BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ LẦN ĐẦU Ngày 19 tháng 04 năm 2021 NGÀNH LOGISTICS CÔNG TY CỔ PHẦN CONTAINER VIỆT NAM (HSX: VSC) Đặng Việt Hoàng Giá thị trường (19/04/2021) 50.000 Khuyến nghị Chuyên viên phân tích Giá mục tiêu 46.250 THEO DÕI Email: hoangdv@fpts.com.vn Chênh lệch Tel: (+84) – 86290 8686 – Ext.: 7581 Người phê duyệt báo cáo TRIỂN VỌNG DÀI HẠN KHÓ KHĂN Nguyễn Thị Kim Chi ĐỘNG LỰC TĂNG TRƯỞNG MỚI CHƯA RÕ RÀNG Phó giám đốc Phân tích đầu tư Biến động giá cổ phiếu VSC VNINDEX 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% % VNINDEX % VSC Thông tin giao dịch ngày 19/04/2021 Giá (VNĐ) 50.000 Giá cao 52 tuần (VNĐ/CP) 68.000 Giá thấp 52 tuần (VNĐ/CP) 21.700 Số lượng CP niêm yết (CP) 55.122.798 Số lượng CP lưu hành (CP) 55.122.798 KLGD BQ 30 ngày (CP/ngày) -7,5% 44.390 Vốn hóa (tỷ VNĐ) 2.778 EPS trailing (VNĐ/CP) 3.913 P/E trailing 11,5x Thông tin doanh nghiệp Tên CTCP Tập đoàn Container Việt Nam Địa Số 11 Võ Thị Sáu, Máy Tơ, Ngơ Quyền, Hải Phịng Doanh thu Bốc xếp cảng biển Chi phí Chi phí th ngồi thiết bị, cầu cảng Lợi cạnh tranh Cảng biển có vị trí thuận lợi Rủi ro Cạnh tranh khu vực Hải Phịng ngày gay gắt Chúng tiến hành định giá lần đầu cổ phiếu VSC – CTCP Container Việt Nam, niêm yết sàn HSX Bằng cách sử dụng phương pháp chiết khấu dịng tiền, chúng tơi xác định giá trị mục tiêu cổ phiếu VSC 46.250 VNĐ/cp (-7,5% so với giá tại) Chúng khuyến nghị THEO DÕI cổ phiếu VSC Nhà đầu tư bán cổ phiếu VSC mức giá mua lại mức giá 37.000 VNĐ/cp, tương ứng với tỷ suất lợi nhuận 25%, với luận điểm sau: Dư địa tăng trưởng cảng hữu khơng cịn nhiều: Tính đến hết năm 2020, cảng Xanh Xanh VIP VSC hoạt động với hiệu suất 76% 71% Chúng cho cảng Xanh đạt hiệu suất tối đa từ 70 – 90% xu hướng dịch chuyển xuống cảng hạ nguồn hãng tàu; cảng Xanh VIP nhanh chóng lấp đầy cơng suất vào 2022 Sau đó, kết kinh doanh suy giảm từ năm 2023 Lợi cạnh tranh ngày bị mai một: Kể từ hoạt động, cảng Xanh VIP VSC giữ vững vị dẫn đầu nhờ vị trí địa lý thuận lợi Tuy nhiên từ 2018, vị cảng ngày bị mai dần xuất cảng có vị trí tốt hơn, cụ thể cảng HICT (2018), Nam Đình Vũ (2018) MIPEC (2020) Chúng cho rằng, điều tiếp diễn năm tới cảng gia tăng đầu tư mở rộng Cạnh tranh gay gắt tạo áp lực giảm giá dịch vụ: Cạnh tranh khu cảng Hải Phòng ngày gay gắt cảng tiếp tục đầu tư mở rộng, khiến doanh nghiệp cảng biển phải giảm giá dịch vụ để giữ chân khách hàng Trong đó, cảng thượng nguồn chịu mức độ giảm giá mạnh vị trí thuận lợi CÁC YẾU TỐ CẦN THEO DÕI Tình hình phê duyệt, thi công dự án cảng nước sâu đảo Cát Hải: VSC lên kế hoạch đầu tư cảng nước sâu Cát Hải với công suất thiết kế ước tính khoảng 1,1 triệu TEUs Đây dự án quan trọng, mở hội tăng trưởng lớn cho VSC hoàn thành Tuy nhiên, dự án chưa phủ phê duyệt đầu tư nên chúng tơi loại khỏi phần dự phóng định giá HSX: VSC TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP Lịch sử hình thành phát triển Năm 1985: Công ty Container Việt Nam thành lập, tiền thân VSC Năm 2004: Khai trương cảng Xanh, công suất thiết kế đạt 300.000 TEUs1/năm Năm 2008: Chính thức niêm yết sàn HSX với vốn điều lệ 96 tỷ đồng Năm 2015: Hồn thành giai đoạn cảng Xanh VIP, cơng suất thiết kế đạt 300.000 TEUs/năm Năm 2016: Hoàn thành giai đoạn cảng Xanh VIP, nâng công suất thiết kế lên mức 500.000 TEUs/năm Năm 2017: Hoàn thành đầu tư Trung tâm Logistics GIC khu cơng nghiệp Đình Vũ, diện tích 10ha Cơ cấu cổ đơng Cơ cấu cổ đông VSC ngày 19/04/2021 KWE Beteilgungen AG 11,1% CTCP Đại lý Vận tải SAFI 9,6% CTCP Đầu tư Sao Á D.C 46,4% 8,6% 1,5% 22,8% Nguyễn Việt Hòa (CT HĐQT) Các quỹ đầu tư & tổ chức khác Cổ đông khác Cơ cấu cổ đông phân mảnh với nhiều cổ đông tổ chức cổ đơng nắm giữ quyền phủ quyền kiểm sốt Trong đó, CTCP Đại lý Vận tải SAFI (HSX: SFI) CTCP Đầu tư Sao Á D.C vừa gia tăng tỷ lệ sở hữu VSC lên 9,6% 8,6% vào Q4/2020 Đây doanh nghiệp logistics có phạm vi hoạt động khu vực Hải Phòng với mảng kinh doanh cốt lõi giao nhận hàng hóa đường biển dịch vụ kho bãi Chúng kỳ vọng, doanh nghiệp hỗ trợ hoạt