Nhìn lại chặng đường phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi bắt đầu hoạt động cho đến nay đã có những bước phát triển đáng kể. Tuy còn non trẻ
nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam bước đầu đã góp phần hình thành một mô hình thị trường vốn tương đối toàn diện, tạo lập và vận hành kênh huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế bên cạnh hệ thống các ngân hàng thương mại. Trong những năm gần đây, cùng với sự phát triển của nền kinh tế Việt Nam, thị
trường chứng khoán cũng có những bước tăng trưởng nhất định. Mức vốn hóa thị
trường cổ phiếu cuối năm 2010 đạt khoảng 717.9 nghìn tỷ đồng, chiếm 36.3%. Thống kê từ Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HoSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) cho thấy, đã có 187 doanh nghiệp mới niêm yết trong năm 2010. Ngoài ra, số liệu tính đến ngày 20/12/2010, có 376 doanh nghiệp, tức gần 50% số doanh nghiệp niêm yết, đăng ký phát hành thêm với tổng số 8,108 tỉ cổ
phiếu. Mặc dù con số phát hành thực tế chỉ đạt khoảng 5,7 tỉ cổ phiếu nhưng cũng
đủ giúp doanh nghiệp thu về gần 47.000 tỉ đồng.
Sự phục hồi và tăng trưởng kinh tế sau khủng hoảng, sự cải thiện của dòng vốn đầu tư nước ngoài trong nửa đầu năm 2010 đã khiến hoạt động huy động vốn
qua thị trường chứng khoán tăng trưởng trở lại. Ngoài ra, những khó khăn trong việc vay vốn ngân hàng do mặt bằng lãi suất cao cũng là nguyên nhân đẩy doanh nghiệp tìm đến kênh phát hành cổ phiếu
Bảng 2.1: Thống kê dữ liệu phát hành cổ phiếu
Nguồn: Ủy ban chứng khoán Nhà nước
Biểu đồ 2.1: Lượng vốn huy động được qua thị trường chứng khoán
Tuy nhiên, từ quý III/2010, tình hình huy động vốn qua thị trường chứng khoán đã không còn thuận lợi như trước. Chỉ 81% doanh nghiệp phát hành cổ phiếu
Chẳng hạn, lẽ ra 3 triệu cổ phiếu phát hành thêm cho cổ đông hiện hữu của Công ty Cổ phần Xây dựng và Kinh doanh Vật tư (CNT) đã có thể chốt hạn nộp tiền vào ngày 27/10/2010. Tuy nhiên, do giá cổ phiếu CNT xuống thấp hơn cả mức dự
kiến chào bán 24.000 đồng/cổ phiếu nên CNT đã phải 3 lần điều chỉnh thời gian nộp tiền và cuối cùng chốt lại ở ngày 17/11. Với mức giá cổ phiếu CNT tại ngày 17/11 là 17.700 đồng/cổ phiếu, thật khó để nhà đầu tư có động lực mua vào khi giá cổ phiếu giảm như vậy.
Ngân hàng Thương mại Cổ phần Nam Việt (NVB), Công ty Chứng khoán Phố Wall (WSS) còn bế tắc hơn khi giá các cổ phiếu này đã xuống dưới 10.000
đồng, mức thấp nhất được phép chào bán. Vì thế, WSS đã phải xin gia hạn việc phân phối cổ phiếu thêm 30 ngày.
Các đợt phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu vẫn có tỉ lệ thành công cao hơn so với đấu giá. Những tháng cuối năm 2010, thị trường đã ghi nhận những phiên
đấu giá thất bại của các công ty như Hồng Hà Dầu khí (PHH), Công ty Cổ phần Kinh doanh Khí hóa lỏng Miền Bắc (PVG). Tỉ lệ bán được so với lượng cổ phiếu
đấu giá của PHH chỉ là 22.6% và PVG là 0.61%. Thậm chí, Công ty Cổ phần Tập
đoàn Thép Tiến Lên (TLH) phải hủy kế hoạch đấu giá cổ phần do không có ai đăng ký tham gia.
Tình hình huy động vốn qua phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) cũng không mấy lạc quan. Điển hình, đợt IPO lớn nhất và được quan tâm nhất trong năm 2010 của PV Gas cũng chỉđạt lượng đăng ký mua xấp xỉ 2/3 lượng chào bán.
