So với kết quả hồi quy bằng mô hình FEM thì phương pháp hồi quy GMM cho kết quả chính xác hơn, dấu của biến DPSit trong mô hình có sự thay đổi so với kết quả phần trước. Biến REit, MPSit-1, EPSit, LEVit có mối quan hệ tích cực với MPSit, phù hợp với phân tích tương quan các hệ số. Biến DPSit có mối quan hệ tiêu cực với MPSit không phù hợp với phân tích tương quan các hệ số. Biến PEit-1 sau khi phân tích hồi quy theo FEM và thực hiện các kiểm định cần thiết, tác giả nhận thấy biến đưa vào mô hình không có ý nghĩa thống kê và làm giảm R2 điều chỉnh, do vậy tác giả đã loại ra khỏi mô hình.
Sau khi thực hiện các ước lượng vững để xử lý cho các khuyết tật của mô hình nghiên cứu, tác giả đã đi kiểm định bổ sung các biến EPSit, LEVit.
Tác giả cũng nhận thấy chính sách chia cổ tức phụ thuộc vào nhiều nhân tố như kết quả hoạt động kinh doanh của công ty, các yếu tố quy định của pháp luật về hạn chế vốn, tính thanh khoản của dòng tiền, các cơ hội đầu tư, các phương thức tài trợ… trong đó nhân tố thu nhập trên mỗi cổ phiếu là một trong những nhân tố quan trọng có ảnh hưởng quyết định đến chính sách chia cổ tức. Thu nhập trên mỗi cổ phiếu cao làm gia tăng giá trị công ty thông qua đó làm gia tăng giá cổ phiếu. Biến EPSit đưa vào mô hình đã làm cho kết quả nghiên cứu tốt hơn và biến EPSit cũng là biến công cụ để tác giả hồi quy theo phương pháp GMM vì EPSit có quan hệ chặt chẽ với DPSit.
Theo quy định của bộ tài chính hướng dẫn tại thông tư số: 52/2012/TT-BTC ngày 05/04/2012 quy định về việc công bố thông tin định kỳ trong đó có thông tin về tình hình tài chính của các công ty theo quý. Qua báo cáo tài chính hàng quý, báo cáo soát xét 6 tháng đầu năm, các báo cáo quản trị và phân tích, các nhà đầu tư có thể đánh giá triển vọng tương lai của công ty thông qua chỉ số EPSit. Nếu thu nhập trên mỗi cổ phiếu cao thì giá thị trường của cổ phiếu tăng và ngược lại. Có thể nhận thấy, biến EPSit là tác nhân quan trọng tác động đến giá cổ phiếu.
Năm tài chính của các công ty cổ phần ngành xây dựng nói riêng và các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam nói chung thường có niên độ khóa sổ vào ngày 31/12, tuy nhiên thời điểm công bố thông tin tài chính hoạt động kinh doanh của công ty thường sau ngày 31/03 của năm kế tiếp. Sau khi họp đại hội cổ đông, các công ty mới thông báo tỷ lệ chi cổ tức, tiến hành các thủ tục đăng ký với sở giao dịch chứng khoán để chia cổ tức. Như vậy, tác giả nhận thấy giá thị trường của cổ phiếu chốt vào ngày 31/12 trong khi chia cổ tức chốt sau ngày 31/3 của năm tài chính kế tiếp, do vậy tác giả nhận thấy chính sách chia cổ tức có độ trễ là 1 năm đến 2 năm đối với các công ty ngành xây dựng.
Tác giả đã thực hiện kiểm định hiện tượng nội sinh. Kết quả kiểm định cho thấy có hiện tượng nội sinh trong mô hình. Để các suy diễn thống kê chính xác, tác giả tiến hành thực hiện hồi quy theo phương pháp GMM để khắc phục những khuyết tật của mô hình cho kết quả phân tích là chính xác nhất.
Cổ tức mỗi cổ phần:
Hệ số hồi quy của biến DPSit trong bảng 4.15 mang dấu âm không có ý nghĩa thống kê, hoàn toàn không phù hợp với kỳ vọng giả định ban đầu, khi cổ tức mỗi cổ phần chi trả tăng sẽ làm tăng giá mỗi cổ phiếu hay nói khác đi khi công ty thực hiện chi trả cổ tức cho cổ đông sẽ không làm tăng giá cổ phiếu trong dài hạn.
Trong chương 3, tác giả sử dụng yếu tố DPSit để đo lường chính sách cổ tức với kỳ vọng khi có các thông tin về việc chia cổ tức, khi đó trước ngày chốt danh sách các nhà đầu tư có tâm lý mua thêm cổ phiếu dẫn đến giá cổ phiếu tăng. Việc tăng giá này chỉ mang tính ngắn hạn với khoảng thời gian ngắn từ khi có thông báo chia cổ tức đến trước ngày chốt danh sách chia cổ tức.
Sau ngày chia cổ tức thì giá tham chiếu lập tức giảm (giá tham chiếu=giá đóng của của phiên giao dịch trước đó – giá trị cổ tức). Ví dụ : Giá đóng cửa của cổ phiếu SJE (Tổng công ty cổ phần Sông Đà 11) ngày 27/05/2015 là 14.600 đồng. Ngày 28/05 là ngày giao dịch không hưởng quyền trả cổ tức, tỷ lệ trả cổ tức là 16%. Như vậy giá trị của cổ tức là: 10.000 X 16% =1.600 đồng. Giá tham chiếu trong ngày giao dịch không hưởng quyền 28/05 là : 14.600-1.600=13.000 đồng.
Bên cạnh đó, việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu đã làm giá cổ phiếu bị pha loãng, giá cổ phiếu rẻ hơn trước khi chia cổ tức. Trong bảng 4.1 thống kê tình hình trả cổ tức bằng cổ phiếu trong giai đoạn 2011-2014 cũng cho thấy các công ty trả cổ tức bằng cổ phiếu có xu hướng giảm.
Với các phân tích như trên, tác giả nhận thấy rằng việc chia cổ tức khi thị trường chứng khoán đang có xu hướng giảm, triển vọng tăng trưởng của công ty không khả quan và chứa đựng trong nó nhiều rủi ro tiềm tàng như rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính hay khi có kênh đầu tư khác hiệu quả và an toàn hơn như tiền gửi ngân hàng trong giai đoạn 2009-2013 thì giá cổ phiếu có xu hướng giảm.
Kết quả phân tích hệ số hồi quy theo phương pháp GMM mang dấu âm không phù hợp với dấu kỳ vọng ban đầu, khi có thông tin về việc chia cổ tức, trước ngày chốt danh sách chia cổ tức thì các nhà đầu tư sẽ mua thêm cổ phiếu và giá cổ phiếu thường tăng. Tuy nhiên, sau khi chia cổ tức thì giá tham chiếu giảm trong điều kiện thị trường
không hấp dẫn nhà đầu tư đã làm cho mức giảm giá khi chia cổ tức cao hơn mức tăng giá trước thông tin chia cổ tức. Nghiên cứu của Baskin đã chỉ ra rằng cứ tăng chi trả 1% cổ tức thì giá cổ phiếu giảm 2,5%.
Kết quả nghiên cứu hoàn toàn không phù hợp với kết quả nghiên cứu của R.Azhagaiah và SAbari Priya.N (2008), Shyam Pradhan (2003), Mohammad Salman Sarwar (2013), Sajid Gul, Muhammad sajid, Nasin Razzaq, Muhammad Farrukh Iqbal (2012), Mohammad Salman Sarwar (2013) nhưng lại phù hợp với kết quả nghiên cứu của Zuriawati Zakaria, Joriah Muhammad and abdul Hadi Zulkifli (2012), Mohamad Hashemijoo, Aref Mahdavi và Nejat Younesi (2012).
Lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phần:
Hệ số hồi quy tương ứng với biến REit trong mô hình có mức ý nghĩa 5% và mang dấu dương, hoàn toàn không phù hợp với kỳ vọng giả thuyết ban đầu. Chứng tỏ lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phần có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu và có tương quan nghịch. Phần lớn các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam là các công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư, các định chế tài chính, …thường đầu tư vào các công ty để tìm kiếm lợi nhuận. Trong giai đoạn 2009-2014 khi lãi suất huy động của ngân hàng đẩy lên cao, và kênh tiền gửi lại khá an toàn so với đầu tư vào thị trường tài chính trong bối cảnh khủng khoảng, đặc biệt ngành xây dựng bị ảnh hưởng nặng nề của tính chu kỳ trong nền kinh tế. Trong điều kiện đó, hiện tượng tháo chạy khỏi thị trường đã khiến cho cổ phiếu các công ty cổ phần ngành xây dựng, đặc biệt các công ty có quy mô vốn nhỏ, hiệu quả kinh doanh kém, sức cạnh tranh yếu giảm mạnh.
