Bài viết nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu bao gồm sở hữu thuộc cổ đông tổ chức cũng như sở hữu thuộc ban quản trị và hiệu quả hoạt động của công ty. Sử dụng phương pháp Tác động cố định (Fixed Effect model) và bộ dữ liệu của các công ty được niêm yết trong rổ chứng khoán VN30 trong giai đoạn 2012-2017, kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa thống kê giữa sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động của công ty trong khi mối quan hệ giữa sở hữu của ban quản trị và hiệu quả hoạt động của công ty lại cho thấy kết quả cùng chiều và có ý nghĩa thống kê.
INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 ẢNH HƢỞNG CỦA CƠ CẤU SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM OWNERSHIP STRUCTURE AND FIRM PERFORMANCE: EMPERICAL STUDY IN VIETNAMESE STOCK EXCHANGE Hoàng Thị Phương Anh*, Đinh Thị Thu Hà**, Đinh Thị Thu Hiền*** * Trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh, ** Trường Đại học Thái Bình Dương *** Trường Đại học Mở thành phố Hồ Chí Mình anhtcdn@ueh.edu.vn TÓM TẮT Bài viết nghiên cứu mối quan hệ cấu sở hữu bao gồm sở hữu thuộc cổ đông tổ chức sở hữu thuộc ban quản trị hiệu hoạt động công ty Sử dụng phương pháp Tác động cố định (Fixed Effect model) liệu công ty niêm yết rổ chứng khoán VN30 giai đoạn 2012-2017, kết cho thấy tồn mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa thống kê sở hữu tổ chức hiệu hoạt động công ty mối quan hệ sở hữu ban quản trị hiệu hoạt động công ty lại cho thấy kết chiều có ý nghĩa thống kê Từ khóa: Cơ cấu sở hữu, sở hữu ban quản trị, hữu chưc, chi phí đại diện ABSTRACT This paper aims to examine the relationship between ownership structure in terms of institutional and managerial ownership and firm performance Using fixed effect model and the data-set of companies listed in the VN30 basket of Vietnamese stock exchange in the period of 2012-2017, the results show a statistically significant negative relationship between institutional ownership and firm performance while a positive relationship between managerial ownership and firm performance at significant level Key words: Ownership structure, managerial ownership, institutional ownership, agency cost Giới thiệu Có thực tế rằng, tồn loại hình cơng ty quản lý người chủ sở hữu thực nó, Berle Means (1932) nhà nghiên cứu nhấn mạnh tách biệt quyền sở hữu quyền điều hành tồn mơi trường doanh nghiệp có tác động tiêu cực đến giá trị công ty Các nhà quản lý hưởng lợi từ việc khai thác nguồn lực cơng ty để phục vụ cho mục đích Hầu hết nghiên cứu ảnh hưởng cấu sở hữu lên giá trị công ty nhấn mạnh lý thuyết chi phí đại diện (Jensen Meckling, 1976), đề cập đến việc nhà quản lý đưa định không hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ đông Tuy nhiên, thành viên hội đồng quản trị sở hữu số lượng cổ phần đáng kể, chi phí đại diện giảm thiểu nhờ vào điều chỉnh động tài nhà quản lý chủ sở hữu (Fama Jensen, 1983) Cấu trúc vốn cấu sở hữu đóng vai trò quan trọng ảnh hưởng đến hiệu hoạt động tăng trưởng công ty Cổ đông người chủ sở hữu thật cơng ty, tỷ lệ sở hữu định họ ảnh hưởng đến chiến lược hoạt động công ty Các nghiên cứu rằng, tỷ lệ sở hữu ban giám đốc có ảnh hưởng đến hiệu hoạt động cấu vốn công ty (Pirzadan ctg., 2015) Do đó, tỷ lệ sở hữu nhóm cổ đông báo quan trọng hiệu hoạt động chiến lược điều hành nhằm đảm bảo tính ổn định giảm thiểu kết tiêu cực ảnh hưởng đến cơng ty Nghiên cứu chủ đề mối quan hệ cấu trúc sở hữu cấu trúc vốn hiệu hoạt động công ty thực nhiều quốc gia giới Tuy nhiên, nhận thấy, kết nghiên cứu chưa quán; bên cạnh đó, nghiên cứu chủ đề Việt Nam hạn chế 773 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 Bài nghiên cứu hướng đến mục tiêu sau: - Mục tiêu 1: Tìm hiểu mối quan hệ cấu sở hữu cổ đông tổ chức hiệu hoạt động công ty - Mục tiêu 2: Tìm hiểu mối quan hệ cấu sở hữu cổ đông ban quản trị hiệu hoạt động công ty Tổng quan nghiên cứu nƣớc 2.1 Lý thuyết tảng Cấu trúc vốn giữ vai trị quan trọng cơng ty liên quan đến khả đáp ứng nhu cầu cổ đông Modigliani Miller (1985) người nghiên cứu chủ đề cấu trúc vốn cho cấu trúc vốn không giữ vai trò định giá trị hiệu hoạt động công ty Tuy nhiên, Lubatkin Chatterjee (1994) nghiên cứu khác lại chứng minh tồn mối quan hệ cấu trúc vốn giá trị công ty Modigliani Miller (1963) cho thấy mơ hình nghiên cứu họ không hiệu xem xét ảnh hưởng thuế, lợi ích mang lại từ thuế khoản toán lãi vay làm tăng giá trị công ty vốn chủ sở hữu thay nợ Tuy nhiên, nghiên cứu gần đây, đề tài liên quan đến ảnh hưởng cấu trúc vốn lên giá trị cơng ty khơng cịn thu hút quan tâm tác giả Thay vào đó, họ lại nhấn mạnh mối quan hệ cấu trúc vốn cấu sở hữu liên quan đến tác động việc đưa định chiến lược nhà quản lý cấp cao (Hitt, Hoskisson Harrison, 1991) Các định có tác động đến hiệu hoạt động công ty (Jensen, 1986) Ngày nay, vấn đề cấu trúc vốn giải mâu thuẫn nguồn lực công ty nhà quản lý chủ sở hữu (Jensen, 1989) Các lý thuyết tảng liên quan đến cấu sở hữu hiệu hoạt động, cấu trúc vốn cơng ty kể đến sau: Giá trị hiệu hoạt động công ty Cấu trúc vốn định quan trọng công ty để cơng ty tối đa hóa lợi nhuận đến đối tượng liên quan Hơn nữa, cấu trúc vốn hợp lý quan trọng để công ty tồn mơi trường cạnh trạnh Modigliani Miller (1958) tranh luận tồn cấu trúc vốn tối ưu rủi ro từ việc phá sản bù trù khoản tiết kiệm thuế sử dụng nợ Một cấu trúc tối vốn tối ưu hình thành, cơng ty tối đa hóa lợi nhuận đến đối tượng liên quan khoản lợi nhuận thường cao khoản lợi nhuận từ cơng ty có nguồn vốn hồn tồn đến từ vốn chủ sở hữu (all equity firm) Đòn bẩy tài sử dụng để kiểm sốt nhà quản lý dẫn đến việc phá sản công ty Modigliani Miller (1963) tranh luận rằng, cấu trúc vốn công ty nên hồn tồn bao gồm nợ giảm thuế khoản lãi vay Tuy nhiên, Brigham Gapenski (1996) cho rằng, lý thuyết, mơ hình Modigliani - Miller (MM) không tồn Nhưng mặt thực tế, chi phí phá sản tồn loại chi phí có tương quan với mức độ vay nợ cơng ty Do đó, gia tăng tỷ lệ nợ làm tăng chi phí phá sản Do đó, tác giả cho rằng, cấu trúc vốn tối ưu đạt lợi ích từ chắn thuế (tax sheltering benefits) sử dụng nợ với chi phí phá sản Trong trường hợp này, nhà quản lý nhận diện cấu trúc vốn tối ưu đạt cố gắng trì Đây cách chi phí tài chi phí sử dụng vốn trung bình tỷ trọng (WACC) tối thiểu, làm tăng giá trị hiệu hoạt động công ty Lý thuyết chi phí đại diện Berle Means (1932) người phát triển lý thuyết chi phí đại diện họ cho có gia tăng khoãng cách quyền sở hữu quyền điều hành tổ chức lớn tạo suy giảm cấu sở hữu cổ đơng (equity ownership) Tình tạo hội cho nhà quản lý theo đuổi mục tiêu riêng thay gia tăng lợi nhuận đến cổ đông 774 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 Về mặt lý thuyết, cổ đông người chủ sở hữu công ty trách nhiệm nhà quản lý cấp cao đảm bảo lợi ích cổ đơng đáp ứng Nói cách khác, trách nhiệm nhà quản lý cấp cao điều hành công ty theo cách để lợi nhuận đến cổ đông cao cách tăng tiêu lợi nhuận dòng tiền (Elliot, 2002) Tuy nhiên, Jensen Meckling (1976) lý giải rằng, nhà quản lý khơng phải ln ln tìm cách điều hành cơng ty để tối đa hóa lợi nhuận đến cổ đông Lý thuyết đại diện phát triển từ lý giải vấn đề đại diện xem xét yếu tố định hiệu hoạt động công ty Vấn đề đặt lợi ích ban giám đốc cổ đông lúc giống tình này, nhà quản lý – người có trách nhiệm điều hành cơng ty có khuynh hướng cố gắng đạt mục đích riêng thay tối đa hóa lợi nhuận đến cổ đơng Điều có nghĩa nhà quản lý sử dụng dòng tiền tự nhiều mức cần thiết (use the excess FCF available) để đạt mục đích cá nhân thay làm tăng lợi nhuận đến cổ đơng (Jensen Ruback, 1983) Do đó, vấn đề mà cổ đơng phải quan tâm đảm bảo nhà quản lý không sử dụng hết dòng tiền tự (use up the FCF) cách đầu tư vào dự án không mang lại lợi nhuận có NPV âm Thay vào đó, dịng tiền tự nên phân phối đến cổ đơng thơng qua sách cổ tức (Jensen, 1986) Chi phí việc quản lý giám đốc để đảm bảo họ hành động lợi ích cổ đông (act in the interest of shareholder) coi Chi phí Đại diện (Agency Costs) Nhu cầu quản lý giám đốc lớn chi phí đại diện cao 2.2 Mối quan hệ cấu sở hữu c đông chức hiệu hoạ động công y Hầu hết nghiên cứu ảnh hưởng cấu sở hữu cổ đông tổ chức đến hiệu hoạt động công ty nhấn mạnh đến vai trò chế giám sát nhóm cổ đơng lên hoạt động quản trị ban giám đốc, từ tạo tác động tích cực lẫn tiêu cực đến hiệu hoạt động giá trị công ty Kết nghiên cứu Jensen Meckling (1976) cho thấy hiệu hoạt động công ty gia tăng với cấu sở hữu công ty Tuy nhiên, nghiên cứu Shleifer ctg (1988) lại cho thấy mối tương quan theo hình cong cấu sở hữu hiệu hoạt động công ty Trong nghiên cứu nhóm tác giả, kết cho thấy hiệu hoạt động công ty thời điểm đầu tăng, sau giảm dần cuối tăng nhẹ cấu sở hữu cổ đông tổ chức tăng lên Barnea, Haugen Senbet (1985) nhận thấy tác động chi phí đại diện, cấu sở hữu đóng vai trị quan trọng đến hiệu hoạt động cơng ty, cho thấy tách biệt quyền sở hữu quyền điều hành công ty, tách biệt quyền sở hữu quyền điều hành nguyên nhân tạo vấn đề chi phí đại diện Chẳng hạn, tỷ lệ sở hữu cổ đơng nội cao làm giảm chi phí đại diện, vậy, tỷ lệ sở hữu mức cao lại đưa đến kết ngược lại Tương tự, nhà đầu tư bên nhà đầu tư tổ chức có khuynh hướng làm giảm chi phí đại diện thông qua việc tạo chế giám sát tương đối hiệu giám đốc công ty Shleifer Vishny (1986), Bhojraj Sengupta (2003) kiểm định giả thuyết cho rằng, nhà đầu tư tổ chức có động lực giám sát hiệu hoạt động công ty Do cổ đông tổ chức có nhiều lợi ích cổ đơng cá nhân dựa quyền biểu mình, họ trì số biện pháp can thiệp để chống lại quyền điều hành ban quản trị Monks Minow (2001) lập luận rằng, hành động chứng cho thấy cổ đông tổ chức đưa hành động để bảo vệ giá trị tài sản Nghiên cứu Pound (1988) đề cập đến mối tương quan chiều (giả thuyết giám sát có hiệu - efficient monitoring hypothesis) tương quan ngược chiều (giả thuyết mâu thuẫn lợi ích – conflict of interest hypothesis giả thuyết liên kết chiến lược – strategic alignment hypothesis) cấu sở hữu cổ đông tổ chức giá trị công ty Theo giả thuyết giám sát có hiệu quả, cổ đơng tổ chức có nhiều thơng tin có nhiều khả giám sát công việc quản trị công ty với mức chi phí thấp so với cổ đơng thiểu số, từ làm tăng giá trị cơng ty Giả thuyết 775 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 mâu thuẫn lợi ích lại nhấn mạnh khía cạnh cổ đông tổ chức phát triển hoạt động mang lại lợi nhuận tương lai công ty mà họ nắm giữ cổ phần, cổ đơng có xu hướng quan tâm đến vấn đề bị hạn chế quyền quản lý Cuối cùng, giả thuyết liên kết chiến lược nhấn mạnh thực tế cổ đông tổ chức nhà quản lý xác định lợi chung việc hợp tác, thông qua hợp tác chức giám sát liên quan đến nhà đầu tư tổ chức có khuynh hướng suy yếu Nghiên cứu McConnell Servaes (1990) mối quan hệ chiều tỷ lệ sở hữu cổ đông tổ chức Tobin’s Q khẳng định giả thuyết giám sát có hiệu Pound (1988) đề xuất Brickley ctg (1988) phân loại nhà đầu tư tổ chức thành hai dạng: nhà đầu tư tổ chức khơng có mối quan hệ kinh doanh với cơng ty (nhà đầu tư tổ chức không chịu áp lực – pressure insensitive institutional investors) nhà đầu tư tổ chức có mối quan hệ kinh doanh với cơng ty (nhà đầu tư tổ chức nhạy cảm với áp lực – pressure sensitive institutional investors) Almazan ctg (2005) xác định mối quan hệ chiều nhà đầu tư tổ chức không nhạy cảm với áp lực chế tài tốt liên quan đến thù lao giám đốc Ngoài ra, gia tăng số lượng nhà đầu tư tổ chức không nhạy cảm với áp lực làm tăng hiệu công tác giám sát quản lý Chen ctg (2007) kết luận mối quan hệ chiều cổ đông tổ chức dài hạn độc lập định mua lại Tuy nhiên, lợi ích giám sát vượt q chi phí, cổ đơng tổ chức thúc đẩy q trình giám sát gây bất lợi cho cơng ty, thơng qua hoạt động giám sát, họ thu thập lợi thơng tin mà họ sử dụng để điều chỉnh danh mục đầu tư theo thời gian Morck ctg (1988) nghiên cứu khía cạnh lý thuyết thực nghiệm ảnh hưởng cấu trúc sở hữu lên hiệu hoạt động công ty Tương tự kết nghiên cứu Stulz (1988), nhóm tác giả cho thấy tăng lên cấu sở hữu quyền kiểm sốt làm tăng giá trị cơng ty, nhiên tỷ lệ sở hữu tăng lên mức cao làm cho giá trị công ty bị suy giảm tác động bảo thủ điều hành công ty Mặt khác, David Kochhar (1996) đề cập đến khía cạnh cổ đơng tổ chức có khả làm giảm sức mạnh nhà quản lý, nhiên có số rào cản làm giảm tối đa hiệu này, đó: quan hệ kinh doanh với cơng ty mà họ đầu tư, quy định phủ mức hạn chế hoạt động họ hạn chế kỹ xử lý thông tin cần thiết để giám sát công ty Leech (2000) lập luận rằng, thực tế nhà đầu tư tổ chức khơng phải ln ln theo đuổi việc kiểm sốt cơng ty mà họ đầu tư, thực tế, có khả nhà đầu tư có thơng tin làm tổn hại đến hoạt động giao dịch Vì vậy, họ tìm kiếm quyền lực hình thức quyền ảnh hưởng quyền kiểm soát Han Suk (1998) xác định mối quan hệ chiều lợi nhuận cổ phiếu tỷ lệ sở hữu cổ đơng tổ chức, tranh luận vai trị cổ đơng tổ chức q trình giám sát hoạt động quản lý công ty Tương tự, Davis (2002) kết luận ảnh hưởng tích cực quyền sở hữu cổ đông tổ chức đến hiệu hoạt động công ty Cornett ctg (2007) xác định mối quan hệ chiều lợi nhuận tài sản tỷ lệ sở hữu cổ đông tổ chức không nhạy cảm với áp lực, lợi nhuận tài sản số lượng cổ đông tổ chức Tuy nhiên, Cornett ctg (2007) cho rằng, nhà đầu tư tổ chức có quan hệ kinh doanh tiềm với công ty mà họ đầu tư thỏa hiệp công tác giám sát để bảo vệ quan hệ kinh doanh Qi ctg (2000) tìm hiểu ảnh hưởng cấu sở hữu hiệu hoạt động công ty Trung Quốc cách sử dụng mẫu nghiên cứu cơng ty niêm yết sàn chứng khốn Thượng Hải giai đoạn 1991 – 1996 tìm thấy chứng cho thấy cơng ty có tỷ lệ sở hữu cao cổ đơng nhà nước có tương quan ngược chiều với hiệu hoạt động công ty Theo Douma, George Kabir (2003), cấu trúc sở hữu nhà đầu tư tổ chức hay sở hữu ban giám đốc công ty có ảnh hưởng lớn đến hiệu hoạt động cơng ty Kết nhóm tác giả cho thấy hiệu hoạt động công ty thể qua số ROA có tương quan chiều với tỷ lệ 776 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 sở hữu cổ đông ban giám đốc lại có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ sở hữu cổ đông tổ chức Earle ctg (2005) cho thấy cấu sở hữu tập trung số cổ đơng làm tăng hiệu hoạt động cơng ty thông qua việc tăng cường giám sát, điều gây tác động ngược chiều cổ đông lạm dụng quyền lực để thu lợi cho nhân, hay trục lợi từ cổ đông nhỏ Perrini ctg (2008) cho thấy tăng lên cấu sở hữu dẫn đến suy giảm liên quan đến chi phí phát sinh từ tách biệt quyền sở hữu quyền kiểm soát Tuy nhiên, cách sử dụng quyền kiểm sốt mình, cổ đơng lớn bỏ qua lợi ích cổ đơng nhỏ Với chế quản lý công ty, lý thuyết chi phí đại diện cho chủ sở hữu kỳ vọng tối đa hóa lợi nhuận, nhiên ban giám đốc lại khơng mong muốn khơng có động thực điều (Sánchez-Ballesta García-Meca, 2007) Mức độ tập trung quyền lực chủ sở hữu ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu hoạt động cơng ty, mối quan tâm việc cổ đơng lớn thường có khuynh hướng chủ động việc giám sát công ty điều giúp tăng cao khả sinh lợi cơng ty, tập trung quyền lực cổ đơng có ảnh hưởng tích cực đến động tăng cao khả sinh lợi (Sánchez-Ballesta García-Meca, 2007) Tuy nhiên, theo lý thuyết chi phí đại diện, việc tập trung quyền lực cao số nhóm đối tượng cổ đơng dẫn đến khơng hiệu q trình đưa định làm tối đa hóa trị giá cơng ty (Sánchez-Ballesta García-Meca, 2007) Các nghiên cứu thực nghiệm Morch ctg., 1988; Claessens ctg., 2002 lợi ích mang lại từ giám sát hiệu quả, tỷ lệ sở hữu tăng lên, giá trị công ty tăng lên Tuy nhiên, tỷ lệ sở hữu tập trung chủ yếu vào số cổ đông, giá trị công ty bị ảnh hưởng Các nghiên cứu rằng, mức độ tập trung quyền lực cổ đơng bên ngồi cải thiện hiệu hoạt động công ty thơng qua tăng cường kiểm sốt (Grosfeld Hashi, 2007) Bên cạnh đó, cổ đơng lớn có quyền kiểm sốt ban giám đốc nhằm nắm giữ nguồn thơng tin thực hoạt động quản trị đem lại rủi ro, tỷ lệ tập trung cao dẫn đến việc làm tăng rủi ro q trình kiểm sốt (Grosfeld Hashi, 2007) Pirzada ctg (2015) tìm hiểu tác động cấu trúc sở hữu cổ đông tổ chức lên hiệu hoạt động cấu trúc vốn công ty niêm yết sở giao dịch chứng khoán Malaysia giai đoạn 2001 – 2005 Kết cho thấy, cấu sở hữu cổ đông tổ chức tác động lên hiệu hoạt động công ty đo lường thông qua tiêu Thu nhập cổ phiếu (EPS) tỷ lệ Giá/thu nhập (PE) Tuy nhiên, kết tìm nhóm tác giả lại khơng hỗ trợ cho giả thuyết có mối tương quan cấu sở hữu cấu trúc vốn công ty Các tác giả cho rằng, trường hợp cơng ty Malaysia thường có xu hướng tài trợ nhu cầu vốn thơng qua nguồn tài trợ nội sử dụng nợ vay bên Tại Việt Nam, nghiên cứu mối quan hệ sở hữu tổ chức hiệu hoạt động công ty thu hút nhiều ý từ nhà nghiên cứu Phạm Hồng Thái (2013) nghiên cứu cấu trúc sở hữu giá trị công ty niêm yết Việt Nam để tìm nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp Kết cho thấy sở hữu nhà nước dường không tác động đến giá trị doanh nghiệp, đó, sở hữu tư nhân sở hữu nước ngồi có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp Sự kết hợp sở hữu nhà nước tư nhân không tác động đến giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu nhìn tổng quát mối quan hệ thành phần sở hữu việc gia tăng giá trị doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Qua nghiên cứu này, cho ta thấy giá trị cơng ty gia tăng sở hữu tư nhân chiếm tỷ lệ cao Vì thế, muốn nâng cao hiệu hoạt động doanh nghiệp việc tăng tỷ lệ sở hữu tư nhân việc làm cần thiết Võ Xuân Vinh (2014), sử dụng phương pháp hồi quy cho liệu bảng bao gồm hồi quy tác động cố định GMM, với liệu nghiên cứu số tài doanh nghiệp niêm yết 777 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh từ 2007 - 2012, nghiên cứu xem xét mối quan hệ sở hữu tổ chức, hiệu hoạt động giá trị doanh nghiệp công ty niêm yết Kết cho thấy, cơng ty có sở hữu tổ chức cao hiệu hoạt động cao giá trị doanh nghiệp cao Lê Hữu Phước (2017) nghiên cứu tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu hoạt động doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Hà Nội giai đoạn 2009 – 2016 Kết nghiên cứu rằng, tác động tích cực nhóm sở hữu tổ chức đến hiệu hoạt động doanh nghiệp chế giám sát chặt chẽ, cổ đông tổ chức có kinh nghiệm thị trường tài quản trị doanh nghiệp Vì vậy, doanh nghiệp có nhóm sở hữu tổ chức chiếm phần lớn thường hiệu hoạt động doanh nghiệp cao 2.3 Mối quan hệ cấu sở hữu c đông ban quản trị hiệu hoạ động công y Cơ cấu sở hữu cấu trúc vốn nghiên cứu nhiều khía cạnh khác nhau, đặc biệt mối quan hệ thu hút nhiều quan tâm nhà nghiên cứu tài doanh nghiệp Các lập luận cho lợi ích nhà quản lý cổ đơng khơng hồn tồn đồng Mâu thuẫn tạo vấn đề chi phí đại diện làm giảm giá trị công ty; đó, nâng cao tỷ lệ sở hữu ban quản trị từ mức tỷ lệ thấp giúp kết nối lợi ích cổ đơng bên bên ngồi cơng ty mà cịn đưa tới định tốt làm tăng giá trị cho công ty Tuy nhiên, tỷ lệ sở hữu ban quản trị đạt tới mức độ định, việc gia tăng tỷ lệ sở hữu ban quản trị đem lại cho họ nhiều tự hơn, từ dẫn đến việc ban quản trị đưa định đem lại lợi ích cho họ mà làm giảm giá trị công ty Như vậy, tỷ lệ sở hữu ban quản trị đạt đến mức độ cao vừa phải, vấn đề phát sinh từ chi phí đại diện giảm thiểu giá trị cơng ty đạt mức tối đa Theo Jensen Meckling (1976) Fama Jensen (1983), cấu sở hữu nội đưa đến hai dạng hành vi doanh nghiệp hội tụ lợi ích nhà quản lý cổ đông, tác động việc tập trung quyền điều hành Jensen Meckling (1976) cho rằng, tỷ lệ sở hữu cổ đơng nội tăng lên, tính nhạy cảm việc sử dụng cách không hiệu nguồn lực cơng ty giảm Do đó, mâu thuẫn nhà quản lý cổ đông giảm xuống nhấn mạnh thơng qua hội tụ lợi ích bên liên quan Han Suk (1998), nhận thấy có mối quan hệ chiều tỷ lệ sở hữu nội suất sinh lợi cổ phiếu, từ cho tỷ lệ sở hữu cổ đơng nội tăng lên, lợi ích họ có xu hướng hội tụ với lợi ích cổ đơng bên ngồi Tương tự, Hrovatin and Ur i (2002), sử dụng mẫu nghiên cứu gồm cơng ty Slovenia cho thấy có tác động chiều tỷ lệ sở hữu cổ đông nội hiệu hoạt động công ty Mặt khác, nhà quản lý nắm giữ phần lớn lượng cổ phiếu có quyền biểu đưa đến khuynh hướng họ tận dụng điều để đưa đến định nhằm đạt mục đích riêng Trong bối cảnh đó, tác động việc tập trung quyền điều hành nhấn mạnh, điều cho thấy có mối tương quan ngược chiều tỷ lệ sở hữu nội giá trị công ty Như vậy, cấu trúc sở hữu tập trung quyền lực đưa đến việc cổ đông lớn trục lợi từ cổ đông nhỏ Kết nghiên cứu Han Suk (1998) cho thấy tỷ lệ sở hữu cổ đông nội cao làm ảnh hưởng đến hiệu hoạt động công ty vấn đề phát sinh từ tập trung quyền lực công tác điều hành ban giám đốc Nghiên cứu Morck ctg (1988) cho thấy tồn công ty mà tỷ lệ sở hữu cổ đông ban quản trị mức tối ưu, theo hiệu hoạt động cơng ty nâng cao thơng qua việc tăng tỷ lệ sở hữu Mặt khác, Demsetz Lehn (1985) đề cập đến công ty thực tối ưu hóa tỷ lệ sở hữu, khơng cịn tồn mối quan hệ cấu trúc sở hữu hiệu hoạt động công ty Tương tự, nghiên cứu (Morck ctg., 1988; McConnell Servaes, 1990; Holderness ctg., 1999) xem xét tỷ lệ sở hữu nội biến ngoại sinh, hoạt động tăng giảm vốn làm thay đổi tỷ lệ sở hữu không đem lại hiệu khơng cịn tối ưu Tuy nhiên, hướng nghiên cứu khác (Demsetz, 1983; Demsetz Lehn, 1985; Cho, 1998; Demsetz Villalonga, 2001) xem xét tỷ 778 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 lệ sở hữu nội biến ngoại sinh lại cho thấy việc thay đổi tỷ lệ đem lại hiệu định Cho (1998) cho rằng, việc đầu tư ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, đến lượt giá trị doanh nghiệp lại ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cơng ty, nhiên khơng có tác động ngược lại Kết nghiên cứu tác giả nhấn mạnh tỷ lệ sở hữu ban quản trị đại diện cho chế khuyến khích hiệu để tối đa định đầu tư Nghiên cứu Morck ctg (1998) xác nhận gia tăng TobinQ trung bình mà tỷ lệ sở hữu tăng từ 0% lên 5%, theo sau sụt giảm TobinQ mà tỷ lệ sở hữu tăng đến 25%, nhiên TobinQ lại tiếp tục tăng nhẹ tỷ lệ sở hữu ban quản trị vượt 25% Tồn chứng cho thấy cơng ty có tỷ lệ sở hữu ban quản trị thấp, gia tăng tỷ lệ nắm giữ tác động tạo hội tụ lợi ích nhóm cổ đơng bao gồm nhóm cổ đơng bên ngồi nhóm cổ đơng ban quản trị điều giúp làm tăng giá trị công ty Tuy nhiên, tỷ lệ sở hữu ban quản trị cao, lúc gia tăng tỷ lệ nắm giữ dẫn đến vấn đề tập trung quyền lực quản trị làm suy giảm giá trị doanh nghiệp McConnell Servaes (1990), nhận thấy công ty có tỷ lệ sở hữu nội thấp, vào năm 1976, gia tăng 10% tỷ lệ đưa đến gia tăng TobinQ xấp xỉ thêm 10%; tương tự, vào năm 1986 với 10% mức tăng tỷ lệ sở hữu cổ đơng nội cơng ty có cấu sở hữu cổ đơng nội thấp làm tăng TobinQ lên 30% Tuy nhiên, cơng ty có tỷ lệ sở hữu cổ đông nội cao, mối tương quan TobinQ tỷ lệ sở hữu nội lại cho thấy kết ngược chiều Holderness ctg (1999) kiểm định lại kết nghiên cứu Morch ctg (1988) cho thấy tồn mối quan hệ chiều tỷ lệ sở hữu nội giá trị cơng ty cơng ty có tỷ lệ sở hữu nội mức - 5% Short Keasey (1999) nhấn mạnh mối liên hệ chiều lợi ích cổ đơng nội mục tiêu doanh nghiệp doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nội ngưỡng 12% 40% Bhabra (2007) xác nhận mối quan hệ theo hình cong tỷ lệ sở hữu nội giá trị công ty, ngưỡng tỷ lệ cho thấy mối tương quan chiều mức 14% 40% Core Larcker (2002) kiểm định ảnh hưởng việc thiết lập kế hoạch tỷ lệ sở hữu mục tiêu Nhóm tác giả nhận thấy trước áp dụng kế hoạch này, cơng ty có kế hoạch tỷ lệ sở hữu mục tiêu cho thấy mức giá cổ phiếu thấp số lượng cổ phần nắm giữ ban quản trị thấp Tuy nhiên, sau năm kể từ ngày áp dụng kế hoạch tỷ lệ sở hữu mục tiêu lại cho thấy cơng ty có hiệu hoạt động cao suất sinh lợi cổ phiếu cao tháng năm công bố kế hoạch Do đó, việc nâng tỷ lệ sở hữu ban quản trị từ mức thấp làm tăng hiệu hoạt động công ty Chen, Guo Mande (2003), cho thấy tỷ lệ sở hữu ban quản trị cơng ty có mối quan hệ tuyến tính với hiệu hoạt động cơng ty Nhật Bản Nhóm tác giả nhận thấy cổ đông tổ chức bao gồm cổ đông Nhà nước, ban điều hành, ban giám đốc nhóm đối tượng có khả thao túng hiệu hoạt động cơng ty sau nhóm nghiên cứu điều chỉnh tác động cố định (fixed effects) nhân tố đặc thù công ty (firm-specific factors) Li ctg (2007), nghiên cứu mối quan hệ tỷ lệ sở hữu ban quản trị hiệu hoạt động công ty nhà nước Trung Quốc tư nhân hóa giai đoạn 1992 - 2000 Kết nghiên cứu nhóm tác giả cho thấy tỷ lệ sở hữu ban quản trị có mối quan hệ chiều với hiệu hoạt động công ty Mặc dù tỷ lệ ROA ROS giảm sau giai đoạn tư nhân hóa, cơng ty có tỷ lệ sở hữu ban quản trị cao, đặc biệt cơng ty có tỷ lệ sở hữu CEO cao cho thấy mức độ giảm hiệu hoạt động công ty mức thấp Các tác giả nhận thấy tác động lên hiệu hoạt động công ty trở nên ảnh hưởng cơng ty có tỷ lệ sở hữu CEO cao Kết nhóm tác giả ủng hộ cho lý thuyết đại diện Jensen Meckling (1976) cho cấu sở hữu cao thúc đẩy nhà quản lý hành động quyền lợi cổ đơng Tại Việt Nam, nghiên cứu mối quan hệ cấu sở hữu ban quản trị hiệu hoạt động công ty thu hút ý định từ nhà nghiên cứu Trần Minh Trí, Dương Như Hùng (2011) 779 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 nghiên cứu mối quan hệ cấu sở hữu cổ đông ban quản trị hiệu hoạt động công ty công ty niêm yết thị trường chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh Nghiên cứu tìm mối quan hệ phi tuyến tính hai yếu tố Hiệu hoạt động công ty thay đổi theo tỷ lệ thuận với tỷ lệ sở hữu quản trị tỷ lệ sở hữu quản trị nhỏ 59.1% Tuy nhiên, tỷ lệ sở hữu quản trị cao 59.1% hiệu hoạt động kinh doanh lại thay đổi theo tỷ lệ nghịch với sở hữu quản trị Mối quan hệ phi tuyến tính kết tác động tượng “đồng lợi ích” tượng “xây dựng quyền lực cá nhân” tỷ lệ sở hữu quản trị định, nhà quản lý cố gắng nhiều họ có nhiều cổ phần cơng ty Ngược lại, tỷ lệ sở hữu quản trị cao định, nhà quản lý dùng quyền lực để gia tăng lợi ích cá nhân thay lợi ích cổ đông Phan Bùi Gia Thủy, Trần Đức Tài (2017) đo lường tác động đặc điểm Tổng giám đốc điều hành đến hiệu hoạt động công ty Việt Nam Dựa mẫu liệu gồm 120 công ty niêm yết HOSE giai đoạn 2009 - 2015, tổng cộng 840 số quan sát, kết nghiên cứu cho thấy tác động độ tuổi tỷ lệ sở hữu vốn Tổng giám đốc điều hành đến hiệu hoạt động cơng ty phi tuyến Ngồi ra, cơng ty có Tổng giám đốc điều hành kiêm nhiệm chủ tịch Hội đồng quản trị có hiệu tốt so với công ty không trì cấu trúc Ngơ Thị Mỹ Trân Lê Thị Trang (2018), nghiên cứu ảnh hưởng mức độ tập trung vốn tỷ lệ sở hữu hội đồng quản trị đến hiệu hoạt động công ty, sử dụng số liệu thu thập từ 287 công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ 2011 - 2015 Kết nghiên cứu cho thấy tập trung vốn làm gia tăng giá trị thị trường hiệu hoạt động doanh nghiệp phi tài chính, nhiên khơng có chứng thống kê cho thấy tỷ lệ sở hữu cổ phần hội đồng quản trị có tác động đến giá trị thị trường hiệu hoạt động doanh nghiệp Bên cạnh đó, tỷ lệ sử dụng nợ vay cao làm giảm giá trị thị trường hiệu hoạt động doanh nghiệp Ngồi ra, có chứng cho thấy cơng ty niêm yết có tốc độ tăng trưởng tốt, quy mô lớn tỷ lệ đầu tư tài sản cố định hàng năm cao có giá trị thị trường hiệu hoạt động tốt Dữ liệu phƣơng pháp nghiên cứu 3.1 Dữ liệu Trong nghiên cứu tiếp cận từ doanh nghiệp niêm yết