CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN BETA – POW Báo cáo định giá lần đầu Tổng Công ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

Cơng ty Cổ phần Chứng Khốn BETA – POW Báo cáo định giá lần đầu Tổng Công ty Điện lực Dầu khí Việt Nam  Lĩnh vực Tiện ích  Ngành Phát, truyền tải phân phối điện  Sàn HOSE Các nhà máy nhiệt điện trọng tâm phát triển dài hạn Tổng Công ty Điện lực Dầu khí Việt Nam – PV Power thành lập từ năm 2007 với 100% vốn góp từ Tập đồn Dầu khí Việt Nam (PVN), cổ phần hóa qua đợt chào bán cổ phiếu lần đầu công chúng (IPO) ngày 31/01/2018 Trải qua 13 năm hoạt động, POW đơn vị sản xuất điện lớn thứ hai Việt Nam với tổng công suất nhà máy 4.205 MW, chiếm gần 8% tổng công suất hệ thống điện quốc gia (tính ngày 08/05/2020) Sản lượng điện thực tế POW năm 2019 đạt tới 22,54 tỷ kWh, tương ứng với gần 11% tổng sản lượng điện thương phẩm nước Tính đến hết quý I/2020, thị trường bị ảnh hưởng dịch bệnh giá dầu giới giảm mạnh, Tổng cơng ty điện lực dầu khí Việt Nam ghi nhận kết sản xuất kinh doanh tương đối khả quan Tuy nhiên, giá khí giảm khiến giá điện thị trường toàn phần giảm so với kế hoạch, kêt kinh doanh chưa đạt kế hoạch để Doanh thu Q1/2020 đạt 8.051 tỷ đồng (-6% so với kỳ) hoàn thành 93% kế hoạch Q1/2020, lợi nhuận trước thuế đạt 526 tỷ đồng đạt 97% kế hoạch Q1/2020, theo tỷ suất lợi nhuận (LNTT/doanh thu) đạt 6,5% ước tính LNST/doanh thu đạt 6% Sản lượng điện thương mại đạt 5.267 Triệu kWh (-4% so với kỳ) hoàn thành 99% kế hoạch Q1/2020 Giá mục tiêu 11.829 Thị giá 10.050 LN mục tiêu + 17,7% Kỳ hạn Trung hạn Vốn hóa thị trường (tỷ) Số CP lưu hành (triệu cp) KLCP trung bình 20 phiên (cp) EPS 4QGN (đ/cp) P/E pha loãng (lần) P/B (lần) ROA khuyến nghị MUA POW 23.652,9 2.341 6.991.728 1.085 0,86 Chỉ tiêu tài đóng cửa ngày 21/08/2020 10.050 đồng/cp Chúng đưa 11.829 MUA Thông tin cổ phiếu đồng/cp, tương đương với mức sinh lời +17,7% so với mức giá xác định giá trị hợp lý POW năm 2020 Khuyến nghị Diễn biến giá cổ phiếu Tăng trưởng DT Tăng trưởng LNST Biên LNST ROE Khuyến nghị: Kết hợp phương pháp FCFF, EV/EBITDA P/E với tỷ trọng phương pháp 50%, 25% 25%, chúng Ngày 21 tháng 08 năm 2020 2017 5,31% 2018 9,94% 2019 8,30% 71,45% -12,10% 24,84% 8,76% 9,5% 4,0% 7,00% 8,4% 3,9% 8,07% 10,1% 5,0% Cơ cấu cổ đông sx 55 Nam Kỳ Khởi Nghĩa, P.Nguyễn Thái Bình, Q.1, Tp.HCM (84-28) 3914 2626 www.bsi.com.vn Báo cáo phân tích Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam Trang |2 Tổng quan doanh nghiệp POW thành lập từ năm 2007 với 100% vốn góp từ Tập đồn Dầu khí Việt Nam (PVN), cổ phần hóa qua đợt chào bán cổ phiếu lần đầu công chúng (IPO) ngày 31/01/2018 Trải qua 13 năm hoạt động, POW đơn vị sản xuất điện lớn thứ hai Việt Nam với tổng công suất nhà máy 4.208,2 MW, chiếm gần 8% tổng công suất hệ thống điện quốc gia ( tính đến 31/12/2019) Sản lượng điện thực tế POW năm 2019 đạt tới 22,54 tỷ kWh, tương ứng với gần 11% tổng sản lượng điện thương phẩm nước PV Power có cổ đơng lớn chiếm 80% số lượng cổ phần lưu hành Tập đồn Dầu khí Việt Nam (80%) Norges Bank (1,3%) Hoạt động kinh doanh Hoạt động kinh doanh POW gồm hai mảng Sản xuất – kinh doanh điện dịch vụ phụ trợ: Sản xuất – kinh doanh điện hoạt động kinh doanh cốt lõi đóng góp năm trung bình khoảng 96% - 97% doanh thu lợi nhuận gộp PV Power Trong danh mục nhà máy với tổng công suất lắp đặt 4.208,2 MW POW, mảng nhiệt điện khí chiếm tỷ trọng lớn với 64% tổng công suất, phần lại bao gồm mảng nhiệt điện than (30%) thủy điện (6%) Các nhà máy điện khí điểm mạnh PV Power, bao gồm Nhà máy Nhơn Trạch & Nhà máy Cà Mau & Mảng dịch vụ phụ trợ POW gồm có hoạt động Dịch vụ kỹ thuật Dịch vụ cung cấp than Hoạt động dịch vụ kỹ thuật thực chủ yếu qua hai công ty mà POW nắm khoảng 51% cổ phần CTCP Dịch vụ kỹ thuật Điện lực dầu khí ( PV Power Services) CTCP Máy - Thiết bị Dầu khí (PV Machino) Hai công ty cung cấp dịch vụ cho nhà máy điện lắp đặt hệ thống máy móc thiết bị, kiểm tra phân tích kỹ thuật, vận hành – sửa chữa nhà máy điện, dịch vụ liên quan tư vấn giải pháp nâng cao hiệu vận hành nhà máy Đối với dịch vụ cung cấp than, POW thực qua đơn vị trực thuộc với tỷ lệ sở hữu 100%, Công ty Nhập Phân phối Than Điện lực Dầu khí ( PV Power Coal) Cơng ty chịu trách nhiệm đảm bảo nguồn cung than sẵn sàng cho nhà máy điện, đồng thời tìm kiếm nguồn than bổ sung cần thông qua nguồn nước nhập Trịnh Khánh Linh Số liệu lấy thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020 Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc Báo cáo phân tích Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam Trang |3 Chuỗi giá trị hoạt động POW Biểu đồ: Chuỗi giá trị ngành điện Việt Nam Nguồn: GE Trong chuỗi giá trị ngành điện Việt Nam, POW tham gia công đoạn sản xuất điện Hiện POW quản lý nhà máy điện gồm:    Nhiệt điện than: Vũng Áng (1.200 MW) Nhiệt điện khí: Cà Mau 1&2 (1.500 MW), Nhơn Trạch (450 MW) Nhơn Trạch (750 MW) Thủy điện: Hủa Na (180 MW) Đakdrinh (125 MW) Biểu đồ: Tỷ trọng công suất sản xuất điện loại hình nhà máy điện POW năm 2020 ( đơn vị: %) Nguồn: BETA Securities Inc Đánh giá nguồn nhiên liệu đàu vào cung cấp cho NMĐ POW Nhiên liệu dùng sản xuất điện PV Power khí than dùng sản xuất điện nhà máy nhiệt điện Các nhà máy thủy điện sử dụng dòng chảy nước chạy qua turbin để phát điện nên không phát sinh nhu cầu lớn nguyên nhiên vật liệu Trịnh Khánh Linh Số liệu lấy thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020 Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc Báo cáo phân tích Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam Trang |4 Về nhiên liệu khí Nhiên liệu cho nhà máy điện khí PV Power, bao gồm Nhà máy điện Cà Mau & 2, Nhà máy điện Nhơn Trạch 1, Nhà máy điện Nhơn Trạch khí thiên nhiên, cung cấp Tập đồn Dầu khí Việt Nam Tổng cơng ty Khí Việt Nam – CTCP (PV Gas) thông qua hệ thống đường ống dẫn khí từ mỏ khí ngồi biển đến nhà máy chế biến khí trước đến trực tiếp nhà máy điện Nguồn khí chủ yếu lấy từ mỏ PM3 CAA cho Nhà máy điện Cà Mau & NMĐ Nhơn Trạch sử dụng khí từ mỏ thuộc khu vực Đơng Nam Bộ: Lô 06.1 11.2, mỏ Hải Thạch Mộc Tinh, mỏ Thiên Ưng, mỏ Đại Hùng Thời gian vừa qua, hạ tầng khai thác, vận chuyển khí vào vận hành nhiều năm nên hay xảy hỏng hóc, cố, đặc biệt hệ thống cấp khí cho nhà máy điện Cà Mau Dự kiến từ năm 2020, khí nhập từ Malaysia qua hệ thống đường ống hữu để bổ sung nguồn khí thiếu hụt Tây Nam Bộ Từ làm tăng ổn định nguồn nhiên liệu khí để sản xuất điện nhà máy điện khí Với thay đổi từ nguồn cung khí, giá khí Petrovietnam mua thay đổi sau: Giá khí trước 12/10/2019= 46% MFO + phí vận chuyển Giá khí từ 12/10/2019 – 28/02/2020 = 90% MFO + phí vận chuyển Giá khí từ 29/02/2020 – 31/12/2026 = 12,7% MFO + phí vận chuyển Giá khí từ 01/01/2027 – 31/12/2031 = 13,7% MFO + phí vận chuyển MFO giá dầu nhiên liệu bình qn tháng Singapore, Platts cơng bố Phí vận chuyển ước tính 1,17 USD/mmBTU (2018), 1,2 USD/mmBTU (2019) 1,23 USD/mmBTU (2020) Về nguyên liệu than Nhà máy nhiệt điện Vũng Áng tiêu thụ khoảng 2,7 triệu tấn/năm +/-10%, loại than cám 5a theo tiêu chuẩn quốc gia TCVN 8910:2015 lấy từ mỏ tỉnh Quảng Ninh, vận chuyển tối đa đường biển đến cảng nhập than nhà máy Ngoài than cịn vận chuyển đường Từ vận hành nhà máy nay, Tập đoàn Cơng nghiệp Than Khống Sản Việt Nam (TKV) đơn vị giao nhiệm vụ cấp than cho nhà máy điện Vũng Áng Về nguyên liệu dầu Đối với Nhà máy nhiệt điện Vũng Áng 1: từ cuối năm 2018, nhà máy nhiệt điện Vũng Áng chuyển đổi nhiên liệu từ dầu HFO sang dầu DO để đáp ứng yêu cầu, quy định môi trường Hàng năm, theo dự kiến Nhà máy nhiệt điện Vũng Áng tiêu thụ khoảng 14.000 dầu DO Với nhu cầu 14.000 dầu DO/năm, nguồn dầu nước đủ đáp ứng để sản xuất kinh doanh Vũng Áng ổn định Đối với nhiệt điện khí Cà Mau 1&2 Nhơn Trạch 1: trường hợp nguồn cung cấp khí bị gián đoạn có yêu cầu huy động từ EVN, dầu Diesel sử dụng làm nhiên liệu thay Trịnh Khánh Linh Số liệu lấy thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020 Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc Báo cáo phân tích Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam Trang |5 Hoạt động sản xuất Biểu đồ: Thông tin nhà máy điện POW Nhà máy Kiểu Cà Mau Cà Mau Công suất 750 MW 750 MW Sản lượng tối đa ( triệu kWh) Tổng mức đầu tư ( tỷ đồng) Suất đầu tư ( tỷ đồng/MW) 6.570 6.570 6.572 6.153 8,76 8,2 Năm vận hành 2008 2009 Nhơn Trạch Điện khí 450 MW 3.942 7.053 15,67 2009 Nhơn Trạch Hủa Na Đakdrinh Thủy điện 750 MW 180 MW 125 MW 6.570 1.577 1.095 8.538 5.964 5.911 11,38 33,13 47,2 2011 2013 2014 1.200 MW 10.512 28.739 23,95 2015 4.205 MW 36.836 68.930 16,4 Vũng Áng Điện than Tổng/trung bình Năm kết thúc hợp đồng PPA Nguồn nguyên liệu 2028 2028 PM3 CAA Ngày kết thúc hoạt động Thị trường phát điện cạnh tranh quan nhà nƣớc có thẩm quyền định 10 năm kể từ ngày vận hành thương mại nhà máy (2022) 2020 2023 2024 Ngày kết thúc hoạt động Thị trường phát điện cạnh tranh quan nhà nƣớc có thẩm quyền định 10 năm kể từ ngày vận hành thương mại nhà máy (2026) Cửu Long - Nam Cơn Sơn Tập đồn TKV Nguồn: POW Nhiệt điện khí Các nhà máy nhiệt điệt khí POW có tổng cơng suất 2.700MW, bao gồm nhà máy Cà Mau 1&2, Nhơn Trạch Nhơn Trạch 2, tất áp dụng công nghệ chu trình hỗn hợp (Combined Cycle Gas Turbine) nên tận dụng phần nhiệt dư thừa thông qua Lò thu hồi nhiệt (HRSG) Đây mảng kinh doanh đem lại doanh thu lớn cho POW Nhà máy Cà Mau 1&2 (1.500 MW) vận hành thương mại từ năm 2008 – 2009 , nhà thầu cung cấp thiết bị Simens ( Đức) Mỗi nhà máy có cấu hình 2-2-1, (2 tua bin khí hệ F, lò thu hồi nhiệt kiểu nằm ngang, tuần hồn tự nhiên, cấp áp lực có tái sấy, tuabin hơi) Nguồn khí Cà Mau Cà Mau từ nguồn khí mỏ PM3, thuộc vùng chồng lấn Việt Nam Malaysia hợp đồng khai thác khí hợp đồng phân chia sản phẩm Do EVN phải huy động chạy hết lượng khí cấp Trong trường hợp lượng khí cung cấp khơng đủ hai nhà máy chuyển sang chạy dầu không 250 giờ/năm Nhà máy Cà Mau 1&2 tham gia hợp đồng mua bán điện đặc biệt với EVN ( thời hạn đến năm 2028), cụ thể hợp đồng dựa giá phí cơng suất 5,28 USD/kW/tháng Vì nhà máy khơng có rủi ro giá khí sản lượng điện tất chi phí nhiên liệu vận hành chuyển hoàn toàn vào giá bán điện cho EVN Doanh thu = (Chi phí cơng suất + Chi phí nhiên liệu khác + Khác ) * tỷ giá USD/VND Trịnh Khánh Linh Số liệu lấy thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020 Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc Báo cáo phân tích Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam Trang |6 Trong đó:   Chi phí cơng suất = Cơng suất tin cậy (Kw) * Phí cơng suất (USD/Kw) Chi phí nhiên liệu = Chi phí nhiên liệu khí + Chi phí nhiên liệu dầu Hiện nhà máy Cà Mau 1&2 hết thời hạn khấu hao vào năm 2019, điều giúp cho lợi nhuận Cà Mau 1&2 cải thiện kể từ năm 2020 Nhà máy nhiện điện Nhơn Trạch (450 MW) Nhơn Trạch (750 MW) đưa vào vận hành từ 2009 2011 Cả nhà máy trang bị công nghệ tiên tiến Đức Nhà máy Nhơn Trạch vận hành tự động hệ thống điều khiển SPPA - T3000, hệ thống điều khiển tiên tiến Tập đoàn Siemens – Đức, tỷ suất thu hồi nhiệt để phát điện cao nhà máy nhiệt điện khí Việt Nam (tiết kiệm 5,8% nhiên liệu nhà máy Nhơn Trạch 1) Nguồn nhiên liệu đầu vào khí tự nhiên từ bể Nam Cơn Sơn Cửu Long, giá khí đầu vào thả theo giá dầu với cơng thức 46%MFO + phí vận chuyển Giá dầu tăng xem rủi ro làm tăng chi phí phát điện nhà máy NT1 NT2, dẫn đến làm tăng giá chào bán Theo quy định, nhà máy phát điện chào giá lên sàn, công ty mua bán điện định mua điện doanh nghiệp theo giá chào từ thấp đến cao Chính việc tăng giá chào bán làm giảm khả cạnh tranh thị trường phát điện cạnh tranh Hợp đồng mua bán điện PPA thức nhà máy nhiệt điện Nhơn Trạch kí vào tháng 05/2014 cho giai đoạn 2011 - 2020 Hiện NT2 phải đàm phán lại hợp đồng mua bán điện PPA Quá trình đàm phán tiếp tục có phần bị chậm trễ ảnh hưởng dịch COVID 19 Theo chia sẻ ban lãnh đạo doanh nghiệp, nhiều khả giá bán điện giảm khoảng 20 đồng / kWh so với năm 2019 Biểu đồ: Sản lượng điện NT2 so với BTP ( đơn vị: triệu kWh) Biểu đồ: Lợi nhuận gộp NT2 so với BTP ( đơn vị: triệu kWh) Chú thích: BTP: Cơng ty cổ phần Nhiệt điện Bà Rịa (HOSE) Chú thích: BTP: Cơng ty cổ phần Nhiệt điện Bà Rịa (HOSE) Nguồn: BETA Securities Inc Nguồn: BETA Securities Inc Nhiệt điện than Vũng Áng dự án trọng điểm Quốc gia, PVN làm chủ đầu tư Nhà máy gồm tổ máy có tổng cơng suất đạt 1.200 MW, sử dụng lị than phun (Pulverised Coal) thức vận hành từ 2015 Vũng Áng nhà máy nhiệt điện than POW, nhà máy có sản lượng điện cao nhà máy POW quản lý Tuy nhiên mức sản lượng nhà máy Trịnh Khánh Linh Số liệu lấy thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020 Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc Báo cáo phân tích Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam Trang |7 Vũng Áng giai đoạn 2016 – 2019 