Hệ số hồi quy tương ứng với biến REit trong mô hình có mức ý nghĩa 5% và mang dấu dương, hoàn toàn phù hợp với các kết quả phân tích tương quan và hồi quy, chứng tỏ lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phần có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu và có tương quan thuận. Các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam ở giai đoạn này rất kỳ vọng vào sự tăng trưởng trong tương lai của các công ty. Giai đoạn từ năm 2011- 2014, nước ta bị ảnh hưởng bởi suy thoái kinh tế toàn cầu, tăng trưởng kinh tế giảm, tăng trưởng của các công ty giảm mạnh, nhiều công ty bị lỗ lũy kế hai năm liên tục. Các nhà đầu tư mong đợi vào sự phát triển trong tương lai của các công ty, công ty nào
có lợi nhuận và lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư được xem là tín hiệu tốt cho sự phát triển của công ty trong tương lai, kết quả nghiên cứu đã nói lên điều đó.
Như đã phân tích ở những chương trước về đặc điểm của ngành xây dựng là ngành sản xuất có cơ vốn tài trợ cao, tỷ lệ tài trợ cao, tính chu kỳ trong sản xuất và doanh thu dài, khả năng thu hồi nợ chậm, chịu tác động mạnh của tăng trưởng kinh tế của đất nước dưới tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2010. Trong bối cảnh đó, lãi suất đi vay của các công ty luôn luôn duy trì ở mức cao, làm chi phí lãi vay tăng nhanh. Tất cả các nhân tố trên đã làm cho hoạt động kinh doanh của ngành xây dựng trong giai đoạn 2011-2014 gặp nhiều khó khăn. Trong bối cảnh đó, khi hoạt động kinh doanh có lãi thì các công ty có xu hướng giữ lại để tái đầu tư, hạn chế vay bên ngoài, các cổ đông kỳ vọng vào sự tăng trưởng lợi nhuận ở tương lai.
Qua các phân tích trên có thể kết luận rằng, yếu tố lợi nhuận giữ lại là nhân tố làm tăng giá cổ phiếu. Trong bối cảnh tình hình nền kinh tế ảm đạm, lãi suất cho vay cao mà hoạt động kinh doanh của các công ty tốt khi có các cơ hội đầu tư và giữ lại lợi nhuận để đầu tư vào các dự án làm gia tăng giá trị tài sản của công ty trong tương lai.
Kết quả này hoàn toàn trái ngược với kết qủa nghiên cứu của R.Azhagaiah và SAbari Priya.N (2008), Shyam Pradhan (2003), Mohammad Salman Sarwar (2013), Sajid Gul, Muhammad sajid, Nasin Razzaq, Muhammad Farrukh Iqbal (2012), Mohammad Salman Sarwar (2013) nếu công ty giữ lại lợi nhuận nhiều hơn trả cổ tức, giá thị trường của cổ phiếu có thể giảm.
Giá thị trường của cổ phiếu năm trước:
Hệ số hồi quy tương ứng với biến MPS it-1. trong mô hình có ý nghĩa thống kê tại mức 5% và mang dấu dương, hoàn toàn phù hợp với kỳ vọng ban đầu. Khi giá cổ phiếu của kỳ trước cao sẽ có tác động tích cực đến giá cổ phiếu kỳ hiện tại và có tương quan tỷ lệ thuận với nhau. Kết quả nghiên cứu này hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu của R.Azhagaiah và SAbari Priya.N (2008), Shyam Pradhan (2003), Mohammad Salman Sarwar (2013), Sajid Gul, Muhammad sajid, Nasin Razzaq, Muhammad Farrukh Iqbal (2012), Mohammad Salman Sarwar (2013).
Hệ số hồi quy tương ứng với biến EPSit. trong mô hình có ý nghĩa thống kê tại mức 1% và mang dấu dương, hoàn toàn phù hợp với kỳ vọng giả định ban đầu, phân tích tương quan, hệ số hồi quy. Khi công ty hoạt động kinh doanh hiệu quả sẽ làm gia tăng giá trị tài sản.
Tỷ lệ tổng nợ trên vốn cổ phần
Hệ số hồi quy tương ứng với biến LEVit trong mô hình không có ý nghĩa thống kê và mang dấu dương, hoàn toàn phù hợp với kỳ vọng giả định ban đầu, phân tích tương quan, hệ số hồi quy. Khi công ty sử dụng hệ số tài trợ càng cao càng làm gia tăng giá trị tài sản công ty, tuy nhiên khi công ty gặp khó khăn hay rủi ro kinh doanh và tài chính không kiểm soát được sẽ làm giảm giá trị tài sản của công ty.
Hệ số hồi quy biến EPSit tác động mạnh đến giá cổ phiếu, điều này hoàn toàn phù hợp với thực tế thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011-2014. Khi EPSit tăng một đồng thì giá cổ phiếu tăng 0,8662206 đồng, các cổ đông đánh giá cao hiệu quả hoạt động của công ty trong điều kiện sản xuất kinh doanh có nhiều bất lợi.
