Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một
nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng tương lai thông qua tái đầu tư, trong khi cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại.
Theo Brigham và Houston (được trích bởi Ngô Thị Mỹ Loan, 2011) chính sách cổ tức là một chính sách ấn định mức lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp sẽ đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho cổ đông.
Pandy (được trích trong Nguyễn Đức Trung và Nguyễn Thu Hiền, 2014) định nghĩa cổ tức như một phần chia từ lợi nhuận ròng của một công ty được ban giám đốc đề xuất để phân phối cho các cổ đông tương ứng với tỷ lệ cổ phiếu mà họ nắm giữ.
Chính sách cổ tức thường bao gồm hai vấn đề.
- Đầu tiên là quyết định các mốc thời gian chi trả cổ tức cố định và các mốc thời gian này sẽ tùy vào từng công ty có thể theo năm, nửa năm, hoặc hàng quí.
- Vấn đề thứ hai là mức giá trị mà công ty quyết định chi trả cho cổ đông. Ngày nay, chính sách cổ tức không chỉ có hai vấn đề trên mà có thêm sự lựa chọn phân phối tiền mặt thông qua mua cổ phiếu thưởng. Các lựa chọn chủ yếu xem xét làm thế nào để tối đa hóa lợi ích cho cổ đông.
2.2.2. Đo lường chính sách cổ tức
Theo Damodaran (2011) có hai phương pháp để đo lường cổ tức:
- Tỷ suất cổ tức (Divedend Yield). Tỷ suất cổ tức phản ánh số tiền một nhà đầu tư kiếm được chỉ tính riêng cổ tức của một cổ phiếu phổ thông dựa trên giá thị trường hiện tại. Tỷ suất của cổ phiếu được dùng vì nó cho thấy một trong hai thành phần quan trọng của tổng lợi nhuận khi đầu tư cổ phiếu.
- Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio). Tỷ suất được dùng vì nó là thông số quan trọng để ước lượng giá cổ phiếu.
2.3. Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ chính sách cổ tức và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp của doanh nghiệp
2.3.1. Lý thuyết sở hữu trong hiện tại
Lý thuyết sở hữu trong hiện tại đề xuất một mối quan hệ tồn tại giữa giá trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức. Lý thuyết cho rằng chi trả cổ tức ít rủi ro hơn là đầu tư. Do đó nhà đầu tư thích chi trả cổ tức hơn (Amidu, 2007). Theo Gordon (được trích bởi Ajanthan, A, 2013) kết luận rằng các nhà đầu tư luôn muốn nắm tiền mặt trong tay hơn là việc hứa hẹn tăng vốn trong tương lai để họ có thể giảm thiểu rủi ro đối mặt khi đầu tư vào cổ phiếu. Cơ sở lý thuyết này là những biến động và tính không chắc chắn của tương lai.
Ngoài ra, thêm một yếu tố củng cố cho lý thuyết được nhà nghiên cứu Al- Malkawi (được trích bởi Nguyễn Đức Trung và Nguyễn Thu Hiền, 2014) đưa kết luận rằng những tài sản được công ty đầu tư quản lý thường có thời gian đầu tư trải dài qua nhiều thời kỳ nắm quyền của các ban giám đốc khác nhau. Do hiệu quả công việc của mỗi thời kỳ ban giám đốc khác nhau nên suất sinh lợi của tài sản khác nhau qua các giai đoạn. Việc tái đầu tư sẽ không chắc chắn tạo ra lợi nhuận lớn hơn trong tương lai.
Tóm lại, lý thuyết sở hữu trong hiện tại biết được nhà đầu tư luôn muốn nhận được cổ tức vì họ nghĩ rằng cổ tức ít rủi ro hơn so với việc mong chờ lợi nhuận từ những dự án đầu tư trong tương lai. Vì vậy các nhà đầu tư sẽ đánh giá doanh nghiệp qua việc thanh toán cổ tức. Nếu doanh nghiệp thanh toán cổ tức cao sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư cho doanh nghiệp và doanh nghiệp sẽ có nguồn vốn để phát triển kinh doanh. Vì vậy việc chi trả cổ tức cao sẽ cũng làm tăng hiệu quả doanh nghiệp. Lý thuyết này cho biết mối quan hệ thuận chiều chính sách cổ tức và giá trị của doanh nghiệp.
