Chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng.pdf

Chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng.pdf

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

VỐN TRÊN THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ

1.1.2 Mô hình chứng khoán hóa tổng quát 5

1.1.3 Quy trình chứng khoán hóa 5

1.1.4 Các chủ thể tham gia trong quá trình chứng khoán hóa 8

1.1.5 Tính hai mặt của chứng khoán hóa 9

1.1.5.1 Lợi ích của chứng khoán hóa 9

1.1.5.1 Rủi ro phát sinh trong quá trình thực hiện chứng khoán hóa 10

1.2 Sản phẩm chứng khoán có các danh mục rủi ro tín dụng làm tài sản đảm bảo (CDO) 12

1.2.1 Khái niệm 12

1.2.2 Tổng quan về các thị trường CDO 13

1.2.3 Cách thức đóng gói của CDO 15

1.2.4 Quá trình phát triển của CDO trước và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 17

2007-1.3 Những bài học kinh nghiệm từ công cuộc chứng khoán hóa tại Mỹ 22

Kết luận chương 1 25

CHƯƠNG 2: HẠN CHẾ CỦA CÁC KÊNH HUY ĐỘNG VỐN Ở VIỆT NAM HIỆN NAY DẪN ĐẾN SỰ CẦN THIẾT ỨNG DỤNG CDO VÀO VIỆC HUY ĐỘNG VỐN 26

2.1 Hạn chế của việc huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu 27

2.2 Hạn chế của việc huy động vốn bằng tín dụng ngân hàng 33

2.3 Hạn chế của việc huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu 37

2.4 Sự cần thiết của chứng khoán hóa và chứng khoán hóa các danh mục rủi ro tín dụng

3.1.2 Vấn đề liên quan đến việc chọn lựa mô hình chứng khoán hóa 46

3.1.2.1 Lựa chọn loại tài sản tài chính cho các gói CDO 46

3.1.2.2 Lựa chọn chứng khoán chuyển hóa 47

3.1.3 Các định chế tài chính trung gian tham gia quy trình chứng khoán hóa 47

3.1.3.1 Ngân hàng thương mại 47

3.1.3.2 Các định chế trung gian phát hành chứng khoán, bão lãnh chứng khoán 48

3.1.3.3 Các tổ chức cung cấp dịch vụ hỗ trợ 49

3.1.3.4 Thành lập và phát triển công ty định mức tín nhiệm 49

3.1.3.5 Thông tin minh bạch 50

3.2 Những thuận lợi và khó khăn trong việc áp dụng CDO ở Việt Nam 50

3.2.1 Những thuận lợi 50

3.2.2 Những khó khăn 51

3.3 Một số giải pháp kiến nghị đối với việc ứng dụng CDO vào việc huy động vốn ở thị trường Việt Nam 52

3.3.1 Định hướng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam 52

3.3.2 Hoàn thiện khung pháp lý về chứng khoán và thị trường chứng khoán – Ban hành văn bản pháp lý về chứng khoán hóa 53

3.3.3 Thành lập công ty chuyên trách chứng khoán hóa (SPV) 54

3.3.4 Phát triển các công ty định mức tín nhiệm ở Việt Nam 56

3.3.5 Hoạt động của các tổ chức ủy thác phát hành 60

3.3.6 Lựa chọn tài sản tài chính để chứng khoán hóa 60

3.3.7 Lựa chọn chứng khoán chuyển hóa 60

3.3.8 Nâng cao chất lượng các khoản vay 61

3.3.9 Nâng cao sự cạnh tranh và thu hút nhà đầu tư đối với CDO 62

Kết luận chương 3 63

KẾT LUẬN 64 TÀI LIỆU THAM KHẢO

Biểu đồ 1.2: Kết cấu tài sản của CDO 2005-2007

Biều đồ 1.3: Khối lượng phát hành CDO toàn cầu IV-2008 đến IV- 2010 Biểu đồ 1.4: Kết cấu tài sản đảm bảo CDO năm 2010

Biểu đồ 2.1: Lượng vốn huy động được qua thị trường chứng khoán Biểu đồ 2.2: Cơ cấu gia tăng cổ phiếu 2010

Biểu đồ 2.3: Tăng trưởng tín dụng từ 2001 – 2010 Biểu đồ 2.4: Dư nợ tín dụng nền kinh tế 2004 - 2009 Bảng 2.1: Thống kê dữ liệu phát hành cổ phiếu

Bảng 2.2: Quy mô niêm yết trái phiếu năm 2011 SGDCK Hà Nội Bảng 2.3: Quy mô niêm yết trái phiếu tại SGDCK TPHCM

Bảng 2.4: 15 doanh nghiệp có giá trị phát hành trái phiếu cao nhất Việt Nam (tháng 12-2010)

Bảng 2.5: Mức xếp hạng nợ công của Việt Nam

LỜI MỞ ĐẦU

Kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á những năm 1997-1998 và đặc biệt là cuộc khủng hoảng hiện nay, bắt đầu từ năm 2007, các nhà hoạch định chính sách càng chú trọng đến vai trò của hệ thống ngân hàng và thị trường vốn ở những nước đang phát triển Với những kinh nghiệm đúc kết từ cuộc khủng hoảng, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra sự cần thiết phải phát triển một nguồn huy động vốn mới trong nước vì sự phụ thuộc quá mức vào hệ thống ngân hàng để tài trợ dài hạn tất yếu dẫn đến sự suy yếu của hệ thống ngân hàng, từ đó ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế

Chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng được xem là một phát minh ưu việt của thị trường tài chính thế giới Lợi ích của các sản phẩm chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng đã được chứng minh trong suốt những thập kỷ qua Do đó xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng là xu thế tất yếu trong tương lai Đặc biệt, đối với những những nước mà nguồn vốn vay phụ thuộc nhiều vào hệ thống ngân hàng như Việt Nam Việc ứng dụng các sản phầm chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng sẽ mở ra một nguồn huy động mới giúp thỏa mãn nhu cầu cho vay, đa dạng hóa các sản phẩm tài chính và giảm áp lực đối với ngành ngân hàng nước ta Bên cạnh đó, sử dụng sản phẩm chứng khoán hóa có danh mục tải sản rủi ro làm đảm bảo, sẽ giúp thúc đầy quá trình cải cách hệ thống ngân hàng bằng việc cấu trúc lại bảng cân đối kế toán

Tuy nhiên, để có thể phát triển thị trường chứng khoán hóa, Việt Nam hoàn thiện các thị trường liên quan và phát triển hệ thống xếp hạng tín nhiệm nội bộ Do đó, cần có một chiến lược lâu dài, với từng bước đi cụ thể cho quá trình xây dựng và phát triển chứng khoán hóa Thực hiện được điều này sẽ là một bước tiến xa giúp nâng cao vị thế của Việt Nam trên trên thế giới

Mục tiêu nghiên cứu:

Trên cơ sở lý luận về chứng khoán hóa, phân tích vai trò mà chứng khoán hóa mang lại, phân tích hạn chế của các kênh huy động vốn trên thị trường Việt Nam Qua đó, đánh giá những khó khăn, thuận lợi, và những điều kiện ứng dụng sản phẩm chứng khoán có tài sản rủi ro tín dụng làm đảm bảo trong hoạt động huy động vốn trên thị trường Theo đó, đề tài tập trung nghiên cứu và đạt được những mục tiêu sau:

- Chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng làm giảm áp lực cho vay của hệ thống ngân hàng Việt Nam, tạo thêm công cụ tài chính mới đáp ứng nhu cầu của đông đảo nhà đầu tư Đồng thời, là kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp Việt Nam

- Đề xuất những kiến nghị ứng dụng chứng khoán có tài sản rủi ro tín dụng làm đảm bảo (CDO) trên thị trường Việt Nam

Phương pháp nghiên cứu:

- Phương pháp thống kê, đi từ cơ sở lý luận đến phân tích thực tế để đưa vào ứng dụng cho phù hợp với tình hình cụ thể ở Việt Nam

- Tiếp thu ý kiến đóng góp của các chuyên gia để bổ sung, hoàn chỉnh các giải pháp kiến nghị

- Tham khảo, kế thừa các tài liệu, bài viết,… có liên quan đến chứng khoán hóa để làm rõ nội dung nghiên cứu

Nội dung nghiên cứu:

- Chương 1: Tổng quan về chứng khoán hóa và chứng khoán hóa danh mục tài sản rủi ro tín dụng (CDO)

