Tác động của cấu trúc vốn tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố hồ chí minh (hose)

TÓM TẮT Nghiên cứu này được thực hiện nhằm tìm hiểu tác động của cấu trúc vốn tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam.. Lý thuyết về cấu trúc vốn lần đầu tiên được Modig

NGUYỄN LINH KIM HUỆ

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN TỚI HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ

MINH (HOSE)

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh - Năm 2018

NGUYỄN LINH KIM HUỆ

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN TỚI HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ

MINH (HOSE)

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS PHÙNG ĐỨC NAM

Tp Hồ Chí Minh - Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan công trình nghiên cứu này là do tự bản thân thực hiện và không

sao chép các công trình nghiên cứu của người khác để làm sản phẩm của riêng mình

Các thông tin thứ cấp được sử dụng trong bài nghiên cứu có nguồn gốc và trích dẫn

rõ ràng Kết quả bài nghiên cứu là thành quả nghiên cứu của bản thân

Tp.HCM, ngày 15, tháng 9, năm 2018

Nguyễn Linh Kim Huệ

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

TÓM TẮT

CHƯƠNG 01: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1

1.1 Tính cấp thiết của đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu 3

1.6 Ý nghĩa của đề tài 3

1.7 Bố cục của đề tài 4

CHƯƠNG 02: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC 6 VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP 6

2.1 Cấu trúc vốn 6

2.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn 6

2.1.2 Các lý thuyết liên quan tới cấu trúc vốn 6

2.2 Các bằng chứng thực nghiệm về tương quan giữa cấu trúc vốn với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 13

2.2.1 Bằng chứng thực nghiệm tại các quốc gia phát triển 13

2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm tại các quốc gia đang phát triển 15

2.2.3 Giả thuyết nghiên cứu 19

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 22

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 22

3.1.1 Thu thập dữ liệu 22

3.1.2 Phương pháp xử lý dữ liệu 23

3.2 Các biến trong nghiên cứu 23

3.2.1 Biến phụ thuộc 23

3.2.2 Biến độc lập 24

3.3 Mô hình nghiên cứu 28

3.4 Phương pháp nghiên cứu 30

3.4.1 Phương pháp thống kê mô tả 30

3.4.2 Phân tích ma trận hệ số tương quan 30

3.4.3 Hồi quy dữ liệu bảng 30

3.4.4 Các kiểm định lựa chọn và khắc phục các khuyết tật của mô hình 32

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 35

4.1 Kết quả phân tích thống kê mô tả 35

4.2 Ma trận hệ số tương quan 36

4.3 Kết quả các mô hình hồi quy 37

4.3.1 Kết quả mối quan hệ tuyến tính giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động 38

4.3.2 Kết quả nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 55

4.3.3 Thảo luận kết quả nghiên cứu 61

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 66

5.1 Kết luận 66

5.2 Các hàm ý chính sách 66

5.3 Hạn chế và hướng nghiên cứu 67

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

FEM Mô hình tác động cố định

GICS Chuẩn phân ngành toàn cầu

GROW Tăng trưởng

HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh LDR Tỷ lệ nợ dài hạn theo sổ sách

MBR Tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách

MLDR Tỷ lệ nợ dài hạn theo thị trường

MSDR Tỷ lệ nợ ngắn hạn theo thị trường

MTDR Tỷ lệ tổng nợ theo thị trường

Pool OLS Mô hình bình phương tối thiểu dạng gộp

REM Mô hình tác động ngẫu nhiên

ROA Tỷ suất sinh lợi trên tài sản

ROE Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

SDR Tỷ lệ nợ ngắn hạn theo sổ sách

SIZE Quy mô doanh nghiệp

TANG Tài sản hữu hình

TDR Tỷ lệ tổng nợ theo sổ sách

VIF Hệ số nhân tử phóng đại phương sai

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1 Tỷ trọng các nhóm ngành trong nền kinh tế 23

Bảng 3.2 Phương pháp tính các biến trong mô hình nghiên cứu 26

Bảng 3.3 Tóm tắt mối quan hệ giữa các biến trong mô hình nghiên cứu thực nghiệm trước đây và kỳ vọng dấu của các biến trong nghiên cứu này 27

Bảng 4.1 Kết quả phân tích thống kê mô tả 35

Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan 36

Bảng 4.3 Kết quả tác động của TDR tới ROA, ROE, MBR 38

Bảng 4.4 Kết quả tác động của MTDR tới ROA, ROE, MBR 40

Bảng 4.5 Kết quả tác động của TDR, MTDR tới ROA, ROE, MBR được thực hiện bằng mô hình FEM có tùy chọn Robust 42

Bảng 4.6 Kết quả tác động của LDR tới ROA, ROE, MBR 44

Bảng 4.7 Kết quả tác động của MLDR tới ROA, ROE, MBR 46

Bảng 4.8 Kết quả tác động của LDR, MLDR tới ROA, ROE, MBR được thực hiện bằng mô hình FEM có tùy chọn Robust 48

Bảng 4.9 Kết quả tác động của SDR tới ROA, ROE, MBR 50

Bảng 4.10 Kết quả tác động của MSDR tới ROA, ROE, MBR 52

Bảng 4.11 Kết quả tác động của SDR, MSDR tới ROA, ROE, MBR được thực hiện bằng mô hình FEM có tùy chọn Robust 54

Bảng 4.12 Kết quả mối quan hệ phi tuyến của cấu trúc vốn (TDR, LDR, SDR) tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (ROA, ROE, MBR) thực hiện bằng mô hình FEM có tùy chọn Robust 56

Bảng 4.13 Kết quả mối quan hệ phi tuyến của cấu trúc vốn (MTDR, MLDR, MSDR) tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (ROA, ROE, MBR) thực hiện bằng mô hình FEM có tùy chọn Robust 58

Bảng 4.14 Tóm tắt kết quả tác động tuyến tính của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động 61

Bảng 4.15 Tóm tắt kết quả tác động phi tuyến của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động 63

Bảng 4.16 Tóm tắt kết quả tác động của các biến kiểm soát đến hiệu quả 64

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Hình 3.1 Khung nghiên cứu 29

TÓM TẮT

Nghiên cứu này được thực hiện nhằm tìm hiểu tác động của cấu trúc vốn tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của

243 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE trong thời gian

6 năm, từ năm 2012 đến năm 2017 Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động Bên cạnh đó, nghiên cứu phát hiện mối quan hệ phi tuyến giữa TDR và ROE, giữa LDR và ROA, giữa SDR với ROA và ROE Nghiên cứu tìm ra các ngưỡng nợ (bao gồm TDR, LDR, MLDR và SDR) mà tại đó có sự thay đổi chiều hướng tác động (từ dương sang âm và ngược lại) đến hiệu quả hoạt động (ROA, ROE) Ngoài ra, tác động của một số biến kiểm soát tới hiệu quả hoạt động như: SIZE, TANG, LIQ, GROW Biến SIZE có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động trong tất cả các mô hình với độ tin cậy rất cao Ngược lại, biến TANG tương quan ngược chiều Chưa có kết luận rõ ràng về tác động của

biến GROW và LIQ tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

CHƯƠNG 01: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1 Tính cấp thiết của đề tài

Quyết định cấu trúc vốn đóng vai trò quan trọng đối với nhà quản lý doanh nghiệp vì đây là quyết định ảnh hưởng đến khả năng tối đa hóa lợi nhuận của cổ đông, từ đó tối

đa hóa giá trị doanh nghiệp Do đó, tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp được các nhà quản lý doanh nghiệp, cổ đông cũng như nhà đầu tư rất quan tâm Lý thuyết về cấu trúc vốn lần đầu tiên được Modigliani và Miller (1958)

đề cập và nghiên cứu này cho rằng cấu trúc vốn độc lập với giá trị thị trường của doanh nghiệp trong thị trường vốn hoàn hảo, khi không phát sinh chi phí đại diện, không phát sinh thuế thu nhập, tất cả các nhà đầu tư đều tiếp cận được thông tin sẵn

có, … Tuy nhiên, các giả định này không tồn tại trong thực tế và Modigliani và Miller

đã nới rộng các giả định như việc xem xét sự tồn tại của thuế thu nhập, Modigliani

và Miller (1963) chỉ ra rằng, doanh nghiệp sẽ hưởng lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay càng lớn khi sử dụng nợ càng nhiều, và thừa nhận rằng cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp Do đó, để bổ sung các lỗ hổng từ lý thuyết nền tảng của Modigliani và Miller, nhiều lý thuyết khác xuất hiện như: Lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đại diện, lý thuyết định thời điểm thị trường, Các lý thuyết này góp phần giải thích các quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn của các nhà quản lý khi các giả định về thị trường vốn hoàn hảo không tồn tại

Meyrs (2001) cho rằng mỗi lý thuyết sẽ đi kèm với những giả định, điều kiện cụ thể

và mẫu số liệu sử dụng không được thu thập trên diện rộng, do đó trên thực tế thì không có một lý thuyết cụ thể nào có thể giải thích đầy đủ tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Nhiều nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn tới hiệu quả hoạt động được thực hiện

ở nhiều quốc gia khác nhau và có xem xét đến các yếu tố ảnh hưởng cụ thể, tuy nhiên phần lớn được thực hiện ở các nước phát triển, trong những năm gần đây, nhiều bằng chứng thực nghiệm được thực hiện ở các quốc gia có nền kinh tế chuyển đổi và các quốc gia đang phát triển Một số bằng chứng thực nghiệm thể hiện mối quan hệ thuận

chiều giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động (Abor, 2005; Salim và Yadav, 2012), trong khi Chowdhury và Chowdhury (2010); Soumadi và Hayajneh (2012); Rouf (2015) ủng hộ mối quan hệ ngược chiều Như vậy, các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ này cho các kết quả khác nhau, và liệu rằng mối quan hệ thuận chiều hoặc ngược chiều có bị ảnh hưởng khi mẫu dữ liệu được thu thập từ nhiều ngành nghề, nhiều quốc gia và vùng lãnh thổ khác nhau Như vậy, nghiên cứu này cung cấp một cách nhìn tổng thể về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tại các nước đang phát triển và góp phần bổ sung bằng chứng thực nghiệm

cho lý thuyết cấu trúc vốn Xuất phát từ thực tế đó, tác giả lựa chọn đề tài: “Tác động của cấu trúc vốn tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chính của đề tài này nhằm nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE Với các bằng chứng thực nghiệm trước đó cùng với kết quả được rút ra từ đề tài này sẽ giúp các nhà quản lý doanh nghiệp, cổ đông cũng như các nhà đầu tư cân nhắc trước khi đưa ra các quyết định tài trợ và đầu tư Mục tiêu nghiên cứu được trình bày cụ thể như sau:

Tìm hiểu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Trong phần này sẽ đưa ra câu hỏi nghiên cứu nhằm làm rõ mục tiêu nghiên cứu ở phần trên:

Cấu trúc vốn tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tác động của cấu trúc vốn tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Đối tượng khảo sát là các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết tại Việt Nam Phạm vi nghiên cứu là các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2012 - 2017

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu được thu thập từ Thomson Reuters và được cung cấp bởi Trung tâm dữ liệu – phân tích kinh tế, dữ liệu gồm 243 doanh nghiệp trên sàn HOSE trong thời gian 6 năm, từ năm 2012 đến năm 2017 Mẫu của nghiên cứu này không bao gồm các doanh nghiệp thuộc ngành tài chính Đề tài này sử dụng dữ liệu bảng bao gồm chiều không gian và thời gian Dữ liệu bảng là sự kết hợp dữ liệu chuỗi thời gian của các quan sát chéo, do đó thường khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến trong mô hình Ngoài ra, dữ liệu bảng có thể đo lường các ảnh hưởng mà chúng ta không tìm được

ở dữ liệu chéo hoặc dữ liệu chuỗi thời gian

Để làm rõ các mục tiêu nghiên cứu ở trên, tác giả sử dụng các phương pháp nghiên cứu như: Thống kê mô tả, phân tích tương quan, hồi quy dữ liệu bảng với 4 (bốn) mô hình: Mô hình Pool OLS, mô hình tác động cố định (FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), mô hình FEM có tùy chọn Robust Nghiên cứu cũng sử dụng kiểm định

F, kiểm định Hausman (Hausman, 1978) để lựa chọn giữa mô hình Pool OLS, FEM

và REM Ngoài ra, kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan cũng được thực hiện nhằm khắc phục các khuyết tật của mô hình

1.6 Ý nghĩa của đề tài

Kết quả nghiên cứu giúp các nhà quản lý doanh nghiệp và cổ đông nhận biết được ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới hiệu quả hoạt động và độ nhạy cảm của nợ và vốn cổ phần, cân nhắc để đưa ra quyết định tài trợ phù hợp Từ đó, giúp các nhà quản lý xây dựng cấu trúc vốn phù hợp nhằm tối đa hóa giá trị cho chủ sở hữu và doanh nghiệp

Trong nghiên cứu này, một số chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn mà các nhà quản lý cần quan tâm đó là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tỷ

lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

Bên cạnh đó, nghiên cứu này giúp các nhà đầu tư hiểu được khả năng sinh lợi bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn như thế nào, nên cân nhắc mức vay nợ của doanh nghiệp trước khi đưa ra quyết định đầu tư cũng như xây dựng danh mục đầu tư hợp lý Cuối cùng, ngoài vai trò nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đề tài này còn giúp các nhà hoạch định chính sách có các chính sách và định hướng phù hợp, tạo tiền đề để phát triển nền kinh tế Việt Nam trong tương lai

1.7 Bố cục của đề tài

Đề tài này gồm 5 chương, cụ thể như sau:

Chương 01: Tổng quan nghiên cứu

Nội dung chương này trình bày trình bày tính cấp thiết của đề tài và tổng quan về mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, phương pháp sử dụng và đóng góp của

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương này trình bày chi tiết về dữ liệu và nguồn dữ liệu được sử dụng trong đề tài này: Cách thức thu thập dữ liệu, phạm vi không gian, thời gian và quy mô dữ liệu Bên cạnh đó, tác giả trình bày định nghĩa, cách tính toán rõ ràng của các biến trong

bài nghiên cứu, từ đó, đưa ra kỳ vọng về dấu của các biến trong các mô hình Ngoài

ra, các phương pháp cũng như các mô hình nghiên cứu được sử dụng cũng được trình bày cụ thể ở chương này

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương này sẽ trình bày kết quả thống kê mô tả, ma trận hệ số tương quan, kết quả hồi quy của các biến theo 4 mô hình: Pool OLS, FEM, REM, FEM có tùy chọn Robust Sau đó, sử dụng kiểm định F để lựa chọn giữa mô hình Pool OLS và mô hình FEM, kiểm định Hausman để lựa chọn giữa mô hình FEM và REM, ngoài ra, thực hiện kiểm định Wald và kiểm định Wooldridge để kiểm tra các khuyết tật của mô hình (phương sai thay đổi và tự tương quan), kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến bằng

hệ số nhân tử phóng đại phương sai (VIF) Bên cạnh đó, lập luận và giải thích để tăng tính thuyết phục của kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

Nội dung chương này trình bày kết luận của nghiên cứu, các hàm ý chính sách cũng như các hạn chế còn tồn tại của nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu trong tương lai

CHƯƠNG 02: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP

2.1 Cấu trúc vốn

2.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn

Khái niệm cấu trúc vốn được định nghĩa đa dạng bởi rất nhiều các nhà nghiên cứu trên thế giới “Cấu trúc vốn là sự lựa chọn giữa nợ, vốn cổ phần hoặc các chứng khoán lai tạp để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp (Myers,1984)” Theo Abor (2005), cấu trúc vốn là sự kết hợp của nhiều chứng khoán khác nhau “Cấu trúc vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp” (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007, trang 411) Gill et al (2011) cho rằng “Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần mà doanh nghiệp sử dụng trong hoạt động kinh doanh” Trong khi đó, Nirajini and Priya (2013) cho rằng cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa vốn dài hạn (cổ phần phổ thông, cổ phần ưu đãi, các khoản vay ngân hàng)

và nợ ngắn hạn (cho vay thấu chi và các khoản phải trả người bán)

2.1.2 Các lý thuyết liên quan tới cấu trúc vốn

2.1.2.1 Lý thuyết nền tảng của cấu trúc vốn

Modigliani và Miller (1958) đặt nền tảng cho nghiên cứu về cấu trúc vốn khi phát biểu rằng cấu trúc vốn không tác động đến giá trị thị trường của doanh nghiệp trong thị trường vốn hoàn hảo Thị trường vốn hoàn hảo tồn tại với các giả định sau:

 Khi thực hiện các giao dịch mua hoặc bán chứng khoán, không phát sinh chi phí giao dịch;

 Không một nhà đầu tư riêng lẻ nào có thể tác động lên giá chứng khoán;

