Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Quá tự tin trong quản lý và vấn đề đầu tư doanh nghiệp bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam

Bài nghiên cứu kiểm chứng vai trò của hành vi quá tự tin trong quản lý đối với việc giải thích các biến tướng trong quyết định đầu tư của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2012. Mời các bạn cùng tham khảo.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM - VÕ TẤN ĐẠT QUÁ TỰ TIN TRONG QUẢN LÝ VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh – Năm 2014 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM - VÕ TẤN ĐẠT QUÁ TỰ TIN TRONG QUẢN LÝ VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS LÊ ĐẠT CHÍ TP Hồ Chí Minh – Năm 2014 LỜI CAM ĐOAN Tơi cam đoan cơng trình nghiên cứu cá nhân.Nguồn liệu đƣợc sử dụng để thực đề tài sở liệu tài cơng ty phi tài niêm yết thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đƣợc cung cấp Vietstock nhƣ đƣợc tải xuống từ nguồn CafeF Tôi bảo đảm nội dung luận văn độc lập, khơng chép từ cơng trình khác Ngƣời thực VÕ TẤN ĐẠT MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG Tóm tắt 1 GIỚI THIỆU 2 LÝ THUYẾT NỀN TẢNG 11 2.1 Quá tự tin quản lý doanh nghiệp 11 2.2 Quá tự tin ảnh hƣởng lên sách đầu tƣ doanh nghiệp 14 2.2.1 Quá tự tin đầu tư mức 14 2.2.2 Quá tự tin độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền 17 2.2.3 Quá tự tin đầu tư mức tối ưu 19 2.3 Đo lƣờng tự tin 21 2.3.1 Các tiếp cận đo lường Malmendier & Tate (2005a, 2005b, 2008) 21 2.3.2 Các tiếp cận đo lường tự tin khác 25 MƠ HÌNH, DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 31 3.1 Mô hình nghiên cứu thƣớc đo tự tin 31 3.2 Dữ liệu nghiên cứu 35 3.3 Một số vấn đề liên quan đến phƣơng pháp nghiên cứu 44 3.3.1 Dữ liệu bảng không cân đối thiên lệch lựa chọn mẫu 44 3.3.2 Ma trận hệ số tương quan vấn đề đa cộng tuyến 45 3.3.3 Mơ hình uớc lượng mơ hình hành vi q tự tin 48 3.3.4 Vấn đề phương sai thay đổi tự tương quan nhiễu – mơ hình sai số chuẩn theo nhóm 52 3.3.5 Mơ hình FEM, kiểm định Hausman hệ số R2 mô hình FEM 52 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 55 4.1 Kết từ mơ hình mơ hình hành vi q tự tin 55 4.2 Kết hồi quy từ mẫu phân tách 57 KẾT LUẬN 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Ký hiệu Giải thích 3SLS Phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ giai đoạn AAER Nguyên tắc kế toán kiểm toán CEO Giám đốc điều hành CFO Giám đốc tài FCF Dịng tiền tự FEM Mơ hình ảnh hƣởng cố định FTSE Financial Times Stock Exchange GICS Tiêu chuẩn Phân ngành Toàn cầu GPPE Tổng chi mua sắm tài sản cố định HNX Sở Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh HoSE Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội ICB Chuẩn Phân loại Ngành Large 100 100 cơng ty có quy mơ tài sản lớn M&A Mua bán sát nhập METI Bộ Kinh tế, Thƣơng mại Công nghiệp (Nhật Bản) NAICS Hệ thống Phân ngành Bắc Mỹ NPPE Tài sản cố định hữu hình rịng NPV Hiện giá OLS Phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ ` PPE Tài sản cố định hữu hình R&D Nghiên cứu phát triển REM Mơ hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên S&P 500 Standard & Poor’s 500 SIC Tiêu chuẩn Phân ngành SMEs Các công ty vừa nhỏ VSIC Hệ thống Phân ngành Việt Nam DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 1.1 Thống kê mơ tả liệu bảng khơng cân đối có gián đoạn Trang 33 Bảng 1.2 Thống kê mơ tả liệu bảng khơng cân đối khơng có gián đoạn Trang 34 Bảng 1.3 Thống kê mô tả liệu bảng cân đối Trang 35 Bảng 1.4 Thống kê mô tả cho mẫu phân tách khơng cân đối có gián đoạn theo quy mô tài sản Trang 36 Bảng Phân loại ngành theo hệ thống phân ngành Vietstock Trang 40 Bảng 3.1 Ma trận hệ số tƣơng quan với mẫu liệu khơng cân đối có gián đoạn Trang 43 Bảng 3.2 Ma trận hệ số tƣơng quan với mẫu liệu không cân đối không gián đoạn Trang 43 Bảng 3.3 Ma trận hệ số tƣơng quan với mẫu liệu cân đối năm Trang 43 Bảng 4.1 Kết hồi quy với mẫu liệu bảng không cân đối có gián đoạn Trang 45 Bảng 4.2 Kết hồi quy với mẫu liệu bảng không cân đối không gián đoạn Trang 46 Bảng 4.3 Kết hồi quy với mẫu liệu bảng cân đối Trang 47 Bảng 4.4 Các kết kiểm định Hausman Trang 51 Bảng Kết hồi quy với mẫu phân tách Trang 55 ` QUÁ TỰ TIN TRONG QUẢN LÝ VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƢ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM Tóm tắt Bài nghiên cứu kiểm chứng vai trò hành vi tự tin quản lý việc giải thích biến tướng định đầu tư công ty phi tài niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam giai đoạn 2008-2012 Tôi sử dụng thước đo Net Buyer Malmendier & Tate (2005a) có điều chỉnh để đại diện cho hành vi tự tin ban quản lý doanh nghiệp Kết nghiên cứu khẳng định mạnh mẽ rằng: (1) Những cơng ty có ban quản lý tự tin đầu tư nhiều dịng tiền mặt cơng ty gia tăng, độ nhạy cảm đầu tư theo dịng tiền mạnh xét phạm vi ngành (2) Hiệu ứng độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền tăng lên cơng ty có ban quản lý q tự tin thể mạnh mẽ doanh nghiệp có quy mô tài sản vừa nhỏ (SMEs) đặc biệt vượt trội mơ hình sai số chuẩn theo nhóm cơng ty có xét tương tác ảnh hưởng cố định ngành dịng tiền Nghiên cứu tơi khai thác dựa cấu trúc liệu bảng khác xem xét thêm mẫu nhỏ phân tách từ bảng khơng cân đối có gián đoạn Thực tế nghiên cứu cho thấy cấu trúc liệu bảng không đặt thành vấn đề cho ước lượng cuối đồng Phát mặt kỹ thuật đóng góp hướng giải pháp vấn đề xây dựng cỡ mẫu quan sát vốn gặp thách thức Việt Nam GIỚI THIỆU: Ra định đầu tư tiến trình quan trọng doanh nghiệp đứng trước hội đầu tư Bởi lẽ, định đầu tư định ban điều hành hay ban giám đốc công ty đưa xác định cách thức, thời điểm mức độ mà vốn chi tiêu vào dự án đầu tư cụ thể; định đầu tư thường đưa sau nhà quản trị cân nhắc lợi ích chi phí lựa chọn Những định đầu tư mang tính chất dài hạn, thực tế doanh nghiệp đứng trước nhiều định Những định đầu tư doanh nghiệp chí phần tranh luận sách kinh tế tăng trưởng kinh tế phụ thuộc nhiều vào vấn đề đầu tư doanh nghiệp Tuy nhiên, vấn đề định đầu tư chưa hiểu biết thấu đáo, đặc biệt khía cạnh nghiên cứu yếu tố ảnh hưởng đến định đầu tư doanh nghiệp Q trình phân tích vấn đề đầu tư doanh nghiệp, mà xuất phát điểm Modigliani & Miller (1958), cho thấy đầu tư công ty phụ thuộc vào khả sinh lợi từ hội đầu tư nó, mà khả sinh lợi đo lường hệ số Q Tobin (Tobin‟s Q) Phân tích cho thấy đầu tư khơng phụ thuộc vào cấu trúc tài trợ nợ - vốn cổ phần cơng ty, dịng tiền mặt hay tính khoản điều kiện thị trường tài Tuy nhiên, chứng qua vài thập niên gần đầu tư không phụ thuộc vào khả sinh lợi (Tobin‟s Q) mà phụ thuộc vào dòng tiền mặt Vấn đề gọi “sự phụ thuộc đầu tư vào dòng tiền mặt” hay “độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền mặt” (xem Hubbard (1998) Stein (2003)) Theo Hubbard (1998) : Đầu tiên, tác giả mô tả tảng phân tích mơ hình bất hồn hảo thị trường vốn tiến trình đầu tư Thứ hai, tác giả tiến hành kiểm định Thứ ba, Ứng dụng mơ hình nhiều hoạt động đầu tư, bao gồm hàng tồn kho, R&D, nhu cầu việc làm, … quản trị rủi ro Thứ tư phân tích tác động đầu tư lên sách tiền tệ sách thuế Sau cùng, tác giả xem xét số hướng nghiên cứu tiềm tương lai Theo Stein (2003): Là việc nghiên cứu cách thức mà tính hiệu đầu tư doanh nghiệp bị ảnh hưởng vấn đề thông tin bất cân xứng vấn đề đại diện dựa hai câu hỏi: + Thứ nhất, có phải thị trường vốn bên cung cấp lượng tiền thích hợp cho cơng ty? + Thứ hai, có phải thị trường vốn nội cung cấp lượng tiền thích hợp cho dự án riêng biệt cơng ty Ngồi tác giả cịn đưa vấn đề mở rộng kinh tế vĩ mô lý thuyết doanh nghiệp Việc tiên đoán đầu tư nhạy cảm với lượng tiền mặt có cơng ty lý giải dựa số lý thuyết - Theo lý thuyết đại diện cho rằng: giám đốc có xu hướng đầu tư mức để thu lại lợi ích cá nhân Các thị trường vốn bên ngoài, chừng mực đó, giới hạn khả giám đốc việc theo đuổi mục tiêu Do đó, thừa thãi dịng tiền mặt công ty đưa đến hệ giám đốc đầu tư mức dựa nguồn - Cịn theo lý thuyết bất cân xứng thơng tin cho rằng: thân giám đốc hạn chế nguồn tài trợ bên nhằm tránh việc phát hành cổ phiếu bị đánh giá thấp Dòng tiền mặt làm gia tăng đầu tư giảm thiểu đầu tư mức Tuy nhiên, lý thuyết khơng giải thích tốt thực