Chúng tôi tiến hành định giá lần đầu cổ phiếu HOM - CTCP Xi măng Hoàng Mai, niêm yết trên sàn HNX. Bằng cách sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền và phương pháp so sánh, chúng tôi xác định giá mục tiêu cổ phiếu HOM là 4.480 đồngcp, cao hơn 24% so với mức giá hiện tại. Mặc dù hoạt động kinh doanh chưa thực sự nổi bật, HOM đang giao dịch ở mức giá hấp dẫn so với giá trị nội tại, cũng như có khả năng hưởng lợi từ các yếu tố tích cực của ngành xi măng ở giai đoạn tới. Do đó, chúng tôi khuyến nghị MUA cho mục tiêu trung hạn với các luận điểm chính: ► Thị trường xuất khẩu tích cực có thể giúp cho HOM hồi phục khả năng tiêu thụ và giảm áp lực cạnh tranh nội địa. Trong 20182022, Trung Quốcnhà xuất khẩu xi măng lớn nhất thế giớisẽ cắt giảm 392 triệu tấn xi măng (~6,4% công suất toàn cầu), tạo ra khoảng trống cho các doanh nghiệp xi măng Việt Nam thúc đẩy xuất khẩu và giảm áp lực dư cung của ngành xi măng trong nước. ► Tiến trình tái cấu trúc VICEM giúp nâng cao khả năng cạnh tranh của HOM. VICEM sẽ bước đầu nới lỏng việc quản lý đầu vào với HOM các thành viên, giúp HOM được phép nhập nguồn than thương mại rẻ hơn, tiết kiệm khoảng 2% chi phí sản xuất và cải thiện khả năng cạnh tranh của mình. RỦI RO ĐẦU TƯ: ► Thay đổi các chính sách trên thị trường xuất khẩu. Thị trường xuất khẩu có thể đóng góp tới 2025% doanh thu cho HOM. Thị trường này chịu ảnh hưởng trong ngắn hạn bởi chính sách thuế xuất khẩu của Việt Nam cũng như chính sách tự vệ của các thị trường tiêu thụ chính như Phillipines và Trung Quốc. ► Khả năng hỏng hóc và giảm hiệu suất các máy móc thiết bị sử dụng lâu năm. Dây chuyền sản xuất của HOM đã vận hành 23 năm, vượt quá tuổi thọ tối ưu theo thiết kế (1520 năm). Do đó, HOM hàng năm phải chi 25 tỷ đồng (khoảng 1,5% doanh thu) để mua thiết bị thay thế, cũng như chịu rủi ro phải dừng hoạt động dây chuyền và sửa chữa lên đến 60 ngày.
BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ LẦN ĐẦU NGÀNH: XI MĂNG Ngày 01 tháng 07 năm 2019 CTCP XI MĂNG HOÀNG MAI (HNX: HOM) Nguyễn Lý Thanh Lương Chuyên viên phân tích Email: luongnlt@fpts.com.vn Tel: (8424) – 3773 7070 - Ext : 4312 Giá tại: Giá mục tiêu: Tăng/giảm: Diễn biến giá cổ phiếu HOM VNINDEX 150% VNI HOM 3.600 4.480 +24% KHUYẾN NGHỊ MUA KỲ VỌNG TỪ CƠ HỘI XUẤT KHẨU & TIẾN TRÌNH TÁI CẤU TRÚC CỦA VICEM Chúng tiến hành định giá lần đầu cổ phiếu HOM – CTCP Xi măng Hoàng Mai, niêm yết sàn HNX Bằng cách sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền phương pháp so sánh, chúng tơi xác định giá mục tiêu cổ phiếu HOM 4.480 đồng/cp, cao 24% so với mức giá 100% 50% 0% -50% Mặc dù hoạt động kinh doanh chưa thực bật, HOM giao dịch mức giá hấp dẫn so với giá trị nội tại, có khả hưởng lợi từ yếu tố tích cực ngành xi măng giai đoạn tới -100% 2010 2012 2014 2016 2018 Thông tin giao dịch (01/07/2019) Giá (đồng/cp): 3.600 Giá cao 52 tuần (đồng/cp): 4.400 Giá thấp 52 tuần (đồng/cp) 2.900 Số lượng CP niêm yết (triệu cp) 72,00 Số lượng CP lưu hành (triệu cp) 69,22 KLGD bình quân 90 ngày (cp) 18.145 % sở hữu nước 2,02% Vốn hóa (tỷ VNĐ) 249,22 P/E trailing 12 tháng (lần) 11,32 EPS trailing 12 tháng (đồng/cp) 330 Tổng quan doanh nghiệp Tên CTCP Xi măng Hoàng Mai Địa Khối 7, phường Quỳnh Thiện, Hồng Mai, Nghệ An Doanh thu Sản xuất xi măng, clinker Chi phí Đá vơi, đất sét, than cám Lợi cạnh tranh Áp lực trả lãi vay thấp sử dụng vay nợ Rủi ro Thay đổi sách thị trường xuất www.fpts.com.vn Do đó, chúng tơi khuyến nghị MUA cho mục tiêu trung hạn với luận điểm chính: ► Thị trường xuất tích cực giúp cho HOM hồi phục khả tiêu thụ giảm áp lực cạnh tranh nội địa Trong 20182022, Trung Quốc – nhà xuất xi măng lớn giới – cắt giảm 392 triệu xi măng (~6,4% cơng suất tồn cầu), tạo khoảng trống cho doanh nghiệp xi măng Việt Nam thúc đẩy xuất giảm áp lực dư cung ngành xi măng nước ► Tiến trình tái cấu trúc VICEM giúp nâng cao khả cạnh tranh HOM VICEM bước đầu nới lỏng việc quản lý đầu vào với HOM & thành viên, giúp HOM phép nhập nguồn than thương mại rẻ hơn, tiết kiệm khoảng 2% chi phí sản xuất cải thiện khả cạnh tranh RỦI RO ĐẦU TƯ: ► Thay đổi sách thị trường xuất Thị trường xuất đóng góp tới 20-25% doanh thu cho HOM Thị trường chịu ảnh hưởng ngắn hạn sách thuế xuất Việt Nam sách tự vệ thị trường tiêu thụ Phillipines Trung Quốc ► Khả hỏng hóc giảm hiệu suất máy móc thiết bị sử dụng lâu năm Dây chuyền sản xuất HOM vận hành 23 năm, vượt tuổi thọ tối ưu theo thiết kế (15-20 năm) Do đó, HOM hàng năm 25 tỷ đồng (khoảng 1,5% doanh thu) để mua thiết bị thay thế, chịu rủi ro phải dừng hoạt động dây chuyền sửa chữa lên đến 60 ngày Bloomberg – FPTS | HNX: HOM TỔNGQUAN QUANDOANH DOANHNGHIỆP NGHIỆP TỔNG CTCP Xi măng Hoàng Mai (HNX: HOM), tiền thân Nhà máy xi măng Nghệ An, khởi công xây dựng năm 1996 với tổng công suất thiết kế 1,6 triệu xi măng/năm với tổng mức đầu tư 231,62 triệu USD Sản phẩm HOM chiếm khoảng 2% thị phần tiêu thụ xi măng nước, nằm nhóm doanh nghiệp xi măng có quy mơ trung bình đơn vị trực thuộc Tổng công ty Công nghiệp Xi măng Việt Nam (VICEM) Lịch sử phát triển doanh nghiệp • Thành lập nhà máy 100% vốn vay ngân hàng nước ngồi 1996 • Được cấp phép khai thác mỏ: Hồng Mai B (đá vơi) Quỳnh Vinh (đất sét) 2000 • Sáp nhập với VICEM VICEM cho vay 468 tỷ đồng (15% giá trị nhà máy) với lãi suất ưu đãi • Được Bộ Tài Chính chuyển 26 triệu USD dư nợ (14% giá trị nhà máy) khoản vay nội tệ 2007 • VICEM chuyển 135 tỷ đồng vốn cho vay sang vốn cấp cấp thêm 585 tỷ đồng vốn điều lệ (tổng 720 tỷ đồng - tương đương 22% giá trị nhà máy) 2008 • Cơng ty bắt đầu có lãi, miễn 100% thuế năm 50% thuế năm 2017 • Hợp thương hiệu VICEM Nghệ An giao cho HOM phân phối khu vực 2018 • Thống triển khai dự án Hoàng Mai Hoạt động kinh doanh & sản phẩm Hoạt động kinh doanh HOM sản xuất xi măng, đóng góp 96 - 98% doanh thu, lại từ - 4% doanh thu sản phẩm phụ gồm: gạch block, bê tông tươi bao bì phế liệu Sản phẩm HOM xi măng bao xi măng rời, phổ biến loại PC30 PCB40, sản xuất theo tiêu chuẩn TCVN 6260:2009 Ngồi ra, HOM có sản phẩm C150/C150M-12 Type I theo tiêu chuẩn ASTM phục vụ cho xuất sang thị trường Phillipines, Trung Quốc Cơ cấu cổ đơng ngày 01/07/2019 Tính đến ngày 01/07/2019, cổ đơng HOM Tổng cơng ty VICEM (xem thêm VICEM), nắm giữ đến 73% cổ phần cổ đông lớn Như vậy, cấu cổ đông HOM cô đặc (với gần 80% nắm giữ thành viên nội công ty mẹ) 27% 73% VICEM Do sở hữu phần lớn cổ phần, VICEM trực tiếp quản lý chung sách sản xuất kinh doanh HOM Cổ đông khác www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HNX: HOM HOẠTĐỘNG ĐỘNGKINH KINHDOANH DOANH HOẠT Chuỗi giá trị doanh nghiệp Đầu vào Khâu sản xuất Đầu Ngun vật liệu • Đá vơi, đất sét (tự khai thác) • Than cám, thạch cao (mua từ thành viên cung cấp nội bộ) Có 01 nhà máy tỉnh Nghệ An, hoạt động 23 năm Sản phẩm chính: Xi măng bao (PC PCB) xi măng rời Cơng nghệ sản xuất: Lò quay khơ Kênh phân phối: Nhà phân phối nhà phân phối dự án Chi phí sản xuất: • Ngun vật liệu: 53% • Dịch vụ mua ngồi: 23% • Nhân cơng: 7% • Khấu hao: 8% • Khác: 9% VICEM quản lý thành viên cung cấp than cám thạch cao Tổng công suất thiết kế: 1,6 triệu tấn/năm Thị trường tiêu thụ (% doanh thu): Hai công đoạn q trình sản xuất: Sản xuất sản phẩm thô (clinker) tạo thành phẩm (xi măng) Nội địa: • Nghệ An (46%) • Tỉnh miền Trung khác (32%) • Miền Nam (5%) Khâu sản xuất xi măng đem lại lợi nhuận cao Xuất khẩu: • Phillipines, Trung Quốc (17%) Các điểm mấu chốt chuỗi giá trị HOM bao gồm: • • • • I Chi phí lượng chiếm tỷ trọng lớn (42%), yếu tố ảnh hưởng đến giá thành sản phẩm Sử dụng công nghệ sản xuất tương đồng với mặt chung Sản phẩm thiếu khác biệt đặc điểm chung ngành nên chịu áp lực cạnh tranh mạnh giá bán Thị trường xuất tích cực nhờ sách hỗ trợ phủ, nhiên tỷ trọng xuất bị hạn chế chi phí cao khâu vận chuyển Nguyên vật liệu chi phí sản xuất Chi phí lượng chiếm tỷ trọng lớn (42%), yếu tố ảnh hưởng đến giá thành sản phẩm Bảng I: Cấu thành nguyên vật liệu sản xuất xi măng tỷ trọng chi phí nguyên vật liệu: Nguyên vật liệu % Chi phí % Chi phí NVL SXKD Đá vơi Nguồn cung cấp Chi tiết Mỏ Hồng Mai B (cách nhà máy km) Trữ lượng lại: 51 năm Khai thác: 1.8 triệu tấn/năm Mỏ Quỳnh Vinh (cách nhà máy km) Trữ lượng lại: 11 năm Khai thác: 0,7 triệu tấn/năm 33% 18% Than cám & nhiên liệu 48% 25% CTCP Vật tư vận tải Xi măng (VTV) Nguồn sở: Tập đồn Than Khống sản Việt Nam (TKV) Các thành phần nguyên liệu khác 19% 10% CTCP Thạch cao xi măng (TXM), Bao bì Bỉm Sơn, Bao gồm thạch cao, bột silic, đất giàu sắt, bao bì, … Đá sét Nguồn: VICEM, HOM, FPTS tổng hợp HOM có khả tự chủ (tự khai thác) nguyên liệu khâu sản xuất đá vơi đất sét, tương đương 33% chi phí nguyên vật liệu sử dụng www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HNX: HOM Với nguyên vật liệu lại, đặc biệt than cám (chiếm 48% chi phí nguyên vật liệu 25% tổng chi phí sản xuất), HOM hầu hết phải nhập thông qua thành viên cung cấp nội trực thuộc VICEM (Vật tư vận tải, Thạch cao Xi măng) theo sách quản lý chung tổng cơng ty Bên cạnh đó, chi phí điện sản xuất (được hạch tốn dịch vụ mua ngồi) ước tính chiếm gần 17% tổng chi phí sản xuất Nếu gộp với chi phí than, chi phí lượng sử dụng chiếm đến 42% chi phí sản xuất HOM (25% từ than cám 17% từ điện) nhân tố ảnh hưởng đến giá thành sản phẩm II Công nghệ lợi nhuận khâu sản xuất Công nghệ sản xuất HOM tương đồng với mặt chung doanh nghiệp xi măng ngành nhiên bị giảm hiệu suất hoạt động tuổi thọ tối ưu HOM có nhà máy sản xuất Nghệ An hoạt động theo cơng nghệ lò quay khơ (xem thêm công nghệ sản xuất), công nghệ sản xuất tốt phổ biến Tuy nhiên, dây chuyền sản xuất HOM vận hành 23 năm, vượt tuổi thọ thiết kế tối ưu từ 15-20 năm khiến hiệu suất bị giảm đáng kể Trong q trình sản xuất, cơng đoạn tạo thành xi măng thành phẩm đem lại lợi nhuận lớn doanh nghiệp ưu tiên thực Nghìn đồng Biểu đồ I: Lợi nhuận/ xi măng khâu sản xuất HOM 1500 30% 1000 20% 17% 500 10% 0% Clinker Chi phí sản xuất/tấn Giá bán/tấn 0% Xi măng Lợi nhuận/tấn % Lợi nhuận/Giá bán Nguồn: HOM, FPTS tổng hợp III • Sản phẩm thị trường đầu Sản phẩm Do đặc điểm chung ngành, sản phẩm HOM thiếu khác biệt so với thương hiệu khác phải chịu áp lực cạnh tranh mạnh giá bán thị trường Các sản phẩm HOM chủ yếu sản phẩm xi măng bao (PC PCB 30, 40) xi măng rời (xem giải thích sản phẩm), đóng góp tới 95 - 98% doanh thu Bảng II: Cơ cấu doanh thu HOM theo lĩnh vực mảng kinh doanh 2018 Mảng kinh Doanh thu Lợi nhuận Lĩnh vực Kết đạt doanh (tỷ đồng) gộp (tỷ đồng) Sản xuất xi măng clinker Xi măng Clinker Gạch block Doanh thu khác Bê tông tươi Lĩnh vực cốt lõi: 98% doanh thu 97% lợi nhuận sau thuế Hoạt động phụ trợ: 2% doanh thu 3% lợi nhuận sau thuế Tỷ suất lợi nhuận gộp (%) 1.625 208 12,6% 79 -4 -4,1% 29 20,6% Nguồn: HOM, FPTS tổng hợp Do đặc thù sản phẩm xi măng Việt Nam phải tuân theo tiêu chuẩn chung Bộ Xây Dựng đặc tính chất lượng (xem thêm tiêu chuẩn), sản phẩm HOM thiếu khác biệt so với đối thủ thị trường nên chịu áp lực cạnh tranh mạnh giá bán www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HNX: HOM Nghìn đồng/tấn Biểu đồ II: Giá bán thương hiệu xi măng khu vực miền Trung VICEM 1200 VICEM VICEM 800 400 Vissai Hoàng Mai Hải Vân Xuân Thành Bỉm Sơn Nghi Sơn Đồng Lâm Sông Gianh Luks Nguồn: Thời báo Xây dựng, Hiệp hội xi măng Việt Nam, FPTS tổng hợp • Thị trường đầu Thị trường nội địa: tập trung vào địa bàn Nghệ An Thị trường Nghệ An đóng góp nhiều cho HOM với ước tính khoảng 50% sản lượng tiêu thụ doanh nghiệp (950 nghìn tấn) Bảng III: Thị trường tiêu thụ sản phẩm xi măng HOM năm 2018 Thị trường Nội địa Khu vực % Doanh thu % Thị phần Nghệ An 46% 42,8% Các tỉnh miền Trung khác 32% 8,3% Miền Nam 5% 0,4% Nguồn: HOM, Hiệp hội Xi măng Việt Nam, FPTS tổng hợp Thị trường xuất tích cực nhờ hưởng lợi từ sách hỗ trợ phủ, nhiên tỷ trọng xuất bị hạn chế chi phí cao khâu vận chuyển Bảng IV: Thị trường tiêu thụ sản phẩm xi măng HOM năm 2018 Thị trường Xuất Khu vực % Doanh thu Phillipines 1,5% 17% Trung Quốc % Thị phần (tổng xi măng nhập khu vực) Nguồn: HOM, Hiệp hội Xi măng Việt Nam, FPTS tổng hợp Hai thị trường xuất HOM Phillipines Trung Quốc Các thị trường xuất mở rộng chủ yếu nhờ Nghị định 146/2017/NĐ-CP có hiệu lực đầu năm 2018 (quy định thuế xuất xi măng từ 5% xuống 0%, hồn thuế VAT doanh nghiệp xuất khẩu) Tuy nhiên, tỷ trọng xuất HOM bị hạn chế chi phí cao khâu vận chuyển Nguyên nhân lực xuất hàng cảng gần kề (cảng Nghi Sơn Cửa Lò) mức thấp dẫn đến khó khăn việc vận chuyển lơ hàng lớn tới thị trường xuất (chi phí vận chuyển lô lớn thường bị đội lên từ 20 – 30%) Do đó, xuất có nhiều tiềm năng, doanh nghiệp chưa thực khai thác thị trường Nghìn Biểu đồ III: Sản lượng tiêu thụ nội địa/xuất HOM giai đoạn 2015 - 2018 2000 1500 1000 500 20% 15% 10% 5% 0% 2015 Xuất 2016 Nội địa 2017 2018 % Xuất khẩu/ Tổng sản lượng tiêu thụ Nguồn: HOM, FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HNX: HOM NĂNG LỰC CẠNH TRANH NĂNG LỰC CẠNH TRANH HOM phải tập trung cạnh tranh mạnh giá bán sản phẩm gần tương đồng với đối thủ Trong đó, giá thành sản xuất HOM bị ảnh hưởng bởi: • Khác biệt khâu quản lý VICEM chuỗi giá trị sản xuất • Khác biệt quy mơ hiệu sản xuất HOM so với đối thủ khu vực Đối thủ cạnh tranh doanh nghiệp tư nhân có quy mơ lớn I Đối thủ cạnh tranh HOM doanh nghiệp sản xuất xi măng không trực thuộc VICEM tập trung khu vực tỉnh Nghệ An (thị trường chính) tỉnh lân cận Các doanh nghiệp đối thủ tập đồn tư nhân bao gồm: Nghi Sơn, Vissai Sơng Lam, Long Sơn HOM cạnh tranh trực tiếp với Bỉm Sơn hay doanh nghiệp VICEM khác nhờ sách phân vùng tiêu thụ thành viên VICEM Biểu đồ IV: Thị phần thương hiệu xi măng miền Trung 20% VICEM VICEM 10% VICEM VICEM VICEM VICEM 0% Nghi VISSAI Long Sơn Sơn Bỉm Sơn Hoàng Hà Tiên Đồng Mai Lâm Luks Hải Chinfon Phúc Hoàng Vân Sơn Thạch Cẩm INSEE Thăng Long Phả Nguồn: Hiệp hội Xi măng Việt Nam, FPTS tổng hợp Đặc biệt, VISSAI đối thủ thị trường Nghệ An từ 2017 có giá bán thấp HOM từ 5,8 đến 9,1% Biểu đồ V: Giá bán sản phẩm HOM đối thủ thị trường Nghệ An Nghìn đồng/tấn 1600 1200 800 400 2014 Nghi Sơn 2015 2016 Hoàng Mai 2017 VISSAI 2018 2019 DN địa phương Nguồn: Liên sở Xây Dựng – Tài Nghệ An Vậy xét thị trường miền Trung Nghệ An, đối thủ cạnh tranh HOM có thị phần lớn giá bán thấp hơn, khiến cho tình hình cạnh tranh trở nên gay gắt Việc thua khả cạnh tranh điểm khác biệt mặt cung ứng nguyên vật liệu lực sản xuất doanh nghiệp Sự quản lý VICEM chuỗi giá trị sản xuất khiến doanh nghiệp khó cạnh tranh II Khác biệt HOM nằm sách quản lý VICEM chuỗi giá trị sản xuất doanh nghiệp: • • Chính sách quản lý nguồn cung cho nguyên vật liệu đầu vào Chính sách phân vùng địa bàn tiêu thụ thành viên VICEM www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HNX: HOM Mơ hình quản lý dẫn tới hai ảnh hưởng tới khả cạnh tranh HOM: • • Chi phí nguyên vật liệu sản xuất tốn so với đối thủ Thị trường nội địa khó mở rộng Biểu đồ VI: Cơ chế quản lý VICEM HOM VICEM – Bộ Xây Dựng Quản lý đầu vào Các thành viên cung cấp Quản lý đầu Hoàng Mai Địa bàn tiêu thụ Nguyên vật liệu sản xuất tốn nguồn cung chịu quản lý VICEM Việc VICEM quản lý đầu vào HOM làm tăng chi phí trung gian nguyên vật liệu sử dụng Chi phí nguyên vật liệu HOM cao hẳn so với mặt chung ngành xi măng chịu ảnh hưởng từ việc nhập than cám thơng qua nguồn cung cấp nội có chi phí cao thị trường Để đánh giá cụ thể tác động hai nhân tố nguyên vật liệu đến khả cạnh tranh HOM, thực so sánh hai chi phí nguyên vật liệu than khai thác đá vơi đất sét Trong đó, chi phí than HOM so sánh giả định trường hợp tự nhập từ TKV trường hợp nhập thông qua VTV Bảng V: So sánh chi phí than tự nhập từ TKV nhập thơng qua VTV (ước tính) Tự nhập từ TKV Giá bán niêm yết Nhập thơng qua VTV 2.375.000 đồng/tấn Chi phí vận chuyển 30.000 đồng/tấn 2.415.000 đồng/tấn Giá mua (khơng tính VAT) 2.620.000 đồng/tấn Chênh lệch giá than so với tự nhập Cao 8,49% Chênh lệch chi phí NVL so với tự nhập Cao 2,34% Nguồn: HOM, TKV, VTV, FPTS ước tính Bảng VI: So sánh ưu khai thác đá vôi, đất sét HOM so với doanh nghiệp khu vực (ước tính) Hồng Mai DN miền Bắc 45.000 – 55.000 đồng/tấn (tùy vào trữ lượng mỏ) Chi phí khai thác 4.000 – 5.000 đồng/tấn/km Chi phí vận chuyển Trữ lượng mỏ lại DN miền Trung 55 năm 40 - 80 năm 60 – 120 năm km - km – km Cao - 5% Thấp – 12% Cao 1,5% Thấp 4% Khoảng cách so với mỏ Chênh lệch chi phí so với HOM Chênh lệch chi phí NVL so với HOM Nguồn: HOM, Hiệp hội xi măng Việt Nam, FPTS ước tính Sự chênh lệch lớn mức giá thị trường mức giá nhập nội chi phí trung gian thành viên cung cấp trực thuộc VICEM Bảng VII: Phân tích chi tiết giá than nhập nội từ VTV (ước tính) www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HNX: HOM Loại giá bán Giá (VND/tấn) % Giá mua 2.300.000 87,79% Chi phí vận chuyển tới HOM 30.000 1,15% Chi phí trung gian 290.000 11,07% 2.620.000 100% Giá VTV thu mua trực tiếp từ TKV Giá mua nội từ VTV Nguồn: FPTS ước tính Vì yếu tố trên, chi phí nguyên vật liệu sản xuất HOM thành viên VICEM cao doanh nghiệp xi măng khác ngành Do đó, việc nới lỏng khâu quản lý đầu vào giúp cải thiện mạnh khả cạnh tranh HOM thành viên VICEM Biểu đồ VII: So sánh chi phí nguyên vật liệu/ xi măng HOM số doanh nghiệp tương đồng Nghìn đồng 600 VICEM VICEM 60% VICEM 400 40% 200 20% 10% 7% -3% -200 HOM BTS BCC Chi phí NVL/tấn -4% -12% FIC -16% QNC CQT VCX -8% 0% -20% Trung bình DN Chênh lệch chi phí NVL/tấn so với HOM Nguồn: FPTS tổng hợp Thị trường nội địa khó mở rộng khâu phân vùng tiêu thụ thành viên VICEM Việc VICEM phân vùng tiêu thụ giúp giảm áp lực cạnh tranh từ doanh nghiệp VICEM gần kề, nhiên hạn chế dư địa phát triển HOM thị trường nội địa Trên thị trường tiêu thụ nội địa HOM, doanh nghiệp khó mở rộng sang khu vực tiêu thụ khác phân cho thành viên VICEM lại (xem thêm phân vùng) Tuy nhiên, việc phân vùng tiêu thụ giảm thiểu đến 4,1 triệu xi măng cạnh tranh với HOM từ doanh nghiệp VICEM gần kề (gấp 2,83 lần sản lượng tiêu thụ nội địa HOM năm 2018) III Dây chuyền cũ & hiệu suất thấp hạn chế khả tiết giảm chi phí doanh nghiệp Khác biệt lại HOM nằm dây chuyền sản xuất Việc dây chuyền cũ, hiệu suất thấp dẫn đến chi phí thực sản xuất cao so với đối thủ khu vực Cụ thể so sánh dây chuyền HOM (xây năm 1996) VISSAI Sông Lam (xây năm 2016), số thay đổi mặt kỹ thuật VISSAI cho phép tiết giảm định mức tiêu hao nguyên vật liệu lượng sản xuất (giảm chi phí nguyên vật liệu) tăng khả tự động hóa dây chuyền (giảm chi phí nhân cơng) Bảng VIII: So sánh chênh lệch kỹ thuật dây chuyền sản xuất Hồng Mai Visai Sơng Lam Hạng mục Hồng Mai (1996) Vissai Sơng Lam (2016) Cơng nghệ sản xuất Lò quay khơ Lò quay khơ Tiêu hao nhiên liệu 800 kcal/kg clinker 750 kcal/kg clinker Giá nhiên liệu sử dụng 2.4 triệu đồng/tấn triệu đồng/tấn Điện sử dụng 102 kwh/tấn xi măng 90 kwh/tấn xi măng Ước tính cắt giảm - 8% chi phí SXKD Nguồn: HOM, Vissai, FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HNX: HOM Gộp với yếu tố chi phí nguyên vật liệu tốn hơn, chúng tối đánh giá giá thành sản phẩm HOM cạnh tranh so với đối thủ Nghìn đồng/tấn Biểu đồ VIII: Ước tính giá thành sản phẩm HOM đối thủ 892 827 838 1000 850 838 500 10% 5% 0% 0.0% -500 -6.1% -7.3% -4.7% -1000 Hồng Mai VISSAI Sơng Lam Nghi Sơn Giá thành sản phẩm Long Sơn -6.1% -5% -10% Trung bình đối thủ Chênh lệch so với HOM Nguồn: HOM, FPTS ước tính Đánh giá chung lực cạnh tranh IV Qua phân tích lực cạnh tranh chuỗi giá trị sản xuất HOM, đánh giá khả cạnh tranh HOM mức THẤP Tuy nhiên, yếu tố cạnh tranh chủ yếu đến từ khâu quản lý VICEM tiến trình tái cấu trúc VICEM kỳ vọng cải thiện mạnh khả cạnh tranh HOM thời gian tới TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH Tỷ suất lợi nhuận gộp có xu hướng giảm áp lực cạnh tranh từ đối thủ chi phí nguyên vật liệu tăng cao I Tỷ suất lợi nhuận gộp HOM giai đoạn 2015 – 2018 có xu hướng giảm yếu tố: • Chi phí ngun vật liệu đầu vào tăng cao • Gia tăng áp lực cạnh tranh giá bán từ đối thủ Biểu đồ IX: Biên lợi nhuận gộp HOM 2014 - 2018 20% 19.0% 17.2% 16.4% 13.3% 12.1% 2017 2018 10% 0% 2014 2015 2016 Việc sụt giảm tỷ suất biên lợi nhuận gộp giai đoạn 2015 - 2018 đến từ yếu tố đầu vào chung ngành thời gian vừa qua, cụ thể do: • • • • Trong giai đoạn cuối năm 2016, giá than cám điều chỉnh tăng 11% Trong năm 2017, theo Thông tư 44/2017/TT- BTC Bộ Tài Chính ban hành, thuế tài nguyên đá vôi đất sét điều chỉnh tăng thêm 3% (từ mức lên 10%) Lãi suất khoản vay cho doanh nghiệp xi măng tăng khoảng – 1.5% khoản vay ngắn hạn 1.5 – 2.5% khoản vay dài hạn Giá điện sản xuất điều chỉnh tăng 7,5% 6,08% năm 2015 2017 Tuy nhiên với HOM, việc phải chịu áp lực cạnh tranh mạnh giá VISSAI liên tục từ 2017 ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận giai đoạn 2015 – 2018 Do đó, HOM có khả sinh lời so với mặt chung doanh nghiệp khác ngành www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HNX: HOM Biểu đồ X: Biên lợi nhuận gộp trung bình năm doanh nghiệp xi măng 2015 – 2018 25% 3500 15% 14,4% 12,6% 2800 15,5% 13,8% 14.8% 12.2% 12.1% 2100 10% 1400 5% 700 0% Tỷ đồng 20% BCC BTS VCX Biên gộp 2016 (trái) CQT Biên gộp 2017 (trái) CLH HOM Trung bình Biên gộp 2018 (trái) Doanh thu (phải) Hiệu hoạt động dần cải thiện nhiên thấp so với doanh nghiệp ngành II Hiệu hoạt động doanh nghiệp giai đoạn 2015 – 2018 cải thiện Sự cải thiện lớn đến từ việc quản trị tốt công nợ với nhà cung cấp nhờ việc thương lượng thành công để gia hạn thời gian trả tiền mua hàng năm vừa Chi tiết khoản công nợ với nhà cung cấp tăng thêm gồm: khoản mua than nhiên liệu từ VTV, khoản mua thạch cao từ TXM chi phí khai thác đá vơi đất sét phục vụ sản xuất Còn lại, số ngày tồn kho cơng nợ khách hàng khơng có nhiều biến động nên chu kỳ chuyển đổi tiền mặt HOM ngắn hơn, giúp HOM tận dụng tốt nguồn vốn lưu động Biểu đồ XII: Chi tiết tương quan khoản phải trả/ phải thu/ tồn kho HOM 2015 - 2018 100 85 48 40 50 65 64 63 46 51 42 25 24 2015 2016 53 48 47 32 16 2017 2018 Số ngày phải thu Số ngày phải trả Số ngày tồn kho Số ngày chuyển đổi tiền mặt Nhưng so sánh với doanh nghiệp ngành, số hoạt động HOM mức thấp Điều đến từ việc thiếu khả cạnh tranh thị trường sản phẩm so với nhiều đối thủ lớn khu vực Do đó, doanh nghiệp phải tận dụng sách bán hàng nới lỏng (số ngày phải thu cao hơn) có tốc độ bán hàng chậm (số ngày tồn kho cao hơn) Biểu đồ XI: Chỉ số hiệu hoạt động doanh nghiệp xi măng năm 2018 Ngày 160 120 80 40 Số ngày phải thu BCC www.fpts.com.vn BTS CLH Số ngày phải trả HT1 HVX VCX HOM Số ngày hàng tồn kho CQT QNC Trung bình Bloomberg – FPTS | 10 HNX: HOM Khả toán tiếp tục cải thiện nhờ giảm áp lực vay nợ III Khả tốn, chiều ngược lại, có dấu hiệu tích cực doanh nghiệp thúc đẩy giảm nợ vay theo kế hoạch tái cấu trúc thành viên VICEM Đồng thời, doanh nghiệp có số tài lành mạnh hẳn doanh nghiệp ngành Trong giai đoạn 2015 – 2018, HOM thực giảm mạnh vay nợ, chủ yếu vay nợ ngắn hạn (giảm 318 tỷ đồng – tương ứng 52,5 % nợ vay ngắn hạn) theo kế hoạch tái cấu trúc tổng công ty VICEM thành viên (xem thêm kế hoạch) Nguồn vốn lưu động phục vụ cho hoạt động HOM cải thiện Biểu đồ XIII: Cơ cấu vốn HOM 2015 – 2018 Giá trị (Tỷ VND) 2015 800 2016 2017 2018 300% 605 441 359 400 287 200% -400 100% -89 -187 -189 -293 Vốn lưu động (trái) Vay nợ ngắn hạn (trái) Vay nợ dài hạn (trái) Đòn bẩy tài (phải) 0% Biểu đồ XIV: Các số toán HOM 2015 – 2018 1.0 0.9 0.8 0.7 0.5 0.5 0.4 0.5 0.7 0.4 0.2 0.2 0.2 0.1 0.0 2015 2016 TT hành 2017 TT nhanh 2018 TT tức thời Nhờ hoạt động dần vào ổn định, nhu cầu đầu tư mức thấp, HOM sở hữu cấu tài vay nợ thấp hẳn so với doanh nghiệp khác Mục tiêu công ty năm tới cải thiện vốn lưu động mức dương, tỷ lệ nợ vay/ vốn chủ sở hữu ổn định mức 25% hàng tồn kho 50% tài sản ngắn hạn Biểu đồ XV: Cơ cấu vốn tài sản doanh nghiệp xi măng 200% 150% 100% 50% 0% -50% HOM BCC Nợ vay/Tổng tài sản www.fpts.com.vn BTS HT1 VCX Tài sản cố đinh/Tổng tài sản CQT QNC Trung bình Vốn lưu động/Tổng tài sản Bloomberg – FPTS | 11 HNX: HOM TRIỂN VỌNG & RỦI RO TRIỂN VỌNG & RỦI RO Triển vọng ngành xi măng Việt Nam I Trong giai đoạn năm tiếp theo, ngành xi măng Việt Nam dự báo phát triển tích cực sản lượng tiêu thụ giá bán yếu tố: • • Thị trường xuất mở rộng nhanh thiếu hụt nguồn cung khu vực châu Á Thị trường nội địa tiếp tục trì tăng trưởng ổn định Cơ hội cho Việt Nam đẩy mạnh tiêu thụ xi măng qua thị trường xuất Theo CW Research (tổ chức độc lập Mỹ chuyên nghiên cứu ngành xi măng giới), Việt Nam xuất thêm gần 23 triệu giai đoạn 2018 - 2023 (tương đương 74% tổng xuất 22% tổng tiêu thụ nước năm 2018), thời điểm hai quốc gia xuất xi măng khu vực Trung Quốc Thái Lan (chiếm 41,3% tổng xuất châu Á) hạn chế đáng kể nguồn cung xi măng giai đoạn tới, cụ thể: • Sản lượng Trung Quốc giảm 392,7 triệu xi măng ( 6,4% tổng công suất xi măng giới, gấp lần tổng công suất thiết kế Việt Nam) năm 2020 theo kế hoạch mà Bộ Công Nghiệp (MIIT) Hiệp hội Xi măng Trung Quốc công bố năm 2018 Đồng thời, giá thành sản xuất xi măng nước trở nên hấp dẫn sau thay đổi phương thức tính thuế tài nguyên từ mức tuyệt đối sang mức phải thu theo tỷ lệ phần trăm hầu hết loại khoáng sản kể từ cuối năm 2016 • Sản lượng xuất Thái Lan không tăng thêm hạn chế cấp phép cho dự án xi măng 10 năm trở lại với mục tiêu giảm lượng ô nhiễm khí thải ổn định cơng suất hàng năm 48 - 50 triệu Đồng thời, nước đặt kế hoạch tăng dần thuế tài nguyên để sản xuất xi măng sau 2020 Theo Hiệp hội xi măng giới, việc hạn chế nguồn cung hai quốc gia dẫn đến thiếu hụt nguồn xi măng mặt giá cao khu vực châu Á Từ năm 2017, so với Việt Nam, giá xi măng Trung Quốc cao từ 23% đến 42% giá xi măng châu Á cao khoảng 58% Bên cạnh đó, việc phủ Việt Nam ban hành Nghị