- Chương 2: Hạn chế của các kênh huy động vốn ở Việt Nam hiện nay dẫn đến sự cần thiết ứng dụng CDO vào huy động vốn

- Chương 3: Kiến nghị giải pháp ứng dụng CDO trên thị trường Việt Nam

Đóng góp của đề tài:

- Với kết quả nghiên cứu được trong công trình này, hi vọng sẽ cho thấy được sự cần thiết ứng dụng sản phẩm CDO trên thị trường vốn Việt Nam, góp phần giảm bớt gánh nặng cho các ngân hàng thương mại, tạo thêm kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp nói riêng và thị trường nói chung

Về bản chất chứng khoán hóa là một quá trình huy động vốn bằng cách sử dụng các tài sản sẵn có trên bảng cân đối kế toán làm tài sản đảm bảo cho việc phát hành các loại chứng khoán nợ Thay vì cách làm truyền thống là mang các tài sản này ra ngân hàng làm thế chấp để vay tiền thì doanh nghiệp (chủ thể tạo lập tài sản) sử dụng chúng làm cơ sở đảm bảo phát hành các loại chứng khoán nợ cho các nhà đầu tư Như vậy, thay vì phải đi vay ngân hàng với một lãi suất cao và thường với kỳ hạn ngắn thì việc chứng khoán hóa tài sản tạo một kênh huy động vốn dài hạn với lãi suất hấp dẫn hơn nhiều thông qua việc chuyển rủi ro trực tiếp cho nhà đầu tư

Nói cách khác, chứng khoán hóa là quá trình phát hành chứng khoán nợ trên cơ sở đảm bảo bởi dòng tiền mặt tương lai sẽ thu được từ một nhóm tài sản tài chính sẵn có Do đó, các nhà đầu tư mua chứng khoán nợ chấp nhận rủi ro (rủi ro tín dụng, rủi ro thanh toán sớm) đối với danh mục tài sản đảm bảo được đem ra chứng khoán hóa Các khoản vay trong cùng một tập hợp nợ được chứng khoán hóa phải có cùng tính chất về thời hạn vay và lãi suất vay

Các tài sản tài chính có thể dùng để chứng khoán hóa rất đa dạng bao gồm các khoản cho vay thế chấp mua nhà, các khoản cho vay thương mại, danh mục

các khoản cho vay thẻ tín dụng, danh mục nợ xấu, các trái phiếu đầu cơ, hay các khoản cho vay bất động sản thương mại Tương ứng với mỗi loại tài sản đảm bảo làm cơ sở đảm bảo chứng khoán hóa này, các chứng khoán nợ phát hành sẽ có tên gọi khác nhau

Các tài sản tài chính lý tưởng nhất để chứng khoán hóa là nhóm tài sản có dòng tiền mặt chia đều ra nhiều kỳ phù hợp với cách thức để thanh toán gốc và lãi cho các nhà đầu tư nắm giữ chứng khoán nợ phát hành Các sản phẩm chứng khoán có tài sản làm đảm bảo (ABS) rất đa dạng, nhưng nhìn chung được chia làm ba dòng sản phẩm chính dựa vừa các loại tài sản bảo đảm với rủi ro tương ứng

 Nhóm sản phẩm chứng khoán hóa truyển thống liên quan đến các khoản cho vay thế chấp mua nhà là MBS- Mortgage Backed Securities

 Nhóm sản phẩm thứ hai không liên quan đến các khoản cho vay thế chấp mua nhà được gọi là CDO- Collateralized Debt Obligations

 Nhóm cuối cùng là ABS hiểu theo nghĩa hẹp

MBS là sản phẩm chứng khoán được hình thành từ các khoản cho vay thế chấp bất động sản, mang tính chất dài hạn thường là 10-50 năm, có thời hạn trả nợ định kỳ cả gốc và lãi MBS là dạng sơ khai nhất của chứng khoán hóa dùng danh mục cho vay thế chấp mua nhà làm tài sản đảm bảo Với MBS, nhà đầu tư phải chịu hai loại rủi ro đó là rủi ro thanh toán sớm và rủi ro tín dụng Đối với cho vay nợ trên chuẩn, rủi ro chính là rủi ro thanh toán sớm dẫn đến rủi ro lãi suất Đối với cho vay thế chấp mua nhà dưới chuẩn rủi ro chính là rủi ro tín dụng Khác với trái phiếu thông thường, khi đáo hạn sẽ được thanh toán tiền gốc, theo thời gian, số tiền gốc của MBS được hoàn trả dần thì cả tiền lãi và giá trị của loại trái phiếu này cũng giảm tương ứng và khi đáo hạn có giá trị bằng 0

CDO là sản phẩm chứng khoán có các danh mục rủi ro tín dụng làm tài sản đảm bảo Các tài sản có rủi ro tín dụng ở đây là tín dụng tiêu dùng,các khoản phải thu thương mại, cho vay thế chấp bất động sản thương mại, trái phiếu doanh nghiệp, và thậm chí trái phiếu CDO Đặc điểm của CDO là giải quyết rủi ro tín dụng của tài sản chứng khoán hóa Rủi ro thánh toán sớm đối với các tài sản dùng trong CDO là rất thấp hoặc gần như không có

ABS theo nghĩa hẹp đại diện cho phần còn lại của thị trường chứng khoán hóa, với các đặc tính dựa phụ thuộc vào sự hỗn tạp của các tài sản đảm bảo Các tài sản này có thể là những khoản vay tiêu dùng, thẻ tín dụng, cho vay sinh viên… Trong các phần sau của bài viết, ABS được nhắc đến theo nghĩa hẹp

Mô hình chứng khoán hóa ở phần tiếp theo sẽ giúp hiểu rõ hơn về quá trình chứng khoán hóa thực hiện như thế nào

1.1.2 Mô hình chứng khoán hóa tổng quát:

Một ngân hàng A, để đáp ứng nhu cầu vay thế chấp mua nhà của khách hàng đã tập hợp tất cả các khoản nợ có cùng lãi suất và thời hạn cho vay (lãi suất 10%/năm, thời hạn 10 năm đều có tài sản thế chấp bằng chính ngôi nhà) và bán cho một công ty có mục đích đặc biệt (SPV) Ví dụ ngân hàng bán 100 khoản vay (1 triệu USD/khoản) tương ứng 100 triệu USD cho tổ chức Freddie Mac chứng khoán hóa các món nợ này thành 10.000 chứng khoán có giá trị 10.000USD/chứng khoán, ngân hàng có thể tự phát hành hoặc thông qua một tổ chức bảo lãnh phát hành với lãi suất 8%/năm

Ngân hàng lập hoặc thuê một công ty quản lý tài sản và thu các khoản gốc và lãi của tài sản từ khách hàng chuyển đến ngân hàng, ngân hàng chuyển đến SPV (trường hợp này là Freddie Mac), SPV chuyển đến nhà bảo lãnh phát hành và nhà bảo lãnh phát hành chuyển tiền lãi, một phần nợ gốc theo kỳ hạn tới nhà đầu tư

1.1.3 Quy trình chứng khoán hóa:

Bước 1: Thành lập công ty có mục đích đặc biệt (Special Purpose Vehicle – SPV)

Quy trình chứng khoán hóa thường bắt đầu bằng việc tạo ra một công ty có mục đích đặc biệt Công ty có mục đích đặc biệt có thể hình thành dưới

dạng một doanh nghiệp theo luật doanh nghiệp hoặc một đơn vị ủy thác Các công ty có mục đích đặc biệt được thành lập chỉ mang tính tượng trưng, thường là không có vốn và không có nhân viên Mọi hoạt động được thực hiện thông qua thuê ngoài từ các doanh nghiệp cung cấp dịch vụ chuyên nghiệp

Mục tiêu chính của việc thành lập SPV là để tách bạch rủi ro tín dụng và rủi ro hoạt động của chủ thể tạo lập tài sản với danh mục tài sản cần chứng khoán hóa, do đó giúp các nhà đầu tư có thể đánh giá rủi ro đầu tư mua chứng khoán dễ dàng hơn Quá trình này gọi là “tách bạch hóa” các rủi ro tài chính đầu tư liên quan đến tài sản dùng để chứng khoán hóa

Một công ty có mục đích đặc biệt chỉ được thực hiện các nghiệp vụ quy định cho mục đích thành lập Đối với hoạt động chứng khoán hóa, công ty có mục đích đặc biệt không được phép đi vay nợ bên ngoài hay dùng tài sản cho bất cứ việc gì khác

