Tác động của hạn chế tài chính và phát triển tài chính đến đầu tư doanh nghiệp – nghiên cứu đối với các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---o0o---LÊ NGUYỄN NHẬT ÁNH TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH ĐẾN ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP – NGHIÊN CỨU ĐỐI VỚI CÁC

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-o0o -LÊ NGUYỄN NHẬT ÁNH

TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH ĐẾN ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP – NGHIÊN CỨU ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP ĐƯỢC NIÊM YẾT

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2019

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-o0o -LÊ NGUYỄN NHẬT ÁNH

TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH ĐẾN ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP – NGHIÊN CỨU ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP ĐƯỢC NIÊM YẾT

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP Hồ Chí Minh – Năm 2019

Luận văn với đề tài “Tác động của hạn chế tài chính và phát triển tài chính đến đầu

tư doanh nghiệp – Nghiên cứu đối với các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” được tôi thực hiện thông qua việc vận dụng các

kiến thức đã học dưới sự hướng dẫn, góp ý của PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu được sử dụng trong luận văn này là hoàn toàn trung thực và được xử lý khách quan Các tham khảo dùng trong luận văn được trích dẫn đầy đủ, rõ ràng Các kết quả của luận văn

chưa từng được công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu nào

TP Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 03 năm 2019

Người thực hiện luận văn

LÊ NGUYỄN NHẬT ÁNH

TRANG BÌA PHỤ

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC HÌNH

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT

ABSTRACT

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU 1

1.1 Đặt vấn đề 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu 3

1.6 Kết cấu luận văn 3

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 5

2.1 Các khái niệm 5

2.1.1 Đầu tư doanh nghiệp 5

2.1.2 Hạn chế tài chính, điều kiện tài chính và sự phát triển tài chính 2.1.2.1 Hạn chế tài chính 6

2.1.2.2 Điều kiện tài chính 6

2.1.2.3 Phát triển tài chính 6

2.2 Mối quan hệ giữa phát triển tài chính, hạn chế tài chính và đầu tư doanh nghiệp 7 2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm 8

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP THỰC HIỆN NGHIÊN CỨU 15

3.1 Mô hình nghiên cứu 15

3.1.1 Mô hình hạn chế tài chính 15

3.1.2 Dữ liệu 17

3.2 Phương pháp nghiên cứu 20

3.2.1 Quy trình nghiên cứu 20

3.2.2 Kiểm tra dữ liệu 21

3.2.3 Lựa chọn phương pháp ước lượng 22

3.2.4 Kiểm định mô hình 22

3.2.4.1 Kiểm tra tính phù hợp của mô hình & biến công cụ 22

3.2.4.2 Kiểm định sự tự tương quan của phần dư 23

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 24

4.1 Thống kê mô tả 24

4.2 Kết quả kiểm định và lựa chọn mô hình 26

4.2.1 Các kiểm định sơ bộ dữ liệu 26

4.2.2 Các kiểm định trong GMM 28

4.2 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm 28

4.2.1 Tác động của hạn chế tài chính và phát triển tài chính cho toàn mẫu 28

4.2.2 Tác động của hạn chế tài chính lên tỉ lệ đầu tư ở 7 nhóm ngành 33

4.2.3 Tác động của hạn chế tài chính và phát triển tài chính lên tỉ lệ đầu tư ở 7 nhóm ngành 36

CHƯƠNG 5: THẢO LUẬN KẾT QUẢ 42

5.1 Các kết quả chính 42

5.2 Kiến nghị 43

5.3 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo 43

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

STT Tên viết tắt Tên đầy đủ

2 HSX Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP Hồ Chí Minh

3 HNX Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội

4 PTTC Phát triển tài chính

5 GMM General Moment Methods

6 D-GMM Difference General Moment Methods

9 OLS Ordinal Least Square

Hình 3.1: Phân bố mẫu theo sở niêm yết 20

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1: Phân bố mẫu theo nhóm ngành và năm thu thập 19 Bảng 4.1: Tóm tắt các biến nghiên cứu từ Quý 4/2008 đến Quý 3/2018 24 Bảng 4.2: Kết quả thực nghiệm về tác động của hạn chế tài chính và phát triển tài

chính đối với đầu tư của công ty 28 Bảng 4.3: Ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên tỉ lệ đầu tư của các doanh nghiệp

phân theo 7 nhóm ngành 33 Bảng 4.4: Ảnh hưởng của sự phát triển tài chính về quy mô lên tỉ lệ đầu tư của các

doanh nghiệp phân theo 7 nhóm ngành 37 Bảng 4.5: Ảnh hưởng của sự phát triển tài chính về mặt hoạt động (FD2) lên tỉ lệ

đầu tư của các doanh nghiệp phân theo 7 nhóm ngành 39

TÓM TẮT

Bài luận văn nghiên cứu tác động của sự phát triển tài chính và hạn chế tài chính đến đầu tư doanh nghiệp sử dụng dữ liệu từ các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ quý 4/2008 đến quý 3/2018 với hơn 597 công ty và 20.712 quan sát Mục tiêu của bài nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa phát triển tài chính và hạn chế tài chính đến đầu tư công ty, ngoài ra, nhằm kiểm định lại các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa các yếu tố này Bên cạnh việc sử dụng phương trình Euler làm mô hình cơ bản, bài nghiên cứu sử dụng

mô hình ước lượng D-GMM để ước lượng và thử nghiệm kiểm định mô hình Kết quả thực nghiệm cho thấy tồn tại các ảnh hưởng của hạn chế tài chính và phát triển tài chính lên tỉ lệ đầu tư của các công ty niêm yết trong toàn mẫu cũng như trong các ngành khác nhau Dòng tiền của các công ty có tác động tích cực đến đầu tư của công ty, trong khi tỷ lệ đòn bẩy của các công ty có tác động thì ngược lại Phát triển tài chính cũng làm suy yếu ảnh hưởng của hạn tài chính đối với đầu tư của công ty Các yếu tố này tác động mạnh đáng kể ở các công ty bị hạn chế về tài chính cao hơn

This essay examines the effect of financial development and financial constraints on firm investment using data from non-financial is listed on Vietnam's stock market from 2008Q4 to 2018Q3 with more than 597 firms and 20.712 observations The purpose of this essay was required to find out the relationship between financial development and financial constraints to firm investment, in addition to re-examine previous studies on the relationship between these factors Besides to using the Euler equation as a basic model, the paper uses the D-GMM estimation model to estimate and test model validation The empirical results showed that the effects of financial constraints and financial development exist on the investment rates of listed companies in the whole sample as well as in different industries The cash flow of firms had a positive effect on firm investment, while the leverage ratio of firms had a negative effect Financial development also weakened the effect of firm financial constraint on firm investment These effects were considerably higher in more financially constrained firms than less constrained ones

