Litner đã thực hiện cuộc phỏng vấn với các nhà quản lý doanh nghiệp về chính sách cổ tức, sau đó ông tạo ra mô hình dựa trên 4 kết luận sau:
- Công ty có tỷ lệ chi trả mục tiêu trong dài hạn
- Nhà quản trị lưu ý nhiều đến những thay đổi trong cổ tức hơn là thay đổi trong giá trị tuyệt đối
- Những thay đổi trong cổ tức phụ thuộc vào thu nhập dài hạn và bền vững. Xu hướng cho thấy nhà quản trị thường thích chính sách cổ tức “dễ chịu’ nhằm tạo tâm lý rằng những thay đổi nhất thời trong thu nhập sẽ không tác động đến việc chi trả cổ tức trong ngắn hạn.
- Các nhà quản lý phải miễn cưỡng thay đổi chính sách cổ tức. Họ thường quan tâm đến việc phải hủy bỏ chính sách cổ tức cao.
Theo Litner, nhà quản lý miễn cưỡng khi cắt giảm cổ tức vì nhà quản lý cũng nhận thức được việc cắt giảm cổ tức cao là điều không mong muốn, vì thế dù trong
ngắn hạn thu nhập của công ty có thể tăng cao nhưng các công ty lại chọn phương án tăng cổ tức từ từ để đạt đến một tỷ lệ mục tiêu nhằm tránh những thay đổi đột biến trong cổ tức do thu nhập tăng không bền vững.
Hầu hết mọi người đồng ý rằng ban quản lý là người nắm rõ thông tin hơn nhà đầu tư bên ngoài. Như vậy, do bất cân xứng thông tin nên nhà quản lý có những thông tin mà nhà đầu tư không có, kết quả bất cứ hoạt động nào của doanh nghiệp bao gồm huy động vốn hay phân chia lợi nhuận đều có thể mang một hàm ý nào đó với nhà đầu tư bên ngoài. Thêm vào đó nhà đầu tư thích sự gia tăng trong cổ tức, đó là tin tốt, nếu công ty cắt giảm cổ tức sẽ khiến nhà đầu tư lo lằng về khả năng sinh lời của công ty, nhà đầu tư nghĩ rằng công ty đang phải đối mặt với những khó khăn tài chính.
Trong khi đó nhà quản lý muốn duy trì một chính sách cổ tức ổn định nhằm phản ánh triển vọng tăng trưởng ổn định của công ty dù là trong lúc kết qủa hoạt động kinh doanh tăng hay giảm. Theo cách hiểu này có nghĩa là cổ tức được duy trì trong dài hạn và chính sách cổ tức cao sẽ gây áp lực lên ban quản trị doanh nghiệp làm thế nào để công ty hoạt động hiệu quả hơn nhằm duy trì chính sách cổ tức ổn định. Tuy nhiên, nghiên cứu của ông không chỉ rõ chính sách cổ tức có thật sự tác động đến giá trị công ty và mức độ tác động như thế nào.
2.3.8.3 Công trình nghiên cứu ảnh hưởng của cổ tức trên giá cổ phiếu của các
ngân hàng thương mại tư nhân niêm yết trên thị trường chứng khoán
Bangladesh.
Mohammad Byezid Ali và Tanbir Ahmed Chowdhury (2010) nghiên cứu phản ứng của giá cổ phiếu niêm yết của các ngân hàng thương mại tư nhân trong 44 ngày kể từ ngày công bố cổ tức tại Bangladesh trong năm 2008. Mục đích chính của nghiên cứu này là xem xét xem việc thông báo thông tin chia cổ tức có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hay không ? Nghiên cứu đã sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để phân tích phản ứng của giá cổ phiếu có bị tác động bởi thông báo chia cổ tức hay không? Trong mẫu 25 ngân hàng niêm yết trong thời gian quan sát, có 11 cổ phiếu giảm giá, 6 cổ phiếu tăng giá, 8 cổ phiếu không thay đổi giá và thống kê T-test cũng cho thấy phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông báo chia cổ tức không có ý nghĩa thống kê.
Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra thông báo chia cổ tức có ảnh hưởng không đáng kể đến sự biến động giá cổ phiếu. Điều này có thể là do giao dịch nội gián hay sự bất cân xứng thông tin và ảnh hưởng của các nhân tố khác trên thị trường vốn.
2.3.8.4 Công trình nghiên cứu về quan điểm của nhà quản lý và chính sách cổ tức
Sanjay Deshmukh, Anand M.Goel, KeithM.Howe (2013) đã nghiên cứu mô hình quan điểm của nhà quản lý công ty với chính sách cổ tức và giá trị công ty. Nghiên cứu thực hiện thông qua mẫu nghiên cứu gốc là 477 công ty cổ phần, thời gian nghiên cứu từ năm 1980 đến năm 1994, bằng phương pháp dữ liệu bảng.
