày 12/5/1999 quy định về việc phát hành công trái XDTQ; Nghị định số 01/2000/NĐ-CP ngày 13/01/2000 của Chính phủ về việc ban hành quy chế phát hành trái phiếu Chính phủ; Nghị định số 141/2003/NĐ-CP ngày 20/11/2003 của Chính phủ về việc phát hành trái phiếu Chính phủ, ừái phiếu được Chính phủ bảo lãnh và trái phiếu Chính quyền địa phương; Nghị định số 53/2009/NĐ-CP ngày 04/6/2009 về phát hành trái phiếu quốc tế, đi kèm với nó là các quy định, thông tư, hướng dẫn về việc triển khai thực hiện hoạt động phát hành, giao dịch hái phiếu Chính Phủ và hoạt động của TTCK đã tạo cho việc phân định các loại trái phiếu một cách rõ ràng góp phần làm giảm tính bao cấp của Nhà nước đối với các địa phương, làm tăng tính thanh khoản của TPCP. Như vậy, thông qua việc xây dựng và ban hành cơ chế, chính sách đã tạo ra được khuôn khổ pháp lý khá hoàn chỉnh cho hoạt động phát hành TPCP nói riêng và trái phiếu nói chung.
❖ Một số hạn chế
Bên cạnh những thành tựu đạt được trong những năm qua của thị trường phát hành TPCP, việc phát hành TPCP ừong những năm qua cũng gặp phải những khó khăn hạn chế.
> Trái phiếu Chính phủ thiếu một cơ cẩu lãi suất chuẩn
Như đã trình bày ở Chương 1, lãi suất TPCP được xem là lãi suất chuẩn trên thị trường tiền tệ để các công cụ nợ khác có thể tham chiếu. Với sự đa dạng và số lần phát hành vượt trội, TPCP sẽ tạo nên đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường tiền tệ lẫn thị trường chứng khoán. Đó chính là những mức lãi suất tổng họp do cung cầu quết định. Tuy nhiên, trên thực tế lãi suất trúng thầu tại các phiên đấu thầu bị giới hạn bởi lãi suất trần của Bộ Tài Chính, do đó lãi suất trúng thầu chưa thực sự được xác định trên cơ sở cung càu vốn trên thị trường, chưa tạo ra cơ chế cạnh tranh lãi suất giữa các thành viên đấu thầu. Do vậy, lãi suất TPCP vẫn chưa được coi là lãi suất tham chiếu cho thị trường.
> Cơ chế phát hành TPCP còn nhiều vướng mắc
Thông tin về các đợt đấu thầu chưa đầy đủ, các thông tin về tình hình tài chính của Chính phủ, kế hoạch vay ừả nọ của Chính phủ và việc sử dụng nguồn vốn của Chính phủ thong qua phát hành TPCP... Chưa được công bố công khai. Như đã bàn ở chương trước, nhà đầu tư họ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào đối với nguồn vốn mà họ đầu tư; tuy nhiên, họ phải được biết đồng vốn họ đầu tư được sử dụng vào mục đích gì, được sử dụng như thế nào. Cho nên, khi họ không nắm được những thông tin ấy chắc chắn họ sẽ dè dặt trong việc quyết định đầu tư của mình; và rõ ràng, TPCP chưa thật sự hấp dẫn đối với họ. Hiệu quả của các đợt phát hành
TPCP bằng phương thức đấu thầu thức đấu thầu qua TTCK chưa cao; nguyên nhân là do, chúng ta áp dựng cơ chế lãi suất trần, dẫn đến tỷ lệ trúng thầu thấp thậm chí có những đợt đấu thầu khối lượng trúng thầu bằng không. Trong bối cảnh lãi suất thị trường có những diễn biến theo chiều tăng dần nhưng lãi suất đấu thầu TPCP thì lại áp dụng lãi suất trần, điều này đã làm cho hoạt động đấu thầu và thị trường giao dịch TPCP thiếu tính cạnh tranh, không hấp dẫn và đã là cho tính thanh khoản của TPCP không cao.
> Tính thanh khoản của TPCP chưa cao
Thị trường hiện nay còn thiếu sự đa dạng kỳ hạn của các TPCP cũng như các công cụ nợ khác để giúp hình thành lãi suất thị trường của các công cụ nợ. Việc thiếu cơ cấu lãi suất chuẩn và kế hoạch phát hành định kỳ, đều đặn khiến các nhà đầu tư có tổ chức - đối tượng chính tham gia trên thị trường trái phiếu - không thể chủ động về nguồn vốn và kế hoạch tham gia thị trường.
Các đối tượng tham gia thị trường trái phiếu còn rất hạn chế, đặc biệt là thiếu các nhà đầu tư có tổ chức như các quỹ hưu trí, quỹ đầu tư. Các doanh nghiệp hầu hết chưa tham gia với mục đích quản lý vốn khả dụng một cách linh hoạt. TPCP phần lớn được phát hành thông qua hình thức đấu thầu hoặc bảo lãnh phát hành đều được các ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm... Nắm giữ cho tới khi đáo hạn. Các tổ chức này mua TPCP nhằm mục đích giải quyết tình trạng ứ đọng vốn và cũng như để đầu tư dài hạn. Do vậy, khi chưa cần nguồn vốn cho những phương án đầu tư có hiệu quả hay các mục đích khác, thì các tổ chức này không có nhu cầu bán lại TPCP.
