(LUẬN văn THẠC sĩ) chính sách tiền tệ và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

Giới thiệu

Lý do chọn đề tài

Việc nâng cao hiệu quả đầu tư là vấn đề quan trọng đối với doanh nghiệp và nền kinh tế toàn cầu Đầu tư không chỉ quyết định sự phát triển và tăng trưởng của doanh nghiệp mà còn ảnh hưởng đến giá trị của nó Sự giảm sút trong chi tiêu đầu tư có thể dẫn đến giảm sản lượng và dòng tiền trong tương lai Do đó, doanh nghiệp cần có chiến lược tìm kiếm và lựa chọn các dự án đầu tư hiệu quả để tối đa hóa giá trị tài sản của chủ sở hữu Trên bình diện vĩ mô, đầu tư có tác động lớn đến tăng trưởng kinh tế, ảnh hưởng đến tổng cầu và tổng cung Tại Việt Nam, hoạt động đầu tư của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi các yếu tố nội tại và bên ngoài, trong đó chính sách tiền tệ đóng vai trò quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả đầu tư.

Chính sách tiền tệ là công cụ quan trọng ảnh hưởng đến nền kinh tế, đặc biệt trong ngắn hạn, với cơ chế truyền dẫn ảnh hưởng đến các biến số vĩ mô như tổng tiêu dùng, giá cả, đầu tư và sản lượng Mishkin (1996) đã xác định các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ chủ yếu là lãi suất, tỷ giá, giá hàng hóa và tín dụng Để xây dựng chính sách tiền tệ hiệu quả, các nhà hoạch định cần hiểu rõ cơ chế truyền dẫn và ảnh hưởng của chúng đến các khu vực kinh tế, đặc biệt là sản xuất Tại Việt Nam, việc phân tích cơ chế truyền dẫn tiền tệ đã được đề cập trong nhiều nghiên cứu, nhưng phân tích định lượng còn hạn chế Việt Nam đã thực hiện nhiều thay đổi trong chính sách tiền tệ để phù hợp với đặc điểm và giai đoạn phát triển kinh tế, nhưng lãi suất vẫn bị ảnh hưởng bởi chính sách của ngân hàng trung ương, không hoàn toàn tự do hóa Do đó, việc nghiên cứu chính sách tiền tệ cần phân chia thành hai loại: chính sách tiền tệ theo lãi suất và chính sách tiền tệ theo cung tiền.

Nghiên cứu này xem xét cách mà các đặc điểm riêng biệt của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến tác động của chính sách tiền tệ lên đầu tư, cũng như sự khác biệt trong truyền dẫn của hai loại chính sách tiền tệ Tác động của sự thay đổi chính sách tiền tệ đến các ngành và công ty phụ thuộc vào quy mô doanh nghiệp, hạn chế tài chính và tỷ lệ đòn bẩy Việc phân tích này có ý nghĩa quan trọng trong việc hoạch định chính sách kinh tế và ảnh hưởng đến chiến lược đầu tư của nhà đầu tư Chính phủ cần cân nhắc các tác động khác nhau của chính sách tiền tệ đến các ngành khi xây dựng chính sách Đồng thời, nếu nhà đầu tư có thể dự đoán chính xác tác động của chính sách tiền tệ, họ sẽ có khả năng đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn.

Nghiên cứu này đóng góp vào lý thuyết về các yếu tố vi mô ảnh hưởng đến hiệu quả của chính sách tiền tệ Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp gợi ý quan trọng cho việc hoạch định chính sách tiền tệ, đặc biệt là trong việc thúc đẩy đầu tư doanh nghiệp tại Việt Nam.

Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đối với hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp tại Việt Nam, đồng thời xác định các đặc điểm doanh nghiệp có khả năng giảm thiểu tác động của chính sách này Mục tiêu chính là làm rõ mối liên hệ giữa chính sách tiền tệ và quyết định đầu tư, nhằm cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách thức doanh nghiệp có thể thích ứng với biến động từ chính sách tiền tệ.

Thứ nhất, đo lường tác động của chính sách tiền tệ lên hoạt động đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam

Tìm hiểu tác động của chính sách tiền tệ đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam là rất quan trọng, đặc biệt là qua hai công cụ chính: cung tiền và lãi suất Các biện pháp này ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định đầu tư, chi phí vốn và khả năng tiếp cận tài chính của doanh nghiệp, từ đó tác động đến sự phát triển kinh tế.

Để hiểu rõ tác động của chính sách tiền tệ đến đầu tư doanh nghiệp tại Việt Nam, cần xác định các yếu tố vi mô đặc trưng Những yếu tố này có thể khuếch đại hoặc hạn chế mức độ ảnh hưởng của chính sách tiền tệ, từ đó giúp các doanh nghiệp điều chỉnh chiến lược đầu tư một cách hiệu quả hơn.

Thứ tư, việc nâng cao hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ sẽ góp phần quan trọng trong việc tối ưu hóa hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp tại Việt Nam.

Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu trên, bài nghiên cứu đưa ra các câu hỏi nghiên cứu như sau:

Thứ nhất , các biến chính sách tiền tệ và đặc điểm doanh nghiệp có tác động như thế nào đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp?

Các đặc điểm doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến mức độ mà chính sách tiền tệ tác động đến hành vi của họ, bao gồm những yếu tố nào và cách chúng tác động như thế nào?

Thứ ba, các khoản đầu tư của thời kỳ trước có ảnh hưởng đến đầu tư hiện tại của doanh nghiệp hay không?

Thứ tư , nếu sử dụng độ trễ cung tiền và độ trễ lãi suất có giải thích được đầu tư hiện tại của doanh nghiệp hay không?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của đề tài

Bài nghiên cứu này tập trung vào hai đối tượng chính: đầu tiên, phân tích tác động của chính sách tiền tệ đối với hoạt động đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam; thứ hai, xem xét mối tương tác giữa các yếu tố vi mô đặc trưng cho doanh nghiệp và sự thay đổi trong chính sách tiền tệ, nhằm xác định cách mà các yếu tố vi mô có thể khuếch đại hoặc hạn chế ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên đầu tư của doanh nghiệp.

Bài nghiên cứu này tập trung vào tác động của các thay đổi trong chính sách tiền tệ dựa trên cung tiền và lãi suất đối với hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm sàn HOSE và HNX, trong giai đoạn từ Quý I năm 2008 đến Quý II năm 2015.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu này tập trung vào lý thuyết truyền dẫn chính sách tiền tệ và lý thuyết gia tốc tài chính, nhấn mạnh vai trò quan trọng của thị trường tín dụng trong việc khuếch đại tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế Việt Nam Bài viết áp dụng các phương pháp nghiên cứu như thống kê, phân tích và tổng hợp, kết hợp với các mô hình kinh tế lượng, bao gồm phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu gộp, hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả và hồi quy bình phương tối thiểu hai giai đoạn.

Cấu trúc bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu được chia thành 5 phần chính: Phần 1 giới thiệu tổng quan về lý do chọn đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Phần 2 tổng hợp tài liệu liên quan Phần 3 mô tả phương pháp nghiên cứu, giả thuyết, mẫu nghiên cứu, dữ liệu và nguồn thu thập, cũng như cách xác định và ý nghĩa của các biến số trong mô hình ước lượng Phần 4 trình bày kết quả nghiên cứu, trong khi Phần 5 tóm tắt các kết luận chính, nêu rõ những hạn chế của nghiên cứu và đề xuất hướng phát triển trong tương lai.

Phương pháp nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu

Nghiên cứu này áp dụng hồi quy dựa trên phương trình đầu tư tổng quát của Theo Fazzari et al (1988) nhằm làm rõ mối tương tác giữa hai loại chính sách tiền tệ đối với đầu tư Bài viết cũng phân tích các đặc điểm của doanh nghiệp có thể hạn chế ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên hoạt động đầu tư của họ.

I i,t là biến phụ thuộc đại diện cho đầu tư của công ty i trong thời gian t,

X i,t đại diện cho một vector các biến độc lập, bao gồm cả giá trị trễ của các biến được bắt nguồn từ những quan điểm lý thuyết,

CF i,t đại diện cho dòng tiền,

K i,t là giá trị vốn cổ phần đầu kỳ, u i,t là sai số thống kê

Dựa trên phương trình đầu tư của Fazzari et al (1988), nhiều nghiên cứu trước đây đã tích hợp các biến kinh tế vĩ mô để phân tích ảnh hưởng đến đầu tư doanh nghiệp Chẳng hạn, Love (2003) đã bổ sung biến phát triển tài chính, trong khi Hu (1999) nghiên cứu mối quan hệ giữa thay đổi chính sách tiền tệ và tỷ lệ nợ đối với đầu tư Oliner và Rudebusch (1996) kiểm tra tác động của chính sách tiền tệ đến dòng tiền và đầu tư, trong khi Georgopoulos và Hejazi (2009) xem xét thêm Tobin Q và hàng tồn kho Để đánh giá tổng quát tác động của chính sách tiền tệ đến đầu tư tại Việt Nam, nghiên cứu này đã phát triển phương trình đầu tư dựa trên công trình của Ying Sophie Huang, Frank M Song, và Yizhong Wang (2012).

I i,t là biến phụ thuộc đại diện cho đầu tư của công ty i trong thời gian t,

M t-1 biến chính sách tiền tệ trễ một kỳ;

F i,t-1 đại diện cho các yếu tố vi mô như thanh khoản, hàng tồn kho, Tobin Q, quy mô và tỷ lệ đòn bẩy của công ty, những yếu tố này được kỳ vọng sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả của chính sách tiền tệ đối với đầu tư của doanh nghiệp.

F i,t-1 x M t-1 được sử dụng để xem xét tác động truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua các nhân tố vi mô lên đầu tư của doanh nghiệp.

Mẫu, dữ liệu và kỳ vọng dấu

3.2.1 Mẫu nghiên cứu Để tìm hiểu mối tương tác giữa hai loại chính sách tiền tệ tác động lên đầu tư tư nhân và xem xét những đặc điểm của các doanh nghiệp khiến nó hạn chế ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên hành vi đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam, bài nghiên cứu đã thực hiện hồi quy dữ liệu theo Quý (do tính chất ngắn hạn của các cú sốc chính sách tiền) cho các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm cả 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX, kết hợp với các yếu tố vĩ mô của Việt Nam, từ Quý I năm

Dữ liệu vĩ mô trong bài nghiên cứu được thu thập từ IMF và Tổng cục thống kê Việt Nam, trong khi dữ liệu vi mô về các doanh nghiệp Việt Nam được lấy từ Công ty Cổ Phần Tài Việt (Vietstock) Nghiên cứu lựa chọn mẫu vi mô dựa trên các tiêu chí: chỉ bao gồm doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán, có thời gian niêm yết ít nhất 6 năm từ Quý I năm 2008 đến Quý II năm 2015, và loại bỏ doanh nghiệp có dữ liệu bất thường Kết quả là dữ liệu vi mô bao gồm 264 doanh nghiệp, được phân loại thành 29 ngành kinh tế theo hoạt động kinh doanh chính Do một số hạn chế trong thu thập dữ liệu, một số biến của doanh nghiệp không có đủ thông tin cho tất cả các năm, dẫn đến dữ liệu không cân xứng.

3.2.2 Dữ liệu, mô tả biến và kỳ vọng dấu

3.2.2.1 Biến phụ thuộc Để xác định hoạt động đầu tư của doanh nghiệp, bài nghiên cứu sử dụng cách đo lường dựa trên nền tảng chính được đề xuất bởi Fazzari và các cộng sự (1988), Ying Sophie Huang, Frank M Song, Yizhong Wang (2012), do đó biến phụ thuộc trong bài nghiên cứu là biến Đầu tư được xác định bằng tỷ lệ Đầu tư/Vốn cổ phần Trong đó, Đầu tư là tổng giá trị các khoản đầu tư trong kỳ, được đo lường bằng dòng tiền thuần từ hoạt động đầu tư trong kỳ, Vốn cổ phần được xác định bằng tổng tài sản đầu kỳ Dữ liệu dòng tiền thuần từ hoạt động đầu tư và tổng tài sản được lấy từ nguồn dữ liệu của công ty Vietstock

Nhóm biến chính sách tiền tệ:

Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng hoạt động đầu tư của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi trong chính sách tiền tệ Cụ thể, chính sách tiền tệ nới lỏng làm giảm chi phí vay vốn, từ đó giảm chi phí sử dụng vốn và gia tăng tính khả thi của các khoản đầu tư Tuy nhiên, tác động này có thể bị khuếch đại hoặc hạn chế bởi các đặc điểm riêng của từng doanh nghiệp Nghiên cứu của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) đã chứng minh rằng cú sốc từ chính sách tiền tệ có thể tương tác với các đặc điểm doanh nghiệp Dựa trên đề xuất của Ying Sophie Huang, Frank M Song, và Yizhong Wang (2012), bài nghiên cứu này sử dụng tỷ lệ tăng trưởng cung tiền M2 và tỷ lệ tăng trưởng lãi suất cho vay thực tế để đại diện cho yếu tố chính sách tiền tệ.

Biến Tăng trưởng cung tiền M2 (M2growth) được xác định từ sự biến đổi hàng Quý của Cung tiền M2 tại Việt Nam, dựa trên dữ liệu từ International Financial Statistics của IMF Biến này được kỳ vọng sẽ có mối tương quan dương với đầu tư của doanh nghiệp, thể hiện sự ảnh hưởng của cung tiền đến hoạt động đầu tư trong nền kinh tế.

Biến Tăng trưởng lãi suất cho vay thực (Irgrowth) được xác định bằng cách tính tỷ lệ tăng trưởng hàng quý của chênh lệch giữa lãi suất cho vay một năm và tỷ lệ lạm phát trong từng kỳ quan sát Mối quan hệ giữa tăng trưởng lãi suất cho vay thực và đầu tư của doanh nghiệp được kỳ vọng là tương quan âm, cho thấy rằng khi lãi suất thực tăng, đầu tư của doanh nghiệp có xu hướng giảm.

+ Lãi suất cho vay 1 năm được tính toán dựa trên lãi suất cho vay 1 năm hàng Quý tại Việt Nam theo số liệu của International Financial Statistics (thuộc IMF),

+ Lạm phát được tính toán dựa trên sự thay đổi hàng Quý của chỉ số CPI tại Việt Nam theo số liệu của International Financial Statistics (thuộc IMF)

Nhóm biến đặc điểm doanh nghiệp:

Nhóm nghiên cứu đã đưa các đặc điểm doanh nghiệp vào phương trình hồi quy để phân tích cách mà những đặc điểm này có thể khuếch đại hoặc hạn chế tác động của chính sách tiền tệ lên đầu tư Dựa trên đề xuất của Ying Sophie Huang, Frank M Song, và Yizhong Wang (2012), nghiên cứu sử dụng các biến vi mô như thanh khoản, thay đổi hàng tồn kho, Tobin’s Q, quy mô và đòn bẩy để xem xét mối quan hệ giữa đặc điểm doanh nghiệp và tác động của chính sách tiền tệ đối với đầu tư.

Biến thanh khoản được xác định bằng cách chia sự thay đổi trong dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh cho tổng tài sản đầu kỳ của từng Quý Như đã đề cập trong phần tổng quan tài liệu, tính thanh khoản của một công ty có ảnh hưởng đến tác động của chính sách tiền tệ đối với đầu tư, nhưng mối quan hệ này vẫn chưa rõ ràng Do đó, kỳ vọng về dấu hiệu của sự tương tác giữa thanh khoản và chính sách tiền tệ vẫn chưa thể xác định Công thức tính biến thanh khoản được trình bày như sau:

Biến thay đổi Hàng tồn kho trong nghiên cứu của Ying Sophie Huang, Frank M Song, Yizhong Wang (2012) được xác định thông qua tỷ lệ thay đổi doanh thu bán hàng so với vốn cổ phần, do thiếu dữ liệu hàng tồn kho hàng quý cho các công ty niêm yết Nghiên cứu cho rằng doanh thu bán hàng có mối liên hệ chặt chẽ với hàng tồn kho Mặc dù đã áp dụng phương pháp tính hàng tồn kho theo quan điểm của các tác giả, nhưng kết quả cho thấy hiện tượng cộng tuyến giữa các biến giải thích, ảnh hưởng đến các hệ số ước lượng Do đó, nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu hàng tồn kho theo quý từ báo cáo tài chính của doanh nghiệp Trong tổng quan tài liệu, mối quan hệ tương tác với chính sách tiền tệ cho thấy kỳ vọng dấu của mối tương tác này với biến chính sách tiền tệ vẫn chưa được xác định Biến đầu tư hàng tồn kho được tính toán theo công thức cụ thể.

Biến Tobin’s Q (TobinQ) được xác định bằng tổng giá trị thị trường hiện tại cộng với tổng nợ hiện tại chia cho tổng tài sản đầu kỳ Khi phân tích mối quan hệ giữa Tobin’s Q và chính sách tiền tệ, tác động của yếu tố này đến đầu tư vẫn chưa rõ ràng Công thức tính biến Tobin’s Q được thể hiện như sau:

Biến Quy mô được xác định bằng Logarit tự nhiên của tỷ số tổng tài sản đầu kỳ và chỉ số giá tiêu dùng Khi phân tích mối quan hệ giữa Quy mô công ty và chính sách tiền tệ, tác động của Quy mô đến đầu tư vẫn chưa rõ ràng Công thức tính Biến Quy mô như sau:

+ Chỉ số giá tiêu dùng CPI tổng hợp theo từng quý chỉ số CPI tại Việt Nam dựa trên số liệu của International Financial Statistics (thuộc IMF)

Biến đòn bẩy (Leverage) được xác định bằng cách chia tổng nợ cho tổng tài sản, đóng vai trò quan trọng trong việc phân tích tác động của chính sách tiền tệ đối với đầu tư Khi xem xét mối quan hệ giữa quy mô công ty và chính sách tiền tệ, kỳ vọng là mối tương tác giữa hai yếu tố này sẽ có dấu hiệu cùng chiều Công thức tính biến đòn bẩy là:

Bài nghiên cứu này chỉ ra rằng tác động của biến độc lập lên biến phụ thuộc có sự khác biệt giữa các ngành Để nắm bắt hiệu ứng ngành mà thường khó quan sát trong dữ liệu, nghiên cứu sử dụng 28 biến giả ngành cho 29 ngành trong mẫu quan sát Các biến giả này có giá trị bằng 1 cho các công ty thuộc cùng một ngành và bằng 0 cho các công ty thuộc các ngành khác.

Nghiên cứu này dự đoán rằng ảnh hưởng của biến độc lập đến biến phụ thuộc sẽ thay đổi theo từng quý khác nhau.

Để đánh giá mối quan hệ giữa đầu tư và các biến độc lập theo thời gian, nghiên cứu này áp dụng 29 biến giả thời gian cho 30 quý trong mẫu quan sát, từ Quý I 2008 đến Quý II 2015 Các biến giả này có giá trị 1 cho quý tương ứng và 0 cho các quý khác.

Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu này nhằm đánh giá tác động tổng quát của chính sách tiền tệ đối với đầu tư tư nhân, đồng thời phân tích các đặc điểm doanh nghiệp có thể hạn chế ảnh hưởng của chính sách này lên hoạt động đầu tư Nghiên cứu áp dụng phương pháp hồi quy qua bốn giai đoạn để thu thập và phân tích dữ liệu.

Giai đoạn 1 của nghiên cứu tập trung vào việc đảm bảo tính khái quát thông qua việc thực hiện các ước lượng bằng phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu gộp và hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả ngành.

Giai đoạn 2 của nghiên cứu cho thấy rằng mỗi ngành và thời gian có những đặc điểm riêng biệt, ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa các biến phụ thuộc và độc lập Do đó, nghiên cứu đã áp dụng phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả ngành và thời gian để phân tích các tương tác trong phương trình đầu tư.

Giai đoạn 3: Tiếp theo, bài nghiên cứu đưa vào phía bên phải của phương trình đầu tư

Phương trình (2) sử dụng biến trễ của biến độc lập để phân tích ảnh hưởng của hành vi đầu tư hiện tại từ các khoản đầu tư trước đó Nghiên cứu này áp dụng phương pháp ước lượng hồi quy bình phương tối thiểu, kết hợp với biến giả ngành và thời gian để đạt được kết quả chính xác.

Giai đoạn 4: Để đảm bảo tính vững chắc của kết quả nghiên cứu, bài nghiên cứu áp dụng phương pháp hồi quy hai giai đoạn (Two Stage Least Square - 2SLS) nhằm khắc phục hiện tượng nội sinh do sự hiện diện của biến trễ của biến phụ thuộc.

3.3.1 Phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu gộp (Pooled OLS)

Phương pháp hồi quy gộp (Pooled OLS) là phương pháp hồi quy đơn giản nhất, được sử dụng để phân tích dữ liệu bảng bằng cách gộp tất cả các quan sát lại với nhau Trong kinh tế lượng, phương trình hồi quy gộp có một dạng cụ thể.

Mô hình hồi quy gộp được biểu diễn qua phương trình Y it = α + βx it + u it, trong đó y it là biến độc lập, α là hệ số chặn, và β là ma trận k x 1 chứa các hệ số ước lượng của biến giải thích x it Ở đây, i đại diện cho các đơn vị chéo từ 1 đến N và t là thời gian từ 1 đến T Phương pháp hồi quy này kết hợp tất cả các quan sát vào một phương trình hồi quy OLS, với giả định rằng các hệ số hồi quy cho các biến số, bao gồm cả hệ số chặn, là không đổi giữa các đơn vị.

Gộp tất cả dữ liệu mà không xem xét sự thay đổi theo thời gian của dữ liệu chéo trong hồi quy Pooled OLS dẫn đến giả định rằng mối quan hệ giữa các biến là không thay đổi cho tất cả các quan sát.

Mô hình hồi quy gộp thường bỏ qua sự không đồng nhất giữa các đơn vị theo thời gian, giả định rằng các hệ số hồi quy là giống nhau Điều này dẫn đến việc các tác động khác nhau giữa các biến giải thích và biến phụ thuộc bị ẩn chứa trong sai số hồi quy (ε it) Khi đó, các biến giải thích có thể tương quan với sai số hồi quy, gây ra ước lượng hồi quy Pooled OLS trở nên chệch (biased) và không còn nhất quán.

3.3.2 Phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả (Least Square Dummy Variable, LSDV)

3.3.2.1 Cố định theo đơn vị chéo

Một phương pháp để phân tích đặc điểm riêng của từng đơn vị theo dữ liệu chéo là cho phép tung độ gốc thay đổi giữa các đơn vị nhưng giả định rằng các hệ số độ dốc là hằng số Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định cho biến phụ thuộc y_it được biểu diễn là: y_it = α + βx_it + μ_it + v_it, trong đó μ_i đại diện cho các tác động không thay đổi theo thời gian của các biến giải thích lên y_it Điều này cho phép kiểm soát các yếu tố "hỗn tạp" trong dữ liệu chéo thông qua μ_i, mà đóng vai trò như hệ số chặn cho từng đơn vị Để kiểm soát yếu tố cố định, phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả (LSDV) được sử dụng, trong đó các biến giả được đưa vào mô hình như sau: y_it = α + βx_it + μ_1D_1t + μ_2D_2t + + μ_ND_Nt + v_it, với D_1t là biến giả có giá trị 1 cho đơn vị chéo đầu tiên và 0 cho các quan sát khác.

Biến giả D2t có giá trị 1 cho tất cả các quan sát thuộc đơn vị chéo thứ hai trong mẫu quan sát, trong khi giá trị của nó là 0 cho các quan sát khác Cách thức này được áp dụng liên tục cho đến khi kết thúc mẫu.

Như vậy mô hình hồi quy LSDV được định nghĩa với phương trình bên trên sẽ có N+k hệ số hồi quy (parameter) cần ước lượng

3.3.2.2 Cố định theo thời gian Để kiểm soát được yếu tố cố định theo thời gian, phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả (Least Square Dummy Variable, LSDV) đưa vào phương trình hồi quy các biến giả thời gian để ước lượng Mô hình hồi quy LSDV cố định theo thời gian cũng tương tự với Mô hình hồi quy LSDV cố định theo đơn vị chéo, phương trình hiệu ứng cố định theo thời gian có thể được viết như sau: y it = βx it + λ 1 D 1t + λ 2 D 2t + λ 3 D 3t +…+ λ T D Tt + v it Với D 1t là biến giả có giá trị 1 cho tất cả các quan sát thuộc thời gian đầu tiên trong mẫu quan sát và có giá trị bằng 0 cho tất cả các quan sát khác

Biến giả D 2t là một biến có giá trị 1 cho tất cả các quan sát trong thời gian thứ hai của mẫu, trong khi các quan sát khác có giá trị bằng 0 Biến này tiếp tục duy trì cấu trúc như vậy cho đến khi kết thúc mẫu quan sát.

Sự khác biệt chính giữa hai mô hình là trong mô hình hiệu ứng cố định theo thời gian, biến giả kiểm soát các thay đổi theo thời gian thay vì thay đổi theo đơn vị chéo.

Mô hình LSDV là một dạng hồi quy tiêu chuẩn có thể ước lượng bằng phương pháp hồi quy OLS Nó cho phép sử dụng hiệu ứng cố định theo cả đơn vị chéo và thời gian trong cùng một mô hình Mô hình này có thể được ước lượng tương đương với LSDV thông qua việc sử dụng biến giả cho đơn vị chéo và biến giả cho thời gian.

3.3.3 Phương pháp hồi quy hai giai đoạn (Two Stage least square 2SLS)

3.3.3.1 Hệ phương trình đồng thời

Kết quả nghiên cứu

Thống kê mô tả

Bảng 1 cung cấp các kết quả thống kê mô tả, tóm tắt thông tin dữ liệu của các biến được sử dụng trong các mô hình hồi quy.

Bảng 1 Kết quả thống kê mô tả

Variable Obs Mean Std Dev Min Max Đầu tư 4816 0.0015119 0.0787097 -1.579575 0.8146251

Tăng trưởng lãi suất thực ir 7656 -0.2814934 1.881895 -9.425555 2.417424

Tương quan của các biến

Bảng 2 Hệ số tương quan giữa các biến Đầu tư

Tăng trưởng lãi suất thực ir

Quy mô Đòn bẩy Đầu tư 1

Tăng trưởng lãi suất thực ir -0.0223 0.0149 1

Theo bảng 2, các biến trong mô hình có hệ số tương quan tương đối thấp, với hệ số cao nhất giữa Quy mô và Đòn bẩy là 0,3094 Dựa vào dấu hiệu của các hệ số tương quan, có thể dự đoán mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc Cụ thể, các biến như tăng trưởng cung tiền M2, Thanh khoản, Tobin’s Q và Đòn bẩy có mối quan hệ cùng chiều với Đầu tư, trong khi tăng trưởng Lãi suất thực, Hàng tồn kho và Quy mô lại có tương quan ngược chiều Tuy nhiên, hệ số tương quan chỉ phản ánh mức độ và chiều hướng di chuyển giữa hai biến, do đó cần tiến hành ước lượng các mô hình hồi quy để kiểm tra mối quan hệ thực sự giữa các biến.

Kiểm tra vấn đề đa cộng tuyến

Theo phương pháp hồi quy tuyến tính cổ điển, giả định rằng không tồn tại mối quan hệ hoàn hảo giữa các giá trị mẫu của các biến giải thích Đa cộng tuyến là một vấn đề quan trọng cần được xem xét trong hồi quy dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi thời gian, với hai loại đa cộng tuyến là đa cộng tuyến hoàn hảo và đa cộng tuyến không hoàn hảo.

Khi xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến không hoàn hảo, việc xác định ước lượng OLS trở nên khó khăn Đa cộng tuyến hoàn hảo là một vấn đề nghiêm trọng, nhưng thực tế, nó ít khi xảy ra trong dữ liệu.

Đa cộng tuyến không hoàn hảo có thể dẫn đến các giá trị ước lượng của hệ số hồi quy OLS không chính xác, với sai số chuẩn lớn khiến khoảng tin cậy của các tham số thực sự trở nên rộng hơn Điều này làm tăng khả năng chấp nhận giả thuyết Ho đối với các hệ số hồi quy riêng lẻ Hệ số hồi quy bị ảnh hưởng bởi đa cộng tuyến thường không có ý nghĩa thống kê, và dấu của chúng có thể không đúng như kỳ vọng Hơn nữa, kết quả hồi quy có thể rất nhạy cảm với những thay đổi nhỏ trong bộ dữ liệu.

Theo tài liệu "Dự báo và phân tích dữ liệu trong kinh tế và tài chính" của trường Đại học Kinh tế TP HCM - Khoa Kinh tế Phát triển, xuất bản năm 2009, có một số phương pháp hiệu quả để khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến trong phân tích dữ liệu.

- Nhận diện và loại bỏ một hoặc một số biến trong các biến thực sự có hệ số tương quan khá cao,

- Thu thập thêm dữ liệu

Bài nghiên cứu này lựa chọn phương pháp nhận diện và loại bỏ các biến có hệ số tương quan cao, đặc biệt chú trọng vào hệ số VIF Theo Chatterjee và Hadi (2012), mô hình được coi là bị đa cộng tuyến nếu (1) hệ số VIF lớn nhất vượt quá 10 (hoặc 30), và (2) giá trị trung bình của các hệ số VIF lớn hơn 1 một cách đáng kể Qua kiểm định đa cộng tuyến, nghiên cứu phát hiện biến Quy mô có hệ số VIF cao, do đó việc loại bỏ biến này khỏi mô hình sẽ nâng cao độ tin cậy của ước lượng.

Kết quả hồi quy

Bảng 3 Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa đầu tư với các nhóm biến đặc điểm doanh nghiệp và các biến chính sách tiền tệ

Hiệu ứng ngành no yes yes no yes yes no yes yes

Hiệu ứng thơi gian no no yes no no yes no no yes

Các mô hình (1): phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu gộp (Pooled OLS)

Các mô hình (2): phương pháp phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả ngành

Các mô hình (3): phương pháp phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả ngành và thời gian

Bảng 3 trình bày kết quả hồi quy mối quan hệ giữa đầu tư và các biến đặc điểm doanh nghiệp cũng như các biến chính sách tiền tệ qua ba phương pháp hồi quy: Pooled OLS, LSDV với biến giả ngành, và LSDV với biến giả ngành và thời gian Kết quả cho thấy cả ba phương pháp đều cho ra những ước lượng tương tự, trong đó đầu tư của doanh nghiệp chủ yếu bị ảnh hưởng bởi thanh khoản và tăng trưởng cung tiền M2 Hệ số của biến thanh khoản có giá trị dương và có ý nghĩa thống kê cao ở mức 1%, tương đồng với nghiên cứu của Sophie Huang, Frank M Song, và Yizhong Wang (2012), cho thấy sự gia tăng tính thanh khoản tích cực thúc đẩy doanh nghiệp đầu tư thêm Tuy nhiên, kết quả này không ủng hộ lý thuyết của Cleary et al (2007) về mối quan hệ đường cong U giữa đầu tư và dòng tiền nội bộ, điều này có thể giải thích do giai đoạn nghiên cứu từ 2008 đến 2015, thời điểm nền kinh tế Việt Nam chịu ảnh hưởng lớn từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu.

2007 – 2009, do đó các khoản đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam phần lớn bị thu hẹp, tiềm ẩn yếu tố rủi ro cao hơn vì vậy bằng chứng từ các mô hình hồi quy trong bảng 3 cho thấy, khi các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao hơn, dòng tiền nhiều hơn thì có nhiều cơ hội và khả năng gia tăng các khoản đầu tư của mình mà vẫn đảm bảo được tính bền vững của bảng cân đối kế toán Ngược lại, đối với các doanh nghiệp có tính thanh khoản thấp thì việc gia tăng đầu tư có thể sẽ mang đến nhiều rủi ro hơn cho doanh nghiệp đó Điều này cho thấy rằng, tính thanh khoản có tác động thúc đẩy đầu tư của các doanh nghiệp Khi xem xét yếu tố chính sách tiền tệ tác động lên đầu tư của doanh nghiệp thông qua các công cụ chính sách là lãi suất ta có thể thấy rằng các hệ số liên quan đến lãi suất có dấu âm, phù hợp với kỳ vọng dấu ở phần 3 của bài nghiên cứu, điều này có thể cho thấy rằng khi thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ thông qua việc gia tăng lãi suất sẽ khiến cho các doanh nghiệp hạn chế đầu tư của mình và ngược lại, tuy vậy các hệ số của biến này không có ý nghĩa thống kê Khi xem xét yếu tố chính sách tiền tệ theo cung tiền tác động lên đầu tư của doanh nghiệp, có thể thấy rằng các hệ số liên quan đến tăng trưởng cung tiền có dấu dương và có ý nghĩa thống kê đáng kể ở mức 1%, điều này có nghĩa rằng một sự nới lỏng chính sách tiền tệ thông qua cung tiền thì có tác động tích cực đến việc gia tăng đầu tư của doanh nghiệp và ngược lại Các kết quả tác động khác nhau của hai loại chính sách tiền tệ có thể được giải thích thông qua các lý thuyết kinh tế:

Chính sách tiền tệ tập trung vào hai mục tiêu chính: lãi suất và lượng cung tiền, nhưng các quốc gia thường không thể thực hiện đồng thời cả hai Trong điều kiện kinh tế bình thường, mục tiêu ưu tiên là lãi suất Ngược lại, khi nền kinh tế quá nóng hoặc quá lạnh, chính sách tiền tệ sẽ chuyển hướng sang điều chỉnh trực tiếp lượng cung tiền.

Bảng 4 trình bày kết quả hồi quy, cho thấy các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ theo cung tiền đối với đầu tư của doanh nghiệp.

Hiệu ứng ngành no yes no yes no yes no yes no yes

Hiệu ứng thời gian no no no no no no no no no no

Các mô hình (1): phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu gộp (Pooled OLS)

Các mô hình (2): phương pháp phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả ngành

Bảng 5 trình bày kết quả hồi quy, phân tích ảnh hưởng của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ thông qua cung tiền đối với đầu tư của doanh nghiệp.

(0.281) (0.306) (0.251) (0.257) (0.333) Hiệu ứng ngành yes yes yes yes yes

Hiệu ứng thời gian yes yes yes yes yes

Các mô hình (3): phương pháp phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả ngành và thời gian

Các kết quả hồi quy cho thấy yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu quả chính sách tiền tệ theo cung tiền lên đầu tư Bảng 4 trình bày kết quả từ hai phương pháp hồi quy, trong khi Bảng 5 sử dụng phương pháp hồi quy với biến giả ngành và thời gian Cả ba phương pháp đều cho kết quả ước lượng tương tự Tuy nhiên, các hệ số tương quan giữa cung tiền với thanh khoản, hàng tồn kho và đòn bẩy tài chính không có ý nghĩa thống kê, cho thấy chính sách tiền tệ không tác động đến đầu tư qua các yếu tố này Ngược lại, yếu tố Tobin’s Q có mối tương quan dương với cung tiền và có ý nghĩa thống kê mạnh, cho thấy các công ty có giá trị thị trường cao nhạy cảm hơn với cú sốc chính sách tiền tệ Dù vậy, khi xem xét riêng các mô hình hồi quy có Tobin’s Q, tác động của tăng trưởng cung tiền lên đầu tư lại ngược chiều, trái với kỳ vọng Điều này có thể giải thích bởi thực tế tại Việt Nam, các công ty uy tín thường có giá trị thị trường cao, đặc biệt trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế 2007-2008.

Năm 2009, nền kinh tế Việt Nam đã chứng kiến hiện tượng tái phân bổ tín dụng từ các khách hàng vay có giá trị tài sản thấp sang những khách hàng có giá trị ròng cao, đặc biệt trong bối cảnh chính sách tiền tệ thắt chặt Hiệu ứng “chuyến bay đến chất lượng” khiến các doanh nghiệp uy tín dễ dàng tiếp cận nguồn vốn hơn so với các doanh nghiệp vừa và nhỏ Tính thanh khoản và hoạt động của các định chế tài chính trung gian cũng bị ảnh hưởng nặng nề, dẫn đến việc họ ưu tiên cho các doanh nghiệp có uy tín nhằm bảo đảm an toàn cho nguồn vốn cho vay Do đó, mặc dù chính sách thắt chặt được thực hiện, các doanh nghiệp có Tobin’s Q cao vẫn dễ dàng tiếp cận vốn để tài trợ cho các dự án đầu tư Nguồn vốn trên thị trường đã chuyển dịch từ những khách hàng vay có giá trị bảo đảm thấp sang những khách hàng có giá trị bảo đảm cao, điều này ủng hộ lý thuyết gia tốc tài chính và cho thấy hiệu ứng này càng mạnh mẽ hơn trong bối cảnh suy thoái kinh tế Kết quả từ các mô hình cuối trong nghiên cứu cho thấy mối tương tác giữa Tobin’s Q với tăng trưởng cung tiền và thanh khoản có ý nghĩa và tương quan tích cực, tương tự như các mô hình xem xét mối tương quan riêng lẻ.

Bảng 6 trình bày kết quả hồi quy, phân tích tác động của các đặc điểm doanh nghiệp đối với hiệu quả của chính sách tiền tệ thông qua lãi suất và ảnh hưởng đến đầu tư của doanh nghiệp Các yếu tố này đóng vai trò quan trọng trong việc xác định mức độ nhạy cảm của doanh nghiệp trước biến động lãi suất, từ đó ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và phát triển kinh doanh.

Hiệu ứng ngành no yes no yes no yes no yes no yes

Hiệu ứng thời gian no no no no no no no no no no

Các mô hình (1): phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu gộp (Pooled OLS)

Các mô hình (2): phương pháp phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả ngành

Bảng 7 trình bày kết quả hồi quy, phân tích ảnh hưởng của các đặc điểm doanh nghiệp đến hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ thông qua lãi suất đối với đầu tư của doanh nghiệp Các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp được xem xét nhằm làm rõ mối liên hệ giữa chính sách tiền tệ và quyết định đầu tư, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách thức lãi suất ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư trong bối cảnh kinh tế hiện nay.

Hiệu ứng ngành yes yes yes yes yes

Hiệu ứng thời gian yes yes yes yes yes

Các mô hình (3): phương pháp phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả ngành và thời gian

Kết quả hồi quy về tác động của đặc điểm doanh nghiệp đối với hiệu quả chính sách tiền tệ theo lãi suất lên đầu tư được trình bày trong bảng 6 và bảng 7 Bảng 6 sử dụng hai phương pháp hồi quy: bình phương tối thiểu gộp và bình phương tối thiểu với biến giả ngành, trong khi bảng 7 áp dụng phương pháp hồi quy với biến giả ngành và thời gian Kết quả cho thấy yếu tố thanh khoản có ảnh hưởng mạnh đến đầu tư, với mối tương quan tích cực giữa chúng, tương tự như bảng 4 và 5 Tuy nhiên, tác động của chính sách tiền tệ theo lãi suất lên đầu tư doanh nghiệp khác nhau giữa các phương pháp ước lượng Hai phương pháp hồi quy trong bảng 6 chỉ ra rằng khi không xem xét yếu tố thời gian, tác động của chính sách tiền tệ không rõ ràng và thường không có ý nghĩa thống kê, mặc dù các hệ số có mối tương quan âm Chỉ trong mô hình có mối tương quan giữa Tobin’s Q và lãi suất thực, lãi suất thực mới có ý nghĩa thống kê Hệ số biến tương tác giữa lãi suất thực và các biến vi mô cũng không có ý nghĩa thống kê trong tất cả các mô hình, cho thấy rằng các biến vi mô không truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ khi không tính đến yếu tố thời gian.

Phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả ngành và thời gian cho thấy tác động rõ ràng của chính sách tiền tệ theo lãi suất lên đầu tư doanh nghiệp, với nhiều hệ số có ý nghĩa thống kê Kết quả cho thấy, khi đưa yếu tố này vào mô hình, tác động của các biến phụ thuộc lên đầu tư có sự khác biệt theo thời gian Ngoại trừ mô hình liên quan đến đòn bẩy tài chính và lãi suất thực, các hệ số lãi suất đều mang dấu âm, chứng tỏ lãi suất có mối tương quan ngược chiều với đầu tư doanh nghiệp Lãi suất thực tế xác định xu hướng đầu tư trong nền kinh tế; khi chính sách tiền tệ thắt chặt, lãi suất tăng cao khiến nhà đầu tư gặp khó khăn trong huy động vốn và chi phí thực hiện dự án tăng lên, dẫn đến nhiều dự án không còn sinh lợi Ngược lại, khi áp dụng chính sách tiền tệ mở rộng, lãi suất giảm, làm giảm chi phí sử dụng vốn và khuyến khích doanh nghiệp tăng cường hoạt động đầu tư.

Kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương quan giữa chính sách tiền tệ theo lãi suất và các biến vi mô như thanh khoản, hàng tồn kho và đòn bẩy tài chính không có ý nghĩa thống kê, cho thấy chính sách này không ảnh hưởng đến đầu tư của doanh nghiệp Tuy nhiên, mối tương quan giữa chính sách tiền tệ và Tobin’s Q lại mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê, chỉ ra rằng các công ty có giá trị thị trường cao nhạy cảm hơn với tác động của chính sách tiền tệ đến đầu tư Các công ty này thường có các khoản đầu tư lớn, và sự gia tăng lãi suất làm giảm lợi nhuận từ các dự án đầu tư, từ đó ảnh hưởng đến giá trị thị trường Để đảm bảo tính chính xác của kết quả, nghiên cứu đã đưa vào biến trễ của đầu tư để xem xét ảnh hưởng của đầu tư trước đó đến đầu tư hiện tại, theo phương pháp đã được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây.

Bảng 8 trình bày kết quả hồi quy phân tích ảnh hưởng của các đặc điểm doanh nghiệp đến hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ thông qua cung tiền lên đầu tư của doanh nghiệp Các yếu tố này đóng vai trò quan trọng trong việc xác định mức độ nhạy cảm của doanh nghiệp đối với biến động trong chính sách tiền tệ, từ đó ảnh hưởng đến quyết định đầu tư Kết quả cho thấy mối liên hệ rõ ràng giữa các đặc điểm doanh nghiệp và khả năng tận dụng chính sách tiền tệ để tối ưu hóa hoạt động đầu tư.

(với biến trễ biến phụ thuộc)

(0.218) (0.24) (0.205) (0.231) (0.229) (0.248) (0.198) (0.214) (0.149) (0.127) (0.229) (0.194) Hiệu ứng ngành no yes no yes no yes no yes no yes no yes

Hiệu ứng thời gian no no no no no no no no no no no no

Các mô hình (1): phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu gộp (Pooled OLS)

Các mô hình (2): phương pháp phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả ngành

Bảng 9 trình bày kết quả hồi quy, phân tích tác động của các đặc điểm doanh nghiệp đến hiệu quả của chính sách tiền tệ, đặc biệt là ảnh hưởng của cung tiền đến đầu tư của doanh nghiệp Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa đặc điểm doanh nghiệp và sự phản ứng đối với chính sách tiền tệ, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách thức mà các yếu tố nội tại của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư trong bối cảnh thay đổi chính sách tiền tệ.

(với biến trễ biến phụ thuộc)

Hiệu ứng ngành yes yes yes yes yes yes

Hiệu ứng thời gian yes yes yes yes yes yes

Các mô hình (3): phương pháp phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả ngành và thời gian

Ta có thể thấy rằng không có sự thay đổi đáng kể trong các kết quả hồi quy các kết quả của bảng 8 và bảng 9 so với bảng 4 và bảng 5 Chính sách tiền tệ theo cung tiền tại Việt Nam không ảnh hưởng đến đầu tư của các doanh nghiệp thông qua các nhân tố thanh khoản, cung tiền, hàng tồn kho, đòn bẩy tài chính Tuy nhiên, chính sách tiền tệ theo cung tiền tại Việt Nam tác động lên đầu tư doanh nghiệp thông qua Tobin’s Q, các công ty có giá trị thị trường càng cao thì càng nhạy cảm hơn với những ảnh hưởng từ cú sốc chính sách tiền tệ dựa trên cung tiền đối với đầu tư của doanh nghiệp và ngược lại Khi xét riêng các mô hình hồi quy trong trường hợp xem xét mối tương tác Tobin Q và cung tiền thì ta cũng thu được kết quả tương tự như bảng 4 và bảng 5, tác động của yếu tố cung tiền lên đầu tư trong trường hợp này là ngược chiều, cho thấy rằng trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế, mặc dù thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt nhưng các doanh nghiệp có giá trị thị trường cao dễ tiếp cận nguồn vốn tài trợ cho các dự án của mình vì dòng vốn có xu hướng dịch chuyển sang các công ty có Tobin’s Q cao hơn Hệ số biến trễ đầu tư có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và mối quan giữa biến trễ đầu tư với đầu tư hiện tại trong tất cả các mô hình là mối quan hệ ngược chiều Kết quả này cũng phù hợp với kết luận được rút ra bởi Poncet et al (2010) dựa trên các số liệu đầu tư của các công ty Trung Quốc