đạt mức trung bình 4,7 tỷ kWh/năm Biểu đồ: Sản lượng điện Vũng Áng giai đoạn 2016 - 2019 ( đơn vị: triệu kWh) Nguồn: POW, BETA Securities Inc Thủy điện PV Power sở hữu nhà máy thủy điện, Hủa Na Đăk Đrink có cơng suất 180MW 125MW Đầu Khách hàng đầu POW Công ty Mua bán điện (EPTC) trực thuộc EVN POW ký hợp đồng mua bán điện dài hạn với EVN, bên cạnh POW tham gia chào bán thị trường điện cạnh tranh điều động Trung tâm Điều độ Hệ thống điện Quốc gia (NLDC) Theo TT56/2014 – BCT, giá bán điện hợp đồng PPA ( hợp đồng mua bán điện nhà máy điện EVN) áp dụng cho nhà máy nhiệt điện than khí bao gồm chi phí cố định FC, chi phí biến đổi VC ( bao gồm chi phí nhiên liệu : than/ khí; chi phí nhiên liệu phụ: dầu) chi phí vận hành & bảo dưỡng ( FOMC) ( bao gồm chi phí nhân cơng, chi phí sửa chữa lớn chi phí khác) Ngồi ra, giá điện hợp đồng bao gồm khoản giá vận chuyển nhiên liệu Pvc Đối với nhà máy thủy điện, giá bán điện hợp đồng bao gồm giá cố định bình qn (FC) chi phí vận hành & bảo dưỡng (FOMC) Biểu đồ: Giá hợp đồng mua bán điện theo TT56 (áp dụng cho nhà máy nhiệt điện than khí) Nguồn: TT56/2014/TT-BCT, BETA Securities Inc tổng hợp Lưu ý: Giá hợp đồng mua bán điện nhà máy thủy điện = giá cố định bình quân (FC) + chi phí vận hành & bảo dưỡng (FOMC) Vị POW Tổng công suất lắp đặt PV Power đạt 4.205 MW, chiếm gần 8% tổng số cơng suất tồn hệ thống điện Việt Nam năm 2019 PV Power có Trịnh Khánh Linh Số liệu lấy thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020 Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc Báo cáo phân tích Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam Trang |8 quy mô công suất đứng thứ số doanh nghiệp lớn ngành, gồm: Tổng công ty Phát điện 1, 2, (GENCO 1, 2, 3) Vinacomin Power Xét cấu công suất doanh nghiệp, thấy POW GENCO đơn vị có tỷ trọng nhiệt điện khí cao cấu sản xuất, đạt 2.929 MW 2.700 MW Trong đó, POW bật với nhà máy nhiệt điện Cà Mau 1&2 Nhơn Trạch 1&2 GENCO tập trung vào nhà máy nhiệt điện Phú Mỹ Biểu đồ: Cơ cấu công suất lắp đặt năm tính đến năm 2019 ( đơn vị: MW) Nguồn: BETA Securities Inc Tình hình tài Doanh thu Doanh thu POW đến từ hoạt động kinh doanh cốt lõi sản xuất điện, chiếm 92% tổng doanh thu năm 2019 Giai đoạn 2015 – 2019, doanh thu POW có CARG đạt 8,77%/ năm Năm 2014, doanh thu hợp POW đạt 24.357 tỷ đồng (+4,4% yoy) nhờ vào doanh thu NT2 tăng mạnh lên 7.064 tỷ đồng (+20,1% yoy) Nguyên nhân doanh thu NT2 tăng mạnh tháng 5/2014, NT2 ký kết hợp đồng giá điện thức với EPTC nên kể từ năm 2014, NT2 áp dụng mức giá bán điện xấp xỉ 6,5 cent Mỹ/kWh ( tăng 10,2% so với giá PPA giai đoạn 2012 – 2013) Năm 2015, doanh thu POW giảm nhẹ cịn 23.231 tỷ đồng (-4,6% yoy) Ngun nhân giá khí giai đoạn bị ảnh hưởng tiêu cực giá dầu (giá dầu giảm từ 112,36 USD/ thùng vào tháng 6/2014 xuống 37,28 USD/thùng cuối tháng 12/2015 làm cho giá khí giảm tương ứng) Điều khiến cho giá bán điện cho EVN (bao gồm giá khí) suy giảm Năm 2016, nhờ vào hồi phục giá dầu với việc nhà máy nhiệt điện Vũng Áng vào hoạt động nên doanh thu POW tăng mạnh, đạt 28.212 tỷ đồng (+21,4% yoy) Năm 2019 đánh giá năm khó khăn toàn hệ thống điện nhu cầu phụ tải tăng cao, đặc biệt El Nino làm cho lượng nước hồ thủy điện thiếu hụt Kết thúc năm 2019, doanh thu POW đạt 35.374 tỷ đồng, đạt 110% kế hoạch năm 2019, tăng trưởng 8,3% so với kỳ Việc gia tăng tổng doanh thu năm 2019 so với kế hoạch chủ yếu nhờ vào việc gia tăng sản lượng huy động điện từ A0 Nhà máy điện Cà Mau 1&2 khơng đủ lượng khí chạy đủ cơng suất tổ máy nhiên ngồi sản lượng huy động theo kế hoạch, A0 huy động thêm chạy dầu Trịnh Khánh Linh Số liệu lấy thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020 Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc Báo cáo phân tích Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam Trang |9 thời điểm hệ thống điện có nhu cầu phụ tải cao ( khoảng 295 triệu kWh điện chạy dầu) Sản lượng điện Nhà máy điện Cà Mau 1&2 thực năm 2019 7.556 kWh điện/ 7.040 kWh điện, vượt 500 triệu kWh kế hoạch giao Tại khu vực Đông Nam Bộ, Nhà máy điện Nhơn Trạch huy động vượt kế hoạch 304 triệu kWh ( có 104 triệu kWh điện chạy dầu), Nhà máy điện Nhơn Trạch vượt kế hoạch 302 triệu kWh ( có triệu kWh điện chạy dầu) Biểu đồ: Doanh thu POW giai đoạn 2015 - 2019 ( đơn vị: tỷ đồng) Nguồn: BETA Securities Inc Lợi nhuận gộp Giai đoạn 2015 – 2019, lợi nhuận gộp POW đạt mức cao 5.228 tỷ đồng, tương ứng với biên lợi nhuận gộp đạt 22,5% năm 2015, nhờ vào việc biên lợi nhuận gộp nhà máy nhiệt điện khí POW cải thiện Cụ thể, biên lợi nhuận gộp nhà máy Cà Mau tăng lên mức 14,5%; Nhơn Trạch Nhơn Trạch đạt mức 33% 24% nhờ vào việc giá khí đầu vào áp dụng sách theo giá khí thị trường bối cảnh giá dầu giới năm 2015 lao dốc (giá dầu giảm 66% năm 2015) Bên cạnh đó, năm 2015, giá bán điện thị trường phát điện cạnh tranh (VCGM) nhà máy NT1 NT2 tăng tốt, góp phần làm gia tăng biên lợi nhuận gộp nhà máy Năm 2016, tổ máy Vũng Áng xảy cố trục trặc kĩ thuật phải tạm ngừng hoạt động, làm cho cho biên lợi nhuận gộp Vũng Áng mức 4,2%, dẫn đến biên lợi nhuận gộp POW giảm 13,4% Năm 2017, biên lợi nhuận gộp POW tăng lên mức 16,6%, chủ yếu doanh thu từ bán điện tăng mạnh, giá vốn hàng bán hai năm 2016 2017 tăng không đáng kể Năm 2018, biên lợi nhuận gộp POW hạ từ mức 16,6% năm 2017 xuống 12,9% giá nguyên liệu đầu vào giá than giá khí tăng mạnh, bên cạnh nhà máy nhiệt điện Vũng Áng gặp cố bị gián đoạn sản xuất Bước sang năm 2019, biên lợi nhuận gộp cải thiện lên mức 14,5% so với năm 2018 nhờ hoạt động ổn định nhà máy nhiệt điện Vũng Áng xu hướng giá nguyên vật liệu đầu vào ( giá than giá khí) năm 2019 có xu hướng giảm Trịnh Khánh Linh Số liệu lấy thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020 Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc Báo cáo phân tích Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam T r a n g | 10 Biểu đồ: Lợi nhuận gộp POW giai đoạn 2015 - 2019 ( đơn vị: tỷ đồng) Nguồn: BETA Securities Inc Chi phí sản xuất kinh doanh Theo báo cáo kết kinh doanh 2019, cấu chi phí sản xuất kinh doanh POW, chi phí nguyên vật liệu chiếm tỷ trọng lớn nhất, mức 77% tổng chi phí, loại hình kinh doanh chủ yếu POW nhà máy nhiệt điện Sau chi phí khấu hao TSCĐ chiếm khoảng 10,5% tổng chi phí Chi phí dịch vụ mua ngồi chiếm khoảng 5,21% tổng chi phí Cịn lại chi phí nhân cơng, khoảng 2,6% chi phí khác chiếm 4,63% Biểu đồ: Cơ cấu chi phí sản xuất năm 2018 ( đơn vị: %) Biểu đồ: Cơ cấu chi phí sản xuất năm 2019 ( đơn vị: %) Nguồn: BETA Securities Inc Nguồn: BETA Securities Inc Nhiên liệu than Nguồn than Anthracite có khối lượng hạn chế thị trường Từ năm 2019, nhu cầu than cho sản xuất điện nhà máy tăng lên dẫn đến nguồn than sản xuất nước không đủ đáp ứng Trong năm 2020, nhà máy nhiệt điện than dự báo nguồn cung điện chủ đạo nước Chúng dự báo sản lượng điện sản xuất từ nhóm đạt khoảng 134 tỷ kWh năm 2020, đóng góp khoảng 50,4% nhu cầu điện nước Hai nguyên nhân cho dự báo tới từ: - “ 2.616.356 tổng khối lượng than tiêu thụ Nhà máy nhiệt điện Vũng Áng ( năm 2019)” Nguồn: POW Các nhà máy nhiệt điện than sử dụng nguồn than nhập thay cho than nước Không bị hạn chế nguồn cung nước nhà máy điện khí tại, nhà máy điện than sử dụng nguồn than trộn than nhập than nước cho hoạt động phát điện Dự báo cho năm 2020, nhà máy điện tiêu thụ khoảng 24,5 triệu than nhập khẩu, đáp ứng khoảng 41% nhu cầu tiêu thụ than nước Trịnh Khánh Linh Số liệu lấy thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020 Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc Báo cáo phân tích Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam T r a n g | 13 Biểu đồ: Lợi nhuận trước thuế giai đoạn 2015 - 2019 (đơn vị: tỷ đồng) Nguồn: BETA Securities Inc Trong giai đoạn 2014 – 2019, doanh thu hoạt động tài POW chủ yếu đến từ lãi tiền gửi, chiếm gần 50% doanh thu tài năm Chi phí tài POW chủ yếu chi phí lãi vay với khoảng 1.100 tỷ đồng/năm Các khoản vay ngắn hạn POW áp dụng lãi suất thả nổi, chiếm khoảng 52% cấu nợ POW ( theo BCTC 2019) Như vậy, POW chủ yếu sử dụng khoản vay dài hạn, đó, đến cuối năm 2019, bao gồm khoản vay dài hạn đến hạn trả năm khoản vay đồng USD công ty chiếm 62,7%, vay Việt Nam đồng chiếm 31,5%, lại khoản vay EUR Nhìn chung, lợi nhuận sau thuế POW ổn định giai đoạn 2014 – 2019 Trong năm 2015, Nhơn Trạch bắt đầu áp dụng mức thuế mới, 20% 5% nên làm cho tỷ suất lợi nhuận sau thuế/lợi nhuận trước thuế POW giảm 85% Năm 2016, nhờ vào nhà máy Vũng Áng vào hoạt động hưởng mức thuế ưu đãi 0% làm cho tỷ suất lợi nhuận sau thuế/ lợi nhuận trước thuế POW tăng lên 89% năm 2016 95% năm 2017 Trong năm 2018, nhà máy thủy điện Đăkdrinh Hủa Na chuyển sang mức thuế 10% 5% làm cho cho tỷ suất lợi nhuận sau thuế/ lợi nhuận trước thuế giảm xuống 91% năm 2018 90% năm 2019 Mức thuế cụ thể nhà máy áp dụng ghi chi tiết theo bảng đây: Năm Cà Mau 1&2 Nhơn Trạch 0% 0% Nhơn Trạch Vũng Áng Đakdrinh Hủa Na 2009 2010 2011 2012 2013 10% 0% 2014 2015 2016 0% 10% 0% 2017 2018 20% 2019 5% 0% 2020 2021 10% 20% 2022 5% 10% Trịnh Khánh Linh Số liệu lấy thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020 Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc Báo cáo phân tích Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam T r a n g | 14 2023 2024 2025 10% 2026 2027 20% Sau 2027 20% 10% Do vào hoạt động sớm nên thuế TNDN Cà Mau 1&2 năm 2020 20% Nhà máy Nhơn Trạch thời gian áp dụng mức thuế TNDN 5% năm 2023 Năm 2020 năm cuối nhà máy Vũng Áng hưởng mức thuế ưu đãi 0% chuyển sang mức thuế 10% kể từ năm 2021 Phân tích dịng tiền Dịng tiền POW tương đối biến động giai đoạn 2014 -2019, chủ yếu đến từ dòng tiền từ dòng tiền từ hoạt động đầu tư (CFI) dịng tiền từ hoạt động tài (CFF), dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (CFO) khơng có biến động nhiều Dịng tiền POW năm 2018 2019 có chuyển biến tích cực, từ mức -2.404 tỷ năm 2017 lên 919 1.898 tỷ đồng năm 2018 2019, chủ yếu nhờ vào việc POW tập trung trả nợ giai đoạn 2014 – 2017 Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh POW tương đối ổn định, chủ yếu đến từ hoạt động sản xuất kinh doanh Trong giai đoạn 2014 - 2019, dịng CFO đạt mức cao 6.113 tỷ đồng ( năm 2017) Dòng tiền từ hoạt động đầu tư POW tương đối biến động giai đoạn 2014 – 2019 Năm 2015, CFI POW tăng mạnh EVN toán trước hạn khoản vay PV Power với giá trị 4.434 tỷ đồng ( khoản vay thời hạn năm, bắt đầu vay từ năm 2013) Từ năm 2016, CFI có xu hướng giảm dần POW thực chi mua tài sản cố định Trong giai đoạn 2014 – 2019, dịng tiền từ hoạt động tài POW biến động mạnh, chủ yếu để toán khoản trả nợ gốc vay Trong năm 2019, POW thực chi trả 15.201 tỷ đồng nợ gốc vay, tiền chi trả cổ tức 751 tỷ đồng Biểu đồ: Lưu chuyển tiền tệ POW giai đoạn 2015 – 2019 ( đơn vị: tỷ đồng) Nguồn: BETA Securities Inc Hiệu sử dụng vốn Trong giai đoạn 2015 – 2019, ROE đạt mức cao 11,7% (năm 2015) Trong nhân tố đóng góp vào ROE, tỉ lệ tổng tài sản/ tổng vốn tỉ lệ LNTT/LN trước thuế lãi vay nhân tố chiếm tỉ trọng cao ảnh hưởng nhiều đến ROE POW Tỉ lệ tổng tài sản/tổng vốn POW nhìn chung có xu hướng giảm, cụ thể giai đoạn 2015 – 2019, tỉ số giảm từ mức 275% (năm 2015) xuống 202% (năm 2019) giai Trịnh Khánh Linh Số liệu lấy thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020 Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc Báo cáo phân tích Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam T r a n g | 15 đoạn POW tích cực chi trả khoản nợ vay Tính đến cuối năm 2019, tổng nợ vay POW cịn lại 17.552 tỷ đồng Tỉ lệ LNST/LNTT nhìn chung có xu hướng giảm, từ 13% năm 2015 xuống 9% năm 2019, nguyên nhân nhà máy Nhơn Trạch 1, Nhơn Trạch 2, Đakdrinh Hủa Na hết mức thuế ưu đãi chuyển sang mức thuế mới, làm gia tăng mức thuế chung POW Cụ thể Nhơn Trạch chuyển từ mức thuế 10% sang 20%, Nhơn Trạch Hủa Na chuyển từ 0% lên 5%, Đakdrinh chuyển từ 0% lên 10% Trong giai đoạn 2015 – 2019, tốc độ tăng giá vốn hàng bán gia tăng nhiều doanh thu, làm cho tỉ lệ lợi nhuận gộp có xu hướng giảm, cụ thể giảm từ mức 22,5% năm 2015 xuống 14,5% năm 2019, tác động làm giảm tỉ lệ LN trước thuế lãi vay/doanh thu ( chúng tơi giải thích rõ ngun nhân phía trên) Cụ thể, tỉ lệ LN trước thuế lãi vay/doanh thu POW giảm từ mức 18% năm 2015 xuống 11% năm 2019 Biểu đồ: Phân tích Dupont ROE POW giai đoạn 2015 - 2019 Nguồn: BETA Securities Inc Cập nhật kết kinh doanh tháng đầu năm 2020 Trong tháng đầu năm 2020, thị trường bị ảnh hưởng dịch bệnh giá dầu giới giảm mạnh, Tổng công ty điện lực dầu khí Việt Nam ghi nhận kết sản xuất kinh doanh tương đối khả quan Cụ thể, doanh thu tháng đầu năm 2020 đạt 15.683 tỷ đồng ( giảm 14,3% so với kỳ) hoàn thành 44% kế hoạch năm 2020 Sản lượng điện đạt 10.903 triệu kWh, hoàn thành 98,7% kế hoạch năm 2020 Lợi nhuận gộp đạt 2.356 tỷ đồng ( giảm 12% so với