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1 Đặt vấn đề

Kể từ khi thị trường vốn ra đời và phát triển bằng việc cho ra đời hai Sở giao dịch chứng khoán (Hà Nội và Tp.HCM) đã góp phần to lớn trong sự phát triển kinh tế xã hội tại Việt Nam, và cũng là động lực mạnh mẽ giúp các doanh nghiệp gia tăng cơ hội cổ phần hóa, phát triển cả về quy mô và chất lượng trong việc sử dụng vốn đầu tư Tuy nhiên trên thị trường, việc phát sinh vấn đề thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện làm cho chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài doanh nghiệp trở nên cao hơn đã ảnh hưởng không nhỏ đến việc tiếp cận nguồn vốn cũng như hiệu quả của việc sử dụng nguồn vốn đó để đầu tư Từ vấn đề đó, buộc các doanh nghiệp phải tận dụng nguồn tài chính sẵn có trong nội

bộ doanh nghiệp của mình (Lý thuyết trật tự phân hạng: Myers và Majluf, 1984) Vấn đề này dường như xuất hiện hầu hết ở các quốc gia đang phát triển không chỉ riêng Việt Nam, từ đó cũng có nhiều nghiên cứu về hạn chế tài chính

và ảnh hưởng của nó đến đầu tư của doanh nghiệp Theo Farre - Mensa và

Ljungqvist (2013) và Sliva và Carreria (2012), hạn chế tài chính được xem là

thước đo tài chính hoặc tình trạng bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp Trong trường hợp này, hạn chế tài chính càng lớn thì điều kiện tài chính càng kém

Angelopoulou và Gibson (2007) cũng cho rằng tỷ lệ đòn bẩy và tỷ lệ chi trả cổ

tức của các doanh nghiệp cũng có thể ảnh hưởng đến các khoản đầu tư, họ giải thích rằng các doanh nghiệp lớn có dòng tiền cao, cổ tức và tỷ lệ đòn bẩy thấp sẽ

ít bị hạn chế tài chính hơn, các doanh nghiệp này thường sẽ có nhiều cơ hội để

mở rộng đầu tư so với các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính cao hơn Ngoài yếu

tố hạn chế tài chính và điều kiện tài chính, sự phát triển tài chính cũng ảnh hướng đến đầu tư doanh nghiệp cũng như ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và đầu tư tài chính Ảnh hưởng của sự phát triển tài chính có thể làm giảm tác động của hạn chế tài chính đến đầu tư doanh nghiệp Một số nghiên cứu đã tập trung vào mối quan hệ giữa hạn chế tài chính, phát triển tài chính và đầu tư, đặc biệt là ảnh hưởng của hạn chế tài chính đối với đầu tư

doanh nghiệp, phần lớn là ở các nước phát triển (Agca & Mozumdar, 2008;

Bond et al.,1997; Chatelain et al., 2003; Chatelain & Tiomo, 2001; Love, 2003)

Tuy nhiên, nghiên cứu về ảnh hưởng của phát triển tài chính đối với đầu tư của doanh nghiệp vẫn còn hạn chế Các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào các nước phát triển và với riêng sự phát triển tài chính là tự do hóa tài chính

(Gelos & Werner, 2002; Harris, Schiantarelli, & Siregar, 1994; Schiantarelli, Weiss, & Jaramillo, 1996) và phát triển thị trường vốn (Islam & Mozumdar, 2007; Laeven, 2003, Love, 2003) Bài viết này nhằm bổ sung những thiếu sót

bằng việc đưa ra nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam và đại diện cho các nước

đang phát triển tại khu vực Đông Nam Á Cụ thể, bài viết nghiên cứu về “Tác động của hạn chế tài chính và phát triển tài chính đối với đầu tư doanh nghiệp – Nghiên cứu đối với các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu nhằm phân tích tác động của hạn chế tài chính và phát triển tài chính đối với đầu tư và kiểm định lại những nghiên cứu trước đây liên quan đến đề tài Bên cạnh đó, nghiên cứu đề xuất các gợi ý về việc thay đổi các chính sách nội bộ nhằm giúp cho các nhà quản trị tận dụng được những

cơ hội phát triển tài chính để giảm bớt hạn chế tài chính, từ đó giúp cho việc đầu tư của doanh nghiệp trở nên tăng trưởng hơn

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Từ mục tiêu nghiên cứu, tác giả tập trung vào các câu hỏi sau:

- Hạn chế tài chính và điều kiện tài chính có tác động như thế nào đối với đầu

tư doanh nghiệp?

- Mối quan hệ giữa phát triển tài chính, hạn chế tài chính và đầu tư doanh nghiệp?

1.4 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu chính của bài chính là những doanh nghiệp phi tài chính thuộc bảy ngành: Công nghệ thông tin, Công nghiệp, Dịch vụ tiêu dùng, Dược phẩm và Y tế, Hàng tiêu dùng, Nguyên vật liệu, Bất động sản

Các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thuộc hai sàn: Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) Số liệu nghiên cứu được thu thập theo quý trong giai đoạn từ quý 4/2018 đến quý 3/2018 với 597 công ty và 20.712 mẫu quan sát Dữ liệu sau khi thu thập sẽ được xử lí để loại bỏ các điểm dị biệt bằng cách xén 1% giá trị cao nhất và thấp nhất ở hai đầu dữ liệu

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên định lượng dựa trên dữ liệu bảng Để xem xét ảnh hưởng của hạn chế tài chính đối với đầu tư doanh nghiệp, nghiên cứu đã sử dụng phương trình Euler làm mô hình cơ bản cho đầu tư doanh nghiệp Bên cạnh đó, bài nghiên cứu sử dụng mô hình ước lượng D-GMM để

ước lượng và thử nghiệm kiểm định mô hình

1.6 Kết cấu luận văn

Để làm rõ tất cả những vấn đề liên quan đến nghiên cứu, luận văn này sẽ được trình bày bao gồm năm chương Bố cục dự kiến của các chương như sau:

Chương Một giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu, tính cấp thiết và

những đóng góp của đề tài nghiên cứu

Chương Hai là chương quan trọng khi tác giả làm rõ những cơ sở lý luận

của nghiên cứu Trong chương này, tác giả sẽ giới thiệu các lý thuyết nền và tham khảo các nghiên cứu thực nghiệm trước đây nhằm tạo tiền đề cho hướng nghiên cứu của bài