động khai thác cảng VSC thông qua việc gia tăng đơn hàng cắt giảm chi phí tương lai Nguồn: VSC, FPTS tổng hợp Cơ cấu tổ chức VSC có cơng ty công ty liên kết, tất hoạt động ngành logistics (Phụ lục 1: Danh sách công ty con, công ty liên doanh, liên kết ngày 25/06/2020) TEU: Đơn vị đo hàng hóa container hóa tương đương với container tiêu chuẩn 20 ft (dài) × ft (rộng) × 8,5 ft (cao) (khoảng 39 m³ thể tích) www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: VSC HOẠT ĐỘNG KINH DOANH Hình 1: Quy trình vận chuyển hàng hóa đường biển Vận tải Nhà máy sản xuất Kho bãi ICD Trung chuyển Vận tải biển Cảng biển xe tải, sà lan Cảng đích *Chiều ngược lại với hàng nhập Hiện tại, VSC hoạt động ngành logistics với mảng kinh doanh chính: (1) Dịch vụ cảng biển; (2) Kho bãi, logistics với cấu doanh thu lợi nhuận trước thuế sau: Cơ cấu lợi nhuận trước thuế 2.500 500 2.000 400 789 871 1.500 1.000 381 500 605 518 438 547 644 785 2015 2016 2017 1.093 1.183 1.084 2018 2019 2020 tỷ đồng tỷ đồng Cơ cấu doanh thu 300 66 106 78 60 268 227 239 2015 2016 2017 88 80 282 254 256 2018 2019 2020 200 100 - Dịch vụ cảng biển Dịch vụ cảng biển Kho bãi, logistics Kho bãi, logistics Nguồn: VSC, FPTS tổng hợp Nguồn: VSC, FPTS tổng hợp Dịch vụ cảng biển Hiện tại, VSC khai thác cảng biển khu vực sông Cấm, Hải Phòng gồm cảng Xanh Xanh VIP với tổng cơng suất thiết kế đạt khoảng 1,1 triệu TEUs/năm Ngồi ra, cơng ty cịn th ngồi cảng khác (PTSC Đình Vũ, Nam Đình Vũ) để phục vụ số chuyến tàu mà cảng Xanh Xanh VIP tiếp nhận năm Hình 2: Vị trí số cảng biển Hải Phòng Nam Hải (GMD) Đoạn Xá (DXP) Transvina Xanh (VSC) Chùa Vẽ Tân Cảng 128 Hải An (HAH) PTSC Đình Vũ Đình Vũ (DVP) Tân Vũ (PHP) Nam Hải Đình Vũ (GMD) Xanh VIP (VSC) MIPEC Nam Đình Vũ (GMD) Nguồn: Google Maps, FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: VSC Sản lượng container xếp dỡ VSC 1.000 TEUs 1.500 1.200 900 600 300 Xanh Xanh VIP 2015 2016 Tổng Thuê 2017 2018 2019 2020 Nguồn: VSC, FPTS tổng hợp 1.1 Cảng Xanh: Khơng cịn dư địa tăng trưởng, kỳ vọng hoạt động ổn định với hiệu suất thấp Sản lượng container qua cảng Xanh 120% 106% 99% 300 94% 77% 76% 140% 120 120% 100 100% lượt tàu 1.000 TEUs 400 Lượt tàu cập cảng Xanh 80% 200 60% 40% 100 20% - 2017 Sản lượng container 2018 2019 53 60 50 40 20 - 2020 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 2016 90 80 0% 2015 99 Hiệu suất hoạt động 2015 Nguồn: VSC, FPTS tổng hợp 2016 2017 2018 2019 2020 Nguồn: Cảng vụ Hải Phòng, FPTS tổng hợp Cảng Xanh hoạt động kể từ năm 2004, có vị trí nằm thượng nguồn sơng Cấm với cơng suất thiết kế đạt khoảng 300.000 TEUs/năm có khả tiếp nhận lúc tàu trọng tải 10.000 DWT Kể từ 2016 đến nay, sản lượng container số lượt tàu cảng Xanh dần suy giảm Nguyên nhân đến từ: Các khách hàng sử dụng cảng Xanh chuyển sang sử dụng cảng Xanh VIP có vị trí thuận lợi Xu hướng gia tăng kích cỡ tàu để tận dụng lợi theo quy mô khiến hãng tàu dần dịch chuyển xuống cảng hạ nguồn, nơi có khả tiếp nhận tàu lớn có vị trí thuận lợi Từ tạo suy giảm sản lượng container hầu hết cảng thượng nguồn, bao gồm cảng Xanh Một số cảng phải chuyển sang khai thác hàng rời, hàng tổng hợp Đoạn Xá, Trasvina Sản lượng container số cảng thượng nguồn sông Cấm 500 1.000 TEUs 400 300 200 100 Nam Hải Đoạn Xá CS thiết kế Transvina 2017 2018 Xanh 2019 Tân Cảng 128 Hải An 2020 Nguồn: VPA, VSC, FPTS tổng hợp DWT: Đơn vị đo lực vận tải an tồn tàu thủy tính Một tàu khẳng định có trọng tải ví dụ 20 nghìn DWT nghĩa tàu có khả an tồn chun chở 20 nghìn trọng lượng tổng cộng toàn thủy thủ đoàn, hành khách, hàng hóa, nhiên liệu, nước tàu, khơng xét yếu tố khác ảnh hưởng đến an toàn tàu www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: VSC Đặc biệt vào năm 2019, số khách hàng bắt đầu chuyển sang tàu có kích thước lớn (11 hàng container thay 10 hàng), vượt khả xếp dỡ cảng, nên VSC buộc phải thuê cảng khác để phục vụ chuyến tàu Vì vậy, sản lượng xếp dỡ giảm 28% yoy Đến tháng 8/2019, công ty khắc phục vấn đề thông qua việc đầu tư nâng cấp thiết bị xếp dỡ, phục