Bước 2: Bán tài sản tài chính cho SPV

Chủ thể tạo lập tài sản chuyển danh mục tài sản tài chính muốn chứng khoán hóa sang cho SPV thông qua một hợp đồng bán tài sản Hợp đồng này thường đạt được tiêu chí mua đứt bán đoạn, tức là mọi quyền lợp và rủi ro của tài sản hoàn toàn chuyển sang cho SPV Nhờ đó, SPV có thể toàn quyền sử dụng dòng tiền tương lai của tài sản này làm cơ sở đảm bảo cho chứng khoán nợ phát hành

Trong thực tế, việc bán tài sản thường được cấu trúc theo dạng chủ thể tạo lập tài sản vẫn có quyền lợi phát sinh liên quan đến tình hình hoạt động của các tài sản tài chính Ví dụ, trong tương lai, nếu danh mục cho vay này có tỷ lệ thu hồi cao hơn một mức quy định nào đó thì ngân hàng sẽ có một khoản thưởng dựa vào một công thức đã thỏa thuận trước Quyền lợi này nhằm gắn chặt chủ thể tạo lập tài sản với SPV

Lúc này, SPV phải trải cho chủ thể tạo lập tài sản một khoản tiền cho việc mua danh mục tài sản Để có tiền trả cho hợp đồng này, SPV phải tiến hành phát hành chứng khoán nợ cho nhà đầu tư

Bước 3: Định mức tín nhiệm

Tại hầu hết các quốc gia, để được phát hành chứng khoán nợ, SPV phải được định mức tín nhiệm Chủ thể tạo lập tài sản sẽ thuê một công ty định mức tín nhiệm để thực hiện việc này Các công ty định mức tín nhiệm sẽ đánh giá mức độ bảo vệ đối với nhà đầu tư thông qua khía cạnh pháp lý cũng như cấu trúc giao dịch

Bước 4: Thuê công ty quản lý

Nhiệm vụ của công ty quản lý là thay mặt điều hành SPV Các đầu việc bao gồm quản lý danh mục tài sản, thu các khoản gốc và lãi của tài sản từ khách hàng, gửi thư nhắc nhở đôn đốc việc thu hồi nợ đúng hạn và thực hiện các thủ tục xiết nợ khi cần thiết, thanh toán gốc và lãi cho nhà đầu tư chứng khoán nợ theo đúng thứ tự ưu tiên

Bước 5: SPV phát hành trái phiếu có tài sản đảm bảo

SPV phát hành trái phiếu cho các nhà đầu tư Các nhà đầu tư sẽ trở thành chủ sở hữu các dòng tiền tương lai của SPV Việc phát hành chứng khoán nợ thông qua các thủ tục phát hành thông thường như đối với việc phát hành chứng khoán nợ của doanh nghiệp Các nhà đầu tư sẽ căn cứ vào bản cáo bạch thông tin để phân tích chất lượng tài sản đảm bảo, nguồn thu nhập tương lai của SPV và rủi ro tín dụng thông qua định mức tín nhiệm của chứng khoán phát hành, từ đó quyết định việc đầu tư Việc phát hành chứng khoán nợ có thể thông qua tổ chức bảo lãnh phát hành

SPV đóng vai trò trung gian chuyển dòng tiền thu hồi từ tài sản được chứng khoán hóa để thanh toán gốc và lãi cho các trái chủ

Bước 6: SPV thanh toán tiền mua danh mục tài sản cho ngân hàng bằng tiền thu được từ phát hành chứng khoán

Bước 7: Người đi vay thực hiện nghĩa vụ thanh toán gốc và lãi cho ngân hàng

Bước 8: Ngân hàng dùng tiền thu từ người đi vay trả cho SPV thông qua tổ chức quản lý trực thuộc

Bước 9: SPV sử dụng khoản tiền gốc và lãi này trả cho nhà đầu tư khi đến hạn thanh toán

Trong trường hợp chưa thu về kịp các khoản thu từ bên có nghĩa vụ thanh toán, SPV sẽ được hỗ trợ từ các tổ chức hỗ trợ thanh toán

1.1.4 Các chủ thể tham gia trong quá trình chứng khoán hóa:

Người đi vay: là các tổ chức, cá nhân có nghĩa vụ thanh toán gốc và lãi

cho ngân hàng trên cơ sở hợp đồng tín dụng

Chủ thể tạo lập tài sản/người khởi phát: là người đi mua danh mục tài

sản tài chính để về đóng gói, phân nhóm rồi chứng khoán hóa Ngày nay, chủ thể tạo lập tài sản thường là các ngân hàng thương mại và ngân hàng đầu tư

Công ty có mục đích đặc biệt (SPV): Khi việc phát hành chứng khoán nợ

được hoàn tất, SPV độc lập với tài sản là các tài sản tài chính được chứng khoán hóa Đối ứng với các tài sản này là nguồn huy động được qua việc phát hành chứng khoán nợ Khi các tài sản được thu hồi dần, số tiền thu hồi sẽ dùng để thanh toán cho các nhà đầu tư Công ty dịch vụ được thuê để quản lý với nhiệm vụ thu hồi tài sản và thanh toán chứng khoán nợ Để quá trình thu hồi vốn và phân chia quyền lợi được minh bạch cho các nhà đầu tư, đơn vị ủy thác có vai trò quan trọng trong việc giám sát quá trình hoạt động này

Báo cáo thu nhập của công ty có mục đích đặc biệt bao gồm các khoản thu nhập mà tài sản mang lại (lãi suất, các khoản phí…) Các chi phí bao gồm thanh toán lãi suất cho các chứng khoán nợ, thanh toán phí quản lý cho công ty dịch vụ, bảo lãnh phát hành, phí cho công ty định mức tín nhiệm, các khoản phí thanh toán cho cơ quan chức năng Tổng chi phí phát sinh phụ thuộc vào quy mô và loại tài sản, song nói chung mức phí trung bình khoảng 1% số vốn huy động Giá trị tài sản được thu hồi dần và thanh toán cho nhà đầu tư, sau một khoảng thời gian nào đó, số tài sản và nợ sẽ giảm dần và cuối cùng bị triệt tiêu Phần lãi

hoặc lỗ cuối cùng của SPV do nhà đầu tư hưởng hoặc gánh chịu Lúc đó, SPV hoàn thành xong nhiệm vụ và được giải thể

Nhà đầu tư: là các cá nhân, tổ chức mua chứng khoán từ tổ chức phát

 Đối với người đi vay (người cần vốn): SPV đảm bảo thanh toán gốc và lãi

cho nhà đầu tư ngay khi người đi vay và người cho vay bị khó khăn về khả năng chi trả Chứng khoán hóa đã tách rời người cho vay và người đi vay Bên cạnh đó, so với phương pháp tín dụng thông thường, chi phí của chứng khoán hóa sẽ thấp hơn Đồng thời, người vay nợ cũng được hưởng thêm những lợi ích từ gia tăng các điều khoản tín dụng mà người cho vay sẽ không cung cấp nếu khoản nợ vẫn còn trên bảng cân đối của người cho vay Thông qua nghiệp vụ chứng khoán hóa, việc tiếp cận nguồn vốn của người có nhu cầu cũng được mở rộng dễ dàng hơn, và người vay nợ cũng có thể vay nợ gần định mức và lãi suất mình mong muốn

 Đối với chủ thể tạo lập tài sản: SPV nhờ vào cơ cấu minh bạch nên có

mức định mức tín nhiệm cao hơn nhiều so với chủ thể tạo lập tài sản, đồng thời các biện pháp tăng cường định mức tín nhiệm kết hợp với việc “mua đứt bán đoạn”- true sale- giúp cô lập tài sản đảm bảm sẽ cho phép chủ thể tạo lập tài sản sử dụng nguồn vốn mới với mức chi phí giảm đi rất nhiều so với việc huy động vốn từ bên ngoài Có thể giải thích điều này rõ hơn như sau:

- Nghiệp vụ “mua đứt bán đoạn” cho phép chủ thể tạo lập tài sản thoái bỏ tài sản của mình ra khỏi bảng cân đối kế toán Từ đó rủi ro lãi suất và rủi ro tín dụng đối với tài sản sẽ được giảm đi đáng kể do các rủi ro này đã được đẩy sang cho nhà đầu tư mua sản phẩm chứng khoán hóa Chủ thể tạo lập tài sản nhờ đó có thể sử dụng nguồn vốn thu được từ bán tài sản để thực hiện các khoản vay mới Thêm vào đó, các doanh nghiệp có hệ số