tế Stein (2003) tóm lược thực trạng sau: “Những biết là, cơng ty có nhiều tiền mặt đầu 54 Bảng 4.4 Các kết kiểm định Hausman Thành phần uớc lượng FEM từ Mơ hình Mơ hình hành vi q tự tin FE, khơng kiểm sốt FE, có kiểm sốt (2) (3) (4) (5) Prob > 5.17 0.5227 33.22 0.0016 11.47 0.1765 35.32 0.0022 Bảng khơng cân đối có gián đoạn (FEM Bảng 4.1) Prob > 6.76 0.3432 7.63 0.8133 14.15 0.0779 14.95 0.3815 Bảng không cân đối không gián đoạn (FEM Bảng 4.2) Prob > 3.36 0.7623 25.57 0.0194 8.76 0.3632 26.15 0.0365 Bảng cân đối (FEM Bảng 4.3) Hausman test Oconf-FE, Oconf-FE, khơng kiểm có kiểm sốt sốt Mẫu liệu Các giả thiết kiểm định Hausman: Ho (giả thiết bác bỏ): ̂ phù hợp không hiệu quả; ̂ phù hợp hiệu H1 (giả thiết chấp nhận): ̂ phù hợp; ̂ không phù hợp 55 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Kết từ mơ hình mơ hình hành vi tự tin Bảng 4.1, Bảng 4.2 Bảng 4.3 trình bày kết hồi quy tương ứng với cấu trúc liệu (khơng cân đối có gián đoạn, không cân đối không gián đoạn cân đối) Nhìn chung, kết thu bảng có tương đồng cao Điều cho thấy cấu trúc liệu bảng không đặt thành vấn đề Qua kết thấy vấn đề cần phân tích xuất phát từ khác biệt có yếu tố q tự tin quản lý (mơ hình hành vi q tự tin) hay khơng có (mơ hình bản), có kiểm sốt hay khơng kiểm sốt tương tác ảnh hưởng cố định dòng tiền Trong mơ hình (1), (2) (3) bảng, yếu tố tự tin nhà quản lý không đưa vào xem xét Kết cho thấy mối quan hệ tuyến tính cao mơ hình hồi quy OLS (1) Cụ thể, hai yếu tố dòng tiền (CF) hội tăng trưởng (Q) có quan hệ đồng biến với đầu tư doanh nghiệp Các kết hợp lý mặt lý thuyết Độ tin cậy cho ước lượng mối quan hệ cao dạng cấu trúc liệu Mơ hình (2) bắt đầu cho ước lượng FEM chưa bao gồm kiểm sốt Kết tương tự mơ hình (1), khác mức ý nghĩa có thay đổi biến dòng tiền Nếu cấu trúc bảng khơng cân đối có gián đoạn trì mức ý nghĩa 1% hệ số ước lượng CF mức ý nghĩa cấu trúc bảng khơng cân đối không gián đoạn 5% bảng cân đối 10% Điều báo hiệu cho thay đổi mối quan hệ dòng tiền đầu tư biến kiểm soát đưa vào mơ hình Như thấy, bảng, hệ số ước lượng CF khơng cịn ý nghĩa thống kê mơ hình cịn lại Một lưu ý dấu tương quan CF đầu tư thay đổi Nếu cấu trúc bảng không cân đối không gián đoạn (Bảng 4.2) giữ nguyên dấu tương quan dương (ngoại trừ mơ hình (7)), hai bảng cịn lại mối tương quan đổi chiều thành nghịch biến mơ hình có kiểm sốt (mơ hình (3), (5) (6)) Như vậy, tương 56 quan dịng tiền đầu tư trở nên khơng rõ ràng (đổi chiều khơng có ý nghĩa thống kê) biến kiểm soát xuất tương tác với dòng tiền Ngược lại, ước lượng hệ số Tobin‟s Q đại diện cho tác động hội tăng trưởng lên định đầu tư vững ổn định qua tất mơ hình.Tuy nhiên, khơng kỳ vọng lý thuyết, mơ hình có kiểm sốt dạng cấu trúc bảng, tương tác hội tăng trưởng (Q) với dòng tiền (CF) lại làm giảm chi tiêu vốn đầu tư dù hành vi nhà quản lý tự tin hay không tự tin.Tương tự, biến quy mô doanh nghiệp (Size) đầu tư ổn định xem xét riêng lẻ thay đổi tác động dịng tiền: mức ý nghĩa 5% mơ hình FEM có kiểm sốt (mơ hình (4)) khơng cịn tin cậy mơ hình hành vi có kiểm sốt (các mơ hình (5), (6) (7)) với hầu hết cấu trúc bảng, ngoại trừ bảng không cân đối có gián đoạn tương tác quy mơ dịng tiền lên đầu tư có ý nghĩa thống kê với mơ hình (5) mức 5% mơ hình (7) mức 10% Hàm ý quy mô tài sản cho thấy, doanh nghiệp mở rộng quy mơ sản xuất chi tiêu vốn cho đầu tư gia tăng tác động dịng tiền vai trị quy mơ doanh nghiệp hoạt động đầu tư trở nên yếu khơng cịn ý nghĩa Trở lại với mơ hình nghiên cứu (*) mục tiêu nghiên cứu này, trọng tâm ý hệ số ước lượng thể mối quan hệ dòng tiền đầu tư ảnh hưởng hành vi tự tin ban quản lý Ở tất tiếp cận cấu trúc liệu bảng, thông số ước lượng cho mối tương quan dương khác nghĩa thống kê, với độ tin cậy 95% ngoại trừ mơ hình (6) bảng cân đối mức 90% độ tin cậy Kết tương tự với kết nghiên cứu Malmendier & Tate (2005a) Mỹ Như ta thấy, vai trò hành vi tự tin độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền mạnh (robust) mơ hình (7) cách tiếp cận trúc liệu, đặc biệt bảng không cân đối có gián đoạn bảng cân đối 57 Độ nhạy đầu tư trường hợp liệu bảng