(Luận văn thạc sĩ) tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH CHU KHÁNH TỒN TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẾN ĐẦU TƯ DƯỚI MỨC VÀ ĐẦU TƯ QUÁ MỨC LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh – 2016 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH CHU KHÁNH TỒN TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẾN ĐẦU TƯ DƯỚI MỨC VÀ ĐẦU TƯ QUÁ MỨC -N â 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ N N N TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP Hồ – 2016 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ với đề tài “Tác động hạn chế tài chi phí đại diện đến đầu tư mức đầu tư mức” cơng trình nghiên cứu khoa học độc lập riêng theo hướng dẫn Tiến sĩ Nguyễn Thị Uyên Uyên Các số liệu, kết nêu Luận văn trung thực, có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể chưa công bố cơng trình khác Tơi xin hồn tồn chịu trách nhiệm nội dung tính trung thực Luận văn Tp Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 10 năm 2016 Học viên Chu Khánh Toàn MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH TĨM TẮT CHƯƠNG GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài 1.2 Mục tiêu câu hỏi nghiên cứu 1.3 Phương pháp nghiên cứu 1.4 Đóng góp nghiên cứu 1.5 Bố cục nghiên cứu CHƯƠNG TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY CHƯƠNG PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 15 3.1 Dữ liệu nghiên cứu 15 3.2 Phương pháp nghiên cứu 17 3.2.1 Các giả thuyết, kỳ vọng – Mơ hình nghiên cứu mô tả biến 17 3.2.1.1 Các giả thuyết, kỳ vọng – Mơ hình sở mô tả biến 17 3.2.1.2 Các giả thuyết, kỳ vọng – Mơ hình mở rộng mô tả biến 27 3.2.2 Phương pháp nghiên cứu cách thức thực 35 3.2.2.1 Mô hình (1a) xác định định tình trạng đầu tư mức đầu tư mức 35 3.2.2.2 Mơ hình (1b) kiểm định độ nhạy cảm đầu tư mức đầu tư mức với dòng tiền tự 36 3.2.2.3 Mô hình (2a) (2b) kiểm định độ nhạy cảm đầu tư mức với dòng tiền tự mức độ hạn chế tài khác 36 3.2.2.4 Mơ hình (2c) (2d) kiểm định độ nhạy cảm đầu tư mức với dòng tiền tự mức độ chi phí đại diện khác 37 3.3 Phương pháp kinh tế lượng 38 CHƯƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 41 4.1 Hồi quy Mơ hình (1a) xác định tình trạng đầu tư mức đầu tư mức phương pháp GMM hệ thống 41 4.1.1 Kết hồi quy mơ hình (1a) 43 4.1.2 Xác định đầu tư mức đầu tư mức 47 4.2 Hồi quy Mơ hình (1b) để kiểm định độ nhạy cảm đầu tư mức đầu tư mức với dòng tiền tự 52 4.2.1 Kiểm định tính vững độ nhạy cảm đầu tư mức đầu tư mức với dịng tiền tự – Hồi quy mơ hình (1b) với mẫu liệu thành phần 55 4.2.2 Kiểm định tính vững độ nhạy cảm đầu tư mức đầu tư mức với dòng tiền tự – Hồi quy mơ hình (1b) dựa giá trị ước lượng đầu tư tối ưu thu từ mơ hình (1a) phương pháp OLS cho năm 61 4.3 Hồi quy mơ hình (2a) (2b) để kiểm định độ nhạy cảm đầu tư mức với dòng tiền tự mức độ hạn chế tài khác 63 4.4 Hồi quy mơ hình (2c) (2d) để kiểm định độ nhạy cảm đầu tư mức với dòng tiền tự mức độ chi phí đại diện khác 66 CHƯƠNG KẾT LUẬN 70 5.1 Tóm tắt kết nghiên cứu 70 5.2 Hạn chế đề tài hướng nghiên cứu 72 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU TT Bảng Bảng 3.1 Bảng 3.2 Bảng 3.3 Bảng 4.1 Bảng 4.2 Bảng 4.3 Bảng 4.4 Bảng 4.5 Bảng 4.6 10 Bảng 4.7(a) 11 Bảng 4.7(b) 12 Bảng 4.8 13 Bảng 4.9 14 Bảng 4.10 Nội dung Trang Phân phối liệu bảng Thống kê mẫu 605 cơng ty theo năm Tóm tắt biến sử dụng mơ hình (1a) mơ hình (1b) Thống kê mô tả biến sử dụng mơ hình (1a) Ma trận hệ số tương quan biến sử dụng mơ hình (1a) Kết hồi quy mơ hình (1a) theo phương pháp GMM hệ thống Thống kê số lượng quan sát rơi vào tình trạng đầu tư mức đầu tư mức qua năm Thống kê mô tả biến số sau phân loại quan sát công ty – năm vào nhóm dựa đầu tư mức/đầu tư mức dòng tiền tự âm/dòng tiền tự dương Kết hồi quy mơ hình (1b) theo phương pháp hồi quy Ước lượng tác động cố định (FEM) Kết hồi quy mơ hình (1b) theo phương pháp hồi quy Ước lượng tác động cố định (FEM) với mẫu cơng ty có đầu tư mức nằm 20%, 50% 80% giá trị nhỏ giá trị đầu tư mức (Iu_newi,t < 0) Kết hồi quy mơ hình (1b) theo phương pháp hồi quy Ước lượng tác động cố định (FEM) với mẫu cơng ty có đầu tư mức nằm 20%, 50% 80% giá trị lớn giá trị đầu tư mức (Iu_newi,t > 0) Kết hồi quy mô hình (1b) theo phương pháp hồi quy Ước lượng tác động cố định (FEM), trường hợp Ie_newi,t ước lượng từ mơ hình (1a) theo phương pháp OLS cho năm Kết hồi quy mơ hình (2a) (2b) theo phương pháp hồi quy Ước lượng tác động cố định (FEM) Kết hồi quy mơ hình (2c) (2d) theo phương pháp hồi quy Ước lượng tác động cố định (FEM) 16 16 26 42 43 44 48 50 53 56 58 61 65 67 DANH MỤC HÌNH TT Bảng Hình 3.1 Hình 4.1 Nội dung Mẫu hình dùng để tính giá trị đầu tư mức đầu tư mức – Richardson (2006) Lãi suất xu hướng lãi suất Việt Nam giai đoạn 2012 – 2015 Trang 21 48 TÓM TẮT Dựa mẫu liệu 605 công ty phi tài niêm yết Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2015, tác giả sử dụng phương pháp Ước lượng tác động cố định (Fixed – Effects Model) phương pháp Ước lượng GMM hệ thống nhằm kiểm định tác động hạn chế tài chi phí đại diện đến tình trạng đầu tư mức đầu tư q mức cơng ty phi tài niêm yết Việt Nam Kết nghiên cứu cho thấy có xảy tình trạng đầu tư mức đầu tư mức Việt Nam, đặc biệt tác động hạn chế tài chi phí đại diện, cụ thể: - Thứ nhất, tác giả tìm mối tương quan dương dịng tiền tự âm với tình trạng đầu tư mức công ty Việt Nam, hàm ý xảy tình trạng dịng tiền tự âm, Việt Nam xảy tình trạng đầu tư mức Đặc biệt, dòng tiền tự âm với mức độ lớn tình trạng đầu tư mức nghiêm trọng Nguyên nhân dẫn đến tình trạng xuất phát từ vấn đề hạn chế tài mà cơng ty gặp phải Cụ thể, dịng tiền tự âm, cơng ty phải sử dụng nguồn vốn bên ngồi với chi phí sử dụng vốn cao chi phí sử dụng nguồn tài trợ nội để tài trợ cho dự án đầu tư Khi dòng tiền tự thiếu hụt so với nhu cầu đầu tư mới, nhu cầu huy động nguồn tài trợ bên ngồi cơng ty lớn dẫn đến chi phí sử dụng vốn nguồn tài trợ bên cao so với nguồn tài trợ nội Chính chi phí sử dụng vốn nguồn tài trợ bên ngồi cao chi phí sử dụng vốn nguồn tài trợ nội bộ, cơng ty có xu hướng khơng huy động nguồn tài trợ bên ngồi có hội đầu tư sinh lời, dẫn đến tình trạng đầu tư mức tối ưu Hơn nữa, chi phí sử dụng vốn nguồn tài trợ bên cao so với chi phí sử dụng vốn nguồn tài trợ nội bộ, cơng ty có xu hướng bỏ qua nhiều hội đầu tư hơn, dẫn đến tình trạng đầu tư mức trầm trọng - Thứ hai, tác giả tìm mối tương quan dương dòng tiền tự dương với tình trạng đầu tư q mức cơng ty Việt Nam, hàm ý xảy tình trạng dòng tiền tự dương, Việt Nam xảy tình trạng đầu tư mức Nguyên nhân dẫn đến tình trạng xuất phát từ vấn đề chi phí đại diện mà cơng ty gặp phải Cụ thể, lợi ích mặt cá nhân nhà quản trị tăng thêm có thêm dự án đầu tư quy mô công ty tăng lên, dòng tiền tự dư thừa so với nhu cầu đầu tư vào dự án có NPV dương thúc đẩy nhà quản trị công ty thực hành vi chi tiêu phần dòng tiền tự dư thừa vào dự án đầu tư khác dự án đầu tư khơng tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông Nghiên cứu tác giả đưa kết tương đồng so với nhiều nghiên cứu giới tác động hạn chế tài chi phí đại diện đến hoạt động đầu tư, Myers Majluf (1984); Fazzari cộng (1988); Carpenter Guariglia (2008) tình trạng thơng tin bất cân xứng gây hạn chế tài từ tác động đến định đầu tư công ty, Jensen (1986); Cleary (1999), Pawlina Renneboog (2005) chi phí đại diện có tác động đến đầu tư Đặc biệt, nghiên cứu tác giả không cung cấp chứng tác động hạn chế tài chi phí đại diện đến đầu tư nghiên cứu nói mà cịn hạn chế tài tác động chủ yếu đến đầu tư mức chi phí đại diện tác động chủ yếu đến đầu tư mức, Guariglia Yang (2016) Các kết cho thấy tương đồng Việt Nam nhiều nước giới, từ hỗ trợ vững cho luận điểm tồn tác động yếu tố hạn chế tài vấn đề chi phí đại diện đến định đầu tư công ty nhiều nước giới Từ khóa: hạn chế tài chính, chi phí đại diện, đầu tư mức, đầu tư mức, phương pháp GMM, phương pháp ước lượng tác động cố định CHƯƠNG 1.1 GIỚI THIỆU Lý chọn đề tài Từ chứng thực nghiệm cho thấy định đầu tư định tài trọng yếu doanh nghiệp hoạch định chiến lược tài (Ross, 2003) Chính vậy, thập kỷ gần đây, việc nghiên cứu yếu tố ảnh hưởng đến định đầu tư, đặc biệt dòng tiền, trở thành chủ đề thu hút quan tâm nhiều nhà nghiên cứu toàn giới Nhiều nghiên cứu chứng cho thấy có tồn mối tương quan dương định đầu tư dòng tiền doanh nghiệp Điều hàm ý rằng, dòng tiền tự doanh nghiệp trở nên dồi dào, nhà quản trị công ty thực định đầu