Chương Ba trình bày phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu Trong

chương này tác giả sẽ đi từ khung tiếp cận của nghiên cứu, từ đó đưa ra mô hình nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, phương pháp đo lường các biến trong mô hình,

và xây dựng giả thuyết nghiên cứu

Chương Bốn sẽ trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm và những thảo

luận xung quanh kết quả nghiên cứu

Chương Năm sẽ tóm tắt kết quả nghiên cứu Chương này sẽ kế thừa kết quả

nghiên cứu trong chương Bốn để chỉ ra nghiên cứu giải quyết các mục tiêu như thế nào cũng như đóng góp của nghiên cứu Ngoài ra, trong chương này nêu ra những hạn chế của nghiên cứu và một số kiến nghị cho hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1 Các khái niệm

2.1.1 Đầu tư doanh nghiệp

Theo nghiên cứu của Reilly và Brown (2003) đầu tư là cam kết góp vốn ngay thời điểm hiện tại, và sẽ thu được các khoản thanh toán trong tương lai Các khoản thanh toán này được hoàn trả cho người góp vốn dưới ba hình thức: (1) thời gian cam kết vốn, (2) tỷ lệ lạm phát dự kiến, (3) rủi ro của các khoản thanh toán được nhận lại trong tương lai

Tại Việt Nam, theo Khoản 1, Điều 3 Luật Đầu tư được Quốc hội thông qua ngày

29 tháng 11 năm 2005, đầu tư là việc nhà đầu tư bỏ vốn bằng các loại tài sản hữu hình hoặc vô hình để hình thành tài sản, tiến hành các hoạt động đầu tư theo quy định của Luật Đầu tư và các quy định khác của pháp luật có liên quan

Theo Nguyễn Minh Kiều (2011), quyết định đầu tư là những quyết định liên quan đến tổng giá trị tài sản và giá trị từng bộ phận tài sản (tài sản lưu động và tài sản cố định) cần có cũng như mối quan hệ cân đối giữa các bộ phận tài sản trong doanh nghiệp Quyết định đầu tư gắn liền với phía bên trái bảng cân đối tài sản Bao gồm:

Quyết định đầu tư tài sản lưu động, bao gồm: Tồn quỹ, tồn kho, chính sách bán chịu hàng hóa, đầu tư tài chính ngắn hạn

Quyết định đầu tư tài sản cố định, bao gồm: Mua sắm tài sản cố định mới, thay thế tài sản cố định cũ, đầu tư dự án, đầu tư tài chính dài hạn

Quyết định quan hệ cơ cấu giữa đầu tư tài sản lưu động và đầu tư tài sản cố định: Sử dụng đòn bẩy hoạt động, quyết định điểm hòa vốn

Quyết định đầu tư có thể xem là quyết định quan trọng nhất trong các quyết định tài chính của công ty vì nó mang lại giá trị cho công ty (Hawawini và Vialiet, 2002) Một quyết định đầu tư đúng đắn sẽ góp phần làm gia tăng giá trị công ty, qua đó gia tăng tài sản cho chủ sở hữu Ngược lại, một quyết định đầu tư sai sẽ làm tổn thất giá trị công ty, đồng thời làm thiệt hại tài sản cho chủ sở hữu công ty

2.1.2 Hạn chế tài chính, điều kiện tài chính và sự phát triển tài chính

2.1.2.1 Hạn chế tài chính

Theo lý thuyết đầu tư, các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính được xem là có tình hình bảng cân đối kế toán yếu hơn thì chi phí tài trợ bên ngoài sẽ cao hơn những doanh nghiệp có hạn chế tài chính thấp Điều này xảy ra là do các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính sẽ có tính thanh khoản thấp và rủi ro vỡ nợ cao hơn Do

đó, một doanh nghiệp càng bị hạn chế tài chính, đầu tư doanh nghiệp sẽ càng thấp, dân đến việc các doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn trong việc đầu tư và tìm kiếm các nguồn tài trợ bên ngoài.(Theo Agca & Mozumdar, 2008; Butzen, Fuss & Vermeulen, 2001; Rusomboon, 2005)

2.1.2.2 Điều kiện tài chính

Xét về điều kiện tài chính, Theo Chate, Generale, Hernando, Von Kalckreuth và Vermeulen (2003) phát biểu rằng điều kiện tài chính của công ty bao gồm dòng tiền

và quy mô doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến đầu tư công ty

Angelopoulou và Gibson (2007) cũng cho rằng tỷ lệ đòn bẩy và tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty cũng có thể ảnh hưởng đến các khoản đầu tư của công, họ giải thích rằng các công ty lớn có dòng tiền cao, cổ tức và tỷ lệ đòn bẩy thấp sẽ ít bị hạn chế tài chính hơn, các công ty này thường sẽ có nhiều cơ hội để mở rộng đầu tư so với các công ty bị hạn chế tài chính cao hơn

Laeven (2003) và Love (2003) đã phát biểu rằng phát triển tài chính thông qua ngành ngân hàng và thị trường vốn có thể hỗ trợ tình trạng bảng cân đối kế toán của công ty bằng cách tăng cơ hội tài trợ bên ngoài và tăng cơ hội đầu tư cho các

công ty Điều này sẽ làm giảm sự phụ thuộc của các công ty vào nguồn tài trợ nội

bộ và cải thiện tình hình tài chính của công ty

Theo Galindo, Schiantarelli & Weiss (2007) tác động của hạn chế tài chính đối với đầu tư công ty sẽ giảm đi khi có sự phát triển tài chính tạo điều kiện cho công ty tăng đầu tư bằng cách sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài để đầu tư, so với việc sử dụng vốn nội bộ trước đó

2.4 Mối quan hệ giữa phát triển tài chính, hạn chế tài chính và đầu tư doanh nghiệp

Theo Agca & Mozumdar, 2008; Butzen, Fuss & Vermeulen, 2001, Rungsomboon,

2005, thông qua lý thuyến đầu tư công ty, các công ty bị hạn chế về tài chính được

xem là có tình trạng bảng cân đối kế toán yếu hơn, do đó, chi phí tài trợ bên ngoài

sẽ cao hơn các công ty có hạn chế tài chính thấp Điều này xảy ra là do các công ty

bị hạn chế tài chính sẽ có tính thanh khoản thấp và rủi ro vỡ nợ cao hơn Do đó, một công ty càng bị hạn chế tài chính, đầu tư công ty càng thấp, các công ty sẽ gặp khó khăn trong việc đầu tư và tìm kiếm các nguồn tài trợ bên ngoài Bên cạnh đó, điều kiện tài chính của công ty cũng là yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư của doanh nghiệp,