Chưa có cơ chế khuyến khích và tạo điều kiện thuận lợi tổ chức tài chính tham gia mua sơ cấp TPCP (lãi suất bị khống chế, phí bảo lãnh phát hành thấp, không được thế chấp TPCP do Quỹ HTPT phát hành để tái cấp vốn tại NHTW...).
2.3.2. Thực trạng hoạt động niêm yết trái phiếu Chính phủ
về nguyên tắc, tất cả các loại TPCP có kỳ hạn từ một (01) năm trở lên đều
được niêm yết và giao dịch tại SGDCK; tuy nhiên từ khi có Quyết định số 46/2006/QĐ-BTC ngày 06/9/2006 của Bộ Tài chính ban hành quy chế phát hành trái phiếu Chính phủ theo lô lớn. Theo quy định mới này thì TPCP phải thỏa các điều kiện về trái phiếu cùng đợt phát hành phải có cùng ngày phát hành và cùng ngày thanh toán trả nợ gốc thì mới được niêm yết tại SGDCK. Theo quy định này thì hầu hết các loại TPCP đều không đủ điều kiện để được niêm yết và giao dịch tại SGDCK. Chỉ có các loại TPCP phát hành dưới hình thức đấu thầu và bảo lânh phát hành và thời gian đáo hạn từ một (01) năm trở lên mới đủ điều kiện niêm yết và
năm 2006 Đề tài: Hoạt động thị trường trái phiếu Chính phủ ở Việt Nam
giao dịch tại SGDCK. Còn tín phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc và công trái xây dựng tổ quốc bán lẻ qua hệ thống KBNN chua đáp ứng đuợc các yêu cầu của SGDCK do đó không đuợc niêm yết và giao dịch tại đây. Tính từ tháng 7/2000 đến cuối năm 2004 khối luợng TPCP niêm yết và giao dịch tại SGDCK Tp.HCM còn rất nhỏ chua phản ảnh hết tiềm năng của công cụ nợ này. Tuy nhiên, đến năm 2006 quy mô niêm yết TPCP tại SGDCK Hà Nội đã có sự gia tăng mạnh mẽ bao gồm TPCP do Kho bạc Nhà nuớc phát hành, Ngân hàng Phát triển Việt Nam và trái phiếu chính quyền địa phuomg do UBND Tp. Hà Nội phát hành41.
Tỷ lệ và khối luợng TPCP niêm yết và giao dịch tại TTGDCK năm sau luôn cao hom năm trước. TPCP là một hàng hóa cỏ chất lượng cao, độ rủi ro thấp, đây là điểm hấp dẫn đối với các nhà đầu tư chứng khoán. Chỉ tính riêng trong năm 2006 (tính đến ngày 31/12/2006) hoạt động phát hành TPCP diễn biến hết sức khả quan. TTGDCK Hà Nội đã tổ chức thành công 21 phiên đấu thầu trái phiếu, trong đó có 14 phiên đấu thầu TPCP do KBNN phát hành, 01 phiên đấu thầu TPCP do Ngân hàng Phát triển Việt Nam phát hành và 06 phiên đấu thầu trái phiếu Chính quyền địa phương. Tổng khối lượng trái phiếu gọi thầu là 6.360 tỷ đồng, tổng khối lượng đăng ký tham gia đấu thầu là 12.813 tỷ đồng (gấp hơn hai lần khối lượng gọi thầu), kết quả khối lượng trái phiếu trúng thầu đạt 4.268 tỷ đồng gấp 20,8 lần so với năm 2005 42.
2.3.3. Thị trường giao dịch TPCP (thị trường thứ cấp)
Ngày 20/7/2000 thị trường chứng khoán tập trung ở Việt Nam ra đời, cụ thể là TTGDCK Tp.HCM, đánh dấu một cột mốc quan trọng trong tiến trình đổi mới cơ cấu kinh tế tài chính nước ta theo hướng mở cửa và hội nhập. Sự ra đời của TTGDCK Tp.HCM cũng đã đánh dấu sự ra đời và đi vào hoạt động của thị trường giao dịch TPCP hoạt động theo mô hình tập trung, cùng với sự có mặt của thị trường này Bộ Tài chính đã triển khai hai kênh phát hành mới là đấu thầu TPCP qua TTGDCK và Bảo lãnh phát hành, tạo ra kênh huy động vốn trung và dài hạn cho NSNN và cho đầu tư phát triển, đồng thời cung cấp hàng hóa đủ tiêu chẩn để niêm yết tại TTGDCK. Thông qua thị trường này TPCP (đủ điều kiện niêm yết, giao dịch) sẽ được định giá theo cơ chế thị trường. Khối lượng TPCP huy động qua thị trường này là rất lớn, góp phần tích cực vào việc huy động nguồn vốn trong xã hội để đầu tư phát triển kinh tế - xã hội cho đất nước.
phủ tại Trung tâm GDCK Hà Nộ
44
http://bond.hse. vn/default.aspx?subid=-1 &tabID= 173&tabpID= 170&tablndex=3 2.3.3.I. Thành viên tham gia thị trường giao dịch TPCP
❖ Thành viên tham gia trên SGDCK Tp. HCM
Đối tượng tham gia giao dịch TPCP chủ yếu trong giai đoạn 2001-2002 là ngân hàng thương mại (chiếm 94% khối lượng mua vào) và công ty chứng khoán (chiếm khoảng trên 90% khối lượng bán), các đối tượng khác như công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư và công ty tài chính hầu như chưa tham gia vào thị trường hơặc chỉ tham gia với tỷ trọng rất thấp.
Từ năm 2003 đến nay, các quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm, công ty taì chính và