Sở hữu gia đình cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam (luận văn thạc sỹ luật)

ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINHTRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS NGUYỄN HOÀNG ANH

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2021

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu riêng của tôi Các số liệu, kết quảnêu trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng.

TÁC GIẢ

TRẦN ĐỖ MINH KHÔI

TÓM TẮT

Nghiên cứu này phân tích sở hữu gia đình tác động đến cấu trúc vốn và cả haitác động đến hiệu quả hoạt động đối với các doanh nghiệp gia đình niêm yết trên thịtrường chứng khoán Việt Nam Mẫu nghiên cứu bao gồm 45 doanh nghiệp sở hữugia đình trên HoSE và 10 doanh nghiệp trên HNX, tổng cộng 55 doanh nghiệp, giaiđoạn từ năm 2011 đến 2018, 8 năm, có 440 quan sát Trong đó, sở hữu gia đìnhđược lấy từ báo cáo tình hình quản trị của các doanh nghiệp, được tính từ số lượngcổ phiếu đang nắm giữ (của chủ doanh nghiệp và những người có liên quan), cácbiến còn lại từ báo cáo tài chính Nghiên cứu này được thực hiện dựa trên nghiêncứu của Margaritis và Psillaki (2010), Burgstaller và Wagner (2015), Haron và cộngsự (2017) cho mô hình 1 và của Villalonga và Demsetz (2001); Villalonga và Amit(2006), Javid (2012) cũng như Anderson và Reeb (2003), Pindado và các ctg (2008)với biến sở hữu gia đình bình phương cho mô hình 2.

Kết quả thực nghiệm cho thấy đối với mô hình 1 thì sở hữu gia đình có tácđộng cùng chiều với cấu trúc vốn (đo lường bằng tỷ lệ đòn bẩy và tỷ lệ nợ ngắn hạntrên tổng tài sản) với ước lượng FE, còn với ước lượng S - GMM thì tác động dươngđến cả 3 biến (thêm biến tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản) Khi đo lường hiệu quảhoạt động bằng chỉ số thị trường là Tobin's Q hay chỉ số kế toán ROA, ROE thì sởhữu gia đình đều có ảnh hưởng đến hiệu quả công ty Tỷ lệ sở hữu gia đình nghịchbiến đối với hiệu quả doanh nghiệp nếu đo lường theo ROA, ROE và có mối quanhệ phi tuyến với cả 3 Về mối quan hệ nội sinh, kết quả nghiên cứu cũng cho thấyhiệu quả doanh nghiệp ảnh hưởng nghịch biến đối với sở hữu gia đình Về tỷ lệ sởhữu gia đình giúp tối đa hóa hiệu quả doanh nghiệp, chỉ có thể xác định tỷ lệ sở hữunày theo chỉ số kế toán Khi tỷ lệ sở hữu gia đình tăng lên thì hiệu quả doanh nghiệpgiảm và đạt cực tiểu khi tỷ lệ sở hữu gia đình đạt 41 3% (ROE) và 46.6% (ROA),qua hai mức này thì hiệu quả doanh nghiệp tăng dần Điều này cho thấy tồn tại mốiquan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty dưới dạng đường cong hình chữ“U thuận”.

Từ khóa: Sở hữu gia đình, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, S - GMM, đòn

bẩy tài chính

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

moments tổng quát hệ thống

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước 28

Bảng 3.2: Biến và cách đo lường 36

Bảng 3.3: Dấu trong các nghiên cứu (Mô hình 1) 40

Bảng 3.4: Dấu trong các nghiên cứu (Mô hình 2) 41

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong nghiên cứu 47

Bảng 4.2: Ma trận tương quan các biến trong mô hình 1 49

Bảng 4.3: Ma trận tương quan các biến trong mô hình 2 50

Bảng 4.4: Phương sai thay đổi theo các mô hình 1 51

Bảng 4.5: Phương sai thay đổi theo các mô hình 2 51

Bảng 4.6: Tương quan chuỗi theo các mô hình 1 52

Bảng 4.7: Tương quan chuỗi theo các mô hình 2 52

Bảng 4.8: Hệ số VIF của các mô hình 1 52

Bảng 4.9: Hệ số VIF của các mô hình 2 53

Bảng 4.10: Kết quả theo tác động ngẫu nhiên và cố định mô hình 1 53

Bảng 4.11: Kết quả nghiên cứu theo S - GMM mô hình 1 55

Bảng 4.12: Kết quả nghiên cứu theo S - GMM mô hình 2 56

Bảng 5.1: Kết quả tác động sở hữu gia đình đến cấu trúc vốn 64

Bảng 5.2: Kết quả tác động sở hữu gia đình và cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt độngdoanh nghiệp 64

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 4.1: Sở hữu gia đình và hiệu quả tài chính tại các doanh nghiệp 43Biểu đồ 4.2: Cấu trúc vốn và sở hữu gia đình 44Biểu đồ 4.3: Hiệu quả tài chính và cấu trúc vốn 45Biểu đồ 4.4: Sở hữu gia đình - thanh khoản - tỷ số thị trường và sổ sách - biến độngthu nhập cổ phiếu 45Biểu đồ 4.5: Sở hữu gia đình - qui mô và tăng trưởng 46Biểu đồ 4.6: Sở hữu gia đình - tài sản hữu hình 46

MỤC LỤCLỜI CAM ĐOAN

TÓM TẮT

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮTDANH MỤC CÁC BẢNGDANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒMỤC LỤC Trang

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Tổng quan nghiên cứu 3

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 9

1.3.1 Mục tiêu chung: 9

1.3.2 Mục tiêu cụ thể: 9

1.4 Câu hỏi nghiên cứu 10

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 10

2.1 Đặc điểm của doanh nghiệp gia đình 14

2.2 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn 15

2.3 Những nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúcvốn của doanh nghiệp 17

2.3.1 Ảnh hưởng của sở hữu gia đình đến cấu trúc vốn 17

2.3.2 Các nhân tố khác 19

2.3.2.1 Tăng trưởng 19

2.3.2.2 Tỷ lệ thanh khoản 20

2.3.2.3 Qui mô 20

2.3.2.4 Tuổi đời doanh nghiệp 21

2.3.2.5 Tỷ số giá thị trường và giá ghi sổ 22

2.3.2.6 Biến động thu nhập cổ phiếu 23

2.3.2.7 Tài sản hữu hình 23

2.4 Cơ sở lý thuyết về hiệu quả tài chính 24

2.4.1 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 242.4.2 Mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả tài chính doanh nghiệp 25

2.4.3 Các yếu tố khác 27

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 28

3.1 Dữ liệu 28

3.2 Mô hình 28

3.3 Các giả thuyết nghiên cứu 38

3.3.1 Giả thuyết cho mô hình 1: 38

3.3.2 Giả thuyết cho mô hình 2: 39

3.4 Phương pháp xử lý dữ liệu 42

CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH ĐỊNH TÍNH VÀ ĐỊNH LƯỢNG MỐI QUAN HỆGIỮA SỞ HỮU GIA ĐÌNH - CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNGCỦA CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 43

4.1 Phân tích thực trạng 43

4.1.1 Sở hữu gia đình và hiệu quả tài chính tại các doanh nghiệp 43

4.1.2 Cấu trúc vốn và sở hữu gia đình 44

4.1.3 Hiệu quả tài chính và cấu trúc vốn 44

4.2.3.3 Hệ số phóng đại phương sai (VIF) 52

4.2.4 Kết quả và Thảo luận nghiên cứu 53

4.2.4.1 Kết quả nghiên cứu 53

4.2.4.2 Thảo luận kết quả nghiên cứu 57

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH 64

5.1 Kết luận 64

5.1.1 Sở hữu gia đình và quyết định tài trợ vốn 64

5.1.2 Sở hữu gia đình và quyết định tài trợ vốn cùng với hiệu quả hoạt động 65

5.2 Gợi ý chính sách 66

5.3 Hạn chế của nghiên cứu 68

5.4 Gợi mở hướng nghiên cứu sau 68TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

CHƯƠNG 1GIỚI THIỆU1.1.Lý do chọn đề tài

Sở hữu gia đình trong một doanh nghiệp có vai trò hết sức quan trọng vìnhững quyết định thành công hay thất bại của một chính sách kinh doanh hay quảntrị tài chính nào đó được đưa ra từ một hay vài người nắm trong tay quyền sở hữu,dẫn đến hiệu quả hoạt động hay gia tăng giá trị của doanh nghiệp cũng tỷ lệ theonhững quyết định này.

Ở các quốc gia có hệ thống pháp luật chặt chẽ, quyền lợi của nhà đầu tư đượcbảo vệ tối đa, ở các nước khi mà hệ thống pháp luật về tài chính còn chưa hoàn thiệnnhư nước ta thì vấn đề giao dịch nội bộ giữa các người có liên quan trong một doanhnghiệp khi họ có những thông tin có lợi hay bất lợi là điều cần phải nghiên cứu Đaphần những giao dịch nội bộ, giao dịch cổ đông lớn hay giao dịch của các bên liênquan có "vấn đề" đều xuất hiện ở những doanh nghiệp hoặc thua lỗ, hoặc có vướngmắc trong hoạt động kinh doanh.

Dưới góc độ nhà đầu tư, khi đầu tư số tiền nhàn rỗi vào một cổ phiếu của mộtdoanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch nhằm tìm kiếm chút lãi thì ngoàiniềm tin rằng về mặt pháp lý các doanh nghiệp ấy đã tuân thủ mọi quy định của phápluật thì cũng cần phải biết đến vấn đề sở hữu của doanh nghiệp đó ra sao, hiệu quảhoạt động đến từ đâu, do ai Những điều ít ai quan tâm đến đôi khi làm ảnh hưởngđến lợi nhuận thu được cho các nhà đầu tư bên ngoài Để biết được các giao dịch nộibộ, giao dịch cổ đông lớn, ngoài chuyên môn, rất cần kinh nghiệm, đặc biệt trongviệc đánh giá thực trạng doanh nghiệp.

Trong những bài nghiên cứu trên Thế giới, chúng ta thấy rằng những doanhnghiệp hàng đầu được kiểm soát bởi những người sáng lập, hoặc bởi các gia đình vàngười thừa kế của họ Quyền sở hữu gia đình như vậy là gần như phổ quát trong cáccông ty tư nhân, và cũng chiếm ưu thế trong số các công ty đại chúng Ở Tây Âu,Nam và Đông Á, Trung Đông, Mỹ Latinh và Châu Phi, đại đa số các doanh nghiệpđại chúng đều do gia đình kiểm soát (La Porta, Silanes, và Shleifer, 1999; Claessens,Djankov, và Lang, 2000 Ngay cả ở Hoa Kỳ và Vương quốc Anh, một số doanhnghiệp đại chúng lớn nhất, như Wal-Mart Stores và Ford Motor, được kiểm soát bởi

các gia đình.

Sự bền vững và thành công của công ty gia đình là điều cần thiết cho sự pháttriển kinh tế Người ta đã lập luận rằng các công ty gia đình có những đặc điểm độcđáo mang đến những lợi thế tiềm năng so với các công ty khác về hiệu quả và khảnăng cạnh tranh (Anderson và Reeb, 2003a; Hoffmann và ctg, 2016), sự tồn tại vàtuổi thọ (Miller và ctg, 2008 ; Revilla và ctg, 2016), các hoạt động giao tiếp (Aldrichvà Cliff, 2003; Carsrud và Cucculelli, 2014) và đổi mới đầu ra (Duran và ctg, 2016;Matzler và ctg, 2015) Tuy nhiên, một thách thức chính đối với các doanh nghiệp giađình là tiếp cận nguồn tài trợ (Michiels và Molly, 2017) Vì các công ty như vậycũng thường miễn cưỡng sử dụng nguồn vốn bên ngoài (Croce và Martí, 2016;Koropp và cộng sự, 2014), có nguy cơ phát triển cấu trúc vốn không thể hỗ trợ tăngtrưởng Do đó, một ưu tiên nghiên cứu quan trọng là đầu tư vào hành vi tài chính củacông ty gia đình và liệu có khác với các công ty phi gia đình hay không do các đặcđiểm cụ thể của gia đình

Có bằng chứng liên quan đến tác động của sở hữu gia đình đối với các quyếtđịnh tài chính là hỗn hợp giữa nợ và vốn Cho đến nay, bằng chứng từ các nghiêncứu chỉ ra điều đó: (a) Agrawal và Nagarajan (1990) phát hiện ra rằng các công tyniêm yết ở Mỹ thể hiện sự tham gia của gia đình rộng rãi hơn so với các công ty cóđòn bẩy McConaughy và cộng sự (2001) đã quan sát mức nợ hợp lý nhiều hơntrong các công ty gia đình lớn ở Hoa Kỳ; (b) Coleman và Carsky (1999) đã tìm thấymột số khác biệt giữa các doanh nghiệp nhỏ thuộc sở hữu gia đình và không thuộcsở hữu gia đình ở Hoa Kỳ trong việc sử dụng các sản phẩm tín dụng khác nhau.Anderson và Reeb (2003b) đã báo cáo rằng các công ty gia đình trong danh sáchStandard và Poor's 500 (S & P 500) sử dụng mức nợ tương tự với các công ty phi giađình; và (c) King và Santor (2008) phát hiện ra rằng các công ty gia đình niêm yết ởCanada thể hiện đòn bẩy tài chính cao hơn so với các đối tác ngoài gia đình Schmid(2013) đã tìm thấy một kết quả tương tự đối với một số quốc gia ở Đông Á và TâyÂu Những phát hiện mâu thuẫn này có thể là do nhiều lý do, chẳng hạn như việc sửdụng các định nghĩa khác nhau của các công ty gia đình, bối cảnh kinh tế và thể chếvà tiêu chí quy mô khác nhau.

Trong điều kiện nền kinh tế đang từng bước chuyển biến, hội nhập toàn cầu,

không thể không kể đến vai trò của các thành phần kinh tế tư nhân, kinh tế ngoài nhànước hiện nay Và trong đó, công ty gia đình là một mô hình quan trọng trong vậnhành nền kinh tế của nhiều quốc gia trên thế giới Tại Việt Nam cũng vậy, các côngty gia đình cũng đóng góp lớn vào sự thay đổi bộ mặt nền kinh tế Việt Nam Cáccông ty gia đình hùng mạnh, nổi tiếng tại Việt Nam mà danh tiếng, thương hiệu củahọ đã khá quen thuộc với người tiêu dùng trong nước Đáng chú ý, các doanh nghiệpnày tồn tại cấu trúc vốn bất hợp lý gây ra tình trạng hoạt động kinh doanh kém hiệuquả Việc nghiên cứu tác động của sở hữu gia đình, cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt

động kinh doanh có ý nghĩa rất quan trọng Vì những lý do trên, học viên chọn “Sở

hữu gia đình - cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tàichính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm bài nghiên cứu cho

luận văn.

1.2.Tổng quan nghiên cứu

Các nghiên cứu nước ngoài về sở hữu gia đình gia đình và cấu trúc vốn tiêubiểu như King và Santor, 2008 Nghiên cứu xem xét mức độ sở hữu gia đình ảnhhưởng đến hiệu suất và cấu trúc vốn của 613 công ty Canađa từ năm 1998 đến năm2005 Đặc biệt, họ phân biệt tác động của sở hữu gia đình với việc sử dụng các cơchế tăng cường kiểm soát Sử dụng phương pháp hồi qui POLS, RE và hai cách đolường khác nhau để kiểm định hiệu quả hoạt động doanh nghiệp như là biến phụthuộc: biến Tobin's q đại diện cho hiệu quả thị trường và ROA đại diện cho hiệu quảkế toán, mô hình 1, biến độc lập là phần trăm sở hữu doanh nghiệp gia đình và cácbiến kiểm soát là qui mô, tăng trưởng đòn bẩy tài chính, tuổi đời Ở mô hình 2, kiểmđịnh tác động sở hữu đến cấu trúc vốn thì đòn bẩy tài chính là biến phụ thuộc, đượcđo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản (bao gồm nợ ngắn hạn và dài hạn), các biếnđộc lập và kiểm soát tương tự mô hình 1 Kết quả cho rằng các công ty gia đình tựdo với một nhóm cổ phần duy nhất có hiệu suất thị trường tương tự như các công tykhác dựa trên tỷ lệ Tobin q, hiệu suất kế toán vượt trội dựa trên ROA.

Margaritis và Psillaki (2010) sử dụng phương pháp phi tham số bao dữ liệu(Data Envelopment Analysis - DEA) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơcấu sở hữu và hoạt động của doanh nghiệp bằng cách sử dụng một mẫu của các côngty sản xuất của Pháp Sử dụng các đo lường này, họ kiểm định xem các công ty hiệu

quả hơn có chọn nhiều hay ít nợ trong cơ cấu vốn của họ Họ tóm tắt những tác độngtương phản của hiệu quả đối với cấu trúc vốn theo hai giả thuyết cạnh tranh: giảthuyết hiệu quả - rủi ro và giá trị nhượng quyền Sử dụng hồi quy phân vị, với biếnphụ thuộc là đòn bẩy tài chính, các biến độc lập là tỷ lệ sở hữu, tài sản hữu hình, quimô doanh nghiệp, tăng trưởng, cũng như có biến trễ của hiệu quả hoạt động, kiểmtra ảnh hưởng của hiệu quả đến đòn bẩy và do đó tính hợp lệ theo kinh nghiệm củahai giả thuyết cạnh tranh trên các lựa chọn cấu trúc vốn khác nhau Đồng thời cũngkiểm tra mối quan hệ trực tiếp từ đòn bẩy đến hiệu quả được quy định bởi mô hìnhchi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976) Trong suốt phân tích, họ xem xétvai trò của cấu trúc sở hữu đối với cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp, xem xét cả tác động của đòn bẩy đối với hoạt động của doanh nghiệp cũngnhư mối quan hệ nhân quả trong khi kiểm soát tác động của cấu trúc sở hữu và loạihình sở hữu Họ tìm thấy sự ủng hộ cho giả thuyết chi phí đại diện của Jensen vàMeckling (1976), trong đó đòn bẩy cao hơn có liên quan đến cải thiện hiệu quả trêntoàn bộ phạm vi dữ liệu quan sát được.

Marcelo, Quiros và Lisboa (2014) nghiên cứu này nhằm đánh giá sự khácbiệt về hiệu suất giữa các công ty gia đình và phi gia đình, tại thị trường chứngkhoán Bồ Đào Nha và Tây Ban Nha Dữ liệu bao gồm 230 (50 của Bồ Đào Nha và180 của Tây Ban Nha) từ 1999 đến 2008, sử dụng phương pháp GMM với các biếnphụ thuộc là Tobin's q, ROA và các biến độc lập là đặc tính của doanh nghiệp nhưtuổi đời, qui mô, đòn bẩy Kết quả cung cấp bằng chứng mới cho lĩnh vực này vìtính đến sự không đồng nhất giữa các công ty gia đình Bài viết cho rằng sự lãnh đạotại các công ty gia đình, quy mô và tuổi là điều tiết mối quan hệ giữa kiểm soát giađình và hoạt động của công ty Kết quả chính của họ cho thấy các công ty gia đình,đặc biệt là các công ty nhỏ hơn và lâu hơn, thể hiện hiệu quả ít Dựa trên kết quảnghiên cứu, người quản lý công ty gia đình thông qua ảnh hưởng tác động đến rủi rovà hiệu quả tài chính của công ty Những phát hiện này phù hợp với quan điểm củahành vi đại diện: mong muốn của gia đình nhằm duy trì sự giàu có về mặt xã hội vàcũng để đảm bảo hiệu suất và sự sống còn của công ty.