Theo Chate, Generale, Hernando, Von Kalckreuth và Vermeulen (2003), điều kiện

tài chính bao gồm dòng tiền và quy mô doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến đầu tư

của doanh nghiệp Angelopoulou và Gibson (2007) cũng cho rằng tỷ lệ đòn bẩy và

tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty cũng có thể ảnh hưởng đến các khoản đầu tư của doanh nghiệp, họ giải thích rằng các công ty lớn có dòng tiền cao, cổ tức và tỷ lệ đòn bẩy thấp sẽ ít bị hạn chế tài chính hơn, các công ty này thường sẽ có nhiều cơ hội để mở rộng đầu tư so với các công ty bị hạn chế tài chính cao hơn

Ngoài hạn chế tài chính và điều kiện tài chính, sự phát triển tài chính cũng ảnh hướng đến đầu tư công ty cũng như ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa hạn chế

tài chính và đầu tư doanh nghiệp Theo Demirguc-Kunt và Levine (2008) và Singh,

Razi, Endut và Ramlee (2008), phát triển tài chính là tình trạng có sự phát triển của

các trung gian tài chính và thị trường bao gồm phát triển các tổ chức tài chính và phát triển thị trường vốn Ảnh hưởng của sự phát triển tài chính có thể làm giảm tác

động của hạn chế tài chính đến đầu tư công ty Laeven (2003) và Love (2003) đã

phát biểu rằng phát triển tài chính thông qua ngành ngân hàng và thị trường vốn có thể hỗ trợ tình trạng bảng cân đối kế toán của công ty bằng cách tăng cơ hội tài trợ bên ngoài và tăng cơ hội đầu tư cho các công ty Điều này sẽ làm giảm sự phụ thuộc của các công ty vào nguồn tài trợ nội bộ và cải thiện tình hình tài chính của công ty Chính vì vậy, tác động của hạn chế tài chính đối với đầu tư công ty sẽ giảm đi khi

có sự phát triển tài chính tạo điều kiện cho công ty tăng đầu tư bằng cách sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài để đầu tư, so với việc sử dụng vốn nội bộ trước đó

(Galindo, Schiantarelli & Weiss 2007)

2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm

2.4.1 Hạn chế tài chính và đầu tư công ty

Một số bài báo đã nghiên cứu mối quan hệ giữa hạn chế tài chính của công ty

và đầu tư công ty, họ nhận thấy rằng tình hình tài chính của công ty càng tốt hoặc hạn chế tài chính càng thấp thì đầu tư càng cao

- Chatelain và cộng sự (2003):

Chatelain và Cộng sự (2003) đã xem xét ảnh hưởng của hạn chế tài chính đối với các công ty ở Đức, Phát, Ý và Tây Ban Nha, cho thấy sự gia tăng dòng tiền của công ty có thể ảnh hưởng tích cực đến đầu tư công ty Trong nghiên cứu này, tác giả nghiên cứu về các yếu tố quyết định đầu tư của các công ty và mối liên hệ với chính sách tiền tệ tại khu vực Châu Âu Số liệu được phát triển bởi Mạng lưới truyền dẫn tiền tệ Châu Âu Kết quả cho thấy đầu tư của các công ty đều có phản ứng khác nhau tùy thuộc vào các dòng tiền và các biến thanh khoản Đầu tư của các công ty có bảng cân đối yếu hơn có độ nhạy thanh khoản cao hơn cho thấy sự hiện diện của các hiệu ứng kênh tín dụng cao hơn

- Kaplan và Zingales (1997):

Nghiên cứu của Kaplan & Zingales (1997) khi thực hiện tại Mỹ đã cho thấy rằng sự gia tăng dòng tiền của các công ty ở Mỹ sẽ dẫn đến tăng cơ hội lợi nhuận, cải thiện tình hình tài chính của các công ty và tăng tính thanh khoản và dẫn đến tăng đầu tư công ty Bài viết nghiên cứu mối quan hệ giữa hạn chế tài

chính và độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư bằng cách phân tích các công ty được Fazzari, Hubbard và Petersen xác định là có độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư cao bất thường Tác giả thấy rằng các công ty có mức độ hạn chế tài chính thấp hơn sẽ thể hiện sự nhạy cảm lớn hơn đáng kể so với các công ty có hạn chế tài chính cao hơn Kết quả cho thấy công ty có độ nhạy cảm về dòng tiền đầu tư cao hơn có thể được xem là có hạn chế tài chính cao hơn Ngoài ra, cũng có một số nghiên cứu khác cũng cho ra kết quả tương tự, chẳng hạn như nghiên cứu của Agca & Mazumdar (2008), Bond et al., (1997), Chatelain & Tiomo (2001)

- Gaiotti & Generale (2001)

Nghiên cứu của Gaiotti & Generale được thực nghiệm tại Ý đã phát hiện ra rằng so với những công ty lớn, hiệu quả của dòng tiền đầu tư vào các công ty ở

Ý cao hơn ở các công ty nhỏ bị hạn chế tài chính Bài viết đánh giá tầm quan trọng của một kênh truyền dẫn tiền tệ hoạt động thông qua bảng cân đối của các công ty và nghiên cứu các tác động của chính sách tiền tệ đối với hành vi đầu tư của các loại hình khác nhau của Ý, tác giả sử dụng dữ liệu bảng từ dịch vụ dữ liệu tài khoản công ty và tái cấu trúc chi phí sử dụng vốn ở cấp độ công ty Tác giả đưa ra nhận định rằng các công ty nhỏ hay các công ty có tỷ trọng tài sản lớn

sẽ không thể được sử dụng làm tài sản thế chấp, các công ty có dòng tiền thấp hơn hơn hoặc kém thanh khoản hơn sẽ bị ảnh hưởng nhiều hơn bởi chính sách tiền tệ Kết quả này nhận định rằng các công ty bị hạn chế tài chính sẽ ít có cơ hội có được các nguồn tài trợ từ bên ngoài và do đó, đầu tư của các công ty bị hạn chế tài chính sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn vốn nội bộ, cụ thể đó là dòng tiền của công ty

- Rungsomboon (2005)

Nghiên cứu của Rungsomboon sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng của các công ty phi tài chính được niêm yết tại thị trường chứng khoán Thái Lan trong giai đoạn 1992 Để giải thích cho tác động khác nhau của thanh khoản doanh nghiệp đầu tư, các công ty mẫu được phân loại theo mức độ bất cân xứng thông tin; lần lượt theo quy mô doanh nghiệp, mức độ phụ thuộc vào khoản vay của

ngân hàng và khả năng tiếp cận các nguồn vốn Các công ty cũng được chia thành hai giai đoạn: giai đoạn tiền khủng hoảng (1992) và giai đoạn hậu khủng hoảng (1997), để có thể kiểm tra sự thay đổi của hạn chế thanh khoản giữa các nhóm công ty sau hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính Kết quả chỉ ra rằng các doanh nghiệp nhỏ có chi phí đại diện cao phải đối mặt với hạn chế tài chính lớn hơn so với các doanh nghiệp lớn Mặc dù vô hình dung hầu hết các công ty đều phải gánh chịu sự suy giảm tình trạng bảng cân đối kế toán và phải đối mặt với những hạn chế tài chính lớn hơn sau một cuộc khủng hoảng xảy ra, chính vì vậy, các công ty nhỏ sẽ bị ảnh hưởng một cách tiêu cực hơn bởi một cuộc khủng hoảng tài chính so với các công ty lớn Rungsomboon cho rằng tác động của dòng tiền đối với đầu tư công ty ở Thái Lan khá lớn, đặc biệt là ở các công ty bị hạn chế tài chính cao hơn

- Guariglia (1999)

Bài nghiên cứu của Guariglia (1999) xem xét đến yếu tố đòn bẩy tài chính, mục tiêu của bài viết này phân tích mối liên kết giữa tài chính nội bộ và đầu tư hàng tồn kho, tác giả sử dụng một nhóm các công ty sản xuất của Anh từ năm

1968 đến năm 1991 Các công ty được phân thành hai nhóm: các công ty có hạn chế tài chính thấp hơn hoặc không có hạn chế tài chính và những công ty có hạn chế tài chính cao hơn Trong nghiên cứu này, tác giả đã ước tính một phương trình tăng trưởng hàng tồn kho ở định dạng sai số, tăng thêm các biến tài chính

và được sử dụng riêng cho các công ty bị hạn chế về tài chính và không bị hạn chế tài chính Tác giả chia mẫu thành hai tỷ lệ là: tỷ lệ nợ ngắn hạn trên doanh thu và tỷ lệ đòn bẩy ròng làm tiêu chí tách mẫu Kết quả xác nhận rằng tồn tại một sự liên kết chặt chẽ giữa các biến tài chính và đầu tư hàng tồn kho là cao hơn đối với các công ty có bảng cân đối kế toán kém trong thời kỳ suy thoái Bên cạnh đó, tác giả cho rằng tỷ lệ đòn bẩy ở các công ty càng cao sẽ làm giảm đầu tư do rủi ro vỡ nợ cao hơn và làm tăng chi phí tài trợ bên ngoài

Ngoài ra, một số các nghiên cứu khác như Agung, Morena, Pramono, và

Prastowo (2002) cũng cho rằng hiệu quả của cả đòn bẩy tài chính và dòng tiền đầu

tư sẽ lớn hơn ở các công ty bị hạn chế tài chính cao hơn

2.4.2 Phát triển tài chính

Phát triển tài chính cũng ảnh hưởng đến đầu tư công ty theo cách thức mà hạn chế tài chính hoặc điều kiện tài chính của các công ty ảnh hưởng đến đầu tư công ty Tuy nhiên, các nghiên cứu về đề tài này khá hạn chế và chủ yếu tập trung vào các nước phát triển

- Gelos và Werner (2002)

Trong nghiên cứu tại thi trường Mexico, Gelos và Werner (2002) cho rằng

tác động của dòng tiền của công ty đối với đầu tư doanh nghiệp là tương đối thấp sau thời kỳ tự động hóa tài chính ở Mexico Ở bài viết này, tác giả xem xét tác động của tự do hóa tài chính đối với đầu tư ở Mexico bằng cách sử dụng cơ

sở dữ liệu từ ngành sản xuất Ngoài việc phân tích những thay đổi về độ nhạy cảm của dòng tiền, tác giả tiếp cận tìm hiểu vai trò của bất động sản là tài sản thế chấp và giải quyết vấn đề kiểm duyệt Kết quả cho thấy những hạn chế tài chính đã được nới lỏng cho các công ty nhỏ Tuy nhiên, tầm quan trọng của việc

sở hữu bất động sản cũng tăng lên do sự phụ thuộc của các ngân hàng vào tài

sản thế chấp trong hoạt động cho vay Ngoài ra, trong nghiên cứu của Laeven

(2003) cũng đã tìm được kết quả tương tự khi nghiên cứu tại các nước đang phát

triển

- Islam và Mozumdar (2007)

Tác giả xem xét tác động của phát triển thị trường tài chính ở mức độ mà các công ty phải dựa vào vốn nội bộ để đầu tư Sử dụng dữ liệu quốc tế từ 31 quốc gia trong giai đoạn 1987 - 1997, tác giả tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ tiêu cực giữa phát triển thị trường tài chính và tầm quan trọng của vốn nội bộ Nền kinh tế luôn có một sự quan tâm đặc biệt với vai trò của phát triển thị trường tài chính trong việc tạo điều kiện tăng trưởng kinh tế Một trong những

cơ chế để kết nối vai trò này là đưa ra giả thuyết để hoạt động là phân bổ thị

trường tài chính, chuyển các quỹ đầu tư để sử dụng một cách hiệu quả nhất trong nội bộ doanh nghiệp Sự không hoàn hảo của thị trường làm gián đoạn dòng vốn này và buộc các công ty phải dựa vào vốn nội bộ để đầu tư Do đó, các công ty phải cắt giảm đầu tư khi gặp phải sự thiếu hụt dòng tiền, ngay cả khi lợi nhuận

dự kiến của các dự án đầu tư vẫn không thay đổi Trong nghiên cứu này, tác giả

đã trình bày bằng chứng quốc tế ủng hộ giả thuyết này bằng cách cho thấy sự phụ thuộc vào quỹ nội bộ này thực sự mạnh hơn đối với các công ty hoạt động ở các quốc gia có thị trường tài chính kém phát triển

- Laeven (2003):

Bài nghiên cứu xét đến tác động của tự do hóa tài chính đến hạn chế tài chính Tác giả đã ước tính một mô hình đầu tư sử dụng dữ liệu bảng theo hàng năm cho 394 công ty niêm yết ở 13 quốc gia đang phát triển trong giai đoạn