 Tất cả các nhà đầu tư đều tiếp cận được thông tin sẵn có;

 Lãi suất giống nhau cho tất cả các nhà đầu tư vay hoặc cho vay;

 Khi hoạt động dưới các điều kiện như nhau, mức độ rủi ro kinh doanh của các doanh nghiệp giống nhau;

 Kỳ vọng thuần nhất của một doanh nghiệp giống nhau cho tất cả các nhà đầu tư;

 Các nhà quản lý sẽ tối đa hóa giá trị cho các cổ đông (không phát sinh chi phí đại diện)

Mặc dù các giả định về thị trường vốn hoàn hảo cứng nhắc và không tồn tại trong thực tế, nhưng mô hình này rất hữu ích để xác định được các trường hợp mà cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp, tạo tiền đề để các nhà nghiên cứu sau này phát triển và mở rộng về lý thuyết này

Với sự phát triển của thị trường vốn, nhiều giả định về thị trường vốn hoàn hảo của Modigliani và Miller (1958) không tồn tại trong thực tế, chính Modigliani và Miller nhận ra điểm hạn chế này và nới rộng giả định khi xem xét giá trị doanh nghiệp trong trường hợp có thuế Modigliani và Miller (1963) chỉ ra rằng giá trị của doanh nghiệp tăng lên khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy nhiều vì được hưởng lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay Điều này có nghĩa doanh nghiệp sẽ được hưởng lợi khi sử dụng đòn bẩy nhiều hơn Quan điểm này của Modigliani và Miller vấp phải nhiều tranh luận và dưới đây là một số quan điểm tranh luận điển hình

Stiglitz (1969) thực hiện nghiên cứu kiểm tra lại lý thuyết của Modigliani và Miller, kết quả cho thấy các cá nhân có thể trả lãi suất vay cao hơn các doanh nghiệp, và một

số doanh nghiệp có thể trả lãi vay cao hơn các doanh nghiệp khác Bên cạnh đó, chi phí cho vay khác nhau tùy theo từng người cho vay Như vậy, giả định về lãi suất giống nhau cho tất cả các nhà đầu tư vay hoặc cho vay của Modigliani và Miller không phù hợp

Giả định về không phát sinh chi phí phá sản và kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của doanh nghiệp cũng bị bác bỏ bởi kết luận từ nghiên cứu sau đó của Stiglitz (Stiglitz, 1974)

Wald (1999) khi so sánh sự lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại 5 quốc gia: Pháp, Đức, Nhật Bản, Anh và Mỹ đã phát hiện sự lựa chọn cấu trúc vốn ở các

quốc gia này khác nhau mặc dù tỷ lệ đòn bẩy trung bình ở các quốc gia này tương đương nhau Chính sự khác nhau trong chính sách thuế và chi phí đại diện cũng như thông tin bất cân xứng giữa cổ đông và chủ nợ dẫn đến sự khác nhau này

Như vậy, mặc dù lý thuyết của Modigliani và Miller không phù hợp trong thực tế nhưng lý thuyết này rất quan trọng vì đã đặt nền móng cũng như mở đường cho những đóng góp hơn nữa của các nhà nghiên cứu sau này cho nền kinh tế tài chính hiện đại

2.1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Myers (1984) thừa nhận tỷ lệ nợ tối ưu được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí sử dụng nợ Tượng tự, tỷ lệ đòn bẩy tối ưu được xác định khi có sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí sử dụng nợ, khi đó giá trị doanh nghiệp đạt cực đại (Shyam – Sunder và Myers, 1999) Các yếu tố chính góp phần giải thích và làm rõ lý thuyết này bao gồm: Chi phí phá sản (Fama và French, 2002), nghiên cứu này cho rằng chi phí phá sản dự kiến tăng khi lợi nhuận giảm và sự đe dọa của các chi phí này đẩy các doanh nghiệp hướng về tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp hơn, thuế (Modigliani và Miller, 1963), chi phí kiệt quệ tài chính: Chi phí pháp lý, chi phí hành chính (Myers, 1984) Khi doanh nghiệp sử dụng càng nhiều nợ thì lợi ích tấm chắn thuế càng lớn nhưng đổi lại chi phí kiệt quệ tài chính gia tăng (Myers, 2001) Như vậy, nội dung cốt lõi của lý thuyết này là giá trị của doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của tấm chắn thuế trừ đi hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính

Tỷ lệ nợ mục tiêu không giống nhau giữa các doanh nghiệp, ví dụ các doanh nghiệp

sở hữu phần lớn tài sản vô hình thường vay nợ ít hơn các doanh nghiệp có tài sản hữu hình chiếm chủ yếu (Long và Malitz, 1985) Do đó, các doanh nghiệp này thường hướng đến cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp Tuy nhiên, lý thuyết này vẫn chưa giải quyết được vấn đề là một số doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động kinh doanh tốt nhưng ít nợ hoặc một số quốc gia giảm thuế nhưng các doanh nghiệp tại các nước này vẫn sử dụng nợ cao

Brennan và Schwartz (1978) cho rằng tồn tại cấu trúc vốn tối ưu mà tại đó lợi ích của tấm chắn thuế từ lãi vay cân bằng với chi phí phá sản, nếu doanh nghiệp chưa đạt được mức tối ưu thì cần phải điều chỉnh để đạt được mức tối ưu này Fama và French (2002) cho rằng khi cấu trúc vốn của doanh nghiệp chưa đạt được cấu trúc vốn mục tiêu thì họ sẽ điều chỉnh để đạt được cấu trúc vốn này, tuy nhiên tốc độ điều chỉnh không nhanh chóng mà diễn ra chậm do phát sinh chi phí giao dịch, thông tin bất cân xứng,…, do đó, trong dài hạn, doanh nghiệp sẽ đạt được cấu trúc vốn mục tiêu Trong điều kiện khi chi phí điều chỉnh bằng 0 thì các doanh nghiệp đều đạt được cấu trúc vốn tối ưu Do thực tế phát sinh chi phí phát hành vốn cổ phần, chi phí giao dịch, làm ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh của cấu trúc vốn (Altinkilic và Hansen 2000; Strebulaev, 2007) Ngoài ra, các giao ước nợ cũng ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (Devos et al., 2017) Mục đích khi lập các giao ước nợ nhằm bảo vệ quyền lợi của chủ nợ Cụ thể, giao ước nợ có thể không cho phép doanh nghiệp phát hành thêm nợ mới khi vốn lưu động ròng hoặc tỷ lệ chi trả lãi vay quá thấp, hoặc hạn chế chi trả cổ tức cũng như các hoạt động đầu tư của doanh nghiệp Kết quả cho thấy khi tồn tại các giao ước nợ thì tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thấp hơn 10-13% so với các doanh nghiệp không có giao ước nợ Khi doanh nghiệp bị ràng buộc nhiều bởi các giao ước nợ thì tốc độ điều chỉnh chậm hợn 40-50% so với bình thường

2.1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng

Myers (1984); Myers và Majluf (1984) lập luận rằng chính thông tin bất cân xứng giữa các nhà quản lý doanh nghiệp (bên trong doanh nghiệp) và các nhà đầu tư (bên ngoài doanh nghiệp) đã hình thành lý thuyết trật tự phân hạng Bởi vì các nhà quản

lý nắm nhiều thông tin nội bộ, nắm rõ tình hình kinh doanh thực tế, tiềm năng phát triển, rủi ro của doanh nghiệp hơn so với nhà đầu tư nên họ sẽ quyết định thực hiện cấu trúc vốn như thế nào để đạt được mục tiêu của doanh nghiệp Chính thông tin bất cân xứng đã tác động tới việc lựa chọn nguồn tài trợ nội bộ hay nguồn tài trợ từ bên ngoài, cân nhắc giữa lựa chọn phát hành nợ hay vốn cổ phần Nguồn tài trợ nội bộ ở đây là thu nhập giữ lại, và nguồn tài trợ này có chi phí phát hành và chi phí giao dịch

thấp hơn các nguồn tài trợ khác (ví dụ: Phát hành nợ) Myers (1984) trình bày nội dung lý thuyết trật tự phân hạng, cụ thể:

 Nguồn tài trợ nội bộ được ưu tiên trước;

 Chính sách chi trả cổ tức mục tiêu dựa theo các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp;

 Chính sách cổ tức cứng nhắc và các dao động không thể dự đoán trong lợi nhuận, cơ hội đầu tư, đồng nghĩa với việc dòng tiền nội bộ phát sinh có thể lớn hoặc nhỏ hơn chi tiêu vốn Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp có thể rút số dư tiền mặt trước hoặc rút vốn từ các chứng khoán thị trường;