TTCK, cụ thể 18 doanh nghiệp nằm VN30 giai đoạn từ năm 2012 - 2017 Nguồn liệu lấy từ báo cáo thường niên, báo cáo quản trị kiểm toán doanh nghiệp Việc lựa chọn doanh nghiệp rổ số VN30 tác giả lựa chọn lý sau: - VN 30 số large-cap số HOSE-Index SGDCK thành phố Hồ Chí Minh triển khai vào ngày 6/2/2012 - Chỉ số VN 30 tính theo phương pháp giá trị vốn hóa thị trường bao gồm 30 cổ phiếu thành phần, đại diện cho hoạt động 30 công ty niêm yết sàn HOSE, chiếm khoảng 80% tổng giá trị vốn hóa 60% tổng giá trị giao dịch toàn thị trường Như vậy, công ty thuộc danh mục VN30 cơng ty niêm yết HOSE có giá trị vốn hoá khoản hàng đầu, đáp ứng tiêu chí sàng lọc - Ngồi ra, tiêu chuẩn chọn vào rổ VN30 cổ phiếu có tính khoản cao nên giá cổ phiếu rổ VN30 phản ánh tốt mối quan hệ cung cầu cổ phiếu, từ hạn chế làm giá vốn thường xảy cổ phiếu có khoản Như vậy, lựa chọn liệu từ công ty thuộc số VN 30 đảm bảo tính đại diện thị trường, đáp ứng yêu cầu chất lượng liệu nghiên cứu 3.2 Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu thực dựa phương pháp nghiên cứu định lượng, bao gồm: - Thống kê, mô tả 780 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 - Kiểm định giả thuyết mối quan hệ biến có liên quan - Giả thuyết kiểm định mối quan hệ cấu sở hữu bao gồm sở hữu tổ chức sở hữu ban quản trị đến hiệu hoạt động công ty đo lợi nhuận tổng tài sản (ROA), lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE), thu nhập cổ phần (EPS) Nghiên cứu dựa nghiên cứu Bhattacharya & Graham (2007), Gugler & Weigand (2003) Chaganti & Damanpour (1991) Mơ sau: Firm Performanceit = α + β1 Insownershipi,t + β2 Boardownershipit+ γ Xi,t + εi,t (1) Trong đó: - Firm performance: Biến phụ thuộc thể hiệu hoạt động doanh nghiệp Biến đo lường ROA(được tính lợi nhuận sau thuế lãi vay tổng tài sản), ROE (được tính lợi nhuận sau thuế lãi vay tổng vốn cổ phần) EPS (được tính lợi nhuận sau thuế lãi vay số lượng cổ phần thường lưu hành) - Insownership: Tỷ lệ sở hữu tổ chức tính tổng tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu cổ đông tổ chức Nhà đầu tư tổ chức (institutional investors) định chế tài thu thập khoản tiết kiệm tiền gửi khác để đầu tư dài hạn vào trái phiếu, cổ phần thông thường, bất động sản chứng khoán ngoại tệ Các định chế đầu tư bao gồm phủ phi phủ, tổ chức ngồi nước cơng ty bảo hiểm, quỹ tương hỗ, quỹ hưu trí, cơng ty tín thác đầu tư, cơng ty chứng khốn, hiệp hội xây dựng Ở nhiều nước, ngân hàng thương mại nhà đầu tư dài hạn lớn (theo Nguyễn Văn Ngọc, Từ điển Kinh tế học, Đại học Kinh tế Quốc dân) - Boardownership: Sở hữu ban quan trị tổng tỷ lệ cổ phần nắm giữ thành viên hội đồng quản trị - X biến kiểm soát sử dụng nhiều nghiên cứu trước bao gồm qui mô doanh nghiệp (SIZE), tuổi doanh nghiệp (AGE) đòn bẩy (LEV) Trong đó: + Quy mơ doanh nghiệp (SIZE): Được tính logarith tự nhiên tổng tài sản Các doanh nghiệp lớn thông thường dễ tiếp cận với thị trường tài bên ngồi thơng qua danh tiếng Bên cạnh đó, doanh nghiệp lớn danh tiếng có chi phí bất cân xứng thơng tin thấp hơn, nhà đầu tư dễ dàng tiếp cận với thơng tin doanh nghiệp Từ đó, quy mơ lớn giá trị doanh nghiệp cao Aggarwal Zao (2007) hay Aggarwal, Kyaw Zhao (2011) cho thấy doanh nghiệp lớn, giá trị doanh nghiệp cao Tuy nhiên, doanh nghiệp lớn, hội tăng trưởng thấp, giá trị doanh nghiệp giảm doanh nghiệp lớn tăng trưởng thấp (McConell Savares, 1995, Harvey cộng sự, 2004) Bên cạnh đó, Lý thuyết đánh đổi giả định quy mơ có liên quan đến tỷ lệ nợ, cơng ty lớn ổn định có khả phá sản cơng ty nhỏ (Frank Goyal, 2009) Bằng chứng tác động quy mô tỷ lệ nợ cho kết hỗn hợp Frank Goyal (2009), Gormley Matsa (2013), Matemilola cộng (2013), Oino Ukaegbu (2015) tìm thấy mối quan hệ thuận chiều tỷ lệ nợ quy mô Ngược lại, Hanousek Shamshur (2011), Lemmon cộng (2008) Chakraborty (2010) báo cáo mối quan hệ nghịch chiều tỷ lệ nợ quy mô + Tuổi doanh nghiệp (AGE): Được tính từ lúc doanh nghiệp niêm yết đến thời điểm nghiên cứu Tuổi công ty sử dụng báo kinh nghiệm công ty lĩnh vực hoạt động Một cơng ty lâu năm có xu hướng tổ chức tốt hơn, quy trình hệ thống họat động hiệu Do đó, họ dễ dàng tiếp cận với nguồn vay + Đòn bẩy tài (LEV): Được tính dựa tổng nợ chia tổng tài sản Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy, doanh nghiệp hưởng lợi ích từ chắn thuế, đó, giá trị doanh nghiệp tăng lên sử dụng đòn bẩy Tuy nhiên, vượt mức đòn bẩy tối ưu, doanh nghiệp đối mặt với chi phí kiệt quệ tài Sử dụng nhiều đòn bẩy, giá trị doanh nghiệp giảm Các chứng nghiên cứu trước cho thấy địn bẩy có tác động đến giá trị doanh nghiệp Lang, Ofek Stluz (1996), Agrawal Knoeber (1996) hay Harvey Servaes (1995) 781 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều đòn bẩy giá trị doanh nghiệp Trong đó, Dessi Robertson (2003) Zeitun Tian (2007) tìm thấy chứng ngược lại đòn bẩy tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp Kết nghiên cứu 4.1 Kết thống kê mô ả Bảng mô tả liệu biến nghiên cứu Trong đó, biến phản ánh hiệu hoạt động doanh nghiệp đo lường theo ROA, ROE, EPS Giá trị trung bình ROA 7,55% dao dộng lớn từ 0.03% đến 72.19% Tỷ số cao so với nghiên cứu trước nghiên cứu Klapper, Laeven, Love, 2006 cho bốn nước gồm Cộng hòa Czech, Hungary, Phần Lan Cộng hịa Slovakia với ROA trung bình khoảng 3%, nghiên cứu Daniel Eric (2002) cho Nhật Bản khoảng 3,84%, Isik Soykan(2009) Thổ Nhĩ Kỳ (3,03%) thấp tỷ lệ ROA trung bình cơng ty Thổ Nhĩ Kỳ nghiên cứu Önder (2003) 11,9% Giá trị trung bình ROE 16,798%, kết cao nhiều so với nghiên cứu Earle, Kucsera Telegdy (2005) Budapest với ROE 11,86% Các cơng ty có tỷ lệ địn bẩy trung bình 13,42% Tỷ lệ nhỏ so với nghiên cứu Pirzada cộng (2015) cho Malaysia với tỷ lệ 19% Tỷ lệ sở hữu trng bình tổ chức 66.83% ban quản trị 8.27% Bảng 1: Mô tả liệu Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ Giá trị lớn ROE 108 0.1679815 0.1267519 0.0034 0.9124 ROA 108 0.0754713 0.0962045 0.0003 0.7219 Địn bẩy tài 108 0.1341769 0.1400273 0.5815 Sở hữu cổ đông tổ chức (Insownership) 108 0.6682528 0.2418561 0.2626 0.9938 Sở hữu ban quản trị (Boardownership) 108 0.0826926 0.1217441 0.4262 Quy mô 108 17.5017 1.470158 15.3123 20.8141 Tuổi 108 3.004669 17 Biến 4.2 Kết nghiên cứu Để ước lượng liệu bảng, sử dụng phương pháp pooled OLS, fixed effects random effects Đầu tiên, ước tính mơ hình cách sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu nhỏ (OLS) Sau đó, chúng tơi ước tính mơ hình tương tự việc sử dụng mơ hình ảnh hưởng cố định (fixed effects) sử dụng kiểm đinh F-test để lựa chọn FE OLS Kết cho thấy mơ hình FE phù hợp trường hợp (kết P-value < 5% trường hợp) Các mơ hình sau lại ước tính với mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên (random effects) Sau đó, Chúng tơi so sánh