vụ cỡ tàu lớn Qua đó, giúp sản lượng hàng hóa hồi phục năm tới Đến năm 2020, hoạt động cảng tiếp tục ảm đạm ảnh hưởng từ dịch Covid – 19, hiệu suất đạt 76%, tương ứng 227.000 TEUs (-1,3% yoy) Tính năm, cảng Xanh đón khoảng 210 chuyến tàu (-11,8% yoy), tương ứng chuyến/tuần Bước sang năm 2021, với kỳ vọng dịch Covid – 19 hoàn toàn kiểm soát thiết bị nâng cấp, hoạt động cảng Xanh dần hồi phục Tuy nhiên, hồi phục không diễn mạnh mẽ xu hướng dịch chuyển xuống hạ nguồn hãng tàu cản trợ hoạt động cảng thượng nguồn Qua đánh giá trên, kỳ vọng cảng Xanh hoạt động ổn định với hiệu suất 80 – 90% công suất thiết kế giai đoạn 2021F – 2025F, thấp mức trung bình 105% giai đoạn 2015 – 2018 Đồng thời, cảng Xanh tiếp tục phải giảm phí dịch vụ để giữ chân khách hàng 1.2 Cảng Xanh VIP: Tiếp tục chịu cạnh tranh gay gắt đến từ cảng Cảng Xanh VIP Chính thức hoạt động kể từ T12/2015 hoàn thành đầu tư giai đoạn vào T12/2016 với tổng công suất thiết kế đạt 500.000 TEUs/năm Đến T7/2017, VSC đưa vào hoạt động Trung tâm Logistics GIC có vị trí cách cảng Xanh VIP khoảng 3km, đóng vai trị hậu cần, giúp giải tỏa áp lực hàng hóa cảng Xanh VIP, nâng cơng suất cảng lên 800.000 TEUs/năm Hình 3: Vị trí cảng Xanh VIP trung tâm logistics lân cận PTSC Đình Vũ Đình Vũ Green Logistics Center Tân Vũ Nam Hải Đình Vũ Xanh VIP GIC Logistics MIPEC Nam Đình Vũ Nguồn: Google Maps, FPTS tổng hợp Cảng Xanh VIP nằm hạ nguồn sông Cấm, khu cảng có vị trí thuận lợi, khơng bị chắn cầu Bạch Đằng lợi mớn nước sâu cảng thượng nguồn Qua giúp cảng có khả đón tàu có trọng tải lớn hơn, từ 30.000 – 50.000 DWT, vốn xu hướng phát triển hãng tàu Điều giúp hỗ trợ tăng trưởng sản lượng hàng hóa nhờ dịng dịch chuyển hàng hóa từ cảng thượng nguồn Đặc trưng khu cảng Hải Phòng cảng biển xếp dọc theo sông Cấm đổ biển, có nghĩa cảng gần biển có khả tiếp cận tàu nhanh chóng, tiết kiệm thời gian chi phí cho hãng tàu Vì cảng biển có ưu việc thu hút hãng tàu khả đàm phán phí dịch vụ tốt cảng bên Trong đó, cảng Xanh VIP sở hữu vị trí tương đối tốt, kể từ năm 2018 lợi dần bị mai xuất cảng có vị trí tốt hơn, cụ thể cảng HICT (2018), Nam Đình Vũ (2018) MIPEC (2020) So sánh chi tiết cảng hạ nguồn trình bày bảng sau: www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: VSC Lợi vị trí giảm dần HICT (GĐ 1) Nam Đình Vũ (GĐ 1) MIPEC Xanh VIP Nam Hải Đình Vũ Tân Vũ Đình Vũ PTSC Đình Vũ 2018 2018 2020 2016 2014 2008 2002 2009 41 20 17 20 15 55 24 14 Cỡ tàu tiếp nhận (DWT) 132.000 30.000 30.000 30.000 30.000 20.000 20.000 20.000 Số cầu cảng 2 2 750 440 374 380 450 971 416 213 1.000.000 600.000 300.000 800.000 500.000 1.000.000 600.000 300.000 Nhiều khách hàng Hơn 20 khách hàng n/a EverGreen, OOCL COSCO Hơn 20 khách hàng Hơn 20 khách hàng Hơn 20 khách hàng Nhiều khách hàng Cảng biển Năm hoạt động Diện tích (ha) Chiều dài cầu cảng (m) Công suất thiết kế (TEU) Khách hàng chủ yếu Nguồn: Vinamarine, FPTS tổng hợp Số lượt tàu cập cảng Xanh VIP Sản lượng container qua cảng Xanh VIP 83% 71% 80% 60% 600 100% 60% 400 200 40% 20% 2% - 0% 2015 CS thiết kế 2016 2017 2018 Sản lượng 2019 2020 Hiệu suất hoạt động Nguồn: VSC, FPTS tổng hợp 160 140 120 100 80 60 40 20 - 133 99 85 75 87 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 84% 800 1.000 TEUs 120% 103% lượt tàu 1.000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Nguồn: Cảng vụ Hải Phòng, FPTS tổng hợp Những điều thể thông qua hiệu hoạt động cảng Xanh VIP năm gần Cụ thể, năm đầu, sản lượng container số lượt tàu qua cảng liên tục tăng trưởng lên mức cao vào năm 2018 với hiệu suất 84% công suất thiết kế tần suất 10 chuyến tàu/tuần Tuy nhiên từ 2019, hiệu suất hoạt động số lượt tàu cập cảng Xanh VIP chững lại suy giảm, do: Áp lực cạnh tranh lớn đến từ cảng thành lập kể từ 2018 Vị trí thuận lợi cửa ngõ khu cảng Hải Phòng giúp cảng thu hút hãng tàu liên tục gia tăng hiệu suất Đặc biệt cảng nước sâu HICT với sản lượng tăng trưởng mạnh thời kỳ dịch bệnh nhờ khả đón tàu lớn, tiết kiệm thời gian chi phí cho chủ hàng Từ 2019, nhiều hãng tàu chuyển phần hàng hóa từ cảng bên sang HICT Maersk Line, CMA – CGM, MSC,… có khách hàng lớn cảng Xanh VIP (EverGreen, OOCL COSCO) Dịch Covid – 19 bùng phát từ 2020 ảnh hưởng đến sản lượng hàng hóa xuất nhập qua cảng biển Sản lượng container thông qua cảng hạ nguồn năm 2020 (trừ HICT) giảm khoảng 7,4% yoy, cảng Xanh VIP giảm 13,6% yoy www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: VSC Sản lượng container số cảng hạ nguồn sông Cấm 221% 1.000 TEUs 1.200 250% 1.000 200% 800 150% 600 100% 400 3% -13% 200 20% 5% -3% 50% -8% 0% - -50% PTSC Đình Đình Vũ Vũ CS thiết kế Tân Vũ 2018 Nam Hải Đình Vũ 2019 2020 Xanh VIP Nam Đình Vũ (GĐ 1) HICT CAGR 2018 - 2020 Nguồn: VPA, VSC, FPTS tổng hợp So sánh với cảng khác, sở hữu vị trí thuận lợi, sản lượng cảng Xanh VIP suy giảm mạnh Nguyên nhân phát sinh cố bất thường từ 2019, gây khó khăn cho hoạt động cảng Cụ thể, số chuyến tàu có kế hoạch cập cảng Xanh VIP HICT bị gián đoạn trễ ngày tới HICT, kéo theo cố trùng lịch tàu cảng Xanh VIP ngày Do đó, VSC buộc phải chuyển chuyến tàu sang cảng PTSC Đình Vũ để xếp dỡ Tuy nhiên, việc khắc phục vào năm 2020, đồng thời VSC thiết lập thêm tuyến dịch vụ kể từ cuối Q3/2020 Qua giúp sản lượng container qua cảng năm sau hồi phục, kỳ vọng lấp đầy công suất vào năm 2022 Trong tương lai, chúng tơi cho tình hình cạnh tranh khu cảng ngày gay gắt cảng tiếp tục đầu tư mở rộng công suất Cụ thể dự án giai đoạn cảng Nam Đình Vũ GMD; cảng MIPEC đầu tư thêm thiết bị xếp dỡ, nâng số cầu cảng lên 2; cảng nước sâu HICT đầu tư thêm bến container (hiện có bến) giai đoạn 2021 – 2025,… Từ giúp xu hướng dịch chuyển hàng hóa cảng hạ nguồn diễn ngày mạnh mẽ Trong bối cảnh đó, chúng tơi kỳ vọng cảng có vị trí tốt Nam Đình Vũ, Xanh VIP, Nam Hải Đình Vũ trì hoạt động từ 90 – 100% công suất thiết kế Đồng thời, cảng bên có khả tiếp tục xu hướng suy giảm sản lượng 1.3 Kế hoạch đầu tư cảng Theo thông tin từ Đại hội cổ đông thường niêm 2021, VSC thông qua định đầu tư cảng nước sâu đảo Cát Hải, Hải Phòng (bến số cảng Lạch Huyện) cảng nước sâu Liên Chiểu cho giai đoạn 2021 – 2025 Trong đó, cảng nước sâu đảo Cát Hải ưu tiên thực trước với tổng vốn đầu tư từ 4.500 – 5.000 tỷ đồng, theo hình thức góp vốn, VSC góp 36% Để đáp ứng nhu cầu vốn cho dự án này, VSC dự kiến năm 2021 phát hành thêm 55 triệu cổ phần cho cổ đông hữu (tỷ lệ 1:1), giá phát hành 10.000 đồng/cổ phiếu Với giai đoạn 1, VSC đầu tư cầu tàu phần hạ tầng bên cảng, cho công suất giai đoạn tương đương cảng HICT (HICT có cầu cảng), khoảng 1,1 triệu TEUs Đây động lực tăng trưởng VSC thời gian tới sau cảng Xanh VIP lấp đầy công suất Tuy nhiên, dự án đầu tư chưa phủ phê duyệt nên VSC chưa công bố đầy đủ thông tin liên quan đến dự án Theo đó, chúng tơi loại trừ dự án khỏi phần dự phóng định giá www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: VSC Kho bãi, logistics VSC sở hữu tổng cộng bãi container kho CFS3, cung cấp dịch vụ lưu trữ container, hàng hóa dịch vụ kèm vận tải bộ, đại lý, sửa chữa container, thủ tục hải quan,… Sản lượng dịch vụ kho bãi, logistics VSC 1.000 1.000 TEUs 800 600 400 200 2015 2016 Bãi container 2017 Kho CFS Vận tải 2018 Đại lý container 2019 2020 Sửa chữa container Nguồn: VSC, FPTS tổng hợp Bãi container Diện tích (ha) Vị trí Depot cảng Xanh VIP 13,9 Bên cảng Xanh Depot cảng Xanh 9,2 Bên cảng Xanh VIP GIC Cách cảng Xanh VIP km GLC 5,2 Cách cảng Xanh VIP 2,8 km Depot Đà Nẵng 4,6 Cách cảng Tiên Sa 19 km Tổng 41,9 Bãi container: Ở khu vực Hải Phịng, VSC có bãi container với tổng diện tích đạt 37,3 ha, gồm Trung tâm Logistics GIC, Trung tâm Logistics Xanh (GLC) depot nằm bên cảng Xanh, Xanh VIP Các bãi container VSC có vị trí xung quanh cụm cảng Hải Phịng, đóng vai trị đơn vị hậu cần quan trọng, giúp giảm tải tình trạng tắc nghẽn container cho cảng biển Cuối năm 2017, VSC đưa vào hoạt động Trung tâm Logistics GIC Ngồi ra, VSC cịn sở hữu bãi container diện tích 4,6 khu cơng nghiệp Hịa Cầm, Đà Nẵng, cách cảng Tiên Sa khoảng 19 km Nguồn: VSC, FPTS tổng hợp Kho CFS: VSC có kho CFS, tổng diện tích