không cân đối không gián đoạn mạnh với mức nghĩa 5%10 Xét mức độ tương quan, mô hình (7) ảnh hưởng theo ngành cho thấy mức độ tác động cao so với mơ hình (5) (6) Như vậy, cơng ty có ban quản lý tự tin đầu tư nhiều dịng tiền mặt cơng ty gia tăng, hiệu ứng mạnh xét phạm vi ngành Kết với tiên đoán Malmendier (2005a) đồng thời giả định nghiên cứu viết 4.2 Kết hồi quy từ mẫu phân tách Phần phân tích cho thấy cấu trúc liệu bảng không ảnh hưởng đến kết luận nghiên cứu góc độ thị trường tổng thể (ở thị trường doanh nghiệp phi tài có niêm yết chứng khốn) Điều cho thấy độ vững tốt liệu nghiên cứu Và phân tích mang tính khu vực Bảng hồn tồn mang tính đại diện cho kết phân tích cấp độ mẫu nhỏ Đầu tiên, tơi phân tách mẫu khơng cân đối có gián đoạn (268) công ty thành hai mẫu đại diện cho sàn HoSE sàn HNX Kết Bảng trình bày hai mơ hình hành vi q tự tin có kiểm sốt theo phương pháp sai số chuẩn theo nhóm vốn có độ mạnh xử lý tương quan chuỗi phương sai thay đổi nhiễu Kết cho thấy độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền cơng ty có ban quản lý q tự tin sàn HNX mạnh nhiều so với sàn HoSE, hiệu ứng có độ tin cậy 95% sàn HNX hiệu ứng sàn HoSE lại khơng thấy có nghĩa thống kê Quay lại Bảng 1.1 thống kê mô tả hai sàn ta thấy mức độ tự tin trung bình sàn HoSE cao mức độ tự tin trung bình HNX kết Bảng khẳng định ban quản lý công ty sàn HNX lại có hành vi thiên lệch nhiều hơn, cụ thể tự tin họ tác động mạnh đến độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền 10 Tuy nhiên, kiểm định Hausman trường hợp cho thấy ước lượng FEM không hiệu RE 58 Bảng Kết hồi quy với mẫu phân tách HoSE Q Owp Size Gov Q*CF Owp*CF Size*CF Gov*CF Oconf Oconf*CF Constant Year fixed effects Firm fixed effects (Year fixed effects)*CF (Industry fixed effects)*CF N R-sq Large 100 SMEs Sai số chuẩn theo nhóm cơng ty Sai số chuẩn theo nhóm cơng ty, Ind-CF Sai số chuẩn theo nhóm cơng ty Sai số chuẩn theo nhóm cơng ty, Ind-CF Sai số chuẩn theo nhóm cơng ty Sai số chuẩn theo nhóm cơng ty, Ind-CF (1) 0.004 (0.012) 0.042** (2.234) -0.199 (-1.263) 0.022*** (2.779) 0.011 (0.336) -0.070** (-2.062) 1.207 (1.542) 0.015 (0.454) 0.034 (0.673) -0.036** (-2.088) 0.175 (1.294) -0.199** (-2.053) Sai số chuẩn theo nhóm cơng ty, Ind-CF (2) -0.591 (-1.159) 0.045** (2.440) -0.232 (-1.474) 0.018** (2.267) 0.013 (0.385) -0.087** (-2.423) 1.456* (1.782) 0.045 (1.103) 0.050 (0.927) -0.045** (-2.496) 0.186 (1.396) -0.165* (-1.663) (3) 0.035** (2.579) 0.062 (0.184) 0.015** (2.416) -0.020 (-0.973) -0.081** (-2.103) 5.248 (1.016) 0.075 (1.560) -0.051 (-0.788) -0.033* (-1.750) 0.482** (2.278) -0.082 (-1.226) (4) 0.037*** (2.638) -0.062 (-0.170) 0.017*** (2.787) -0.041 (-1.505) -0.118** (-2.191) 5.960 (1.103) 0.055 (1.091) -0.051 (-0.690) -0.031 (-1.492) 0.486** (2.141) -0.077 (-1.138) (5) -1.853** (-2.478) 0.053** (2.590) 0.204 (0.566) 0.028*** (2.694) 0.021 (0.714) -0.271*** (-2.675) 3.366* (1.751) 0.178*** (2.659) 0.002 (0.032) -0.008 (-0.293) -0.026 (-0.121) -0.344*** (-2.753) (6) -0.532 (-0.425) 0.056** (2.549) 0.316 (0.813) 0.026** (2.573) 0.017 (0.483) -0.263** (-2.389) 3.216* (1.671) 0.186*** (2.727) 0.001 (0.011) -0.015 (-0.609) 0.002 (0.009) -0.329** (-2.563) (7) 0.138 (0.478) 0.047*** (2.810) -0.105 (-0.716) 0.014** (2.400) -0.042* (-1.940) -0.082*** (-2.744) -0.476 (-0.659) 0.021 (0.565) -0.069 (-1.289) -0.044*** (-3.448) 0.415** (2.599) -0.058 (-1.084) (8) 0.094 (0.151) 0.047*** (2.638) -0.240* (-1.658) 0.014** (2.181) -0.036* (-1.762) -0.095*** (-2.812) 0.407 (0.484) 0.026 (0.624) -0.044 (-0.673) -0.049*** (-3.412) 0.438*** (2.645) -0.051 (-0.882) Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Khơng 608 0.170 Có 608 0.192 Khơng 528 0.176 Có 528 0.192 Khơng 434 0.210 Có 434 0.219 Khơng 702 0.185 Có 702 0.205 Sai số chuẩn theo nhóm cơng ty CF HNX *, ** *** tương ứng mức ý nghĩa 10%, 5% 1% Giá trị t-statistics ngoặc đơn 59 Khi phân tách mẫu khơng cân đối có gián đoạn theo quy mơ tài sản trung bình kỳ quan sát, tơi chia thành hai nhóm nhóm 100 cơng ty lớn (Large 100) nhóm công ty vừa nhỏ (SMEs) Kết Bảng khẳng