tư nhiều Ngược lại, dòng tiền tự doanh nghiệp giảm, doanh nghiệp phải xem xét cách cẩn trọng phải đến định hạn chế việc đầu tư Các nhà nghiên cứu quốc gia phát triển quốc gia phát triển đưa nhiều lý giải cho thay đổi định đầu tư doanh nghiệp dòng tiền tự thay đổi Một nguyên nhân dẫn đến thay đổi định đầu tư doanh nghiệp hạn chế tài vấn đề đại diện Trong hướng nghiên cứu hạn chế tài chính, Myers Majluf (1984); Fazzari cộng (1988); Carpenter Guariglia (2008) chứng cho thấy mối tương quan dương mức độ đầu tư dịng tiền tự do, bắt nguồn từ tình trạng bất cân xứng thơng tin nhà đầu tư bên ngồi nhà quản trị công ty Do thị trường vốn khơng hồn hảo, cơng ty sử dụng nguồn tài trợ bên ngồi thơng qua phát hành cổ phần vay nợ phải trả phần bù rủi ro cho nhà đầu tư nhà cho vay, từ dẫn đến chi phí sử dụng vốn nguồn tài trợ bên cao chi phí sử dụng vốn nguồn tài trợ nội Vì vậy, cơng ty ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội Khi thiếu hụt khơng có nguồn tài trợ 67 tác giả thực hồi quy mơ hình (2c) mơ hình (2d) để xem xét hệ số hồi quy biến tương tác FCFi,t*DUM có tăng lên DUM đại diện cho mức độ chi phí đại diện từ thấp đến cao hay không Nếu kết cho thấy hệ số hồi quy biến tương tác FCFi,t*DUM dương tăng lên dần từ mức độ chi phí đại diện thấp đến cao, điều cho thấy cơng ty có mức độ chi phí đại diện cao đầu tư mức nhạy cảm với dịng tiền tự Mơ hình (2c) – sử dụng mẫu phân loại theo mức phân vị 40% giá trị nhỏ – 20% giá trị trung vị – 40% giá trị lớn mức độ chi phí đại diện: Iu_newi,t = 0 + 1Medium_AC(40-60) + 2High_AC(>60) + 3FCFi,t*Low_AC(60) + i + ϵi,t (2c) Mơ hình (2d) – sử dụng mẫu phân loại theo mức phân vị 50% giá trị nhỏ – 50% giá trị lớn mức độ chi phí đại diện: Iu_newi,t = β0 + β1High_AC(>50) + β2FCFi,t*Low_AC(50) + i + ϵi,t (2d) Kết hồi quy mơ hình (2c) (2d) trình bày bảng 4.10 Bảng 4.10 Kết hồi quy mô hình (2c) (2d) theo phương pháp hồi quy Ước lượng tác động cố định (FEM) TT Biến số I Mơ hình (2c) (các quan sát mẫu phân loại thành chi phí đại diện mức cao High_AC, chi phí đại diện mức trung bình Medium_AC chi phí đại diện mức thấp Low_AC) Medium_AC(40-60) High_AC(>60) FCFi ,t * Low_AC(60) Constant Số quan sát 1,493 Số công ty 477 II Mô hình (2d) (các quan sát mẫu phân loại thành chi phí đại diện mức cao High_AC chi phí đại diện mức thấp Low_AC) High_AC(>50) FCFi ,t * Low_AC(50) Constant Số quan sát 1,493 Số công ty 477 0.0082527 (0.206) 0.0121726 (0.503) -0.0138333 (0.501) 0.0567899 *** (0.000) Chú thích: giá trị ngoặc đơn p - value Kết hồi quy mơ hình (2c) với công ty đầu tư mức, quan sát có mức độ chi phí đại diện mức trung bình cho thấy nhạy cảm lớn đầu tư mức với dòng tiền tự so với quan sát có mức độ chi phí đại diện mức thấp, cụ thể: hệ số ước lượng FCFi,t*Medium_AC(40-60) 0.0367477, so với FCFi,t*Low_AC(