Nghiên cứu của Burgstaller và Wagner (2015) về hành vi tài chính của cácdoanh nghiệp gia đình trong quyết định cấu trúc vốn, một mẫu gồm 470 doanh

nghiệp vừa và nhỏ ở nền kinh tế mà hệ thống tài chính dựa vào ngân hàng như Áo,trong giai đoạn 2005 - 2010, sử dụng ước lượng tác động cố định Tobit và DPF, kếtquả cho thấy độ trễ của đòn bẩy tài chính có tác động dương đến chính nó, và cùngvới tốc độ tăng trưởng tại mức ý nghĩa 1% ở các doanh nghiệp gia đình Ngoài ra,các doanh nghiệp loại này, dù được kiểm soát bởi người sáng lập hay không, mụcđích vẫn là duy trì kiểm soát trong dài hạn và các lựa chọn hạn chế tài chính cùngyếu tố khác có vẻ rất quan trọng đối với sự khác biệt được quan sát trong đòn bẩy vàcác cân nhắc rủi ro liên quan đến nợ cao hơn Sự khác biệt được cho là về chi phí đạilý giữa các thế hệ không thúc đẩy các quyết định về cấu trúc vốn, vì đòn bẩy tổngthể không khác nhau giữa các công ty gia đình do người sáng lập và con cháu kiểmsoát Tuy nhiên, công ty có một giám đốc điều hành là người sáng lập (CEO), điềuchỉnh nhanh hơn các sai lệch so với tỷ lệ nợ mục tiêu Tác động của nhiều yếu tốquyết định cấu trúc vốn được đề xuất khác nhau giữa các loại hình doanh nghiệp,nhưng rất phù hợp với dự đoán từ lý thuyết trật tự phân hạng.

Sử dụng dữ liệu của 631 doanh nghiệp năm 2013, niêm yết tại sàn giao dịchchứng khoán Malaysia, Haron và các cộng sự (2017), xem xét mối quan hệ giữa sởhữu gia đình với cấu trúc vốn cũng như tác động của giá trị doanh nghiệp đối vớimối quan hệ giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn Sử dụng ước OLS với biến phụthuộc của cả 2 mô hình là đòn bẩy tài chính, các biến độc lập trong mô hình 1 là tỷ lệsở hữu của DNGĐ, qui mô và tăng trưởng doanh nghiệp, trong mô hình 2 thì có biếntương tác giữa tỷ lệ sở hữu và lợi nhuận trên tổng tài sản Họ thấy rằng sở hữu giađình có mối quan hệ đáng kể với cấu trúc vốn Điều này chỉ ra rằng các công ty giađình thích phát hành nhiều nợ trong việc mua thêm tài sản hơn là phát hành vốn cổphần mới Lý do cho hành động đó là không muốn pha loãng tỷ lệ sở hữu của họ vàđể tránh đưa quyền biểu quyết bị đe dọa Tuy nhiên, các biến điều tiết của hiệu quảhoạt động doanh nghiệp không có mối quan hệ đáng kể với cấu trúc vốn Điều nàyngụ ý rằng nguồn tài chính ưu tiên các công ty gia đình không bị ảnh hưởng bởi hiệusuất của công ty.

Migliori, Maturo và Palone (2018) nghiên cứu cấu trúc vốn của các công tygia đình trong bối cảnh khủng hoảng Cụ thể, nhằm mục đích khám phá xem liệu cácyếu tố quyết định cấu trúc vốn của họ có tác động đến đòn bẩy của các công ty trước

và trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu không Xem xét lý thuyết trật tự phânhạng (Pecking Order Theory - POT), lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory - TOT)và lý thuyết đại diện (Agency Theory - AT), nghiên cứu này phân tích 1.502 công tygia đình tại Ý, so sánh giai đoạn tiền khủng hoảng (2005 - 2007) và khủng hoảng(2008 - 2010) Sử dụng phương pháp hồi qui OLS cùng các biến phụ thuộc là đònbẩy, biến độc lập là tuổi đời, số lượng nhân viên, tăng trưởng doanh thu, thanhkhoản Nghiên cứu này cho thấy rằng thanh khoản, cơ cấu tài sản và chi phí đại lýhiện tại là những biến số quan trọng nhất ảnh hưởng đến đòn bẩy của các công ty giađình, trong cả giai đoạn tiền khủng hoảng và khủng hoảng Hơn nữa, trong cuộckhủng hoảng, chi phí đại diện tăng lên và có ảnh hưởng tiêu cực đến đòn bẩy ngắnhạn, nhấn mạnh rằng các tình huống khủng hoảng ảnh hưởng đến các tác động củađại lý đối với đòn bẩy của công ty gia đình Hơn nữa, những phát hiện của họ nhấnmạnh rằng sự hiểu biết thấu đáo hơn về cấu trúc vốn của các công ty gia đình có thểđạt được thông qua việc sử dụng kết hợp các lý thuyết khác nhau.

Trong bài viết của Ramalho và ctg (2018), kiểm định ảnh hưởng của quyềnsở hữu gia đình đối với đòn bẩy công ty trên các nhóm nhỏ khác nhau của các côngty gia đình và phi gia đình Ngoài ra, họ cũng xem xét ảnh hưởng của quy mô doanhnghiệp, vị trí địa lý và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đối với cấutrúc vốn của các công ty gia đình Sử dụng dữ liệu của 9220 (trong đó có 4752doanh nghiệp sở hữu gia đình và 4468 không phải) doanh nghiệp phi tài chính từnăm 2006 đến 2012 ở Bồ Đào Nha và sử dụng các kỹ thuật ước lượng FE, RE,POLS và hồi qui phi tuyến Biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính, các biến giải thíchlà qui mô, thanh khoản, khả năng sinh lợi, tài sản hữu hình, tăng trưởng, tuổi đờidoanh nghiệp, tỷ lệ cổ tức, và các biến giả ngành, năm, địa lý Các tác giả đã chia bộdữ liệu ra làm hai giai đoạn, một từ 2003 - 2008, và giai đoạn hai từ 2009 - 2012.Trong cả hai trường hợp, các tác giả nghiên cứu xác suất các công ty sử dụng nợ và,có điều kiện về việc sử dụng, tỷ lệ nợ được phát hành Họ thấy rằng quyền sở hữugia đình ảnh hưởng đến cả hai quyết định một cách tích cực, cụ thể là khi công tylớn hoặc nằm trong khu vực đô thị Đối với các công ty nhỏ nằm ngoài khu vực đôthị, không có hiệu lực sở hữu gia đình rõ ràng Các tá giả cũng thấy cuộc khủnghoảng năm 2008 có tác động đáng kể, nhưng đa dạng, đến đòn bẩy của công ty gia

đình Một mặt, tất cả các công ty gia đình có xu hướng sử dụng nợ sau năm 2008;mặt khác, tỷ lệ nợ của các công ty gia đình có đòn bẩy giảm đối với các doanhnghiệp nhỏ, nhưng lại tăng đối với các doanh nghiệp lớn Nhìn chung, các tác độngkhủng hoảng đối với đòn bẩy của công ty gia đình dường như là kết quả của cả haiyếu tố cung và cầu, trước đây đặc biệt ảnh hưởng đến sự sẵn có của nợ đối với cácdoanh nghiệp nhỏ.

Với cách tiếp cận khác, thì Jara và cộng sự (2018) phân tích những tác độngtách biệt quyền sở hữu và kiểm soát đối với hiệu suất của một mẫu 99 công ty do giađình kiểm soát trong giai đoạn 2001 - 2014 tại Chile Họ lấy Tobin's q làm đại diệncho giá trị doanh nghiệp, cũng là biến phụ thuộc, các biến độc lập là sở hữu gia đình,qui mô, đòn bẩy, chi trả cổ tức và sử dụng phương pháp S - GMM để ước lượng cácmô hình Kết quả của họ cho thấy mối quan hệ hình chữ U ngược giữa quyền biểuquyết và giá trị doanh nghiệp Cho thấy sự phân chia quyền quá mức làm cho giá trịcủa công ty suy giảm và có thể làm trầm trọng thêm các xung đột lợi ích tiềm ẩntrong các công ty gia đình Họ cũng tìm thấy một tác động tích cực của liên kếtnhóm kinh doanh, trong đó nêu bật khả năng của các nhóm kinh doanh để làm giảmtác động tiêu cực của việc tách quyền, đặc biệt ở mức cao Các tác giả cho rằng cácCEO tại các doanh nghiệp gia đình có tác động gia tăng lợi ích đối với hoạt động củacông ty gia đình ở mức độ phân kỳ quyền thấp hơn, nhưng hiệu ứng đó biến mất khisự phân kỳ quyền tăng lên, cho thấy rằng, khi kiểm soát, các cổ đông gia đình có thểđảm bảo sự cố thủ bằng cách cài đặt thành viên gia đình vào ban điều hành.

Nghiên cứu gần đây, như của Wang và các cộng sự (2019) cho rằng tập trungquyền sở hữu và bản sắc sở hữu là các cơ chế quản trị doanh nghiệp quan trọng Bàiviết này tìm cách hiểu sự tập trung quyền sở hữu và bản sắc ảnh hưởng đến hiệu suấtcủa công ty trong một nền kinh tế quan trọng mới nổi - Trung Quốc Bộ dữ liệu họsử dụng là 9838 doanh nghiệp niêm yết ở hai sàn giao dịch chứng khoán ThươngHải và Thâm Quyến từ năm 2007 - 2017 Với biến phụ thuộc là Tobin's q, ROA; cácbiến độc lập là sở hữu tập trung, phần trăm sở hữu, đòn bẩy tài chính, tuổi đời doanhnghiệp Họ đưa ra giả thuyết rằng sự khác biệt về hiệu suất của công ty là kết quảcủa các cấu trúc sở hữu và bản sắc sở hữu khác nhau Họ kiểm tra các giả thuyết đóvà thấy rằng sự tập trung quyền sở hữu có tác động tích cực đến hiệu suất của công

ty và quyền sở hữu doanh nghiệp dẫn đến hiệu suất công ty cao hơn so với sở hữu tàichính Nghiên cứu cho thấy các công ty ở Trung Quốc được hưởng lợi nhiều hơn từsở hữu nước ngoài so với các công ty chỉ có sở hữu trong nước.