mơ hình RE với mơ hình FE cách sử dụng kiểm định Hausman (Baltagi, 1995) tất trường hợp chúng tơi chọn mơ hình FE (p-value < 5%) Như vậy, mơ hình này, chúng tơi chọn mơ hình FE để phân tích Tuy nhiên, Kiểm định Wald test for heteroskedasticity cho thấy có tượng phương sai thay đổi (P-value < 5%, bác bỏ giả thuyết Ho: Phương sai không đổi), cần phải sử dụng thêm yếu tố điều chỉnh sai số chuẩn (Robust Standard Error) 782 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 Bảng 2: Kết nghiên cứu Hiệu hoạt động ROE ROA EPS -0.202 -0.235 -408.6 (0.366) (0.448) (0.943) -0.504*** -0.275** -0.18428*** (0.009) (0.03) (0.0000) 0.597* 0.395** 0.18771** (0.067) (0.038) (0.026) 0.0478 0.00238 0.1828 (0.396) (0.976) (0.21) 0.00271 0.00175 0.1194 (0.747) (0.881) (0.581) -0.234 -0.307 -13318.8 (0.803) (0.814) (0.582) 0.00001 0.0064 0.0001 F test that all u_i=0 0.008 0.0281 0.0080 Hausman test 0.0394 0.0095 0.0048 0.0000 0.0000 0.0000 108 108 108 0.101 0.022 0.158 Địn bẩy tài (LEV) Sở hữu cổ đông tổ chức (Insownership) Sở hữu ban quản trị (Boardownership) Quy mô DN Tuổi DN _cons F-test Wald test for heteroskedasticity Obs R2 Trong dấu ngoặc thống kê P-value * p < 0.1; ** p < 0.05; *** p < 0.01 Nguồn: Tác giả tự tính tốn tổng hợp Kết nghiên cứu bảng cho thấy sở hữu cổ đơng tổ chức có tác động tiêu cực lên hiệu hoạt động doanh nghiệp tất tiêu đo lường Kết nghiên cứu trái ngược với nghiên cứu Al-Najjar and Taylor (2008), Oak and Dalbor (2010), Tong and Ning (2004), Yang and Wang (2008), Kakani et al (2001), Kumar (2004), Fauzi and Mussallam (2015), Bokpin and Isshaq (2009) and Tornyeva and Wereko (2012) Tuy nhiên kết nghiên cứu lại tương đồng với nghiên cứu Bhattacharya & Graham (2007), Gugler & Weigand (2003) Chaganti & Damanpour (1991) cho doanh nghiệp niêm yết Phần Lan Theo Alfaraih ctg (2012), sở hữu cổ đông tổ chức có tác động tích cực đến hiệu hoạt động doanh nghiệp các doanh nghiệp có hệ thống quản trị doanh nghiệp tốt bảo vệ lợi ích cổ đơng (Tornyeva Wereko, 2012; Tahir, 2015; Chen et al., 2008; Cornett et al., 2007) Tuy nhiên, quyền sở hữu tổ chức gây hại cho công ty cổ đông nhỏ không bảo vệ tổ chức có quan hệ với nhà quản lý doanh nghiệp (Djankov, 1999) Hơn nữa, mối quan hệ nhà đầu tư tổ chức người quản lý gần gũi, nhà đầu tư tổ chức có xu hướng phân bổ quyền biểu họ cho định quản lý (McConnell Servaes, 1990) Djankov (1999) cho rằng, nhà đầu tư tổ chức lớn có quyền lực 783 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 đáng kể định cơng ty, họ đưa định có lợi cho thay tối đa hóa giá trị cơng ty giàu có tất cổ đơng Đây kết cho trường hợp nghiên cứu sở hữu trung bình cổ đơng tổ chức lên đến 66% Bên cạnh đó, theo nghiên cứu Lee Chuang (2009) loại chủ sở hữu khác cổ đơng tổ chức có tác động khác đến hiệu suất hoạt động doanh nghiệp Một số nhà đầu tư tổ chức giúp nâng cao hiệu hoạt đông tổ chức sở hữu khác làm giảm hiệu Sở hữu cổ đơng tổ chức chia thành phủ phi phủ, ngồi nước, sở hữu tổ chức tài - quỹ tương hỗ, cơng ty bảo hiểm, quỹ đầu tư mạo hiểm, ngân hàng, chứng khoán, quỹ ủy thác đầu tư tổ chức khác Trong đó, sở hữu cổ đơng tổ chức phủ sở hữu tập đồn lớn có mối tương quan ngược chiều đáng kể với hiệu hoạt động công ty quỹ ủy thác đầu tư chứng khốn hoạt động cơng ty có mối tương quan tích cực Kết phản ánh với thực tế doanh nghiệp mẫu nghiên cứu, hầu hết DN mẫu bị sở hữu tổ chức nhà nước tập đoàn lớn Tập đoàn Bảo Việt sở hữu tổ chức chiếm 90%, sở hữu Bộ Tài chiếm 70%, hay Ngân hàng Công thương Ngân hàng Vietcombank sở hữu ngân hàng nhà nước 65% 75% Kết nghiên cứu cho thấy, sở hữu ban quản trị có tác động tích cực lên hiệu hoạt động doanh nghiệp tất tiêu đo lường Kết phù hợp với nghiên cứu Bhagat & Bolton, 2009; Kapopoulos & Lazaretou, 2007; Liang, 2009; Marashdeh, 2014 Jensen Meckling (1976) đề xuất quyền sở hữu hội đồng quản trị giả pháp để giảm bớt vấn đề đại diện cách khuyến khích người quản lý chủ sở hữu xem xét lợi ích doanh nhân, điều mang lại cho họ động lực để tăng giá trị công ty Horner (2010) lập luận rằng, gia tăng quyền sở hữu ban quản trị giúp cho nhà quản lý đạt hiệu suất tốt Địn bẩy tài có tác động tiêu cực khơng có ý nghĩa thống kê đến giá trị doanh nghiệp Tỷ lệ nợ lớn, rủi ro mà công ty phải gánh chịu lớn sử dụng vốn tự có cơng ty bị thua lỗ Tại thời điểm định, việc tăng tài trợ nợ công ty cho thấy tình hình tài cơng ty khơng đủ khỏe để tài trợ cho thịnh vượng doanh nghiệp để việc sử dụng nợ mức cao ảnh hưởng đến việc tăng giá trị doanh nghiệp Kết luận Mục tiêu nghiên cứu xem xét mối quan hệ sở hữu cổ đông tổ chức, sở hữu ban quản trị đến hiệu hoạt động cấu trúc vốn doanh nghiệp Bằng việc sử dụng mẫu nghiên cứu gồm doanh nghiệp rổ số VN30 giai đoạn tư năm 2012-2017, kết nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy mối quan hệ tích cực sở hữu ban quản trị đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Bên cạnh đó, nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ tiêu cực sở hữu cổ đông tổ chức đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Việc sở hữu cổ đông tổ chức tác động tiêu cực cho doanh nghiệp Việt Nam tỷ lệ sở hữu nhà nước chiếm tỷ trọng cao dẫn đến hiệu doanh nghiệp thấp (Lee Chuang (2009)) Theo kết nghiên cứu này, muốn doanh nghiệp cải thiện hiệu tốt nhà nước nên dần rút vốn khỏi doanh nghiệp này, nên để doanh nghiệp tự chủ, đưa định cho hoạt động TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu tiếng Việt [1] Lê Hữu Phước (2017), “Tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu hoạt động doanh nghiệp niêm yết”, Tạp chí Nghiên cứu http://tapchitaichinh.vn/nghien-cuu trao-doi/trao-doi-binh-luan/tac-dongcau-truc-so-huu-den-hieu-qua-hoat-dong-cua-doanh-nghiep-niem-yet-121151.html [2] Ngơ Thị Mỹ Trân Lê Thị Trang (2018), Mức độ tập trung vốn hiệu hoạt động công ty niêm yết sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, tập 54, số 7D (2018): 138-145 784 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 [3] Phạm Hữu Hồng Thái (2013), “Cấu trúc sở hữu giá trị công ty niêm yết Việt Nam”, Tạp chí Tài http://tapchitaichinh.vn/nghien-cuu trao-doi/trao-doi-binh-luan/cau-truc-sohuu-va-gia-tri-cua-cac-cong-ty-niem-yet-tai-viet-nam-71192.html [4] Phan Bùi Gia Thủy, Trần Đức Tài (2017), “Ảnh hưởng đặc điểm tổng giám đốc điều hành đến hiệu hoạt động doanh nghiệp”, Tạp chí khoa học Đại học Mở Tp Hồ Chí Minh, số 55 (4) 2017, tr 51-63 [5] Trần Minh Trí, Dương Như Hùng (2011), “Ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu quản trị đến hiệu hoạt động công ty niêm yết thị trường chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh”, Tạp chí Phát triển khoa học cơng nghệ, tập 14, số Q2-2011, tr 116-124 [6] Võ Xuân Vinh (2015), “Cấu trúc