định cho tiên đoán thứ hai viết này: hiệu ứng độ nhạy cảm đầu tư theo dịng tiền tăng lên cơng ty có ban quản lý tự tin thể mạnh mẽ doanh nghiệp có quy mơ tài sản vừa nhỏ (SMEs), mức độ hiệu ứng mạnh với độ tin cậy 95%, đặc biệt vượt trội mơ hình sai số chuẩn theo cơng ty có xét tương tác ảnh hưởng ngành dịng tiền: mức độ cao với 99% độ tin cậy cao Kết khẳng định cho kết luận hiệu ứng ngành phân tích phần trước giác độ tổng thể thị trường công ty phi tài Cũng theo phương diện quy mơ tài sản, hiệu ứng mẫu 100 cơng ty lớn chí cịn khơng có ý nghĩa thống kê Như vậy, kết hồi quy từ mẫu phân tách củng cố mạnh mẽ cho tiên đoán thứ hai nghiên cứu: Độ nhạy cảm đầu tư theo dịng tiền mặt cơng ty có ban quản lý lạc quan thể nhiều công ty nhỏ Kết mẫu theo quy mô tài sản rõ ràng, cịn kết HoSE HNX dễ dàng suy luận công ty sàn HNX thường có quy mơ nhỏ cơng ty sàn HoSE Điều minh chứng Bảng 1.1, quy mơ tài sản trung bình kỳ quan sát (2008-2012) công ty sàn HoSE 36 tỷ đồng (Size = 10.5) công ty sàn HNX chưa tới tỷ đồng (Size = 9.1) Tóm lại, độ nhạy cảm đầu tư với dịng tiền tăng cơng ty có ban giám đốc tự tin thể mạnh mẽ cơng ty vừa nhỏ giải thích dựa lý thuyết độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền với ràng buộc truyền thống Quan điểm lý thuyết cho độ nhạy cảm đầu tư doanh nghiệp với dòng tiền nội mạnh mẽ công ty gặp tác động “chèn lấn” lớn việc tài trợ nội bên Những công ty nhỏ thường đối mặt với chi phí thơng tin lớn phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn nội định chi tiêu cho đầu tư 60 Tuy không trực tiếp xét đến ràng buộc tài kết nghiên cứu gián tiếp củng cố cho tiên đoán thứ hai Malmendier & Tate (2005a) cho độ nhạy cảm đầu tư theo dịng tiền mặt cơng ty có giám đốc lạc quan thể rõ cơng ty (bị ràng buộc tài chính) phụ thuộc vốn cổ phần Lập luận công ty nhỏ thường hạn chế khả tiếp cận thị trường vốn bên họ thường phụ thuộc vào nguồn vốn nội Các cơng ty lớn thường ngược lại, họ đối mặt với vấn đề chi phí phát hành chi phí giao dịch hiệu ứng theo quy mơ lợi từ uy tín Malmendier & Tate (2005a) kiểm chứng điều phát CEO tự tin thường cho thấy hiệu ứng mạnh CEO khác việc gia tăng nợ (hơn vốn cổ phần) nhằm trang trải cho nhu cầu tài Ngồi ra, cơng ty lớn thường đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin công ty nhỏ với nhiều lý họ tiếp cận nhiều nhiều thông tin công khai hơn, họ bị kiểm soát chặt chẽ nhà quản trị giám sát đầu tư hay giám đốc công ty lớn nắm giữ cổ phần lớn Vấn đề nêu phạm vi nghiên cứu này, phân chia quy mô tài sản (Bảng 1.4) không cho thấy khác biệt tỷ lệ sở hữu cố phần ban giám đốc có khác biệt xét sàn niêm yết, ban giám đốc cơng ty HoSE nắm giữ trung bình 4,93% cổ phần cơng ty tỷ lệ 3,09% ban giám đốc công ty HNX Kết hồi quy Bảng cho thấy tác động việc sở hữu cổ phần ban giám đốc (Gov) có tác động đồng biến với độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền với ý nghĩa thống kê 10%, tức 90% độ tin cậy nhóm cơng ty HoSE (khi có tương tác ảnh hưởng cố định ngành dịng tiền – mơ hình cột (2)) nhóm 100 cơng ty lớn (ở hai mơ hình sai số chuẩn theo nhóm cơng ty (3) (4)) Ngồi méo mó đầu tư thường xuất phát từ công ty nhỏ liên quan đến vai trị thành viên độc lập (outsiders) ban giám đốc Không tìm thấy chứng mối tương quan với độ nhạy cảm đầu tư xét khía 61 cạnh riêng lẻ, số lượng thành viên giám đốc độc lập có tác động lên định đầu tư công ty khơng thuộc nhóm 100 cơng ty lớn Cụ thể Bảng cho thấy mối quan hệ nghịch biến 95% độ tin cậy biến Gov đầu tư Điều cho thấy số lượng thành viên giám đốc độc lập tăng nhìn chung làm giảm mức độ đầu tư Bảng 1.4 cho thấy, nhóm 100 cơng ty có quy mơ tài sản lớn (Large 100), số lượng thành viên ban giám đốc độc lập công ty người (nhiều người); phần cịn lại (các cơng ty có quy mơ vừa nhỏ - SMEs), số trung bình người (nhiều người) Có thể hiểu có nhiều thành viên độc lập ban quản lý doanh nghiệp làm giảm biến tướng việc định đầu tư vai trò cung cấp ý kiến mang tính trung lập họ KẾT LUẬN Quyết định đầu tư định quan trọng doanh nghiệp đứng trước hội đầu tư tiềm Những định đầu tư mang tính