2.3.2. Lý thuyết tín hiệu
Lý thuyết tín hiệu đề nghị rằng chính sách cổ tức có thể sử dụng như một thiết bị để truyền đạt thông tin về sự triển vọng trong tương lai cho nhà đầu tư. Do thị trường tồn tại vấn đề bất cân xứng thông tin nên các cổ đông sẽ không tin tưởng các nhà quản trị có thể chi tiêu lợi nhuận giữ lại một cách thông minh, họ lo sợ tiền tái đầu tư gặp rủi ro qua cao.
Trong nghiên cứu của Miller & Modigliani (1961) giả thiết rằng nhà đầu tư và ban giám đốc đều có hiểu biết hoàn hảo và toàn diện về công ty. Tuy nhiên, nhiều nhà nghiên cứu cho rằng luôn có khoảng cách về thông tin giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư bởi nhà quản lý kiểm soát hoạt động của công ty hàng ngày và nắm bắt nhiều thông tin nội bộ mà nhà đầu tư bên ngoài không tiếp cận được. Theo lý thuyết tín hiệu, mặt dù thông tin không chính xác của các quyết định đầu tư tăng vốn, nhưng có thể chi trả cổ tức sẽ báo hiệu khả năng phát triển trong tương lai (Amidu, 2007). Lập luận này dựa trên sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản trị và các nhà đầu tư bên ngoài, nhà quản trị có thể nắm rõ những thông tin doanh nghiệp chính xác hơn nhưng nhà đầu tư bên ngoài bởi vì quản lý kiểm soát hoạt động của công ty hàng ngày và nắm bắt nhiều thông tin nội bộ mà nhà đầu tư bên ngoài không tiếp cận được. Pettit (1972) quan sát thấy rằng cổ tức như một kênh thông tin và cho thấy rằng thị trường phản ứng tích cực vào việc công bố tăng cổ tức và tiêu cực khi công bố giảm cổ tức.
Lý thuyết tín hiệu là một nền tảng của bài nghiên cứu để tìm hiểu ảnh hưởng của chính sách cổ tức một công cụ để truyền đạt thông tin về triển vọng trong tương lai của nhà đầu tư. Từ đó chính sách cổ tức là một tín hiệu cho chuyển các thông tin liên quan đến khả năng sinh lời trong tương lai của doanh nghiệp. Từ đó nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu của doanh nghiệp.
2.3.3. Thuyết trật tự phân hạng
Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của Donaldson (1961). Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng những khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ sự bất cân xứng thông tin. Đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng có một trật tự ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài (nợ và phát hành cổ phần mới) bắt nguồn từ thông tin không cân xứng.
Ba ưu điểm lớn của thuyết trật tự phân hạng là:
- Giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn. Không phải vì họ có các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp mà vì họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn phát hành nợ vì họ không có nguồn vốn nội bộ đủ cho đầu tư vốn và vì tài trợ nợ chỉ đứng sau lợi nhuận giữ lại trong trật tự phân hạng đối.
- Lý giải những hành động quản trị, đó là các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu thấp trong khi các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn phát sinh nội bộ buộc phải tăng tỷ lệ nợ.
- Dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai đoạn phát triển bão hòa. Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính. Tuy nhiên, thuyết trật tự phân hạng không giải thích được các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Ví dụ, tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao ngay cả khi nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn.
Tóm lại, theo lý thuyết trật tự phân hạng, nhà quản trị doanh nghiệp bao giờ cũng có thông tin về giá trị doanh nghiệp tốt hơn nhà đầu tư bên ngoài. Sự bất cân xứng về thông tin này dẫn đến chi phí huy động vốn từ bên ngoài sẽ cao hơn.