sở hữu, hiệu hoạt động giá trị doanh nghiệp thị trường chứng khoán Việt Nam”, Tạp chí Phát triển Hội nhập, số 16 (26) - tháng 05-06/2014 Tài liệu tiếng Anh [7] Agrawal, A., Knoeber, C.R (1996), Firm performance and mechanisms to control agency problems between managers and shareholders Journal of Financial and Quantitative Analysis, 31(3), 377-397 [8] Almazan, A., Hartzell, J.C., Starks, L.T (2005), Active institutional shareholders and cost of monitoring: evidence from managerial compensation Financial Management, 34(4), 5-34 [9] Al-Najjar, B., & Taylor, P (2008) The relationship between capital structure and ownership structure: New evidence from Jordanian panel data Managerial Finance, 34(12), 919-933 [10] Alfaraih, M., Alanezi, F., & Almujamed, H (2012) The influence of institutional and government ownership on firm performance: evidence from Kuwait International Business Research, 5(10), 192 [11] Baltagi, B H (1995) Econometric analysis of panel data (Vol 2) New York: Wiley [12] Barnea, Haugen & Senbet (1985) Agency problems and financial contracting, Journal of Banking & Finance, 1987, vol 11, issue 1, 172-175 [13] Berger & Di Patti (2003) Capital Structure and Firm Performance: A New Approach to Testing Agency Theory and an Application to the Banking Industry FEDS Working Paper No 2002-54 [14] Berle, A., Means, G (1932), The Modern Corporation and Private Property New York: Macmillan [15] Berle, A.A and Means, G.C (1932) The Modern Corporation and Private Property The Macmillan Company, New York, NY [16] Bhattacharya, P S., & Graham, M (2007) Institutional ownership and firm performance: Evidence from Finland Available at SSRN 1000092 [17] Bhagat, S., & Bolton, B J (2009) Sarbanes-Oxley, governance and performance Available at SSRN 1361815 [18] Bhabra, G.S (2007), Insider ownership and firm value in New Zealand Journal of Multinational Financial Management, 17(2), 142-154 [19] Bhojraj, S., Sengupta, P (2003), Effect of corporate governance on bond ratings and yields: the role of institutional investors and the outside directors The Journal of Business, 76(3), 455-475 [20] Bokpin, G A., & Isshaq, Z (2009) Corporate governance, disclosure and foreign share ownership on the Ghana Stock Exchange Managerial Auditing Journal, 24(7), 688-703 [21] Brickley, J., Lease, R., Smith, C (1988), Ownership structure and voting on antitakeover amendments Journal of Financial Economics, 20, 267-292 785 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 [22] Brigham, E and Gapenski, L (1996) Financial Management Dallas: The Dryden Press [23] Chaganti, Rajeswararao, and Fariborz Damanpour "Institutional ownership, capital structure, and firm performance." Strategic management journal 12, no (1991): 479-491 [24] Chen, J., Chen, D H., & He, P (2008) Corporate Governance, Control Type and Performance: The New Zealand Story Corporate Ownership and Control, 5(2), 24-35 [25] Chen, C R., Guo, W., Mande, V., (2003) Managerial Ownership and Firm Valuation PacificBasin Finance Journal 11(3):267-283 [26] Chen, X., Harford, J., Li, K (2007), Monitoring: which institutions matter? Journal of Financial Economics, 86(2), 279-305 [27] Cho, M.H (1998), Ownership structure, investment, and the corporate value: An empirical analysis Journal of Financial Economics, 47(1), 103-121 [28] Claessens, S., Djankov, S., 2002 Privatization benefits in Easter Europe J Public Econ 83, 307-324 [29] Core, J.E., Larcker, D.F (2002), Performance consequences of mandatory increases in executive stock ownership Journal of Financial Economics, 64(3), 317-340 [30] Cornett, M.M., Marcus, A.J., Saunders, A., Tehranian, H (2007), The impact of institutional ownership on corporate operating performance Journal of Banking and Finance, 31(6), 1771-1794 [31] David, P., Kochhar, R (1996), Barriers to effective corporate governance by institutional investors: implications for theory and practice European Management Journal, 14(5), 457-466 [32] Davis, P (2002) Institutional investors, corporate governance and the performance of the corporate sector Economic Systems, 26(3), 203-229 [33] Demsetz, H (1983), The structure of ownership and the theory of the firm Journal of Law and Economics, 26(2), 375-390 [34] Demsetz, H., Lehn, K (1985), The structure of corporate ownership: causes and consequences The Journal of Political Economy, 93(6), 1155-1177 [35] Demsetz, H., Lehn, K (1985), The structure of corporate ownership: causes and consequences The Journal of Political Economy, 93(6), 1155-1177 [36] Demsetz, H., Villalonga, B (2001), Ownership structure and corporate performance Journal of Corporate Finance, 7(3), 209-233 [37] Djankov, S (1999) Ownership structure and enterprise restructuring in six newly independent states Comparative Economic Studies, 41(1), 75-95 [38] Donghui Li, Fariborz Moshirian, Pascal Nguyen, Li -Wen Tan Managerial ownership and firm performance: Evidence from China’s privatizations Research in International Business and Finance 21 (2007) 396-413 [39] Douma, George & Kabir (2003) Underperfomance and profit redistribution in business groups Paper presented at the Business Economics Seminar, Antwerp, February [40] Duggal, R., Millar, J.A (1999), Institutional ownership and firm performance: the case of bidder returns Journal of Corporate Finance, 5(2), 103-117 [41] Earle, J S., Kucsera, C & Telegdy, (2005) Ownership concentration and corporate performance on the Budapest stock exchange: Do too many cooks spoil the goulash Corporate Governance, 13, 2, 254-264 [42] Elliot, B and Elliot, J (2002) Financial Accounting and Reporting 12th ed London: Prentice Hall/Financial Times 786 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 [43] Fama, E.F., Jensen, M.C (1983), Separation of ownership and control Journal of Law and Economics, 26(2), 301-325 [44] Florackis, C (2008) Agency costs and corporate governance mechanisms: evidence for UK firms International Journal of Managerial Finance, 4(1), pp 37-59 [45] Gedajlovic, E., & Shapiro, D M (2002) Ownership structure and firm profitability in Japan Academy of Management Journal, 45(3), 565-575 [46] Grosfeld, I., Hashi, I., 2007 Changes in Ownership Concentration in Mass Privatised Firms: evidence from Poland and the Czech Republic Corporate Governance: An International Review, 2007, vol 15, issue 4, 520-534 [47] Gugler, K., & Weigand, J (2003) Is ownership really endogenous? Applied Economics Letters, 10(8), 483-486 [48] Han, K.C., Suk, D.Y (1998), The effect of ownership structure on firm performance: additional evidence Review of Financial Economics, 7(2), 143-155 [49] Hartzell, J.C., Starks, L.T (2003), Institutional investors and executive compensation The Journal of Finance, 58(6), 2351-2374 [50] Hitt, M., Hoskisson, R and Harrison, J (1991) Strategic competitiveness in the 1990s: Challenges and opportunities for U.S executives Academy of Management Executive, 5(2), pp 7-22 [51] Holderness, C G., Kroszner, R S & Sheehan, D P (1999) Were the good old days that good? Changes in managerial stock ownership since the great depression Journal of Finance, 54, 435-469 [52] Horner, W T (2010) Ohio’s Kingmaker: Mark Hanna, Man and Myth Ohio University Press [53] Hussain Tahir, S (2015) Institutional ownership and corporate value: evidence from Karachi stock exchange (KSE) 30-index Pakistan Prakti ni menadžment: stru ni asopis za teoriju i praksu menadžmenta, 6(1), 41-49 [54] Hrovatin, N., Ur i , S (2002), The determinants of firm performance after ownership transformation in Slovenia Communist and Post-Communist Studies, 35(2), 169-190 [55] Isik, O., & Soykan, M E (2013) Large shareholders and firm performance: evidence from Turkey European Scientific Journal, 9(25) [56] Jensen & Meckling (1976) The theory of the firm: managerial behavior, agency costs, and ownership structure J Financ Econ 3, 305-360 40, 2, 36-52 [57] Jensen, M (1986) Agency cost of free cash flow, corporate finance and takeovers American Economic Review Papers and Proceedings, 76, pp 323-329 [58] Jensen, M (1989) Eclipse of public corporation Harvard Business Review, 67(5), pp 61-74 [59] Jensen, M and Meckling, W (1976) Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs, and Ownership Structure Journal of Financial Economics, pp.305-360 [60] Jensen, M and Ruback, R (1983) The market for corporate control: The Scientific Evidence Journal of Financial Economics, 11, pp 5-50 [61] JP SánchezBallesta, E GarcíaMeca Ownership structure, discretionary accruals and the informativeness of earnings Corporate Governance: An International Review 15 (4), 677-691 [62] Kapopoulos, P., & Lazaretou, S (2007) Corporate ownership structure and firm performance: evidence from Greek firms Corporate Governance: An International Review, 15(2), 144-158 [63] Lang, L., Stulz, R and Walking, R (1991) A test of the free cash flow hypothesis Journal of Financial Economics, 29, pp 315-335 787 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 [64] Leech, D (2000) Shareholder Power and Corporate Governance, University of Warwick, Warwick Economics Research Paper No 564 [65] Li, D., Moshirian, F., Nguyen, P., Tan, L., 2007 Corporate governance or globalization: what determines CEO compensation in China? Res Int Bus Finan 21, 32-49 [66] Lubatkin, M and Chatterjee, S (1994) Extending modern portfolio theory into the domain of corporate diversification: Does it apply? Academy of Management Journal, 37, pp 109-136 [67] Marashdeh, Z M S (2014) The effect of corporate governance on firm performance in Jordan (Doctoral dissertation, University of Central Lancashire) [68] McConnell & Servaes (1995) Equity ownership and the two faces of debt Journal of Financial Economics 39, 131 - 157 [69] McConnell, J.J., Servaes, H (1990), Additional evidence on equity ownership and corporate value Journal of Financial Economics, 27(2), 595-612 [70] Modigliani, F and Miller, M (1958) The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment American economic Review 48, June, 261-197 [71] Modigliani, F and Miller, M (1963) Corporate income taxes and the cost of capital: A correction American economic Review, June, 433-443 [72] Monks, R., Minow, N (2001), Corporate Governance Oxford: Blackwell [73] Morck, R., Shleifer, A., Vishny, R., (1988) Management ownership and market valuation: an empirical analysis J Financ Econ 20, 293-315 [74] Morck, R., Shleifer, A., Vishny, R.W (1988), Management ownership and market valuation: an empirical analysis Journal of Financial Economics, 20, 293-315 [75] Oak, S., & Dalbor, M C (2010) Do institutional investors favor firms with greater brand equity? An empirical investigation of investments in US lodging firms International Journal of Contemporary Hospitality Management, 22(1), 24-40 [76] Önder, Z (2003) Ownership concentration and firm performance: Evidence from Turkish firms METU studies in development, 30(2), 181 [77] Perrini, F., Rossi, G and Rovetta, B (2008) Does Ownership Structure Affect Performance? Evidence from the Italian Market Corporate Governance, 16 (4): 312-325 [78] Pirzada, K., Mustapha, M Z B., Wickramasinghe., D., (2015) Firm performance, Institutional Ownership and Capital Structure: A case of Malaysia Procedia – Social and Behavioural Sciences 311, 170-176 [79] Pound, J (1988), Proxy contests and the efficiency of shareholder oversight Journal of Financial Economics, 20, 237-265 [80] Qi, D., Wu, W., Zhang, H., 2000 Ownership structure and corporate performance of partially privatized Chinese SOE firms Pacific-basin Financ J 8, 587-610 [81] Shin-Ping, L., & Tsung-Hsien, C (2009) The determinants of corporate performance: A viewpoint from insider ownership and institutional ownership Managerial Auditing Journal, 24(3), 233-247 [82] Shleifer, A., Vishny, R., W., (1988) Management entrenchment: the case of manager-Specific Investment Journal of Financial Economics 25, 123-139 [83] Shleifer, A., Vishny, R.W (1986), Large shareholders and corporate control Journal of Political Economy, 94(3), 461-489 [84] Short, H., Keasey, K (1999), Managerial ownership and the performance of firms: evidence from the U.K Journal of Corporate Finance, 5(1), 79-101 788 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 [85] Stulz, R., (1988) Managerial Control of Voting Rights: Financing Policies and the Market for Corporate Control Journal of Financial Economics 20(1-2):25-54 [86] Tong, S., & Ning, Y (2004) Does capital structure affect institutional investor choices? The Journal of Investing, 13(4), 53-66 [87] Tornyeva, K., & Wereko, T (2012) Corporate governance and firm performance: Evidence from the insurance sector of Ghana European Journal of Business and Management 789 ... chủ sở hữu (Jensen, 1989) Các lý thuyết tảng liên quan đến cấu sở hữu hiệu hoạt động, cấu trúc vốn cơng ty kể đến sau: Giá trị hiệu hoạt động công ty Cấu trúc vốn định quan trọng công ty để cơng... Nhu cầu quản lý giám đốc lớn chi phí đại diện cao 2.2 Mối quan hệ cấu sở hữu c đông chức hiệu hoạ động công y Hầu hết nghiên cứu ảnh hưởng cấu sở hữu cổ đông tổ chức đến hiệu hoạt động công ty... thấy hiệu hoạt động công ty gia tăng với cấu sở hữu công ty Tuy nhiên, nghiên cứu Shleifer ctg (1988) lại cho thấy mối tương quan theo hình cong cấu sở hữu hiệu hoạt động công ty Trong nghiên cứu