BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ LẦN ĐẦU Ngành: Điện Ngày tháng 11 năm 2018 Công ty cổ phần Phát triển điện lực Việt Nam

BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ LẦN ĐẦU Ngành: Điện Ngày tháng 11 năm 2018 Công ty cổ phần Phát triển điện lực Việt Nam (HSX: VPD) Giá tại: 14.600 Giá mục tiêu: 17.200 Tăng/giảm: +18% PHÙNG THỊ VÂN ANH Chuyên viên tư vấn đầu tư Email: Anhptv@fpts.com.vn Khuyến nghị MUA Điện thoại: (+84) – (024)3773 7070 – Ext: 5958 Duy trì hoạt động kinh doanh ổn định nhờ tăng giá bán Biến động giá cổ phiếu VPD và VNIndex điện lợi từ nhà máy thủy điện Khe Bố 100% Chúng tiến hành định giá lần đầu cổ phiếu VPD Công ty Cổ phần 80% Phát triển điện lực Việt Nam, niêm yết sàn HSX Bằng cách sử dụng 60% phương pháp chiết khấu dịng tiền, chúng tơi xác định giá mục tiêu 40% VPD 17.200 VNĐ/cp Chúng khuyến nghị MUA cổ phiếu VPD với 20% 0% 01/2017 mục tiêu trung hạn Chúng tơi ước tính doanh thu năm 2018 VPD đạt khoảng 612 tỷ 06/2017 11/2017 04/2018 %VPD %VNIndex Thông tin giao dịch đồng (+3% yoy), lợi nhuận sau thuế cổ đông công ty mẹ ước đạt 172 tỷ 9/11/2018 đồng (+6% yoy) tương ứng với mức EPS 1.688 đồng/cp LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ Giá (VND) 14.600 Giá bán điện hợp đồng nhà máy thủy điện Bắc Bình Khe Bố Giá cao 52 tuần (VND/cp) 17.300 tăng lên Cụ thể: Giá thấp nhấp 52 tuần (VND/cp) 13.100 + Từ năm 2018, giá bán điện nhà máy thủy điện Bắc Bình tăng lên 102.493.098 905,39 đồng/kWh (+32% yoy) tham gia quy trình vận hành liên hồ Số lượng CP niêm yết (cp) KLGD BQ 30 ngày (cp/ngày) 18.252 Tỷ lệ sở hữu nước ngoài (%) 0,04 + Từ 1/5/2017, giá bán điện nhà máy thủy điện Khe Bố tăng lên Vốn hóa (tỷ VND) 1.496 965,37 đồng/kWh (+35,43% yoy) cập nhật lại tổng mức đầu tư EPS quý gần (VND/cp) 1.682 dự án P/E trailing (lần) 8,7 Địa Doanh thu Thủy điện Khe Bố có hiệu suất hoạt động cao nhờ vị trí địa lý thuận lợi Nhà máy nằm lưu vực sông Cả có nguồn nước dồi Phía Tổng quan doanh nghiệp Tên chứa sông Đồng Nai CTCP phát triển điện lực Việt Nam Số 286 Nguyễn Xiển, xã Tân Triều, huyện Thanh Trì, Hà Nội thượng nguồn thủy điện Bản Vẽ có hồ chứa điều tiết nhiều năm, có Điện thương phẩm giai đoạn 2015-2020 tăng 9,8% và giai đoạn 2020-2025 tăng 8,6% khả tích trữ nước vào mùa mưa để sản xuất điện cho mùa khô Nhu cầu sử dụng điện Việt Nam ngày tăng Theo báo cáo ngành lượng Việt Nam, dự báo nhu cầu sử dụng điện Cổ phiếu thị trường đánh giá thấp so với giá trị hợp lý Chi phí Chi phí khấu hao Cơ cấu cổ đông Tỷ lệ VPD Chúng định giá cổ phiếu VPD với giá mục tiêu 17.200 Tổng Công ty Phát điện Công ty CP Đầu tư Xây dựng Tuấn Lộc Công ty CP Nhiệt điện Phả Lại Khác 36,65% đồng/cp tăng 18% so với giá VPD 17,17% RỦI RO ĐẦU TƯ 10,61% 35,57% Hoạt động sản xuất điện phụ thuộc vào điều kiện thủy văn tình hình thời tiết Vào mùa khơ khí hậu chuyển sang tượng El Nino gây mưa sản lượng điện sản xuất nhà máy thủy điện giảm Các nhà máy thủy điện VPD lại có hồ chứa khơng có khả tích trữ nước lâu dài Vì vậy, vào mùa khơ hoạt động sản xuất điện VPD phụ thuộc lớn vào q trình tích nước và phát điện thủy điện thượng nguồn Rủi ro lãi suất Hiện nay, VPD có khoản nợ dài hạn khoảng 400 tỷ đồng áp dụng lãi suất thả Vì vậy, chúng tơi ước