đạt 20.000 m2, có vị trí xung quanh cụm cảng Hải Phịng Giai đoạn 2015 – 2020, sản lượng hàng hóa thơng qua kho CFS VSC tăng trưởng tích cực với CAGR đạt 16,6% nhờ hỗ trợ phần hàng hóa từ cảng Xanh Xanh VIP Kho CFS (Container Freight Station): khu vực kho, bãi dùng để thực hoạt động thu gom, chia, tách hàng hóa nhiều chủ hàng vận chuyển chung container www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: VSC PHÂN TÍCH TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tỷ suất lợi nhuận có xu hướng giảm dần thấp đối thủ cạnh tranh Tỷ suất lợi nhuận gộp số DN cảng biển Tỷ suất lợi nhuận VSC 50% 39,9% 40% 60% 36,6% 31,3% 48% 50% 29,3% 26,6% 24,4% 30% 38% 40% 37% 35% 27% 30% 20% 20% 10% 10% 0% 0% 2015 2016 2017 Tỷ suất LNG 2018 2020 DVP Tỷ suất LNST 2015 2019 Tỷ suất EBIT DXP 2016 GMD 2017 PHP 2018 2019 VSC 2020 Nguồn: VSC, DVP, DXP, GMD, PHP, FPTS tổng hợp Nguồn: VSC, FPTS tổng hợp Tỷ suất lợi nhuận VSC bắt đầu suy giảm mạnh kể từ năm 2016, nguyên nhân đến từ: Cạnh tranh gay gắt khu vực cảng Hải Phòng tạo áp lực cho doanh nghiệp cảng biển giảm phí dịch vụ để giữ chân khách hàng Đặc biệt cảng thượng nguồn cảng Xanh, Đoạn Xá có mức sụt giảm phí mạnh vị trí thuận lợi Năm 2016, cảng Xanh VIP thức vào hoạt động khiến chi phí khấu hao tăng mạnh Đồng thời, chi phí th ngồi gia tăng đột biến VSC phải thuê thêm nhiều thiết bị xếp dỡ bãi để đáp ứng nhu cầu tăng mạnh cảng Chi phí th ngồi cầu cảng cảng khác (PTSC Đình Vũ, Nam Hải Đình Vũ) tăng mạnh số khách hàng thay đổi kích cỡ tàu cố trùng lịch tàu khiến nhiều chuyền tàu khơng thể tập cảng VSC Trong đó, cảng biển khác lại gặp vấn đề bất thường hoạt động tương đối ổn định nên phát sinh chi phí th ngồi Đồng thời, họ sở hữu tệp khách hàng lớn, đa dạng giúp giảm bớt áp lực giảm giá dịch vụ Do đó, tỷ suất lợi nhuận gộp cảng biển trì ổn định cao VSC Năm 2020, tỷ suất lợi nhuận gộp VSC cải thiện khoảng 2,2% nhờ đầu tư thêm thiết bị xếp dỡ khắc phục cố bất thường, tiết kiệm chi phí th ngồi Chúng tơi kỳ vọng công ty tiếp tục cải thiện số năm 2022 nhờ gia tăng hiệu suất cảng hữu giảm chi phí th ngồi Nợ vay giảm dần nhờ dịng tiền hoạt động ổn định Cơ cấu dòng tiền VSC Nợ vay chi phí lãi vay 800 60 50 400 30 20 200 500 tỷ đồng 40 tỷ đồng 600 tỷ đồng 1.000 (500) 10 - 2015 2016 2017 Vay dài hạn (trái) 2018 2019 Vay ngắn hạn (trái) 2020 Lãi vay Nguồn: VSC, FPTS tổng hợp (1.000) 2015 2016 CFO 2017 CFI 2018 2019 2020 CFF Nguồn: VSC, FPTS tổng hợp Kể từ năm 2016, sau hoàn thành đầu tư cảng Xanh VIP, nợ vay VSC giảm dần qua năm nhờ dòng tiền hoạt động trì ổn định khoảng 400 – 500 tỷ năm Đồng thời, dòng tiền chi đầu tư tài sản cố định giai đoạn khơng cịn mạnh năm trước, tập trung đầu tư thêm thiết bị xếp dỡ, hỗ trợ hoạt động cảng biển, kho bãi Từ đó, VSC tiết kiệm phần lớn chi phí lãi vay qua năm Tính đến 2020, cơng ty hồn tồn trả hết nợ vay ngắn dài hạn, chi phí lãi vay giảm 88% yoy, đạt 1,8 tỷ đồng www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: VSC TRIỂN VỌNG VÀ DỰ PHÓNG HOẠT ĐỘNG KINH DOANH Triển vọng ngắn hạn: Kỳ vọng phục hồi mạnh mẽ nửa cuối 2021 Do tình trạng thiếu hụt container rỗng kéo dài kể từ Q4/2020, nên hoạt động kinh doanh VSC chưa thể hồi phục rõ nét tiếp nhận thêm tuyến dịch vụ kể từ Q3/2020 Cụ thể, Q1/2021 ghi nhận mức doanh thu đạt 408 tỷ đồng (không đổi so với Q1/2020), lợi nhuận trước thuế đạt 78 tỷ đồng (-4% yoy) sản lượng xếp dỡ tăng 3% yoy Trong bối cảnh đó, cơng ty đặt kế hoạch kinh doanh cho năm 2021 sau: Chỉ tiêu (tỷ đồng) Thực 2020 Kế hoạch 2021 %KH 2021/TH2020 1.689 1.700 +0,7% 336 335 -0,3% Kịch sở Doanh thu Lợi nhuận trước thuế Kịch xấu (trường hợp dịch Covid – 19 bùng phát trở lại container rỗng thiếu hụt nghiêm trọng) Doanh thu Lợi nhuận trước thuế 1.689 1.485 -12,1% 336 296 -11,9% Chúng cho kế hoạch kinh doanh tương đối thận trọng cơng ty hồn tồn hoạt động vượt kế hoạch Tuy nhiên, nhiều khả kết kinh doanh ảm đảm hết Q2/2021 tình trạng thiếu hụt container rỗng tồn Hiện tại, tình trạng dần khắc phục kỳ vọng giải Q2/2021 Theo Hiệp hội Doanh