kỳ) Biên lợi nhuận gộp đạt 15%, tăng 2,7% so với kỳ Lợi nhuận trước thuế lãi vay đạt 1.536 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế đạt 1.347 tỷ, giảm 17,8% 20,6% so với kì Trịnh Khánh Linh Số liệu lấy thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020 Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc Báo cáo phân tích Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam T r a n g | 16 Biểu đồ: Tỷ lệ doanh thu nhà máy POW Q1/2020 Biểu đồ: Tỷ lệ sản lượng điện đóng góp nhà máy POW Q1/2020 Nguồn: POW,BETA Securities Inc Nguồn: POW,BETA Securities Inc Trong tháng đầu năm 2020, giá thị trường tồn phần trung bình đạt 1.045,25 đồng/kWh, tương ứng giảm 11,79% so với kỳ ảnh hưởng từ đợt giãn cách xã hội Tuy nhiên trước tình hình thời tiết nắng nóng kéo dài thiếu hụt nguồn nguyên liệu khí làm ảnh hưởng đến nhà máy nhiệt điện khí nhà máy thủy điện, đánh giá Việt Nam tiếp tục thiếu hụt điện năm 2020 Trong năm 2020, chúng tơi dự báo giá FMP bình qn đạt 1.184 đồng/kWh, giảm 2% so với kỳ CAN giảm 55% SMP tăng nhẹ 4,9% so với kỳ Biểu đồ: Giá toàn phần thị trường điện FMP bình quân năm (đồng/kWh) Nguồn: EVN, BETA Securities Inc FMP – Giá thị trường toàn phần, tổng SMP CAN SMP- Giá thị trường điện giá chào bán cao để cân đối công suất tải/nhu cầu hệ thống SMP tăng nhu cầu huy động từ nguồn nhiệt điện Elnino CAN- Giá công suất giá trả thêm cho nhà máy điện tốt để hòa vốn (Nhà máy tốt năm 2020 Nhà máy nhiệt điện Vĩnh Tân mở rộng) Triển vọng đầu tư Triển vọng từ dự án Trong giai đoạn 2021 – 2025, định hướng đến 2035, PV Power đặt mục tiêu giữ vững vị số lĩnh vực Điện Khí nhà cung cấp điện lớn tồn hệ thống; chủ động, tích cực tham gia đầu tư phát triển dự án sử dụng lượng tái tạo nhằm đảm bảo cân loại hình nguồn điện; Phát triển lĩnh vực dịch vụ liên quan đến sản xuất điện bao gồm dịch vụ bảo dưỡng sửa chữa gia công chế tạo, phục hồi vật tư, thiết bị; dịch vụ cung ứng nhiên liệu cho Trịnh Khánh Linh Số liệu lấy thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020 Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc Báo cáo phân tích Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam T r a n g | 17 NMĐ, để hỗ trợ cho lĩnh vực sản xuất kinh doanh điện phù hợp với giai đoạn phát triển Theo kế hoạch tổng thể đến năm 2025, tổng công suất đặt PV Power đạt 6.910 MW, chiếm 7% công suất đặt tồn hệ thống, sản lượng điện bình qn năm 25 tỷ kWh, tốc độ tăng trưởng sản lượng điện bình quân đạt 9%/năm Giai đoạn đến năm 2035, tổng công suất đặt PV Power 9.960 MW, chiếm khoảng 6% cơng suất đặt tồn hệ thống, sản lượng điện bình quân năm 50 tỷ kWh, tốc độ tăng trưởng sản lượng điện bình quân đạt 5%/năm Biểu đồ: Mục tiêu cấu nguồn điện POW năm 2025 2035 (đơn vị: MW) Biểu đồ: Tỷ trọng mục tiêu cấu nguồn điện POW năm 2025 2035 ( đơn vị: %) Nguồn: POW, BETA Securities Inc Nguồn: POW, BETA Securities Inc Để thực mục tiêu đề ra, giai đoạn 2021 - 2025, PV Power triển khai công tác đầu tư đưa NMĐ khí Nhơn Trạch 3&4 với tổng cơng suất 1.500 MW vào vận hành Ngoài ra, PV Power góp vốn thành lập Cơng ty cổ phần để triển khai đầu tư dự án NMĐ khí miền Trung 1&2 (1.500 MW), NMĐ LNG Cà Mau (công suất 1.500 MW), NMĐ Nhơn Trạch mở rộng (400 MW), NMĐ khí Quảng Ninh (1.500 MW), dự án lượng tái tạo (công suất khoảng 55 MW) Giai đoạn 2026 – 2035, PV Power tiếp tục góp vốn để triển khai đầu tư dự án NMĐ LNG khác (cơng suất 3.000 MW), NMĐ khí Quảng Ninh (1.500 MW) Các dự án dự kiến đưa vào vận hành giai đoạn Ngồi ra, cơng ty tìm kiếm, nghiên cứu góp vốn đầu tư dự án điện khác có hiệu quả, khả thi Mục tiêu đến năm 2035 tham gia góp vốn để đầu tư thêm 800 MW lượng điện tái tạo Theo ước tính, tổng nhu cầu vốn đầu tư Cơng ty mẹ PV Power giai đoạn 2021 - 2035 46.355 tỷ đồng, vốn chủ sở hữu 23.803 tỷ đồng vốn vay 22.552 tỷ đồng PV Power dự kiến Tổng doanh thu năm 2025 đạt 62.585 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế 2.862 tỷ đồng Trịnh Khánh Linh Số liệu lấy thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020 Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc Báo cáo phân tích Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam T r a n g | 18 Biểu đồ: Kế hoạch tiêu tài hợp POW giai đoạn 2021 - 2025 (đơn vị: tỉ đồng) Nguồn: POW, BETA Securities Inc Thị trường bán bn điện cạnh tranh Hiện POW có nhà máy tham gia thị trường điện cạnh tranh, nhiệt điện Nhơn Trạch Nhơn Trạch ( 2012), thủy điện Hủa Na (2013), thủy điện Đakdrinh (2015) nhiệt điện Vũng Áng (2016) Nhà máy điện Cà Mau & chưa tham gia thị trường phát điện cạnh tranh mà đàm phán giá trực tiếp bán cho Tập đoàn Điện lực Việt nam (EVN) theo Hợp đồng ký kết với EVN Nhà máy điện Cà Mau & không tham gia thị trường phát điện cạnh tranh phải thực nghĩa vụ thu nhận khí từ chủ mỏ (khai thác triệt để nguồn khí PM3) Triển vọng thị trường điện 3.1 Ngành điện tăng trưởng mạnh mẽ Tính đến cuối năm 2018, tổng cơng suất lắp đặt toàn hệ thống đạt 48,56 GW Theo dự báo nguồn công suất Bộ Công Thương, tổng công suất nguồn dự án quy hoạch điện quốc gia có khả đưa vào vận hành cho giai đoạn 2016 – 2030 dự kiến khoảng 85.000 MW, thấp 15.200 MW (giảm 15%) so với Quy hoạch điện 7, thiếu hụt chủ yếu diễn giai đoạn 2018 – 2022 (khoảng 17.000 MW) Việc chậm tiến độ dẫn tới ảnh hưởng tới khả dự phòng hệ thống điện gây rủi ro thiếu hụt nguồn cấp điện, đặc biệt khu vực miền Nam Về sản lượng điện, theo tính tốn EVN, năm 2020 sản lượng điện sản xuất nhập Việt Nam đạt 265 tỷ kWh, tăng gấp 1,65 lần so với năm 2015 có tốc độ tăng trưởng kép hàng năm đạt 10,7% giai đoạn 2015 – 2020 Sau sản lượng điện có xu hướng tăng chậm trở lại, phần chất lượng truyền tải điện cải thiện thời gian tới, mặt khác kỳ vọng ý thức sử dụng điện người dân nâng cao đồng thời thiết bị tiết kiệm điện áp dụng rộng rãi Giai đoạn 2020 – 2025, tốc độ tăng trưởng kép hàng năm sản lượng điện đạt 8,6%/năm giai đoạn 2025 – 2030 đạt 7,4%/năm Trịnh Khánh Linh Số liệu lấy thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020 Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc Báo cáo phân tích Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam T r a n g | 19 Biểu đồ: Cơ cấu công suất phát điện giai đoạn 2020 – 2030 theo Quy hoạch điện (đơn vị: MW) Biểu đồ: Sản lượng điện giai đoạn 2020 – 2030 theo Quy hoạch điện (đơn vị: tỷ kWh) Nguồn: EVN, BETA Securities Inc Nguồn: EVN, BETA Securities Inc