định 146 đầu năm 2018 (quy định thuế xuất xi măng 0% hoàn thuế VAT doanh nghiệp xuất khẩu) tạo hội cho Việt Nam trở thành nhà xi măng khu vực Ngành xi măng Việt Nam dự báo tăng trưởng tích cực dài hạn Theo CW Research Biinform (tổ chức nghiên cứu độc lập Việt Nam ngành công nghiệp khu vực), thị trường tiêu thụ xi măng nội địa Việt Nam trì tăng trưởng tiêu thụ khả quan với mức tăng trưởng kép bình quân CAGR từ – 5% cho giai đoạn 2019 – 2025 Sản lượng xi măng tiêu thụ ước tính tăng từ mức 0,68 tấn/người vào cuối năm 2018 lên mức 0,89 tấn/người vào cuối năm 2025 Biểu đồ XVI: Dự báo sản lượng tiêu thụ sản xuất xi măng Việt Nam 2019 - 2030 200 Triệu 160 120 80 40 2014 2015 2016 2017 Cầu nước 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F Cầu xuất Cơng suất tồn ngành Nguồn: BiinForm, FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 12 HNX: HOM Đồng thời, trước tình hình giảm cơng suất đột ngột, CW Research dự báo giá xi măng thị trường Trung Quốc có khả tăng mạnh 2019 2020 trước ổn định dần CW Research dự báo giá xi măng xuất Việt Nam đạt mức 65 USD/tấn vào năm 2022 (tăng 30,4% so với 2018) doanh nghiệp Việt Nam chuyển dịch cấu tiêu thụ sang thị trường xuất Biểu đồ XVII: Dự báo giá xi măng PCB40 Trung Quốc Việt Nam 2019 - 2022 100 85 USD/tấn 80 60 40 65 55 71 52 65 48 46 53 50 2017 2018 20 2014 2015 2016 Giá xi măng Việt Nam 2019F 2020F 2021F 2022F Giá xi măng Trung Quốc Nguồn: CW Research, Hiệp hội xi măng Việt Nam, FPTS tổng hợp II Triển vọng doanh nghiệp Chúng đánh giá triển vọng doanh nghiệp KHẢ QUAN cho giai đoạn 2019 – 2025 dựa vào yếu tố: • • Khả hưởng lợi từ xuất giúp HOM trì sản lượng tiêu thụ tăng nhanh giá bán Tái cấu trúc VICEM loại bỏ hạn chế khả cạnh tranh giúp giảm mạnh chi phí sản xuất Tuy nhiên bên cạnh đó, doanh nghiệp với thách thức gia tăng gồm có: • • Gia tăng áp lực cạnh tranh từ đối thủ địa bàn tiêu thụ Khó đầu tư mở rộng thêm nhà máy hạn chế vốn huy động HOM hưởng lợi từ triển vọng tích cực ngành xi măng cải thiện lực xuất năm tới Với triển vọng xuất tích cực ngành xi măng, chúng tơi đánh giá HOM có khả năng: • • • Giảm lượng tồn kho xi măng clinker xuống 5% tổng sản lượng sản xuất năm tới Tăng tỷ trọng xuất xu hướng chuyển dịch sang thị trường xuất Trung Quốc Giá bán HOM thị trường nội địa tăng dần theo diễn biến ước tính giá xuất Nhờ tiềm thị trường xuất mở rộng, sản phẩm HOM cạnh tranh tốt thị trường xuất Phillipines Trung Quốc Bảng IX: So sánh giá bán xi măng HOM xuất với xi măng nội địa thị trường Phillipines 2019 Loại giá bán Giá (USD/tấn) % Giá bán Giá FOB cảng Nghi Sơn 51 52% + VAT & thuế xuất Việt Nam 0% + Chi phí vận chuyển, bảo hiểm đường biển tới cảng Manila 25 25% + Chi phí cho đại lý, vận chuyển đường đến khu tiêu thụ 18 19% + Thuế tự vệ với mặt hàng xi măng VN 4% = Giá bán thị trường Phillipines 98 100% Giá bán xi măng nội địa Phillipines 120 Nguồn: FPTS ước tính www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 13 HNX: HOM Bảng X: So sánh giá bán xi măng HOM xuất với xi măng nội địa thị trường Trung Quốc 2019 Loại giá bán Giá (USD/tấn) % Giá bán Giá FOB cảng Nghi Sơn 51 75% + VAT & thuế xuất Việt Nam 0% + Chi phí vận chuyển, bảo hiểm đường biển tới cảng Phòng Thành 7% + Chi phí cho đại lý, vận chuyển đường đến khu tiêu thụ 12 17% + Thuế tự vệ với mặt hàng xi măng VN 0% = Giá bán thị trường Trung Quốc 68 100% Giá bán xi măng nội địa Trung Quốc 75 Nguồn: FPTS ước tính Theo HOM chia sẻ, với yếu tố tích cực thị trường xuất khẩu, doanh nghiệp có khả đẩy mạnh tỷ trọng xuất sang đối tác Phillipines Trung Quốc năm tới Tuy nhiên để đạt mục tiêu này, doanh nghiệp kỳ vọng vào việc hồn thành sớm tổ hợp cảng Đơng Hồi (Nghệ An) 2020 Cảng Đông Hồi, với khả tiếp nhận đơn hàng xuất lớn (các tàu 30.000 – 50.000 DWT), giúp HOM tăng lực đơn hàng xuất đẩy mạnh thị trường xuất Bên cạnh đó, thị trường nội địa, Nghệ An - địa bàn hoạt động HOM - có kế hoạch mở rộng khu công nghiệp sở hạ tầng Các dự án triển khai bao gồm: 10.000 tỷ đồng hoàn thiện tuyến quốc lộ trọng yếu xung quanh khu vực thành phố Vinh 20 dự án với mức đầu tư khoảng 91.000 tỷ đồng gồm khu công nghiệp, nhà máy nhiệt điện, hạ tầng trạm xá triển khai giai đoạn 2018 - 2030 Tiến trình tái cấu trúc VICEM, việc nới lỏng khâu quản lý đầu vào, cải thiện đáng kể khả cạnh tranh HOM Việc tái cấu trúc VICEM giai đoạn 2013 – 2020 giúp HOM giảm chi phí nguyên vật liệu dùng cho sản xuất nhờ cắt giảm khâu quản lý đầu vào Bảng XI: Lộ trình tái cấu trúc VICEM 2013 – 2020 (Quay lại tình hình tài chính) Giai đoạn I Nhiệm vụ Tình trạng Thối hết vốn ngồi ngành cổ phần hóa cơng ty Đã hồn thành Thanh tốn hết nợ vay dài hạn đưa khoản công ty mức ổn định Giai đoạn II Giảm tối đa công nợ nội đảm bảo xóa hết lỗ lũy kế công ty Đang triển khai Cải thiện mô hình quản lý tăng cường khả cạnh tranh công ty thành viên Giai đoạn III Cổ phần hóa VICEM, thối 49% vốn nhà nước Chưa triển khai Nguồn: VICEM, FPTS tổng hợp Để chuẩn bị cho IPO thoái vốn nhà nước, VICEM triển khai: Cắt giảm quản lý nội Giảm áp lực tài cải thiện hoạt động kinh doanh thành viên Với việc cắt giảm quản lý nội bộ, VICEM việc nới lỏng quản lý đầu vào, cho phép thành viên tự nhập than từ nguồn thương mại HOM ký hợp đồng nhập than Australia cho năm 2019 với giá ước tính 2,15 triệu đồng/tấn, thấp giá TKV niêm yết 11% thấp giá từ VTV 19%, với khối lượng ước tính 40.000 cho năm sản xuất 2019, tương đương với 25% sản lượng than sử dụng Trong năm tới, việc sử dụng nguồn than thương mại giúp HOM tiết kiệm khoảng 4% chi phí than sử dụng www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 14 HNX: HOM Đối với khâu quản lý đầu ra, VICEM chưa có kế hoạch rõ ràng việc bỏ phân vùng tiêu thụ Tuy nhiên, theo doanh nghiệp chia sẻ, từ 2018, HOM thành viên VICEM miền Trung phép mở rộng kinh doanh thêm thị trường miền Nam, nơi nguồn cung xi măng khan giá bán mức cao Cụ thể với HOM, doanh nghiệp mở rộng địa bàn kinh doanh tỉnh Quảng Bình, Quảng Trị, Tây Nguyên Cam Ranh Đồng thời, HOM số thành viên VICEM khác chuyển giao tiếp quản số trạm nghiền VICEM khu vực miền Nam để giúp thành viên VICEM khu vực xi măng Hà Tiên gia công thêm xi măng cải thiện sản lượng VICEM thị trường Gia tăng áp lực cạnh tranh trực tiếp địa bàn Tới năm 2020, HOM gặp áp lực gia tăng công suất từ đối thủ lớn khu vực tiêu thụ Trong đó, Nghệ An nhận thêm dây chuyền sản xuất xi măng với tổng công suất triệu