nghiệp Logistics Việt Nam (VLA), việc thiếu container rỗng giảm đáng kể từ mức 80% nhu cầu (thời điểm Tết Nguyên Đán) xuống khoảng 30% Do đó, Q3 Q4/2021 thời điểm VSC ghi nhận mức hồi phục rõ nét Chúng tơi ước tính, doanh thu lợi nhuận trước thuế VSC năm 2021 đạt 1.864 tỷ 439 tỷ, hoàn thành 109,6% 131% kịch sở Triển vọng dài hạn Hoạt động xuất nhập khả quan, tạo điều kiện cho tăng trưởng sản lượng hàng hóa qua cảng biển Triển vọng tăng trưởng doanh nghiệp cảng biển, logistics phụ thuộc nhiều vào tình hình xuất nhập khẩu, giao thương Việt Nam với quốc gia khác Trong năm tới, xuất nhập Việt Nam đánh giá tiếp tục khả quan nhờ: 1) Tiềm thu hút vốn đầu tư FDI Việt Nam nhiều: Ngồi lợi hữu chi phí nhân cơng rẻ, chi phí đầu tư thấp, ưu đãi thuế suất,… Việt Nam hưởng lợi từ dòng dịch chuyển sản xuất khỏi Trung Quốc Năm 2020, vốn FDI đăng ký FDI giải ngân đạt 28,5 tỷ USD (-25% yoy) 20 tỷ USD (-2% yoy) Đây kết tương đối tốt so với mức giảm 40% dịng vốn FDI giới Ngồi ra, khu cơng nghiệp Việt Nam cịn dư địa cho doanh nghiệp FDI đầu tư sản xuất, từ làm gia tăng nhu cầu xuất nhập hàng hóa Thu hút vốn FDI Việt Nam 2014 – 2020 40 60% 8.000 40% 17,4% 7,4% 9,0% 10,8% 9,1% 6.000 20% 6,7% 20 0% -2,0% 10 -20% 30 tỷ USD Tỷ lệ lấp đầy số KCN VN tính đến T6/2020 Miền Nam Miền Bắc 95% 90% 89% 73% 83% 82% 94% 99% 79% 84% 120% 88% 66% 80% 4.000 40% 2.000 - 0% -40% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 FDI đăng kí FDI giải ngân %yoy FDI đăng kí %yoy FDI giải ngân Nguồn: Bộ Kế hoạch Đầu tư, FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn Diện tích cho th Tỷ lệ lấp đầy Nguồn: Savills, FPTS tổng hợp Bloomberg – FPTS | 10 HSX: VSC 2) Kỳ vọng từ Hiệp định Thương mại tự do: Hiện tại, Việt Nam có Hiệp định Thương mại với 52 quốc gia 13 Hiệp định Thương mại tự (FTA), đặc biệt FTA với khu vực Châu Âu (EVFTA UKVFTA) vào năm 2020 CPTPP vào năm 2019 giúp thúc đẩy hoạt động xuất nhập Việt Nam năm tới Theo đó, kim ngạch xuất nhập Việt Nam dự báo tăng trưởng với CAGR đạt 13%/năm giai đoạn 2020 – 2024: Dự báo kim ngạch xuất nhập Việt Nam 1000 tỷ USD 800 600 400 200 2020 2021F Xuất 2022F 2023F 2024F Nhập Nguồn: Fitch Solutions, FPTS tổng hợp Tình hình cạnh tranh khu cảng Hải Phòng ngày gay gắt cảng tiếp tục đầu tư mở rộng Trong bối cảnh tích cực ngành cảng biển, khu cảng Hải Phòng dự kiến giữ vững đà tăng trưởng năm tới Tuy nhiên, cho tăng trưởng phân hóa rõ rệt cụm cảng khác nhau, cụ thể: Các cảng thượng nguồn: Tiếp tục đối mặt với tình trạng suy giảm sản lượng xu hướng dịch chuyển hàng hóa cảng hạ nguồn ngày mạnh hãng tàu gia tăng kích cỡ tàu Đồng thời, cảng gia tăng phục tàu container nội địa, tàu hàng rời,… có trọng tải nhỏ (< 10.000 DWT) để trì hoạt động Các cảng hạ nguồn: Duy trì đà tăng trưởng nhờ hoạt động xuất nhập dòng dịch chuyển hàng hóa từ thượng nguồn Trong đó, cảng HICT tăng trưởng vượt trội cảng bên nhờ lợi đón tàu mẹ thẳng Châu Âu, Châu Mỹ Đồng thời, HICT tiếp tục đầu tư thêm bến container 2021F – 2025F, tổng cơng suất ước tính đạt khoảng triệu TEU, gấp 2,7 lần Ngoài ra, số cảng khác dự kiến gia tăng công suất năm tới, khiến tình hình cạnh tranh cảng bên ngày gay gắt hơn, tạo áp lực giảm giá dịch vụ để giữ chân khách hàng Dựa vào phân tích hoạt động kinh doanh, tài chính, triển vọng doanh nghiệp, chúng tơi tiến hành dự phóng kết hoạt động kinh doanh VSC giai đoạn 2021F – 2026F Các dự phóng dựa giả định nước giới Việt Nam kiểm soát dịch bệnh năm 2021 Kết dự phóng doanh thu, lợi nhuận gộp tỷ đồng 2.000 26,6% 28,0% 30,0% 30,0% 1.500 1.000 500 - 27,8% 35% 25,6% 23,3% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 600 500 tỷ đồng 2.500 Kết dự phóng LNTT, LNST 400 300 200 100 - Doanh thu Tỷ suất lợi nhuận gộp www.fpts.com.vn Lợi nhuận gộp LNTT LNST Bloomberg – FPTS | 11 HSX: VSC Chỉ tiêu Giả định Trong giai đoạn 2021F – 2026F, chúng tơi dự phóng doanh thu VSC tăng 4,1%/năm đến năm 2023 bắt đầu giảm -3,8%/năm tới 2026, nguyên nhân đến từ: - Cảng Xanh: Hiệu suất hoạt động cải thiện lên mức 90% công suất thiết kế tới 