tính lãi suất tăng 1% lợi nhuận VPD giảm khoảng tỷ đồng HSX: VPD I TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP Tên công ty: Công ty Cổ phần Phát triển điện lực Việt Nam Địa chỉ: Số 286 Nguyễn Xiển, xã Tân Triều, huyện Thanh Trì, Hà Nội Lịch sử hình thành: Ngày 03/06/2002: Công ty thành lập với VĐL ban đầu 13,7 tỷ đồng Ngày 30/03/2016: Cổ phiếu Công ty chấp thuận đăng ký giao dịch UPCoM với mã chứng khoán VPD Ngày 25/12/2017: Niêm yết sàn HOSE với số lượng cổ phiếu niêm yết 102.493.098 cổ phiếu Ngành nghề kinh doanh chính: thủy điện Quá trình tăng vốn Biểu đồ 1: Vốn điều lệ VPD qua năm Tỷ đồng 1200 1000 887,2 908,1 816,1 800 559,8 600 999,9 1.025 cổ đông hữu phát hành cổ phiếu để trả cổ tức 668,2 Năm 2007, công ty phát hành cổ phần gần 400 tỷ 408,5 đồng để tăng thêm vốn phục vụ đầu tư xây dựng dự án 400 200 VPD chủ yếu tăng vốn cách phát hành cổ phần cho nhà máy thủy điện Khe Bố 13,7 2002 2007 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Nguồn: VPD, FPTS Research Cơ cấu cổ đông Biểu đồ 2: Cơ cấu cổ đông VPD Cơ cấu cổ đông VPD cô đặc tổ chức nẵm giữ 64% số lượng cổ phiếu Trong cổ đơng lớn là Tổng Công ty Phát điện (EVNGENCO 1) sở 35,57% hữu 39 triệu cổ phần Người đại diện sở hữu cổ 36,65% phần là Tổng giám đốc công ty EVNGENCO - ông Nguyễn Khắc Sơn 10,61% Công ty cổ phần Đầu tư Xây dựng Tuấn Lộc cổ đông 17,17% lớn thứ Công ty hoạt động lĩnh vực xây dựng Tổng Công ty Phát điện cơng trình dân dụng, xây dựng hệ thống cung cấp nước Công ty CP Đầu tư Xây dựng Tuấn Lộc sạch, chuyên xử lý nước Công ty CP Nhiệt điện Phả Lại Ban lãnh đạo sở hữu cổ phần VPD với chưa Khác Nguồn: VPD, FPTS Research đầy 1% Tình hình chi trả cổ tức VPD dành 80% lợi nhuận sau thuế để trả cổ tức cho cổ đông Năm 2017, với kết kinh doanh tăng trưởng tốt nên công ty chi trả cổ tức với tỷ lệ cao nhiều so với năm trước Bảng 1: Cổ tức hàng năm VPD Năm 2013 2014 2015 2016 2017 Cổ tức tiền (đồng/cp) 500 500 500 500 1.000 Cổ tức cổ phiếu 100:2,5 100:4 Nguồn: VPD, FPTS Research www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: VPD II TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG SẢN XUẤT KINH DOANH Chuỗi giá trị sản xuất nhà máy thủy điện Đầu vào Quy trình sản xuất Đầu (Bên mua điện) Tổng Công ty Điện lực Miền Bắc Nhà máy thủy điện Nậm Má Nhà máy thủy điện Khe Bố Thủy Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN) Nhà máy thủy điện Bắc Bình Đối với nhà máy thủy điện ngun liệu để sản xuất điện là nước Dưới tác dụng trọng lực dịng nước từ cao đổ xuống, chảy qua cổng kiểm soát vào bên nhà máy, làm quay turbin máy phát điện tạo điện Máy biến áp tạo dòng điện cao và truyền qua đường dây cao áp nơi tiêu thụ Hiện nay, VPD bán điện cho Tập đoàn điện lực Việt Nam Tổng Công ty Điện lực Miền Bắc Hoạt động sản xuất kinh doanh VPD Hiện tại, VPD sở hữu vận hành nhà máy thủy điện Bảng 2: Các nhà máy thủy điện VPD Nhà máy thủy điện Năm bắt đầu vận hành Địa điểm Tổng vốn đầu tư (tỷ đồng) Công suất (MW) Sản lượng điện năm 2017 (triệu kWh) Hồ điều tiết Nậm Má Năm 1992 Hà Giang 3,2 11 N/A Khe Bố Năm 2013 Nghệ An 3.310 100 419 Dưới ngày Bắc Bình Năm 2009 Bình Thuận 572 33 181 Trên tuần Nguồn: VPD - Nhà máy thủy điện Nậm Má VPD nhận chuyển nhượng từ tỉnh Hà Giang