Sự ảm đạm của thị trường khiến doanh nghiệp chỉ còn biết trông cậy vào cổ đông hiện hữu. Theo số liệu của StoxPlus, năm 2010 có đến 56% doanh nghiệp chọn phát hành cổ phiếu cho cổđông hiện hữu trong khi năm 2009, tỉ lệ này chỉ có 25%.
Biểu đồ 2.2: Cơ cấu gia tăng cổ phiếu 2010
Nguồn: StoxPlus Trên thực tế, việc huy động vốn của doanh nghiệp từ nửa cuối 2010 chịu rất nhiều bất lợi. Trước hết, những bất ổn vĩ mô như lãi suất, lạm phát, tỉ giá VND/USD tăng đã ảnh hưởng lớn đến hoạt động kinh doanh, khiến nhiều doanh nghiệp phải cân nhắc lại kế hoạch tăng vốn. Bất ổn vĩ mô cũng là nguyên nhân quan trọng đẩy giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán giảm sâu, làm đổ vỡ không ít kế hoạch huy
động vốn của doanh nghiệp.
Hơn nữa, việc có quá nhiều doanh nghiệp muốn tăng vốn đã dẫn đến sự mất cân đối trong quan hệ cung cầu. Mặt khác, theo quy định của Chính phủ, trong năm 2007 và 2008 trở lại đây, doanh nghiệp nhà nước bắt buộc phải thực hiện cổ phần hóa, IPO hoặc niêm yết trên thị trường chứng khoán. Điều đó cũng tạo áp lực cho lượng cung. Tính trung bình, khối lượng giao dịch mỗi phiên của cả 2 sàn trong năm 2010 chỉ đạt khoảng 30.3 triệu cổ phiếu, với giá trị bình quân ước đạt 1,018 tỉ đồng. So với 42 triệu cổ phiếu và 1,400 tỉđồng của năm 2009 thì tính thanh khoản của thị
trường không những không được cải thiện mà còn sụt giảm. Từ đó, dẫn đến chi phí của việc huy động vốn thông qua kênh cổ phiếu bịđẩy lên cao.
Ngoài ra, ngày càng có nhiều nhà đầu tư mất niềm tin vào doanh nghiệp. Doanh nghiệp phát hành cổ phiếu nhưng lại không rõ ràng trong mục đích sử dụng nguồn vốn huy động được. Chẳng hạn, trước khi phát hành hơn 19.8 triệu cổ phiếu, Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu VITACO (VTO) nêu rõ mục đích là bổ sung nguồn vốn lưu động, tái cấu trúc nguồn vốn nhằm nâng cao năng lực sản xuất, kinh doanh, giảm chi phí tài chính. Và sau khi đợt phát hành hoàn tất, 75.3 tỉ đồng từ
nguồn vốn huy động được VTO đã dùng để trả nợ cho Ngân hàng Thương mại Cổ
phần Xăng dầu, trả tiền vay của Công ty Cổ phần Bảo hiểm Petrolimex 20 tỉ đồng, VTO cũng trả cho Ngân hàng Ngoại thương 38.2 tỉđồng thanh toán trước hạn khoản vay dài hạn mua tàu. Khi nhà đầu tư đã mất lòng tin vào doanh nghiệp thì việc doanh nghiệp huy động vốn thong qua phát hành cổ phiếu sẽ rất khó khăn.
Tốc độ tăng vốn quá nhanh đã dẫn đến việc cổ phiếu bị “loãng giá”. Tốc độ
tăng vốn điều lệ là 29%, trong khi tăng trưởng lợi nhuận trên cổ phiếu (EPS) năm 2010 theo ước tính của Ngân hàng HSBC chỉ khoảng 18%, chênh lệch giữa gia tăng cổ phiếu và lợi nhuận đã là 11%. Đây là thiệt hại mà nhà đầu tư nên nghĩ đến khi quyết định đầu tư vào cổ phiếu.
Những bất lợi trong việc phát hành cổ phiếu ra công chúng cũng khiến cho doanh nghiệp gặp trở ngại khi huy động vốn:
Phát hành cổ phiếu ra công chúng làm phân tán quyền sở hữu và có thể làm mất quyền kiểm soát doanh nghiệp của các cổđông sáng lập do hoạt động thôn tính doanh nghiệp. Bên cạnh đó, cơ cấu về quyền sở hữu của doanh nghiệp luôn luôn bị
biến động do chịu ảnh hưởng của các giao dịch cổ phiếu hàng ngày.