Và các nhà lãnh đạo luôn cân nhắc trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính và có xu hướng ưu tiên sử dụng các nguồn vốn nội tại trước, rồi mới đến các nguồn vốn vay mượn bên ngoài. Ngoài ra, các công ty có lời không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các công ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp. Dự đoán mối quan hệ tiêu cực đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
2.3.4. Lý thuyết chi phí đại diện
Lý thuyết đại diện định nghĩa chi phí đại diện là tổng của các loại chi phí: chi phí giám sát (monitoring cost) để giám sát hoạt động của người đại diện, chi phí kiểm toán, chi phí ràng buộc (bonding cost) để thiết lập một bộ máy có thể tối thiểu những hành vi quản trị không mong muốn như là bổ nhiệm những thành viên bên ngoài vào ban điều hành hay tái thiết lập hệ thống tổ chức của công ty và mất mát phụ trội (residual loss) hay chi phí cơ hội khi các cổ đông thuê người đại diện và buộc phải đưa ra các hạn chế, ví dụ những thiệt hại do người đại diện lạm dụng quyền được giao để tư lợi, những thiệt hại do việc đặt ra quy định đối với quyền bỏ phiếu của cổ đông về những vấn đề cụ thể, thiệt hại từ những biện pháp kiểm soát hoạt động của người đại diện.
Theo Jensen & Meckling (được trích bởi Nguyễn Đức Trung và Nguyễn Thu Hiền, 2014), chí phí đại diện xuất phát từ việc tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, phát sinh khi ban giám đốc công ty thực hiện những hoạt động nhằm mục đích mang lại lợi ích riêng cho họ thay vì những hoạt động có lợi cho các cổ đông, chính là những người sở hữu công ty. Những lợi ích từ quyết định này có thể trực tiếp hoặc gián tiếp.
Thậm chí nếu một công ty không có dòng tiền tự do, thanh toán cổ tức có thể có lợi ích cho các cổ đông để kiểm soát vấn đề đầu tư quá mức. Easterbrook (1984) cho rằng chi trả cổ tức làm giảm dòng tiền tự do mà nhà quản lý sử dụng để đầu tư. Vì vậy buộc các nhà quản lý phải tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài để đầu tư vào các dự
án. Lúc này doanh nghiệp sẽ có nhiều nhà đầu tư, các bên liên quan và công chúng nói chung rà soát tài chính của doanh nghiệp do đó làm giảm chi phí đại diện mang lại lợi ích cho cổ đông.
Easterbrook (1984) lập luận rằng sự khác biệt lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông và tập trung vào cổ tức như là một cơ chế làm giảm chi phí đại diện liên quan đến sự khác biệt lợi ích.
De Angelo et al (2004) tác giả tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức, chí phí đại diện và lợi nhuận giữ lại. Các khoản thanh toán cổ tức có thể ngăn ngừa được mâu thuẩn trong vấn đề về chi phí đại diện vì lợi nhuận giữ lại quá nhiều có thể nảy sinh những quyết định liều lĩnh, không quan tâm đến các cơ hội đầu tư tốt hơn nếu không có sự giám sát của cổ đông.
Rozeff, M.S., (1982) cho rằng chính sách cổ tức có thể là công cụ làm giảm chi phí đại diện. Theo họ, việc chi trả cổ tức có thể làm tăng khả năng công ty sẽ huy động vốn mới thông qua kênh huy động vốn trên trên thị trường chứng khoán. Các nhà đầu tư mới cũng quan sát hành vi quản lý trước khi bỏ tiền đầu tư. Do đó, những công ty thường xuyên có mặt trên thị trường chứng khoán sẽ được giám sát kỹ hơn. Kết quả là, người quản lý của những công ty này sẽ hành động sốt sắng hơn vì lợi ích của cổ đông.
Tóm lại, dựa vào lý thuyết chi phí đại diện luận văn có cơ sở hơn về việc thanh toán cổ tức là biện pháp để kiểm soát hành vi của các nhà quản trị. Và việc thanh toán cổ tức giảm các khoản chi phí đại diện và chi phí từ việc nâng cao tài chính từ bên ngoài. Như vậy, lý thuyết dự đoán mối quan hệ tích cực giữa hiệu quả hoạt động và đòn bẩy tài chính.