Tính chung cho giai đoạn 2014 – 2018, tốc độ tăng trưởng sản lượng tiêu thụ ngành điện đạt 10,2% Động lực tăng trưởng nhu cầu ngành điện tới từ việc đáp ứng đầy đủ ổn định cho nhu cầu phát triển kinh tế nước Theo đó, tổng giá trị sản phẩm nước (GDP) tăng thêm USD, kinh tế Việt Nam cần tiêu thụ khoảng 1,25kWh ( số liệu năm 2018) Theo Fitch Solutions, tăng trưởng GDP giai đoạn 2019 – 2022 trì từ 6,5 – 6,8%/năm ổn định mức 6,6% từ năm 2023 Đồng thời, IMF đưa dự báo tăng trưởng GDP Việt Nam trì mức 6,5%/năm năm tới Mới nhất, ADB điều chỉnh mức dự báo tăng trưởng kinh tế Việt Nam giai đoạn 2019 – 2020 6,9% năm 2019 6,5% cho năm 2020 Do vậy, để trì mức tăng trưởng GDP tương lại, nhu cầu điện nước lớn Chúng nhận định hội cho nhà máy điện nước phát triển Ngành công nghiệp xây dựng ngành tiêu thụ điện lớn nước, chiếm 50% tổng sản lượng tiêu thụ Sản lượng điện sử dụng doanh nghiệp lĩnh vực công nghiệp, xây dựng liên tục tăng giai đoạn 2010 – 2015 Ngun nhân nhờ mơi trường đầu tư thuận lợi, nhân công giá rẻ tiếp tục thu hút lượng lớn dòng vốn FDI đầu tư vào Việt Nam, lĩnh vực cơng nghiệp xây dựng thường chiếm đến 2/3 tổng vốn FDI Tỷ trọng điện tiêu thụ ngành công nghiệp, xây dựng dự báo ngày tăng, từ 53,7% năm 2015 lên 60,4% năm 2030 Trong tỷ trọng điện dùng sinh hoạt có tỷ trọng ngày giảm, từ 35,1% năm 2015 xuống 33,3% năm 2020 28,4% năm 2030 3.2 Tình hình sản xuất cơng nghiệp Chúng sử dụng số sản xuất công nghiệp (IIP) để đánh giá nhu cầu sử dụng điện dùng ngành cơng nghiệp Nhìn chung, sản lượng tồn ngành cơng nghiệp Việt Nam có xu hướng tăng năm giai đoạn 2012 - 2018 Một số năm sản lượng tăng trưởng chậm lại, cụ thể năm 2012 ảnh hưởng việc suy thoái kinh tế sách ưu tiên kiềm chế lạm phát Nhà nước làm cho tăng trưởng kinh tế Việt Nam chậm lại Trong năm 2016, ngành khai khoáng tăng trưởng chậm lại, mức 5,9% so với năm 2015 khiến số IIP đạt 7,5% năm 2016 so với mức 9,8% năm 2015, nguyên nhân chủ yếu biến động giá dầu giới Tuy nhiên thấy ngành cơng nghiệp chế biến nói chung ngành sử dụng điện nhiều xi măng thép nói riêng ln có xu hướng tăng trưởng cao so với giai đoạn 2011 – 2017 Trịnh Khánh Linh Số liệu lấy thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020 Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc Báo cáo phân tích Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam T r a n g | 20 Biểu đồ: Chỉ số IIP Việt Nam giai đoạn 2012 – 2018 Nguồn: Tổng cục thống kê, BETA Securities Inc Lưu ý: Năm 2012 - 2016 theo năm gốc 2010; từ năm 2017 theo năm gốc 2015 Theo báo cáo Vụ Quản lý khu kinh tế, Bộ Kế hoạch Đầu tư, tính đến cuối tháng năm 2020, nước có 335 khu cơng nghiệp (KCN) thành lập, có 256 KCN vào hoạt động, 72 KCN xây dựng, có 46 tổng số 328 KCN đạt tỷ lệ lấp đầy mở rộng Tỷ lệ lấp đầy trung bình KCN tỉnh/thành phố lớn phía Bắc phía Nam 92% 80% vào cuối năm 2019 Trong giai đoạn 2020 2025, Việt Nam cho trở thành điểm sản xuất quan trọng chuỗi cung ứng sản xuất tồn cầu Chúng tơi cho việc cơng ty nước di chuyển nhà xưởng đến Việt Nam góp phần làm gia tăng nhu cầu sử dụng điện cho ngành công nghiệp tương lai Trước bất ổn dịch COVID-19 diễn biến phức tạp toàn cầu, dẫn đến chuỗi cung ứng nguyên liệu sản xuất đầu vào bị gián đoạn, đánh giá sản xuất công nghiệp Việt Nam tiếp tục đối mặt với khó khăn nhu cầu tiêu thụ điện ngành công nghiệp bị ảnh hưởng đáng kể Cụ thẻ, số IIP tháng 7/2020 ước tính tăng 3,6% so với tháng trước tăng 1,1% so với kỳ Tính chung tháng năm 2020, IIP ước tính tăng 2,6% so với kỳ năm trước, thấp nhiều so với mức tăng 9,4% kỳ năm 2019 Trong đó, ngành chế biến – chế tạo tăng 4,2% ( kỳ tăng 10,7%); ngành sản xuất phân phối điện tăng 2,1%; riêng ngành khai khống giảm 7,8% 3.3 Tình hình thời tiết Năm 2017, La Nina xuất nên lượng mưa nhiều đa số khu vực nước Điều giúp cải thiện hoạt động kinh doanh doanh nghiệp thủy điện, hầu hết doanh nghiệp vượt tiêu kế hoạch đề Hiện tượng El Nino diễn năm 2019 gây ảnh hưởng tiêu cực tới khả phát điện nhà máy thủy điện.Theo ước tính EVN, sản lượng thủy điện 10T/2019 đạt 58,2 tỷ kWh ( -19% yoy) Do vậy, nhà máy điện than, dầu khí huy động mạnh năm nhằm đảm bảo an ninh lượng điện Từ tháng – 10/2019, thời tiết bắt đầu chuyển sang trung tính, tháng 11 – 12/2019 lại chuyển thời tiết El Nino, dự báo trước cho thấy xác suất cao El Nino kết thúc Cuối năm 2019, tổng lượng nước tích hồ thủy điện nước đạt 24,3 tỷ m3, thiếu hụt khoảng 11,3 tỷ m3 so với mực Trịnh Khánh Linh Số liệu lấy thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020 Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc Báo cáo phân tích Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam T r a n g | 21 nước trung bình nhiều năm, số hồ miền Nam Tây Ngun có mực nước đạt mức trung bình nhiều năm Theo báo cáo EVN, lưu lượng nước hồ thuỷ điện tháng 4/2020 mức (trừ số hồ thủy điện miền Bắc, miền Trung lượng nước cuối tháng có phần cải thiện) Tổng sản lượng thủy điện theo nước tháng 4/2020 tương ứng 1,5 tỷ kWh điện, thấp 477 triệu kWh so với kế hoạch tháng Lũy kế tháng đầu năm 2020, tổng lượng nước đạt 6,61 tỷ kWh, thấp khoảng tỷ kWh so với kế hoạch tháng đầu năm 2020 Để có nước phát Q2/2020, thường nhà máy thủy điện phải tích nước giai đoạn cuối Q1/2020, đó, nửa đầu năm 2020, chúng tơi cho nhà máy thủy điện tiếp tục hoạt động với hiệu suất thấp Biểu đồ: Chỉ số ONI Biểu đồ: Dự báo ONI Index từ đầu tháng 4/2020 ( đơn vị: %) Nguồn: CPC, BETA Securities Inc Nguồn: CPC, BETA Securities Inc 3.4 Thị trường bán buôn điện cạnh tranh Ngày 15/11/2018, Bộ Công Thương ban hành Thông tư số 45/2018/TTBCT quy định vận hành thị trường bán buôn điện cạnh tranh Sau khoảng thời gian năm thử nghiệm, thị trường bán bn điện cạnh tranh thức vào hoạt động từ 1/1/2019 Theo đó, Nhà máy điện có giấy phép hoạt động điện lực lĩnh vực phát điện, có cơng suất đặt lớn 30 MW đấu nối vào hệ thống điện quốc gia có trách nhiệm hồn thành thủ tục đăng ký trực tiếp tham gia thị trường điện Nhà máy điện có cơng suất đặt nhỏ 30 MW đấu nối lưới điện cấp điện áp từ 110 kV trở lên nhà máy điện sử dụng lượng tái tạo khơng phải thủy điện có cơng suất đặt đến 30 MW quyền lựa chọn tham gia thị trường điện Một điểm khác biệt lớn Thị trường bán buôn điện cạnh tranh (VWEM) Thị trường phát điện cạnh tranh (VCGM) VCGM có đơn vị mua buôn điện EPTC thuộc EVN, cịn VWEM ngồi EPTC Tổng Công ty Điện lực khách hàng mua buôn phép mua