tấn/năm (gấp 2,5 lần công suất HOM) đưa tổng công suất nhà máy khu vực lên 10,3 triệu (+68% so với tại) Bảng XII: Chi tiết dây chuyền mở rộng giai đoạn Vissai Sông Lam nhà máy xi măng Tân Thắng Giai đoạn Tên dự án Công suất Thị trường phân phối (kế hoạch) 2017 - 2020 Giai đoạn nhà máy xi măng Sông Lam triệu tấn/năm 60% xuất khẩu, 40% tiêu thụ nội địa 2018 - 2020 Nhà máy Tân Thắng triệu tấn/năm 30% xuất khẩu, 70% tiêu thụ nội địa Nguồn: Vissai, Tân Thắng HOM khơng có lợi cạnh tranh nên gặp đối thủ với công nghệ lực sản xuất tốt thị phần địa bàn dễ bị ảnh hưởng Theo ước tính từ lượng xi măng tiêu thụ VISSAI Sông Lam giai đoạn I, sau giai đoạn II hoàn thành, VISSAI tiêu thụ thêm 200.000 xi măng, tương đương 7% thị phần Nghệ An vào 2020 Còn với Tân Thắng, khoảng 12% sản lượng sản xuất nhà máy tiêu thụ thị trường Nghệ An, tương đương với 230,000 xi măng (9% thị phần khu vực) theo kế hoạch phân phối đề Trước sức ép đối thủ này, đánh giá thị phần nội địa HOM giảm khoảng 385.000 (khoảng 18% doanh thu) sau 2020 Lượng tiêu thụ có khả chuyển dịch sang thị trường xuất Dự án chưa thể triển khai khó huy động vốn Trước sức ép cạnh tranh khu vực, cơng ty có kế hoạch đầu tư dây chuyền Hiện tại, HOM có dự án chờ triển khai nhà máy Hoàng Mai (Quỳnh Lưu, Nghệ An) Trong đó, chi tiết dự án sau: Bảng XIII: Chi tiết dự án Hoàng Mai Tổng vốn Dự kiến khởi công Số giai đoạn Tổng sản lượng Suất đầu tư Nguồn vốn 6.678 tỷ đồng 2020 - 2024 triệu tấn/năm 2,2 triệu VND/tấn Vay dài hạn nước Nguồn: HOM, FPTS tổng hợp Dự án Hồng Mai nâng tổng cơng suất HOM lên 4,6 triệu tấn/năm (gấp 2,9 lần công suất tại) Tuy nhiên, tổng vốn đầu tư nhà máy lớn so với lực chi trả công ty (gấp 3,8 lần tổng tài sản tại) Bộ Tài Chính tổng cơng ty VICEM chưa chấp thuận cho khoản vay theo kế hoạch HOM lo ngại hiệu dự án tình hình tài chung VICEM Chúng tơi đánh giá, dự án chưa khả thi để triển khai không thực đánh giá chi tiết dự phóng cho khoản mục www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 15 HNX: HOM III Rủi ro hoạt động kinh doanh Thay đổi sách thị trường xuất Thị trường xuất HOM có triển vọng tốt, nhiên mảng chịu nhiều rủi ro sách từ nước quốc tế Trong nước: Mặc dù quy định gần phủ (như loại bỏ thuế nhập hoàn thuế GTGT xi măng) tạo điều kiện thuận lợi cho xuất khẩu, dài hạn, phủ khơng khuyến khích việc bán tài ngun nước Cụ thể, văn số 4721/VPCP-CN, phủ có ý kiến với Bộ Xây Dựng giải pháp dài hạn để hạn chế xuất xi măng, vốn coi làm thất thoát tài nguyên quốc gia Tuy nhiên, chưa có văn rõ ràng thực đề xuất này, đánh giá khả hạn chế xuất dừng lại rủi ro cần theo dõi Quốc tế: xu hướng tăng cường thuế tự vệ nhiều thị trường nhập ảnh hưởng tiêu cực tới triển vọng HOM Một số quốc gia nhập nhiều xi măng gần Phillipines có sách thuế tự vệ tạm thời USD/tấn xi măng để bảo vệ nhà sản xuất nước Các quốc gia khác Trung Quốc cân nhắc áp thuế lên mặt hàng xi măng Việt Nam trường hợp muốn bảo hộ ngành xi măng nước trước sóng xuất gia tăng thị trường Việt Nam thời gian tới Rủi ro hỏng hóc máy móc thiết bị Do dây chuyền tuổi thọ tối ưu (23 năm vs 15-20 năm), thiết bị HOM cần phải thay phụ tùng hàng năm (25 tỷ - khoảng 1,5% doanh thu hàng năm) có rủi ro hỏng hóc cao hơn, ảnh hưởng tới chất lượng sản lượng sản xuất HOM (thời gian dừng lên tới 60 ngày) DỰ PHÓNG HOẠT ĐỘNG KINH DOANH Dựa phân tích đánh giá hoạt động kinh doanh HOM, chúng tơi đưa dự phóng kết kinh doanh HOM cho giai đoạn 2019 – 2025 Sau khoảng thời gian đó, chúng tơi tạm đánh giá thị trường xi măng khơng có thêm biến động đáng kể khác hoạt động HOM tiếp tục trì ổn định Giá bán sản lượng I Chúng tơi ước tính giá bán sản lượng HOM cho năm sau: Triệu 2.0 1.70 1.74 1.71 1.71 1.67 1.67 1.69 1.0 0% 2018 2019F 2020F 2021F Sản lượng tiêu thụ (trái) 1.5 2022F 2023F 2024F 2025F 1.01 1.07 1.11 1.13 1.15 1.14 1.16 1.18 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 0.5 0.0 www.fpts.com.vn Giá bán trung bình (trái) -5% Tăng trưởng (phải) 1.0 -0.5 10% 5% 0.0 -1.0 Triệu đồng/tấn 1.68 Tăng trưởng (phải) 16% 12% 8% 4% 0% -4% Bloomberg – FPTS | 16 HNX: HOM Trong đó, việc dự phóng sản lượng tiêu thụ giá bán dựa giả định: • Khả sản xuất tối đa nhà máy khoảng 1,4 triệu clinker/năm (tương đương 1,8 triệu xi măng/năm), với công suất 4100 clinker/ngày thời gian sản xuất 350 ngày/năm Mức tiêu thụ HOM đánh giá theo hiệu hoạt động năm trước HOM theo tương quan chung với tồn ngành Quy mơ thị trường HOM (bao gồm xuất nội địa) dự kiến tăng trưởng theo mức chung ngành Trong đó, thị trường tiêu thụ HOM thị trường nước theo mục tiêu quản lý chung VICEM giảm dần cạnh tranh từ dự án bù lại thị trường xuất Giá bán dựa theo mức tăng trưởng dự phóng giá xi măng xuất giá nội địa điều chỉnh theo tỷ trọng xuất tiêu thụ nội địa HOM giai đoạn tới • • • • Tỷ trọng sản phẩm HOM chuyển dần sang xi măng rời theo mục tiêu VICEM (70% bao, 30% rời) Giá vốn chi phí hoạt động II Chúng tơi thực ước tinh giá vốn chi phí hoạt động cho năm sau: 2,000 Tỷ đồng 1,600 1,524 1,635 1,631 1,677 1,654 1,743 1,690 1,860 16% 12% 1,200 8% 800 4% 400 0% -4% 2018 2019F 2020F 2021F 2022F Giá vốn sản xuất (trái) 2023F 2024F 2025F Tăng trưởng (phải) Các giả định cho việc dự phóng chi phí hoạt động giá vốn sản xuất bao gồm: • Giá than giá điện theo lộ trình giá thị trường phủ tiếp tục tăng định kỳ thời gian tới Cụ thể, tính tốn từ lần điều chỉnh giá bán than điện khứ để dự phóng cho lần điều chỉnh tương lai Chi phí nguyên vật liệu đá vôi, đất sét số phụ gia đầu vào khác dự phóng theo mức điều chỉnh tăng thuế tài nguyên dự phóng theo kế hoạch Bộ Tài Chính Chi phí nhân cơng thay đổi theo kế hoạch tự động hóa dây chuyền HOM cho 10 năm tới Chi phí bán hàng quản lý doanh nghiệp/doanh thu giữ ổn định cho theo mức hoạt động khứ Chi phí khấu hao tài sản cố định (bao gồm tài sản dở dang chuẩn bị hồn thành) hết 11 năm • • • • III Doanh thu lợi nhuận Từ dự phóng sản lượng chi phí cho năm tới, chúng tơi thực dự phóng doanh thu cho năm tới sau: Tỷ dồng 3000 2000 1,734 1,858 1,877 1,902 1,912 1,883 1,906 1,964 1000 -1000 2018 2019F Doanh thu (trái) www.fpts.com.vn 2020F 2021F 2022F Lợi nhuận gộp (trái) 2023F 2024F 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2025F Tăng trưởng doanh thu (phải) Bloomberg – FPTS | 17 HNX: HOM TỔNG TỔNGHỢP HỢPĐỊNH ĐỊNHGIÁ GIÁ Chúng định giá HOM sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền phương pháp so sánh