đòn bẩy tài chinh cao có thể giảm hệ số đòn bẩy tài chính nhờ giảm quy mô tài sản (đồng thời cũng giảm nợ) Chứng khoán hóa cũng là một giải pháp phù hợp nếu một doanh nghiệp muốn thoái bỏ một số tài sản không còn phù hợp với chiến lược kinh doanh của mình Còn trong trường hợp chủ thể tạo lập tài sản là các ngân hàng thì việc thoải bỏ tài sản ra khỏi bảng cân đối, đặc biêt là những tài sản có hệ số tín dụng cao sẽ làm giảm mức vốn cần thiết đáp ứng cho quy mô tổng tài sản

- Kế đến, nhờ việc SPV được thiết kế với một cơ cấu mình bạch, được công ty định mức tín nhiệm soát xét, nên các sản phẩm chứng khoán hóa sẽ được định giá bán một cách tốt nhất Thực chất của việc đóng gói các tài sản không có tính thanh khoản cao để phát hành các chứng khoán nợ có thể trao đổi trên thị trường thứ cấp là một cách gián tiếp tăng cường tính thanh khoản của tài sản

Tuy vậy, chủ thể tạo lập tài sản vẫn giữ quyền cung cấp dịch vụ quản lý danh mục cho SPV nên sẽ được khoản thu từ phí quản lý Bên cạnh đó, đối với ngân hàng thì chứng khoán hóa cũng mang lại một khoản thu về phí như phí tư vấn, bảo lãnh phát hành

 Đối với nhà đầu tư: Chứng khoán hóa góp phần đa dạng hóa các sản

phẩm đầu tư, tạo nhiều cơ hội đầu tư mà trước đây họ không được tiếp cận Các sản phẩm chứng khoán hóa được chọn lọc và đóng thành từng gói tương ứng với mức độ rủi ro và định mức tín nhiệm rõ ràng, sẽ cho phép nhà đầu tư lựa chọn để

xây dựng danh mục phù hợp với khẩu vị rủi ro của bản thân

1.1.5.2 Rủi ro phát sinh trong quá trình thực hiện chứng khoán hóa:

Ngoài những lợi ích cho các bên tham gia như kể trên, chứng khoán hóa cũng có những rủi ro của nó

 Rủi ro tín dụng:

Rủi ro tín dụng của việc thực hiện chứng khoán hóa phát sinh chủ yếu từ tình huống nhà phát hành hoặc các khoản phải thu đảm bảo cho chứng khoán liên quan đến khả năng thanh toán của bản thân nhà phát hành hoặc đối tác chịu trách nhiệm thanh toán các khoản phải thu đó Vì vậy, việc phân tích khả năng

thanh toán của khách hàng là một vấn đề thiết yếu đối với các ngân hàng chuẩn bị thực hiện quy trình chứng khoán hóa các tài sản của mình

 Rủi ro hoạt động và quản lý:

Rủi ro hoạt động và quản lý phát sinh đối với một giao dịch chứng khoán hóa tài sản chủ yếu liên quan đến việc thực hiện các nghiệp vụ thanh toán và thu hồi các khoản phải thu Trong một giao dịch chứng khoán hóa, luồng tiền liên quan phải trải qua một lộ trình dài và phức tạp hơn những loại chứng khoán phát hành theo cách thức thông thường Chính sự phức tạp này làm phát sinh các rủi ro liên quan đến việc thực hiện các nghiệp vụ thanh toán và thu hồi các khoản phải thu Theo đó bất kỳ sự cố nào trong quy trình nhận các khoản thanh toán từ tài sản và thực hiện chi trả lãi, gốc cho nhà đầu tư đều dẫn đến rủi ro

 Rủi ro thanh toán sớm:

Khi lãi suất trên thị trường diễn biến theo xu hướng giảm, người đi vay có xu hướng thanh toán hết nợ cũ và vay mới để giảm lãi suất hoặc trả nợ trước hạn Chính việc trả trước của người đi vay trong điều kiện lãi suất giảm làm cho luồng tiền không như dự báo vì khoản phải thu này không thể tái đầu tư để thu lãi suất cao trong giai đoạn lãi suất giảm Như vậy, khi mà người đi vay có quyền chọn cách thức thanh toán thì chính người cho vay là người chịu rủi ro

Tuy nhiên, đối với sản phẩm CDO mà người viết đề cập dưới đây, thì rủi ro thanh toán sớm này sẽ được giải quyết nhờ vào kỹ thuật đóng gói trái phiếu thành từng gói với định mức tín nhiệm và mức rủi ro khác nhau tương ứng với việc thanh toán theo thứ tự ưu tiên Đồng thời, rủi ro tín dụng cũng có thể được chuyển giao sang trái phiếu CDO thông qua công cụ phái sinh Điều này sẽ được giải thích rõ hơn trong những phần tiếp theo

 Vấn đề đạo đức:

Chứng khoán hóa mang lại mức lợi nhuận rất lất cho các chủ thể tham gia, đồng thời nó cũng là một công cụ dẫn truyền rủi ro hiệu quả Một khi các chủ thể tạo lập tài sản chỉ lo chạy theo lợi nhuận thì việc đóng gói các danh mục tín dụng dưới chuẩn rủi ro cao sẽ trở nên phổ biến Việc quay vòng chứng khoán hóa các trái phiếu hình thành từ chứng khoán hóa sẽ tạo nên nguồn vốn vô hạn đối với cho vay dưới chuẩn cùng với những sản phẩm tài chính vô cùng tinh vi Một khi

nền kinh tế có vấn đề, hệ thống chứng khoán hóa sẽ làm cho tình trạng đó trở nên trầm trọng hơn, do mối liên kết giữa nhiều chủ thể trong quá trình chứng khoán hóa Chúng ta có thể thấy được điều này từ bài học của cuộc khủng hoảng tài chính 2008 ở Mỹ

Phần trên đây đã giới thiệu tổng quan về quá trình chứng khoán hóa, sau đây bài viết sẽ trình bày về một trong những dòng sản phẩm chính của chứng khoán hóa là CDO

1.2 Sản phẩm chứng khoán có các danh mục rủi ro tín dụng làm tài sản đảm bảo (CDO):

1.2.1 Khái niệm:

Trái phiếu có các danh mục rủi ro tín dụng làm tài sản đảm bảo (CDO) là một công cụ phái sinh tín dụng, tạo ra các chứng khoán có thu nhập cố định với các đặc điểm rủi ro khác nhau từ một tập hợp các tài sản có rủi ro CDO đại diện cho nhóm sản phẩm chứng khoán hóa không liên quan đến các khoản cho vay thế chấp mua nhà

Đặc điểm của CDO là giải quyết rủi ro tín dụng của tài sản chứng khoán hóa Rủi ro thanh toán sớm đối với tài sản dùng trong CDO là rất thấp hoặc gần như không có Gốc tài sản dùng chứng khoán hóa CDO là các tài sản có rủi ro tín dụng như tín dụng tiêu dùng, cho vay thẻ tín dụng, phải thu thương mại, cho vay thế chấp bất động sản thương mại, trái phiếu doanh nghiệp Với các gốc tài sản này CDO được chia thành nhiều loại với các tên gọi khác nhau, nhưng bản chất vẫn là một

Chi trả lãi suất và vốn gốc của các chứng khoán này gắn liền với tập hợp tài sản đảm bảo Các chứng khoán có thu nhập cố định được chia thành các gói gồm loại cao cấp, trung cấp và gói cổ phiếu Các gói này có kỳ đáo hạn khác nhau, thứ tự thanh toán khác nhau theo mức ưu tiên từ gói cao cấp, đến gói trung cấp và cuối cùng là gói cổ phiếu Cần lưu ý rằng CDO chỉ phân phối lại tổng rủi ro liên quan đến tập hợp tài sản đảm bảo thành các gói thứ tự ưu tiên khác nhau, chứ không làm giảm hoặc gia tăng tổng rủi ro của tập hợp tài sản