 Khi cần dùng nguồn tài trợ từ bên ngoài, các chứng khoán an toàn sẽ được phát hành đầu tiên Ngụ ý là, doanh nghiệp sử dụng nợ đầu tiên, sau đó là các chứng khoán lai tạp như trái phiếu chuyển đổi và cuối cùng là cổ phần thường Nhiều bằng chứng thực nghiệm của lý thuyết này được thực hiện, cụ thể:

Zeidan et al (2018) nghiên cứu liệu lý thuyết trật tự phân hạng có phù hợp đối với các chủ sở hữu của các doanh nghiệp tư nhân chưa được niêm yết tại Brasil hay không Kết quả cho thấy, hơn 50% chủ sở hữu của các doanh nghiệp này thích sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn các nguồn tài trợ khác, ngay cả khi doanh nghiệp có các khoản vay được trợ cấp Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng phù hợp với sở thích của chủ sở hữu các doanh nghiệp tư nhân vừa và nhỏ tại Brasil

Allini et al (2018) kiểm tra sự phù hợp của lý thuyết trật tự phân hạng tại các thị trường kinh tế mới nổi, cụ thể là Ai Cập khi điều tra dữ liệu mẫu gồm 106 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán EGX trong giai đoạn 2003 – 2014 Kết quả cho thấy các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi tốt thường ít lựa chọn nguồn tài trợ

từ bên ngoài Đây là bằng chứng thể hiện các doanh nghiệp tại Ai Cập tuân thủ khá tốt lý thuyết trật tự phân hạng

2.1.2.4 Lý thuyết đại diện

Jensen và Meckling (1976) cho rằng chính mẫu thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ sở hữu hoặc giữa chủ sở hữu và chủ nợ làm phát sinh chi phí đại diện Chi phí đại diện gồm hai loại: Chi phí đại diện của chủ sở hữu và chi phí đại diện của nợ Khi phát sinh mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và người quản lý do có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý trong doanh nghiệp, gọi là chi phí đại diện của chủ sở hữu Do

có sự tách biệt này nên mục tiêu của người quản lý và chủ sở hữu không đồng nhất, khi đó người quản lý cố gắng đạt mục tiêu tối đa hóa lợi ích cá nhân của họ thay vì mục đích tối đa hóa lợi ích cho cổ đông Mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và chủ nợ làm phát sinh chi phí đại diện của nợ Do chịu áp lực từ các khoản trả lãi và nợ gốc định

kỳ nên doanh nghiệp phải cố gắng tạo ra dòng tiền để đáp ứng nghĩa vụ tài chính, do

đó thúc đẩy nhà quản lý sử dụng và kiểm soát vốn có hiệu quả hơn Từ đó, vấn đề chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và nhà quản lý sẽ hạn chế Ngoài ra, các chủ nợ có thể thiết lập các giao ước nợ như: Chính sách chi trả cổ tức, vấn đề phát hành nợ và trái phiếu trong tương lai nhằm hạn chế các quyết định của nhà quản lý ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp cũng như quyền lợi của chủ nợ (Jensen và Meckling, 1976) Linder và Foss (2015) nghiên cứu chi phí đại diện ở khía cạnh khác đó là nghiên cứu các giải pháp liên quan đến phân công nhiệm vụ từ người chủ đến người đại diện trong tình huống tồn tại xung đột lợi ích giữa các bên Ni et al (2017) cho rằng doanh nghiệp có thể kiểm soát được chi phí đại diện bằng cách thực hiện các biện pháp phòng ngừa rủi ro (sử dụng quyền chọn hoặc hợp đồng hoán đổi)

2.1.2.5 Lý thuyết xác định thời điểm thị trường

Yếu tố thời điểm thị trường có vai trò quan trọng khi huy động nguồn vốn và cho phép các doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Graham và Harvey (2001) lập luận rằng các nhà quản lý lựa chọn thời điểm thích hợp để doanh nghiệp tham gia vào thị trường vốn bằng việc phát hành nợ khi

họ nhận thấy lãi suất thị trường thấp Ngoài ra, Baker và Wurgler (2002) cho rằng

xác định thời điểm tham gia vào thị trường vốn cổ phần rất quan trọng trong quyết định về cấu trúc vốn Cụ thể, khi giá trị thị trường của cổ phiếu cao thì tại thời điểm này các doanh nghiệp ưa thích phát hành cổ phần hơn phát hành nợ, ngược lại sẽ mua lại cổ phần khi giá thị trường thấp Tại thời điểm chi phí sử dụng vốn cổ phần thấp, doanh nghiệp lựa chọn phát hành cổ phần và mua lại cổ phần khi chi phí sử dụng vốn cao Cuối cùng, khi các nhà đầu tư kỳ vọng về tiềm năng thu nhập của doanh nghiệp thì đó là thời điểm doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phần Baker và Wurgler (2002) kết luận rằng cấu trúc vốn tối ưu không tồn tại trong lý thuyết này và cấu trúc vốn thay đổi khi doanh nghiệp lựa chọn thời điểm tham gia vào thị trường vốn

Ngụ ý của lý thuyết xác định thời điểm thị trường là quyết định phát hành cổ phần hay nợ của người quản lý bị tác động bởi điều kiện thị trường Lý thuyết định thời điểm thị trường của vốn cổ phần phụ thuộc vào xem xét giá thị trường cổ phiếu và lý thuyết định thời điểm thị trường của nợ cho rằng phát hành nợ là phương án được doanh nghiệp sử dụng khi chi phí nợ thấp hơn so với quá khứ hoặc so sánh điều kiện thị trường với các thị trường vốn khác Một phát hiện mới của lý thuyết này là khi có

sự trẻ hóa và yếu tố kinh nghiệm trong đội ngũ ban giám đốc thì hình thức phát hành

nợ được ưa thích hơn so với phát hành cổ phần Kết quả này rút ra khi sử dụng dữ liệu của 219 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết tại Nga trong giai đoạn 2008-

2015 (Zavertiaeva và Nechaeva, 2017)

Một số lý thuyết chính về cấu trúc vốn đã được trình bày ở trên và câu hỏi đặt ra là tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp như thế nào? Sau đây, tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm của nhiều tác giả trên thế giới sẽ giúp chúng ta nắm tổng quan hơn về mối quan hệ này

2.2 Các bằng chứng thực nghiệm về tương quan giữa cấu trúc vốn với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cho các kết quả không đồng nhất giữa các ngành khác nhau hoặc giữa các nước phát triển và các nước có nền kinh tế chuyển đổi hoặc đang phát triển Kết quả cho thấy, một số bằng chứng thực nghiệm thể hiện mối quan hệ thuận chiều, ngược chiều hoặc kết hợp cả hai, một số khác thể hiện mối quan hệ phi tuyến

2.2.1 Bằng chứng thực nghiệm tại các quốc gia phát triển

Gill et al (2011) nghiên cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến khả năng sinh lời Trong nghiên cứu này, mô hình phân tích hồi quy OLS được sử dụng với mẫu dữ liệu được thu thập từ 272 doanh nghiệp thuộc hai ngành: Ngành dịch vụ và ngành sản xuất, tất cả các doanh nghiệp này đều niêm yết trên sàn chứng khoán New York trong giai đoạn 2005-2007, với ROE được xem là thước đo khả năng sinh lợi, các thước đo cấu trúc vốn: SDR, LDR, TDR Theo đó, tồn tại tương quan thuận chiều giữa ROE

và SDR với các doanh nghiệp sản xuất và dịch vụ tại Mỹ Kết quả cho thấy chi phí

sử dụng vốn ngắn hạn rẻ và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp tăng khi sử nợ ngắn hạn càng nhiều Tồn tại tương quan thuận chiều giữa ROE và LDR đối với doanh nghiệp ngành sản xuất, nguyên nhân được đưa ra là do ảnh hưởng của suy thoái kinh

tế Mỹ và lãi suất vay của nợ dài hạn thấp Không tìm thấy mối quan hệ tuyến tính giữa ROE và LDR đối với các doanh nghiệp ngành dịch vụ bởi vì các doanh nghiệp ngành dịch vụ có tỷ nợ dài hạn trung bình khoảng 32,2% cao hơn 28,1% đối với doanh nghiệp ngành sản xuất, và tại mức tỷ lệ nợ này rủi ro tăng lên được bù đắp bằng lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay TDR tương quan thuận chiều với ROE đối với

nghiệp: Doanh nghiệp lớn, doanh nghiệp vừa và doanh nghiệp nhỏ Mô hình hồi quy

đa biến được sử dụng và kết quả thu được như sau: Thứ nhất, hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp thuộc ngành sản xuất cao hơn các doanh nghiệp thuộc ngành dịch

vụ Các doanh nghiệp lớn có hiệu quả hoạt động tốt hơn các doanh nghiệp vừa và nhỏ Thứ hai, tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa cấu trúc vốn (TDR, LDR, SDR)

và hiệu quả hoạt động (ROE) đối với các doanh nghiệp vừa ngành sản xuất và doanh nghiệp nhỏ ngành dịch vụ Tương quan ngược chiều giữa ROA với TDR và SDR đối với doanh nghiệp vừa ngành sản xuất và lớn ngành dịch vụ Đối với doanh nghiệp nhỏ và doanh nghiệp lớn ngành sản xuất, tồn tại tương quan ngược chiều giữa TDR

và SDR với ROE Kết quả tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả doanh nghiệp theo nhóm ngành và quy mô tại Italia không giống nhau