buôn điện trực tiếp từ nhà máy phát điện Việc VWEM vào vận hành bước tiến quan trọng việc cấu ngành điện, tăng cường hiệu hoạt động ngành, đảm bảo an ninh lượng quốc gia Tuy nhiên, theo đánh giá, phần lớn lượng điện mua buôn thuộc EVN với EPTC PC nên người tiêu dùng chưa hưởng lợi nhiều giai đoạn Trịnh Khánh Linh Số liệu lấy thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020 Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc Báo cáo phân tích Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam T r a n g | 22 Rủi ro đầu tư Rủi ro nguồn cung đầu vào Với 70% tổng chi phí sản xuất nguyên vật liệu đầu vào, hoạt động kinh doanh PV Power bị ảnh hưởng lớn nguồn cung nguyên vật liệu biến động Đối với nhiên liệu than, nguồn than Anthracite có khối lượng hạn chế thị trường Từ năm 2019, nhu cầu than cho sản xuất điện nhà máy tăng lên dẫn đến nguồn than sản xuất nước không đủ đáp ứng Từ năm 2020, nhà máy điện EVN, PVN/PV Power phải sử dụng nguồn than pha trộn than sản xuất nước than nhập có chất lượng tương đương than cám sản xuất nước Ngày 02/12/2019, Thủ tướng Chính phủ ban hành Chỉ thị số 29/CT-TTg việc tiếp tục tăng cường công tác quản lý nhà nước hoạt động sản xuất, kinh doanh than cung cấp than cho sản xuất điện, theo “Chủ đầu tư nhà máy nhiệt điện than chịu trách nhiệm thu xếp nguồn than hợp pháp để cung cấp suốt thời gian tồn nhà máy" Như vậy, nguồn than sử dụng cho nhà máy bao gồm than nước, than nhập khẩu, than pha trộn Tuy nhiên, trước nhu cầu huy động điện ngày cao Bộ Cơng Thương A0, năm 2020, ngồi nguồn than TKV cấp, PV Power chủ động thu xếp phần khối lượng lại Đối với nhiên liệu khí, lượng khí từ mỏ Lan Tây Lan Đỏ thuộc Lô 06.1 Lô 11.2 cung cấp cho khu vực Đông Nam Bộ ( bao gồm Nhà máy điện Nhơn Trạch Nhơn Trạch 2) bị suy giảm năm 2020 Lượng khí suy giảm ước tính khoảng tỷ m3/năm, năm 2020 dự kiến năm Nhà máy điện khí phải chạy dầu nhiều Đến Q4/2020 có nguồn khí bổ sung từ mỏ Sao Vàng – Đại Nguyệt với sản lượng khí bổ sung khoảng 1,5 tỷ m3/năm, nguồn cấp khí trì đến năm 2026 Dài hạn đến năm 2035, Nhà máy điện khí khu vực Đơng Nam phải nhập khí để phục vụ vận hành Nguồn cung khí thiếu hụt dẫn đến việc nhà máy phải dùng nguồn nhiên liệu thay khác (cụ thể dầu), điều làm cho giá thành sản xuất điện nhà máy cao hơn, ảnh hưởng đến biên lợi nhuận lâu dài POW Rủi ro nhà máy Cà Mau 1&2 Đối với nhà máy Cà Mau 1&2, giai đoạn nhà máy chưa tham gia thị trường phát điện cạnh tranh, doanh thu tính theo quy định Hợp đồng mua bán điện hữu Tuy nhiên, trường hợp hai nhà máy Cà Mau 1&2 tham gia thị trường phát điện cạnh tranh doanh thu tính theo Hợp đồng mua bán điện chuyển đổi Chúng đánh giá việc tham gia bán điện thị trường cạnh tranh có tác động xấu tới kết kinh doanh POW năm tới sản lượng điện hợp đồng (Qc) giao nhà máy nhìn chung có xu hướng sụt giảm (tỷ lệ sản lượng hợp đồng giảm từ 90% năm 2017 80% năm 2019) Xu hướng sụt giảm dự báo tiếp tục tới mức tỷ lệ 60% theo định hướng Bộ Công thương Với nhà máy nhiệt điện, đặc biệt nhiệt điện khí Cà Mau 1&2, Nhơn Trạch 1&2, phần sản lượng hợp đồng Qc bán với mức giá cao so với giá bán điện thị Trịnh Khánh Linh Số liệu lấy thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020 Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc Báo cáo phân tích Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam T r a n g | 23 trường Vì vậy, sản lượng hợp đồng giảm dần kéo theo ảnh hưởng khả quan tới nhà máy nhiệt điện nói chung Rủi ro vận hành nhà máy Để đảm bảo vận hành ổn định, nhà máy nhiệt điện cần phải có tu sửa bảo trì định kỳ năm Việc sửa chữa định kỳ phát sinh vấn đề kỹ thuật làm gián đoạn q trình sản xuất cơng ty Trong năm 2020, NT2 có kế hoạch dừng tổ máy để thực công tác trùng tu 32 ngày Chúng đánh giá việc làm giảm doanh thu lợi nhuận NT2 năm 2020 Rủi ro tỷ giá Với khoảng 8.500 tỷ đồng nợ vay đồng USD ( theo BCTC Q1/2020) dự kiến khoản nợ tiếp tục gia tăng huy động nguồn vốn cho Nhơn Trạch 3&4, POW đối mặt với rủi ro ghi nhận lỗ tài từ biến động tỷ giá Ngoài biến động bất lợi từ tỷ giá ảnh hưởng đến chi phí giá khí đầu vào trực tiếp ảnh hưởng đến hoạt động nhà máy phát điện thị trường cạnh tranh Rủi ro nhu cầu vốn dài hạn Nhu cầu lớn vốn năm tới tổng công ty gấp rút thực nhà máy điện Nhơn Trạch & Cà Mau Mặc dù POW tìm kiếm đối tác chiến lược để giải nhu cầu vốn, nhiên coi rủi ro trường hợp POW khơng thể tìm đối tác chiến lược việc xây dựng nhà máy gặp vấn đề Phương pháp/kịch dự phóng định giá Chúng tơi sử dụng phương pháp định giá DCF, EV/EBITDA P/E để định giá POW với tỷ trọng tương ứng 50%, 25% 25% - - - - Phương pháp chiết khấu dòng tiền phản ánh giá trị nội POW phương pháp phù hợp để định giá cơng ty tiện ích có dịng tiền ổn định Phương pháp EV/EBITDA cho thấy giá trị POW độc lập với cấu trúc vốn Phương pháp P/E: dử dụng EPS báo cáo để định giá POW Tuy nhiên, lưu ý nhà máy điện có nợ ngoại tệ bị ảnh hưởng từ việc đánh giá lại số dư cho vay lại với tỷ giá năm Chính có khác biệt EPS theo BCTC EPS điều chỉnh Với phương pháp EV/EBITDA, sử dụng mức EV/EBITDA 7,4x, chiết khấu 20% so với mức EV/EBITDA trung vị = 9,3x công ty điện khu vực Châu Á Với phương pháp P/E, sử dụng mức P/E 8,6x, chiết khấu 20% so với mức P/E trung vị = 10,8x công ty điện khu vực Châu Á Trịnh Khánh Linh Số liệu lấy thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020 Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc Báo cáo phân tích Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam T r a n g | 24 Phương pháp chiết khấu dịng tiền Các giả định Chi phí sử dụng vốn WACC 2020 Thuế suất năm 2019 Chi phí vốn CSH Chi phí sử dụng nợ Lãi suất phi rủi ro Phần bù rủi ro Hệ số Beta Tổng hợp định giá Phương pháp DCF 11 % 10% 12,9% 6% 3% 12,6% 0,79 Giá trị Giá trị dòng tiền tự Giá trị năm cuối mơ hình Tổng giá trị dịng tiền (+) Tiền đầu tư ngắn hạn (-) Nợ ngắn hạn dài hạn Giá trị vốn cổ phần Số lượng cổ phiếu lưu hành Giá cổ phiếu Đơn vị 4.147 tỷ VND tỷ VND 46.019 50.166 1.478 19.474 32.190 2.342 13.737 tỷ VND tỷ VND tỷ VND tỷ VND triệu VND/cp Nguồn: POW, BETA Securities Inc Phương pháp EV/EBITDA Phương pháp EV/EBITDA Giá trị EBITDA EV/EBITDA Giá trị doanh nghiệp (+) Tiền đầu tư ngắn hạn (-) Nợ ngắn hạn dài hạn Giá trị vốn cổ phần Số lượng cổ phiếu lưu hành Giá cổ phiếu Đơn vị 6.593 7,4 48.788 1.478 19.474 30.791 2.342 12.404 tỷ VND Lần tỷ VND tỷ VND tỷ VND tỷ VND