1.2.2 Tổng quan về các thị trường CDO:

CDO xuất hiện đầu tiên vào cuối những năm 1980, và được xem như là sáng kiến quan trọng nhất đối với thị trường tài chính cấu trúc suốt hai thập kỷ qua Nhìn chung có các dạng CDO chủ yếu như sau:

sản đảm bảo và các chứng khoán có khoản thế chấp thương mại đảm bảo

mại (CRE CDO)

bằng các hợp đồng bảo hiểm hoặc tái bảo hiểm

CDO khác

trái phiếu CDO khác nữa

Ngoài ra, CDO còn có thể được phân loại theo động lực hình thành của người phân phối Bằng cách này CDO sẽ được phân thành ba nhóm:

dòng sản phẩm này, chứng khoán hóa được thực hiện nhằm tái cơ cấu bảng cân đối kế toán của chủ thể tạo lập tài sản Chủ thể tạo lập tài sản thường là ngân hàng thương mại, ngân hàng đầu tư muốn tăng cường tỷ lệ an toàn vốn, nghiệp vụ này sẽ giúp họ loại bỏ một số danh mục tài sản có rủi ro tín dụng cao Bên cạnh đó, còn một mục tiêu khác là làm giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính, tăng cường khả năng định mức tín nhiệm từ đó giúp giảm chi phí huy động vốn Các giao dịch CLO chiếm tỷ trọng chủ yếu trong dòng sản phẩm chứng khoán hóa này

thể tạo lập tài sản sẽ tham gia nắm giữ các gói chứng khoáng không ưu tiên (gói cổ phiếu) với hy vọng quản lý tốt danh mục tài sản để khai thác lợi nhuận chênh lệch Giao dịch được thực hiện khi có khoảng chênh lệch giữa một danh mục các tài sản có rủi ro cao, lợi nhuận thấp (thường được đánh giá tín dụng dưới mức BBB-) với

các chứng khoán hóa được xếp hạng cao, chi phí thấp, được phân phối để mua danh mục đó Chủ thể tạo lập tài sản áp dụng các biện pháp tăng cường khả năng tín dụng tối đa cho các gói trái phiếu cao cấp để giảm thiểu phí lãi vay và chấp nhận phần rủi ro nhất với kỳ vọng lợi nhuận cao nhất Các giao dịch CBO chiếm tỷ trọng chủ yếu trong dòng sản phẩm chứng khoán hóa này

lệch giá được bảo đảm bởi những danh mục nợ công và/hoặc nhưng trái phiếu doanh nghiệp hạng đầu của cơ thị trường mới nổi Chủ yếu là các chứng khoán hóa tài chính dự án của các khoản nợ cơ sở hạ tầng

Ba dòng sản phẩm trên được gọi chung là trái phiếu tiền mặt (Cash CDO): CDO tiền mặt được đảm bảo bởi một tập hợp các tài sản phát có phát sinh dòng tiền, những tài sản này được sở hữu thật sự bởi người đảm bảo phát CDO Hay có thể hiểu theo cách khác là CDO tiền mặt hình thành thông qua chứng khoán hóa các danh mục rủi ro tín dụng được bán cho công ty mục đích đặc biệt

Bên cạnh đó còn hai dạng CDO khác gọi là CDO tổng hợp và CDO

lai tạp giữa CDO tiền mặt và CDO tổng hợp CDO tổng hợp sử dụng hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng CDS để chuyển giao rủi ro tín dụng của tập

hợp tài sản từ các công ty liên quan sang cho những nhà đầu tư gói chứng khoán CDS là một hợp đồng tài chính song phương mà người mua CDS (người khởi phát trong nghiệp vụ chứng khoán hóa) phải thanh toán phí bảo hiểm rủi ro tín dụng theo định kỳ, đồng thời nhận được khoản thanh toán bồi thường tổn thất nếu sự kiện rủi ro tín dụng xảy ra ví dụ như vỡ nợ hoặc tái cấu trúc xảy ra đối với các tài sản đảm bảo liên quan như trái phiếu doanh nghiệp

Điềm khác biệt chủ yếu giữa CDO tiền mặt và CDO tổng hợp là không có chuyển giao chứng khoán thật sự trong CDO tổng hợp Do việc sử dụng công cụ phái sinh CDS, SPV không cần dùng tiền mặt để mua rủi ro tín dụng Thay vào đó, SPV sẽ dùng tiền thu được từ việc phát hành CDO tổng hợp và phí bảo hiểm tín dụng đầu tư vào trái phiếu chính phủ

Ban đầu, dòng sản phẩm CDO tiền mặt chiếm ưu thế trên thị trường CDO, nhưng hiện nay, dòng sản phẩm CDO tổng hợp đang ngày càng phát triển, một phần

Tài sản rủi ro tín dụng

SPV 990

1000

Gói siêu cao cấp 300-5%

Gói trung cấp

300-7% Gói cao

cấp 300-6%

Gói cổ phiếu

90

do tính thanh khoản cao của thị trường CDS và sự xuất hiện của các chỉ số tín dụng tiêu chuẩn, ngoài ra với khi sử dụng mô hình chứng khoán hóa tổng hợp, người khởi phát vẫn có thể thực hiện được mục tiêu chứng khoán hóa là bán rủi ro tín dụng sang cho nhà đầu tư mà không cần phải thoái bỏ danh mục tài sản Điều này giúp các ngân hàng đóng vai trò người khởi phát có thể giảm bớt rủi ro tín dụng mà không làm mất mối quan hệ với các khách hàng trong danh mục Phần sau đây sẽ giúp giải thích rõ hơn về CDO tiền mặt và CDO tổng hợp thông qua cách đóng gói của chúng./cách thức hoạt động của CDO tiền mặt và CDO tổng hợp

1.2.3 Cách thức đóng gói của CDO:

Cấu trúc của một CDO tiền mặt có thể dược giải thích thông qua ví dụ sau

Danh mục cho vay tài sản có giá trị ước tính ban đầu 1.000 tỷ VND Khi mua về do một số khoản nợ xấu nên được bán với giá 990 tỷ VDN Chứng khoán phát hành được chia thành các gói theo thứ tự như sau:

 Một gói siêu cao cấp với giá trị ước tính là 300 tỷ VND và lãi suất là 5%/năm

 Một gói cao cấp với giá trị ước tính là 300 tỷ VND và lãi suất là 6%/năm  Một gói trung cấp với giá trị ước tính là 300 tỷ VND và lãi suất là

7%/năm

 Một gói cổ phiếu với giá trị ước tính là 300 tỷ VND và lãi suất là 6%/năm

Giả sử hàng năm thu lãi trên 1.000 tỷ được 90 tỷ (9%) Sau khi trừ chi phí quản lý, chí phí bảo lãnh và các chi phí khác còn 80 tỷ Số lãi thanh toán cho các gói như sau:

 Gói siêu cao cấp: 300 x 5% = 15 tỷ VND  Gói cao cấp: 300 x 6% = 18 tỷ VND  Gói trung cấp: 300 x 7% = 21 tỷ VND

 Gói cổ phiếu: phần lợi nhuận còn lại 26 tỷ VND

Như vậy, gói cổ phiếu có giá 90 tỷ VND với lợi nhuận 26 tỷ VND tương ứng với lãi suất 27%/ năm

Mức độ ưu tiên thanh toán giảm dần từ gói siêu cao cấp đến gói cổ phiếu tương ứng với mức rủi ro tăng dần Phần lãi hàng năm sẽ được thanh toán cho gói siêu cao cấp trước tiên và cuối cùng là gói cổ phiếu Tương tự phần gốc thu được sẽ thanh toán cho gói siêu cao cấp đầu tiên và cuối cùng là gói cổ phiếu

Cấu trúc đóng gói của CDO tồng hợp cũng tương tự nhưng trong giao dịch CDO tổng hợp Tuy nhiên, công ty có mục đích đặc biệt không cần phải dùng tiền mặt để mua rủi ro tín dụng, mà thông qua hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng

Đối với mô hình CDO tổng hợp, ngân hàng bán rủi ro tín dụng sang cho SPV bằng hợp đồng hoán đổi tín dụng Qua đó ngân hàng sẽ thanh toán định kỳ một khoản phí bảo hiểm cho SPV Đồi lại, ngân hàng sẽ được nhận một khoản bồi thường rủi ro khi danh mục tài sản tham chiếu bị rủi ro tín dụng SPV mua lại rủi ro

Tài sản rủi ro tín dụng

SPV

Bồi thường rủi ro Phí bảo hiểm CDS

Gói siêu cao cấp 300-5%

Gói trung cấp

300-7% Gói cao

cấp 300-6%

Gói cổ phiếu

90 Trái phiếu chính phủ

CDO tổng hợp 1000 Danh mục tài

sản tham chiếu

rồi lại chuyển giao rủi ro cho nhà đầu tư bằng các trái phiếu phái sinh rủi ro tín dụng hay còn gọi là CDO tổng hợp