1988 – 1998 Kết quả cho thấy tự do hóa tài chính ảnh hưởng đến các doanh nghiệp nhỏ và lớn là khác nhau Lý giải về điều này, trước khi tự do hóa tài chính diễn ra, các doanh nghiệp nhỏ bị hạn chế về tài chính hơn so với các doanh nghiệp lớn Tự do hóa tài chính sau đó làm giảm hạn chế tài chính bên ngoài của các doanh nghiệp nhỏ, nhưng làm tăng các hạn chế tài chính của các doanh nghiệp lớn Có thể thấy, dường như chỉ có các doanh nghiệp nhỏ ở các nước đang phát triển đạt được điều này từ tự do hóa tài chính Tác giả đưa ra giả thuyết rằng, ở nhiều nước đang phát triển, các doanh nghiệp lớn đã tiếp cận được tín dụng ưu đãi trong giai đoạn trước khi tự do hóa tài chính Và hình thức

“bất cân xứng” này có xu hướng giảm trong quá trình tự do hóa tài chính Trong trường hợp của các công ty lớn, lợi ích hiệu quả của tự do hóa tài chính dường như được bù đắp bởi những tác động bất lợi của việc mất quyền tiếp cận vào tín dụng ưu đãi

nhiên đối với cổ phiếu tiền mặt nội bộ của công ty Các công ty phải đối mặt với những hạn chế tài chính sẽ có xu hướng hoãn đầu tư sang giai đoạn tiếp theo Hiệu quả phát triển tài chính vẫn còn đáng kể sau khi kiểm soát quy mô doanh nghiệp và chu kỳ kinh doanh trong nước, điều này cũng ảnh hưởng đến hạn chế tài chính Tác giả cũng thấy rằng các doanh nghiệp nhỏ bị bất cân xứng ở các nước kém phát triển hơn về tài chính so với các doanh nghiệp lớn Cuối cùng, ngay cả các chỉ số hệ thống pháp lý cũng liên quan đến việc giảm các hạn chế tài chính

Cả ba tác giả trên là Islam và Mozumdar (2007), Laeven (2003) và Love

(2003) đều nhận thấy rằng sự phát triển thị trường vốn có thể làm suy yếu ảnh

hưởng của dòng tiền của công ty đối với đầu tư và hiệu quả này cao hơn đối với các công ty bị hạn chế về tài chính Hơn nữa, phát triển tài chính có thể làm giảm sự phụ thuộc của các công ty vào tài chính tài chính nội tại và các công ty

bị hạn chế tài chính cao hơn sẽ gặp tác động lớn hơn từ phát triển tài chính so với các công ty không chịu ảnh hưởng của hạn chế tài chính và dễ dàng trong việc tìm kiếm những nguồn tài trợ bên ngoài

do hóa làm tăng hiệu quả mà các quỹ đầu tư được phân bổ Tác giả nhận định rằng tác động của phát triển tài chính có thể tạo ra nhiều cơ hội cho công ty trong việc đầu tư, tạo ra nhiều cơ hội hơn cho công ty tài trợ bên ngoài và giảm

sự phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ

Đối với các tài liệu trước đây, nghiên cứu về tác động của hạn chế tài chính đối với đầu tư công ty chủ yếu tập trung vào các nước phát triển và nghiên cứu về ảnh

hưởng của phát triển tài chính theo cách hạn chế tài chính ảnh hưởng đến đầu tư của công ty khá hạn chế Những nghiên cứu này chỉ xem xét khía cạnh của riêng phát triển tài chính, như là hiệu quả của tự do hóa tài chính hoặc phát triển thị trường vốn Hơn nữa, những nghiên cứu từ khía cạnh này chủ yếu xem xét các nước phát triển, tạo ra một rào cản trong việc nghiên cứu các nước đang phát triển Vì vậy, nghiên cứu này sẽ xem xét đến tác động của hạn chế tài chính đối với đầu tư công ty cũng như ảnh hưởng của phát triển tài chính tại kênh ngân hàng và phát triển thị trường vốn theo cách hạn chế tài chính hoặc điều kiện tài chính ảnh hưởng đến đầu

tư công ty, nhằm bổ sung thêm những thiếu sót trong những tài liệu trước đây

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP THỰC HIỆN NGHIÊN CỨU

3.1 Mô hình nghiên cứu

3.1.1 Mô hình hạn chế tài chính

Để xem xét ảnh hưởng của hạn chế tài chính đối với đầu tư doanh nghiệp, nghiên cứu đã sử dụng phương trình Euler làm mô hình cơ bản cho đầu tư doanh nghiệp Phương trình Euler đã được áp dụng trong nhiều bài báo (Lerskullawat, 2018; Bond & Meghir, 1994a, 1994b) Mô hình nghiên cứu có dạng như sau:

- t: là tác động cố định theo thời gian

- it: là sai số ngẫu nhiên

Hệ số (I/K) là tỷ lệ đầu tư trên vốn của công ty (với I là đầu tư công ty và K là vốn cổ phần); trong đó I được tính từ It = At - At-1 + DEPt với A là tài sản cố định ròng và DEP là khấu hao của công ty)

Từ phương trình (3.1), nghiên cứu kì vọng tỷ lệ đầu tư trên vốn của doanh nghiệp

có tương quan dương ở các độ trễ từ 1 đến 4 quý của chính nó hay hệ số ước lượng

α1> 0 (Lerskullawat, 2018) Ngoài ra, để đánh giá mức độ tăng trưởng của tỉ lệ đầu

tư trên vốn theo thời gian, đề tài kì vọng hệ số tỉ lệ đầu tư trên vốn bình phương, (I/K)2 trong phương trình Euler được dự kiến là âm (α2 < 0) (Lerskullawat, 2018; Bond & Meghir, 1994a, 1994b)

Hệ số (Y/K) và (C/K) lần lượt là là tỷ lệ đầu ra (sản lượng) trên vốn cổ phần và

tỷ lệ dòng tiền trên vốn cổ phần Hai hệ số này cũng được dự kiến là dương (α3, α4> 0), vì khi sản lượng và dòng tiền tăng lên sẽ cải thiện được tình trạng bảng cân đối

kế toán của các công ty, làm tăng đầu tư (Bond et al., 1997; Rungsomboon, 2005)

Hệ số nợ trên tỷ lệ vốn (D/K)2 được dự kiến là âm (α5 < 0), điều này được lý giải rằng một công ty có tỷ lệ nợ cao hơn sẽ điển hình cho tỷ lệ đòn bẩy cao hơn và tăng hạn chế tài chính về rủi ro vỡ nợ Đây là nguyên nhân làm giảm đầu tư công ty (Arellano, Bai, & Zhang, 2012; Guariglia, 1999)

Phương trình (3.1) được ước tính bằng cách áp dụng ước lượng GMM sai phân (D-GMM) của Arellano và Bond (1991)

3.1.2 Mô hình phát triển tài chính

Đối với nghiên cứu về ảnh hưởng của phát triển tài chính đối với cách thức hạn chế tài chính ảnh hưởng đến đầu tư của công ty, mô hình được trình bày trong phương trình (3.2):

- FD1 là sự kết hợp giữa tài sản của ngân hàng với tổng tài sản tài chính và vốn hóa thị trường chứng khoán trên GDP Chỉ số FD1 đo lường sự phát triển tài chính về quy mô hoạt động;

- FD2 là sự kết hợp giữa tín dụng tư nhân của các ngân hàng trên GDP và vốn hóa thị trường chứng khoán theo GDP Chỉ số FD2 đo lường sự phát triển tài chính về hiệu quả hoạt động

Sự gia tăng các chỉ số phát triển tài chính này cho thấy sự mở rộng về quy mô và hiệu quả hoạt động, như dịch vụ cho vay và giao dịch, trong tổ chức tài chính và thị trường vốn Điều này dẫn đến sự gia tăng tính thanh khoản của thị trường tài chính

và do đó làm tăng cơ hội cho các công ty tìm được các nguồn tài trợ bên ngoài, làm giảm sự phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ đến đầu tư doanh nghiệp Chính vì vậy, các hệ số (C/K) x FD và (D/K)2 x FD lần lượt được kì vọng có tương quan âm và tương quan dương đến tỉ lệ đầu tư trên vốn cổ phần

Tác giả ước tính mô hình trong phương trình (3.2) với giá trị FD1 và FD2 bằng cách sử dụng ước lượng sai phân DGMM theo đề xuất của Lerskullawat (2018) Nhằm đi sâu phân tích chi tiết hơn, các phương trình (3.1) và (3.2) đã được lần lượt được ước lượng cho bảy mẫu con ứng với bảy nhóm ngành của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

3.1.2 Dữ liệu

Nguồn dữ liệu

Nguồn dữ liệu báo cáo tài chính được tổng hợp từ các công bố thông tin trên các trang web chính thức của sở giao dịch chứng khoán TpHCM, sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, công ty chứng khoán Bảo Việt và trang Tin tức cổ đông của Công ty Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu báo cáo tài chính từ các công ty phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (ở cả hai Sở giao dịch) trong giai đoạn từ quý 4 năm 2008 đến quý 3 năm 2018 Bên cạnh đó, mẫu nghiên cứu còn được chia thành bảy mẫu con ứng với bảy nhóm ngành như Công nghệ thông tin, Công nghiệp, Dịch vụ tiêu dùng, Dược phẩm và Y tế, Hàng tiêu dùng, Nguyên vật liệu, Bất động sản

Các dữ liệu vĩ mô về chỉ số phát triển tài chính được tổng hợp từ Báo cáo phát triển tài chính toàn cầu năm 2017/2018 của Ngân hàng thế giới được cập nhật đến tháng 6 năm 2017 Các chỉ số còn lại được kế tục từ cổng thông tin điện tử của Chính phủ và Tổng cục thống kê Đây là các chỉ số được tổng hợp theo năm cho mỗi quốc gia, trong đó có Việt Nam

Tiêu chuẩn loại trừ

- Các công ty thuộc nhóm ngành tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán

- Các công ty đã hủy niêm yết do không đủ điều kiện niêm yết hoặc chuyển sang sàn giao dịch Upcom trong giai đoạn khảo sát

- Các công ty thiếu hơn 1/3 các báo cáo tài chính quý trong giai đoạn khảo sát Sau khi loại các công ty không đủ điều kiện chọn mẫu thì cở mẫu của nghiên cứu bao gồm 597 công ty niêm yết ứng với số quan sát là 20.712

Số quan sát được thu thập gia tăng theo từng năm ứng với số doanh nghiệp niêm yết trên hai thị trường ngày càng nhiều Phân theo nhóm ngành thì phần lớn các quan sát trong mẫu tập trung ở các ngành Công nghiệp, Hàng tiêu dùng, Nguyên vật liệu trong đó các ngành như công nghệ thông tin, Dược phẩm – Y tế chỉ chiếm vài chục quan sát

Các phân bố mẫu được tổng hợp ở bảng 3.1 và hình 3.1 bên dưới

Bảng 3.1: Phân bố mẫu theo nhóm ngành và năm thu thập

Năm thu thập

Nhóm ngành

2008 (*) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

2018 (**)

Tổng cộng

(*) Dữ liệu thu thập đến quý 4 năm 2008

(**) Dữ liệu thu thập đến quý 3 năm 2018

Hình 3.1: Phân bố mẫu theo sở niêm yết

Nguồn: tác giả tổng hợp từ bộ dữ liệu thu thập

Hình 3.1 cho thấy số doanh nghiệp được thu thập theo từng quý ở mỗi năm trên

sở giao dịch chứng khoán Hà Nội có xu hướng nhiều hơn đôi chút so với số doanh nghiệp được thu thập ở sở giao dịch TpHCM

3.2 Phương pháp nghiên cứu

3.2.1 Quy trình nghiên cứu

Với 36 mốc thời gian (quý) được xem xét, để khách quan về mặt lý luận, chặt chẻ

về phương pháp cần thiết phải kiểm tra đánh giá sơ bộ về dữ liệu, từ đó làm cơ sở

để lựa chọn một mô hình ước lượng tối ưu cho đề tài Quy trình nghiên cứu của đề tài được thực hiện lần lượt qua bảy bước như sau:

Bước 1: Thu thập dữ liệu Tác giả thu thập dữ liệu từ các báo cáo tài chính của

các công ty được chọn nghiên cứu và được niêm yết trên hai sàn giao dịch tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Bước 2: Xử lý dữ liệu Tác giả tiến hành bước nhập và xử lý dữ liệu, như đã báo

cáo ở phần trước, dữ liệu được lượt bỏ hai đầu giá trị 1% và 99% để loại bỏ những giá trị dị biệt