Bài viết của Rajverma và các cộng sự (2019), phân tích sự phụ thuộc giữa cổtức, cơ cấu vốn và chi phí vốn, bao gồm cơ cấu sở hữu của các công ty niêm yết ởẤn Độ, sử dụng phương pháp hệ thống 3SLS Bộ dữ liệu được sử dụng bao gồm 502doanh nghiệp trong giai đoạn từ 2006 đến 2017 (60% là các công ty gia đình, tại ẤnĐộ loại hình này còn trẻ, các thành viên gia đình nắm giữ quyền sở hữu lớn và trongnhiều trường hợp, họ tham gia vào công ty và ban quản lý) Nghiên cứu cho thấy cáccông ty gia đình chiếm ưu thế với quyền sở hữu tập trung Cổ tức, đòn bẩy và chi phívốn trung bình được liên kết với nhau Tuy nhiên, các công ty gia đình trả cổ tứcthấp hơn, phù hợp với các chủ sở hữu gia đình trích tiền thuê từ các cổ đông thiểu sốbên ngoài Ngoài ra, các công ty này có đòn bẩy cao và chi phí vốn thấp hơn, chothấy rằng kiểm soát gia đình (danh tiếng) cung cấp giá trị vô hình cho các công ty.Cơ cấu sở hữu đóng một vai trò quan trọng trong việc tìm hiểu các quyết định chínhsách tại các thị trường mới nổi.

Nghiên cứu của Eugster và Isakov (2019), tìm hiểu mối quan hệ giữa sở hữugia đình sáng lập và lợi nhuận thị trường chứng khoán Sử dụng dữ liệu của 195công ty phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán Thụy Sĩ trong giaiđoạn 2003 - 2013, với phương pháp POLS và các biến phụ thuộc là ROA và Tobin'sq, các biến độc lập là qui mô, đòn bẩy, tuổi đời, tăng trưởng Hai ông cho thấy rằnglợi nhuận cổ phiếu của các công ty gia đình cao hơn đáng kể so với các công ty phigia đình sau khi điều chỉnh lợi nhuận cho các đặc điểm rủi ro và các yếu tố khácnhau của công ty Các công ty gia đình tạo ra lợi nhuận bất thường hàng năm từ2,8% đến 7,1% Đồng thời các công ty gia đình có nhiều vấn đề đại diện kiếm đượclợi nhuận cao hơn bất thường Bằng chứng cho thấy các nhà đầu tư bên ngoài nênnhận được phí bảo hiểm để nắm giữ cổ phần của các công ty này khi họ gặp phải cácvấn đề đại diện trong các công ty gia đình.

Qua các nghiên cứu thực nghiệm trên ta có thể thấy, về cấu trúc vốn và hiệuquả doanh nghiệp ở Việt Nam cũng như trên thế giới thu hút rất nhiều các nhà thựcnghiệm, sở hữu gia đình và cấu trúc vốn cũng như hiệu quả hoạt động được thu hút

rộng rãi tại các nước phát triển, tuy nhiên nghiên cứu vấn đề này ở Việt Nam rất ítđược quan tâm, có thể do vấn đề đo lường dữ liệu sở hữu, bài nghiên cứu này hyvọng sẽ lấp vào khoảng trống trên tại Việt Nam.

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

1.3.1 Mục tiêu chung:

Tìm hiểu, đánh giá, phân tích mối quan hệ của sở hữu gia đình đối với cấutrúc vốn của các DN niêm yết trên TTCK Việt Nam Từ kết quả trên, kiểm định hiệuquả hoạt động của các DN này.

1.4.Câu hỏi nghiên cứu

- (1) Thực trạng sở hữu gia đình của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yếttại Việt Nam trong những năm 2011 - 2018 như thế nào?

- (2) Sở hữu gia đình tác động đến cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp phi tàichính niêm yết tại Việt Nam ra sao?

- (3) Mối quan hệ sở hữu gia đình và cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến hiệuquả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam không?

- (4) Những gợi ý về quản trị và chính sách như thế nào là phù hợp?

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.5.1 Đối tượng:

Mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn cũng như hiệu quả hoạtđộng của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoánViệt Nam (HNX và HSX).

1.6.2 Định lượng:

Mô hình định lượng được sử dụng để khám phá mối quan hệ nhân quả giữasở hữu gia đình và cấu trúc vốn cũng như giữa cấu trúc vốn và kết quả hoạt động củacông ty.

Nghiên cứu này sử dụng phần mềm Stata phiên bản 12 Để khai phá và hỗ trợxác định các lỗi dữ liệu tiềm ẩn, số liệu thống kê mô tả được sử dụng để tổng hợpcác biến của các doanh nghiệp phi tài chính theo ngành.

Phân tích tương quan cho các biến được sử dụng để khám phá mối liên hệgiữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn và giữa cấu trúc vốn với kết quả hoạt động củadoanh nghiệp vì kết quả hoạt động là kết quả của mối quan hệ trên Bước này, cùngvới phép đo VIF (Variance Inflation Factor - Nhân tử phóng đại phương sai), cũngđược sử dụng để kiểm tra sự tồn tại của đa cộng tuyến giữa các biến, kiểm địnhphương sai thay đổi cũng như hiện tượng tương quan chuỗi sẽ được tiến hành.

Tiếp theo, phân tích hồi quy dữ liệu bảng, được thực hiện để tìm hiểu xemmức độ và mối quan hệ của các biến, sau khi kiểm soát các đặc tính của công ty Cácphương pháp ước lượng FE và RE, S - GMM là các kỹ thuật phổ biến để ước tính sốliệu bảng Với SGMM, ngoài khả năng khắc phục các khuyết tật của mô hình gồm,hiện tượng phương sai sai số thay đổi, một điểm mạnh là giải quyết được hiện tượngnội sinh trong mô hình Vấn đề biến nội sinh có nghĩa là các biến giải thích ở trongtình trạng không hoàn toàn độc lập với biến được giải thích và phát sinh mối ảnhhưởng 2 chiều giữa các biến này, dẫn đến các phương pháp ước lượng FE và RE

không còn hiệu quả Các biến độc lập có quan hệ hai chiều với biến phụ thuộc đượcgọi là biến nội sinh, các biến còn lại gọi là biến công cụ.

1.7.Ý nghĩa của đề tài:

Nói về cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệpthì đã có rất nhiều nghiên cứu trong và ngoài nước đề cập đến, nhưng về sở hữu giađình tác động đến cấu trúc vốn và ngược lại cũng như kết quả của những ảnh hưởngđó là hiệu quả hay giá trị của doanh nghiệp thì nghiên cứu này là một trong nhữngnghiên cứu đầu tiên phản ánh mối quan hệ của những quá trình trên.

Đề tài dựa vào các nghiên cứu của Margaritis và Psillaki (2010), Santos vàctg (2013), Burgstaller và Wagner (2015), Haron và cộng sự (2017) để tìm hiểu ảnhhưởng sở hữu gia đình và cấu trúc vốn, sau đó tiếp nối các nghiên cứu củaVillalonga và Demsetz (2001); Villalonga và Amit (2006), Javid (2012) cũng nhưAnderson và Reeb (2003), Pindado và các ctg (2008); Sơn và Hoàng (2008) kiểmđịnh mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu gia đình và cấu trúc tác động lên hiệu quảhoạt động của các doanh nghiệp loại này.

Về mặt thực tiễn, nghiên cứu này đã khảo sát mối quan hệ giữa sở hữu giađình, cấu trúc vốn và kết quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính, vốnchưa được nghiên cứu trước đây tại Việt Nam, (các nghiên cứu trước chỉ tập trungvào cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của một ngành cụ thể).Bằng chứng thực nghiệm của một quốc gia điển hình Ngoài ra, nó cung cấp bằngchứng để kiểm tra tính hợp lệ của các lý thuyết tài chính trong việc giải thích mốiquan hệ giữa sở hữu gia đình, cấu trúc vốn và kết quả hoạt động thông qua nhữngquyết định tài trợ, của một quốc gia đang phát triển.

Cuối cùng, nghiên cứu góp phần vào việc so sánh và sử dụng các đo lườngkhác nhau cho sở hữu gia đình, cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động Cấu trúc vốnđược tính bằng tổng nợ, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, sử dụng cả giátrị sổ sách và giá trị thị trường Về hiệu quả hoạt động của công ty, Tobin' q đã đượcsử dụng để nắm bắt được hiệu suất thị trường của công ty, trong khi lợi nhuận trêntài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) được sử dụng để trình bàykết quả hoạt động kế toán Hơn nữa, nghiên cứu này đã thu thập dữ liệu hàng năm từcác báo cáo tài chính và báo cáo tình hình quản trị cho các doanh nghiệp phi tài

chính niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giaodịch Chứng khoán Hà Nội từ năm 2011 đến năm 2018, tạo cơ sở dữ liệu cập nhật vềcấu trúc vốn và sở hữu gia đình của các doanh nghiệp này ở Việt Nam.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trình bày dữ liệu, mô hình và các giả thuyết nghiên cứu, cũng như cácphương pháp xử lý.

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH ĐỊNH TÍNH VÀ ĐỊNH LƯỢNG MỐI QUANHỆ GIỮA SỞ HỮU GIA ĐÌNH - CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠTĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊTRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.

Phân tích định tính và định lượng về mối quan hệ này cho mẫu nghiên cứu.CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH

Kết luận nghiên cứu và gợi ý một số chính sách về sở hữu gia đình, cấu trúcvốn và hiệu quả quản trị tài chính.

CHƯƠNG 2

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ DOANH NGHIỆP GIA ĐÌNH - CẤU TRÚC VỐNVÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG

2.1.Đặc điểm của doanh nghiệp gia đình

Các công ty gia đình là những công ty trong đó có nhiều thành viên của cùngmột gia đình tham gia với tư cách là chủ sở hữu hoặc quản lý chủ yếu, đồng thời hoặctheo thời gian, Miller (2007) Các công ty gia đình là những doanh nghiệp mà trong đógia đình kiểm soát doanh nghiệp thông qua sự tham gia vào các chức vụ sở hữu vàquản lý Sự tham gia của gia đình vào quyền sở hữu (FO) và sự tham gia của gia đìnhvào quản lý (FM) được tính bằng phần trăm vốn chủ sở hữu của các thành viên tronggia đình và tỷ lệ phần trăm của các nhà quản lý của một công ty cũng là thành viên giađình, Sciascia và Mazzola (2008) Ngoài ra, doanh nghiệp gia đình là một doanhnghiệp kinh tế (nhóm doanh nghiệp) trong đó có từ hai thành viên trở lên trong một giađình (nhóm gia đình) có quan tâm đến quyền sở hữu (chủ sở hữu) và cam kết tiếp tụcmở rộng doanh nghiệp.