Mô hình chính sách cổ tức là sự đánh đổi là sự đánh đổi giữa việc cắt giảm chi phí giữ tiền mặt dư thừa và chi phí cho tài trợ từ bên ngoài khi có các cơ hội đầu tư trong tương lai khi các nhà quản lý công ty cổ phần đứng trên phương diện lợi ích của cổ đông. Quan điểm nhà quản lý công ty tin rằng khi giá trị công ty thấp đồng thời họ nhận thấy rằng chi phí tài trợ từ bên ngoài cao thì họ sẽ thực hiện chi trả cổ tức thấp để tiết kiệm tài chính cho các cơ hội đầu tư trong tương lai. Mô hình cũng dự đoán sự khác nhau trong chính sách chi trả cổ tức giữa công ty tăng trưởng và công ty tăng trưởng thấp là khá nhỏ khi nó được điều hành bởi quan điểm các nhà quản lý. Một dự đoán khác cho thấy giá cổ phiếu ảnh hưởng từ việc thông báo thay đổi chính sách cổ tức như gia tăng sự yếu kém của nhà quản lý.
Kết quả nghiên cứu đã tìm ra rằng chính sách chi trả cổ tức thấp tại các công ty được quản lý bởi quan điểm nhà lãnh đạo. Việc giảm chi trả cổ tức có liên quan đến quan điểm nhà quản lý công ty cổ phần. Nghiên cứu chỉ ra sự khác biệt trong việc chi trả cổ tức của các công ty tăng trưởng cao và công ty tăng trưởng thấp là rất nhỏ. Nghiên cứu cũng cho thấy mô hình dự đoán giảm chi trả cổ tức tại công ty tăng trưởng cao và công ty tăng trưởng thấp được điều hành bởi quan điểm các nhà quản lý là rất nhỏ.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm này đã chỉ ra rằng quan điểm nhà quản lý có ảnh hưởng tích cực đến chính sách cổ tức của công ty cổ phần.
Bảng 2.1 Bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu
Tên biến
Tương quan cùng chiều Tương quan nghịch chiều
DPS
R.Azhagaiah và SAbari Priya.N (2008), Shyam Pradhan (2003), Mohammad Salman Sarwar (2013), Sajid Gul, Muhammad sajid, Nasin Razzaq, Muhammad Farrukh Iqbal (2012), Mohammad Salman Sarwar (2013)
Zuriawati Zakaria, Joriah Muhammad and abdul Hadi
Zulkifli (2012), Mohamad Hashemijoo, Aref Mahdavi và
Nejat Younesi (2012),
RE
R.Azhagaiah và SAbari Priya.N (2008), Shyam Pradhan (2003), Mohammad Salman Sarwar (2013),
Sajid Gul, Muhammad sajid, Nasin Razzaq, Muhammad Farrukh Iqbal (2012), Mohammad Salman Sarwar
(2013)
MPSit-1
R.Azhagaiah và SAbari Priya.N (2008), Shyam Pradhan (2003), Mohammad Salman Sarwar (2013), Sajid Gul, Muhammad sajid, Nasin Razzaq, Muhammad Farrukh Iqbal (2012), Mohammad Salman Sarwar (2013)
PEit-1
R.Azhagaiah và SAbari Priya.N (2008), Shyam Pradhan (2003), Mohammad Salman Sarwar (2013),
Sajid Gul, Muhammad sajid, Nasin Razzaq, Muhammad Farrukh Iqbal (2012), Mohammad Salman Sarwar
Tiểu kết chương 2: Qua các công trình nghiên cứu thực nghiệm đã nêu trên tác
giả thấy rằng có hai hướng đánh giá về chính sách cổ tức. Đối với Modigliani và Miller cho rằng trong thị trường hoàn hảo (thị trường không có thuế, không có chi phí giao dịch, chi phí đại diện) chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị tài sản của công ty cổ phần. Fischer Black và Myron Scholes cũng cho rằng chính sách cổ tức không tác động đến giá trị công ty cổ phần, ông đã chứng minh bằng nghiên cứu thực nghiệm trên số liệu tài chính tại các công ty Mỹ. Trái ngược với các quan điểm trên, bằng nghiên cứu thực nghiệm Baskin đã chỉ ra rằng, cứ tăng chi trả cổ tức 1% thì giá cổ phiếu giảm 2,5%. Chi trả cổ tức làm giảm giá cổ phiếu, một số nghiên cứu thực nghiệm khác chỉ ra rằng chia cổ tức làm gia tăng giá cổ phiếu.