1.2.4 Quá trình phát triển của CDO trên thế giới trước và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2008:

Trong những thập kỉ vừa qua, thị trường tài chính toàn cầu đã chứng kiến sự bùng nổ và sự sụt giảm của thị trường các sản phẩm CDO trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2008 Các giao dịch CDO không được công bố chính thức, nên việc thống kê qui mô thị trường gặp phải một số khó khăn Nhưng theo các báo cáo nghiên cứu của các tổ chức tín dụng uy tín cho thấy con số các giao dịch này rất khổng lồ Theo Thomson Reuters ước tính khối lượng mua bán CDO năm 2000 là 68.6 tỷ $ và đạt đỉnh 534.2 tỷ $ vào năm 2006 Thậm chí vào năm 2007, khi thị trường nhà đất bắt đầu sụp đổ, Wall Street vẫn giao dịch 486.8 tỷ $ các CDO mới Trong đó giao dịch CDO tổng hợp chiếm 10%, còn đa số vẫn là giao dịch CDO tiền mặt Biều đồ 1.1 sẽ cho chúng ta thấy rõ hơn về khối lượng CDO được phát hành

toàn cầu từ năm 2000-2009

Có hai yếu tố chính khiến cho các gói chứng khoán trở nên hấp dẫn với nhà đầu tư và các ngân hàng đầu tư là giảm nhẹ vốn quy định và tái phân bổ rủi ro Chứng khoán hóa cho phép các ngân hàng làm sạch bảng cân đối kế toán, bằng cách bó các khoản nợ thành các gói và bán chúng cho các nhà đầu tư hoặc đưa chúng vào các nghiệp vụ ngoại bảng Bằng cách này, những người khởi phát CDO có thể giảm mức chi phí vốn được áp đặt bởi Hiệp định Basel và giảm định mức vốn dự trữ bắt buộc, nhờ vậy họ có thể dùng tiền mặt để thực hiện các khoản cho vay mới

Yếu tố thứ hai kể đến là tổng hợp và tái phân bổ rủi ro Bằng cách tập hợp các tài sản tương quan không hoàn toàn lại với nhau, sự đa dạng hóa sẽ giúp giảm các rủi ro đặc thù riêng Hơn nữa, bó các dòng tiền làm cho việc tạo ra các chứng khoán với hồ sơ rủi ro khác nhau cho từng nhà đầu tư cụ thể trở nên khả thi Điều này đặc biệt quan trọng đối với các tổ chức đầu tư, họ có thể chỉ mua các chứng khoán đầu tư (những loại này có mức xếp hạng tín dụng BBB- hoặc cao hơn) CDO cho phép các nhà đầu tư này có thể nhận dạng các tài sản, mà theo họ cho rằng chúng quá rủi ro, còn các nhà đầu tư chấp nhận rủi ro để thu về lợi nhuận cao tiềm năng thì có thể mua các gói CDO cổ phiếu Theo ước tính của Lehman Brother’s, vào khoảng 13/11/2007, những nhà đầu tư nắm giữ các gói CDO xếp hạng AAA bao gồm các nhà bảo hiểm chứng khoán, công ty bảo hiểm, nhà cung cấp trái phiếu thương mại CDO, công ty đầu tư công cụ tài chính cấu trúc và ngân hàng đầu tư

Vậy tại sao khi thị trường dưới chuẩn sụp đổ đã kéo theo sự suy giảm nghiêm trọng của thị trường CDO? Câu trả lời nằm ở việc các tài sản đảm bảo

cho CDO đã có rất nhiều thay đồi so với trước đây Các tài sản đảm bảo cho CDO đến nay đã bao gồm nợ vay ngân hàng, trái phiếu doanh nghiệp, nợ công, nợ tài chính dự án, và các chứng khoán hóa có tài sản làm đảm bảo, mà phần lớn là RMBS-các chứng khoán đảm bảo bằng khoản vay thế chấp nhà ở Sau một thời gian dài nới lỏng chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương Mỹ bắt đầu từ năm 2000, RMBS dưới chuẩn trở thành một trong những tài sản đảm bảo ưa thích của CDO Sự gia tăng đáng kể của lượng phát hành CDO từ 2005-2007 phần lớn đến từ CDO, với số lượng đáng kể được đảm bào từ RMBS dưới chuẩn Biều đồ 1.2 sẽ cho thấy kết cấu tài sản đảm bảo của CDO vào năm 2005-2007, trong đó tài sản đảm bảo là các

khoản RMBS dưới chuẩn chiếm 24% và thấp hơn chuẩn (midprime) chiếm 30%

Khi việc đánh giá giá nhà đất Mỹ chậm lại vào năm 2006 và trở nên tiêu cực vào năm 2007, giá RMBS dưới chuẩn và các CDO liên quan bị giảm mạnh Đầu tháng 8/2007, tính thanh khoản của thị trường thứ cấp gần như tan biến Hệ quả, vào khoàn ngày 9/8/2007, vấn đề dưới chuẩn bùng nổ thành cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu Sự sụp đổ của thị trường dưới chuẩn kéo theo sự suy giảm trầm trọng của thị trường CDO Sự suy giảm này thể hiện rõ rệt trong biều đồ 1.3:

Năm 2008, thị trường CDO đã sụt giảm 60% so với trước, sự suy giảm tiếp tục vào năm 2009 Tuy nhiên đến năm 2010, thị trường CDO bắt đầu phục hồi Số lượng phát hành CDO vào quí 4-2010 là 1.6 tỷ $, giảm 20.9% so với quí 3-2010, nhưng tăng 41.5% so với quí 4-2009 Cả năm 2010, số lượng CDO là 8 tỷ $, xấp xỉ hai lần so với năm 2009 (4.3%) Đáng chú ý, việc phát hành nhìn chung đang hướng về thị trường châu Âu, với đồng euro làm mệnh giá, kế đến là đô la Mỹ Tuy nhiên, những con số trên chưa bao gồm 50 tỷ $ các chứng khoán hóa từ các khoản nợ doanh nghiệp vừa và nhỏ đã được phân phối vào châu Âu, và các CDO phát hành vì mục đích repo Có thể nói tuy mức giao dịch hiện tại của thị trường CDO không đạt mức cao như những năm trước, nhưng đây là bước đầu tiên trong quá trình phục hồi

Trong tương lại gần, CDO sẽ tiếp tục có một số thay đổi quan trọng để phù hợp hơn với nhu cầu và thị trường như sau: tài sản đảm bảo đa dạng hóa hơn, thông tin về tài sản đảm bảo chi tiết hơn và CDO trở nên đơn giản hơn

Đầu tiên, trong ngắn hạn, CDO mới có khả năng chủ yếu sẽ sẽ được đảm bảo bới các tài sản đảm bảo đa dạng hóa hơn để tránh các cú sốc mà các danh mục có

sự tương quan cao dễ gặp phải Ví dụ, các CDO được đảm bảo bởi các tài sản rủi ro thấp như nợ công, nợ tài chính dự án hoặc các khoản nợ doanh nghiệp đầu tư

Kế đến, các thông tin về tài sản đảm bảo sẽ chi tiết hơn Việc nắm dữ liệu

của CDO với các danh mục tài sản đảm bảo trong hợp đồng sẽ được cung cấp cho nhà đầu tư bởi các công ty quản lý tài sản đảm bảo và các công ty ủy thác Nhưng đối với các CDO được quản lý linh hoạt với những thay đổi thường xuyên khi được nắm giữ, thông tin chi tiết về tài sảm đảm bảo có thể khó cung cấp hơn Những nhà đầu tư và công ty quản lý rủi ro gần như yêu cầu các thông tin thường xuyên và chi tiết hơn của các tài sản đảm bảo CDO mà mình đang nắm giữ Nguyên nhân là do các công ty quản lý rủi ro và danh mục đã bị chỉ trích rất nhiều vì đã không yêu cầu những thông tin này trước đây Ví dụ các nhà đầu tư vào CDO^2 (các CDO được đảm bảo bằng CDO) có thể biết về các tài sản đảm bảo là chứng khoán CDO hoặc thập chí biết cả RMBS làm đảm bảo cho chứng khoán CDO đó Nhưng họ không hoàn toàn biết được các món nợ thế chấp khởi nguồn ban đầu và thậm chí họ cũng không thắc mắc về nó Dĩ nhiên, việc cung cấp thông tin đầy đủ cũng có thể không chống lại được sự giảm sút tương lai Do một vài công ty quản lý rủi ro đã không sử dụng những thông tin đó hiệu quả Một số khác có thể đã xem xét các rủi ro nhưng lại cho rằng đó là cái giá phải trả cho lợi nhuận kỳ vọng