Doanh nghiệp gia đình là doanh nghiệp được quản trị và / hoặc quản lý với mụcđích định hình và / hoặc theo đuổi tầm nhìn của doanh nghiệp do liên minh chi phối docác thành viên trong cùng gia đình hoặc một số ít gia đình kiểm soát theo cách bềnvững qua các thế hệ gia đình hoặc gia đình.

Một công ty có quy mô bất kỳ là một doanh nghiệp gia đình nếu:

* Phần lớn các quyền ra quyết định thuộc sở hữu của (những) người tự nhiênthành lập công ty hoặc sở hữu (những) con người tự nhiên đã có vốn cổ phần của côngty hoặc sở hữu vợ / chồng, cha mẹ, con, hoặc người thừa kế trực tiếp.

* Phần lớn các quyền ra quyết định là gián tiếp hoặc trực tiếp.

* Ít nhất một đại diện của gia đình hoặc họ hàng chính thức tham gia quản trịcông ty.

* Các công ty niêm yết đáp ứng được định nghĩa về doanh nghiệp gia đình nếungười thành lập hoặc mua lại công ty (cổ phần) hoặc gia đình họ hoặc con cháu của họchiếm 25% quyền được ra quyết định theo phần vốn của họ (Định nghĩa Liên minhchâu Âu năm 2009).

Tóm lại, doanh nghiệp gia đình là doanh nghiệp có đặc điểm sau: quyền sở hữuvà ra quyết định do người sáng lập (hoặc những người có liên quan).

2.2.Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn

Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984) là một trongnhững lý thuyết cấu trúc vốn phổ biến nhất Theo lý thuyết này, các công ty có xuhướng áp dụng một thứ tự tài chính phân cấp: đầu tiên, sử dụng các nguồn lực nội bộvà sau đó, nếu cần tài trợ bên ngoài, họ thích nợ hơn vốn chủ sở hữu Nói chung, hànhvi này được giải thích dưới dạng bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và cácnhà tài trợ tiềm năng, điều này hạn chế quyền tiếp cận vào nguồn tài chính bên ngoài.Trong bối cảnh của các doanh nghiệp gia đình, lý do tương tự rõ ràng cũng được ápdụng và trên thực tế, người ta thấy rằng đối với các công ty này, do tiềm năng chiếmquyền lớn hơn, chi phí tài chính bên ngoài nhạy cảm hơn với thông tin nội bộ (Chen vàctg, 2014; Ma và cộng sự (2017).

Ngoài ra, các vấn đề cụ thể về phía cầu liên quan đến đặc điểm của các doanhnghiệp gia đình có thể được đưa ra để củng cố tầm quan trọng của lý thuyết trật tự phânhạng trong khuôn khổ cụ thể Điều này xảy ra như một trong những đặc điểm khác biệtcủa các công ty gia đình là các nhà quản lý thường là chủ sở hữu; điều này cho thấy họcó khả năng rất lớn để sửa đổi danh mục tài sản của một công ty, sử dụng lợi ích và quỹcho chính họ và gia đình (Ramalho và Silva, 2009; Roger và Schatt, 2016) Do đó, đểduy trì tình trạng này, các quyết định tài chính của nhà quản lý chủ sở hữu thường đượcthúc đẩy bởi mong muốn giảm thiểu sự can thiệp và tránh những giám sát vốn có đốivới việc sử dụng vốn bên ngoài (Koropp và cộng sự, 2014) Hơn nữa, sự kế thừa là mộttrong những mối quan tâm chính trong các công ty gia đình (Brenes và cộng sự, 2011).Do đó, các công ty gia đình có xu hướng bảo thủ hơn và ít tìm nguồn hỗ trợ tài chính từbên ngoài, ngay cả khi điều đó có nghĩa là mất cơ hội tăng trưởng, để ngăn chặn sự phaloãng kiểm soát gia đình và tránh gây nguy hiểm cho các thế hệ tương lai (Blanco-Mazagatos và ctg, 2007) Do đó, thu nhập giữ lại và tiết kiệm cá nhân là các nguồn tàichính ưu tiên và, nếu cần có nguồn vốn nội bộ, nợ được ưu tiên hơn so với vốn chủ sởhữu.

Lý thuyết chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976) nói rằng cấu trúc vốn tối

ưu của mỗi công ty phụ thuộc vào giá trị của khoản nợ, làm giảm mâu thuẫn giữa cáccổ đông và nhà quản lý, mặt khác, các cổ đông và chủ nợ Trong bối cảnh cụ thể củacác công ty gia đình, loại chi phí đại diện trước đây dự kiến sẽ ở mức tối thiểu, vìquyền sở hữu tập trung và quản lý chủ sở hữu tự nhiên điều chỉnh lợi ích của ngườiquản lý chủ sở hữu liên quan đến cơ hội tăng trưởng và rủi ro Do đó, các ưu đãi đểphát hành nợ như một phương tiện để giảm tiền mặt khi giải quyết vấn đề quản lý ítquan trọng hơn nhiều đối với các công ty gia đình Ngược lại, sự liên kết chặt chẽ giữalợi ích quản lý và cổ đông, do đó linh hoạt hơn trong việc thay đổi tài sản cơ sở và cơhội lớn hơn để điều tra, làm trầm trọng thêm xung đột chủ nợ trong các công ty giađình Điều này phát sinh từ lòng vị tha của cha mẹ và các vấn đề kiểm soát (Schulze vàcộng sự, 2001), ngụ ý chi phí giám sát cao hơn Do đó, các điều kiện cho vay nghiêmngặt hơn, chẳng hạn như lãi suất cao hơn (Lin và ctg, 2011) hoặc yêu cầu tài sản thếchấp nhiều hơn (Steijvers và Voordeckers, 2009), có thể được áp dụng bởi nhữngngười cho vay đối với các công ty gia đình Rõ ràng, kết hợp cả hai loại chi phí đạidiện, các công ty gia đình dự kiến sẽ sử dụng ít tài chính bên ngoài hơn so với các đốitác không phải là gia đình của họ Tuy nhiên, tác động tiêu cực này của kiểm soát giađình đối với việc sử dụng nợ có thể bị giảm đi bởi các đặc điểm khác như danh mụcđầu tư chưa được phân loại, mối quan tâm về danh tiếng của công ty và gia đình, thờihạn đầu tư dài hơn và vấn đề kế nhiệm Nếu những điều này được công nhận bởi ngườicho vay, họ có thể giảm chi phí giám sát và góp phần tạo điều kiện cho vay thuận lợihơn Thật vậy, chủ nợ có thể coi quyền sở hữu gia đình là bảo vệ lợi ích của họ bằngcách đảm bảo tính liên tục và ổn định Crespí và Martín- Oliver (2015) đã cung cấpbằng chứng cho thấy quyền sở hữu gia đình được xác định với sự sẵn có của tín dụngnhiều hơn và Anderson và cộng sự (2003) và Ma và cộng sự (2017) tìm thấy chi phí tàitrợ nợ thấp hơn cho các công ty gia đình.

Về lý thuyết đánh đổi, nguyên lý trung tâm của là các công ty đặt mức mục tiêucho tỷ lệ vốn chủ sở hữu và nợ để cân bằng lợi thế về thuế của nợ bổ sung, (Modiglianivà Miller, 1958) chống lại chi phí của tình trạng kiệt quệ tài chính và phá sản phát sinhtừ nợ quá mức (Kraus và Litzenberger, 1973) Có ý kiến cho rằng các công ty gia đìnhsử dụng tài nguyên hiệu quả hơn (Lee, 2006; Maury, 2006); điều này có thể bao gồmviệc xây dựng các chiến lược dựa trên việc sử dụng nợ nhằm giảm gánh nặng thuế Tuy

nhiên, Chen và cộng sự (2010) phát hiện ra rằng các công ty gia đình ít sử dụng lợi thếnày hơn so với các đối tác không phải là công ty gia đình Hơn nữa, chi phí mất khảnăng thanh khoản có xu hướng cao hơn đối với các công ty gia đình vì sự tham gianhiều hơn của các chủ sở hữu gia đình vào doanh nghiệp của họ (Blanco-Mazagatos vàcộng sự, 2007) Thật vậy, mất lòng tự trọng, tự làm chủ và tài sản cá nhân là những vấnđề đặc biệt có liên quan cho các công ty gia đình Nhìn chung, lý thuyết đánh đổi chothấy các công ty gia đình, với các yếu tố khác không đổi, có thể có cấu trúc vốn tối ưukhác nhau, nhưng không rõ liệu các đặc thù của các công ty gia đình sẽ dẫn họ sử dụngnguồn tài chính bên ngoài nhiều hay ít.

2.3 Những nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúcvốn của doanh nghiệp.

2.3.1 Ảnh hưởng của sở hữu gia đình đến cấu trúc vốn

Bao gồm các nghiên cứu cấu trúc quyền sở hữu bắt nguồn từ mối quan hệ chủvà người đại diện được đề xuất bởi Jensen và Meckling (1976) Sau đó, Fama vàJensen (1983, 1985) đã nghiên cứu những lợi thế và những vấn đề tiềm ẩn mà cấu trúcsở hữu có thể dẫn đến hiệu suất hoạt động của công ty.