vào năm 2003 với giá trị chuyển nhượng tỷ đồng Nguồn nước cung cấp cho nhà máy hoạt động suối Nậm Má thuộc tỉnh Hà Giang - Thủy điện Khe Bố Bắc Bình hoạt động dựa nguồn nước cung cấp từ thủy điện phía thượng nguồn: + Đối với thủy điện Khe Bố lượng nước chảy hồ chủ yếu là từ thủy điện Bản Vẽ (60%) và thủy điện Nậm Mô (40%) + Đối với thủy điện Bắc Bình nguồn nước cung cấp từ thủy điện Đại Ninh Chúng đánh giá hoạt động sản xuất điện thủy điện Khe Bố và Bắc Bình phụ thuộc lớn vào trình điều tiết, vận hành và sản xuất thủy điện phía thượng nguồn này Thủy điện Khe Bố mang lại doanh thu lợi nhuận cho VPD Hiện tại, với cơng suất lớn là 100MW hàng năm nhà máy thủy điện Khe Bố mang lại khoảng 75% doanh thu và lợi nhuận gộp cho VPD Năm 2017 giá bán điện hợp đồng thủy điện Khe Bố tăng lên 965,37 đồng/kWh (+35,43%yoy) Vì vậy, chúng tơi đánh giá nhà máy thủy điện Khe Bố là động lực cho triển vọng tăng trưởng kinh doanh VPD www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: VPD Cơ cấu lợi nhuận gộp năm 2017 VPD Cơ cấu doanh thu VPD năm 2017 1,5% 1,8% 23,3% 24% 74,2% NMTĐ Khe Bố NMTĐ Bắc Bình 75,2% NMTĐ Khe Bố NMTĐ Nậm Má NMTĐ Bắc Bình NMTĐ Nậm Má Nguồn: VPD, FPTS Research Hoạt động sản xuất điện VPD phụ thuộc vào tình hình thời tiết điều kiện thủy văn Biểu đồ 3: Kết kinh doanh VPD Tỷ đồng 700 55,6% 53,7% 600 56,5% 54,1% 47,1% 60% 50% 500 45,6% 40% 400 30% 300 20% 200 10% 100 0% Năm 2014 Năm 2015 Năm 2016 Năm 2017 Lợi nhuận gộp (trái) Doanh thu (trái) 9T/2017 9T/2018 Biên lợi nhuận gộp (phải) Nguồn: VPD, FPTS Research Hiện tượng El nino gây nắng nóng, khơ hạn và kéo dài từ năm 2015 đến năm 2016 ảnh hưởng lớn đến hoạt động sản xuất điện, làm cho kết kinh doanh VPD bị giảm sút Tuy nhiên đến năm 2017, tượng La nina đạt đỉnh, gây mưa nhiều, làm cho lượng nước hồ tăng, giúp doanh thu và lợi nhuận VPD tăng trưởng mạnh (Doanh thu tăng 32%, lợi nhuận sau thuế tăng 190% so với năm 2016) Trong tháng đầu năm 2018, kết kinh doanh VPD tăng trưởng nhẹ chủ yếu nhờ vào hoạt động kinh doanh thủy điện Khe Bố với doanh thu đạt 385 tỷ đồng tăng 13,6% yoy (chiếm 82% doanh thu VPD) sản lượng điện và giá bán tăng Chi phí khấu hao chi phí thuế, phí chi phí sản xuất kinh doanh VPD Biểu đồ 6: Chi phí SXKD theo yếu tố năm 2017 VPD 5% 1% Chi phí khấu hao 10% Thuế, phí lệ phí Chi phí nhân cơng 21% 62% Thủy điện Bắc Bình vào hoạt động năm 2009 và thủy điện Khe Bố vào hoạt động năm 2013, chi phí khấu hao chiếm tỷ trọng lớn khoảng 62% tổng chi phí VPD Chi phí thuế, phí và lệ phí chiếm tỷ trọng lớn với 21% tổng chi phí, chủ yếu là thuế tài nguyên phí Chi phí khác môi trường rừng Các khoản thuế này phụ thuộc vào sản Chi phí NVL, cơng cụ dụng cụ, sửa chữa TSCĐ lượng điện mà doanh nghiệp sản xuất Năm 2017 nhờ Nguồn: VPD lượng điện sản xuất cao đột biến làm cho chi phí thuế, tượng La Nina nên sản lượng nước hồ tăng, sản phí và lệ phí tăng 40% yoy www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: VPD III PHÂN TÍCH HOẠT ĐỘNG KINH DOANH TỪNG NHÀ MÁY THỦY ĐIỆN CỦA VPD Để hiểu rõ triển vọng hoạt động sản xuất kinh doanh VPD, nghiên cứu chi tiết hoạt động nhà máy thủy điện mà VPD sở hữu Nhà máy thủy điện Khe Bố - Hiệu suất hoạt động thủy điện Khe Bố tốt nhờ vào trí địa lý thuận lợi + Nhà máy nằm lưu vực Sơng Cả có nguồn nước dồi dào, tiềm khai thác thủy điện lớn Sông Cả sơng lớn vùng Bắc Trung Bộ Phía thượng nguồn thủy điện Bản Vẽ với công suất lớn 320 MW, nằm bậc thang thứ thủy điện Khe Bố Ngồi ra, nhà máy cịn thuộc khu vực Nghệ An nơi có lượng mưa trung bình tương đối cao, năm 2017 đạt 2.300 mm/năm (trung bình nước khoảng 1.700 mm/năm) Biểu đồ 8: Lượng mưa Nghệ An Biểu đồ 7: Lưu lượng nước số sông m3/s mm 12.000 3.000 10.000 2.500 8.000 2.000 6.000 1.500 4.000 1.000 2.000 500 2.499 2.175 2.335 1.893 1.467 1.464 2014 2015 0 Sông Mã 2012 Sông Đà 2013 Sông Thao (Yên Sông Cả Bái) 2014 2015 2016 2012 2013 2016 2017 Nguồn: Tổng cục thống kê, FPTS Research + Hưởng lợi từ việc nhà máy nằm thủy điện Bản Vẽ có hồ chứa điều tiết theo nhiều năm Vào mùa khơ lượng mưa ít, nước hồ thấp khiến sản lượng điện sản xuất giảm Hồ Khe Bố hồ chứa điều tiết ngày nên không khả tích trữ nước vào mùa mưa để sản xuất điện vào mùa khô Tuy nhiên, thủy điện Bản Vẽ phía thượng nguồn có hồ chứa điều tiết nhiều năm, có khả tích trữ nước nhiều dài hạn Nhờ đó, vào mùa khơ khơng có nước để sản xuất điện thủy điện Khe Bố tận dụng nguồn nước xả từ hồ Bản Vẽ Chúng đánh giá rằng, thủy điện Khe Bố có hồ chứa điều tiết ngày nhờ lợi từ vị trí địa lý nên tổng số chạy máy bình quân tương đối cao so sánh với số nhà máy thủy điện có cơng suất từ 100 MW trở lên có hồ điều tiết dài ngày Bảng 3: Số hoạt động bình quân năm 2017 số nhà máy thủy điện có cơng suất từ 100MW Tên nhà máy thủy điện Tổng số chạy máy Công suất Hồ điều tiết Pleikrong 100 Hồ điều tiết năm 3.997 Thác mơ 225 Hồ điều tiết tuần 3.544 Thác Bà 120 Hồ điều tiết năm 4.041 Sê San 3A 108 Hồ điều tiết tuần 4.065 Khe Bố 100 Hồ điều tiết ngày 4.190 A Lưới 170 Hồ điều tiết tuần 5.141 bình quân (giờ/năm) Nguồn: FPTS Research www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: VPD - Giá bán điện hợp đồng thủy điện Khe Bố tăng tác động tích cực đến kết sản xuất kinh doanh nhà máy thời gian tới + Thủy điện Khe Bố tham gia thị trường phát điện cạnh tranh vào năm 2013 và ký kết mua bán điện với EVN theo hợp đồng dạng sai khác Sản lượng điện phát bán theo mức giá là giá hợp đồng và giá bán điện thị trường + Vào năm 2017, số hạng mục cơng trình phát sinh tăng dự án thủy điện Khe Bố, làm tăng tổng mức đầu tư nên VPD đàm phán lại với EVN để tăng giá bán điện hợp đồng Theo đó, từ 1/5/2017 đến hết vịng đời dự án, giá bán điện hợp đồng 965,37 đồng/kWh (+35,43% so với năm 2016) Biểu đồ 10: Sản lượng và giá bán điện bình quân thủy điện Khe Bố Biểu đồ 9: Doanh thu thủy điện Khe Bố Tỷ đồng 500 450 407 400 350 300 250 200 150 100 50 Đồng/kWh Triệu kWh 440 356 367 385 339 450 400 350 300 250 200 150 100 50 1.100 1.052 1.037 1.049 1.020 994 Sản lượng điện (phải) 1.120 1.100 1.080 1.060 1.040 1.020 1.000 980 960 940 Giá bán bình qn (trái) Ngn: VPD, FPTS Research - Tỷ lệ điện toán theo giá hợp đồng cố định cho năm giúp doanh thu vào mùa mưa ổn định Theo thông tư 30/2014/TT-BCT thủy điện có hồ điều tiết ngày, tham gia thị trường điện cạnh tranh, tỷ lệ sản lượng điện hợp đồng (𝛼) cố định và Bộ Công thương công bố cho năm áp dụng cho giao dịch (năm 2018 là 80% tổng sản lượng điện phát ra) Với quy định tỷ lệ sản lượng điện hợp đồng cố định mức cao giúp nhà máy ghi nhận doanh thu theo giá hợp đồng cao so với giá thị trường điện giao vào mùa mưa (thông thường vào mùa mưa giá bán điện thị trường giao thấp so với giá hợp đồng) Nhà máy thủy điện Bắc Bình Thủy điện Bắc Bình thuộc khu vực chịu ảnh hưởng mạnh từ khí hậu + Thủy điện Bắc Bình thuộc tỉnh Bình Thuận, nơi có lượng mưa trung bình thấp khoảng 1.024 mm/năm (chi tiết) Khí hậu nơi phân hóa thành mùa rõ rệt là mùa mưa và mùa khô Mùa mưa thường tháng đến tháng 10, mùa khô từ tháng 11 đến tháng năm sau Tuy nhiên, thực tế mùa mưa tập trung vào tháng 8, tháng 10, mùa khơ thường kéo dài nhiều Sơng ngịi Bình Thuận ngắn, lượng nước khơng điều hịa, mùa mưa dễ xảy lũ lụt, mùa nắng sơng bị khơ hạn Vì điều kiện thời tiết và thủy văn không thuận lợi cho thủy điện www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: VPD + Năm 2015-2016, đỉnh điểm El Nino gây hạn hán khiến sản lượng nước hồ thấp, sản lượng điện sản xuất giảm mạnh (-29% so với năm 2014) Năm 2017 nhờ điều kiện thời tiết thuận lợi, tượng La Nina đạt đỉnh làm cho mưa nhiều, sản lượng nước hồ tăng, giúp sản lượng điện sản xuất tăng mạnh so với năm trước Biểu đồ 11: Lưu lượng nước hồ Bắc Bình Biểu đồ 12: Sản lượng điện thủy điện Bắc Bình Triệu kWh m3/s 2.500 200 1.914 2.000 1.500 181 150 1.330 965 1.000 100 946 124 109,24 1.321 77,4 90,81 67,2 791 50 500 00 2014 2015 2016 2017 2014 9T/2017 9T/2018 2015 2016 2017 9T/2017 9T/2018 Nguồn: VPD, FPTS Research Nguồn: VPD, FPTS Research Việc tiết giảm chi phí xây dựng giúp suất đầu tư thủy điện Bắc Bình thấp đa số nhà máy thủy điện tương đương công suất khác Việt Nam Dự án thủy điện Bắc Bình xây dựng sở tận dụng chênh lệch độ cao khu vực suối Matin - thượng nguồn sông Luỹ và lượng nước xả từ Nhà máy Thủy điện Đại Ninh Vì nhà máy thủy điện Bắc Bình cần xây dựng hồ điều tiết theo tuần dẫn đến chi phí đầu tư và sản xuất thấp so với dự án loại khác Bảng 4: So sánh suất đầu tư số thủy điện tương đồng NMTĐ Sử Pán Nậm Phàng Hương Sơn Nho Quế Nậm Chiến Nậm Tóong Bắc Bình Đa Dâng Công suất (MW) 34 36 33 32 32 34 33 34 36,4 27,8 25,2 21,5 19,7 17,9 17,3 14,6 Suất đầu tư (tỷ đồng/MW) Nguồn: FPTS Research Thủy điện Bắc Bình tham gia quy trình vận hành liên hồ chứa sông Đồng Nai mang lại tích cực hạn chế cho hoạt động nhà máy Cụ thể: + Giá bán điện hợp đồng tăng so với năm trước Nhà máy thủy điện Bắc Bình tham gia thị trường điện vào năm 2012 và mua bán điện với EVN theo hợp đồng dạng sai khác Hàng năm, thủy điện Bắc Bình giao sản lượng điện hợp đồng phân bổ cho tháng giao dịch Giá bán điện hợp đồng năm trước thấp, vào mùa mưa từ 1/7 đến 30/9 là 595 đ/kWh; mùa khô từ 1/10 đến 30/6 năm sau là 808 đ/kWh Tuy nhiên tham gia vận hành liên hồ chứa từ ngày 1/1/2018 nhà máy thủy điện Bắc Bình áp dụng giá bán điện hợp đồng là 905,39 đồng/kWh + Phụ thuộc vào thủy điện nằm bậc thang tham gia thị trường phát điện cạnh tranh Theo Điều 43 Thông tư 30/2014/BCT quy định tham gia thị trường phát điện cạnh tranh nhà máy thủy điện bậc thang có trách nhiệm chào giá theo chào giá chung nhóm Vì vậy, ngồi việc phụ thuộc vào cách chào giá thủy điện hệ thống bậc thang khả phát điện thủy điện Bắc Bình cịn bị phụ thuộc vào thủy điện Đại Ninh phía www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: VPD Nhà máy thủy điện Nậm Má Nhà máy nằm khu vực có thời tiết thuận lợi cho thủy điện + Nhà máy nằm tỉnh Hà Giang, nơi có chế độ mưa tốt, lượng mưa trung bình hàng năm giao động khoảng 2.300-2.400 mm (trung bình năm nước khoảng 1.700 mm) Vì vậy, thời tiết thuận lợi cho nhà máy thủy điện thuộc khu vực này + Nhờ vào vị trí địa lý thuận lợi thời tiết, tần suất mưa tốt nên sản lượng điện sản xuất qua năm không biến động nhiều, dao động khoảng 10,8-12,3 triệu kWh/năm Trong tháng đầu năm 2018, sản lượng điện giảm 8,9% yoy tháng và tháng nhà máy phải dừng hoạt động để sửa chữa kênh dẫn nước Biểu đồ 13: Lượng mưa trung bình năm Biểu đồ 14: Sản lượng điện thủy điện Nậm Má Cần Thơ Vũng Tàu Bình Thuận Hậu Giang Kiên Giang Đồng Nai Quảng Bình Nghệ An Thanh Hóa Ninh Bình Bắc Ninh n Bái Thái Ngun Tun Quang Lạng Sơn Hà Giang Sơn La Lai Châu Triệu kWh 14 12,2 11,8 12 10,8 11,3 10 8,4 7,5 0 2014 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 mm 2015 2016 2017 9T/2017 9T/2018 Nguồn: VPD, FPTS Research Nguồn: Tổng cục thống kê Hiệu suất hoạt động thấp so với thủy điện nhỏ khác do: + Nhà máy cũ, số hạng mục cơng trình bị xuống cấp khơng có khả hoạt động với công suất tối đa Nhà máy thủy điện Nậm Má vào hoạt động từ năm 1992 với công suất lắp đặt là 3,2 MW, nhiên 25 năm vận hành nhà máy hoạt động công suất 2,4MW Hiện nhà máy xuống cấp, số kênh dẫn nước có tiết diện và độ nhám khơng đảm bảo để dẫn đủ nước cho tổ máy chạy với công suất tối đa + Thủy điện Nậm Má khơng có hồ chứa điều tiết nước Nhà máy thủy điện Nậm Má hoạt động nhờ vào lượng nước từ suối Nậm Má chảy qua đập thủy điện Vì thủy điện Nậm Má khơng có khả tích trữ nước để sản xuất điện vào mùa khô Chúng đánh giá rằng, ngun nhân mà số hoạt động nhà máy thủy điện Nậm Má thấp so với thủy điện nhỏ khác Bảng 5: So sánh số hoạt động bình quân số thủy điện nhỏ NMTĐ Công suất (MW) Số hoạt động bình quân (h/năm) Nậm Sọi (NED) Nậm Má (VPD) Nậm Công (NED) Dasiat (SHP) Khe Diên (SBA) Đrây H’Linh (DRL) 10 3,2 10 13,5 16 2.560 3.525 3.650 5.664 5.900 6.023 Nguồn: FPT Research www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: VPD Giá bán điện theo biểu giá chi phí tránh ước tính tăng 2,5%/năm thời gian tới + Giá bán điện thủy điện Nậm Má áp dụng Biểu giá chi phí tránh dành cho thủy điện nhỏ (công suất 30MW) Bộ Công Thương công bố hàng năm Sản lượng điện thương phẩm EVN đảm bảo mua hết + Vào cao điểm mùa khơ giá bán điện cao khung khác hưởng thêm giá công suất Tuy nhiên, thủy điện Nậm Má khơng có hồ chứa điều tiết nước nên khả sản xuất điện vào cao điểm mùa khô thấp Đây là điểm bất lợi thủy điện Nậm Má để tận dụng sản xuất điện vào cao điểm mùa khô Bảng 6: Biểu giá chi phí tránh năm 2018 Đơn vị (đồng/kWh) Mùa mưa Mùa khô Giờ cao điểm Giờ bình thường Giờ thấp điểm Giờ cao điểm Giờ bình thường Giờ thấp điểm 617 615 641 618 617 643 624 622 648 617 615 640 625 622 648 632 630 656 Phần điện dư Giá điện Miền Bắc Miền Trung Miền Nam Giá công suất (cho miền) 316 315 328 2.306 Nguồn: Cục điều tiết điện lực Việt Nam + Cơ sở tính tốn giá bán điện dựa chi phí sản xuất 1kWh cao tổ máy phát điện hệ thống điện quốc gia và chi phí này tránh bên mua huy động điện từ thủy điện nhỏ để thay Hiện tiềm khai thác thủy điện (nguồn điện rẻ) khơng cịn nhiều, nhu cầu điện ngày càng tăng Việt Nam phải tăng chi phí để đầu tư vào nguồn điện khác Vì vậy, chúng tơi ước tính giá bán điện theo biểu giá chi phí tránh tăng trưởng bình quân 2,5%/năm (Tốc độ tăng trưởng giá bán điện theo biểu giá chi phí tránh giai đoạn 2014-2017 là 3%, năm 2018 tăng 2,85% so với kỳ) IV PHÂN TÍCH TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH Biên lợi nhuận gộp VPD mức thấp so với doanh nghiệp tương đồng so sánh Biểu đồ 16: So sánh biên lợi nhuận gộp 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% Năm 2014 VPD Năm 2015 SHP Năm 2016 SJD Năm 2017 GEG Nguồn: FPTS Research + Biên lợi nhuận gộp VPD từ năm 2014 đến năm 2016 mức thấp so với doanh nghiệp so sánh Nguyên nhân là giá bán điện theo hợp đồng cũ nhà máy thủy điện Khe Bố và Bắc Bình thấp, nhà máy này vào hoạt động chưa lâu phí khấu hao cịn lớn www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: VPD + Năm 2015 – 2016, tượng El Nino đạt đỉnh làm cho sản lượng điện nhà máy thủy điện giảm mạnh Tuy nhiên đến năm 2017, nhờ giá bán điện hợp đồng thủy điện Khe Bố tăng lên mức 965,37 đồng/kWh và hiện tượng La Nina diễn làm sản lượng điện tăng mạnh chi phí cố định gần khơng biến đổi nhiều biên lợi nhuận gộp VPD cải thiện Cơ cấu nợ vay dần cải thiện giúp giảm chi phí lãi vay VPD Biểu đồ 17: Cơ cấu nợ vay VPD Tỷ đồng Biểu đồ 18: Chi phí lãi vay Tỷ đồng Lần 1,8 180 1,6 160 1,4 140 1,2 120 1,0 100 0,8 80 600 0,6 60 400 0,4 40 200 0,2 20 0,0 1.800 1.704 1.528 1.600 1.400 1.387 1,6 1.333 1.150 1,4 1.200 1,3 1.000 1,1 800 0,9 2014 2015 2016 2017 9T/2018 166 136 122 112 109 92 76 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F Nợ vay ngân hàng (trái) Chi phí lãi vay Tỷ lệ nợ vay/VCSH (phải) Nguồn: VPD, FPTS Research Nguồn: VPD, FPTS Research + Năm 2014, nợ vay ngân hàng VPD mức cao là 1.704 tỷ đồng và gấp 1,6 lần vốn chủ sở hữu Trong vốn vay chủ yếu từ ngân hàng phát triển Việt Nam (VDB) Đây là khoản vay mà VPD huy động để xây dựng nhà máy thủy điện Khe Bố VPD trả nợ cho khoản vay này với mức lãi suất cố định là 6,9%/năm Ngoài ra, VPD phải trả khoản nợ vay dài hạn khoảng 400 tỷ đồng với lãi suất thả Vì vậy, chúng tơi ước tính với lãi suất tăng 1% lợi nhuận VPD giảm khoảng tỷ đồng Cùng với nỗ lực chi trả nợ gốc vay và tăng vốn chủ sở hữu lên đến 30/9/2018, cấu nguồn vốn VPD cải thiện hơn, tỷ lệ nợ vay vốn chủ sở hữu 0,9 lần + Nợ vay giảm dần giúp giảm chi phí lãi vay hàng năm VPD Năm 2014, chi phí lãi vay VPD mức cao là 166 tỷ đồng Tuy nhiên với tốc độ trả nợ gốc tương đối nhanh chúng tơi đánh giá chi phí lãi giảm dần năm tới và ước tính đến năm 2020, chi phí lãi vay giảm khoảng 76 tỷ đồng Việc nợ vay và chi phí lãi vay giảm dần tác động tích cực đến lợi nhuận VPD www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 10 HSX: VPD Khả toán mức thấp dần cải thiện Biểu đồ 19: So sánh khả toán hành Biểu đồ 20: Khả toán nợ ngắn hạn từ dòng tiền HĐKD Tỷ đồng Lần 2,0 1,9 450 1,8 400 1,6 350 1,4 300 1,1 1,2 1,0 1,0 0,8 0,50 0,56 0,37 0,2 1,2 1,1 0,8 0,8 200 0,6 0,4 100 0,2 50 0,40 0,0 0,0 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F Năm 2014 Năm 2015 Năm 2016 Năm 2017 VPD SHP 1,2 1,0 1,0 150 0,7 0,7 0,6 