Cuối cùng, CDO sẽ trở nên đơn giản hơn: Một lợi ích của kỹ thuật CDO là

tính linh hoạt và khả năng giúp cho các SPV thiết kế một danh mục phù hợp với nhà đầu tư Nhưng sự linh hoạt đó nói theo cách đơn giản chỉ là sự phức tạp của CDO Dĩ nhiên bản thân sự phức tạp không phải là điều xấu, nhưng vấn đề là sự phức tạp đó lại bị quản lý quá lỏng lẻo Sau cuộc khủng hoảng tín dụng, những nhà làm luật và người đầu tư vào CDO sẽ trở nên thích các cấu trúc đơn giản hơn Có thể, một vài cấu trúc phức tạp vẫn sẽ còn được giao dịch do nhu cầu đặc biệt của một vài nhà đầu tư Ngoài ra, tính phức tạp của CDO cũng liên quan đến sự minh bạch thị trường Nếu thị trường càng minh bạch thì tính phức tạp của CDO càng không phải là là vấn nghiêm trọng Biểu đồ 4 thể hiện kết cấu tài sản đảm bảo của CDO năm 2010, chứng minh xu hướng CDO ngày càng đơn giản và được cấu tạo bởi các tài sản rủi ro thấp hơn

Tóm lại, thị trường CDO đã bị tác động rất mạnh bởi cuộc khủng hoảng tài chính vừa qua Tuy nhiên, quá trình cấu trúc các tài sản đảm bảo CDO mang lợi ích cho các chủ thể tham gia đã được minh chứng qua nhiều năm Như vậy, có thể lạc quan rằng CDO tuy đang giảm hiện thời nhưng đây vẫn là một sáng tạo ưu việt của thị trường tài chính Cuộc khủng hoảng vừa qua sẽ là một bài học quý về quản lý và giám sát thị trường tài chính cấu trúc trong tương lai

1.3 Những bài học kinh nghiệm từ công cuộc chứng khoán hóa tại Mỹ

Quá trình phát hành chứng khoán nợ nói chung và CDO nói riêng trên cơ sở đảm bảo bởi dòng tiền mặt tương lai sẽ thu hồi được từ một nhóm tài sản tài chính sẵn có Trong đó các nhà đầu tư mua chứng khoán này chấp nhận rủi ro liên quan tới danh mục tài sản đảm bảo được đem ra chứng khoán hoá

Tại Mỹ 2 tổ chức là Fannie Mae và Freddie Mac, là hai tổ chức tài chính lớn nhất thực hiện vai trò là tổ chức trung gian chuyên trách (SPV) thực hiện nghiệp vụ chứng khoán hoá Theo đó 2 định chế tài chính trung gian này mua các khoản nợ cho vay thế chấp nhà ở; bất động sản của các NHTM, và thực hiện chứng khoán hoá các khoản nợ này thành các chứng khoán nợ và bán cho nhà đầu tư (thông qua giao dịch trên thị trường chứng khoán) Qúa trình này không chỉ đẩy nhanh tốc độ chu

chuyển vốn cho các ngân hàng thương mại và cho thị trường tài chính và nâng cao hiệu quả sử dụng vốn trong toàn bộ nền kinh tế Tuy nhiên khi thị trường bất động sản biến động và khủng hoảng từ thị trường này xảy ra đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến Fannie Mae và Freddie Mac và các NHTM có liên quan cũng như toàn bộ hệ thống tài chính Mỹ và nền kinh tế Mỹ

Để phát triển và ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hoá tại Việt Nam, không chỉ cần một quá trình (về chuẩn bị cơ sở hạ tầng kỹ thuật: luật pháp; các tổ chức tài chính liên quan; cơ chế chính sách ) mà cần có đánh giá nhìn nhận đầy đủ hơn về lợi ích cũng như những tác động không tích cực của công cụ này trong tương lai Hậu quả của cuộc khủng hoảng thị trường tín dụng bất động sản đã và đang diễn ra tại Mỹ như là bài học kinh nghiệm thực tiễn quý báu đối với qúa trình ứng dụng và phát triển kỹ thuật này tại Việt Nam

 Bài học thứ nhất: Rủi ro phát sinh và tác động của rủi ro đến nền kinh tế là

rất lớn Rủi ro này xuất phát từ chính phương pháp, cách thức tạo khủng hoảng Bản chất sâu xa của cuộc khủng hoảng này xuất phát từ chính cách thức tạo khủng hoảng – Đó là nghiệp vụ chứng khoán hoá Thông qua nghiệp vụ này, các ngân hàng cho vay thế chấp đã có thể chuyển rủi ro của hoạt động này sang cho tổ chức khác (tổ chức thực hiện chứng khoán hoá các khoản nợ bất động sản) Chính điều này đã kích thích các NHTM mở rộng và tăng trưởng tín dụng bất động sản quá mức và rủi ro xuất hiện mang tính tất yếu khi thị trường bất động sản biến động và khủng hoảng

 Bài học thứ hai: các NHTM cần tôn trọng đầy đủ các nguyên tắc và điều

kiện tín dụng trong mọi trường hợp, đảm bảo các khoản cho vay có chất lượng Chất lượng tín dụng là yếu tố quyết định Các NHTM trong nước cần có quy định, quy chế chặt chẽ về cho vay nhằm hạn chế tối đa rủi ro do biến động thị trường Mặt khác khai thác và sử dụng vốn hợp lý, chỉ sử dụng vốn trung dài hạn để cho vay và cho vay phù hợp với năng lực, khả năng tài chính của mỗi đơn vị

 Bài học thứ ba: Phát triển và ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hoá cần chuẩn

bị kỹ lưỡng và có bước đi thích hợp Rõ ràng hiệu ứng từ khủng hoảng thị trường bất động sản Mỹ và hệ thống tài chính nước này có sức lan toả lớn

hơn rất nhiều bởi kỹ thuật chứng khoán hoá, thông qua đó nó tác động đến toàn bộ hệ thống tài chính (đối với thị trường tín dụng; đối với tổ chức phát hành; đối với thị trường chứng khoán ) Mặc dù hệ thống pháp luật của Mỹ đối với thị trường tài chính nói chung và đối với kỹ thuật chứng khoán hoá nói riêng đã rất đầy đủ (từ quy định về cơ chế hoạt động; đến hệ thống các tổ chức có liên quan như tổ chức định mức tín nhiệm; tổ chức phát hành; thị trường chứng khoán phát triển đạt mức hoàn thiện) Đây là bài hoc kinh nghiệm về xây dựng hệ thống pháp luật hoàn chỉnh, đầy đủ - yêu cầu mang tính kỹ thuật và quyết định đến việc phát triển và ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hoá

Kết luận chương 1

Chứng khoán hóa là quá trình tập hợp và tái cấu trúc lại các tài sản thiếu tính thanh khoản nhưng có luồng thu nhập ổn định trong tương lai như các khoản phải thu, các khoản nợ rồi chuyển đổi thành chứng khoán, thường là trái phiếu, và đưa ra giao dịch trên thị trường tài chính Với những lợi ích sản phẩm chứng khoán mang lại, mà cụ thể trong bài này là CDO như giảm chi phí lãi vay, tăng hiệu quả sinh lợi của dự án, thì CDO không những góp phần tạo thêm hàng hóa cho thị trường tài chính, giảm áp lực cho ngân hàng mà còn là kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp

Có hai cách để các doanh nghiệp nâng cao năng lực tài chính của mình, đó là nâng vốn chủ sở hữu và đồng thời nâng nợ theo một tỷ lệ cân đối Thông thường, doanh nghiệp nâng vốn chủ sở hữu bằng các cách như tự bỏ vốn, bán cổ phiếu phổ thông, bán cổ phiếu ưu đãi, bán trái phiếu chuyển đổi, và mua bán - sáp nhập Đó là những biện pháp tăng ngoại sinh Bên cạnh đó, các doanh nghiệp có thể nâng cao năng lực tài chính nội sinh bằng cách trong đại hội đồng cổ đông, thuyết phục cổ đông chia cổ tức ít đi và giữ lại lợi nhuận nhiều hơn cho công ty

Sáp nhập cũng là biện pháp tốt khi doanh nghiệp có nhu cầu tăng vốn, nhưng ở Việt Nam biện pháp này ít được thực hiện do môi trường pháp lý chưa thực sự hỗ trợ tốt