EV/EBITDA với trọng số 50:50 Giá trị cổ phiếu theo 02 phương pháp có mức giá bình qn 4.480 đồng/cp, cao 24% so với mức giá đóng cửa ngày 01/07/2019 Do đó, chúng tơi khuyến nghị MUA cho mục tiêu trung dài hạn Chúng ước tính doanh thu năm 2019 HOM đạt khoảng 1.883 tỷ đồng (+9% yoy) Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh, khơng bao gồm lợi nhuận tài đạt 44 tỷ đồng (+14% yoy) Lợi nhuận sau thuế ước đạt 23 tỷ đồng, tương ứng với mức EPS đạt 314 đồng/cp STT Phương pháp Phương pháp chiết khấu dòng tiền Dòng tiền tự doanh nghiệp FCFF Phương pháp so sánh So sánh EV/EBITDA Bình quân giá phương pháp (đồng/cp) Kết Trọng số 3.991 50% 4.962 50% 4.480 100% Các giả định theo phương pháp chiết khấu dòng tiền Giả định mơ hình WACC 2019 Chi phí sử dụng nợ Chi phí sử dụng VCSH Lãi suất phi rủi ro kỳ hạn 10 năm Giá trị 13,28% 6,4% 15,8% 5,5% Giả định mơ hình Phần bù rủi ro Hệ số Beta Tăng trưởng dài hạn Thời gian dự phóng Giá trị 11,72% 0,85 1% năm Kết định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền Tổng hợp định giá FCFF Tổng giá trị dòng tiền doanh nghiệp (tỷ đồng) (+) Tiền đầu tư ngắn hạn (tỷ đồng) (-) Nợ ngắn hạn dài hạn (tỷ đồng) Giá trị vốn chủ sở hữu (tỷ đồng) Số cổ phiếu lưu hành (triệu cổ phiếu) Giá mục tiêu (đồng/cp) Giá trị 453,22 129,16 286,71 295,21 74 3.991 Kết định giá theo phương pháp so sánh với doanh nghiệp tương đồng Doanh nghiệp VICEM Hà Tiên VICEM Bỉm Sơn VICEM Hải Vân Xi măng Cần Thơ Xi măng La Hiên Xi măng Sài Sơn VICEM Hoàng Mai Giá mục tiêu www.fpts.com.vn Mã CK HT1 BCC HVX CCM CLH SCJ HOM 4.962 Vốn hóa (tỷ đồng) 6.090 891 113 136 144 129 426 đồng/cp Giá trị nợ (tỷ đồng) 3.780 1,680 364 208 132 604 287 EBITDA (tỷ đồng) 1.783 515 85 92 106 109 178 EV/EBITDA 5,33 4,82 5,44 3,53 2,44 6,57 4,69 Bloomberg – FPTS | 18 HNX: HOM TĨM TẮT BÁO CÁO TÀI CHÍNH DỰ PHĨNG HĐKD (tỷ đồng) 2017 2018 2019F 2020F CĐKT (tỷ đồng) Doanh thu 1.422 1.734 1.883 1.900 Tài sản - Giá vốn hàng bán 1.232 1.524 1.635 1.631 Lợi nhuận gộp 190 209 248 - Chi phí bán hàng 79 99 - Chi phí quản lí DN 83 71 Lợi nhuận HĐKD 28 - (Lỗ)/lãi HĐTC - Lợi nhuận khác 2017 2018 2019F 2020F + Tiền tương đương 55 129 165 243 269 + Đầu tư TC ngắn hạn 0 0 102 105 + Các khoản phải thu 197 227 231 246 101 100 + Hàng tồn kho 250 256 278 281 39 44 64 Tổng tài sản ngắn hạn 2 + Nguyên giá tài sản CĐHH + Khấu hao lũy kế LN trước thuế, lãi vay 31 43 49 70 - Chi phí lãi vay 25 20 19 20 Lợi nhuận trước thuế 24 29 50 - Thuế TNDN - Thuế hoãn lại 0 LNST 19 - Lợi ích cổ đơng thiểu số - - LNST cổ đông CT Mẹ EPS (đ) EBITDA Khấu hao 502 613 674 770 3.130 3.178 3.241 3.305 -2.001 -2.128 -2.255 -2.384 + Giá trị lại TS CĐHH 1.129 1.050 987 920 + Đầu tư tài dài hạn 12 12 12 12 Tổng tài sản dài hạn 1.142 1.068 999 932 10 Tổng Tài sản 1.644 1.680 1.672 1.702 Nợ & Vốn chủ sở hữu 23 40 + Phải trả người bán 316 411 409 408 - - + Vay nợ ngắn hạn 359 287 302 302 19 23 40 + Quỹ khen thưởng 13 22 269 314 539 Nợ ngắn hạn 689 701 716 716 164 170 175 199 + Vay nợ dài hạn 0 0 133 127 127 130 + Phải trả dài hạn khác 34 39 2 Tăng trưởng doanh thu -10% 22% 9% 1% Nợ dài hạn Tăng trưởng LN HĐKD -65% 37% 14% 46% Tổng nợ Tăng trưởng EBIT -64% 40% 12% 43% + Thặng dư Tăng trưởng EPS -97% 1.107% 17% 72% + Vốn điều lệ Chỉ số khả sinh lời Tỷ suất lợi nhuận gộp 2017 2018 2019F 2020F + LN chưa phân phối Vốn chủ sở hữu 34 39 2 723 740 717 717 19 19 19 19 720 720 741 741 22 15 45 13,3% 12,1% 13,1% 14,1% 921 941 955 985 Tỷ suất LNST 0,4% 1,1% 1,2% 2,1% Lợi ích cổ đông thiểu số 0 0 ROE DuPont 0,6% 2,0% 2,5% 4,1% Tổng cộng nguồn vốn 1.644 1.680 1.672 1.702 ROA DuPont 0,3% 1,1% 1,4% 2,4% 2,2% 2,5% 2,6% 3,7% 2017 2018 2019F 2020F LNST/LNTT 85,0% 80,0% 80,0% 80,0% Tiền đầu năm 97 55 129 165 LNTT / EBIT 19,7% 54,1% 59,9% 71,7% Lợi nhuận sau thuế Vòng quay tổng tài sản 83,7% 104,3% 112,3% 112,6% + Khấu hao 180,5% 178,5% 176,9% 174,0% + Điều chỉnh 2017 2018 2019F 2020F Tỷ suất EBIT/doanh thu Đòn bẩy tài Chỉ số hiệu vận hành LCTT (tỷ đồng) + Thay đổi vốn lưu động Số ngày phải thu 50,7 47,8 44,7 47,4 Tiền từ hoạt động KD Số ngày tồn kho 73,9 61,4 62,0 62,9 + Chi mua sắm TSCĐ Số ngày phải trả 19 23 40 133 127 127 130 3 -2 -46 48 -70 -26 79 188 83 141 -79 -48 -63 -63 + Cho vay, đầu tư đv 59 0 Tiền từ hđ đầu tư -7 -41 -63 -63 93,6 98,4 91,3 91,3 Thời gian luân chuyển tiền 30,95 10,74 15,50 19,02 Chỉ số TK/đòn bẩy TC 2017 2018 2019F 2020F + Vay nợ 1.196 1.266 1.327 1.273 CS toán hành 0,73 0,87 0,94 1,08 + Trả nợ gốc -1.283 -1.339 -1.311 -1.273 CS toán nhanh 0,37 0,51 0,55 0,68 Tiền từ hoạt động TC -114 -72 16 -1 CS toán tiền mặt 0,08 0,18 0,23 0,34 Tổng lưu chuyển tiền tệ -114 -72 16 -1 Nợ / Tài sản 0,22 0,17 0,18 0,18 Tiền cuối năm 55 129 165 243 Nợ / Vốn CSH 0,39 0,30 0,32 0,31 Nợ ngắn hạn / Vốn CSH 0,39 0,30 0,32 0,31 Nợ dài hạn / Vốn CSH 0,00 0,00 0,00 0,00 Khả TT lãi vay 1,25 2,18 2,49 3,53 www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 19 HNX: HOM PHỤ PHỤLỤC LỤC Giới thiệu VICEM (Quay tổng quan doanh nghiệp) (Quay quản lý thị trường) I Tổng công ty Công nghiệp Xi măng Việt Nam (VICEM), tiền thân Liên hiệp Xí nghiệp Xi măng, thành lập năm 1980 Hiện VICEM có 10 thành viên sản xuất trực thuộc, 16 dây chuyền với công suất 27 triệu xi măng/năm, chiếm 35% thị phần tiêu thụ nước Bên cạnh đó, VICEM quản lý công ty cung ứng nguyên vật liệu cho thành viên sản xuất Bảng XIV: Các thành viên sản xuất trực thuộc sở hữu VICEM & địa bàn phân vùng Công suất Bỉm Sơn Địa bàn phân vùng Đơn vị thành viên (Triệu tấn) Hoàng Mai VICEM Hải Phòng Hải Phòng 1,4 VICEM Tam Điệp Ninh Bình 1,4 VICEM Hoàng Thạch Hải Dương, Bắc Giang, Hưng Yên 3,5 VICEM Bút Sơn Hà Nam, Hòa Bình, Sơn La 3,0 VICEM Bỉm Sơn Thanh Hóa, Nam Định, Quảng Trị 3,2 Bỉm Sơn VICEM Hải Vân Đà Nẵng 0,6 VICEM Hồng Mai Nghệ An 1,6 VICEM Hà Tiên TPHCM, Bình Dương, Long An 5,5 VICEM Hạ Long Quảng Ninh 2,1 Hà Tiên VICEM Sông Thao Phú Thọ 1,9 Bút Sơn Hoàng Thạch Nguồn: VICEM, FPTS tổng hợp Bảng XV: Các thành viên cung cấp nhiên liệu, phụ gia vỏ bao trực thuộc VICEM Doanh thu Đơn vị thành viên Thành lập Mặt hàng cung ứng (Tỷ VNĐ) VICEM Vật tư vận tải xi măng 1990 3,893 Than cám 3c, 3b, 4a VICEM Thương mại xi măng 1993 545 Thạch cao Bao bì Bỉm Sơn 1992 333 Bao bì xi măng Nguồn: VICEM, VTV, TXM, FPTS tổng hợp Các sản phẩm xi măng (Quay mục sản phẩm) II Nếu theo phân loại theo đặc tính sản phẩm, có ba loại xi măng chính: Xi măng Portland (Pốc-lăng) thông thường, hỗn hợp xi măng Portland xi măng khác • • Xi măng Portland thơng thường (Ordinary Portland Cement – OPC) : Là loại xi măng phổ biến nay, sử dụng clinker thạch cao Thạch cao sử dụng chất phụ gia làm giảm tốc q trình đóng rắn xi măng giúp xi măng có đủ thời gian để hình thành cấu trúc xây dựng Hỗn hợp xi măng Portland (Portland Cement Blended – PCB): Là hỗn hợp clinker, thạch cao hợp chất, phụ gia khác (tro bay, xỉ lò than, pozzolan) để tạo xi măng có đặc tính khác Ở Việt Nam, người ta xếp theo tiêu chuẩn chịu lực xi măng, hay gọi Mác xi măng với tiêu chuẩn mác 30, 40, 50 Mác sức chịu nén mẫu xi măng (kích thước 150 x 150 x 150 cm) sau 28 ngày xi măng thực đông kết Cách gọi tên xi măng bao gồm: Tên viết tắt loại xi măng: PC (Portland thông thường) PCB (Portland hỗn hợp) + Tiêu chuẩn mác xi măng Ví dụ: PC40, PCB30, PCB40,… www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 20 HNX: HOM Nếu phân loại theo hình thức đóng gói, sản phẩm xi măng chia làm loại: xi măng bao (xi măng đóng bao tải để vận chuyển) xi măng rời (xi măng khơng đóng gói mà đổ thẳng vào xe chở chun dụng tới cơng trình) Bảng XVI: Các ưu nhược điểm sản phẩm xi măng Ưu điểm Pốc lăng thông thường (PC) Pốc lăng hỗn hợp (PCB) Xi măng bao Xi măng rời III • • • • Thời gian đông kết nhanh khoảng – 10 ngày đầu Độ bền cơng trình tốt • Yêu cầu bảo quản thấp Lợi nhuận cao với nhà sản xuất pha trộn nhiều phụ gia giá thành rẻ Phù hợp cho cơng trình đặc dụng • Dễ kiểm sốt chất lượng • • • Giá thành rẻ Chi phí vận chuyển thấp Yêu cầu bảo quản thấp Nhược điểm • • • Giá thành đắt Yêu cầu bảo quản nghiêm ngặt Khơng phù hợp cho số cơng trình đặc dụng • • Thời gian đơng kết chậm Độ bền cơng trình hàm lượng phụ gia cao • • • Giá thành đắt Chi phí vận chuyển cao Yêu cầu bảo quản cao • • Khó kiểm sốt chất lượng Lợi nhuận thấp nhà sản xuất Tiêu chuẩn sản xuất xi măng (Quay lại sản phẩm & thị trường) Có tiêu chuẩn áp dụng cho sản phẩm xi măng: TCVN (bắt buộc sử dụng Việt Nam) ASTM (khuyến khích sử dụng thị trường xuất khẩu) Tiêu chuẩn Việt Nam (TCVN) cho sản xuất xi măng gồm loại • Tiêu chuẩn xi măng Portland thông thường: TCVN 2682: 2009 Các điểm quan trọng: Không sử dụng phụ gia 1% khối lượng sản phẩm Thời gian bảo quản chất lượng 60 ngày kể từ ngày sản xuất • Tiêu chuẩn xi măng Portland hỗn hợp: TCVN 6260: 2009: Các điểm quan trọng: Không sử dụng phụ gia 40% khối lượng sản phẩm Thời gian bảo quản chất lượng 60 ngày kể từ ngày sản xuất Tiêu chuẩn American Society for Testing and Materials (ASTM): Sử dụng rộng rãi sản phẩm xi măng xuất Các điểm quan trọng: Yêu cầu kỹ thuật bảo quản chặt chẽ thời gian bảo quản thấp TCVN IV Công nghệ sản xuất xi măng (Quay lại công nghệ sản xuất) Có cơng nghệ sử dụng để sản xuất xi măng bao gồm: Lò đứng lò quay • Lò quay: Được chia làm loại: lò quay ướt lò quay khơ Trong đó, lò quay khơ cải tiến từ cơng nghệ lò quay ướt sử dụng phổ biến nay, đặc biệt Việt Nam (với 94% dây chuyền nước) www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 21 HNX: HOM • Lò đứng: Loại cơng nghệ sản xuất xi măng lâu đời nhất, nhiên trở nên lạc hậu, hiệu suất sản xuất hẳn cơng nghệ lò quay gây ô nhiễm hẳn Hiện Việt Nam loại bỏ hẳn công nghệ sản xuất thay hồn tồn cơng nghệ lò quay (chỉ dây chuyền lò đứng) Bảng XVII: So sánh cơng nghệ lò đứng lò quay: Cơng nghệ lò đứng • • • • Cơng nghệ lò quay Làm việc gián đoạn liên tục bị kẹt nguyên liệu Phối liệu cấp vào theo mẻ, từ xuống khiến chất lượng nung không Phải trải qua giai đoạn sấy giảm độ ẩm tốn nhiệt trung bình Lượng khí thải cao Chất lượng sản phẩm không tốt, không ổn định Hao tốn nhiều lượng hiệu suất thấp • • • • Lò quay ướt Làm việc liên tục ngun • liệu đảo trình nung Phối liệu trộn liên tục nên • chất lượng nung đồng Phải trải qua giai đoạn sấy • giảm độ ẩm tốn nhiệt lớn Lượng khí thải trung bình • Chất lượng sản phẩm tốt ổn định Hao tốn nhiều lượng hiệu suất cao Lò quay khô Làm việc liên tục nguyên liệu đảo trình nung Phối liệu trộn liên tục nên chất lượng nung đồng Sử dụng tháp trao đổi nhiệt liên tục sấy trình sẩn xuất nên không tốn nhiều nhiệt Lượng thải thấp Chất lượng sản phẩm tốt ổn định Ít hao tốn nhiệt hiệu suất cao Bảng XVIII: Chi tiết dây chuyền sản xuất số doanh nghiệp xi măng ngành Tên doanh nghiệp Mã CK VICEM Bỉm Sơn VICEM Bút Sơn VICEM Hà Tiên VICEM Hải Vân Xi măng Yên Bình Xi măng La Hiên Xi măng Quảng Ninh Xi măng Quán Triều VVMI Xi măng Vissai Sông Lam Xi măng Long Sơn Xi măng Nghi Sơn BCC BTS HT1 HVX VCX CLH QNC CQT www.fpts.com.vn Khu vực nhà máy Thanh Hóa Hà Nam TP HCM Đà Nẵng Yên Bái Thái Nguyên Quảng Ninh Thái Ngun Nghệ An Thanh Hóa Thanh Hóa Cơng nghệ sản xuất Lò quay khơ Lò quay khơ Lò quay khơ Lò quay khơ Lò quay khơ Lò quay khơ Lò quay khơ Lò quay khơ Lò quay khơ Lò quay khơ Lò quay khơ Tuổi thọ dây chuyền 15 năm 18 năm 17 năm 22 năm 15 năm 22 năm 31 năm 11 năm năm năm 16 năm Tổng công suất thiết kế (triệu tấn) 3,2 3,0 5,5 0,6 0,9 0,6 0,7 0,8 4,5 5,0 4,3 Bloomberg – FPTS | 22 HNX: HOM Tuyên bố miễn trách nhiệm Các thông tin nhận định báo cáo cung cấp FPTS dựa vào nguồn thơng tin mà FPTS coi đáng tin cậy, có sẵn mang tính hợp pháp Tuy nhiên chúng tơi khơng đảm bảo tính xác hay đầy đủ thông tin Nhà đầu tư sử dụng báo cáo cần lưu ý nhận định báo cáo mang tính chất chủ quan chuyên viên phân tích FPTS Nhà đầu tư sử dụng báo cáo tự chịu trách nhiệm định FPTS dựa vào thơng tin báo cáo thông tin khác để định đầu tư mà khơng bị phụ thuộc vào ràng buộc mặt pháp lý thông tin đưa Tại thời điểm thực báo cáo phân tích, FPTS nắm giữ 56 cổ phiếu HOM chuyên viên phân tích nắm giữ 4200 cổ phiếu doanh nghiệp Các thông tin có liên quan đến chứng khốn khác thông tin chi tiết liên quan đến cố phiếu xem https://ezsearch.fpts.com.vn cung cấp có u cầu thức Bản quyền © 2010 Cơng ty chứng khốn FPT Cơng ty Cổ phần Chứng khốn FPT Trụ sở 52 Lạc Long Qn, Phường Bưởi Quận Tây Hồ, Hà Nội, Việt Nam ĐT: (84.24) 773 7070 / 271 7171 Fax: (84.24) 773 9058 www.fpts.com.vn Cơng ty Cổ phần Chứng khốn FPT Chi nhánh Tp.Hồ Chí Minh Tầng 3, tòa nhà Bến Thành Times Square, 136-138 Lê Thị Hồng Gấm, Q1, TP Hồ Chí Minh, Việt Nam ĐT: (84.28) 290 8686 Fax: (84.28) 291 0607 Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT Chi nhánh Tp.Đà Nẵng 100, Quang Trung, P Thạch Thang, Quận Hải Châu, TP Đà Nẵng ĐT: (84.236) 3553 666 Fax: (84.236) 3553 888 Bloomberg – FPTS | 23