Đối với các thị trường tài chính non trẻ của các nước có nền kinh tế đang phát triển thì các nghiên cứu cũng chứng minh được rằng chính sách cổ tức tác động đến giá trị công ty cổ phần. Các nghiên cứu ở thị trường Ấn Độ, Nepal, Malaysia, Pakistan.. đã chứng minh được cổ tức thực sự ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
Việt Nam là quốc gia có nền kinh tế đang phát triển, thị trường chứng khoán còn mới mẻ, sự bất cân xứng thông tin lớn đang tồn tại giữa nhà đầu tư và công ty cổ phần (Trần Thị Hải Lý, 2010), ngành xây dựng lại là ngành then chốt trong sự phát triển kinh tế của đất nước, biến động thăng trầm cùng với sự phát triển nền kinh tế nước nhà, vậy chính sách cổ tức tác động như thế nào đến giá cổ phiếu ngành xây dựng cũng như quyết định đầu tư của cổ đông là câu hỏi cần được nghiên cứu.
CHƯƠNG 3. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
3.1 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu trong phần này là phương pháp định lượng bằng cách sử dụng cách phương trình hồi quy đa biến để kiểm định mối tương quan giữa biến phụ thuộc (giá cổ phiếu) và các biến độc lập như tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, thu nhập một cổ phiếu … Phương pháp này được hỗ trợ của công cụ phần mềm STATA 12 để phân tích, tính toán.
Dữ liệu thu thập là báo cáo tài chính đã kiểm toán của 66 công ty cổ phần trên sàn HOSE và HNX. Sau đó, nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê mô tả để phân tích tình hình chi trả cổ tức của các công ty cổ phần trên sàn HOSE và HNX để đánh giá tổng quan tình trạng chi trả cổ tức, phương pháp chi trả cổ tức và mối quan hệ giữa các biến.
Nghiên cứu được thực hiện trên số liệu thống kê của 66 công ty cổ phần ngành xây dựng với 264 mẫu quan sát trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong thời gian 04 năm từ năm 2011 đến năm 2014, dữ liệu có 02 chiều: Chiều không gian và thời gian. Vì vậy, nghiên cứu thực hiện theo dạng dữ liệu bảng cân bằng (panel data).
Để nghiên cứu các vấn đề hồi quy trong dữ liệu bảng cân bằng được thực hiện bằng các mô hình: Mô hình Pooled, mô hình những ảnh hưởng cố định (FEM) và những ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM). Đồng thời, mô hình FGLS cũng được sử dụng để kiểm soát hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi.
Để đánh giá mô hình nào thích hợp nhất cho việc xử lý và phân tích số liệu của các mô hình hồi quy, tác giả sẽ thực hiện so sánh giữa các mô hình POOLED, FEM, REM.
Sau khi có kết quả so sánh tác giả sẽ thực hiện phân tích, đánh giá thông qua các mô hình hồi quy đa biến.
Cuối cùng, nghiên cứu thực hiện 05 kiểm định chính sau: Kiểm định tương quan từng phần các hệ số hồi quy, mức độ phù hợp của mô hình, hiện tượng đa cộng tuyến, kiểm định phương sai sai số thay đổi và sự tương quan giữa các biến trong các mô hình hồi quy.
3.2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Mô hình hồi quy dữ liệu bảng
Theo Gujarati, biểu thức cho mô hình có dạng:
Yit = β1 + β2 X2it + β3 X3it + β4 X4it + ….+ βk Xkit + uit
Với: i, t thuộc N
Dữ liệu thu thập được ở các mô hình này là dữ liệu bảng, phương pháp hồi quy dữ liệu bảng chứa nhiều thông tin hữu ích hơn, cho thấy tính động của dữ liệu, ít đa cộng tuyến hơn. Do vậy, để nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu tác giả thực hiện hồi quy bằng 03 mô hình: Mô hình Pooled, mô hình những ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình những ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM).
Mô hình POOLED
Mô hình POOLED sử dụng dữ liệu bảng để phân tích bằng hình thức sử dụng tất cả các dữ liệu bảng để phân tích bằng hình thức sử dụng dữ liệu xếp chồng. Tức là mô hình này sử dụng dữ liệu như một phân tích OLS bình thường, sử dụng tập hợp thành đám mây dữ liệu, tất cả các hệ số đều không thay đổi theo thời gian và các đơn vị chéo, hồi quy kết hợp tất cả các quan sát.
Mô hình này có nhược điểm là ràng buộc quá chặt chẽ về đơn vị chéo, điều này khó xảy ra trong thực tế.