2.3.5. Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Theo định nghĩa trong cuốn “Từ điển Toán kinh tế, Thống kê, kinh tế lượng Anh – Việt” trang 255 của Nguyễn Khắc Minh (được trích theo Nguyễn Việt Hùng,
2008) “hiệu quả - efficiency” trong kinh tế được định nghĩa là “mối tương quan giữa đầu vào các yếu tố khan hiếm với đầu ra hàng hóa và dịch vụ” và “khái niệm hiệu quả được dùng để xem xét các tài nguyên được các thị trường phân phối tốt như thế nào”.
Theo Topak (được trích theo Trịnh Quốc Trung và Nguyễn Văn Sang, 2013) thì hiệu quả hoạt động được đo bằng chỉ số ROA, ROE.
- ROA là một chỉ tiêu chủ yếu phản ánh tính hiệu quả quản lý. Nó chỉ ra rằng khả năng của hội đồng quả trị trong quá trình chuyển tài sản thành thu nhập ròng. ROA được sử dụng rộng rãi trong phân tích hiệu quả hoạt động và đánh giá tình hình tài chính, nếu ROA thấp có thể là kết quả của một chính sách đầu tư hay kinh doanh không tốt hoặc chi phí hoạt động của doanh nghiệp quá mức. Ngược lại, mức ROA cao thường phản ánh kết quả hoạt động hữu hiệu, doanh nghiệp có cơ cấu tài sản hợp lý, có sự điều động linh hoạt giữa các dự án đầu tư trên tài sản trước những biến động nền kinh tế.
- ROE là chỉ tiêu đo lường tỷ lệ thu nhập cho các cổ đông. Tỷ lệ này càng cao thể hiện việc sử dụng vốn trong đầu tư, kinh doanh càng hiệu quả. Các nhà quản trị luôn muốn tăng ROE để thoả mãn yêu cầu của cổ đông. Chỉ tiêu này cũng sử dụng khá phổ biến trong phân tích hiệu quả hoạt động nhằm phản ánh hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu. Để tạo ra giá trị cho các cổ đông, hệ số này cần phải lớn hơn chi phí vốn chủ sở hữu của công ty.
Theo Wahlen và ctg (được trích dẫn bởi Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Thị Hồng Huệ, 2013) với nhà phân tích quan tâm đến lợi nhuận và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thì thước đo ROA được cho là quan trọng hơn hết. Nhưng đối với cổ đông thì thước đo ROE quan trọng hơn vì nó đo lường mức độ sinh lời của cổ đông sau khi trừ tất cả các chi phí và thuế, kể cả chi phí trả cổ phần ưu đãi.
Tóm lại quan điểm về hiệu quả là đa dạng, tùy theo mục đích nghiên cứu có thể xem xét hiệu quả theo nhiều khía cạnh khác nhau. Tuy nhiên, hạn chế về thời
gian cũng như số liệu nên luận văn sử dụng đánh giá hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp các chỉ tiêu ROA, ROE. Cũng là các chỉ tiêu thường được các nhà quản trị, các nhà đầu tư quan tâm, sử dụng khi đánh giá hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, chúng thể hiện khả năng, thời hạn thu hồi vốn đầu tư của chủ sở hữu. Hiệu quả sử dụng vốn và tài sản của doanh nghiệp càng cao là cơ sở để doanh nghiệp tăng quy mô và phát triển năng lực của doanh nghiệp.
2.3.6. Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 2.3.6.1. Tốc độ tăng trưởng (GROWTH) 2.3.6.1. Tốc độ tăng trưởng (GROWTH)
Tăng trưởng là một trong những điều kiện cơ bản để doanh nghiệp có thể đạt được các mục tiêu của mình trong suốt cuộc đời hoạt động sản xuất kinh doanh. Tăng trưởng giúp cho doanh nghiệp tích lũy về nguồn vốn và cơ sở vật chất máy móc để đầu tư mở rộng sản xuất đồng thời tạo dựng được uy tín đối với khách hàng