Titman và Wessels (1988) nghiên cứu trên 469 doanh nghiệp ở Mỹ trong giaiđoạn từ năm 1974 đến 1982 Kết quả nghiên cứu cho thấy, mối tương quan thuận chiềugiữa cấu trúc tài sản và quy mô doanh nghiệp với cấu trúc vốn Trong khi đó, khả năngsinh lợi (ROA) có mối tương quan nghịch chiều với cấu trúc vốn Cũng như Titman vàWessels (1988), Rajan và Zingales (1995) đã tiến hành phân tích dữ liệu từ 8000 doanhnghiệp ở các nước G-7 (Mỹ, Nhật, Đức, Pháp, Ý, Anh và Cananda) trong giai đoạn1987 - 1991 Kết quả này tương tự như nghiên cứu của Titman và Wessels (1988).Nhằm đóng góp thêm cho các lý thuyết về cấu trúc vốn, Wiwattanakantang (1999) đãtiến hành phân tích dữ liệu của 270 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết ở Thái Lantrong năm 1996 Kết quả cho thấy, cấu trúc tài sản và rủi ro kinh doanh có mối quan hệtích cực với tỷ lệ nợ; ngược lại, khả năng sinh lợi và lá chắn thuế khấu hao có mối quanhệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ Cùng lĩnh vực nghiên cứu này, Huang và Song (2006) tiếnhành nghiên cứu và phân tích trên 1200 doanh nghiệp niêm yết ở Trung Quốc tronggiai đoạn 1994-2003 Kết quả chỉ ra vai trò mạnh mẽ của các yếu tố như: khả năng sinhlợi, cơ hội tăng trưởng, cấu trúc tài sản và thuế trong việc xác định cấu trúc vốn.

Theo Anderson - Reeb (2003) thì họ nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu củathành viên sáng lập và hiệu quả hoạt động của công ty Họ nhận thấy rằng sở hữu giađình vừa phổ biến và vừa có ý nghĩa; các gia đình có mặt ở một phần ba số trong số500 công ty hàng đầu của S và P 500 và chiếm 18 phần trăm vốn chủ sở hữu Tráingược với phỏng đoán các tác giả, họ thấy các công ty gia đình hoạt động tốt hơn sovới các công ty không sở hữu gia đình Nghiên cứu cũng cho thấy rằng mối quan hệgiữa sở hữu gia đình và hiệu quả hoạt động công ty là phi tuyến và khi các thành viênthực hiện vai trò Giám đốc điều hành (CEO), hiệu suất sẽ tốt hơn so với các CEO bênngoài Nhìn chung, kết quả của họ không phù hợp với giả thuyết rằng các cổ đông thiểusố chịu ảnh hưởng bất lợi từ quyền sở hữu gia đình, nghiên cứu này cũng cho thấy rằngquyền sở hữu gia đình là một cấu trúc tổ chức hiệu quả.

Cùng với kết quả như trên thì Jon Martinez - Bernhard Stohr (2005), một mẫugồm 175 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Chilê, họ đã xác nhận kết quảthu được từ Anderson và Reeb với S và P 500 cách đây hai năm tại Hoa Kỳ Nhóm 100công ty do gia đình kiểm soát đã thực hiện tốt hơn đáng kể so với nhóm 75 công tykhông sở hữu gia đình trong giai đoạn 10 năm 1995 - 2004 Ba thước đo hiệu suất khácnhau: ROA, ROE, và của Tobin's Q, đã được sử dụng để kiểm tra sự khác biệt giữa hainhóm doanh nghiệp Những kết quả này cuối cùng đã được xác nhận bởi mô hình hồiquy đa biến Tất cả những phát hiện này ủng hộ mô hình các công ty đại chúng đượckiểm soát bởi gia đình hoạt động tốt hơn so với các công ty không kiểm soát bởi giađình.

Theo Fahad Abdullah và các cộng sự (2011), đã xem xét vấn đề sở hữu và cácmối quan hệ có thể có với hoạt động của các doanh nghiệp trong bối cảnh nền kinh tếcủa Pakistan, nơi khu vực doanh nghiệp có sự kiểm soát gia đình mạnh mẽ Thựcnghiệm 54 công ty chia thành hai nhóm dựa trên các doanh nghiệp sở hữu gia đình vàkhông có sở hữu gia đình Kết quả cho thấy hoạt động tài chính của các công ty khôngthuộc diện kiểm soát của gia đình tốt hơn nhưng khi nói về hiệu quả hoạt động dựa trênthị trường, như Tobin's Q, các công ty thuộc sở hữu gia đình hoạt động tốt hơn Bài báocũng cho thấy rằng kiểm soát gia đình giúp giảm vấn đề đại diện giữa các nhà quản lývà chủ sở hữu công ty.

2.3.2 Các nhân tố khác

Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng được nhiều cáchọc giả quan tâm Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm đôi khi lại có những ý kiếntrái ngược nhau về sự ảnh hưởng và mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố Điều này cóthể được lý giải do sự khác nhau giữa phương pháp luận và quan điểm các lý thuyết vềcấu trúc vốn giữa các học giả Phần bài viết sau đây liệt kê một số nhân tố chủ đạo ảnhhưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp gồm có:

2.3.2.1 Tăng trưởng

Có nhiều quan điểm cho rằng khi tốc độ tăng trưởng ngày càng cao thì đòn bẩytài chính có xu hướng giảm xuống Điểm quan trọng ở đây đó là với tốc độ phát triểncao, doanh nghiệp sẽ phát hành nhiều cổ phần thay vì đi vay nợ để giảm thiểu việc chiasẻ quyền lợi giữa cổ đông và các chủ nợ Đồng tình với các quan điểm trên là cácnghiên cứu của các học giả Barclay và Smith, 1995; Cochrane, 2001; Rajan vàZingales, 1995 Bên cạnh đó, tốc độ tăng trưởng là một yếu tố tàng hình, sẽ chỉ làm giatăng giá trị công ty nhưng sẽ không đáng kể khi công ty đối mặt với chi phí phá sản.Theo như Myers (1984), tốc độ tăng trưởng cao đồng nghĩa với chi phí phá sản caohơn Bởi thế, theo lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory), do các chi phí phá sản, doanhnghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thì đòn bẩy tài chính có xu hướng giảm xuống Bêncạnh đó, Titman và Wessels (1988) cũng khẳng định chi phí trung gian cao hơn với cácngành tăng trưởng nhanh do sự đa dạng về lựa chọn phương án đầu tư trong tương lai.Bởi thế, theo lý thuyết trung gian, tỷ lệ nợ sẽ được cho là có xu hướng giảm.

Tuy nhiên, một vài nhà nghiên cứu chỉ ra rằng tốc độ tăng trưởng cao dẫn tớiđòn bẩy tài chính tăng lên Minh chứng bằng việc các công ty có tốc độ tăng trưởng caođược cho là các công ty có sức khỏe tốt trên thị trường vốn vay và dễ dàng tiếp cận đếnnguồn vốn vay Bên cạnh đó, với triển vọng phát triển tương lai, những công ty này cóthể sẽ tăng lượng vốn vay để duy trì cơ hội tăng trưởng cao trong tương lai (Chen,2003) Ngược lại, theo như Bevan và Danbolt (2002) tăng trưởng cao đồng nghĩa với tỷlệ đòn bẩy dài hạn cao nhưng tỷ lệ đòn bẩy ngắn hạn sẽ thấp đi.

2.3.2.2 Tỷ lệ thanh khoản

Tỷ lệ thanh khoản có thể có tác động hỗn hợp đến quyết định cơ cấu vốn Mộtmặt, một mối quan hệ tiêu cực giữa đòn bẩy và thanh khoản được dự kiến bởi vì nếucác công ty có nhiều nợ hơn, thì nợ phải trả cao hơn và tài sản hiện tại còn lại thấp hơn

(Ozkan, 2001) Hơn nữa, lý thuyết đại diện cho thấy rằng khi chi phí thanh khoản củadoanh nghiệp cao, các chủ nợ bên ngoài có xu hướng giảm giới hạn tài chính nợ có sẵncho họ (Myers và Rajan, 1998) Nếu các công ty tuân theo hệ thống phân cấp tài chínhcủa lý thuyết trật tự phân hạng cho quyết định cơ cấu vốn, thì sẽ dẫn đến một quan hệtiêu cực giữa thanh khoản và đòn bẩy tài chính (Sbeti và Moosa, 2012).

Mặt khác, vì các công ty có tỷ lệ thanh khoản cao hơn có thể sử dụng tỷ lệ nợtương đối cao hơn do khả năng đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn cao hơn khi họ đáo hạn.Điều này ngụ ý mối quan hệ tích cực giữa vị thế thanh khoản của công ty và tỷ lệ nợ.

2.3.2.3 Qui mô

Trước tiên, theo lý thuyết cân bằng, đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệpcó sự tương quan tỷ lệ thuận bởi vì công ty có quy mô lớn và đa dạng hóa danh mụchoạt động sẽ có rủi ro phá sản thấp hơn khi so sánh với những công ty nhỏ hơn (Titmanvà Welssels, 1988) Nói một cách khác, các công ty có quy mô lớn sẽ có lợi thế khicộng tác hoạt động với các tổ chức tài chính khi so sánh với các công ty có quy mô nhỏhơn Cụ thể, các chi phí giao dịch sẽ giảm khi doanh nghiệp thực hiện việc mua bánmột số lượng hàng hóa dịch vụ khi trao đổi Ngoài ra, Ferri và John (1979) cho rằng lãisuất khoản vay sẽ có xu hướng cao hơn đối với các doanh nghiệp quy mô nhỏ do quymô khoản vay nhỏ và tần suất giao dịch thấp.

Bên cạnh đó, theo như Ozkan (2000), các doanh nghiệp nhỏ dễ bị tổn thươnghơn trước những biến động kinh tế như khủng hoảng kinh tế hay sự đi xuống của toànbộ nền kinh tế, dẫn tới rủi ro phá sản tăng lên Bởi thế, dưới góc nhìn của khách hàng,các công ty nhỏ dường như rủi ro hơn khi đầu tư vào Điều này cũng chỉ ra rằng giảipháp có thể thực hiện được ở đây chính là việc các doanh nghiệp nhỏ nên đặt tỷ lệ nợngắn hạn cao thay cho nợ dài hạn.

Ngoài ra, như được chỉ ra trong nghiên cứu của Diamond (1991), các công tynhỏ thường bị hạn chế khi tiếp cận các khoản vay Lý do giải thích ở đây là các công tylớn thường sẽ có chi phí trung gian thấp, độ biến động của dòng tiền là thấp và có khảnăng tiếp cận cao hơn với thị trường tín dụng (De Angelo và các cộng sự, 1980) Chínhvì thế, uy tín trả nợ của các doanh nghiệp lớn sẽ cao hơn các doanh nghiệp có quy mônhỏ.