chất dài hạn, thực tế doanh nghiệp đối diện nhiều định Tuy nhiên, vấn đề định đầu tư chưa hiểu biết thấu đáo, đặc biệt khía cạnh nghiên cứu yếu tố ảnh hưởng đến định đầu tư doanh nghiệp có vai trị hành vi tự tin quản lý độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền doanh nghiệp Các nghiên cứu lý thuyết truyền thống phân tích vấn đề đầu tư doanh nghiệp thường tiên đoán lý giải nhạy cảm đầu tư với dòng tiền theo lý thuyết đại diện lý thuyết bất cân xứng thông tin Dưới góc độ tài hành vi, nghiên cứu xem xét thiên lệch quản lý (managerial biases) lạc quan/quá tự tin để giải thích vấn đề đầu tư doanh nghiệp Các giám đốc lạc quan thường đánh giá cao tỷ suất sinh lợi đầu tư khả sinh lợi dự án thành công Và giám đốc nghĩ cổ phần cơng ty họ bị đánh giá thấp Từ giám đốc có xu hướng đầu tư nhiều, tức nhiều so với khả tốt Đến nghiên cứu góc độ hành vi hạn 62 chế, phần lớn khó khăn liệu tiếp cận thước đo hành vi thiên lệch (quá tự tin/quá lạc quan) Có thể nói, Malmendier & Tate (2005a) viết mở rộng sau (Malmendier & Tate (2005b, 2008)) nghiên cứu tiên phong cách thức lượng hóa thước đo hành vi tự tin/quá lạc quan Tổng quát lại, tác giả đề xuất phương pháp tiếp cận đường lường tự tin người CEO: phương pháp dựa lý luận ‘niềm tin bộc lộ’ (revealed beliefs) phương pháp thứ hai vào cách người ngồi (outsiders) cảm nhận CEO Mơ hình nghiên cứu kế thừa từ mơ hình Malmendier & Tate (2005a) có khác biệt Cụ thể tơi sử dụng thước đo Net Buyer (thuộc phương pháp „niềm tin bộc lộ‟ với phần định nghĩa cho CEO tự tin người vị mua ròng vốn cổ phần công ty) họ nhưng, từ đặc trưng thị trường Việt Nam, thước đo Net Buyer đưa vào nghiên cứu dựa hành vi giao dịch cổ phần nội nhiều quản lý cấp cao khơng riêng người CEO Cách tiếp cận viết gần với quan điểm Glaser cộng (2008) Tuy cách đo lường có loại trừ số yếu tố mà cho không phù hợp điều kiện nghiên cứu Việt Nam Thước đo tự tin biến số mơ hình, nhận giá trị hành vi ban quản lý thể vị tự tin, ngược lại Cũng từ tảng Malmendier & Tate (2005a), tơi đưa tiên đốn nghiên cứu: (1) Đầu tư cơng ty có ban quản lý tự tin nhạy cảm với dòng tiền mặt nhiều so với đầu tư cơng ty có ban quản lý khơng q tự tin; (2) Độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền mặt cơng ty có ban quản lý lạc quan thể nhiều cơng ty nhỏ 63 Tiên đốn tương tự với tiên đoán Malmendier & Tate (2005a), khác phạm trù “ban quản lý” “giám đốc” cách tiếp cận thước đo tự tin điều chỉnh theo quan điểm viết Đối với tiên đoán thứ hai, tơi chưa xét đến ràng buộc tài Malmendier & Tate (2005a) nên đưa tiên đốn thay có liên quan đến quy mơ cơng ty Cụ thể, cho thiên lệch hành vi thể rõ doanh nghệp có quy mô nhỏ Tôi tiến hành ước lượng mô hình nghiên cứu ước lượng ảnh hưởng cố định (FEM) mơ hình sai số chuẩn theo nhóm mẫu tổng thể tương ứng với cấu trúc liệu bảng (khơng cân đối có gián đoạn, không cân đối không gián đoạn cân đối) mẫu phân tách chuyên biệt (dựa sàn niêm yết cụ thể có mẫu cơng ty HoSE mẫu công ty HNX; theo quy mơ tài sản trung bình kỳ quan sát có nhóm 100 cơng ty lớn (Large 100) nhóm cơng ty vừa nhỏ (SMEs)) Các kết ước lượng củng cố mạnh mẽ cho tiên đoán ban đầu Cụ thể, kết từ mơ hình hành vi q tự tin tổng thể cho thấy cơng ty có ban quản lý tự tin đầu tư nhiều dòng tiền mặt công ty gia tăng, độ nhạy cảm đầu tư theo dịng tiền mạnh xét phạm vi ngành Bên cạnh đó, kết hồi quy từ mẫu phân tách phát rằng, hiệu ứng độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền tăng lên cơng ty có ban quản lý tự tin thể mạnh mẽ doanh nghiệp có quy mơ tài sản vừa nhỏ (SMEs), mức độ hiệu ứng mạnh với độ tin cậy 95%, đặc biệt vượt trội mơ hình sai số chuẩn theo nhóm cơng ty có xét tương tác ảnh hưởng ngành dòng tiền: mức độ cao với 99% độ tin cậy cao Về bản, kết nghiên cứu tương đồng với kết Malmendier & Tate (2005a) mục tiêu xem xét độ nhạy cảm đầu tư theo dịng tiền cơng ty có tồn hành vi tự tin quản lý Hơn nữa, kết cung cấp chứng hỗ trợ linh hoạt thước đo Net Buyer Tính đến thời điểm này, nghiên cứu 64 mang tính tiên phong việc nghiên cứu mối quan hệ hành vi tự tin quản lý đầu tư doanh