Sở hữu gia đình cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam (luận văn thạc sỹ luật)

ìl lí

ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINHTRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT

TRẦN ĐỖ MINH KHÔI

SỞ HỮU GIA ĐÌNH - CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢHOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH

ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINHTRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT

TRẦN ĐỖ MINH KHÔI

SỞ HỮU GIA ĐÌNH - CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢHOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH

NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁNVIỆT NAM

Ngành: Tài chính- Ngân hàngMã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS NGUYỄN HOÀNG ANH

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2021

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu riêng của tôi Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng.

TÁC GIẢ

TRẦN ĐỖ MINH KHÔI

TÓM TẮT

Nghiên cứu này phân tích sở hữu gia đình tác động đến cấu trúc vốn và cả hai tác động đến hiệu quả hoạt động đối với các doanh nghiệp gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Mẫu nghiên cứu bao gồm 45 doanh nghiệp sở hữu gia đình trên HoSE và 10 doanh nghiệp trên HNX, tổng cộng 55 doanh nghiệp, giai đoạn từ năm 2011 đến 2018, 8 năm, có 440 quan sát Trong đó, sở hữu gia đình được lấy từ báo cáo tình hình quản trị của các doanh nghiệp, được tính từ số lượng cổ phiếu đang nắm giữ (của chủ doanh nghiệp và những người có liên quan), các biến còn lại từ báo cáo tài chính Nghiên cứu này được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Margaritis và Psillaki (2010), Burgstaller và Wagner (2015), Haron và cộng sự (2017) cho mô hình 1 và của Villalonga và Demsetz (2001); Villalonga và Amit (2006), Javid (2012) cũng như Anderson và Reeb (2003), Pindado và các ctg (2008) với biến sở hữu gia đình bình phương cho mô hình 2.

Kết quả thực nghiệm cho thấy đối với mô hình 1 thì sở hữu gia đình có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn (đo lường bằng tỷ lệ đòn bẩy và tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản) với ước lượng FE, còn với ước lượng S - GMM thì tác động dương đến cả 3 biến (thêm biến tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản) Khi đo lường hiệu quả hoạt động bằng chỉ số thị trường là Tobin's Q hay chỉ số kế toán ROA, ROE thì sở hữu gia đình đều có ảnh hưởng đến hiệu quả công ty Tỷ lệ sở hữu gia đình nghịch biến đối với hiệu quả doanh nghiệp nếu đo lường theo ROA, ROE và có mối quan hệ phi tuyến với cả 3 Về mối quan hệ nội sinh, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy hiệu quả doanh nghiệp ảnh hưởng nghịch biến đối với sở hữu gia đình Về tỷ lệ sở hữu gia đình giúp tối đa hóa hiệu quả doanh nghiệp, chỉ có thể xác định tỷ lệ sở hữu này theo chỉ số kế toán Khi tỷ lệ sở hữu gia đình tăng lên thì hiệu quả doanh nghiệp giảm và đạt cực tiểu khi tỷ lệ sở hữu gia đình đạt 41 3% (ROE) và 46.6% (ROA), qua hai mức này thì hiệu quả doanh nghiệp tăng dần Điều này cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty dưới dạng đường cong hình chữ “U thuận”.

Từ khóa: Sở hữu gia đình, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, S - GMM, đòn

bẩy tài chính

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

moments tổng quát hệ thống

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước 28

Bảng 3.2: Biến và cách đo lường 36

Bảng 3.3: Dấu trong các nghiên cứu (Mô hình 1) 40

Bảng 3.4: Dấu trong các nghiên cứu (Mô hình 2) 41

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong nghiên cứu 47

Bảng 4.2: Ma trận tương quan các biến trong mô hình 1 49

Bảng 4.3: Ma trận tương quan các biến trong mô hình 2 50

Bảng 4.4: Phương sai thay đổi theo các mô hình 1 51

Bảng 4.5: Phương sai thay đổi theo các mô hình 2 51

Bảng 4.6: Tương quan chuỗi theo các mô hình 1 52

Bảng 4.7: Tương quan chuỗi theo các mô hình 2 52

Bảng 4.8: Hệ số VIF của các mô hình 1 52

Bảng 4.9: Hệ số VIF của các mô hình 2 53

Bảng 4.10: Kết quả theo tác động ngẫu nhiên và cố định mô hình 1 53

Bảng 4.11: Kết quả nghiên cứu theo S - GMM mô hình 1 55

Bảng 4.12: Kết quả nghiên cứu theo S - GMM mô hình 2 56

Bảng 5.1: Kết quả tác động sở hữu gia đình đến cấu trúc vốn 64

Bảng 5.2: Kết quả tác động sở hữu gia đình và cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 64

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 4.1: Sở hữu gia đình và hiệu quả tài chính tại các doanh nghiệp 43 Biểu đồ 4.2: Cấu trúc vốn và sở hữu gia đình 44 Biểu đồ 4.3: Hiệu quả tài chính và cấu trúc vốn 45 Biểu đồ 4.4: Sở hữu gia đình - thanh khoản - tỷ số thị trường và sổ sách - biến động thu nhập cổ phiếu 45 Biểu đồ 4.5: Sở hữu gia đình - qui mô và tăng trưởng 46 Biểu đồ 4.6: Sở hữu gia đình - tài sản hữu hình 46

1.2 Tổng quan nghiên cứu 3

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 9

1.3.1 Mục tiêu chung: 9

1.3.2 Mục tiêu cụ thể: 9

1.4 Câu hỏi nghiên cứu 10

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 10

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ DOANH NGHIỆP GIA ĐÌNH - CẤUTRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG 14

2.1 Đặc điểm của doanh nghiệp gia đình 14

2.2 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn 15

2.3 Những nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúcvốn của doanh nghiệp 17

2.3.1 Ảnh hưởng của sở hữu gia đình đến cấu trúc vốn 17

2.3.2 Các nhân tố khác 19

2.3.2.1 Tăng trưởng 19

2.3.2.2 Tỷ lệ thanh khoản 20

2.3.2.3 Qui mô 20

2.3.2.4 Tuổi đời doanh nghiệp 21

2.3.2.5 Tỷ số giá thị trường và giá ghi sổ 22

2.3.2.6 Biến động thu nhập cổ phiếu 23

2.3.2.7 Tài sản hữu hình 23

2.4 Cơ sở lý thuyết về hiệu quả tài chính 24

2.4.1 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 24 2.4.2 Mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả tài chính doanh nghiệp 25

2.4.3 Các yếu tố khác 27

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 28

3.1 Dữ liệu 28

3.2 Mô hình 28

3.3 Các giả thuyết nghiên cứu 38

3.3.1 Giả thuyết cho mô hình 1: 38

3.3.2 Giả thuyết cho mô hình 2: 39

3.4 Phương pháp xử lý dữ liệu 42

CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH ĐỊNH TÍNH VÀ ĐỊNH LƯỢNG MỐI QUAN HỆGIỮA SỞ HỮU GIA ĐÌNH - CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNGCỦA CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 43

4.1 Phân tích thực trạng 43

4.1.1 Sở hữu gia đình và hiệu quả tài chính tại các doanh nghiệp 43

4.1.2 Cấu trúc vốn và sở hữu gia đình 44

4.1.3 Hiệu quả tài chính và cấu trúc vốn 44

4.2.3.3 Hệ số phóng đại phương sai (VIF) 52

4.2.4 Kết quả và Thảo luận nghiên cứu 53

4.2.4.1 Kết quả nghiên cứu 53

4.2.4.2 Thảo luận kết quả nghiên cứu 57

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH 64

5.1 Kết luận 64

5.1.1 Sở hữu gia đình và quyết định tài trợ vốn 64

5.1.2 Sở hữu gia đình và quyết định tài trợ vốn cùng với hiệu quả hoạt động 65

5.2 Gợi ý chính sách 66

5.3 Hạn chế của nghiên cứu 68

5.4 Gợi mở hướng nghiên cứu sau 68TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

CHƯƠNG 1GIỚI THIỆU1.1.Lý do chọn đề tài

Sở hữu gia đình trong một doanh nghiệp có vai trò hết sức quan trọng vì những quyết định thành công hay thất bại của một chính sách kinh doanh hay quản trị tài chính nào đó được đưa ra từ một hay vài người nắm trong tay quyền sở hữu, dẫn đến hiệu quả hoạt động hay gia tăng giá trị của doanh nghiệp cũng tỷ lệ theo những quyết định này.

Ở các quốc gia có hệ thống pháp luật chặt chẽ, quyền lợi của nhà đầu tư được bảo vệ tối đa, ở các nước khi mà hệ thống pháp luật về tài chính còn chưa hoàn thiện như nước ta thì vấn đề giao dịch nội bộ giữa các người có liên quan trong một doanh nghiệp khi họ có những thông tin có lợi hay bất lợi là điều cần phải nghiên cứu Đa phần những giao dịch nội bộ, giao dịch cổ đông lớn hay giao dịch của các bên liên quan có "vấn đề" đều xuất hiện ở những doanh nghiệp hoặc thua lỗ, hoặc có vướng mắc trong hoạt động kinh doanh.

Dưới góc độ nhà đầu tư, khi đầu tư số tiền nhàn rỗi vào một cổ phiếu của một doanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch nhằm tìm kiếm chút lãi thì ngoài niềm tin rằng về mặt pháp lý các doanh nghiệp ấy đã tuân thủ mọi quy định của pháp luật thì cũng cần phải biết đến vấn đề sở hữu của doanh nghiệp đó ra sao, hiệu quả hoạt động đến từ đâu, do ai Những điều ít ai quan tâm đến đôi khi làm ảnh hưởng đến lợi nhuận thu được cho các nhà đầu tư bên ngoài Để biết được các giao dịch nội bộ, giao dịch cổ đông lớn, ngoài chuyên môn, rất cần kinh nghiệm, đặc biệt trong việc đánh giá thực trạng doanh nghiệp.

Trong những bài nghiên cứu trên Thế giới, chúng ta thấy rằng những doanh nghiệp hàng đầu được kiểm soát bởi những người sáng lập, hoặc bởi các gia đình và người thừa kế của họ Quyền sở hữu gia đình như vậy là gần như phổ quát trong các công ty tư nhân, và cũng chiếm ưu thế trong số các công ty đại chúng Ở Tây Âu, Nam và Đông Á, Trung Đông, Mỹ Latinh và Châu Phi, đại đa số các doanh nghiệp đại chúng đều do gia đình kiểm soát (La Porta, Silanes, và Shleifer, 1999; Claessens, Djankov, và Lang, 2000 Ngay cả ở Hoa Kỳ và Vương quốc Anh, một số doanh nghiệp đại chúng lớn nhất, như Wal-Mart Stores và Ford Motor, được kiểm soát bởi

các gia đình.

Sự bền vững và thành công của công ty gia đình là điều cần thiết cho sự phát triển kinh tế Người ta đã lập luận rằng các công ty gia đình có những đặc điểm độc đáo mang đến những lợi thế tiềm năng so với các công ty khác về hiệu quả và khả năng cạnh tranh (Anderson và Reeb, 2003a; Hoffmann và ctg, 2016), sự tồn tại và tuổi thọ (Miller và ctg, 2008 ; Revilla và ctg, 2016), các hoạt động giao tiếp (Aldrich và Cliff, 2003; Carsrud và Cucculelli, 2014) và đổi mới đầu ra (Duran và ctg, 2016; Matzler và ctg, 2015) Tuy nhiên, một thách thức chính đối với các doanh nghiệp gia đình là tiếp cận nguồn tài trợ (Michiels và Molly, 2017) Vì các công ty như vậy cũng thường miễn cưỡng sử dụng nguồn vốn bên ngoài (Croce và Martí, 2016; Koropp và cộng sự, 2014), có nguy cơ phát triển cấu trúc vốn không thể hỗ trợ tăng trưởng Do đó, một ưu tiên nghiên cứu quan trọng là đầu tư vào hành vi tài chính của công ty gia đình và liệu có khác với các công ty phi gia đình hay không do các đặc điểm cụ thể của gia đình

Có bằng chứng liên quan đến tác động của sở hữu gia đình đối với các quyết định tài chính là hỗn hợp giữa nợ và vốn Cho đến nay, bằng chứng từ các nghiên cứu chỉ ra điều đó: (a) Agrawal và Nagarajan (1990) phát hiện ra rằng các công ty niêm yết ở Mỹ thể hiện sự tham gia của gia đình rộng rãi hơn so với các công ty có đòn bẩy McConaughy và cộng sự (2001) đã quan sát mức nợ hợp lý nhiều hơn trong các công ty gia đình lớn ở Hoa Kỳ; (b) Coleman và Carsky (1999) đã tìm thấy một số khác biệt giữa các doanh nghiệp nhỏ thuộc sở hữu gia đình và không thuộc sở hữu gia đình ở Hoa Kỳ trong việc sử dụng các sản phẩm tín dụng khác nhau Anderson và Reeb (2003b) đã báo cáo rằng các công ty gia đình trong danh sách Standard và Poor's 500 (S & P 500) sử dụng mức nợ tương tự với các công ty phi gia đình; và (c) King và Santor (2008) phát hiện ra rằng các công ty gia đình niêm yết ở Canada thể hiện đòn bẩy tài chính cao hơn so với các đối tác ngoài gia đình Schmid (2013) đã tìm thấy một kết quả tương tự đối với một số quốc gia ở Đông Á và Tây Âu Những phát hiện mâu thuẫn này có thể là do nhiều lý do, chẳng hạn như việc sử dụng các định nghĩa khác nhau của các công ty gia đình, bối cảnh kinh tế và thể chế và tiêu chí quy mô khác nhau.

Trong điều kiện nền kinh tế đang từng bước chuyển biến, hội nhập toàn cầu,

không thể không kể đến vai trò của các thành phần kinh tế tư nhân, kinh tế ngoài nhà nước hiện nay Và trong đó, công ty gia đình là một mô hình quan trọng trong vận hành nền kinh tế của nhiều quốc gia trên thế giới Tại Việt Nam cũng vậy, các công ty gia đình cũng đóng góp lớn vào sự thay đổi bộ mặt nền kinh tế Việt Nam Các công ty gia đình hùng mạnh, nổi tiếng tại Việt Nam mà danh tiếng, thương hiệu của họ đã khá quen thuộc với người tiêu dùng trong nước Đáng chú ý, các doanh nghiệp này tồn tại cấu trúc vốn bất hợp lý gây ra tình trạng hoạt động kinh doanh kém hiệu quả Việc nghiên cứu tác động của sở hữu gia đình, cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt

động kinh doanh có ý nghĩa rất quan trọng Vì những lý do trên, học viên chọn “Sở

hữu gia đình - cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tàichính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm bài nghiên cứu cho

luận văn.

1.2.Tổng quan nghiên cứu

Các nghiên cứu nước ngoài về sở hữu gia đình gia đình và cấu trúc vốn tiêu biểu như King và Santor, 2008 Nghiên cứu xem xét mức độ sở hữu gia đình ảnh hưởng đến hiệu suất và cấu trúc vốn của 613 công ty Canađa từ năm 1998 đến năm 2005 Đặc biệt, họ phân biệt tác động của sở hữu gia đình với việc sử dụng các cơ chế tăng cường kiểm soát Sử dụng phương pháp hồi qui POLS, RE và hai cách đo lường khác nhau để kiểm định hiệu quả hoạt động doanh nghiệp như là biến phụ thuộc: biến Tobin's q đại diện cho hiệu quả thị trường và ROA đại diện cho hiệu quả kế toán, mô hình 1, biến độc lập là phần trăm sở hữu doanh nghiệp gia đình và các biến kiểm soát là qui mô, tăng trưởng đòn bẩy tài chính, tuổi đời Ở mô hình 2, kiểm định tác động sở hữu đến cấu trúc vốn thì đòn bẩy tài chính là biến phụ thuộc, được đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản (bao gồm nợ ngắn hạn và dài hạn), các biến độc lập và kiểm soát tương tự mô hình 1 Kết quả cho rằng các công ty gia đình tự do với một nhóm cổ phần duy nhất có hiệu suất thị trường tương tự như các công ty khác dựa trên tỷ lệ Tobin q, hiệu suất kế toán vượt trội dựa trên ROA.

Margaritis và Psillaki (2010) sử dụng phương pháp phi tham số bao dữ liệu (Data Envelopment Analysis - DEA) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và hoạt động của doanh nghiệp bằng cách sử dụng một mẫu của các công ty sản xuất của Pháp Sử dụng các đo lường này, họ kiểm định xem các công ty hiệu

quả hơn có chọn nhiều hay ít nợ trong cơ cấu vốn của họ Họ tóm tắt những tác động tương phản của hiệu quả đối với cấu trúc vốn theo hai giả thuyết cạnh tranh: giả thuyết hiệu quả - rủi ro và giá trị nhượng quyền Sử dụng hồi quy phân vị, với biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính, các biến độc lập là tỷ lệ sở hữu, tài sản hữu hình, qui mô doanh nghiệp, tăng trưởng, cũng như có biến trễ của hiệu quả hoạt động, kiểm tra ảnh hưởng của hiệu quả đến đòn bẩy và do đó tính hợp lệ theo kinh nghiệm của hai giả thuyết cạnh tranh trên các lựa chọn cấu trúc vốn khác nhau Đồng thời cũng kiểm tra mối quan hệ trực tiếp từ đòn bẩy đến hiệu quả được quy định bởi mô hình chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976) Trong suốt phân tích, họ xem xét vai trò của cấu trúc sở hữu đối với cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, xem xét cả tác động của đòn bẩy đối với hoạt động của doanh nghiệp cũng như mối quan hệ nhân quả trong khi kiểm soát tác động của cấu trúc sở hữu và loại hình sở hữu Họ tìm thấy sự ủng hộ cho giả thuyết chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976), trong đó đòn bẩy cao hơn có liên quan đến cải thiện hiệu quả trên toàn bộ phạm vi dữ liệu quan sát được.

Marcelo, Quiros và Lisboa (2014) nghiên cứu này nhằm đánh giá sự khác biệt về hiệu suất giữa các công ty gia đình và phi gia đình, tại thị trường chứng khoán Bồ Đào Nha và Tây Ban Nha Dữ liệu bao gồm 230 (50 của Bồ Đào Nha và 180 của Tây Ban Nha) từ 1999 đến 2008, sử dụng phương pháp GMM với các biến phụ thuộc là Tobin's q, ROA và các biến độc lập là đặc tính của doanh nghiệp như tuổi đời, qui mô, đòn bẩy Kết quả cung cấp bằng chứng mới cho lĩnh vực này vì tính đến sự không đồng nhất giữa các công ty gia đình Bài viết cho rằng sự lãnh đạo tại các công ty gia đình, quy mô và tuổi là điều tiết mối quan hệ giữa kiểm soát gia đình và hoạt động của công ty Kết quả chính của họ cho thấy các công ty gia đình, đặc biệt là các công ty nhỏ hơn và lâu hơn, thể hiện hiệu quả ít Dựa trên kết quả nghiên cứu, người quản lý công ty gia đình thông qua ảnh hưởng tác động đến rủi ro và hiệu quả tài chính của công ty Những phát hiện này phù hợp với quan điểm của hành vi đại diện: mong muốn của gia đình nhằm duy trì sự giàu có về mặt xã hội và cũng để đảm bảo hiệu suất và sự sống còn của công ty.

Nghiên cứu của Burgstaller và Wagner (2015) về hành vi tài chính của các doanh nghiệp gia đình trong quyết định cấu trúc vốn, một mẫu gồm 470 doanh

nghiệp vừa và nhỏ ở nền kinh tế mà hệ thống tài chính dựa vào ngân hàng như Áo, trong giai đoạn 2005 - 2010, sử dụng ước lượng tác động cố định Tobit và DPF, kết quả cho thấy độ trễ của đòn bẩy tài chính có tác động dương đến chính nó, và cùng với tốc độ tăng trưởng tại mức ý nghĩa 1% ở các doanh nghiệp gia đình Ngoài ra, các doanh nghiệp loại này, dù được kiểm soát bởi người sáng lập hay không, mục đích vẫn là duy trì kiểm soát trong dài hạn và các lựa chọn hạn chế tài chính cùng yếu tố khác có vẻ rất quan trọng đối với sự khác biệt được quan sát trong đòn bẩy và các cân nhắc rủi ro liên quan đến nợ cao hơn Sự khác biệt được cho là về chi phí đại lý giữa các thế hệ không thúc đẩy các quyết định về cấu trúc vốn, vì đòn bẩy tổng thể không khác nhau giữa các công ty gia đình do người sáng lập và con cháu kiểm soát Tuy nhiên, công ty có một giám đốc điều hành là người sáng lập (CEO), điều chỉnh nhanh hơn các sai lệch so với tỷ lệ nợ mục tiêu Tác động của nhiều yếu tố quyết định cấu trúc vốn được đề xuất khác nhau giữa các loại hình doanh nghiệp, nhưng rất phù hợp với dự đoán từ lý thuyết trật tự phân hạng.

Sử dụng dữ liệu của 631 doanh nghiệp năm 2013, niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Malaysia, Haron và các cộng sự (2017), xem xét mối quan hệ giữa sở hữu gia đình với cấu trúc vốn cũng như tác động của giá trị doanh nghiệp đối với mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn Sử dụng ước OLS với biến phụ thuộc của cả 2 mô hình là đòn bẩy tài chính, các biến độc lập trong mô hình 1 là tỷ lệ sở hữu của DNGĐ, qui mô và tăng trưởng doanh nghiệp, trong mô hình 2 thì có biến tương tác giữa tỷ lệ sở hữu và lợi nhuận trên tổng tài sản Họ thấy rằng sở hữu gia đình có mối quan hệ đáng kể với cấu trúc vốn Điều này chỉ ra rằng các công ty gia đình thích phát hành nhiều nợ trong việc mua thêm tài sản hơn là phát hành vốn cổ phần mới Lý do cho hành động đó là không muốn pha loãng tỷ lệ sở hữu của họ và để tránh đưa quyền biểu quyết bị đe dọa Tuy nhiên, các biến điều tiết của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp không có mối quan hệ đáng kể với cấu trúc vốn Điều này ngụ ý rằng nguồn tài chính ưu tiên các công ty gia đình không bị ảnh hưởng bởi hiệu suất của công ty.

Migliori, Maturo và Palone (2018) nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty gia đình trong bối cảnh khủng hoảng Cụ thể, nhằm mục đích khám phá xem liệu các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của họ có tác động đến đòn bẩy của các công ty trước

và trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu không Xem xét lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory - POT), lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory - TOT) và lý thuyết đại diện (Agency Theory - AT), nghiên cứu này phân tích 1.502 công ty gia đình tại Ý, so sánh giai đoạn tiền khủng hoảng (2005 - 2007) và khủng hoảng (2008 - 2010) Sử dụng phương pháp hồi qui OLS cùng các biến phụ thuộc là đòn bẩy, biến độc lập là tuổi đời, số lượng nhân viên, tăng trưởng doanh thu, thanh khoản Nghiên cứu này cho thấy rằng thanh khoản, cơ cấu tài sản và chi phí đại lý hiện tại là những biến số quan trọng nhất ảnh hưởng đến đòn bẩy của các công ty gia đình, trong cả giai đoạn tiền khủng hoảng và khủng hoảng Hơn nữa, trong cuộc khủng hoảng, chi phí đại diện tăng lên và có ảnh hưởng tiêu cực đến đòn bẩy ngắn hạn, nhấn mạnh rằng các tình huống khủng hoảng ảnh hưởng đến các tác động của đại lý đối với đòn bẩy của công ty gia đình Hơn nữa, những phát hiện của họ nhấn mạnh rằng sự hiểu biết thấu đáo hơn về cấu trúc vốn của các công ty gia đình có thể đạt được thông qua việc sử dụng kết hợp các lý thuyết khác nhau.

Trong bài viết của Ramalho và ctg (2018), kiểm định ảnh hưởng của quyền sở hữu gia đình đối với đòn bẩy công ty trên các nhóm nhỏ khác nhau của các công ty gia đình và phi gia đình Ngoài ra, họ cũng xem xét ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp, vị trí địa lý và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đối với cấu trúc vốn của các công ty gia đình Sử dụng dữ liệu của 9220 (trong đó có 4752 doanh nghiệp sở hữu gia đình và 4468 không phải) doanh nghiệp phi tài chính từ năm 2006 đến 2012 ở Bồ Đào Nha và sử dụng các kỹ thuật ước lượng FE, RE, POLS và hồi qui phi tuyến Biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính, các biến giải thích là qui mô, thanh khoản, khả năng sinh lợi, tài sản hữu hình, tăng trưởng, tuổi đời doanh nghiệp, tỷ lệ cổ tức, và các biến giả ngành, năm, địa lý Các tác giả đã chia bộ dữ liệu ra làm hai giai đoạn, một từ 2003 - 2008, và giai đoạn hai từ 2009 - 2012 Trong cả hai trường hợp, các tác giả nghiên cứu xác suất các công ty sử dụng nợ và, có điều kiện về việc sử dụng, tỷ lệ nợ được phát hành Họ thấy rằng quyền sở hữu gia đình ảnh hưởng đến cả hai quyết định một cách tích cực, cụ thể là khi công ty lớn hoặc nằm trong khu vực đô thị Đối với các công ty nhỏ nằm ngoài khu vực đô thị, không có hiệu lực sở hữu gia đình rõ ràng Các tá giả cũng thấy cuộc khủng hoảng năm 2008 có tác động đáng kể, nhưng đa dạng, đến đòn bẩy của công ty gia

đình Một mặt, tất cả các công ty gia đình có xu hướng sử dụng nợ sau năm 2008; mặt khác, tỷ lệ nợ của các công ty gia đình có đòn bẩy giảm đối với các doanh nghiệp nhỏ, nhưng lại tăng đối với các doanh nghiệp lớn Nhìn chung, các tác động khủng hoảng đối với đòn bẩy của công ty gia đình dường như là kết quả của cả hai yếu tố cung và cầu, trước đây đặc biệt ảnh hưởng đến sự sẵn có của nợ đối với các doanh nghiệp nhỏ.

Với cách tiếp cận khác, thì Jara và cộng sự (2018) phân tích những tác động tách biệt quyền sở hữu và kiểm soát đối với hiệu suất của một mẫu 99 công ty do gia đình kiểm soát trong giai đoạn 2001 - 2014 tại Chile Họ lấy Tobin's q làm đại diện cho giá trị doanh nghiệp, cũng là biến phụ thuộc, các biến độc lập là sở hữu gia đình, qui mô, đòn bẩy, chi trả cổ tức và sử dụng phương pháp S - GMM để ước lượng các mô hình Kết quả của họ cho thấy mối quan hệ hình chữ U ngược giữa quyền biểu quyết và giá trị doanh nghiệp Cho thấy sự phân chia quyền quá mức làm cho giá trị của công ty suy giảm và có thể làm trầm trọng thêm các xung đột lợi ích tiềm ẩn trong các công ty gia đình Họ cũng tìm thấy một tác động tích cực của liên kết nhóm kinh doanh, trong đó nêu bật khả năng của các nhóm kinh doanh để làm giảm tác động tiêu cực của việc tách quyền, đặc biệt ở mức cao Các tác giả cho rằng các CEO tại các doanh nghiệp gia đình có tác động gia tăng lợi ích đối với hoạt động của công ty gia đình ở mức độ phân kỳ quyền thấp hơn, nhưng hiệu ứng đó biến mất khi sự phân kỳ quyền tăng lên, cho thấy rằng, khi kiểm soát, các cổ đông gia đình có thể đảm bảo sự cố thủ bằng cách cài đặt thành viên gia đình vào ban điều hành.

Nghiên cứu gần đây, như của Wang và các cộng sự (2019) cho rằng tập trung quyền sở hữu và bản sắc sở hữu là các cơ chế quản trị doanh nghiệp quan trọng Bài viết này tìm cách hiểu sự tập trung quyền sở hữu và bản sắc ảnh hưởng đến hiệu suất của công ty trong một nền kinh tế quan trọng mới nổi - Trung Quốc Bộ dữ liệu họ sử dụng là 9838 doanh nghiệp niêm yết ở hai sàn giao dịch chứng khoán Thương Hải và Thâm Quyến từ năm 2007 - 2017 Với biến phụ thuộc là Tobin's q, ROA; các biến độc lập là sở hữu tập trung, phần trăm sở hữu, đòn bẩy tài chính, tuổi đời doanh nghiệp Họ đưa ra giả thuyết rằng sự khác biệt về hiệu suất của công ty là kết quả của các cấu trúc sở hữu và bản sắc sở hữu khác nhau Họ kiểm tra các giả thuyết đó và thấy rằng sự tập trung quyền sở hữu có tác động tích cực đến hiệu suất của công

ty và quyền sở hữu doanh nghiệp dẫn đến hiệu suất công ty cao hơn so với sở hữu tài chính Nghiên cứu cho thấy các công ty ở Trung Quốc được hưởng lợi nhiều hơn từ sở hữu nước ngoài so với các công ty chỉ có sở hữu trong nước.

Bài viết của Rajverma và các cộng sự (2019), phân tích sự phụ thuộc giữa cổ tức, cơ cấu vốn và chi phí vốn, bao gồm cơ cấu sở hữu của các công ty niêm yết ở Ấn Độ, sử dụng phương pháp hệ thống 3SLS Bộ dữ liệu được sử dụng bao gồm 502 doanh nghiệp trong giai đoạn từ 2006 đến 2017 (60% là các công ty gia đình, tại Ấn Độ loại hình này còn trẻ, các thành viên gia đình nắm giữ quyền sở hữu lớn và trong nhiều trường hợp, họ tham gia vào công ty và ban quản lý) Nghiên cứu cho thấy các công ty gia đình chiếm ưu thế với quyền sở hữu tập trung Cổ tức, đòn bẩy và chi phí vốn trung bình được liên kết với nhau Tuy nhiên, các công ty gia đình trả cổ tức thấp hơn, phù hợp với các chủ sở hữu gia đình trích tiền thuê từ các cổ đông thiểu số bên ngoài Ngoài ra, các công ty này có đòn bẩy cao và chi phí vốn thấp hơn, cho thấy rằng kiểm soát gia đình (danh tiếng) cung cấp giá trị vô hình cho các công ty Cơ cấu sở hữu đóng một vai trò quan trọng trong việc tìm hiểu các quyết định chính sách tại các thị trường mới nổi.

Nghiên cứu của Eugster và Isakov (2019), tìm hiểu mối quan hệ giữa sở hữu gia đình sáng lập và lợi nhuận thị trường chứng khoán Sử dụng dữ liệu của 195 công ty phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán Thụy Sĩ trong giai đoạn 2003 - 2013, với phương pháp POLS và các biến phụ thuộc là ROA và Tobin's q, các biến độc lập là qui mô, đòn bẩy, tuổi đời, tăng trưởng Hai ông cho thấy rằng lợi nhuận cổ phiếu của các công ty gia đình cao hơn đáng kể so với các công ty phi gia đình sau khi điều chỉnh lợi nhuận cho các đặc điểm rủi ro và các yếu tố khác nhau của công ty Các công ty gia đình tạo ra lợi nhuận bất thường hàng năm từ 2,8% đến 7,1% Đồng thời các công ty gia đình có nhiều vấn đề đại diện kiếm được lợi nhuận cao hơn bất thường Bằng chứng cho thấy các nhà đầu tư bên ngoài nên nhận được phí bảo hiểm để nắm giữ cổ phần của các công ty này khi họ gặp phải các vấn đề đại diện trong các công ty gia đình.

Qua các nghiên cứu thực nghiệm trên ta có thể thấy, về cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệp ở Việt Nam cũng như trên thế giới thu hút rất nhiều các nhà thực nghiệm, sở hữu gia đình và cấu trúc vốn cũng như hiệu quả hoạt động được thu hút

rộng rãi tại các nước phát triển, tuy nhiên nghiên cứu vấn đề này ở Việt Nam rất ít được quan tâm, có thể do vấn đề đo lường dữ liệu sở hữu, bài nghiên cứu này hy vọng sẽ lấp vào khoảng trống trên tại Việt Nam.

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

1.3.1 Mục tiêu chung:

Tìm hiểu, đánh giá, phân tích mối quan hệ của sở hữu gia đình đối với cấu trúc vốn của các DN niêm yết trên TTCK Việt Nam Từ kết quả trên, kiểm định hiệu quả hoạt động của các DN này.

1.3.2 Mục tiêu cụ thể:

- (1) Thực trạng sở hữu gia đình của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam từ 2011 - 2018.

- (2) Đánh giá tác động của sở hữu gia đình đến cấu trúc vốn của các DN phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam.

- (3) Đánh giá sở hữu gia đình ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các DN phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam.

- (4) Dựa trên mối quan hệ của sở hữu gia đình - cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động, nhằm đưa ra một số gợi ý chính sách giúp cải thiện mức sở hữu gia đình hợp lý, một số hàm ý về quản trị.

1.4.Câu hỏi nghiên cứu

- (1) Thực trạng sở hữu gia đình của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong những năm 2011 - 2018 như thế nào?

- (2) Sở hữu gia đình tác động đến cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam ra sao?

- (3) Mối quan hệ sở hữu gia đình và cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam không?

- (4) Những gợi ý về quản trị và chính sách như thế nào là phù hợp?

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.5.1 Đối tượng:

Mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn cũng như hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam (HNX và HSX).

1.5.2 Phạm vi:

- Về mặt không gian: bao gồm các doanh nghiệp phi tài chính sở hữu gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

- Về mặt thời gian: dữ liệu của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết từ 2011 - 2018.

1.6 Phương pháp nghiên cứu:

1.6.1 Định tính:

Tổng quan lý thuyết nghiên cứu, phân tích thực trạng của sở hữu gia đình, cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các DN phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam.

1.6.2 Định lượng:

Mô hình định lượng được sử dụng để khám phá mối quan hệ nhân quả giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn cũng như giữa cấu trúc vốn và kết quả hoạt động của công ty.

Nghiên cứu này sử dụng phần mềm Stata phiên bản 12 Để khai phá và hỗ trợ xác định các lỗi dữ liệu tiềm ẩn, số liệu thống kê mô tả được sử dụng để tổng hợp các biến của các doanh nghiệp phi tài chính theo ngành.

Phân tích tương quan cho các biến được sử dụng để khám phá mối liên hệ giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn và giữa cấu trúc vốn với kết quả hoạt động của doanh nghiệp vì kết quả hoạt động là kết quả của mối quan hệ trên Bước này, cùng với phép đo VIF (Variance Inflation Factor - Nhân tử phóng đại phương sai), cũng được sử dụng để kiểm tra sự tồn tại của đa cộng tuyến giữa các biến, kiểm định phương sai thay đổi cũng như hiện tượng tương quan chuỗi sẽ được tiến hành.

Tiếp theo, phân tích hồi quy dữ liệu bảng, được thực hiện để tìm hiểu xem mức độ và mối quan hệ của các biến, sau khi kiểm soát các đặc tính của công ty Các phương pháp ước lượng FE và RE, S - GMM là các kỹ thuật phổ biến để ước tính số liệu bảng Với SGMM, ngoài khả năng khắc phục các khuyết tật của mô hình gồm, hiện tượng phương sai sai số thay đổi, một điểm mạnh là giải quyết được hiện tượng nội sinh trong mô hình Vấn đề biến nội sinh có nghĩa là các biến giải thích ở trong tình trạng không hoàn toàn độc lập với biến được giải thích và phát sinh mối ảnh hưởng 2 chiều giữa các biến này, dẫn đến các phương pháp ước lượng FE và RE

không còn hiệu quả Các biến độc lập có quan hệ hai chiều với biến phụ thuộc được gọi là biến nội sinh, các biến còn lại gọi là biến công cụ.

1.7.Ý nghĩa của đề tài:

Nói về cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thì đã có rất nhiều nghiên cứu trong và ngoài nước đề cập đến, nhưng về sở hữu gia đình tác động đến cấu trúc vốn và ngược lại cũng như kết quả của những ảnh hưởng đó là hiệu quả hay giá trị của doanh nghiệp thì nghiên cứu này là một trong những nghiên cứu đầu tiên phản ánh mối quan hệ của những quá trình trên.

Đề tài dựa vào các nghiên cứu của Margaritis và Psillaki (2010), Santos và ctg (2013), Burgstaller và Wagner (2015), Haron và cộng sự (2017) để tìm hiểu ảnh hưởng sở hữu gia đình và cấu trúc vốn, sau đó tiếp nối các nghiên cứu của Villalonga và Demsetz (2001); Villalonga và Amit (2006), Javid (2012) cũng như Anderson và Reeb (2003), Pindado và các ctg (2008); Sơn và Hoàng (2008) kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu gia đình và cấu trúc tác động lên hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp loại này.

Về mặt thực tiễn, nghiên cứu này đã khảo sát mối quan hệ giữa sở hữu gia đình, cấu trúc vốn và kết quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính, vốn chưa được nghiên cứu trước đây tại Việt Nam, (các nghiên cứu trước chỉ tập trung vào cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của một ngành cụ thể) Bằng chứng thực nghiệm của một quốc gia điển hình Ngoài ra, nó cung cấp bằng chứng để kiểm tra tính hợp lệ của các lý thuyết tài chính trong việc giải thích mối quan hệ giữa sở hữu gia đình, cấu trúc vốn và kết quả hoạt động thông qua những quyết định tài trợ, của một quốc gia đang phát triển.

Cuối cùng, nghiên cứu góp phần vào việc so sánh và sử dụng các đo lường khác nhau cho sở hữu gia đình, cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động Cấu trúc vốn được tính bằng tổng nợ, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, sử dụng cả giá trị sổ sách và giá trị thị trường Về hiệu quả hoạt động của công ty, Tobin' q đã được sử dụng để nắm bắt được hiệu suất thị trường của công ty, trong khi lợi nhuận trên tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) được sử dụng để trình bày kết quả hoạt động kế toán Hơn nữa, nghiên cứu này đã thu thập dữ liệu hàng năm từ các báo cáo tài chính và báo cáo tình hình quản trị cho các doanh nghiệp phi tài

chính niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội từ năm 2011 đến năm 2018, tạo cơ sở dữ liệu cập nhật về cấu trúc vốn và sở hữu gia đình của các doanh nghiệp này ở Việt Nam.

1.8.Bố cục của đề tài:

Ngoài phần mở đầu và kết luận, bố cục của đề tài bao gồm: CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ DOANH NGHIỆP GIA ĐÌNH -CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG.

Trình bày cơ sở lý thuyết về sở hữu gia đình và cấu trúc vốn, tổng quan các nghiên cứu trong nước và nước ngoài về mối quan hệ này.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trình bày dữ liệu, mô hình và các giả thuyết nghiên cứu, cũng như các phương pháp xử lý.

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH ĐỊNH TÍNH VÀ ĐỊNH LƯỢNG MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU GIA ĐÌNH - CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.

Phân tích định tính và định lượng về mối quan hệ này cho mẫu nghiên cứu CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH

Kết luận nghiên cứu và gợi ý một số chính sách về sở hữu gia đình, cấu trúc vốn và hiệu quả quản trị tài chính.

CHƯƠNG 2

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ DOANH NGHIỆP GIA ĐÌNH - CẤU TRÚC VỐNVÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG

2.1.Đặc điểm của doanh nghiệp gia đình

Các công ty gia đình là những công ty trong đó có nhiều thành viên của cùng một gia đình tham gia với tư cách là chủ sở hữu hoặc quản lý chủ yếu, đồng thời hoặc theo thời gian, Miller (2007) Các công ty gia đình là những doanh nghiệp mà trong đó gia đình kiểm soát doanh nghiệp thông qua sự tham gia vào các chức vụ sở hữu và quản lý Sự tham gia của gia đình vào quyền sở hữu (FO) và sự tham gia của gia đình vào quản lý (FM) được tính bằng phần trăm vốn chủ sở hữu của các thành viên trong gia đình và tỷ lệ phần trăm của các nhà quản lý của một công ty cũng là thành viên gia đình, Sciascia và Mazzola (2008) Ngoài ra, doanh nghiệp gia đình là một doanh nghiệp kinh tế (nhóm doanh nghiệp) trong đó có từ hai thành viên trở lên trong một gia đình (nhóm gia đình) có quan tâm đến quyền sở hữu (chủ sở hữu) và cam kết tiếp tục mở rộng doanh nghiệp.

Doanh nghiệp gia đình là doanh nghiệp được quản trị và / hoặc quản lý với mục đích định hình và / hoặc theo đuổi tầm nhìn của doanh nghiệp do liên minh chi phối do các thành viên trong cùng gia đình hoặc một số ít gia đình kiểm soát theo cách bền vững qua các thế hệ gia đình hoặc gia đình.

Một công ty có quy mô bất kỳ là một doanh nghiệp gia đình nếu:

* Phần lớn các quyền ra quyết định thuộc sở hữu của (những) người tự nhiên thành lập công ty hoặc sở hữu (những) con người tự nhiên đã có vốn cổ phần của công ty hoặc sở hữu vợ / chồng, cha mẹ, con, hoặc người thừa kế trực tiếp.

* Phần lớn các quyền ra quyết định là gián tiếp hoặc trực tiếp.

* Ít nhất một đại diện của gia đình hoặc họ hàng chính thức tham gia quản trị công ty.

* Các công ty niêm yết đáp ứng được định nghĩa về doanh nghiệp gia đình nếu người thành lập hoặc mua lại công ty (cổ phần) hoặc gia đình họ hoặc con cháu của họ chiếm 25% quyền được ra quyết định theo phần vốn của họ (Định nghĩa Liên minh châu Âu năm 2009).

Tóm lại, doanh nghiệp gia đình là doanh nghiệp có đặc điểm sau: quyền sở hữu và ra quyết định do người sáng lập (hoặc những người có liên quan).

2.2.Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn

Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984) là một trong những lý thuyết cấu trúc vốn phổ biến nhất Theo lý thuyết này, các công ty có xu hướng áp dụng một thứ tự tài chính phân cấp: đầu tiên, sử dụng các nguồn lực nội bộ và sau đó, nếu cần tài trợ bên ngoài, họ thích nợ hơn vốn chủ sở hữu Nói chung, hành vi này được giải thích dưới dạng bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và các nhà tài trợ tiềm năng, điều này hạn chế quyền tiếp cận vào nguồn tài chính bên ngoài Trong bối cảnh của các doanh nghiệp gia đình, lý do tương tự rõ ràng cũng được áp dụng và trên thực tế, người ta thấy rằng đối với các công ty này, do tiềm năng chiếm quyền lớn hơn, chi phí tài chính bên ngoài nhạy cảm hơn với thông tin nội bộ (Chen và ctg, 2014; Ma và cộng sự (2017).

Ngoài ra, các vấn đề cụ thể về phía cầu liên quan đến đặc điểm của các doanh nghiệp gia đình có thể được đưa ra để củng cố tầm quan trọng của lý thuyết trật tự phân hạng trong khuôn khổ cụ thể Điều này xảy ra như một trong những đặc điểm khác biệt của các công ty gia đình là các nhà quản lý thường là chủ sở hữu; điều này cho thấy họ có khả năng rất lớn để sửa đổi danh mục tài sản của một công ty, sử dụng lợi ích và quỹ cho chính họ và gia đình (Ramalho và Silva, 2009; Roger và Schatt, 2016) Do đó, để duy trì tình trạng này, các quyết định tài chính của nhà quản lý chủ sở hữu thường được thúc đẩy bởi mong muốn giảm thiểu sự can thiệp và tránh những giám sát vốn có đối với việc sử dụng vốn bên ngoài (Koropp và cộng sự, 2014) Hơn nữa, sự kế thừa là một trong những mối quan tâm chính trong các công ty gia đình (Brenes và cộng sự, 2011) Do đó, các công ty gia đình có xu hướng bảo thủ hơn và ít tìm nguồn hỗ trợ tài chính từ bên ngoài, ngay cả khi điều đó có nghĩa là mất cơ hội tăng trưởng, để ngăn chặn sự pha loãng kiểm soát gia đình và tránh gây nguy hiểm cho các thế hệ tương lai (Blanco-Mazagatos và ctg, 2007) Do đó, thu nhập giữ lại và tiết kiệm cá nhân là các nguồn tài chính ưu tiên và, nếu cần có nguồn vốn nội bộ, nợ được ưu tiên hơn so với vốn chủ sở hữu.

Lý thuyết chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976) nói rằng cấu trúc vốn tối

ưu của mỗi công ty phụ thuộc vào giá trị của khoản nợ, làm giảm mâu thuẫn giữa các cổ đông và nhà quản lý, mặt khác, các cổ đông và chủ nợ Trong bối cảnh cụ thể của các công ty gia đình, loại chi phí đại diện trước đây dự kiến sẽ ở mức tối thiểu, vì quyền sở hữu tập trung và quản lý chủ sở hữu tự nhiên điều chỉnh lợi ích của người quản lý chủ sở hữu liên quan đến cơ hội tăng trưởng và rủi ro Do đó, các ưu đãi để phát hành nợ như một phương tiện để giảm tiền mặt khi giải quyết vấn đề quản lý ít quan trọng hơn nhiều đối với các công ty gia đình Ngược lại, sự liên kết chặt chẽ giữa lợi ích quản lý và cổ đông, do đó linh hoạt hơn trong việc thay đổi tài sản cơ sở và cơ hội lớn hơn để điều tra, làm trầm trọng thêm xung đột chủ nợ trong các công ty gia đình Điều này phát sinh từ lòng vị tha của cha mẹ và các vấn đề kiểm soát (Schulze và cộng sự, 2001), ngụ ý chi phí giám sát cao hơn Do đó, các điều kiện cho vay nghiêm ngặt hơn, chẳng hạn như lãi suất cao hơn (Lin và ctg, 2011) hoặc yêu cầu tài sản thế chấp nhiều hơn (Steijvers và Voordeckers, 2009), có thể được áp dụng bởi những người cho vay đối với các công ty gia đình Rõ ràng, kết hợp cả hai loại chi phí đại diện, các công ty gia đình dự kiến sẽ sử dụng ít tài chính bên ngoài hơn so với các đối tác không phải là gia đình của họ Tuy nhiên, tác động tiêu cực này của kiểm soát gia đình đối với việc sử dụng nợ có thể bị giảm đi bởi các đặc điểm khác như danh mục đầu tư chưa được phân loại, mối quan tâm về danh tiếng của công ty và gia đình, thời hạn đầu tư dài hơn và vấn đề kế nhiệm Nếu những điều này được công nhận bởi người cho vay, họ có thể giảm chi phí giám sát và góp phần tạo điều kiện cho vay thuận lợi hơn Thật vậy, chủ nợ có thể coi quyền sở hữu gia đình là bảo vệ lợi ích của họ bằng cách đảm bảo tính liên tục và ổn định Crespí và Martín- Oliver (2015) đã cung cấp bằng chứng cho thấy quyền sở hữu gia đình được xác định với sự sẵn có của tín dụng nhiều hơn và Anderson và cộng sự (2003) và Ma và cộng sự (2017) tìm thấy chi phí tài trợ nợ thấp hơn cho các công ty gia đình.

Về lý thuyết đánh đổi, nguyên lý trung tâm của là các công ty đặt mức mục tiêu cho tỷ lệ vốn chủ sở hữu và nợ để cân bằng lợi thế về thuế của nợ bổ sung, (Modigliani và Miller, 1958) chống lại chi phí của tình trạng kiệt quệ tài chính và phá sản phát sinh từ nợ quá mức (Kraus và Litzenberger, 1973) Có ý kiến cho rằng các công ty gia đình sử dụng tài nguyên hiệu quả hơn (Lee, 2006; Maury, 2006); điều này có thể bao gồm việc xây dựng các chiến lược dựa trên việc sử dụng nợ nhằm giảm gánh nặng thuế Tuy

nhiên, Chen và cộng sự (2010) phát hiện ra rằng các công ty gia đình ít sử dụng lợi thế này hơn so với các đối tác không phải là công ty gia đình Hơn nữa, chi phí mất khả năng thanh khoản có xu hướng cao hơn đối với các công ty gia đình vì sự tham gia nhiều hơn của các chủ sở hữu gia đình vào doanh nghiệp của họ (Blanco-Mazagatos và cộng sự, 2007) Thật vậy, mất lòng tự trọng, tự làm chủ và tài sản cá nhân là những vấn đề đặc biệt có liên quan cho các công ty gia đình Nhìn chung, lý thuyết đánh đổi cho thấy các công ty gia đình, với các yếu tố khác không đổi, có thể có cấu trúc vốn tối ưu khác nhau, nhưng không rõ liệu các đặc thù của các công ty gia đình sẽ dẫn họ sử dụng nguồn tài chính bên ngoài nhiều hay ít.

2.3 Những nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúcvốn của doanh nghiệp.

2.3.1 Ảnh hưởng của sở hữu gia đình đến cấu trúc vốn

Bao gồm các nghiên cứu cấu trúc quyền sở hữu bắt nguồn từ mối quan hệ chủ và người đại diện được đề xuất bởi Jensen và Meckling (1976) Sau đó, Fama và Jensen (1983, 1985) đã nghiên cứu những lợi thế và những vấn đề tiềm ẩn mà cấu trúc sở hữu có thể dẫn đến hiệu suất hoạt động của công ty.

Titman và Wessels (1988) nghiên cứu trên 469 doanh nghiệp ở Mỹ trong giai đoạn từ năm 1974 đến 1982 Kết quả nghiên cứu cho thấy, mối tương quan thuận chiều giữa cấu trúc tài sản và quy mô doanh nghiệp với cấu trúc vốn Trong khi đó, khả năng sinh lợi (ROA) có mối tương quan nghịch chiều với cấu trúc vốn Cũng như Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995) đã tiến hành phân tích dữ liệu từ 8000 doanh nghiệp ở các nước G-7 (Mỹ, Nhật, Đức, Pháp, Ý, Anh và Cananda) trong giai đoạn 1987 - 1991 Kết quả này tương tự như nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) Nhằm đóng góp thêm cho các lý thuyết về cấu trúc vốn, Wiwattanakantang (1999) đã tiến hành phân tích dữ liệu của 270 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết ở Thái Lan trong năm 1996 Kết quả cho thấy, cấu trúc tài sản và rủi ro kinh doanh có mối quan hệ tích cực với tỷ lệ nợ; ngược lại, khả năng sinh lợi và lá chắn thuế khấu hao có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ Cùng lĩnh vực nghiên cứu này, Huang và Song (2006) tiến hành nghiên cứu và phân tích trên 1200 doanh nghiệp niêm yết ở Trung Quốc trong giai đoạn 1994-2003 Kết quả chỉ ra vai trò mạnh mẽ của các yếu tố như: khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng, cấu trúc tài sản và thuế trong việc xác định cấu trúc vốn.

Theo Anderson - Reeb (2003) thì họ nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu của thành viên sáng lập và hiệu quả hoạt động của công ty Họ nhận thấy rằng sở hữu gia đình vừa phổ biến và vừa có ý nghĩa; các gia đình có mặt ở một phần ba số trong số 500 công ty hàng đầu của S và P 500 và chiếm 18 phần trăm vốn chủ sở hữu Trái ngược với phỏng đoán các tác giả, họ thấy các công ty gia đình hoạt động tốt hơn so với các công ty không sở hữu gia đình Nghiên cứu cũng cho thấy rằng mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả hoạt động công ty là phi tuyến và khi các thành viên thực hiện vai trò Giám đốc điều hành (CEO), hiệu suất sẽ tốt hơn so với các CEO bên ngoài Nhìn chung, kết quả của họ không phù hợp với giả thuyết rằng các cổ đông thiểu số chịu ảnh hưởng bất lợi từ quyền sở hữu gia đình, nghiên cứu này cũng cho thấy rằng quyền sở hữu gia đình là một cấu trúc tổ chức hiệu quả.

Cùng với kết quả như trên thì Jon Martinez - Bernhard Stohr (2005), một mẫu gồm 175 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Chilê, họ đã xác nhận kết quả thu được từ Anderson và Reeb với S và P 500 cách đây hai năm tại Hoa Kỳ Nhóm 100 công ty do gia đình kiểm soát đã thực hiện tốt hơn đáng kể so với nhóm 75 công ty không sở hữu gia đình trong giai đoạn 10 năm 1995 - 2004 Ba thước đo hiệu suất khác nhau: ROA, ROE, và của Tobin's Q, đã được sử dụng để kiểm tra sự khác biệt giữa hai nhóm doanh nghiệp Những kết quả này cuối cùng đã được xác nhận bởi mô hình hồi quy đa biến Tất cả những phát hiện này ủng hộ mô hình các công ty đại chúng được kiểm soát bởi gia đình hoạt động tốt hơn so với các công ty không kiểm soát bởi gia đình.

Theo Fahad Abdullah và các cộng sự (2011), đã xem xét vấn đề sở hữu và các mối quan hệ có thể có với hoạt động của các doanh nghiệp trong bối cảnh nền kinh tế của Pakistan, nơi khu vực doanh nghiệp có sự kiểm soát gia đình mạnh mẽ Thực nghiệm 54 công ty chia thành hai nhóm dựa trên các doanh nghiệp sở hữu gia đình và không có sở hữu gia đình Kết quả cho thấy hoạt động tài chính của các công ty không thuộc diện kiểm soát của gia đình tốt hơn nhưng khi nói về hiệu quả hoạt động dựa trên thị trường, như Tobin's Q, các công ty thuộc sở hữu gia đình hoạt động tốt hơn Bài báo cũng cho thấy rằng kiểm soát gia đình giúp giảm vấn đề đại diện giữa các nhà quản lý và chủ sở hữu công ty.

2.3.2 Các nhân tố khác

Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng được nhiều các học giả quan tâm Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm đôi khi lại có những ý kiến trái ngược nhau về sự ảnh hưởng và mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố Điều này có thể được lý giải do sự khác nhau giữa phương pháp luận và quan điểm các lý thuyết về cấu trúc vốn giữa các học giả Phần bài viết sau đây liệt kê một số nhân tố chủ đạo ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp gồm có:

2.3.2.1 Tăng trưởng

Có nhiều quan điểm cho rằng khi tốc độ tăng trưởng ngày càng cao thì đòn bẩy tài chính có xu hướng giảm xuống Điểm quan trọng ở đây đó là với tốc độ phát triển cao, doanh nghiệp sẽ phát hành nhiều cổ phần thay vì đi vay nợ để giảm thiểu việc chia sẻ quyền lợi giữa cổ đông và các chủ nợ Đồng tình với các quan điểm trên là các nghiên cứu của các học giả Barclay và Smith, 1995; Cochrane, 2001; Rajan và Zingales, 1995 Bên cạnh đó, tốc độ tăng trưởng là một yếu tố tàng hình, sẽ chỉ làm gia tăng giá trị công ty nhưng sẽ không đáng kể khi công ty đối mặt với chi phí phá sản Theo như Myers (1984), tốc độ tăng trưởng cao đồng nghĩa với chi phí phá sản cao hơn Bởi thế, theo lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory), do các chi phí phá sản, doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thì đòn bẩy tài chính có xu hướng giảm xuống Bên cạnh đó, Titman và Wessels (1988) cũng khẳng định chi phí trung gian cao hơn với các ngành tăng trưởng nhanh do sự đa dạng về lựa chọn phương án đầu tư trong tương lai Bởi thế, theo lý thuyết trung gian, tỷ lệ nợ sẽ được cho là có xu hướng giảm.

Tuy nhiên, một vài nhà nghiên cứu chỉ ra rằng tốc độ tăng trưởng cao dẫn tới đòn bẩy tài chính tăng lên Minh chứng bằng việc các công ty có tốc độ tăng trưởng cao được cho là các công ty có sức khỏe tốt trên thị trường vốn vay và dễ dàng tiếp cận đến nguồn vốn vay Bên cạnh đó, với triển vọng phát triển tương lai, những công ty này có thể sẽ tăng lượng vốn vay để duy trì cơ hội tăng trưởng cao trong tương lai (Chen, 2003) Ngược lại, theo như Bevan và Danbolt (2002) tăng trưởng cao đồng nghĩa với tỷ lệ đòn bẩy dài hạn cao nhưng tỷ lệ đòn bẩy ngắn hạn sẽ thấp đi.

2.3.2.2 Tỷ lệ thanh khoản

Tỷ lệ thanh khoản có thể có tác động hỗn hợp đến quyết định cơ cấu vốn Một mặt, một mối quan hệ tiêu cực giữa đòn bẩy và thanh khoản được dự kiến bởi vì nếu các công ty có nhiều nợ hơn, thì nợ phải trả cao hơn và tài sản hiện tại còn lại thấp hơn

(Ozkan, 2001) Hơn nữa, lý thuyết đại diện cho thấy rằng khi chi phí thanh khoản của doanh nghiệp cao, các chủ nợ bên ngoài có xu hướng giảm giới hạn tài chính nợ có sẵn cho họ (Myers và Rajan, 1998) Nếu các công ty tuân theo hệ thống phân cấp tài chính của lý thuyết trật tự phân hạng cho quyết định cơ cấu vốn, thì sẽ dẫn đến một quan hệ tiêu cực giữa thanh khoản và đòn bẩy tài chính (Sbeti và Moosa, 2012).

Mặt khác, vì các công ty có tỷ lệ thanh khoản cao hơn có thể sử dụng tỷ lệ nợ tương đối cao hơn do khả năng đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn cao hơn khi họ đáo hạn Điều này ngụ ý mối quan hệ tích cực giữa vị thế thanh khoản của công ty và tỷ lệ nợ.

2.3.2.3 Qui mô

Trước tiên, theo lý thuyết cân bằng, đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp có sự tương quan tỷ lệ thuận bởi vì công ty có quy mô lớn và đa dạng hóa danh mục hoạt động sẽ có rủi ro phá sản thấp hơn khi so sánh với những công ty nhỏ hơn (Titman và Welssels, 1988) Nói một cách khác, các công ty có quy mô lớn sẽ có lợi thế khi cộng tác hoạt động với các tổ chức tài chính khi so sánh với các công ty có quy mô nhỏ hơn Cụ thể, các chi phí giao dịch sẽ giảm khi doanh nghiệp thực hiện việc mua bán một số lượng hàng hóa dịch vụ khi trao đổi Ngoài ra, Ferri và John (1979) cho rằng lãi suất khoản vay sẽ có xu hướng cao hơn đối với các doanh nghiệp quy mô nhỏ do quy mô khoản vay nhỏ và tần suất giao dịch thấp.