Tuy nhiên, theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chỉ ra rằng

có một mối liên hệ nghịch giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính Khi so sánhvới các doanh nghiệp quy mô nhỏ, doanh nghiệp quy mô lớn sẽ có sự dư thừa về vốnnhàn rỗi cao hơn và tỷ suất lợi nhuận cao hơn Bởi thế, sẽ dễ dàng cho các doanhnghiệp quy mô lớn sử dụng các nguồn vốn tự có bên trong thay cho các khoản vay Dođó, đòn bẩy tài chính ở các doanh nghiệp này sẽ thấp hơn (Kester, 1986).

2.3.2.4 Tuổi đời doanh nghiệp

Từ những nghiên cứu của Abor (2008) số năm hoạt động của công ty tỷ lệ thuậnvới đòn bẩy tài chính Điều này có thể dễ dàng hiểu được bởi vì, với một công ty có sốnăm hoạt động càng nhiều, công ty đó sẽ có uy tín tín dụng ngày càng lớn và dễ dànghơn tiếp cận các khoản vốn vay Để củng cố hơn cho lập luận này,

Diamond (1991) đã chỉ ra rằng số năm hoạt động của công ty có liên quan đến cácthông tin minh bạch của công ty trên thị trường tín dụng Hay nói cách khác, các côngty lâu năm sẽ giảm thiểu được rủi ro về thông tin bất đối xứng đối với các ngân hàng,các tổ chức cho vay tín dụng Chính vì thế, việc quản lý các khoản nợ sẽ dễ dàng hơn,dẫn tới các chi phí trung gian giảm xuống Trong trường hợp đó, các công ty mới thànhlập sẽ khó khăn hơn trong việc tiếp cận các nguồn vốn vay.

2.3.2.5 Tỷ số giá thị trường và giá ghi sổ

Tỷ lệ thị trường trên sổ sách chỉ đơn giản là so sánh giá trị thị trường với giá trịsổ sách của một công ty nhất định Nói cách khác, nó cho thấy các nhà đầu tư đang trảbao nhiêu so với mỗi đô la giá trị sổ sách trong bảng cân đối kế toán Còn được gọi làgiá trị trên sổ sách, tỷ lệ này cố gắng thiết lập mối quan hệ giữa các giá trị sổ sách đượcbiểu thị trong bảng cân đối kế toán và giá thị trường thực tế của cổ phiếu Về mặt sốhọc, nó là tỷ lệ của giá trị thị trường so với giá trị sổ sách.

Lý thuyết đánh đổi dự đoán rằng các công ty chọn tỷ lệ đòn bẩy tối ưu bằngcách cân bằng chi phí vay với lợi ích Tỷ lệ giá thị trường trên sổ sách cao có liên quanđến chi phí vay thấp hơn Đối với các công ty có tỷ lệ giá thị trường tr6n giá ghi sổ thấpđến trung bình, lợi ích từ việc vay vượt quá vốn chủ sở hữu và các công ty đưa ra quyếtđịnh tối ưu bằng cách vay thêm Mặt khác, các công ty có tỷ lệ thị trường trên sổ sáchcao có cơ hội tăng trưởng cao và do đó bảo tồn tỷ lệ mục tiêu thấp trở thành mối quantâm lớn Thách thức đối với lý thuyết đánh đổi là giải thích sự dịch chuyển nguồn tàichính này trong cùng một khuôn khổ Hackbarth (2004) cho thấy thực tế trong đó mối

quan hệ giữa tỷ lệ này và đòn bẩy có thể dương hoặc âm tùy thuộc vào một số yếu tố,chẳng hạn như thời gian hoặc sử dụng đòn bẩy sổ sách so với đòn bẩy thị trường.

Ngoài ra, bằng chứng thực nghiệm có thể được giải thích bằng sự kết hợp giữalý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) và giả thuyết thời điểm của thịtrường (Baker và Wurgler, 2002) Đặc biệt, các công ty có tỷ lệ này từ thấp đến trungbình không có nhiều thu nhập giữ lại (tức là không có lợi nhuận cao) và họ tuân theo lýthuyết trật tự phân hạng bằng cách sử dụng nhiều nợ hơn, đặc biệt là khi nợ rẻ hơn Mặtkhác, các công ty có tỷ lệ này cao có thể sử dụng thu nhập giữ lại nhiều hơn hoặc theogiả thuyết thời điểm của thị trường bằng cách phát hành cổ phiếu có giá trị cao.

2.3.2.6 Biến động thu nhập cổ phiếu

Khảo sát của Graham và Harvey (2001) cho thấy rủi ro kiệt quệ được xem xétcẩn thận trong các quyết định cơ cấu vốn Do đó, biến động thu nhập cổ phiếu phản ánhrủi ro kiệt quệ nên tự nhiên ảnh hưởng đến điều chỉnh đòn bẩy Thật không may, rất ítsự chú ý đã được đưa ra để kiểm định thông tin về biến động thu nhập cổ phiếu trongviệc ảnh hưởng đến các quyết định cơ cấu vốn, mặc dù biến động tài sản và tỷ lệ đònbẩy là các biến trạng thái cơ bản trong mô hình rủi ro tín dụng (Black và Scholes, 1973;Merton, 1974).

Mức độ của biến động thu nhập cổ phiếu là ngắn hạn và không đối xứng Sựđiều chỉnh tích cực trong đòn bẩy mạnh nhiều hơn để đáp ứng với cú sốc tích cực(tăng) trong biến động so với mức âm (giảm) và phản ứng này thông qua việc giảm nợhơn là phát hành cổ phiếu Khi giải thích sức mạnh dự báo, Chen và ctg (2014) thấybiến động thu nhập cổ phiếu chứa thông tin độc đáo về thu nhập trong tương lai Đặcbiệt, các công ty biến động tăng có xu hướng giảm tốc độ tăng trưởng thu nhập trongtương lai Các công ty điều chỉnh đầu tư đồng thời và thúc đẩy giảm khi tăng trưởngthu nhập giảm Điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi (Modigliani và Miller, 1958)và hiệu ứng sốc không chắc chắn (Bloom, 2009) Hơn nữa, theo Chen và ctg (2014),định lượng dự báo lý thuyết đánh đổi trong việc trả lời câu hỏi là mức độ nào các côngty giảm đòn bẩy để cân bằng khả năng tăng mặc định do rủi ro biến động cao.

2.3.2.7 Tài sản hữu hình

Tài sản hữu hình đặc trưng cho khả năng sẵn sàng thế chấp của công ty trướcnhững khoản vay Như đã khẳng định bởi Myers (1984), có một mối liên hệ giữa tài

sản hữu hình và đòn bẩy tài chính bởi thực tế rằng, công ty có nhiều tài sản thế chấp sẽcó tỷ lệ thấp trong vấn đề thông tin bất đối xứng Hơn nữa, một điều hiển nhiên là nếucông ty có nhiều khoản vay thế chấp, rủi ro của người đi vay liên quan đến chi phíkhoản vay cũng sẽ giảm xuống Lập luận này được củng cố bởi nhiều nghiên cứu thựcnghiệm của Frank và Goyal (2009); Titman và Wessels (1988) và lý thuyết đánh đổi(Trade-off theory).

Bên cạnh đó, theo như lý thuyết chi phí trung gian, mối quan hệ tương tự cũngđược suy đoán Trong trường hợp này, sự bất đối xứng trong thông tin dẫn đến vấn đềđịnh giá sai vốn chủ sở hữu Bởi vì khi tài sản thế chấp được sử dụng, chi phí trunggian liên quan đến các khoản nợ sẽ thấp hơn Bởi thế, tài sản hữu hình là một nhân tốquan trọng trong chính sách tín dụng của các ngân hàng và càng quan trọng hơn đối vớicác khoản cho vay dài hạn.

Tuy nhiên, đối lập với các lập luận ở trên, Huang và Song (2006) lại chỉ ra rằngmối liên hệ giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính là nghịch chiều Trong khi đó,Chittenden, Hall và Hutchinson, 1996; Bevan và Danbolt (2002), sự ảnh hưởng của tàisản hữu hình sẽ phụ thuộc vào cách thức đo lường các khoản nợ Trong khi đó, Bennettvà Donnelly (1993) khẳng định tài sản hữu hình có mối liên hệ thuận chiều với đòn bẩytài chính và đòn bẩy ngắn hạn, tuy nhiên mối liên hệ với đòn bẩy dài hạn là không rõràng.

2.4 Cơ sở lý thuyết về hiệu quả tài chính

2.4.1 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp

Tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao, tức là công ty có xu hướng vay nợ nhiều hơn, côngty có thể chịu thêm sự chi phối và giám sát của các chủ nợ, hiệu quả hoạt động (tỷ suấtsinh lời) trên toàn bộ tài sản (ROA) và trên vốn chủ sở hữu (ROE) của công ty có thểtăng Tuy nhiên, mối quan hệ này cũng phụ thuộc vào mức độ minh bạch thông tin củacác quốc gia và bản chất của hoạt động vay vốn của các công ty tại các quốc gia Đốivới các thị trường phát triển, hoạt động vay vốn chủ yếu là vay trực tiếp trên thị trườngtài chính thông qua việc phát hành các công cụ nợ Thị trường phát triển cũng có nghĩalà mức độ minh bạch thông tin tốt hơn, khả năng giám sát hoạt động của các chủ nợ đốivới công ty cũng dễ dàng hơn Việc giao dịch mua bán nợ thông qua thị trường thứ cấp

cũng giúp công ty và các chủ nợ thường xuyên đánh giá được chất lượng khoản nợ, từđó có những điều chỉnh kịp thời trong hoạt động kinh doanh, hiệu quả hoạt động củacông ty theo đó cũng tốt hơn Đối với các quốc gia này, giả thuyết về mối quan hệ giữađòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động trên toàn bộ công ty là mối quan hệ dương.