Tailab (2014) thực hiện nghiên cứu trên 30 doanh nghiệp thuộc ngành năng lượng ở

Mỹ trong 9 năm từ năm 2005 đến 2013 nhằm mục đích nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn tới hiệu quả hoạt động Nghiên cứu sử dụng hồi quy đa biến, với biến phụ thuộc: ROA, ROE và biến độc lập: SDR, LDR, TDR, tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu

và biến quy mô doanh ngiệp Theo đó, có mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc vốn (TDR) và hiệu quả hoạt động, trong khi SDR tỷ lệ thuận với ROE

Azeez et.al (2015) nghiên cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính tới hiệu quả hoạt động trong giai đoạn trước (2003 – 2006), trong (2007 – 2008) và sau thời kỳ khủng hoảng (2009 -2012) Bộ dữ liệu với 200 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoáng

Mỹ trong 10 năm, từ 2003 đến 2012 Tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính (tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu) và ROA đối với giai đoạn trước khủng hoảng kinh tế (2003 – 2006) và sau khủng hoảng kinh tế (2009 -2012) Cụ thể, khi tỷ

lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tăng 1 % thì ROE giảm 0,362% (trước khủng hoảng kinh tế) và giảm 1,13% (sau khủng hoảng kinh tế) Ngoài ra, nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tài chính tác động không đáng kể tới hiệu quả hoạt động (khoảng 15%) Do đó, đòn bẩy tài chính không phải là yếu tố quyết định tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Mỹ Như vậy, ngoài sử dụng đòn bẩy tài chính, các doanh nghiệp nên chú

trong phát triển nguồn nhân lực và hiệu quả trong quản lý để nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Nghiên cứu của Nasimi (2016) trên 30 doanh nghiệp được chọn từ chỉ số FTSE-100 của sàn chứng khoán London trong 10 năm từ năm 2005 đến năm 2014 Nghiên cứu này sử dụng các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn: Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu và tỷ

số thanh toán lãi vay Các chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp: ROA, ROE, ROIC (tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư) Mô hình FEM và REM được sử dụng

để tìm hiểu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động Theo đó, tỷ số thanh toán lãi vay tương quan thuận chiều với ROA, ROE, ROIC trong khi tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với ROE và tỷ lệ nghịch với ROA và ROIC Như vậy, khi doanh nghiệp sử dụng nợ càng nhiều thì lợi ích tấm chắn thuế nhận được càng lớn Do đó, cấu trúc vốn tối ưu sẽ được nhà quản lý duy trì để đạt mục tiêu hiệu quả kinh doanh

2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm tại các quốc gia đang phát triển

Majumdar and Chhibber (1999) thu thập 1.000 doanh nghiệp tại Ấn Độ trong giai đoạn 1988 – 1994 để nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động Cấu trúc vốn được đo lường bởi tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu, biến phụ thuộc

là ROE, các biến kiểm soát là các biến liên quan đến đặc điểm doanh nghiệp, liên quan đến ngành Tồn tại tương quan ngược chiều giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động với mức ý nghĩa 1% Lý giải mối quan hệ ngược chiều này là do thị trường tài chính tại Ấn Độ gần như thuộc sở hữu của nhà nước và khi các tổ chức tài chính cung cấp vốn vay cho doanh nghiệp thì chưa giám sát chặt chẽ việc sử dụng vốn vay, do

đó vai trò của người cho vay trong việc đôn đốc nhà quản lý sử dụng hiệu quả nguồn vốn vay để nâng cao hiệu quả hoạt động chưa được thực hiện Tư nhân hóa các tổ chức tài chính nhà nước tại Ấn Độ là biện pháp được đề xuất nhằm tăng cường vai trò của chủ nợ trong việc giám sát việc sử dụng vốn của nhà quản lý để nâng cao hiệu quả hoạt động

Soumadi và Hayajneh (2012) thực hiện mô hình hồi quy OLS với bộ dữ liệu là 76 doanh nghiệp (trong đó có 23 doanh nghiệp thuộc ngành dịch vụ, 53 doanh nghiệp ngành sản xuất) từ năm 2001 đến 2006 được niêm yết tại Jordanian Kết quả, ROE

có mối quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn với độ tin cậy rất cao 99%, trong khi cấu trúc tác động ngược chiều với Tobin’Q với độ tin cậy 95% Như vậy, khi vay nợ càng nhiều thì chi phí kiệt quệ tài chính càng tăng và vượt qua lợi ích tấm chắn thuế

từ nợ vay, từ đó làm giảm hiệu quả Ngoài ra, không tìm thấy sự khác biệt đáng kể của tác động của đòn bẩy tài chính tới hiệu quả hoạt động giữa các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính cao và thấp

Tương tự, Sheikh và Wang (2013) thực hiện nghiên cứu với bộ dữ liệu là 240 doanh nghiệp phi tài chính tại Pakistan, các doanh nghiệp này được niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi và phân thành 8 ngành khác nhau Sử dụng mô hình hồi quy Pool OLS, FEM, REM và kiểm định Hausman để lựa chọn giữa mô hình FEM và REM, kết quả khẳng định mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc vốn (TDR, LDR, SDR)

và hiệu quả hoạt động (ROA), LDR tương quan thuận chiều với hiệu quả hoạt động (đo lường bởi tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách - MBR) Mối quan hệ ngược chiều cho thấy các doanh nghiệp tại Pakistan sử dụng nhiều nợ hơn (giảm chi phí đại diện)

và vai trò giám sát của chủ nợ tăng lên, làm giới hạn quyền hạn cũng như khả năng quản lý hoạt động có hiệu quả của nhà quản lý, do đó làm giảm hiệu quả hoạt động Hasan et al (2014) nghiên cứu với bộ dữ liệu là 36 doanh nghiệp, chia thành 5 nhóm ngành chính trên sàn chứng khoán Dhaka tại Bangladesh giai đoạn 2007 – 2012, bao gồm: Xi măng, thực phẩm, nhiên liệu và năng lượng, dược phẩm và các ngành khác Các biến độc lập và phụ thuộc tương tự như trong nghiên cứu của Sheikh và Wang (2013), tuy nhiên có thêm hai thước đo hiệu quả hoạt động: Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) và Tobin’Q Nghiên cứu thực hiện hồi quy theo 3 mô hình: Pool OLS, FEM, REM và một số kiểm định như: Kiểm định White, kiểm định Wald, kiểm định Hausman, kiểm định Levin, Lin và Chu (2002) Sau khi thực hiện các mô hình hồi quy và kiểm định các khuyết tật của mô hình thì mô hình phù hợp nhất là mô hình

FEM Theo đó, có mối tương quan thuận chiều giữa thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS)

và SDR và mối tương quan nghịch chiều với LDR Không tồn tại tương quan giữa hiệu quả hoạt động (biến đại diện là ROE, Tobin’Q) với cấu trúc vốn Cuối cùng, tương quan ngược chiều giữa hiệu quả hoạt động (biến đại diện là ROA) và cấu trúc vốn Nguyên nhân dẫn đến tương quan ngược chiều này là do thị trường chứng khoán tại Bangladesh chưa phát triển, do đó doanh nghiệp vay nợ với chi phí cao và kèm theo các giao ước nợ quy định rất chặt chẽ khi doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn này Ngoài ra, kết quả cho thấy mối quan tương quan chiều giữa EPS và tỷ số nợ ngắn hạn, kết quả này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng

Rouf (2015) nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn tới hiệu quả hoạt động của 106 doanh nghiệp sản xuất trên sàn chứng khoán Dhaka tại Bangladesh trong 4 năm từ

2008 đến 2011 Biến phụ thuộc là ROA và ROS (tỷ số lợi nhuận sau thuế/tổng doanh thu) và 9 biến độc lập Mô hình hồi quy OLS được sử dụng và Rouf (2015) khẳng định có tương quan ngược chiều giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (biến đại diện

là ROA, ROS) và cấu trúc vốn (TDR và tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu)

Jaisinghani và Kanjilal (2017) nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa quy mô, cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp thuộc ngành sản xuất tại Ấn

Độ Dữ liệu được thu thập từ 1.194 doanh nghiệp niêm yết tại Ấn Độ trong giai đoạn 2005-2014 Nghiên cứu này sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng với biến phụ thuộc: ROA (được tính bằng thu nhập hoạt động trước thuế, lãi vay, khấu hao chia tổng tài sản), một số biến độc lập: TDR, quy mô doanh nghiệp, tài sản vô hình Kết quả cho thấy, tồn tại một ngưỡng quy mô doanh nghiệp (SIZE) duy nhất cho thấy mối quan

hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động Nếu doanh nghiệp có tổng tài sản lớn hơn (nhỏ hơn) 148 triệu Rupee, tăng sử dụng đòn bẩy tài chính tác động tích cực (tiêu cực) đến hiệu quả hoạt động Một số lập luận để tăng tính thuyết phục của kết quả này được trình bày như sau: Thứ nhất, tăng sử dụng nợ làm tăng cho phí giám sát cũng như các giao ước nợ được quy định chặt chẽ từ phía người cho vay Thứ hai, các doanh nghiệp có quy mô nhỏ thường là các doanh nghiệp non trẻ, mới thành lập,

trong những năm đầu thường đầu tư nhiều trước khi đạt được trạng thái hòa vốn và

có lãi, ngoài ra các doanh nghiệp này thường gặp khó khăn khi đầu tư vào các dự án cần nhiều vốn và áp lực thanh toán nợ gốc và lãi vay Hai lý do trên ủng hộ lập luận cấu trúc vốn tác động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động đối với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ Như vậy, phát hiện của Jaisinghani và Kanjilal (2017) có hữu ích đối với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ tại Ấn Độ vì các doanh nghiệp này có thể giảm chi phí kinh doanh bằng cách hạn chế sử dụng nợ trong cấu trúc vốn Kết quả nghiên cứu của Jaisinghani và Kanjilal (2017) mâu thuẫn với nghiên cứu của Lin và Chang (2011), hai tác giả này phát và hiện ra hai ngưỡng nợ cần quan tâm: 9,86% và 33,33% khi thực hiện nghiên cứu đối với các doanh nghiệp tại Đài Loan và Chen et al (2010) phát hiện ra 3 ngưỡng nợ cần quan tâm là: 53,97%, 70,48% và 75,26% khi nghiên cứu các doanh nghiệp tại Trung Quốc

Le và Phan (2017) cũng nghiên cứu tác động giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tại các quốc gia đang phát triển, cụ thể là Việt Nam Nghiên cứu được thực hiện trên các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn

2007 – 2012 Các doanh nghiệp này được phân thành 11 ngành theo tiêu chuẩn ICB (Industry classification benchmark), loại trừ các doanh nghiệp thuộc ngành ngân hàng, bảo hiểm và tài chính, với mô hình được sử dụng: Pool OLS, FEM, REM và

mô hình ước lượng tổng quát (GMM) Nghiên cứu kiểm tra mối quan hệ tuyến tính

và phi tuyến giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động Biến đo lường hiệu quả hoạt động gồm: Tobin’Q, ROA, ROE, biến đo lường cấu trúc vốn (sử dụng chủ yếu là tỷ

số tổng nợ trên giá trị sổ sách tổng tài sản và tỷ số tổng nợ trên giá trị thị trường tổng tài sản) Tồn tại tương quan ngược chiều giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động Trong nghiên cứu này, một số lý do được đưa ra nhằm giải thích cho mối quan hệ ngược chiều này Thứ nhất, thị trường tài chính ở Việt Nam chưa phát triển hoàn thiện, nguồn vốn vay trên thị trường chủ yếu được cung ứng bởi các ngân hàng, đặc biệt là các ngân hàng thương mại nhà nước, do đó việc quản lý và theo dõi các khoản vay của khách hàng chưa được thực hiện tốt như ở các ngân hàng tư nhân, do đó chưa tận dụng nhiều lợi ích của việc giám sát từ vay nợ để giảm bớt chi phí đại diện Do

đó, nguồn tài trợ từ nợ khó tiếp cận và nếu tiếp cận được thì chi phí cũng không rẻ Thứ hai, lãi suất huy động và cho vay trong giai đoạn 2007 – 2012 tại Việt Nam là khá cao và chính điều này gây áp lực trả lãi đối với các doanh nghiệp, ảnh hưởng đến dòng tiền và hiệu quả hoạt động Ngoài ra, giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động tồn tại mối quan hệ phi tuyến

Detthamrong et al (2017) thu thập mẫu gồm 493 doanh nghiệp phi tài chính tại Thái Lan trong giai đoạn 2001 – 2014 và sử dụng mô hình hồi quy OLS để tìm hiểu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động Đòn bẩy tài chính đo lường bởi TDR, biến phụ thuộc là ROA, ROE Detthamrong et al (2017) ủng hộ tương quan thuận chiều giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động Basit và Irwan (2017) rút

ra kết quả tương tự khi thu thập dữ liệu của 50 doanh nghiệp thuộc ngành sản xuất công nghiệp trên sàn chứng khoán Bursa của Malaysia trong giai đoạn 2011 – 2015 với biến phụ thuộc là ROE và biến độc lập là TDR

2.2.3 Giả thuyết nghiên cứu

Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động có kết quả không đồng nhất giữa các nền kinh tế phát triển và nền kinh tế đang phát triển hoặc đang chuyển đổi Trong đó, hầu hết các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn và bằng chứng thực nghiệm được thực hiện ở các quốc gia phát triển thể hiện mối quan

hệ thuận chiều Cụ thể, Nasimi (2016) khi nghiên cứu các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán London cho rằng có mối quan hệ thuận chiều giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Tức là khi doanh nghiệp sử dụng nợ càng nhiều thì lợi ích tấm chắn thuế nhận được càng lớn Do đó, cấu trúc vốn tối ưu sẽ được nhà quản

lý duy trì để đạt mục tiêu hiệu quả kinh doanh Tuy nhiên, Tian và Zeitun (2007) và Majumdar và Chhibber (1999) nghiên cứu tại Jordan và Ấn Độ, đã tìm thấy tác động ngược chiều của đòn bẩy đối với hiệu quả hoạt động Họ lập luận rằng việc đánh giá thấp chi phí phá sản có thể khiến các doanh nghiệp có nhiều nợ hơn họ nên; do đó tỷ

lệ đòn bẩy cao sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Ngoài ra, vai trò của

nợ như một kênh giám sát để cải thiện hiệu quả hoạt động doanh nghiệp không đáng

kể ở các thị trường mới nổi Do đó, giả thuyết rằng:

H1: Cấu trúc vốn tác động ngược chiều tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE

Một số nghiên cứu gần đây đã tìm thấy mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tức là cấu trúc vốn có tác động tích cực và tiêu cực tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Ở tỷ lệ nợ thấp, nợ có thể làm tăng hiệu suất doanh nghiệp thông qua lá chắn thuế, giảm chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu Tuy nhiên, khi đòn bẩy đủ cao, sự gia tăng tỷ lệ nợ có thể làm giảm hiệu quả hoạt động vì lợi ích của nợ được bù trưc bằng chi phí nợ (Jensen 1986; Myers 1984; Myers & Majluf 1984) Do đó, nghiên cứu này cũng cho phép sự hiện diện của cả hai mức độ

nợ, bao gồm ảnh hưởng tích cực và tiêu cực của nợ đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, sử dụng phương trình bậc hai như Margaritis và Psillaki (2010), Le (2015) sử dụng Nghiên cứu đưa ra giả thuyết rằng:

H2: Có mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE

TÓM TẮT CHƯƠNG 02

Nội dung chương này trình bày nội dung cơ bản về khái niệm cấu trúc vốn và nội dung các lý thuyết chính liên quan đến cấu trúc vốn để giải thích các quyết định cấu trúc vốn khác nhau trong thực tiễn của các nhà quản lý doanh nghiệp Ngoài ra, tác giả tìm hiểu các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tại một số nước phát triển và đang phát triển, đưa ra các giả thuyết nghiên cứu, từ đó tổng hợp và phân tích để lựa chọn phương pháp, xây dựng mô hình phù hợp trong chương 3