triệu VND/cp Phương pháp P/E: Với phương pháp P/E, sử dụng mức P/E 8,6x, chiết khấu 20% so với mức P/E trung vị = 10,8x công ty điện khu vực Châu Á Chúng đưa giá trị hợp lý 7.438 VND/cp Cơng ty Loại hình Quốc gia Vốn hóa (USD mn) Nợ/ Vốn CSH ROA (%) ROE (%) Tỷ suất cổ tức (%) TTM P/E (x) TTM PBR (x) EV/ EBITDA(x) Guangzhou Heng-A China 1121 53 17 0,9 10,4 1,6 9,8 Gepic Energy D-A China 709 148 2,2 6,6 2,8 11,7 0,8 9,3 Guizhou Qianyu-A China 731 192 2,1 12,1 15,1 1,8 9,4 China 637 -1 8,8 11,5 2,4 17,3 1,9 5,8 Vivant Corp Philippines 294 -5 11,3 16,6 3,3 7,2 N/A Petrovietnam NT2 Vietnam 270 29 10,3 18 11,5 8,1 1,4 4,7 Sahacogen Chonbu Thailand 119 130 1,5 3,9 N/A 44,4 1,4 9,3 Thailand 6.168 78 1,9 6,8 1,8 30,7 19,8 Philippines 6365 -35 5,7 26,9 5,5 17,1 4,2 8,2 Yunnan Wenshan-A Global Power Syn Manila Electric Nhà máy điện loại hình Nhà máy điện nhiều loại hình Trịnh Khánh Linh Số liệu lấy thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020 Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc Báo cáo phân tích Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam T r a n g | 25 Ratch Group Pcl Thailand 2626 38 4,6 7,9 4,2 17,4 1,4 22,6 Banpu Power Pcl Thailand 1.417 5,9 7,5 4,5 14,9 1,1 107,1 Ytl Power Intl Malaysia 1.254 137 0,8 3,1 7,3 14 0,4 9,3 Tata Power Co India 2.026 224 1,2 5,4 2,8 10,6 0,8 7,5 Cikarang Listrin Indonesia 670 44 7,1 14,1 10,8 0,9 6,6 First Philip Hld Philippines 613 49 3,2 11,8 3,4 2,8 0,3 4,5 Mmc Corp Bhd Malaysia 483 101 2,8 6,8 7,8 0,2 8,4 999 61,5 3,2 7,8 n/a 8,2 0,9 5,4 PetroVietnam Power Vietnam Median 51,0 3,9 9,7 3,4 12,9 1,3 9,3 Mean 73,9 4,7 10,8 4,7 14,8 1,3 16,2 Kết hợp phương pháp FCFF, EV/EBITDA P/E với tỷ trọng phương pháp 50%, 25% 25%, xác định giá trị hợp lý POW năm 2020 11.829 đồng/cp, tương đương với mức sinh lời +17,7% so với mức giá đóng cửa ngày 21/08/2020 10.050 đồng/cp Chúng đưa khuyến nghị MUA POW sxx Trịnh Khánh Linh Số liệu lấy thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020 Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc Báo cáo phân tích Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam T r a n g | 26 Kết kinh doanh giai đoạn 2016 – 2019 Năm 2016 Năm 2017 Năm 2018 Năm 2019 28.212 29.710 32.662 35.374 5,31% 9,94% 8,30% -24.429 -24.787 -28.186 -30.237 3.783 4.923 4.477 5.138 % Biên LN gộp 13,41% 16,57% 13,71% 14,52% Chi phí bán hàng -17 -16 -20 -27 -739 -799 -773 -1.176 3.027 4.107 3.683 3.934 10,73% 13,82% 11,28% 11,12% 459 414 516 453 Doanh thu % Tăng trưởng yoy Giá vốn hàng bán Lợi nhuận gộp Chi phí quản lý Lợi nhuận HĐKD % Biên LN HĐKD Doanh thu tài Chi phí tài (ngồi lãi vay) -468 -455 -1.067 -170 Lãi/Lỗ công ty LDLK 15 22 50 52 Lợi nhuận khác -6 -4 22 49 3.026 4.085 3.204 4.319 % Biên EBIT 10,72% 13,75% 9,81% 12,21% Chi phí lãi vay -1.330 -1.351 -712 -1.154 1.696 2.733 2.492 3.165 6,01% 9,20% 7,63% 8,95% -178 -132 -205 -310 1.517 2.602 2.287 2.855 5,26% 5,26% 6,60% 6,59% Năm 2016 Năm 2017 Năm 2018 Năm 2019 18.519 13.778 15.251 16.075 4.671 60 2.266 1.039 3.185 176 5.083 658 10.230 6.744 7.531 8.714 3.347 3.533 4.187 1.428 211 196 172 192 51.214 46.805 42.860 39.621 204 39 42 48.068 43.991 40.177 37.320 Tài sản dở dang dài hạn 281 290 378 217 Đầu tư tài dài hạn 931 957 937 983 1.728 1.527 1.327 1.098 69.732 60.583 58.111 55.696 LN trước thuế lãi vay (EBIT) Lợi nhuận trước thuế (EBT) % Biên EBT Chi phí thuế Lợi nhuận sau thuế (EAT) % Biên EAT Bảng cân đối kế toán giai đoạn 2016 – 2019 TÀI SẢN NGẮN HẠN Tiền Đầu tư tài ngắn hạn Phải thu ngắn hạn Hàng tồn kho Tài sản ngắn hạn khác TÀI SẢN DÀI HẠN Phải thu dài hạn Tài sản cổ định Tài sản dài hạn khác TỔNG TÀI SẢN Trịnh Khánh Linh Số liệu lấy thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020 Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc Báo cáo phân tích Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam T r a n g | 27 GIỚI THIỆU Cơng ty Cổ phần Chứng khốn BETA thành lập vào ngày 06/12/2007 theo Giấy phép thành lập hoạt động số 67/UBCKGP Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước Hiện nay, BETA thực đầy đủ nghiệp vụ kinh doanh chứng khốn Phịng Phân tích & Tư vấn Đầu tư cung cấp báo cáo phân tích vĩ mơ, ngành doanh nghiệp; cung cấp chiến lược đầu tư, báo cáo định giá tin chứng khoán hàng ngày, hàng tuần; nhằm hỗ trợ/phục vụ khách hàng tìm kiếm hội đầu tư HỆ THỐNG KHUYẾN NGHỊ Khuyến nghị đầu tư đưa dựa khả sinh lời dự kiến cổ phiếu, tính chênh lệch phần trăm giá mục tiêu thị giá thời điểm công bố báo cáo Khuyến nghị Trạng thái Diễn giải MUA Tích cực KQHĐKD tích cực hoặc/và định giá thấp THEO DÕI Trung lập KQHĐKD định giá chưa xác định rõ BÁN Tiêu cực KQHĐKD tiêu cực hoặc/và định giá cao TUYÊN BỐ MIỄN TRÁCH NHIỆM Người viết, chuyên viên Trịnh Khánh Linh, xin khẳng định hoàn toàn trung thực khơng có động cá nhân thực báo cáo Tất thông tin nêu báo cáo thu thập từ nguồn tin cậy xem xét cẩn thận Tuy nhiên, người viết khơng đảm bảo tính đầy đủ xác tuyệt đối thơng tin nêu Các quan điểm, nhận định báo cáo quan điểm riêng cá nhân người viết mà không hàm ý chào bán, lôi kéo nhà đầu tư mua, bán hay nắm giữ chứng khoán Báo cáo nhằm mục đích cung cấp thơng tin nhà đầu tư nên sử dụng báo cáo phân tích nguồn tham khảo Cá nhân người viết Cơng ty Cổ phần Chứng khốn BETA khơng chịu trách nhiệm trước nhà đầu tư đối tượng nhắc đến báo cáo tổn thất xảy đầu tư thông tin sai lệch doanh nghiệp Các cơng cụ tài đề cập báo cáo khơng phù hợp với tất nhà đầu tư Nhà đầu tư phải có định riêng cách tham khảo nhà tư vấn tài độc lập cần thiết dựa tình hình tài mục tiêu đầu tư cụ thể Báo cáo tài sản Cơng ty Cổ phần Chứng khốn BETA khơng cơng bố rộng rãi cơng chúng, không phép chép, tái sản xuất, phát hành tái phân phối nội dung báo cáo mục đích khơng có văn chấp thuận Beta Khi sử dụng nội dung Beta chấp thuận, xin vui lịng ghi rõ nguồn trích dẫn Mọi cá nhân, tổ chức chịu trách nhiệm Beta tổn thất thiệt hại mà Beta khách hàng Beta phải chịu hành vi vi phạm theo Khuyến cáo theo quy định pháp luật Nguyễn Công Ngun Phó Giám đốc Phân tích & Đầu tư Email: nguyen.nc@bsi.com.vn Liên hệ: (84) 28 3914 2929 Trịnh Khánh Linh Chuyên viên Phân tích & Đầu tư Email: linh.tk@bsi.com.vn Liên hệ: (84) 28 3914 2929  Thị trường  Điện  Bán lẻ Trịnh Khánh Linh Số liệu lấy thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020 Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc