luận án tiến sĩ ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam (dividend smoothing of listed firms on vietnam stock market)

LỜI CAM ĐOAN Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này là tôi tự thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật Hà Nội, ngàytháng năm 2021 Nghiên cứu sinh Nguyễn Thị Hải Yến ii LỜI CẢM ƠN Để hoàn thành luận án này, bên cạnh những cố gắng nỗ lực của bản thân, NCS đã nhận được rất nhiều sự hướng dẫn, động viên của các nhà khoa học, các Thầy/Cô giáo và bạn bè đồng nghiệp Đầu tiên, NCS xin được gửi lời cảm ơn đến Ban Giám hiệu Trường Đại học kinh tế quốc dân, Viện đào tạo Sau đại học, Viện Ngân hàng Tài chính đã tạo điều kiện thuận lợi để NCS có thể hoàn thành tốt quá trình học tập và nghiên cứu NCS xin được bày tỏ lòng biết ơn đến PGS.TS Trần Đình Khâm, PGS.TS Nguyễn Thị Minh Huệ và PGS.TS Nguyễn Thị Minh đã gợi ý về phương pháp nghiên cứu, cùng đánh giá các ý kiến và giúp định hướng rõ hơn khi thực hiện nghiên cứu cho NCS NCS xin được gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS.TS Nguyễn Văn Định và TS Trần Tất Thành – người hướng dẫn khoa học của luận án đã luôn tận tình hướng dẫn, giúp chuẩn hóa về nội dung, kiến thức và phương pháp nghiên cứu Đặc biệt hơn nữa, các Thầy đã luôn đồng hành, chia sẻ, động viên nghiên cứu sinh trong suốt quá trình thực hiện luận án NCS cũng chân thành cảm ơn các nhà khoa học, các thầy cô giáo và anh chị em đồng nghiệp tại Trường Đại học Công nghiệp Hà Nội, khoa Quản lý kinh doanh đã tạo nhiều điều kiện thuận lợi về thời gian và giúp đỡ trong công việc để NCS tập trung hoàn thành luận án Cuối cùng, NCS xin gửi lời cảm ơn đặc biệt tới gia đình, bạn bè – những người đã luôn ở bên cạnh, động viên và khích lệ nghiên cứu sinh trong suốt thời gian học tập và nghiên cứu Nghiên cứu sinh Nguyễn Thị Hải Yến iii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN .i LỜI CẢM ƠN ii MỤC LỤC iii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT vi DANH MỤC CÁC BẢNG .vii DANH MỤC BIỂU ĐỒ ix CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1 1.1 Sự cần thiết của nghiên cứu 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 3 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu 3 1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu 3 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu 4 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu .4 1.4 Phương pháp nghiên cứu 5 1.4.1 Phương pháp thu thập dữ liệu 5 1.4.2 Phương pháp phân tích dữ liệu 7 1.5 Những đóng góp mới của luận án 8 1.6 Cấu trúc của luận án 9 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 10 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU .11 2.1 Tổng quan về ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết 11 2.1.1 Khái quát về chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết 11 2.1.2 Khái niệm ổn định hóa cổ tức và vai trò của chính sách cổ tức ổn định 15 2.1.3 Đo lường mức độ ổn định hóa cổ tức 18 2.1.4 Các lý thuyết về ổn định hóa cổ tức 21 2.1.5 Các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức 25 2.2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm 31 2.2.1 Các kết quả nghiên cứu về mức độ ổn định hóa cổ tức 31 2.2.2 Các kết quả nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng 37 2.3 Khoảng trống nghiên cứu 44 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 46 iv CHƯƠNG 3: MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 47 3.1 Khái quát về thị trường chứng khoán Việt Nam 47 3.1.1 Xếp hạng thị trường 47 3.1.2 Tiêu chuẩn niêm yết và các quy định liên quan đến cổ tức ở Việt Nam .48 3.1.3 Nhận diện mức độ ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết 54 3.2 Giả thuyết và mô hình nghiên cứu 60 3.2.1 Giả thuyết nghiên cứu 60 3.2.2 Mô hình nghiên cứu 60 3.3 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm 62 3.3.1 Mẫu nghiên cứu 62 3.3.2 Thống kê mô tả 65 3.3.3 Kết quả tính toán mức độ ổn định cổ tức theo mô hình Lintner (1956) .67 3.3.4 Kết quả tính toán mức độ ổn định hóa cổ tức theo mô hình của Leary và Michaely (2011) 71 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 74 CHƯƠNG 4: CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 75 4.1 Đặc điểm doanh nghiệp và mức độ ổn định hóa cổ tức .75 4.1.1 Quy mô của doanh nghiệp 75 4.1.2 Tuổi của doanh nghiệp 77 4.1.3 Dòng tiền và cơ hội đầu tư 78 4.1.4 Rủi ro của doanh nghiệp 80 4.1.5 Cấu trúc sở hữu 82 4.1.6 Mức độ cạnh tranh của ngành 83 4.2 Xây dựng giả thuyết và mô hình nghiên cứu 86 4.2.1 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu 86 4.2.2 Mô hình nghiên cứu 91 4.2.3 Các biến và thang đo 92 4.3 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm 95 4.3.1 Mô tả các biến trong mô hình 95 4.2.2 Mô hình nghiên cứu cuối cùng 98 4.2.3 Kết quả hồi quy 100 v KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 110 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 111 5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu của luận án 111 5.1.1 Kết quả về mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam 111 5.1.2 Kết quả về các nhân tố tác động đến hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam 113 5.2 Một số khuyến nghị 117 5.2.1 Đối với nhà đầu tư .117 5.2.2 Đối với nhà quản lý doanh nghiệp .120 5.2.3 Đối với nhà hoạch định chính sách 121 5.3 Hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu tiếp theo 121 5.3.1 Hạn chế của luận án 121 5.3.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo 122 KẾT LUẬN 123 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .124 TÀI LIỆU THAM KHẢO .125 vi DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT SOA Speed of Adjustment – Mức độ hiệu chỉnh theo mô hình của Lintner (1956) RelVol Relative Volatility – Biến động tương đối theo mô hình của Leary và Michaely (2011) CSCT Chính sách cổ tức DN Doanh nghiệp DNNY Doanh nghiệp niêm yết NĐT Nhà đầu tư NQL Nhà quản lý (doanh nghiệp) BCXTT Bất cân xứng thông tin DPS Cổ tức bằng tiền trên cổ phần DEMs Thị trường tài chính phát triển FEMs Thị trường tài chính mới nổi EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay EPS Thu nhập trên cổ phần ROA Tỷ suất sinh lời trên tài sản ROE Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội FEM Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model) OLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Squares) 2SLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (Two Stage Least Squares) REM Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model) RMSE Phương pháp căn bậc hai trung bình bình phương phần dư (Root Mean Square Error) GMM Phương pháp mô men tổng quát (Generalized Method of Moments TTCK Thị trường chứng khoán vii DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Một số kết quả nghiên cứu về đánh giá mức độ ổn định hóa cổ tức ở các quốc gia 34 Bảng 2.2: Kết quả tính SOA của các quốc gia theo nghiên cứu của Javakhadze và cộng sự (2014) 35 Bảng 2.3: Tóm tắt các công trình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức 40 Bảng 3.1: Số lượng doanh nghiệp niêm yết phân loại theo ngành nghề và lĩnh vực hoạt động 50 Bảng 3.2: Tình hình thanh toán cổ tức của các DNNY giai đoạn 2008-2018 55 Bảng 3.3: Tình hình thanh toán cổ tức của từng ngành 56 Bảng 3.4: Cơ cấu mẫu nghiên cứu phân theo ngành 63 Bảng 3.5: Tỷ lệ mẫu trên tổng thể DNNY 64 Bảng 3.6: Khái quát đặc điểm của các DNNY 64 Bảng 3.7: Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy theo sở giao dịch 65 Bảng 3.8: Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy theo ngành 66 Bảng 3.9: Kết quả hồi quy OLS theo MH1.1 cho tổng mẫu 67 Bảng 3.10: Kiểm định Hausman về sự khác biệt giữa mô hình FE và RE 68 Bảng 3.11: Kết quả hồi quy FEM theo mô hình MH1.1 cho tổng mẫu 68 Bảng 3.12: Kết quả hồi quy SOA theo mô hình MH1.1 cho mẫu tại HOSE 69 Bảng 3.13: Kết quả hồi quy SOA theo mô hình MH1.1 cho mẫu tại HNX 70 Bảng 3.14: Kết quả hồi quy SOA theo nhóm ngành 70 Bảng 3.15: Kết quả tính RelVol và so sánh với SOA 71 Bảng 4.1: Giá trị tài sản trung bình của từng ngành 76 Bảng 4.2: Cơ cấu tuổi của doanh nghiệp 77 Bảng 4.3: Dòng tiền và cơ hội đầu tư của DNNY 78 Bảng 4.4: Biến động DPS theo phân vị M/B 79 Bảng 4.5: Biến động lợi nhuận của doanh nghiệp 81 Bảng 4.6: Biến động DPS theo phân vị RISK 81 Bảng 4.7: Cấu trúc sở hữu của các DNNY 82 Bảng 4.8: Sở hữu Nhà nước của các ngành 82 Bảng 4.9: Doanh thu của các ngành 84 Bảng 4.10: Chỉ số HHI của các ngành 85 Bảng 4.11: Mô tả các biến độc lập và kỳ vọng dấu với mức độ ổn định hóa cổ tức theo lý thuyết 95 viii Bảng 4.12: Thống kê mô tả biến độc lập trong mô hình hồi quy .96 Bảng 4.13: Bảng ma trận tương quan giữa các biến số của MH2.1 97 Bảng 4.14: Kiểm định đa cộng tuyến bằng hệ số VIF 98 Bảng 4.15: Kết quả hồi quy MH2.1 theo biến LARGE 101 Bảng 4.16: Kiểm định Hausman test và Sargan test 102 Bảng 4.17: Kết quả hồi quy với biến cấu trúc sở hữu là biến LARGE 102 Bảng 4.18: Tổng hợp kết quả hồi quy theo biến phụ thuộc RelVol (MH2.1)‟ 104 Bảng 4.19: Tổng hợp kết quả hồi quy theo biến phụ thuộc SOA (MH2.2)‟ 106 Bảng 4.20: So sánh kết quả hồi quy RelVol và SOA 107 Bảng 5.1: So sánh kết quả SOA theo Litner (1956) giữa các thị trường 112 Bảng 5.2: Tổng hợp kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng theo lý thuyết 114 ix DANH MỤC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 3.1: Hình thức phân phối cổ tức của các DNNY giai đoạn 2008-2018 .54 Biểu đồ 3.2: Trung bình thu nhập và cổ tức thanh toán trên mỗi cổ phần tại HOSE và HNX giai đoạn 2008-2018 57 Biểu đồ 3.3: Giá trị trung bình cổ tức thanh toán và thu nhập tính trên mỗi cổ phần của các ngành giai đoạn 2008-2018 58 Biểu đồ 3.4: Chính sách cổ tức của TRA 59 Biểu đồ 3.5: So sánh SOA và RelVol 72 Biểu đồ 3.6: Mối quan hệ giữa DPS và EPS của ngành Công nghệ thông tin 72 Biểu đồ 3.7: Mối quan hệ giữa DPS và EPS của ngành Dược phẩm và Y tế 73 Biểu đồ 4.1: Biến động DPS theo phân vị tài sản 76 Biểu đồ 4.2: Biến động DPS và EPS theo tuổi doanh nghiệp 77 Biểu đồ 4.3: Biến động DPS theo phân vị FCF 79 Biểu đồ 4.4: Biến động DPS theo phân vị CASH 80 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Sự cần thiết của nghiên cứu Với giả định thị trường vốn là hoàn hảo, Miller và Modigliani (1961) khẳng định chính sách chi trả cổ tức độc lập với giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, nhiều học giả cho rằng thị trường vốn thế giới thực có nhiều bất cập (như sự bất cân xứng thông tin, sự khác biệt về chi phí giao dịch, về các quy định thuế và các vấn đề đại diện) và cho rằng cổ tức có thể được sử dụng như một cơ chế rất quan trọng để giảm thiểu những bất cập đó Thật vậy, Lintner (1956) quan sát thấy các nhà quản lý Mỹ theo đuổi chính sách trả cổ tức cực kỳ có chủ ý (được quản lý) Có nhiều lý do khiến DN nên thay đổi cổ tức một cách ổn định trong dài hạn và đặt ra tỷ lệ thanh toán mục tiêu trong đó các khoản thanh toán định kỳ được điều chỉnh Nguyên nhân được cho là do các NĐT thường coi mức cổ tức như là tín hiệu từ DN về triển vọng kinh doanh trong tương lai Do đó, các nhà quản lý không muốn tăng hay giảm cổ tức ngay sau khi thu nhập thay đổi và hạn chế cắt giảm cổ tức Một chính sách như vậy được coi là chính sách cổ tức ổn định Fama và Babiak (1968) tiến hành nghiên cứu với quy mô lớn đã ủng hộ mô hình gốc của Lintner, cho rằng, nhà quản lý DN có tâm lý chờ đợi sự thay đổi theo chiều tăng dần của lợi nhuận trước khi điều chỉnh tăng cổ tức Như vậy, cổ tức ổn định không có nghĩa là cố định, mà là cổ tức được thanh toán không bị gián đoạn, mức cổ tức tăng (hoặc bất đắc dĩ phải giảm) thường không thay đổi đột biến như thu nhập Chính sách cổ tức của DN bao gồm hai loại chính là CSCT phần còn lại hay còn gọi là CSCT thụ động và CSCT ổn định hay CSCT được quản lý (Lease và cộng sự, 2000) CSCT phần còn lại ngụ ý rằng cổ tức chỉ được trả nếu khoản thu nhập còn lại là dương (sau khi trừ đi phần giữ lại phục vụ cho nhu cầu đầu tư) Mức cổ tức mỗi năm phụ thuộc vào thu nhập, chính sách đầu tư và dòng tiền còn lại của DN Khi cơ hội đầu tư của DN có nhu cầu vốn lớn hơn so với dòng tiền hiện có, DN sẽ không chi trả cổ tức CSCT ổn định thể hiện qua việc nhà quản lý DN xây dựng và duy trì một mô hình thanh toán cổ tức cụ thể, có kế hoạch, hướng đến sự ổn định với dòng cổ tức chi ra Chính sách này thể hiện tính nhất quán và khả năng dự đoán của dòng cổ tức Mỗi CSCT đều có những ưu điểm và nhược điểm nhất định và còn phụ thuộc nhiều vào chu kỳ hoạt động và phát triển của DN Do đó, không có chính sách nào là tối ưu cho tất cả các DN ở mọi thời điểm nhưng phần lớn các nhà quản lý đều thừa 116 Về biến quy mô của DN: Lý thuyết tín hiệu cho rằng, DN nhỏ hơn thường có khuynh hướng sử dụng cổ tức như là một phương tiện truyền tín hiện nhằm giảm thiểu các xung đột về vấn đề BCXTT Giá trị trường của các DN lớn phán ánh thu nhập chính xác hơn so với các DN nhỏ (Freeman, 1987; Kross và Schroeder, 1988) Tuy nhiên, hệ số hồi quy của biến SIZE với biến phụ thuộc RelVol và SOA mang dấu âm với mức ý nghĩa 1%, tức là tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô DN và mức độ ổn định hóa cổ tức Điều này có thể giải thích ngược lại theo lý thuyết đại diện, khi các DN có quy mô càng lớn thì bộ máy tổ chức hoạt động càng phức tạp, các xung đột lợi ích bắt đầu tăng lên và chi phí đại diện sẽ tăng theo Do đó, để giảm thiểu chi phí đại diện nên các DN này thực hiện ổn định hóa cổ tức Kết quả này cũng phù hợp với nhận diện ban đầu khi phân tích thực trạng mối quan hệ giữa quy mô của DN và biến động cổ tức (Biểu đồ 3.5 thuộc chương 3) Về biến tuổi của DN: Kết quả nghiên cứu về biến tuổi của DN là một phát hiện mới của luận án về vấn đề ổn định hóa cổ tức Với lập luận, DN càng trẻ càng phải đối diện với vấn đề BCXTT hơn, nên để kiểm soát vấn đề này, nhà quản lý DN trẻ thường có xu hướng ổn định dòng cổ tức chi trả, cho nên dấu kỳ vọng của mối quan hệ này là quan hệ ngược chiều Tuy nhiên, kết quả kiểm định cho thấy tồn tại mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U) giữa biến tuổi của DN và mức độ ổn định hóa cổ tức, với giá trị cực tiểu xác định được là 10 năm Hiện tượng này có thể được giải thích thông qua chu kỳ hoạt động kinh doanh và giai đoạn phát triển của DN đã được trình bày tại chương 2 của luận án Theo Grullon và cộng sự (2002), tăng cổ tức và tăng các khoản thanh toán bằng tiền khác truyền tải thông tin về những thay đổi trong vòng đời của DN khi chuyển từ giai đoạn tăng trưởng (growth phase) sang giai đoạn trưởng thành hơn (mature phase) Trong giai đoạn tăng trưởng, một DN sẵn có nhiều dự án đầu tư với NPV dương với chi tiêu vốn cao, dòng tiền tự do thấp và thu nhập tăng trưởng nhanh chóng Lúc này, vấn đề đại diện tiềm ẩn thấp nên DN ít chú trọng đến CSCT ổn định Khi DN tiếp tục phát triển, các đối thủ cạnh tranh gia nhập ngành chiếm lĩnh thị phần của DN và làm giảm lợi nhuận Trong giai đoạn chuyển đổi này (thời gian niêm yết khoảng 10 năm), cơ hội đầu tư bị giảm, tốc độ tăng trưởng chậm khiến chi tiêu vốn giảm và dòng tiền tự do tăng Lúc này, tiềm ẩn của việc đầu tư quá mức là rất cao khi một DN trải qua sự thay đổi vòng đời của nó Các xung đột lợi ích cũng trở nên nghiêm trọng hơn, để giảm thiểu các xung đột này, nhà quản lý sẽ có xu hướng ổn định hóa cổ tức hơn 117 Như vậy, giả thuyết về sự trưởng thành của DN hỗ trợ cho giả thuyết của dòng tiền tự do cũng được giải thích từ vấn đề đại diện với giai đoạn phát triển của DN Tóm lại, từ các tổng hợp trên đây, có một số nhận định về hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam như sau: Thứ nhất, hiện tượng ổn định hóa cổ tức trên TTCK Việt Nam được tìm thấy rõ hơn tại các DN có đặc điểm: Sở hữu phân tán, sở hữu tư nhân, có ít cơ hội tăng trưởng, quy mô lớn và có biến động lợi nhuận cao Hiện tượng ổn định hóa cổ tức còn tìm thấy ở những DN hoạt động trong các ngành có mức độ cạnh tranh cao Thứ hai, về mối quan hệ giữa số năm niêm yết và mức độ ổn định hóa cổ tức được chú ý tại thời điểm chuyển đổi từ giai đoạn tăng trưởng đến giai đoạn bão hòa (thời gian niêm yết bình quân khoảng 10 năm) Từ lúc khởi sự đến giai đoạn tăng trưởng, mức độ ổn định hóa giảm dần; khi chuyển sang giai đoạn bão hòa, mức độ ổn định cổ tức sẽ tăng dần Lý thuyết đại diện sẽ phù hợp hơn để giải thích mối quan hệ này Thứ ba, Các biến: Dòng tiền tự do, Sở hữu tổ chức chưa đủ cơ sở để giải thích hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam Thứ tư, Về sự giải thích của các lý thuyết Qua phân tích trên đây có thể khẳng định, lý thuyết người đại diện phù hợp để giải thích chính sách cổ tức ở Việt Nam 5.2 Một số khuyến nghị Mục tiêu nghiên cứu của luận án hướng đến cung cấp thông tin về hiện tượng ổn định hóa cổ tức, các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam Kết quả nghiên cứu được sử dụng để cung cấp thông tin cho ba đối tượng chính: Nhà đầu tư, nhà quản lý doanh nghiệp và nhà hoạch định chính sách 5.2.1 Đối với nhà đầu tư Kết quả của luận án giúp nhà đầu tư đánh giá được tính thông tin của cổ tức, từ đó ra quyết định đầu tư và lựa chọn cổ phiếu phù hợp hơn Kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức sẽ là một kênh tham khảo hữu ích với nhà đầu tư 1) như sau: Một số gợi ý về nhận diện chính sách cổ tức từ đặc điểm của doanh nghiệp 118 Thứ nhất, DN nào tiềm ẩn xung đột lợi ích lớn giữa các bên liên quan, đặc biệt là giữa chủ sở hữu và nhà quản lý thì DN đó có xu hướng ổn định hóa cổ tức hơn Xung đột lợi ích phát sinh trong trường hợp người quản lý sử dụng dòng tiền để đầu tư quá mức hay đầu tư vào dự án có lợi nhuận cao trong ngắn hạn, ngại chấp nhận rủi ro, không nỗ lực vì DN mà vì lợi ích cá nhân (rủi ro đạo đức) Khi quyền sở hữu và quyền điều hành giảm thì chi phí giám sát và chi phí hoạt động khác tăng lên Để giảm thiểu xung đột này, nhà quản lý DN có thể phải trả một khoản cổ tức cao và ổn định Điều này khiến các DN phải huy động nguồn vốn bên ngoài để đáp ứng nhu cầu về tài chính, từ đó họ phải chịu một sự kiểm soát chặt chẽ và thường xuyên từ những chuyên gia bên ngoài Vì khi trả cổ tức, dòng tiền giảm đi, họ sẽ có ít cơ hội để hành động vì những lợi ích của bản thân hơn và làm giảm chi phí đại diện Do đó, trả cổ tức ổn định sẽ là một phương thức giúp ngăn ngừa các nhà quản lý hành động vì lợi ích cá nhân trên của cải của các cổ đông + Những DN có cấu trúc sở hữu phân tán (tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn thấp) thường có xu hướng ổn định hóa cổ tức hơn Ngược lại, DN đặc trưng bởi sở hữu tập trung ít phải đối diện với xung đột đại diện hơn vì mức độ sở hữu tập trung và quyền kiểm soát cũng tập trung hơn + Những DN có ít cơ hội đầu tư tăng trưởng sẽ ổn định hóa cổ tức hơn do nhu cầu vốn cho đầu tư thấp, khiến dòng tiền dư thừa, từ đó phát sinh mâu thuẫn lợi ích giữa các bên Ổn định hóa cổ tức được sử dụng để giảm thiểu xung đột lợi ích này bằng cách giảm bớt dòng tiền tự do và buộc các công ty tham gia vào thị trường vốn bên ngoài để có thêm nguồn tài chính, tăng cường giám sát từ thị trường vốn + Những DN do tư nhân kiểm soát cũng có xu hướng ổn định hóa cổ tức hơn, do DN nào có sự kiểm soát của Nhà nước sẽ ít phải đối diện với vấn đề đại diện nên ít có khả năng thực hiện ổn định hóa cổ tức + Những DN có quy mô càng lớn thì mức độ ổn định hóa cổ tức càng cao Quy mô DN được đo lường thông qua chỉ tiêu tổng tài sản hoặc chỉ tiêu doanh thu thuần + Doanh nghiệp nào có thời gian niêm yết càng dài (trung bình tính từ sau 10 năm kể từ năm niêm yết) thì càng có xu hướng ổn định cổ tức hơn để giảm thiểu xung đột lợi ích do ít cơ hội đầu tư tăng trưởng, dòng tiền dư thừa là nguyên nhân của vấn đề đại diện Thứ hai, những doanh nghiệp có môi trường kinh doanh không minh bạch, khó tiếp cận thông tin và thông tin không đầy đủ, nghĩa là gặp vấn đề bất cân xứng thông tin lớn sẽ có xu hướng ổn định cổ tức hơn 119 Về mặt lý thuyết, có rất nhiều đặc điểm thể hiện DN gặp vấn đề BCXTT cao hay thấp, như: Cơ hội đầu tư tăng trưởng, sự trưởng thành của DN, rủi ro kinh doanh, tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản thấp ,… Tuy nhiên, đặc điểm của các DNNY trên thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ giải thích được mối quan hệ giữa biến rủi ro kinh doanh của DN với mức độ ổn định hóa cổ tức DN nào biến động lợi nhuận càng cao thì càng có xu hướng ổn định hóa cổ tức để truyền tín hiệu về thu nhập triển vọng trong tương lai của DN ra bên ngoài Thứ ba, DN hoạt động trong ngành có mức độ BCXTT cao và tiềm ẩn vấn đề đại diện lớn hơn có xu hướng ổn định cổ tức hơn Đó là các ngành có mức cạnh tranh cao và biến động lợi nhuận lớn Nhà quản lý DN trả cổ tức chủ yếu dựa vào thu nhập và cổ tức quá khứ Tuy nhiên, mỗi ngành lại có hành vi trả cổ tức khác nhau, trong đó, một số ngành trả cổ tức khá ổn định như ngành Hàng và dịch vụ công nghiệp, Dược phẩm và y tế Khi thu nhập tăng hoặc giảm một cách không ổn định, họ vẫn duy trì mức trả quá khứ, có điều chỉnh nhưng không đáng kể Một số ngành lại dễ dàng thay đổi mức trả cổ tức theo thu nhập mặc dù có phần dựa vào cổ tức quá khứ (như ngành Hàng tiêu dùng, Công nghệ thông tin và Xây dựng & vật liệu), với những ngành này, mức cổ tức trả phụ thuộc chủ yếu vào thu nhập Do vậy, nhà đầu tư cần chú ý đến yếu tố ngành khi đưa ra các quyết định mua bán cổ phiếu để gia tăng thu nhập từ kênh đầu tư này 2) Nhà đầu tư cần nâng cao năng lực chuyên môn Bên cạnh những gợi ý trên đây về nhận diện những đặc thù của doanh nghiệp với quyết định phân phối cổ tức Để có quyết định đầu tư đúng đắn và phù hợp thì nhà đầu tư cần nâng cao kiến thức chuyên môn để có thể phân tích được các đặc thù của DN, của ngành và tiếp nhận thông tin một cách linh hoạt và chủ động Hơn nữa, thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường không có hiệu quả, giả thuyết thị trường dạng yếu không có bằng chứng tại thị trường này (Phan và Zhou, 2014) Nguyên nhân là do hành lang pháp lý ở Việt Nam chưa hoàn thiện và trình độ của nhà đầu tư còn hạn chế, bị chi phối nhiều bới các yếu tố tâm lý Nhà đầu tư cần phải trang bị cho mình đầy đủ các kiến thức về tài chính nói chung và kiến thức về chứng khoán nói riêng Theo nhận định, nhà đầu tư ở Việt Nam chủ yếu là nhà đầu tư cá nhân với hạn chế về kiến thức TTCK, còn tồn tại vấn đề BCXTT rất lớn trong môi trường đầu tư ở Việt Nam Do vậy, trước khi đưa ra chiến lược đầu tư cổ phiếu, nhà đầu tư cần nhận thức đúng về CSCT của doanh nghiệp, đặc biệt là CSCT ổn định, cần phải thận trọng trước những thông tin trên thị trường, đánh giá thông tin một cách khoa học và kịp 120 thời Hơn nữa, đòi hỏi nhà đầu tư phải có kỹ năng phân tích và nhận định diễn biến của thị trường NĐT cần phải trang bị cho mình những kiến thức và kỹ năng này (phân tích các chỉ số tài chính, báo cáo tài chính, nhận diện rủi ro, thu thập và xử lý thông tin) để tránh đầu tư theo tâm lý “đám đông”, tâm lý “bầy đàn” (Nguyễn Đức Hiển, 2012) trên TTCK 5.2.2 Đối với nhà quản lý doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu cũng đã cung cấp một số thông tin hữu ích về hiện tượng ổn định hóa cổ tức cho các nhà quản lý DN Bao gồm các chính sách cổ tức, ưu điểm và nhược điểm của từng chính sách; lý thuyết về ổn định hóa cổ tức; xu hướng CSCT trên thế giới; đồng thời, luận án cũng đã cung cấp tổng hợp về thực trạng CSCT nói chung và ổn định hóa cổ tức nói riêng Nhà quản lý DN sử dụng thông tin từ nghiên cứu để có cái nhìn bao quát hơn về toàn bộ thị trường, từ đó đưa ra quyết sách về CSCT cho doanh nghiệp Thứ nhất, cần phân biệt giữa các loại chính sách cổ tức, như: chính sách cổ tức phần còn lại, CSCT tăng trưởng đều, CSCT ổn định và chính sách cổ tức thỏa hiệp Từ đó, chỉ ra được ưu nhược điểm của từng chính sách và lựa chọn CSCT phù hợp Việc xây dựng chính sách cần mang tính chiến lược, phù hợp với đặc thù DN và đặc thù ngành nghề kinh doanh Nếu muốn ổn định cơ cấu cổ đông để giảm thiểu chi phí đại diện và ổn định trong quản trị doanh nghiệp, lựa chọn CSCT là phù hợp với mục tiêu này Thứ hai, từ kết quả các nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng ổn định hóa cổ tức Nhà quản lý DN từ đó có thể nhận biết được các đặc điểm nội tại của DN mình để điều chỉnh theo mục tiêu, chiến lược của DN Thứ ba, kết quả về các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam chủ yếu được giải thích từ lý thuyết người đại diện Các mâu thuẫn đại diện càng tăng lên khi quyền sở hữu và quyền điều hành càng tách biệt Do vậy, xuất phát từ góc độ quản trị doanh nghiệp, DN cần làm gì để giải quyết các mâu thuẫn lợi ích đó để giảm chi phí đại diện? Nguyên tắc về quản trị doanh nghiệp của OECD được áp dụng khá rộng rãi trên thế giới được xây dựng dựa trên lý thuyết người đại diện Nhà quản lý DN có thể áp dụng các nguyên tắc này,để điều hành DN, điều chỉnh chính sách cổ tức của DN sao cho có thể tối đa hóa giá trị cổ phiếu Thứ tư, công bố thông tin và minh bạch thông tin để giảm chi phí vốn cổ phần Đồng thời nâng cao vai trò của quản trị doanh nghiệp 121 Một yêu cầu đặt ra khi quản trị doanh nghiệp theo thông lệ quốc tế là doanh nghiệp cần công khai minh bạch hoạt động của mình Ngoài việc tổ chức đại hội đồng cổ đông hàng năm thì doanh nghiệp nên thường xuyên tổ chức các hoạt động định kỳ, thông báo tình hình hoạt động của công ty và truyền tải chiến lược phát triển công ty 5.2.3 Đối với nhà hoạch định chính sách Kết quả của luận án khẳng định: (i) Tồn tại hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam, mức độ ổn định có sự khác biệt giữa DNNY trên HOSE và DNNY trên HNX, mức độ ổn định cũng có sự khác biệt giữa các nhóm ngành kinh doanh; (ii) Lý thuyết đại diện phù hợp để giải thích hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam, trong đó, doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu phân tán, tỷ lệ sở hữu của cổ đông là tổ chức thấp, ít cơ hội đầu tư sẽ có xu hướng ổn định hóa cổ tức hơn vì các DN này tiềm ẩn xung đột lợi ích lớn nên việc thực hiện ổn định hóa cổ tức nhằm giảm thiểu các chi phí đại diện; (iii) Mặc dù không đầy đủ, nhưng lý thuyết tín hiệu cũng phù hợp để giải thích hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam, khi mức độ rủi ro của DN càng cao thì vấn đề BCXTT mà DN gặp phải càng lớn, do dó DN thực hiện ổn định hóa cổ tức nhằm làm tăng tín hiệu giá trị Từ các thông tin mà luận án cung cấp được, nhà hoạch định chính sách có thể sử dụng thông tin để phân tích và dự báo tốt hơn về tài sản và sức khỏe của DN, từ đó có nhiều thông tin hơn cho việc xây dựng chính sách liên quan đến thị trường chứng khoán Thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ, tính minh bạch thông tin thấp, thiếu cơ chế trong việc bảo vệ NĐT, thị trường hoạt động chưa hiệu quả, năng lực quản trị của các DNNY còn thấp thì việc xây dựng và hoạch định chính sách cổ tức của DN còn gặp nhiều khó khăn Do vậy, các hàm ý chính sách về việc tăng tính minh bạch thông tin và kiểm soát hoạt động công bố thông tin đối với các DNNY; đồng thời xây dựng cơ chế bảo vệ NĐT là cần thiết; Ngoài ra, cần đề cao vai trò của giới phân tích chứng khoán rong việc giám sát độc lập đến các hành vi không vì lợi ích của cổ đông để thông tin truyền đến NĐT nhanh chóng và kịp thời hơn 5.3 Hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu tiếp theo 5.3.1 Hạn chế của luận án Với các tiêu chuẩn chọn mẫu chặt chẽ và việc thu thập dữ liệu được thực hiện rất công phu, cùng với sự nỗ lực trong quá trình tổng quan nghiên cứu, luận án đã cung cấp một số kết quả nhất định Tuy nhiên, luận án vẫn còn một số hạn chế như sau: Thứ nhất, Còn nhiều yếu tố có thể ảnh hưởng đến các hành vi ổn định hóa cổ tức chưa được kiểm soát trong luận án như các hình thức thanh toán cổ tức hay vấn đề quản trị doanh nghiệp và quản trị thu nhập Mặc dù luận án đã chỉ ra thực trạng của 122 các hình thức thanh toán cổ tức ở Việt Nam hiện nay chủ yếu là bằng tiền mặt, tuy nhiên các nhà đầu tư ở Việt Nam được cho là nhạy bén với các thông tin về cổ tức và các hình thức thanh toán cổ tức Do vậy, hành vi trả cổ tức bằng cổ phiếu hoặc hành vi mua lại cổ phiếu của DN có thể có ảnh hưởng đến hành vi ổn định hóa cổ tức Thứ hai, Mục tiêu nghiên cứu của luận án hướng đến việc cung cấp thông tin về hiện tượng ổn định hóa cổ tức, kết quả nghiên cứu được sử dụng để cung cấp thông tin cho nhà đầu tư, nhà quản lý DN và cả nhà hoạch định chính sách Do vậy, luận án không hướng đến việc đánh giá hiện tượng ổn định hóa cổ tức là tốt hay không tốt Theo như tổng quan của tác giả, các nghiên cứu đưa ra kết quả trái chiều về tác động của hiện tượng ổn định hóa cổ tức đến giá trị DN, mục tiêu của luận án lại không nhằm đến việc đánh giá mối quan hệ đó Do vậy, kết quả nghiên cứu sẽ không đủ để đưa ra các hàm ý chính sách nhằm khuyến khích hay hạn chế hiện tượng này Thứ ba, Về vấn đề dịch thuật chủ đề “dividend smoothing” Tác giả còn gặp khó khăn trong việc sử dụng thống nhất từ khóa cho chủ đề này, nên trong luận án đôi khi tác giả còn sử dụng đa thuật ngữ 5.3.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo Với một số hạn chế của nghiên cứu, đề tài gợi ý các hướng nghiên cứu tiếp theo thông qua một số câu hỏi còn bỏ ngỏ như: Hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu có ảnh hưởng đến hành vi ổn định hóa cổ tức không? Ổn định hóa cổ tức có phải là hành vi của quản trị thu nhập không? Ổn định hóa cổ tức có tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Các công trình nghiên cứu trên thế giới cũng chỉ ra rằng ngoài các nhóm nguyên nhân bắt nguồn từ vấn đề nội tại của DN thì mức độ ổn định hóa cổ tức còn xuất phát từ thị trường chứng khoán, các quy định về pháp luật về thể chế hay các vấn đề phát sinh từ khủng hoảng kinh tế Do đó, các nghiên cứu sau này có thể triển khai theo hướng xem xét ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô 123 KẾT LUẬN Với kết cấu 5 chương, luận án đã thực hiện được những nội dung sau: - Đã kiểm định và khẳng định sự tồn tại và mức độ ổn định hóa cổ tức của DNNY ở Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2018 Điều này khẳng định trên thị trường chứng khoán cận biên, các DNNY có xu hướng ổn định hóa cổ tức, tuy nhiên với mức độ thấp hơn ở thị trường phát triển và thị trường mới nổi - Đã kiểm định và chỉ ra mối quan hệ giữa các biến: Tuổi, quy mô, tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, sở hữu cổ đông lớn, sở hữu Nhà nước, cạnh tranh ngành ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức Luận án không tìm thấy sự tác động của biến sở hữu tổ chức và dòng tiền đến mức độ ổn định hóa cổ tức - Đã mô tả được biến động về mức cổ tức và thu nhập bình quân một cổ phiếu trên toàn bộ mẫu nghiên cứu, theo sàn và theo ngành trong giai đoạn 2008-2018 Đồng thời, mô tả được các đặc điểm nội tại của các DNNY với biến động cổ tức - Luận án đã đưa ra một số đề xuất, khuyến nghị cho các nhà đầu tư, nhà quản lý doanh nghiệp và nhà hoạch định chính sách về chính sách cổ tức Với những kết quả đạt được, luận án cung cấp một bức tranh đầy đủ về các đặc điểm và hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên TTCK Việt Nam Đây có thể được xem như một trường hợp nghiên cứu điển hình cho thị trường cận biên, từ đó góp phần ủng hộ lý thuyết người đại diện Về mặt kỹ thuật, việc kiểm định sự phù hợp của thước đo biến động tương đối giữa dòng cổ tức thực so với dòng cổ tức mục tiêu đã giúp khẳng định thêm về sự phù hợp của thước đo RelVol bên cạnh thước đo truyền thống Ngoài ra, trong mô hình các nhân tố ảnh hưởng, kết quả gợi ý thước đo RelVol của Leary và Michaely (2011) cho kết quả có ý nghĩa kinh tế hơn Cuối cùng, bên cạnh những kết quả đạt được, luận án cũng thừa nhận một số hạn chế cần tiếp tục hoàn thiện cũng như hướng nghiên cứu trong tương lai được trình bày chi tiết trong nội dung luận án 124 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 1 Nguyễn Thị Hải Yến, Nguyễn Văn Định (2019), “Dividend smoothing: Empirical evidence from listed firms on Vietnamese stock exchanges”, Kỷ yếu th hội thảo quốc tế: The 5 international conference on accounting and finance 2019 (ICOAF 2019), Đại học kinh tế - Đại học Đà Nẵng, tháng 7/2019 2 Nguyễn Thị Hải Yến (2019), “Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng lựa chọn hình thức trả cổ tức của các DNNY ở Việt Nam”, Tạp chí Kinh tế và Dự báo, Số 18, tháng 6/2019, trang 181-184 3 Nguyễn Văn Định, Nguyễn Thị Hải Yến (2018), “Testing effects of changes in earning to dividend actions of listing firms on Vietnamese stock exchanges using the multinomial logistic regression model”, VNU Journal of Science - Economics and Business, Vol.34, No.2, 2018, p.44-53 4 Nguyễn Thị Hải Yến, Nguyễn Văn Định (2018), “Nhận diện chính sách trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, Tạp chí Kinh tế và Dự báo, Số 18, tháng 6/2018, trang 29-32 125 TÀI LIỆU THAM KHẢO 1 Abor Joshua và Godfred A Bokpin (2010), “Investment opportunities, corporate finance, and dividend payout policy: Evidence from emerging markets”, Studies in Economics and Finance, Số 27 (3),Trang: 180-194 2 Adaoglu Cahit (2000), “Instability in the dividend policy of the Istanbul Stock Exchange (ISE) corporations: evidence from an emerging market”, Emerging Markets Review, Số 1(3),Trang: 252-270 3 Aivazian Varouj, Laurence Booth và Sean Cleary (2003), “Do emerging market firms follow different dividend policies from US firms?”, Journal of Financial research, Số 26(3),Trang: 371-387 4 Allen Franklin và Roni Michaely (1995), “Dividend policy”, Handbooks in operations research and management science, Số 9,Trang: 793-837 5 Allen Franklin và Roni Michaely (2003), “Payout policy”, Handbook of the Economics of Finance, Số 1,Trang: 337-429 6 Allen Franklin, Antonio E Bernardo và Ivo Welch (2000), “A theory of dividends based on tax clienteles”, The Journal of Finance, Số 55(6),Trang: 2499-2536 7 Almeida Heitor, Murillo Campello và Michael S Weisbach (2004), “The cash flow sensitivity of cash”, The Journal of Finance, Số 59(4),Trang: 1777-1804 8 Al-Najjar Basil (2009), “Dividend behaviour and smoothing new evidence from Jordanian panel data”, Studies in Economics and Finance, Số 26(3),Trang: 182-197 9 Al-Najjar Basil và Erhan Kilincarslan (2017), “Corporate dividend decisions and dividend smoothing: New evidence from an empirical study of Turkish firms”, International Journal of Managerial Finance, Số 13(3),Trang: 304-331 10 Al-Yahyaee KH, TM Pham và TS Walter (2011), “Dividend smoothing when firms distribute most of their earnings as dividends”, Applied Financial Economics, Số 21(16),Trang: 1175-1183 11 Andres Christian, André Betzer, Marc Goergen và Luc Renneboog (2009), “Dividend policy of German firms: A panel data analysis of partial adjustment models”, Journal of Empirical Finance, Số 16(2),Trang: 175-187 12 Baker H Kent và Gary E Powell (2000), “Determinants of corporate dividend policy: a survey of NYSE firms”, Financial Practice and education, Số 10,Trang: 29-40 126 13 Bates Thomas W, Kathleen M Kahle và René M Stulz (2009), “Why do US firms hold so much more cash than they used to?”, The Journal of Finance, Số 64(5),Trang: 1985-2021 14 Bhattacharya Sudipto (1979), “Imperfect information, dividend policy, and “the bird in the hand” fallacy”, Bell journal of economics, Số 10(1),Trang: 259-270 15 Brav Alon, John R Graham, Campbell R Harvey và Roni Michaely (2005), “Payout policy in the 21st century”, Journal of financial economics, Số 77(3),Trang: 483-527 16 Brennan Michael J và Anjan V Thakor (1990), “Shareholder preferences and dividend policy”, The Journal of Finance, Số 45(4),Trang: 993-1018 17 Chaney Paul K và Craig M Lewis (1995), “Earnings management and firm valuation under asymmetric information”, Journal of Corporate Finance, Số 1(3),Trang: 319-345 18 Chang Rosita P và S Ghon Rhee (1990), “The impact of personal taxes on corporate dividend policy Management,Trang: 21-31 19 and capital structure decisions”, Financial Chateau Jean-pierre d (1979), “Dividend policy revisted: Within-and out-of-sample tests”, Journal of Business Finance and Accounting, Số 6(3),Trang: 355-370 20 Chemmanur Thomas J, Jie He, Gang Hu và Helen Liu (2010), “Is dividend smoothing universal?: New insights from a comparative study of dividend policies in Hong Kong and the US”, Journal of Corporate Finance, Số 16(4),Trang: 413430 21 Đào Lê Minh (2002), Chính sách cổ tức và tác động của nó tới doanh nghiệp- Những gợi ý cho Việt Nam, Đề tài nghiên cứu khoa học cấp Bộ, Ủy ban chứng khoán Nhà nước 22 DeAngelo Harry và Linda DeAngelo (2007), “Capital structure, payout policy, and financial flexibility”, Working paper 23 Dewenter Kathryn L và Vincent A Warther (1998), “Dividends, asymmetric information, and agency conflicts: Evidence from a comparison of the dividend policies of Japanese and US firms”, The Journal of Finance, Số 53(3),Trang: 879904 127 24 Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014), “Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, Tạp chí Phát triển kinh tế, Số 290,Trang: 42-60 25 Fama Eugene F và Harvey Babiak (1968), “Dividend policy: An empirical analysis”, Journal of the American statistical Association, Số 63(324),Trang: 1132-1161 26 Frank Murray Z và Goyal Vidhan K (2003), “Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure”, Journal of Financial Economics, Số 67, Trang: 217-248 27 Freeman Robert N (1987), “The association between accounting earnings and security returns for large and small firms”, Journal of Accounting and Economics, Số 9(2),Trang: 195-228 28 Fudenberg Drew và Jean Tirole (1995), “A theory of income and dividend smoothing based on incumbency rents”, Journal of political economy,Trang: 75-93 29 Garrett Ian và Richard Priestley (2000), “Dividend behaviour and dividend signaling”, Journal of financial and Quantitative analysis, Số 35(02),Trang: 173-189 30 Glen Jack D, Yannis Karmokolias, Robert R Miller và Sanjay Shah (1995), Dividend policy and behavior in emerging markets: To pay or not to pay, The World Bank 31 Grullon Gustavo, Michaely Roni and Swaminathan Bhaskaran (2002), “Are dividend changes a sign of firm maturity?”, The Journal of Business, Số 75, Trang: 387-424 32 Gugler, K (2003), „Corporate Governance, Dividend Payout Policy, and the Interrelation between Dividends, R&D, and Capital Investment‟, Journal of Banking and Finance, Số 27, Trang 1297–1321 33 Guttman Ilan, Ohad Kadan và Eugene Kandel (2001), “A Theory of Dividend Smoothing”, Working Paper 34 Guttman Ilan, Ohad Kadan và Eugene Kandel (2010), “Dividend stickiness and strategic pooling”, Review of Financial studies, Số 23(12),Trang: 4455-4495 35 Harries Milton và Raviv Artur (1991), “The theory of capital structure”, Journal of Finance, Số 46, Trang: 297-355 128 36 Holder Mark E, Frederick W Langrehr và J Lawrence Hexter (1998), “Dividend policy determinants: An investigation of the influences of stakeholder theory”, Financial Management,Trang: 73-82 37 Hu Fang và Xiude Chen (2012), “Dividend smoothing and firm value: Evidence from Chinese firms”, Kỷ yếu hội thảo: 2012 International Conference on Information Management, Innovation Management and Industrial Engineering, Trang 98-101 38 Jensen Michael C và William H Meckling (1976), “Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure”, Journal of financial economics, Số 3(4),Trang: 305-360 39 Jeong Jinho (2013), “Determinants of dividend smoothing in emerging market: The case of Korea”, Emerging Markets Review, Số 17,Trang: 76-88 40 John Kose và Anzhela Knyazeva (2006), “Payout policy, agency conflicts, and corporate governance”, Agency Conflicts, and Corporate Governance (May 2006) 41 John Kose và Joseph Williams (1985), “Dividends, dilution, and taxes: A signalling equilibrium”, The Journal of Finance, Số 40(4),Trang: 1053-1070 42 Kighir Apedzan Emmanuel, Normah Haji Omar và Norhayati Mohamed (2015), “Corporate cash flow and dividends smoothing: a panel data analysis at Bursa Malaysia”, Journal of Financial Reporting and Accounting, Số 13 (1),Trang: 2-19 43 Koch Paul D và Catherine Shenoy (1999), “The information content of dividend and capital structure policies”, Financial Management,Trang: 16-35 44 Kumar Praveen (1988), “Shareholder-manager conflict and the information content of dividends”, Review of Financial studies, Số 1(2),Trang: 111-136 45 Kumar Praveen và Bong-Soo Lee (2001), “Discrete dividend policy with permanent earnings”, Financial Management,Trang: 55-76 46 La Porta Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer và Robert Vishny (2000), “Investor protection and corporate governance”, Journal of financial economics, Số 58(1),Trang: 3-27 47 Lambrecht Bart M và Stewart C Myers (2010), “A Litner Model of Payout and Managerial Rents”, National Bureau of Economic Research 48 Larkin Yelena, Leary Mark T và Roni Michaely (2017) “Do investors value dividend smoothing stocks differently?”, Management Science, Số 63 (12), Trang: 3999-4446 129 49 Lasfer M Ameziane (1996), “Taxes and dividends: The UK evidence”, Journal of Banking and Finance, Số 20(3),Trang: 455-472 50 Leary Mark T và Michaely Roni (2011), “Determinants of dividend smoothing: Empirical evidence”, Review of Financial studies, Số 24(10),Trang: 3197-3249 51 Lemmon Michael L và Zender Jaime F (2010), “Debt capacity and tests of capital structure theories”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Số 45, Trang: 1161-1187 52 Marsh Terry A và Robert C Merton (1987), “Dividend behavior for the aggregate stock market”, Journal of Business,Trang: 1-40 53 McDonald John G, Bertrand Jacquillat và Maurice Nussenbaum (1975), “Dividend, investment and financing decisions: empirical evidence on French firms”, Journal of financial and Quantitative analysis, Số 10(05),Trang: 741-755 54 Michaely Roni và M Roberts (2006), “Dividend smoothing, agency costs, and information asymmetry: Lessons from the dividend policies of private firms”, Unpublished working paper 55 Miller Merton H và Franco Modigliani (1961), “Dividend policy, growth, and the valuation of shares”, the Journal of Business, Số 34(4),Trang: 411-433 56 Miller Merton H và Kevin Rock (1985), “Dividend policy under asymmetric information”, The Journal of Finance, Số 40(4),Trang: 1031-1051 57 Miller và Scholes (1978), “Dividends and Taxes”, Journal of Financial Economics, Số 6, Trang: 333-364 58 Modigliani Franco và Merton H Miller (1958), “The cost of capital, corporation finance and the theory of investment”, The American economic review, Số 48(3),Trang: 261-297 59 Ngô Thị Quyên (2016), Các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Luận án tiến sĩ, Đại học Kinh tế Quốc dân 60 Nguyễn Minh Kiều (2012), Chính sách cổ tức, từ liên kết: http://www.saigondautu.com.vn/Pages/20120211/Chinh-sach-co-tuc.aspx 61 Nguyễn Thị Minh Huệ (2015), “Tác động của thông báo cổ tức lên giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM”, Tạp chí Phát triển kinh tế, Số 26(5),Trang: 44-59 130 62 Nguyễn Thị Minh Huệ, Nguyễn Thị Thùy Dung và Nguyễn Thị Thùy Linh (2014), “Những nhân tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp cổ phần tại Việt Nam”, Tạp chí Kinh tế & Phát triển, Số 210,Trang: 33-42 63 Nguyen Xuan Minh và Quoc Trung Tran (2016), “Dividend Smoothing and Signaling Under the Impact of the Global Financial Crisis: A Comparison of US and Southeast Asian Markets”, Tạp chí International Journal of Economics and Finance, Số 8(11),Trang: 118 64 Pandey Indra M (2001), “Corporate dividend policy and behaviour: the Malaysian experience”, Working paper No 2001-11-01 65 Pruitt Stephen W và Lawrence J Gitman (1991), “The interactions between the investment, financing, and dividend decisions of major US firms”, Financial review, Số 26(3),Trang: 409-430 66 Rozycki John J (1997), “A tax motivation for smoothing dividends”, The Quarterly Review of Economics and Finance, Số 37(2),Trang: 563-578 67 Shinozaki Shinya và Konari Uchida (2014), “Ownership structure, tax regime, and dividend smoothing: International evidence” 68 Tô Thị Thanh Trúc (2016), “Tình hình chi trả cổ tức tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE”, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, Số 134, Trang: 58-71 69 Trần Thị Hải Lý (2012), “Quan điểm của các nhà quản lý doanh nghiêp Việt Nam về chính sách cổ tức với giá trị doanh nghiệp”, Tạp chí Phát triển và Hội nhập, Số 4,Trang: 13-20 70 Trần Thị Tố Uyên (2015), Các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định cổ tức: Trường hợp của Việt Nam, Luận văn thạc sĩ, Đại học Kinh tế TP.Hồ Chí Minh 71 Trần Thị Tuấn Anh (2016), “Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Việt Nam tiếp cận bằng hồi quy phân vị”, Tạp chí Phát triển kinh tế, Số 2,Trang: 108-127 72 Trương Thị Thu Hương (2019), Nghiên cứu mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Luận án tiến sĩ, Đại học Kinh tế Quốc dân 73 Võ Xuân Vinh (2014), “Sở hữu quản lý và chính sách cổ tức: Nghiên cứu các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, Số 100,Trang: 15-22 ... MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 75 4.1 Đặc điểm doanh nghiệp mức độ ổn định hóa cổ tức .75 4.1.1 Quy mô doanh nghiệp. .. 44 KẾT LUẬN CHƯƠNG 46 iv CHƯƠNG 3: MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 47 3.1 Khái quát thị trường chứng khoán Việt Nam ... sách cổ tức doanh nghiệp niêm yết 11 2.1.2 Khái niệm ổn định hóa cổ tức vai trị sách cổ tức ổn định 15 2.1.3 Đo lường mức độ ổn định hóa cổ tức 18 2.1.4 Các lý thuyết ổn định hóa cổ tức