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu nghiên cứu

3.1.1 Thu thập dữ liệu

Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE, trong 6 năm từ năm 2012 đến năm 2017 Các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE được phân ngành theo tiêu chuẩn GICS, gồm có 9 ngành chính: Nguyên vật liệu, năng lượng, công nghiệp, hàng tiêu dùng không thiết yếu, hàng tiêu dùng thiết yếu, chăm sóc sức khỏe, công nghệ thông tin, bất động sản, dịch vụ tiện ích Loại trừ các doanh nghiệp thuộc ngành tài chính bởi vì báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc ngành tài chính khác với các ngành khác Nguồn dữ liệu thô từ Thomson Reuters được cung cấp bởi Trung tâm dữ liệu – phân tích kinh tế và thu thập từ trang Cafef.vn

Có tất cả 319 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2011 –

2017, tuy nhiên một số doanh nghiệp không có đầy đủ thông tin như: Giá đóng cửa cao nhất và thấp nhất liên tục trong 5 năm (từ 2012 đến 2017, nghiên cứu không sử dụng số liệu giá đóng cửa cao nhất và thấp nhất năm 2011), báo cáo tài chính không liên tục trong 6 năm hoặc doanh thu âm sẽ loại trừ khỏi mẫu Do vậy, mẫu nghiên cứu chỉ còn 243 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE, giai đoạn 2012 – 2017, được phân loại thành 9 ngành chính Dữ liệu được thiết lập dưới dạng bảng

để thuận tiện trong nghiên cứu và hạn chế vấn đề đa cộng tuyến giữa các biến Trong

số các doanh nghiệp này, chiếm tỷ trọng chủ yếu là các doanh nghiệp hoạt động trong ngành công nghiệp (30,86%) với 81 doanh nghiệp, ngành nguyên vật liệu (17,70%) với 43 doanh nghiệp, bất động sản (11,93%) với 29 doanh nghiệp Tỷ trọng các nhóm ngành trong nền kinh tế được thể hiện trong Bảng 3.1

Bảng 3.1 Tỷ trọng các nhóm ngành trong nền kinh tế

Nguồn: Thomson Reuters được cung cấp bởi Trung tâm dữ liệu – phân tích kinh tế

& tính toán của tác giả

3.1.2 Phương pháp xử lý dữ liệu

Sau khi lựa chọn xong bộ dữ liệu, tác giả tính toán giá trị biến phụ thuộc và biến độc lập trong excel, nhập dữ liệu từ excel vào phần mềm Stata 13 để thực hiện các mô hình hồi quy cũng như thực hiện các kiểm định như: Đa cộng tuyến, phương sai thay đổi, tự tương quan Nghiên cứu này sử dụng các mô hình hồi quy dữ liệu bảng: Pool OLS, FEM, REM, FEM có tùy chọn Robust

3.2 Các biến trong nghiên cứu

3.2.1 Biến phụ thuộc

Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp được đo lường theo hai cách: Cách tiếp cận thị trường và cách tiếp cận kế toán Theo cách tiếp cận thị trường, một số chỉ tiêu thường dùng như: Tobin’Q (Zeitun và Tian 2007; Fosu, 2013) Cũng dựa theo cách tiếp cận này, tuy nhiên tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách (MBR) được sử dụng (Gunasekarage et al., 2007; Sheikh và Wang, 2013) Theo cách tiếp cận theo kế toán:

ROA, ROE (Sheikh và Wang, 2013; Hasan et al., 2014; Vătavu, 2015; Nasimi, 2016; Detthamrong et al., 2017; Le và Phan, 2017; Jaisinghani và Kanjilal; 2017)

Khi sử dụng các chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, nên kết hợp các chỉ tiêu theo cách tiếp cận thị trường và kế toán sẽ phản ánh tình hình hoạt động hiện tại của doanh nghiệp cũng như kỳ vọng của nhà đầu tư trong tương lai Với cách tiếp cận theo thị trường, tác giả sử dụng biến MBR Đối với cách tiếp cận theo kế toán, tác giả lựa chọn ROA và ROE

3.2.2 Biến độc lập

Trong nghiên cứu này, biến độc lập gồm nhóm biến giải thích và nhóm biến kiểm soát Nhóm biến giải thích đo lường cấu trúc vốn, và nhóm biến kiểm soát đo lường các yếu tố khác ngoài cấu trúc vốn

3.2.2.2 Biến kiểm soát

Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp không chỉ được giải thích bởi các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn (biến giải thích) mà còn nhiều nhân tố khác như: Quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, khả năng thanh khoản,… Các biến đo lường các nhân tố này góp phần giải thích chi tiết và rõ hơn hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp, gọi là biến giải thích Dựa vào nghiên cứu của Sheikh và Wang (2013); Vo (2017), trong nghiên cứu này chỉ dùng 4 biến giải thích chủ yếu: Quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng, tài sản hữu hình, thanh khoản

Quy mô doanh nghiệp (SIZE)

Quy mô doanh nghiệp có thể tác động tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp theo nhiều hướng khác nhau Các bằng chứng thực nghiệm ủng hộ mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Muritala, 2012; Salim và Yadav 2012; Soumadi và Hayajneh, 2012) Trong khi đó, quan hệ ngược chiều được tìm thấy ở nghiên cứu (Gunasekarage et al., 2007)

Thanh khoản

Theo Goddard et al (2005) cho rằng có mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ thanh khoản

và khả năng sinh lời của một công ty Các công ty có tính thanh khoản cao dễ dàng thích ứng với những thay đổi nhanh chóng trong môi trường ngày càng cạnh tranh

Vo (2017) cho rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản với SDR và

có mối quan hệ thuận chiều với LDR, tuy nhiên mối quan hệ này không đáng kể khi nghiên cứu cấu trúc vốn tại thị trường kinh tế mới nổi, cụ thể là Việt Nam Do thanh khoản tác động đến cấu trúc vốn, do đó thanh khoản có tác động tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Tài sản hữu hình (TANG)

Mối quan hệ ngược chiều giữa tài sản hữu hình và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Sheikh và Wang, 2013; Vătavu, 2015) Dựa theo nghiên cứu của Margaritis và Psillaki (2010); Le và Phan (2017), TANG được tính bằng tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản

Tăng trưởng (GROW)

Có nhiều cách để đo lường tăng trưởng, tăng trưởng được tính dựa trên phần trăm thay đổi của doanh thu (Fosu, 2013) hay Soumadi và Hayajneh (2012) dựa trên tỷ lệ chênh lệch trong giá trị sổ sách của tài sản Sheikh và Wang (2013) ước tính bằng chi

phí vốn chia tổng tài sản Bằng chứng thực nghiệm của Salim và Yadav (2012); Sheikh và Wang (2013) ủng hộ mối tương quan dương giữa tăng trưởng và hiệu quả hoạt động

Cách tính toán các biến trong mô hình bao gồm các biến phụ thuộc và biến độc lập được thể hiện trong Bảng 3.2

Bảng 3.2 Phương pháp tính toán các biến trong mô hình nghiên cứu

Biến phụ thuộc

Tỷ suất sinh lợi trên tài

sản (ROA)

Lợi nhuận sau thuế chia tổng tài sản

Tỷ suất sinh lợi trên vốn

chủ sở hữu (ROE)

Lợi nhuận sau thuế chia vốn chủ sở hữu

Tỷ số giá thị trường trên

Nợ ngắn hạn chia giá thị trường tổng tài sản1

Biến kiểm soát

Quy mô (SIZE) Logarit tự nhiên của tổng doanh thu

Tài sản hữu hình

(TANG) Tài sản cố định hữu hình chia tổng tài sản

Thanh khoản (LIQ)

Tài sản ngắn hạn chia nợ ngắn hạn

1 Giá thị trường tổng tài sản = Giá trị sổ sách của tổng nợ + Giá thị trường của vốn chủ sở hữu Giá thị trường của vốn chủ sở hữu = Giá cổ phiếu x số lượng cổ phần phổ thông đang lưu hành