2022 nhờ đầu tư nâng cấp thiết bị xếp dỡ đón tàu lớn Tuy nhiên hiệu suất giảm dần năm sau xu hướng dịch chuyển xuống hạ nguồn hãng tàu Doanh thu - Cảng Xanh VIP: Sự cố trùng lịch tàu giải năm 2020 giúp số lượt tàu qua cảng Xanh VIP tăng trở lại, đạt mức 100% công suất thiết kế vào năm 2022 - Thuê cầu cảng cảng khác: Kỳ vọng sản lượng thuê giảm vấn đề cảng Xanh Xanh VIP giải - Giá dịch vụ cảng biển giảm 5%/năm kể từ năm 2024 cảng biển khác đầu tư mở rộng công suất, làm gia tăng áp lực cạnh tranh Lợi nhuận gộp Tỷ suất lợi nhuận gộp kỳ vọng cải thiện 2021 2022 nhờ giảm chi phí thuê cảng khác cảng Xanh, Xanh VIP hoạt động với hiệu suất cao Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận gộp giảm dần năm sau áp lực cạnh tranh lớn khu cảng Hải Phòng khiến doanh nghiệp khai thác cảng buộc phải giảm giá để giữ chân khách hàng Lợi nhuận trước thuế Lợi nhuận trước thuế tăng trưởng với CAGR đạt -2,9%/năm giai đoạn 2021F – 2026F, tốt mức -4,2%/năm lợi nhuận gộp nhờ khơng cịn chi phí lãi vay Chi phí bán hàng chi phí quản lý doanh nghiệp trì ổn định mức 1,75% 4,27% doanh thu Lợi nhuận sau thuế Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp giai đoạn 2021 – 2026 20%, cao so với mức 12% năm 2020 cảng Xanh VIP hết thời gian ưu đãi thuế, mức thuế suất quay lại mức trước đầu tư cảng Xanh VIP 20% năm 2015 TỔNG HỢP ĐỊNH GIÁ Chúng tiến hành định giá VSC sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFF FCFE với tỷ trọng 50%:50% Chúng đưa giá mục tiêu 46.250 VNĐ/CP cho cổ phiếu VSC, thấp 7,5% so với giá đóng cửa ngày 19/04/2021 Do đó, chúng tơi khuyến nghị BÁN cổ phiếu VSC cho mục tiêu trung hạn Phương pháp Kết Trọng số Phương pháp chiết khấu dòng tiền 46.267 Dòng tiền tự chủ sở hữu 47.517 50% Dòng tiền tự doanh nghiệp 45.017 50% CÁC GIẢ ĐỊNH THEO PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN Giả định mơ hình WACC 2020 Chi phí sử dụng nợ 2020 Chi phí sử dụng VCSH 2020 Lãi suất phi rủi ro kỳ hạn 10 năm www.fpts.com.vn Giá trị 13,58% 6,65% 13,58% 2,5% Giả định mơ hình Giá trị Phần bù rủi ro 9,32% Hệ số Beta khơng địn bẩy 0,75 Tăng trưởng dài hạn 0,5% Thời gian dự phóng năm Bloomberg – FPTS | 12 HSX: VSC KẾT QUẢ ĐỊNH GIÁ THEO PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN Tổng hợp định giá FCFF Giá trị Tổng giá trị dòng tiền doanh nghiệp 2.361.750.474.790 119.703.575.821 (+) Tiền mặt công ty (-) Nợ ngắn hạn dài hạn Giá trị vốn chủ sở hữu 2.481.454.050.611 Số cổ phiếu lưu hành 55.122.798 Giá mục tiêu (VNĐ/cp) 45.017 Tổng hợp định giá FCFE Giá trị Giá trị dòng tiền vốn chủ sở hữu 2.619.261.045.611 Giá mục tiêu (VNĐ/cp) 47.517 TÓM TẮT BÁO CÁO TÀI CHÍNH HĐKD (tỷ đồng) 2021F 1.864 2022F 2.054 2023F 2.022 CĐKT Doanh thu 2020 1.689 - Giá vốn hàng bán 1.240 1.342 1.438 1.415 Lợi nhuận gộp 449 522 616 607 - CP bán hàng 56 33 36 35 - CP quản lí DN 73 80 88 86 Lợi nhuận HĐKD 320 410 493 485 Lãi/(lỗ) HĐTC 23 33 44 Lợi nhuận khác 5 334 437 LN trước thuế 2020 2021F 2022F 2023F + Tiền tương đương tiền 493 738 1.073 1.403 + Đầu tư tài ngắn hạn 8 8 + Các khoản phải thu 268 267 295 291 + Hàng tồn kho 24 31 37 41 + Tài sản ngắn hạn khác 102 117 115 115 530 533 Tổng tài sản ngắn hạn 896 1.161 1.528 1.857 - - - 2.247 2.324 2.376 2.448 334 437 530 533 + Nguyên giá tài sản CĐHH (1.333) (1.554) (1.781) (2.012) - Thuế TNDN 39 88 106 107 LN sau thuế 240 284 344 346 + Giá trị lại tài sản CĐHH 914 770 595 436 EPS (đồng) 3.913 4.668 5.652 5.685 + Đầu tư tài dài hạn 118 118 118 118 Lưu chuyển tiền tệ 2020 2021F 2022F 2023F + Tài sản dài hạn khác 522 522 522 522 Tiền đầu năm 297 493 738 1.073 - - - 296 284 344 346 + Xây dựng dở dang - LN sau thuế CT mẹ + Khấu hao 233 224 228 232 Tổng tài sản dài hạn 1.562 1.416 1.243 1.084 + Điều chỉnh (1) - - - Tổng tài sản 2.458 2.578 2.770 2.941 (47) (46) (36) 105 104 111 109 529 461 526 542 - - - - + Thanh lý tài sản cố định - - - + Chi mua sắm TSCĐ (95) Lợi nhuận trước thuế lãi vay - CP lãi vay + Thay đổi vốn lưu động Tiền từ HĐKD (78) (54) (74) Tài sản + Khấu hao lũy kế Nợ & VCSH + Phải