Bước 3: Lập thống kê mô tả Sau khi dữ liệu được lập thành bảng, tác giả lập

thống kê mô tả là bước để thống kê mẫu, tác giả thống kê số công ty của hai sàn giao dịch hoặc số công ty theo từng ngành, từng năm, xem xét giá trị trung bình của các biến thay đổi thế nào theo từng ngành hoặc từng năm Thống kê mô tả được trình bày theo dữ liệu bảng và được trình bày cụ thể tại chương sau

Bước 4: Kiểm tra tính dừng của các chuỗi Bước này nhằm kiểm tra tính dừng

của chuỗi dữ liệu Để nghiên cứu một chuỗi dữ liệu một cách chuẩn xác và có ý nghĩa trong cả giai đoạn nghiên cứu, chuỗi dữ liệu cần có tính dừng để đáp ứng điều kiện trên Bên cạnh đó, việc kiểm tra tính dừng cũng làm cho phân tích hồi quy thực hiện được

Bước 5: Lựa chọn mô hình Tác giả sử dụng phương trình Euler để làm mô hình

cơ bản cho bài nghiên cứu Đồng thời, phương trình được tính bằng các ước lượng sai phân D-GMM dựa trên nghiên cứu của Arellano và Bond (1991)

Bước 6: Kiểm định mô hình Bước này nhằm kiểm tra tính phù hợp của mô hình,

đối với bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp kiểm định Hansen nhằm đánh giá lại tính phù hợp của các biến công cụ, cũng như tính phù hợp của phương pháp GMM trước khi phân tích

Bước 7: Phân tích kết quả Tác giả tiến hành phân tích kết quả thông qua mô

hình nghiên cứu thực nghiệm

3.2.2 Kiểm tra dữ liệu

Việc sử dụng dữ liệu bảng có nhiều ưu điểm so với dữ liệu chéo hoặc dữ liệu thời gian Những ưu điểm này có thể kể như dữ liệu bảng cho nhiều thông tin hơn về đối tượng khảo sát, có khả năng kiểm soát tính không đồng nhất của các đối tượng, giảm sự đa cộng tuyến giữa các biến, bậc tự do của mô hình tăng và do đó, cũng cho độ tin cậy cao hơn (Baltagi, 2008; Gujarati, 2004)

Kiểm tra sơ bộ dữ liệu là cần thiết để tìm hiểu đặc tính của các chuỗi cả chiều không gian lẫn thời gian, từ đó kết luận về tính hợp lí của các ước lượng Các kỹ thuật được sử dụng để kiểm tra sơ bộ trong dữ liệu bảng được chia thành 2 nhóm: (i) nhóm 1: liên quan đến các tác động riêng của các đơn vị bảng; (ii) nhóm 2: liên

quan đến tính dừng của chuỗi Các kiểm định về sự tồn tại của các tác động riêng, hiện tượng phương sai thay đổi giữa các đối tượng bảng, và tự tương quan của các phần dư là những kiểm định phổ biến của nhóm kiểm định 1; Trong khi đó các kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm tra mối quan hệ đồng tích hợp và kiểm định nhân quả là các kiểm định quan trọng trong nhóm kiểm định 2 Trước khi lựa chọn một phương pháp ước lượng phù hợp, chúng ta cần thiết phải kiểm tra sự tồn tại của các yếu tố

cố định riêng, tính dừng cũng như mối quan hệ đồng kết hợp giữa biến phụ thuộc và các biến giải thích

3.2.3 Lựa chọn phương pháp ước lượng

Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng có T lớn và N nhỏ (rất nhiều quan sát trong một mốc thời gian ít), vì vậy, để khắc phục được sự tương quan giữa các biến giải thích với các thành phần sai số bằng cách sử dụng các biến đại diện ở phương trình sai phân và phương trình level tác giả sử dụng phương pháp ước lượng D-GMM dựa theo nghiên cứu của Lerskullawat, A., (2018) Ngoài ra, trong trường hợp mô hình có tính chất động (biến trễ phụ thuộc đóng vai trò là biến giải thích trong phương trình hồi quy) cũng như tồn tại biến nội sinh trong mô hình thì GMM vẫn là một phương pháp ước lượng phù hợp

Để đảm bảo tính hiệu quả và độ tin cậy của kết quả ước lượng GMM thì rất cần thiết phải kiểm tra các giả thuyết liên quan như sự tự tương quan của phần dư, tính hợp lí của các biến công cụ và tính vững của các hệ số ước lượng

3.2.4 Kiểm định mô hình

3.2.4.1 Kiểm tra tính phù hợp của mô hình & biến công cụ

Tương tự các mô hình khác, sự phù hợp của mô hình GMM có thể được thực hiện thông qua kiểm định F Kiểm định F sẽ kiểm tra ý nghĩa thống kê cho các hệ số ước lượng của biến giải thích với giả thuyết H0 là tất cả các hệ số ước lượng này trong phương trình level đều bằng 0

Ngoài ra, kiểm định thống kê J của Hansen (Hansen J-statistic tests) được sử dụng để kiểm tra giả thuyết H0 về việc mô hình được xác định đúng (correct model specification) và kiểm tra các ràng buộc quá mức (valid overidentifying

restrictions), chẳng hạn, tính hợp lý của các biến đại diện (Baum, 2006) Việc bác

bỏ giả thuyết H0 có nghĩa rằng một trong 2 giả định về tính phù hợp của mô hình hoặc biến đại diện là có vấn đề Buam (2006) cho rằng rằng kiểm định thống kê J của Hansen là kiểm định phổ biến nhất trong ước lượng GMM để kiểm tra tính phù hợp của mô hình Mong muốn của chúng ta là chấp nhận giả thuyết H0 của thống kê

J Hansen

3.2.4.2 Kiểm định sự tự tương quan của phần dư

Ước lượng GMM giả định rằng không có sự tự tương quan bậc 2 của phần dư Vì vậy, chúng ta cần kiểm tra sự tự tương quan trong thành phần sai số, cũng như kiểm định tính phù hợp của các biến đại diện Các thủ tục kiểm định m1 và m2 có thể kiểm tra trực tiếp sự tự tương quan bậc 1 và bậc 2 của phần dư Theo Arrelano và Bond (1991), ước lượng GMM yêu cầu có sự tự tương quan bậc 1 (kiểm định m1)

và không có sự tự tương quan bậc 2 của phần dư (kiểm định m2) Vì vậy, giả thuyết H0 là không có sự tự tương quan bậc 1 (m1) hoặc bậc 2 (m2) của phần dư Vì vậy, chúng ta muốn bác bỏ H0 ở kiểm định m1 nhưng lại muốn chấp nhận H0 ở m2 để mô hình cho kết quả phù hợp (Basu, 2008)