Hình thức tín dụng thuê tài chính, các doanh nghiệp vừa và nhỏ không sử

dụng hình thức thuê tài chính chủ yếu là do thiếu hiểu biết về hình thức này còn DN có hiểu biết về hình thức này thì e ngại thủ tục và mức phí cao Mặt khác, thế mạnh của các tổ chức cho thuê tài chính là ngoài nguồn vốn sẵn sàng cung ứng thì phải có am hiểu sâu sắc về nghiệp vụ (lĩnh vực kinh doanh của các DN nhắm tới) và chủ động về nguồn cung ứng máy móc thiết bị về lĩnh vực đó Tuy nhiên, các tổ chức thuê mua tài chính ở Việt Nam theo nhiều chuyên gia còn thiếu tính chuyên nghiệp Bới vậy, hình thức tín dụng này trong nhiều năm qua không phát triển như kỳ vọng Điều nay chỉ có thể thay đổi khi các tổ chức cho thuê tài chính tự nâng cao năng lực

và phát triển phương thức kinh doanh hiệu quả hơn, tăng cường tiếp cận DN, gắn với nhu cầu thực tế của DN Nhà nước có thể có những hỗ trợ về chính sách đối với loại hình hoạt động kinh doanh này cũng như cân nhắc hỗ trợ khuyến khích cho các DN sử dụng hình thức tín dụng thuê mua tài chính thông qua chính sách khấu hao máy móc thiết bị thuê mua tài chính…

Việc tăng vốn theo cách nội sinh gặp phải khó khăn trong việc thuyết phục cổ đông vì đa số cổ đông Việt Nam thích có lợi nhuận nhanh

Như vậy doanh nghiệp sẽ phải dựa nhiều vào nguồn vốn vay ngân hàng và đặc biệt là kênh huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp Tuy nhiên, ngay chính các kênh huy động này vẫn còn một số hạn chế Sau đây người viết sẽ trình bày những hạn chế của các kênh huy động vốn chủ yếu hiện nay ở Việt Nam và những lợi thế của CDO giúp khắc phục những hạn chế đó, cho thấy sự cần thiết của việc ứng dụng CDO vào việc huy động vốn của doanh nghiệp hiện nay

2.1 Hạn chế của việc huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu

Nhìn lại chặng đường phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi bắt đầu hoạt động cho đến nay đã có những bước phát triển đáng kể Tuy còn non trẻ nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam bước đầu đã góp phần hình thành một mô hình thị trường vốn tương đối toàn diện, tạo lập và vận hành kênh huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế bên cạnh hệ thống các ngân hàng thương mại Trong những năm gần đây, cùng với sự phát triển của nền kinh tế Việt Nam, thị trường chứng khoán cũng có những bước tăng trưởng nhất định Mức vốn hóa thị trường cổ phiếu cuối năm 2010 đạt khoảng 717.9 nghìn tỷ đồng, chiếm 36.3% Thống kê từ Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HoSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) cho thấy, đã có 187 doanh nghiệp mới niêm yết trong năm 2010 Ngoài ra, số liệu tính đến ngày 20/12/2010, có 376 doanh nghiệp, tức gần 50% số doanh nghiệp niêm yết, đăng ký phát hành thêm với tổng số 8,108 tỉ cổ phiếu Mặc dù con số phát hành thực tế chỉ đạt khoảng 5,7 tỉ cổ phiếu nhưng cũng đủ giúp doanh nghiệp thu về gần 47.000 tỉ đồng

Sự phục hồi và tăng trưởng kinh tế sau khủng hoảng, sự cải thiện của dòng vốn đầu tư nước ngoài trong nửa đầu năm 2010 đã khiến hoạt động huy động vốn

qua thị trường chứng khoán tăng trưởng trở lại Ngoài ra, những khó khăn trong việc vay vốn ngân hàng do mặt bằng lãi suất cao cũng là nguyên nhân đẩy doanh nghiệp tìm đến kênh phát hành cổ phiếu

Bảng 2.1: Thống kê dữ liệu phát hành cổ phiếu

Nguồn: Ủy ban chứng khoán Nhà nước

Biểu đồ 2.1: Lượng vốn huy động được qua thị trường chứng khoán

Tuy nhiên, từ quý III/2010, tình hình huy động vốn qua thị trường chứng khoán đã không còn thuận lợi như trước Chỉ 81% doanh nghiệp phát hành cổ phiếu đúng kế hoạch, còn lại phải điều chỉnh, hoãn, thậm chí phải hủy kế hoạch

Chẳng hạn, lẽ ra 3 triệu cổ phiếu phát hành thêm cho cổ đông hiện hữu của Công ty Cổ phần Xây dựng và Kinh doanh Vật tư (CNT) đã có thể chốt hạn nộp tiền vào ngày 27/10/2010 Tuy nhiên, do giá cổ phiếu CNT xuống thấp hơn cả mức dự kiến chào bán 24.000 đồng/cổ phiếu nên CNT đã phải 3 lần điều chỉnh thời gian nộp tiền và cuối cùng chốt lại ở ngày 17/11 Với mức giá cổ phiếu CNT tại ngày 17/11 là 17.700 đồng/cổ phiếu, thật khó để nhà đầu tư có động lực mua vào khi giá cổ phiếu giảm như vậy

Ngân hàng Thương mại Cổ phần Nam Việt (NVB), Công ty Chứng khoán Phố Wall (WSS) còn bế tắc hơn khi giá các cổ phiếu này đã xuống dưới 10.000 đồng, mức thấp nhất được phép chào bán Vì thế, WSS đã phải xin gia hạn việc phân phối cổ phiếu thêm 30 ngày

Các đợt phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu vẫn có tỉ lệ thành công cao hơn so với đấu giá Những tháng cuối năm 2010, thị trường đã ghi nhận những phiên đấu giá thất bại của các công ty như Hồng Hà Dầu khí (PHH), Công ty Cổ phần Kinh doanh Khí hóa lỏng Miền Bắc (PVG) Tỉ lệ bán được so với lượng cổ phiếu đấu giá của PHH chỉ là 22.6% và PVG là 0.61% Thậm chí, Công ty Cổ phần Tập đoàn Thép Tiến Lên (TLH) phải hủy kế hoạch đấu giá cổ phần do không có ai đăng ký tham gia

Tình hình huy động vốn qua phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) cũng không mấy lạc quan Điển hình, đợt IPO lớn nhất và được quan tâm nhất trong năm 2010 của PV Gas cũng chỉ đạt lượng đăng ký mua xấp xỉ 2/3 lượng chào bán

Sự ảm đạm của thị trường khiến doanh nghiệp chỉ còn biết trông cậy vào cổ đông hiện hữu Theo số liệu của StoxPlus, năm 2010 có đến 56% doanh nghiệp chọn phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu trong khi năm 2009, tỉ lệ này chỉ có 25%

Biểu đồ 2.2: Cơ cấu gia tăng cổ phiếu 2010

Nguồn: StoxPlus Trên thực tế, việc huy động vốn của doanh nghiệp từ nửa cuối 2010 chịu rất nhiều bất lợi Trước hết, những bất ổn vĩ mô như lãi suất, lạm phát, tỉ giá VND/USD

tăng đã ảnh hưởng lớn đến hoạt động kinh doanh, khiến nhiều doanh nghiệp phải cân nhắc lại kế hoạch tăng vốn Bất ổn vĩ mô cũng là nguyên nhân quan trọng đẩy giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán giảm sâu, làm đổ vỡ không ít kế hoạch huy động vốn của doanh nghiệp

Hơn nữa, việc có quá nhiều doanh nghiệp muốn tăng vốn đã dẫn đến sự mất cân đối trong quan hệ cung cầu Mặt khác, theo quy định của Chính phủ, trong năm 2007 và 2008 trở lại đây, doanh nghiệp nhà nước bắt buộc phải thực hiện cổ phần hóa, IPO hoặc niêm yết trên thị trường chứng khoán Điều đó cũng tạo áp lực cho lượng cung Tính trung bình, khối lượng giao dịch mỗi phiên của cả 2 sàn trong năm 2010 chỉ đạt khoảng 30.3 triệu cổ phiếu, với giá trị bình quân ước đạt 1,018 tỉ đồng So với 42 triệu cổ phiếu và 1,400 tỉ đồng của năm 2009 thì tính thanh khoản của thị trường không những không được cải thiện mà còn sụt giảm Từ đó, dẫn đến chi phí của việc huy động vốn thông qua kênh cổ phiếu bị đẩy lên cao