nghiệp Ngoài việc cung cấp chứng mạnh mẽ cho cơng ty có ban quản lý tự tin thường dẫn đến việc đầu tư mức từ dòng tiền thừa thải nội bộ, hiệu ứng thể mạnh rõ nét doanh nghiệp vừa nhỏ xét phạm vi ngành, viết đưa giải pháp mang tính kỹ thuật việc khai thác liệu nghiên cứu vốn thách thức Việt Nam, cách tiếp cận theo liệu bảng không cân đối Thực tế từ nghiên cứu cho thấy cấu trúc liệu bảng không đặt thành vấn đề việc đưa ước lượng cuối Chính việc tăng số quan sát mẫu nghiên cứu giúp kết nghiên cứu mang tính chất đại diện bao quát Giới hạn nghiên cứu xét đến cơng ty phi tài khơng bị ràng buộc tài Điều khiến viết chưa thể giải trực tiếp tiên đoán thứ hai Malmendier & Tate (2005a) độ nhạy cảm đầu tư theo dịng tiền mặt cơng ty có giám đốc lạc quan thể rõ cơng ty (bị ràng buộc tài chính) phụ thuộc vốn cổ phần Tuy nhiên, lập luận cách gián tiếp từ kết nghiên cứu mẫu phân tách để củng cố cho tiên đốn cách xem xét ước lượng đáng tin cậy yếu tố quản trị tỷ lệ nắm giữ vốn cổ phần ban giám đốc hay vai trò thành viên giám đốc độc lập việc đưa đánh giá mang tính trung lập Dù nào, kiểm chứng trực tiếp cho tiên đoán thứ hai Malmendier & Tate (2005a) cần thiết mang tính thuyết phục nhiều Đó hướng khai thác mở rộng cho việc nghiên cứu mối quan hệ hành vi tự tin quan lý vấn đề đầu tư Việt Nam TÀI LIỆU THAM KHẢO Baker, M., Ruback, R., & Wurgler, J (2007) Behavioral Corporate Finance: A Survey In E Eckbo (Ed.), In The Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance New York: Elsevier/North Holland Baltagi, B H., (2001) Economic analysis of panel data, (2nd ed.) New York: Wiley Barros, L A., & Da Silveira, A D (2007) Overconfidence, Managerial Optimism and the Determinants of Capital Structure SSRN eLibrary Ben-David, I., Graham, J R., & Harvey, C R (2007) Managerial Overconfidence and Corporate Policies NBER Working Papers: 13711 Cameron A C., & P K Trivedi, (2008) Microeconometrics using Stata, Stata Press, forthcoming April 8, 2008 Chowdhury(1991) A comparison of covariance estimators for complete and incomplete panel data models “Oxford Bulletin of Economics and Statistics” 53, 88 - 93 De Bondt, F M., & Thaler, R H (1994) Financial Decision Making in Markets and Firms: A Behavioral Perspective NBER working paper series, Working Paper No 4777 Deshmukh, S., Goel, A M., & Howe, K M (2009) CEO Overconfidence and Dividend Policy: Theory and Evidence Working Paper Series WP-09-06, Federal Reserve Bank of Chicago Doukas, J A., & Petmezas, D (2007) Acquisitions, Overconfident Managers and SelfAttribution Bias European Financial Management, 13(3), 531-577 Fairchild, R J (2009) Managerial overconfidence, moral hazard problems, and excessive life-cycle debt sensitivity Investment Management and Financial Innovations, 6(3) Gervais, S., Heaton , J B B., III, & Odean, T (2003) Overconfidence, Investment Policy, and Executive Stock Options Rodney L White Center for Financial Research, Working Paper No 15-02 Glaser M., P Schäfers & M Weber (2008) Managerial Optimism and Corporate Investment: Is the CEO Alone Responsible for the Relation? Goel, A M., & A V Thakor (2008) Overconfidence, CEO Selection, and Corporate Governance, Journal of Finance 63, 2737-2784 Gormley & Matsa (2013) Common Errors: How to (and Not to) Control for nobserved Heterogeneity Available at SSRN eLibrary Griffin, D.W., & Varey, C.A (1996) Towards a consensus on overconfidence OrganizationalBehavior and Human Decision Processes 65(3):227–231 Hackbarth, D (2008) Managerial Traits and Capital Structure Decisions Journal of Financial and Quantitative Analysis, 43(04), 843-881 Hackbarth, D (2009) Determinants of corporate borrowing: A behavioral perspective Journal of Corporate Finance, 15(4), 389-411 Hall, Brian J., & Kevin J.Murphy(2002) Stock options for undiversified executives, Journal of Accounting and Economics 33, 3-42 Heaton, J B (2002) Managerial optimism and corporate finance, Financial Management 31, 33-45 Hegab, Beth Collins (2009) External Financing: Market Timing Or Managerial Optimism, Louisiana Tech University Hirshleifer, D A., Teoh, S H., & Low, A (2010) Are Overconfident CEOs Better Innovators? MPRA working paper 22425 Hribar, P., & Yang, H (2010) Does CEO Overconfidence Affect Management Forecasting and Subsequent Earnings Management? Working paper, Cornell University, available at SSRN eLibrary Hubbard, R G.