trả người bán + Vay nợ ngắn hạn + Quỹ khen thưởng 22 22 22 22 Nợ ngắn hạn 287 287 306 302 - - - - + Vay nợ dài hạn Nợ dài hạn + Tăng (giảm) đầu tư (4) - - - + Các HĐ đầu tư 12 - - - www.fpts.com.vn - - - - Tổng nợ 287 287 306 302 + Vốn điều lệ 551 551 551 551 Bloomberg – FPTS | 13 HSX: VSC khác + LN chưa phân phối 413 479 588 698 1.797 1.916 2.090 2.266 374 374 374 374 Tổng nguồn vốn 2.458 2.578 2.770 2.941 Chỉ số HQ vận hành 2020 2021F 2022F 2023F Số ngày phải thu 51,8 42,0 42,0 42,0 Số ngày tồn kho 7,5 8,5 9,5 10,5 Số ngày phải trả 28,2 28,2 28,2 28,2 Thời gian lưu chuyển tiền 31,1 22,2 23,2 24,2 COGS / Hàng tồn kho 50,6 42,9 38,4 34,8 Chỉ số khoản/ Đòn bẩy tài 2020 2021F 2022F 2023F 3,1 4,0 5,0 6,2 Tiền từ HĐ đầu tư (86) (78) (54) (74) Vốn chủ sở hữu + Cồ tức trả (171) (138) (138) (138) Lợi ích cổ đơng thiểu số + Tăng (giảm vốn) - - - - + Thay đổi nợ vay (76) - - - + Các HĐ tài khác - - - - Tiền từ HĐ tài (247) (138) (138) (138) Tổng lưu chuyển tiền tệ 197 245 335 330 Tiền cuối năm 493 1.403 Chỉ số khả sinh lời 738 1.073 2020 2021F 2022F 2023F Tỷ suất LN gộp 26,6% 28,0% 30,0% 30,0% Tỷ suất LNST 17,6% 18,9% 20,7% 2,5% ROE DuPont 11,3% 12,7% 14,5% 13,6% CS toán hành ROA DuPont 9,9% 11,3% 12,9% 12,1% CS toán nhanh 3,0 3,9 4,9 6,0 EBIT/Doanh thu 19,8% 23,4% 25,8% 26,4% CS toán tiền mặt 1,7 2,6 3,5 4,7 LNST/LNTT 71,8% 65,0% 65,0% 65,0% Nợ / Tổng tài sản - - - - LNTT/EBIT 99,9% 100% 100% 100% Nợ / Vốn chủ sở hữu - - - - Vòng quay tổng tài sản Nợ ngắn hạn / VCSH 0,16 0,15 0,15 0,13 69,6% 74,0% 76,8% 70,8% - - - - 1,14 1,13 1,12 1,12 979,6 n/a n/a n/a Địn bẩy tài www.fpts.com.vn Nợ dài hạn / VCSH Khả toán lãi vay Bloomberg – FPTS | 14 HSX: VSC PHỤ LỤC Phụ lục 1: Danh sách công ty con, công ty liên kết VSC ngày 19/04/2021 (quay lại) Vốn điều lệ (tỷ đồng) Tỷ lệ sở hữu 632,5 74% CTCP Đầu tư Dịch vụ Phát triển Xanh 101 66,3% Dịch vụ kho bãi CT TNHH MTV Trung tâm Logistics Xanh 90 100% Dịch vụ kho bãi CT TNHH MTV Vận tải biển Ngôi Sao Xanh 40 100% Dịch vụ vận tải hàng hóa 30,5 65% Dịch vụ vận tải hàng hóa, kho bãi 100% Dịch vụ vận tải hàng hóa CTCP Cảng Dịch vụ Dầu khí Đình Vũ (UpCOM: PSP) 400 22% Dịch vụ cảng biển, kho bãi CTCP Logistics Cảng Đà Nẵng (UpCOM: DNL) 43,1 31% Dịch vụ kho bãi CT TNHH Tuyến Container T.S Hà Nội 6,7 30% Dịch vụ hỗ trợ khác liên qua đến vận tải Tên công ty Ngành nghề kinh doanh Công ty CTCP Cảng Xanh VIP (UpCOM: VGR) CTCP Container Miền Trung (HNX: VSM) CT TNHH MTV Viconship Hồ Chí Minh Dịch vụ cảng biển, kho bãi Cơng ty liên doanh, liên kết Nguồn: VSC, FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 15 HSX: VSC Tuyên bố miễn trách nhiệm Các thông tin nhận định báo cáo cung cấp FPTS dựa vào nguồn thông tin mà FPTS coi đáng tin cậy, có sẵn mang tính hợp pháp Tuy nhiên chúng tơi khơng đảm bảo tính xác hay đầy đủ thông tin Nhà đầu tư sử dụng báo cáo cần lưu ý nhận định báo cáo mang tính chất chủ quan chuyên viên phân tích FPTS Nhà đầu tư sử dụng báo cáo tự chịu trách nhiệm định FPTS dựa vào thông tin báo cáo thông tin khác để định đầu tư mà không bị phụ thuộc vào ràng buộc mặt pháp lý thông tin đưa Tại thời điểm thực báo cáo phân tích, FPTS nắm giữ 210 cổ phiếu VSC, người phê duyệt báo cáo chun viên phân tích khơng nắm giữ cổ phiếu doanh nghiệp Các thông tin có liên quan đến chứng khốn khác thơng tin chi tiết liên quan đến cố phiếu xem http://ezsearch.fpts.com.vn cung cấp có u cầu thức Bản quyền © 2010 Cơng ty chứng khốn FPT Cơng ty Cổ phần Chứng khốn FPT Trụ sở 52 Lạc Long Qn, Phường Bưởi, Quận Tây Hồ, Hà Nội, Việt Nam ĐT: (84.24) 773 7070 / 6271 7171 Fax: (84.24) 773 9058 www.fpts.com.vn Cơng ty Cổ phần Chứng khốn FPT Chi nhánh Tp Hồ Chí Minh Tầng 3, tịa nhà Bến Thành Times Square, 136-138 Lê Thị Hồng Gấm, Quận 1, TP Hồ Chí Minh, Việt Nam ĐT: (84.28) 290 8686 Fax: (84.28) 291 0607 Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT Chi nhánh Tp Đà Nẵng 100 Quang Trung, P.Thạch Thang, Quận Hải Châu TP Đà Nẵng, Việt Nam ĐT: (84.236) 3553 666 Fax: (84.236) 3553 888 Bloomberg – FPTS | 16