0,4 1,0 1,1 1,0 250 1,0 0,9 1,2 Lần 1,4 Dòng tiền từ HĐKD (trái) TB ngành Tỷ lệ chi trả nợ vay ngắn hạn từ dòng tiền HĐKD (phải) Nguồn: FPTS Research Nguồn: VPD, FPTS Research Vay nợ từ dự án xây dựng Khe Bố lớn (9 tháng đầu năm 2018 khoảng 700 tỷ đồng) làm cho nợ vay đến hạn toán hàng năm VPD tương đối cao Từ năm 2015 đến nay, khả toán VPD tăng dần, so với trung bình ngành mức thấp Tuy nhiên, đánh giá VPD hồn tồn đảm bảo khả tốn dòng tiền hoạt động kinh doanh V TRIỂN VỌNG VỀ DÀI HẠN CỦA VPD Nhu cầu sử dụng điện tiếp tục tăng mạnh Theo dự báo giai đoạn đến năm 2030, nhu cầu sử dụng điện tiếp tục tăng trưởng mức cao Tốc độ tăng trưởng kép giai đoạn 2015-2020 là 9,8%, giai đoạn 2020-2025 là 8,6% và giai đoạn 2025-2030 là 7,4% Trong đó, nhu cầu tiêu thụ đện tăng mạnh từ nhóm ngành cơng nghiệp và xây dựng Ngành điện cần phải đảm bảo sản xuất 265-278 tỷ kWh vào năm 2020 và khoảng 572-632 tỷ kWh vào năm 2030 Biểu đồ 21: Nhu cầu sử dụng điện Việt Nam GWh 600.000 500.000 400.000 300.000 200.000 100.000 2015 Ngành nông nghiệp 2020F Ngành công nghiệp xây dựng 2025F Ngành dịch vụ 2030F Khu dân cư Khác Tổng Nguồn: Báo cáo ngành lượng Việt Nam 2017 www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 11 HSX: VPD Khí hậu chuyển sang tượng ENSO (pha trung tính) khơng cịn thuận lợi cuối năm 2017 đầu năm 2018 Theo số Nino đại dương (The Oceanic Niño Index(1)) dự báo đến cuối năm 2018 khí hậu chuyển sang pha trung tính ENSO (ONI dao động từ -0,5 đến 0,5), sau chuyển dần sang El Nino vào tháng đầu năm 2019 Tính theo chu kỳ xuất El Nino trung bình khoảng 3-4 năm lần Theo dự báo El Nino xuất trở lại vào năm 2022 Vì chúng tơi đánh giá năm với tình hình thời tiết làm sản lượng điện sản xuất doanh nghiệp thủy điện bị giảm so với giai đoạn 2017-2018 Giá bán điện thị trường điện cạnh tranh kỳ vọng tăng Giá nguyên liệu nhà máy nhiệt điện là than, khí và dầu dự báo là tăng thời gian tới khiến chi phí sản xuất nhà máy điện này tăng lên Đây là hội nhà máy thủy điện tăng trưởng kết kinh doanh Giá bán điện hợp đồng nhà máy thủy điện Bắc Bình thủy điện Khe Bố tăng + Đối với thủy điện Khe Bố giá bán điện hợp đồng tăng lên mức 965,37 đồng/kWh từ 1/5/2017 cho hết vòng đời dự án + Đối với thủy điện Bắc Bình giá bán điện hợp đồng tăng lên mức 905,39 đồng/kWh năm 2018 cho hết vòng đời dự án Hiện hai nhà máy này đóng góp doanh thu và lợi nhuận cho VPD, với mức giá bán điện hợp đồng này tương đối cao so với trung bình giá bán điện thị trường điện cạnh tranh giúp cho doanh thu VPD tốt giá bán điện thị trường vào mùa mưa thấp Đồng/kWh 1400 1.308 1200 1000 400 1.318 1.058 1.004 800 600 Biểu đồ 22: Giá bán bình quân thị trường điện 672 999 990 1.054 932 734 1.213 1.092 865 942 1.277 1.201 1.140 1.200 985 1.167 1.123 1.098 823 Pc TĐ Bắc Bình 1.120 995 880 889 819 694 462 Pc (2) TĐ Khe Bố 756 965 895 905 801 764 796 733 700 505 487 468 574 496 T1 T2 T3 T4 T5 T6 T7 T8 T9 T10 T11 T12 T1 T2 T3 T4 T5 T6 T7 T8 T9 T10 T11 T12 T1 T2 T3 T4 T5 T6 T7 T8 T9 T10 T11 T12 T1 T2 T3 T4 T5 T6 200 2014 2015 2016 2017 Nguồn: FPTS Research (1) The Oceanic Niño Index (ONI): tiêu chuẩn mà trung tâm dự báo khí hậu Mỹ sử dụng để xác định El Nino (pha nóng) La Nina (pha lạnh) Nếu ONI>=0,5 xảy tượng El Nino, ONI