Hệ số hồi quy biến REit cũng có tác động khá cao đến giá cổ phiếu, lợi nhuận giữ lại tăng 1 đồng thì giá cổ phiếu tăng 0,4563686 đồng. Kết quả nghiên cứu đã phản ánh đúng tình hình thực tế thị trường, trong điều kiện môi trường kinh doanh có khó khăn mà các công ty vẫn có thể duy trì hoạt động kinh doanh tốt, có các dự án đầu tư hiệu quả là tín hiệu tốt để các nhà đầu tư xem xét đầu tư.
Hệ số hồi quy biến DPSit khá thấp, cứ giảm chi trả cổ tức 1 đồng thì giá cổ phiếu giảm 0,0265626 đồng. Hệ số hồi quy phù hợp với thực tế thị trường Việt Nam, trái ngược với nghiên cứu của R.Azhagaiah và Sabari Priya.N (2008). Do thị trường chứng khoán Ấn Độ, nhà đầu tư thường là những người hưu trí, hay cá nhân có giới hạn về thu nhập và họ thích cổ tức hơn. Còn tại thị trường Việt Nam trong giai đoạn 2011-2014 thì tiền gửi là kênh đầu tư an toàn, hiệu quả đối với các nhà đầu tư.
Hệ số hồi quy biến MPSit-1 thấp, giá cổ phiếu năm trước cao hơn 1 đồng thì giá cổ phiếu năm nay tăng 0,1517327 đồng.
Hệ số hồi quy biến LEVit cho thấy tổng nợ trên vốn cổ phần tăng 1% thì giá cổ phiếu tăng 1,132377%. Sử dụng tài trợ hiệu quả sẽ làm gia tăng giá trị công ty thông qua đó gia tăng giá trị tài sản của cổ đông.
Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra chính sách cổ tức có tác động đến giá trị tài sản của cổ đông. Mô hình (4.3-3), R2 điều chỉnh là 70,42% giá cổ phiếu được giải thích bởi các biến trong mô hình hồi quy.
Có thể kết luận rằng mô hình nghiên cứu là thích hợp, chính sách cổ tức có tác động đến giá cổ phiếu thông qua biến số cổ tức trên mỗi cổ phiếu, lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu, giá thị trường trên mỗi cổ phiếu của năm trước, thu nhập trên mỗi cổ phần, tỷ lệ tổng nợ trên vốn cổ phần. Điều này chứng tỏ lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu, giá thị trường trên mỗi cổ phiếu của năm trước, thu nhập trên mỗi cổ phần, tỷ lệ tổng nợ trên vốn cổ phần có tác động tích cực đến giá cổ phiếu của công ty, chính sách cổ tức tác động đến giá cổ phiếu ngành xây dựng trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2011-2014.
Bảng 4.16 Bảng tổng hợp, so sánh kết quả nghiên cứu
Tên biến
Kết quả nghiên cứu so với lý thuyết Kết quả nghiên cứu so với thực tế
DPS
Kết quả nghiên cứu hoàn toàn không phù hợp với kết quả nghiên cứu của R.Azhagaiah và SAbari Priya.N (2008), Shyam Pradhan (2003), Mohammad Salman Sarwar (2013), Sajid Gul, Muhammad sajid, Nasin Razzaq, Muhammad Farrukh Iqbal (2012), Mohammad Salman Sarwar (2013)
Kết quả nghiên cứu phù hợp với nghiên cứu của Zuriawati Zakaria, Joriah Muhammad and abdul Hadi Zulkifli (2012), Mohamad
Biến DPS mang dấu dương khi chạy mô hình Pooled OLS, FEM, REM, FGLS, sau đó tác giả kiểm định hiện tượng nội sinh, kết quả kiểm định cho thấy các mô hình trên có hiện tượng nội sinh, do vậy kết quả nghiên cứu chưa chính xác. Để kết quả nghiên cứu chính xác tác giả đã xử lý hiện tượng nội sinh bằng mô hình GMM và dấu của biến DPS lúc này đảo chiều đã phản ánh đúng tác động của chính sách cổ tức đống giá cổ phiếu. Kết quả hồi quy phù hợp với thực tế tình hình thị trường của các công
Tên biến
Kết quả nghiên cứu so với lý thuyết Kết quả nghiên cứu so với thực tế
Hashemijoo, Aref Mahdavi và Nejat Younesi (2012).
ty cổ phần ngành xây dựng cũng như thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong giai đoạn 2011-2014, khi tiền gửi là kênh đầu tư an toàn và hiệu quả, vì thế cổ phiếu các công ty cổ phần ngành xây dựng không thu hút được sự quan tâm