Bên cạnh đó, theo như Ozkan (2000), các doanh nghiệp nhỏ dễ bị tổn thương hơn trước những biến động kinh tế như khủng hoảng kinh tế hay sự đi xuống của toàn bộ nền kinh tế, dẫn tới rủi ro phá sản tăng lên Bởi thế, dưới góc nhìn của khách hàng, các công ty nhỏ dường như rủi ro hơn khi đầu tư vào Điều này cũng chỉ ra rằng giải pháp có thể thực hiện được ở đây chính là việc các doanh nghiệp nhỏ nên đặt tỷ lệ nợ ngắn hạn cao thay cho nợ dài hạn.

Ngoài ra, như được chỉ ra trong nghiên cứu của Diamond (1991), các công ty nhỏ thường bị hạn chế khi tiếp cận các khoản vay Lý do giải thích ở đây là các công ty lớn thường sẽ có chi phí trung gian thấp, độ biến động của dòng tiền là thấp và có khả năng tiếp cận cao hơn với thị trường tín dụng (De Angelo và các cộng sự, 1980) Chính vì thế, uy tín trả nợ của các doanh nghiệp lớn sẽ cao hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ.

Tuy nhiên, theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chỉ ra rằng

có một mối liên hệ nghịch giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính Khi so sánh với các doanh nghiệp quy mô nhỏ, doanh nghiệp quy mô lớn sẽ có sự dư thừa về vốn nhàn rỗi cao hơn và tỷ suất lợi nhuận cao hơn Bởi thế, sẽ dễ dàng cho các doanh nghiệp quy mô lớn sử dụng các nguồn vốn tự có bên trong thay cho các khoản vay Do đó, đòn bẩy tài chính ở các doanh nghiệp này sẽ thấp hơn (Kester, 1986).

2.3.2.4 Tuổi đời doanh nghiệp

Từ những nghiên cứu của Abor (2008) số năm hoạt động của công ty tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính Điều này có thể dễ dàng hiểu được bởi vì, với một công ty có số năm hoạt động càng nhiều, công ty đó sẽ có uy tín tín dụng ngày càng lớn và dễ dàng hơn tiếp cận các khoản vốn vay Để củng cố hơn cho lập luận này,

Diamond (1991) đã chỉ ra rằng số năm hoạt động của công ty có liên quan đến các thông tin minh bạch của công ty trên thị trường tín dụng Hay nói cách khác, các công ty lâu năm sẽ giảm thiểu được rủi ro về thông tin bất đối xứng đối với các ngân hàng, các tổ chức cho vay tín dụng Chính vì thế, việc quản lý các khoản nợ sẽ dễ dàng hơn, dẫn tới các chi phí trung gian giảm xuống Trong trường hợp đó, các công ty mới thành lập sẽ khó khăn hơn trong việc tiếp cận các nguồn vốn vay.

2.3.2.5 Tỷ số giá thị trường và giá ghi sổ

Tỷ lệ thị trường trên sổ sách chỉ đơn giản là so sánh giá trị thị trường với giá trị sổ sách của một công ty nhất định Nói cách khác, nó cho thấy các nhà đầu tư đang trả bao nhiêu so với mỗi đô la giá trị sổ sách trong bảng cân đối kế toán Còn được gọi là giá trị trên sổ sách, tỷ lệ này cố gắng thiết lập mối quan hệ giữa các giá trị sổ sách được biểu thị trong bảng cân đối kế toán và giá thị trường thực tế của cổ phiếu Về mặt số học, nó là tỷ lệ của giá trị thị trường so với giá trị sổ sách.

Lý thuyết đánh đổi dự đoán rằng các công ty chọn tỷ lệ đòn bẩy tối ưu bằng cách cân bằng chi phí vay với lợi ích Tỷ lệ giá thị trường trên sổ sách cao có liên quan đến chi phí vay thấp hơn Đối với các công ty có tỷ lệ giá thị trường tr6n giá ghi sổ thấp đến trung bình, lợi ích từ việc vay vượt quá vốn chủ sở hữu và các công ty đưa ra quyết định tối ưu bằng cách vay thêm Mặt khác, các công ty có tỷ lệ thị trường trên sổ sách cao có cơ hội tăng trưởng cao và do đó bảo tồn tỷ lệ mục tiêu thấp trở thành mối quan tâm lớn Thách thức đối với lý thuyết đánh đổi là giải thích sự dịch chuyển nguồn tài chính này trong cùng một khuôn khổ Hackbarth (2004) cho thấy thực tế trong đó mối

quan hệ giữa tỷ lệ này và đòn bẩy có thể dương hoặc âm tùy thuộc vào một số yếu tố, chẳng hạn như thời gian hoặc sử dụng đòn bẩy sổ sách so với đòn bẩy thị trường.

Ngoài ra, bằng chứng thực nghiệm có thể được giải thích bằng sự kết hợp giữa lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) và giả thuyết thời điểm của thị trường (Baker và Wurgler, 2002) Đặc biệt, các công ty có tỷ lệ này từ thấp đến trung bình không có nhiều thu nhập giữ lại (tức là không có lợi nhuận cao) và họ tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng bằng cách sử dụng nhiều nợ hơn, đặc biệt là khi nợ rẻ hơn Mặt khác, các công ty có tỷ lệ này cao có thể sử dụng thu nhập giữ lại nhiều hơn hoặc theo giả thuyết thời điểm của thị trường bằng cách phát hành cổ phiếu có giá trị cao.

2.3.2.6 Biến động thu nhập cổ phiếu

Khảo sát của Graham và Harvey (2001) cho thấy rủi ro kiệt quệ được xem xét cẩn thận trong các quyết định cơ cấu vốn Do đó, biến động thu nhập cổ phiếu phản ánh rủi ro kiệt quệ nên tự nhiên ảnh hưởng đến điều chỉnh đòn bẩy Thật không may, rất ít sự chú ý đã được đưa ra để kiểm định thông tin về biến động thu nhập cổ phiếu trong việc ảnh hưởng đến các quyết định cơ cấu vốn, mặc dù biến động tài sản và tỷ lệ đòn bẩy là các biến trạng thái cơ bản trong mô hình rủi ro tín dụng (Black và Scholes, 1973; Merton, 1974).

Mức độ của biến động thu nhập cổ phiếu là ngắn hạn và không đối xứng Sự điều chỉnh tích cực trong đòn bẩy mạnh nhiều hơn để đáp ứng với cú sốc tích cực (tăng) trong biến động so với mức âm (giảm) và phản ứng này thông qua việc giảm nợ hơn là phát hành cổ phiếu Khi giải thích sức mạnh dự báo, Chen và ctg (2014) thấy biến động thu nhập cổ phiếu chứa thông tin độc đáo về thu nhập trong tương lai Đặc biệt, các công ty biến động tăng có xu hướng giảm tốc độ tăng trưởng thu nhập trong tương lai Các công ty điều chỉnh đầu tư đồng thời và thúc đẩy giảm khi tăng trưởng thu nhập giảm Điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi (Modigliani và Miller, 1958) và hiệu ứng sốc không chắc chắn (Bloom, 2009) Hơn nữa, theo Chen và ctg (2014), định lượng dự báo lý thuyết đánh đổi trong việc trả lời câu hỏi là mức độ nào các công ty giảm đòn bẩy để cân bằng khả năng tăng mặc định do rủi ro biến động cao.

2.3.2.7 Tài sản hữu hình

Tài sản hữu hình đặc trưng cho khả năng sẵn sàng thế chấp của công ty trước những khoản vay Như đã khẳng định bởi Myers (1984), có một mối liên hệ giữa tài

sản hữu hình và đòn bẩy tài chính bởi thực tế rằng, công ty có nhiều tài sản thế chấp sẽ có tỷ lệ thấp trong vấn đề thông tin bất đối xứng Hơn nữa, một điều hiển nhiên là nếu công ty có nhiều khoản vay thế chấp, rủi ro của người đi vay liên quan đến chi phí khoản vay cũng sẽ giảm xuống Lập luận này được củng cố bởi nhiều nghiên cứu thực nghiệm của Frank và Goyal (2009); Titman và Wessels (1988) và lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory).

Bên cạnh đó, theo như lý thuyết chi phí trung gian, mối quan hệ tương tự cũng được suy đoán Trong trường hợp này, sự bất đối xứng trong thông tin dẫn đến vấn đề định giá sai vốn chủ sở hữu Bởi vì khi tài sản thế chấp được sử dụng, chi phí trung gian liên quan đến các khoản nợ sẽ thấp hơn Bởi thế, tài sản hữu hình là một nhân tố quan trọng trong chính sách tín dụng của các ngân hàng và càng quan trọng hơn đối với các khoản cho vay dài hạn.

Tuy nhiên, đối lập với các lập luận ở trên, Huang và Song (2006) lại chỉ ra rằng mối liên hệ giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính là nghịch chiều Trong khi đó, Chittenden, Hall và Hutchinson, 1996; Bevan và Danbolt (2002), sự ảnh hưởng của tài sản hữu hình sẽ phụ thuộc vào cách thức đo lường các khoản nợ Trong khi đó, Bennett và Donnelly (1993) khẳng định tài sản hữu hình có mối liên hệ thuận chiều với đòn bẩy tài chính và đòn bẩy ngắn hạn, tuy nhiên mối liên hệ với đòn bẩy dài hạn là không rõ ràng.

2.4 Cơ sở lý thuyết về hiệu quả tài chính

2.4.1 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp

Tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao, tức là công ty có xu hướng vay nợ nhiều hơn, công ty có thể chịu thêm sự chi phối và giám sát của các chủ nợ, hiệu quả hoạt động (tỷ suất sinh lời) trên toàn bộ tài sản (ROA) và trên vốn chủ sở hữu (ROE) của công ty có thể tăng Tuy nhiên, mối quan hệ này cũng phụ thuộc vào mức độ minh bạch thông tin của các quốc gia và bản chất của hoạt động vay vốn của các công ty tại các quốc gia Đối với các thị trường phát triển, hoạt động vay vốn chủ yếu là vay trực tiếp trên thị trường tài chính thông qua việc phát hành các công cụ nợ Thị trường phát triển cũng có nghĩa là mức độ minh bạch thông tin tốt hơn, khả năng giám sát hoạt động của các chủ nợ đối với công ty cũng dễ dàng hơn Việc giao dịch mua bán nợ thông qua thị trường thứ cấp

cũng giúp công ty và các chủ nợ thường xuyên đánh giá được chất lượng khoản nợ, từ đó có những điều chỉnh kịp thời trong hoạt động kinh doanh, hiệu quả hoạt động của công ty theo đó cũng tốt hơn Đối với các quốc gia này, giả thuyết về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động trên toàn bộ công ty là mối quan hệ dương.

Ngược lại, đối với các quốc gia mà hoạt động vay vốn chủ yếu từ các khoản vay của ngân hàng thương mại (Việt Nam là một điển hình), việc phê duyệt khoản vay có thể không xuất phát từ chính hiệu quả hoạt động của công ty, mà còn chịu sự chi phối lớn từ nhiều yếu tố khác thì vốn vay có thể tăng tại chính các công ty mà hiệu quả hoạt động không cao Ngoài ra, khả năng hạn chế trong giám sát hoạt động sau khi cho vay của các ngân hàng thương mại tại các quốc gia này cũng làm gia tăng khả năng các công ty không thật sự chú trọng đến việc sử dụng hiệu quả và đúng mục đích các khoản vay.

Do vậy, với các quốc gia đang phát triển như Việt Nam, giả thuyết được xây dựng là các công ty có tỷ lệ vay nợ cao lại có thể là các công ty hoạt động kém hiệu quả.

2.4.2 Mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả tài chính doanh nghiệp

Các nghiên cứu truyền thống về các công ty gia đình thường tập trung vào tác động tiêu cực của sở hữu gia đình và xem các công ty gia đình là một hình thức tổ chức tương đối không hiệu quả và không có lợi Một trở ngại được đề cập rộng rãi về quyền sở hữu gia đình là vấn đề đại diện, xuất phát từ sự kết hợp giữa sở hữu và kiểm soát cho phép các cổ đông tập trung trao đổi lợi nhuận từ tiền thuê tư nhân (Jensen và Meckling, 1976) Các doanh nghiệp gia đình có thể làm việc vì lợi ích của chính họ bằng chi phí của các cổ đông khác Ví dụ, các thành viên trong gia đình có thể rút các nguồn lực khan hiếm ra khỏi các dự án có lợi nhuận để đáp ứng khoản bồi thường không cần thiết của họ (Demsetz, 1983); các cổ đông gia đình có xu hướng coi công ty là dịch vụ việc làm gia đình hoặc ngân hàng tư nhân (Shleifer và Vishny, 1997), và họ có thể giới hạn các vị trí quản lý hàng đầu cho các thành viên gia đình thay vì tuyển dụng các nhà quản lý chuyên nghiệp có trình độ và năng lực (Carney, 1998) Do đó, các công ty có chủ sở hữu lớn, chưa được phân loại như các gia đình sáng lập có khả năng hoạt động kém hơn các công ty với cơ cấu sở hữu phân tán (DeAngelo và DeAngelo, 2000; Gomez-Mejia, Nunez- Niken, và Gutierrez, 2001; 2000).

Gần đây, lý thuyết quản lý đang thu hút sự chú ý của các nhà nghiên cứu kinh doanh gia đình Trái với lý thuyết đại diện, quan điểm quản lý sử dụng một mô hình khác nhau của con người và giả định các tiền đề tình huống và tâm lý khác nhau đối với các hành vi cá nhân (Davis và cộng sự, 1997; Fox và Hamilton, 1994) Các nhà quản lý đóng vai trò là người quản lý, thay vì các đại diện, có được tiện ích cao hơn từ hành vi ủng hộ tổ chức, tập thể hơn là từ hành vi cá nhân, tự phục vụ theo lý thuyết đại diện Tình huống này đặc biệt phù hợp với các doanh nghiệp gia đình nơi mối quan hệ họ hàng chiếm ưu thế giữa các thành viên tổ chức (Jaskiewicz và Klein, 2007; Lane, Astrachan, Keyt, và McMillan, 2006) Trong các công ty gia đình, lợi ích giữa chủ sở hữu và người quản lý được liên kết chặt chẽ và các cơ chế quản trị được thiết kế theo lý thuyết của đại diện có thể là dư thừa và không hiệu quả trong các công ty gia đình, bởi vì các quản lý tự động có xu hướng theo đuổi lợi thế của các công ty (Davis và cộng sự , 1997; Pieper và cộng sự, 2008).

Hầu hết các nghiên cứu gần đây báo cáo rằng các công ty được kiểm soát bởi các gia đình sáng lập có giá trị hơn và hoạt động tốt hơn so với các công ty không có gia đình Anderson và Reeb (2003) phát hiện ra rằng các công ty do gia đình kiểm soát trong danh sách SP 500 vượt trội so với các công ty không kiểm soát gia đình bằng 6,65% lợi nhuận trên tài sản và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, và tạo thêm 10% giá trị thị trường McConaughy, Walker, Henderson và Mishra (1998) phát hiện ra rằng các công ty có quyền sở hữu gia đình có tỷ lệ thị trường trên vốn chủ sở hữu và lợi nhuận thị trường chứng khoán cao hơn so với các công ty không thuộc gia đình kiểm soát có quy mô, ngành và tỷ lệ sở hữu quản lý tương tự Nghiên cứu của Morck, Shleifer và Vishny (1988) về các công ty Fortune 500 cho thấy giá trị thị trường của các công ty, được đo lường bởi Tobin's q, tăng lên khi quyền sở hữu của người quản lý tăng lên Các mô hình mô phỏng của Burkart, Panunzi và Shleifer (2003) cho thấy rằng khi bảo vệ pháp lý ở mức độ trung bình hoặc kém, các vấn đề của đại diện là quá nghiêm trọng để cho phép tách quyền sở hữu và quản lý; trong hoàn cảnh như vậy, gia đình sáng lập và công ty sẽ tốt hơn khi các thành viên trong gia đình ở lại và điều hành công ty.

Bằng chứng thực nghiệm từ Châu Á và Châu Âu cũng chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa sở hữu gia đình và hiệu suất công ty Nghiên cứu của Yammeesri và Lodh

(2004) trên 240 công ty đại chúng ở Thái Lan cho thấy quyền sở hữu gia đình có liên quan tích cực với lợi nhuận của tài sản và thu nhập ròng từ doanh thu Dựa trên dữ liệu thu thập được từ 435 công ty lớn ở 12 quốc gia châu Âu, Thomsen và Pedersen (2000) nhận thấy rằng, sau khi kiểm soát ngành công nghiệp, cơ cấu vốn và hiệu ứng quốc gia, sự tập trung sở hữu gia đình có liên quan tích cực đến lợi nhuận và giá trị thị trường của các công ty.

2.4.3 Các yếu tố khác

Thông qua lược khảo một số nghiên cứu cho thấy, có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Baard và Berg , 2004; Kokko và Sjoholm, 2004; Hansen, Rand và Tar (2002) đã chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp là một trong các nhân tố ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh của doanh nghiệp Theo các nghiên cứu của Panco, R và Korn, H (1999), Hansen và ctg (2002) thì tuổi của một doanh nghiệp là nhân tố ảnh hưởng đến sự tồn tại và phát triển của một doanh nghiệp.

Tóm tắt chương 2: Phần này học viên trình bày cơ sở lý thuyết về sở hữu gia

đình cũng như cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động, bên cạnh đó lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm liên quan.

CHƯƠNG 3

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu được trích từ Báo cáo tài chính và báo cáo tình hình quản trị của 45 doanh nghiệp sở hữu gia đình trên HoSE và 10 doanh nghiệp trên HNX, tổng cộng 55 doanh nghiệp, giai đoạn từ năm 2011 đến 2018, 8 năm, có 440 quan sát Trong đó, sở hữu gia đình được lấy từ báo cáo tình hình quản trị của các doanh nghiệp, được tính từ số lượng cổ phiếu đang nắm giữ (của chủ doanh nghiệp và những người có liên quan), các biến còn lại từ báo cáo tài chính.

Cấu trúc vốn

Anh và Yến -2014

chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2010 - 2013

Biến phụ thuộc: LevBiến độc lập: Size, ROA,

Gro, AT, Liq.

yết tại Việt Nam giai đoạn 2007 - 2013

Biến phụ thuộc: LevBiến độc lập: Size, ROA,

Gro, AT, Tobin's q, Tax.

279 công ty phi tài chính được niêm yết trên HoSE trong giai đoạn 2007-2015.

Biến phụ thuộc: MR (kì

hạn nợ)

Biến độc lập: Lev, Size,

Gro, Liq, AT, Tax, RV, Int (Lãi suất), GDP.

23 công ty niêm yết trên HSX giai đoạn

các quốc gia UK, Germany, France và

Ireland, Italy, Greece, Spain) qua các năm 2006 - 2016

Biến phụ thuộc: Lev.Biến độc lập: ROA, Gro,

các biến giả quốc gia và

Biến phụ thuộc: Lev.Biến độc lập: qui mô, tài

sản hữu hình, MB, Lev(-1).

Hiệu quả hoạt động

Biến độc lập: Lev, Lev2, Lev3, LD, SD, Size, AT,

Biến phụ thuộc: Tobin's q

Biến độc lập: Lev, Lev2, Size, AT, Gro.

niêm yết trên sàn HoSE từ 2009 - 2012

Biến phụ thuộc: ROA,

Biến độc lập: Lev, SD,

LD, Gro, AT, Size.

yết tại Việt Nam giai đoạn 2004 - 2013.

Biến phụ thuộc: ROE.Biến độc lập: SD, LD,

đo lường tác động của quản trị rủi ro đối với giá trị doanh nghiệp Việt