Ngược lại, đối với các quốc gia mà hoạt động vay vốn chủ yếu từ các khoản vaycủa ngân hàng thương mại (Việt Nam là một điển hình), việc phê duyệt khoản vay cóthể không xuất phát từ chính hiệu quả hoạt động của công ty, mà còn chịu sự chi phốilớn từ nhiều yếu tố khác thì vốn vay có thể tăng tại chính các công ty mà hiệu quả hoạtđộng không cao Ngoài ra, khả năng hạn chế trong giám sát hoạt động sau khi cho vaycủa các ngân hàng thương mại tại các quốc gia này cũng làm gia tăng khả năng cáccông ty không thật sự chú trọng đến việc sử dụng hiệu quả và đúng mục đích các khoảnvay.

Do vậy, với các quốc gia đang phát triển như Việt Nam, giả thuyết được xâydựng là các công ty có tỷ lệ vay nợ cao lại có thể là các công ty hoạt động kém hiệuquả.

2.4.2 Mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả tài chính doanh nghiệp

Các nghiên cứu truyền thống về các công ty gia đình thường tập trung vào tácđộng tiêu cực của sở hữu gia đình và xem các công ty gia đình là một hình thức tổ chứctương đối không hiệu quả và không có lợi Một trở ngại được đề cập rộng rãi về quyềnsở hữu gia đình là vấn đề đại diện, xuất phát từ sự kết hợp giữa sở hữu và kiểm soátcho phép các cổ đông tập trung trao đổi lợi nhuận từ tiền thuê tư nhân (Jensen vàMeckling, 1976) Các doanh nghiệp gia đình có thể làm việc vì lợi ích của chính họbằng chi phí của các cổ đông khác Ví dụ, các thành viên trong gia đình có thể rút cácnguồn lực khan hiếm ra khỏi các dự án có lợi nhuận để đáp ứng khoản bồi thườngkhông cần thiết của họ (Demsetz, 1983); các cổ đông gia đình có xu hướng coi công tylà dịch vụ việc làm gia đình hoặc ngân hàng tư nhân (Shleifer và Vishny, 1997), và họcó thể giới hạn các vị trí quản lý hàng đầu cho các thành viên gia đình thay vì tuyểndụng các nhà quản lý chuyên nghiệp có trình độ và năng lực (Carney, 1998) Do đó,các công ty có chủ sở hữu lớn, chưa được phân loại như các gia đình sáng lập có khảnăng hoạt động kém hơn các công ty với cơ cấu sở hữu phân tán (DeAngelo vàDeAngelo, 2000; Gomez-Mejia, Nunez- Niken, và Gutierrez, 2001; 2000).

Gần đây, lý thuyết quản lý đang thu hút sự chú ý của các nhà nghiên cứu kinhdoanh gia đình Trái với lý thuyết đại diện, quan điểm quản lý sử dụng một mô hìnhkhác nhau của con người và giả định các tiền đề tình huống và tâm lý khác nhau đốivới các hành vi cá nhân (Davis và cộng sự, 1997; Fox và Hamilton, 1994) Các nhàquản lý đóng vai trò là người quản lý, thay vì các đại diện, có được tiện ích cao hơn từhành vi ủng hộ tổ chức, tập thể hơn là từ hành vi cá nhân, tự phục vụ theo lý thuyết đạidiện Tình huống này đặc biệt phù hợp với các doanh nghiệp gia đình nơi mối quan hệhọ hàng chiếm ưu thế giữa các thành viên tổ chức (Jaskiewicz và Klein, 2007; Lane,Astrachan, Keyt, và McMillan, 2006) Trong các công ty gia đình, lợi ích giữa chủ sởhữu và người quản lý được liên kết chặt chẽ và các cơ chế quản trị được thiết kế theo lýthuyết của đại diện có thể là dư thừa và không hiệu quả trong các công ty gia đình, bởivì các quản lý tự động có xu hướng theo đuổi lợi thế của các công ty (Davis và cộng sự, 1997; Pieper và cộng sự, 2008).

Hầu hết các nghiên cứu gần đây báo cáo rằng các công ty được kiểm soát bởicác gia đình sáng lập có giá trị hơn và hoạt động tốt hơn so với các công ty không cógia đình Anderson và Reeb (2003) phát hiện ra rằng các công ty do gia đình kiểm soáttrong danh sách SP 500 vượt trội so với các công ty không kiểm soát gia đình bằng6,65% lợi nhuận trên tài sản và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, và tạo thêm 10% giá trịthị trường McConaughy, Walker, Henderson và Mishra (1998) phát hiện ra rằng cáccông ty có quyền sở hữu gia đình có tỷ lệ thị trường trên vốn chủ sở hữu và lợi nhuậnthị trường chứng khoán cao hơn so với các công ty không thuộc gia đình kiểm soát cóquy mô, ngành và tỷ lệ sở hữu quản lý tương tự Nghiên cứu của Morck, Shleifer vàVishny (1988) về các công ty Fortune 500 cho thấy giá trị thị trường của các công ty,được đo lường bởi Tobin's q, tăng lên khi quyền sở hữu của người quản lý tăng lên.Các mô hình mô phỏng của Burkart, Panunzi và Shleifer (2003) cho thấy rằng khi bảovệ pháp lý ở mức độ trung bình hoặc kém, các vấn đề của đại diện là quá nghiêm trọngđể cho phép tách quyền sở hữu và quản lý; trong hoàn cảnh như vậy, gia đình sáng lậpvà công ty sẽ tốt hơn khi các thành viên trong gia đình ở lại và điều hành công ty.

Bằng chứng thực nghiệm từ Châu Á và Châu Âu cũng chỉ ra mối quan hệ tíchcực giữa sở hữu gia đình và hiệu suất công ty Nghiên cứu của Yammeesri và Lodh

(2004) trên 240 công ty đại chúng ở Thái Lan cho thấy quyền sở hữu gia đình có liênquan tích cực với lợi nhuận của tài sản và thu nhập ròng từ doanh thu Dựa trên dữ liệuthu thập được từ 435 công ty lớn ở 12 quốc gia châu Âu, Thomsen và Pedersen (2000)nhận thấy rằng, sau khi kiểm soát ngành công nghiệp, cơ cấu vốn và hiệu ứng quốc gia,sự tập trung sở hữu gia đình có liên quan tích cực đến lợi nhuận và giá trị thị trườngcủa các công ty.

2.4.3 Các yếu tố khác

Thông qua lược khảo một số nghiên cứu cho thấy, có nhiều nhân tố ảnh hưởngđến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Baard và Berg , 2004; Kokko vàSjoholm, 2004; Hansen, Rand và Tar (2002) đã chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp làmột trong các nhân tố ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh của doanh nghiệp Theo cácnghiên cứu của Panco, R và Korn, H (1999), Hansen và ctg (2002) thì tuổi của mộtdoanh nghiệp là nhân tố ảnh hưởng đến sự tồn tại và phát triển của một doanh nghiệp.

Tóm tắt chương 2: Phần này học viên trình bày cơ sở lý thuyết về sở hữu gia

đình cũng như cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động, bên cạnh đó lược khảo các nghiêncứu thực nghiệm liên quan.

3.2 Mô hình

Bảng 3.1: Tóm tắt các nghiên cứu trướcrr r• *>

Tác giảKỹ thuậtước lượng

Mẫu nghiên cứuCác biến sử dụng

Cấu trúc vốn

Anh và Yến 2014

chính niêm yết trênHOSE trong giai đoạn2010 - 2013

Biến phụ thuộc: LevBiến độc lập: Size, ROA,

Gro, AT, Liq.

Linh và Thủy 2014

System Based

-100 doanh nghiệpniêm yết tại Việt Namgiai đoạn 2004 -2013.

Biến phụ thuộc: Lev.Biến độc lập: Lev(-1),

Lev2, AT, Size, Tobin's q.

yết tại Việt Nam giaiđoạn 2007 - 2013

Biến phụ thuộc: LevBiến độc lập: Size, ROA,

Gro, AT, Tobin's q, Tax.

Nguyên - 2016 GLS 17 DN ngành Ximăng trên sàn GDCKViệt

Nam từ 2007 - 2013

Biến phụ thuộc: Lev,

Biến độc lập: Age, AT,

Size, Liq.Linh và Nhã -

FE, RE, S GMM

-279 công ty phi tàichính được niêm yếttrên HoSE trong giaiđoạn 2007-2015.

Biến phụ thuộc: MR (kì

hạn nợ)

Biến độc lập: Lev, Size,

Gro, Liq, AT, Tax, RV,Int (Lãi suất), GDP.

23 công ty niêm yếttrên HSX giai đoạn2008 - 2015

Biến phụ thuộc: Tobin's

các quốc gia UK,Germany, France và

Ireland, Italy, Greece,Spain) qua các năm2006 - 2016

Biến phụ thuộc: Lev.Biến độc lập: ROA, Gro,

các biến giả quốc gia vàcông nghệ.

Orlova và cộngsự - 2020

từ Compustat tronggiai đoạn 1985 - 2014

Biến phụ thuộc: Lev.Biến độc lập: qui mô, tài

sản hữu hình, MB, 1).

Lev(-Hiệu quả hoạt động

Sơn và Hoàng- 2008

đến 9/2008 trên sànHoSE.

Biến phụ thuộc: ROA,

Biến độc lập: Lev, Lev2,Lev3, LD, SD, Size, AT,Gro.

Thắng và Thiều- 2010

OLS vớibiến giả

159 DN phi tài chínhniêm yết trên sànHoSE từ 2006 - 2009.

Biến phụ thuộc: Tobin's q

Biến độc lập: Lev, Lev2,Size, AT, Gro.

217 doanh nghiệpniêm yết tại Việt Namgiai đoạn 2007 -2012.

Biến phụ thuộc: ROA,

Biến độc lập: Lev, LD,

SD, Size, Gro.Quang và Xin -

niêm yết trên sànHoSE từ 2009 - 2012

Biến phụ thuộc: ROA,

Biến độc lập: Lev, SD,

LD, Gro, AT, Size.

yết tại Việt Nam giaiđoạn 2004 - 2013.

Biến phụ thuộc: ROE.Biến độc lập: SD, LD,

đo lường tác động của quản trị rủi rođối với giá trị doanh nghiệp ViệtNam

Biến phụ thuộc: Tobin's

Biến độc lập: Size, Lev,

Gro.