Mô hình những ảnh hưởng cố định (FEM – Fixed effect model):
Được sử dụng khi các biến độc lập được giả thiết có mối quan hệ chặt chẽ với nhau (chọn mẫu không đại diện), thích hợp khi các đơn vị chéo không được lựa chọn ngẫu nhiên. Việc sử dụng các nhân tố cố định để xem xét ảnh hưởng của nó đến mô hình giống như một mô hình OLS có sử dụng biến giả, các biến giả đóng vai trò là nhân tố cố định. Mô hình FEM được sử dụng để kiểm soát tất cả các đặc điểm của các công ty cổ phần ngành xây dựng trong nghiên cứu này trong khoảng thời gian cố định.
Mô hình này cần lưu ý các trường hợp sau có thể xảy ra:
Mô hình có nhiều biến số thì luôn luôn có khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến gây khó khăn cho việc ước lượng chính xác một hoặc nhiều hơn một thông số.
Mô hình có các biến bất biến theo thời gian thì không thể nhận diện được các biến bất biến theo thời gian.
Mô hình những ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM – Random effect model):
Được sử dụng khi các biến độc lập được giả thiết không có mối quan hệ chặt chẽ với nhau (chọn mẫu ngẫu nhiên), thích hợp khi các đơn vị chéo ngẫu nhiên.
Để đánh giá mô hình nào thích hợp nhất cho việc xử lý và phân tích số liệu của các mô hình hồi quy, tác giả sẽ thực hiện so sánh giữa 03 mô hình POOLED, FEM, REM.
Kiểm định F để chọn phương án tốt nhất giữa Pooled OLS và FEM với giả thuyết
H0: Corr (u_i,Xb) = 0
H1: Corr (u_i,Xb) ≠0
Nếu Corr (u_i,Xb) ≠0 thì bác bỏ giả thuyết H0, chấp nhận giả thuyết H1 nghĩa là mô hình FEM phù hợp. Ngược lại, Pooled OLS là phù hợp cho mô hình nếu chấp nhận giả thuyết H0.
Kiểm định Hausman test để chọn phương án tốt nhất giữa FEM và REM
H0: FEM và REM không khác biệt đáng kể
H1: FEM và REM có sự khác biệt đáng kể
Nếu Prob <5% thì bác bỏ giả thuyết H0, ước lượng mô hình FEM là phù hợp hơn để sử dụng. Ngược lại, REM là phù hợp cho mô hình nếu chấp nhận giả thuyết H0.
Sau khi lựa chọn mô hình phù hợp đề tài sẽ thực hiện kiểm tra các khuyết tật của mô hình.
Thực hiện kiểm định F thông qua giá trị p-value của thống kê t tương ứng để xem xét tính phù hợp của mô hình với giả thuyết:
H0: R2 =0
H1: R2 ≠0
Nếu Prob <10 % thì bác bỏ giả thuyết H0, chấp nhận giả thuyết H1 nghĩa là mô hình xây dựng phù hợp.
Kiểm định Modified Wald phương sai sai số thay đổi
H0: Phương sai không đổi
H1: Phương sai thay đổi
Nếu Prob <5%, thì bác bỏ giả thuyết H0, chấp nhận giả thuyết H1 nghĩa là có hiện tượng phương sai sai số thay đổi.
Kiểm định Wooldridge tự tương quan
H0: Không có tự tương quan
H1: Có tự tương quan
Nếu Prob <5%, thì bác bỏ giả thuyết H0, chấp nhận giả thuyết H1 nghĩa là có hiện tượng tự tương quan.
Nếu mô hình có hiện tượng phương sai sai số thay đổi hoặc có tự tương quan hoặc có cả hai hiện tượng này thì đề tài tiến hành sử dụng ước lượng vững.
Dữ liệu bảng chứa trong nó cả dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi thời gian, vì thế nó cũng chứa những khuyết tật của hai dạng dữ liệu nêu trên, nếu trong mô hình có hiện tượng nội sinh thì ước lượng sẽ bị chệch (overestimate).
Kiểm định Dubin-Wu-Hausman với giả thuyết:
H0: Biến nghi nội sinh không bị nội sinh H1: Biến nghi nội sinh bị nội sinh
Nếu Prob <5%, thì bác bỏ giả thuyết H0, chấp nhận giả thuyết H1 nghĩa là mô hình có hiện tượng nội sinh.
Nếu vấn đề nội sinh xảy ra thì tác giả sử dụng mô hình GMM để khắc phục. Đây là mô hình được Lars Peter Hansen vào năm 1982 phát triển đưa thêm biến công