(1998) “Capital-Market Imperfections and Investment,” Journal of Economic Literature, 36(1), 193-225 ` Jensen, Michael C., & William Meckling(1976) The theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and ownership structure, Journal of Financial Economics 3, 305-360 Jensen, Michael C.(1986) Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers, American Economic Review 76, 323-329 Keen, Howard(2011) Clearing Up Confusion Over Calculation of Free Cash Flow Lambert R A., & D F Larcker (2004) Stock options, restricted stock, and incentives, Working paper, Wharton School, University of Pennsylvania, USA Li & Tong (2012) Managerial Overconfidence, CEO Selection and Corporate Investment: An Empirical Analysis Lin, Y., S Hu, & M Chen(2005) “Managerial optimism and corporate investment: Some empirical evidence from Taiwan,” Pacific-Basin Finance Journal, 13(5), 523-546 Malmendier, U., & G Tate (2005a) CEO Overconfidence and Corporate Investment, Journal of Finance, 60(6), 2661-2700 Malmendier, U., & G Tate(2005b) Does Overconfidence Affect Corporate Investment CEO? Overconfidence Measures Revisited, European Financial Management, 11(5), 649-659 Malmendier, U., & G Tate(2008) Who makes acquisitions? CEO overconfidence and the market's reaction, Journal of Financial Economics, 89(1), 20-43 Malmendier, U., G Tate, & J Yan(2011) Overconfidence and Early-Life Experiences: The Effect of Managerial Traits on Corporate Financial Policies, Journal of Finance 66, 1687-1733 Matyas & Lovrics(1991) Missing observations and panel data: A Monte Carlo analysis “Economics Letters” 32, 39 - 44 Myers, Stewart, & Nicholas Majluf(1984) Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors not have, Journal of Financial Economics 13, 187-221 Oliver, B R (2005) The Impact of Management Confidence on Capital Structure SSRN eLibrary Puri, M., & Robinson, D T (2007) Optimism and economic choice Journal of Financial Economics, 86(1), 71-99 Schrand, C M., & S Zechman (2012) Executive Overconfidence and the Slippery Slope to Financial Misreporting, Journal of Accounting and Economics 53, 311-329 Slothouber, E.IJ.S (2010) The influence of CEO overconfidence on firm value Master thesis Tilburg University, Tilburg School of Economics and Management, Department of Finance p26-27 Stein, J C.(2003) Agency, information and corporate investment, in Handbook of the Economics of Finance, ed by G Constantinides, M Harris, and R M Stulz Elsevier, pp 111-165 Stulz, R M (1990) Managerial discretion and optimal financing policies Journal of Financial Economics, (26):3–27 Sudarsanam, S., & Huang, J (2006) Managerial Incentives and Overconfidence: Impact on Risk-taking and Acquirer Value Creation in Mergers and Acquisitions Paper presented at the 10th Conference of the Swiss Society for Financial Market Research Ye, B., & Yuan, J (2008) Firm Value, Managerial Confidence, and Investmets Journal of Leadership Studie, 2(3) Zacharakis, A L., & Shepherd, D A (2001) The nature of information and overconfidence on venture capitalists’ decision making Journal of Business Venturing, 16(4), 311-332 ` ... ` QUÁ TỰ TIN TRONG QUẢN LÝ VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƢ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM Tóm tắt Bài nghiên cứu kiểm chứng vai trò hành vi tự tin quản lý việc giải thích biến tư? ??ng định đầu. .. Chính sách đầu tư doanh nghiệp bị tác động tự tin quản lý theo phương diện: + Quá tự tin dẫn đến đầu tư mức + Quá tự tin làm tăng độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền + Quá tự tin đưa đầu tư đạt mức...BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM - VÕ TẤN ĐẠT QUÁ TỰ TIN TRONG QUẢN LÝ VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: TÀI