Tăng trưởng (GROW) Chi phí vốn chia tổng tài sản Chi phí vốn ước tính

bằng tài sản cố định năm sau trừ tài sản cố định năm trước

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Tiếp theo, tác giả trình bày tóm tắt các bằng chứng thực nghiệm cho tới thời điểm thực hiện đề tài này để tìm hiểu tác động của các biến từ đó đưa ra kỳ vọng tương quan của các biến trong mô hình, nội dung này được trình bày cụ thể trong Bảng 3.3 Bảng 3.3 Tóm tắt mối quan hệ giữa các biến trong các nghiên cứu thực nghiệm và

kỳ vọng dấu của các biến trong nghiên cứu này

và Wang (2013); Hasan et al (2014)

(-) Zeitun và Tian (2007); Salim và Yadav (2012); Sheikh

và Wang (2013); Hasan et al (2014)

SIZE (+)

Huang và Song (2006); Salim và Yadav (2012);

Muritala (2012); Soumadi và Hayajneh (2012); Le và Phan (2017)

(+)

LIQ (-) Vo (2017) (-)

GROW (+) Salim và Yadav (2012); Sheikh và Wang (2013) (+) Nguồn: Tổng hợp của tác giả

3.3 Mô hình nghiên cứu

Phần trên đã trình bày chi tiết về cách tính toán cũng như mối quan hệ giữa các biến Tiếp theo, tác giả xây dựng các mô hình nghiên cứu:

Mô hình tổng quát nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp theo dạng tuyến tính dựa theo nghiên cứu của Sheikh và Wang (2013)

Performance it = β 0 + β 1 x Leverage it + β 2 x ∑𝒏𝒋=𝟏𝑪𝒐𝒏𝒕𝒓𝒐𝒍𝒊𝒋𝒕+ it (3.1)

Trong đó:

Performanceit: Đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp i tại thời điểm t, được đo lường bởi các biến ROAit, MBRit Ngoài ra, dựa vào nghiên cứu của Hasan et al (2014); Le và Phan (2017), tác giả đưa thêm biến ROEit để đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Leverageit: Tỷ số đòn bẩy của doanh nghiệp i tại thời điểm t (đo lường cấu trúc vốn),

được đo lường bởi các biến TDRit, LDRit, SDRit Dựa vào nghiên cứu của Huang và Song (2006), tác giả đưa thêm các biến MTDRit, MLDRit, MSDRit để đo lường cấu trúc vốn

Controlijt: Biến kiểm soát thứ j đối với doanh nghiệp thứ i tại thời điểm t, được đo lường bởi các biến: SIZEit,TANGit,GROWit Dựa vào nghiên cứu của Vo (2017), đưa thêm biến LIQit vào mô hình

i = 1,2 … 243 (tổng số doanh nghiệp); t = 1, 2, 6 (số năm nghiên cứu);

it : Sai số ngẫu nhiên, sai số này được tính như sau: it = i + µit

Trong đó, i là thành phần sai số của từng doanh nghiệp i, µit là sai số ngẫu nhiên của doanh nghiệp thứ i tại thời điểm t

Bên cạnh đó, để tìm hiểu mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động, dựa vào nghiên cứu của Margaritis và Psillaki (2010); Le (2015); Le và Phan (2017), tác giả đưa ra mô hình nghiên cứu như sau:

Mô hình tổng quát theo dạng phi tuyến giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động

Performance it = β 0 + β 1 x Leverage it + β 2 𝐋𝐞𝐯𝐞𝐫𝐚𝐠𝐞𝐢𝐭𝟐 + β 3 x ∑𝒏𝒋=𝟏𝑪𝒐𝒏𝒕𝒓𝒐𝒍𝒊𝒋𝒕+ it (3.2)

Trong mô hình này, các biến tương tự như trong mô hình (3.1), riêng biến 𝐋𝐞𝐯𝐞𝐫𝐚𝐠𝐞𝐢𝐭𝟐

= Leverage it x Leverage it 𝐋𝐞𝐯𝐞𝐫𝐚𝐠𝐞𝐢𝐭𝟐: Bình phương tỷ số đòn bẩy của doanh nghiệp

i tại thời điểm t (đo lường cấu trúc vốn), được đo lường bởi các biến 𝑇𝐷𝑅𝑖𝑡2, 𝑆𝐷𝑅𝑖𝑡2, 𝐿𝐷𝑅𝑖𝑡2, 𝑀𝑇𝐷𝑅𝑖𝑡2, 𝑀𝑆𝐷𝑅𝑖𝑡2, 𝑀𝐿𝐷𝑅𝑖𝑡2

Từ các nội dung đã trình ở trên, tác giả tóm tắt khung nghiên cứu như sau:

Hình 3.1 Khung nghiên cứu

Biến kiểm soát

- Quy mô doanh nghiệp (SIZE)

- Tài sản hữu hình (TANG)

- Thanh khoản (LIQ)

- Tăng trưởng (GROW)

Tỷ số tổng nợ (TDR)

Biến phụ thuộc

Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA)

Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE)

Tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách (MBR)

3.4 Phương pháp nghiên cứu

Bước 1: Thực hiện thống kê mô tả, phân tích ma trận hệ số tương quan giữa các biến Bước 2: Thực hiện hồi quy Pool OLS, FEM, REM, FEM có tùy chọn Robust và các kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp

Bước 3: Kiểm tra đa cộng tuyến, phương sai thay đổi, tự tương quan của mô hình được lựa chọn Nếu có vấn đề về phương sai thay đổi hay tự tương quan, dùng mô hình bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) để khắc phục hoặc sử dụng kiểm định Robust

3.4.1 Phương pháp thống kê mô tả

Thông tin chung về số quan sát, giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, nhỏ nhất, độ lệch chuẩn của các biến, ngoài ra, tác giả tóm tóm tắt và nhận định tổng quát dựa kết quả thống kê này

3.4.2 Phân tích ma trận hệ số tương quan

Phân tích ma trận hệ số tương quan nhằm xem xét liệu có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến trong mô hình hay không Quan sát kết quả trong ma trận hệ số tương quan, nếu hệ số tương quan của các biến nhỏ hơn khoảng 0,8, có thể không xảy ra tương quan cặp giữa các biến trong mô hình Tuy nhiên cách này đôi khi không cho kết quả chính xác trong trường hợp hệ số tương quan nhỏ nhưng vẫn tồn tại đa cộng tuyến Để hiệu quả hơn nên sử dụng hệ số nhân tử phóng đại phương sai (VIF)

3.4.3 Hồi quy dữ liệu bảng

Baltagi (2005) đưa ra dạng tổng quát của hồi quy dữ liệu bảng, được trình bày như sau:

Y t + βitXit + + uit Trong đó:

i = 1, 2,… N: Doanh nghiệp thứ i; t = 1, 2, … T: Thời gian;

Y t: Biến phụ thuộc của doanh nghiệp thứ i tại thời điểm t;

Xit: Giá trị của X đối với doanh nghiệp i tại thời điểm t;

βit: Hệ số góc;

uit: Sai số ngẫu nhiên của doanh nghiệp i tại thời điểm t

Gujarati (2011) đưa ra nhiều mô hình hồi quy dữ liệu bảng, các mô hình được sử dụng trong nghiên cứu này: Pool OLS, FEM, REM

3.4.3.1 Mô hình Pool OLS

Mô hình Pool OLS là mô hình hồi quy đơn giản, không xem xét yếu tố thời gian và không gian của dữ liệu, chỉ ước lượng hồi quy OLS thông thường Do đó, các hệ số trong mô hình không thay đổi theo thời gian và theo từng doanh nghiệp Tuy nhiên, hạn chế của mô hình này là thường xảy ra hiện tượng tự tương quan do hệ số Durbin Watson khá thấp (Gujarati và Porter, 2009)

Y t + β2 X2it + β3 X3it + uit Trong đó:

i: Đơn vị chéo thứ i; t: Thời gian t;

: Hằng số độ dốc; uit: Sai số ngẫu nhiên

3.4.3.2 Mô hình các ảnh hưởng cố định (FEM)

Trong mô hình các ảnh hưởng cố định, chúng ta giả định rằng hệ số tung độ gốc thay đổi theo từng doanh nghiệp và hệ số độ dốc là hằng số Lưu ý, tung độ gốc có thể khác nhau đối với từng doanh nghiệp nhưng tung độ gốc của mỗi doanh nghiệp không thay đổi theo thời gian Sự khác biệt trong tung độ gốc của từng doanh nghiệp có thể

do các đặc điểm riêng của từng doanh nghiệp như: Phong cách quản lý (Gujarati và Porter, 2009; Gujarati, 2011)

Mô hình FEM được trình bày như sau:

Y tβ1i + β2 X2it + β3 X3it + uit