Chi phí phát hành cổ phiếu ra công chúng cao, thường chiếm từ 8-10% khoản vốn huy động, bao gồm các chi phí bảo lãnh phát hành, phí tư vấn pháp luật, chi phí in ấn, phí kiểm toán, chi phí niêm yết… Ngoài ra, hàng năm doanh nghiệp cũng phảI chịu thêm các khoản chi phí phụ như chi phí kiểm toán các báo cáo tài chính , chi phí cho việc chuẩn bị tài liệu nộp cho cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán và chi phí công bố thông tin định kỳ.
Doanh nghiệp phát hành cổ phiếu ra công chúng phải tuân thủ một chế độ
công bố thông tin rộng rãi, nghiêm ngặt và chịu sự giám sát chặt chẽ hơn so với các doanh nghiệp khác. Hơn nữa, việc công bố các thông tin về doanh thu, lợi nhuận, vị
trí cạnh tranh, phương thức hoạt động, các hợp đồng nguyên liệu, cũng như nguy cơ
bị rò rỉ thông tin mật ra ngoài có thểđưa doanh nghiệp vào vị trí cạnh tranh bất lợi.
Đội ngũ cán bộ quản lý doanh nghiệp phải chịu trách nhiệm lớn hơn trước công chúng. Ngoài ra, do qui định của pháp luật, việc chuyển nhượng vốn cổ phần của họ thường bị hạn chế. Hoặc tính thanh khoản kém của một số cổ phiếu làm cho nhiều nhà đầu tư tuy nắm số lượng cổ phiếu có giá trị rất lớn nhưng lại không ai mua khi muốn chuyển nhượng. Vì vậy, chỉ có số ít cổ phiếu của các tập đoàn lớn, uy tín mạnh thì tính thanh khoản mới cao.
Tuy nhiên, khi ứng dụng nghiệp vụ chứng khoán hóa vào hoạt động thị
trường tài chính, nếu có một nền tảng tốt trên thị trường vốn và xây dựng đươc một khuôn pháp lý đảm bảo cho giao dịch thì sản phẩm CDO không chỉ góp phần đa dạng hóa sản phẩm cho thị trường tài chính, hạn chế rủi ro cho hệ thống ngân hàng mà còn là kênh huy động vốn hiệu quả.
Trong CDO, các tài sản tài chính sẽđược “đóng gói” thành các chứng khoán thanh khoản theo lãi suất tương ứng với rủi ro của tài sản tài chính, đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư.
Doanh nghiệp muốn phát hành cổ phiếu ra công chúng thì việc lựa chọn thời
điểm phát hành là rất quan trọng. Nếu thị trường đang ảm đạm, nhà đầu tư đang bi quan vào thị trường và vào cổ phiếu của doanh nghiệp thì đây sẽ là khó khăn, cản trở việc phát hành. CDO lúc này sẽ là lựa chọn an toàn cho nhà đầu tư vì CDO là một cam kết thực hiện nghĩa vụ nợ đối với nhà đầu tư (chứng khoán nợ), và được phát hành sau khi đã qua một quy trình xếp hạng tín nhiệm rõ ràng, uy tín. Mặc dù cổ phiếu có lợi điểm là thời gian đáo hạn vĩnh viễn, song bù lại người đầu tư lại yêu cầu một tỷ suất sinh lời cao hơn so với trái phiếu. Trong khi đó, trái phiếu có thời gian đáo hạn hữu hạn, và ràng buộc tổ chức phát hành với nghĩa vụ thanh toán cho trái chủ lãi và vốn gốc trái phiếu, trong suốt khoảng thời gian cho đến khi chứng khoán đáo hạn.
Chứng khoán hóa là phương thức huy động vốn đem lại rất nhiều lợi ích cho những doanh nghiệp có tài sản tài chính phù hợp cho các quy trình chứng khoán hóa, mà nhiều lợi ích trong sốđó không thể có được với các phương thức huy động vốn khác. Mặt khác, với trình độ phát triển ở mức sơ khai của thị trường chứng
khoán Việt Nam, phát hành trái phiếu doanh nghiệp thông qua kỹ thuật chứng khoán hóa hay nói cụ thể hơn là CDO, sẽ dễ thu hút sự quan tâm, chấp nhận của công chúng đầu tư do tính an toàn cao, do vậy khả năng thành công của đợt phát hành là rất cao.