Thực trạng và giải pháp cho vấn đề bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán việt nam

Tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến TS Nguyễn Thị Uyên Uyên đã tận tình hướng dẫn và giúp đỡ tôi thực hiện tốt luận văn này cũng như hoàn thiện kiến thức chuyên môn của mình Tôi xin trân trọng cám ơn đến các Thầy Cô các khoa tài chính Trường Ðại Học Kinh Tế TP.Hồ Chí Minh đã truyền đạt cho tôi những kiến thức quý báu trong thời gian tôi học tập tại trường Tôi xin trân trọng cám ơn Khoa tài chính doanh nghiệp, Phòng quản lý đào tạo sau đại học – Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện giúp đỡ tôi trong quá trình nghiên cứu và hoàn thành luận văn Tác giả TRẦN THỊ MƠ DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT TTCK : UBCK : TTGDCK: SGDCK : CTCK : UBCKNN: CBTT : TTTC : BCXTT : CTNY : TP HCM : NĐT : TTCK VN: CK : CP : TP : TK : DN : CTCP : VN-Index : IPO : chúng Thị trường chứng khoán Uỷ ban chứng khoán Trung tâm giao dịch chứng khoán Sở giao dịch chứng khoán Công ty chứng khoán Uỷ ban chứng khoán nhà nước Công bố thông tin Thị trường tài chính Bất cân xứng thông tin Công ty niêm yết Thành Phố Hồ Chí Minh Nhà đầu tư Thị trường chứng khoán Việt Nam Chứng khoán Cổ phiếu Trái phiếu Tài khoản Doanh nghiệp Công ty cổ phần Chỉ số trung bình giá chứng khoán trên thị trường Việt Nam Initial Public Offering – Việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu khoa học của riêng tôi Các phân tích, số liệu và kết quả nêu trong luận văn là hoàn toàn trung thực và có nguồn gốc rõ ràng Tác giả TRẦN THỊ MƠ MỤC LỤC LỜI MỞ ĐẦU 1 Lý do chọn đề tài 2 Mục đích nghiên cứu 3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4 Phương pháp nghiên cứu 5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn 6 Kết cấu của luận văn CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THÔNG TIN VÀ BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN 1.1 Thông tin 1.1.1 Thông tin là gì? 1.1.2 Vai trò của thông tin trên thị trường chứng khoán 1.2 Thị trường chứng khoán 1.2.1 Khái niệm về thị trường chứng khoán 1.2.2 Thành phần tham gia thị trường chứng khoán 1.3 Bất cân xứng thông tin 1.3.1 Bất cân xứng thông tin là gì? 1.3.2 Các dạng của bất cân xứng thông tin trong thị trường tài chính 1.3.2.1 Sự lựa chọn trái ngược 1.3.2.2 Tâm lý ỷ lại 1.3.2.3 Chi phí giám sát 1.3.3 Tác động của bất cân xứng thông tin đối với các chủ thể tham gia thị trường 1.3.3.1 Tác động của bất cân xứng thông tin đối với nhà đầu tư 1.3.3.2 Tác động của bất cân xứng thông tin đối với các doanh nghiệp 1.3.3.3 Tác động của bất cân xứng thông tin đối với thị trường 1.3.4 Các nguyên nhân gây ra bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán 1.3.5 Những giải pháp lý thuyết để hạn chế vần đề bất cân xứng thông tin 1.3.5.1 Giảm thiểu sự lựa chọn bất lợi 1.3.5.2 Kiểm soát tâm lý ỷ lại 1.4 Kinh nghiệm hạn chế bất cân xứng thông tin của các nước trên thế giới 1.4.1 Kinh nghiệm của Trung Quốc 1.4.2 Kinh nghiệm của Mỹ 1.4.3 Kinh nghiệm của Pháp 1.4.4 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam 1 1 2 2 3 3 3 4 4 4 4 5 5 6 7 7 7 8 9 9 10 10 10 11 12 14 14 16 18 18 19 19 21 Kết luận chương 1 CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2.1 Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam 2.1.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt nam 2.1.1.1 Giai đoạn từ 20/07/200 đến tháng 06/2001 2.1.1.2 Giai đoạn từ tháng 07/2001 đến tháng 12/2004 2.1.1.3 Giai đoạn từ tháng 01/2005 đến tháng 09/2007 2.1.1.4 Giai đoạn từ tháng 10/2007 đến nay 2.1.2 Thị trường chứng khoán Việt Nam hàm chứa nhiều rủi ro 2.1.3 Nguyên nhân dẫn đến thực trạng trên thị trường chứng khoán Việt Nam 2.1.4 Đánh giá tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam 2.1.4.1 Trong Thị trường chứng khoán Việt Nam có hiện tượng “tâm lý bầy đàn” hay không? 2.1.4.2 Kiểm định về tính độc lập của tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu 2.1.5 Nhìn nhận những vấn đề còn tồn tại 2.2 Bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam 2.2.1 Tính minh bạch thông tin 2.2.1.1 Sự lựa chọn bất lợi 2.2.1.2 Rủi ro đạo đức 2.2.2 Cơ sở hạ tầng thông tin 2.2.3 Khả năng tiếp nhận thông tin 2.3 Các biện pháp khắc phục bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán đã thực hiện trong thời gian qua 2.3.1 Giai đoạn trước khi luật chứng khoán ra đời 2.3.1.1 Nghị định 144/2004/NĐ-CP về chứng khoán và thị trường chứng khoán 2.3.1.2 Nghị định 161/2004/NĐ-CP về xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và thị trường chứng khoán 2.3.1.3 Quyết định số 79/2000/QĐ- UBCK về việc ban hành quy chế thành viên, niêm yết, công bố thông tin và giao dịch chứng khoán 2.3.1.4 Thông tư 57/2004/TT-BTC ngày 17/6/2004 hướng dẫn về việc công bố thông tin trên thị trường chứng khoán 2.3.2 Giai đoạn từ sau khi Luật chứng khoán ra đời vào ngày 29/06/2006 Kết luận chương 2 CHƯƠNG 3 CÁC GIẢI PHÁP NHẰM GIẢI QUYẾT TÌNH TRẠNG BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 22 23 23 23 24 24 25 26 30 35 36 36 44 48 50 50 50 59 62 66 69 70 70 70 70 70 71 72 73 3.1 Chiến lược phát triển thị trường vốn và thị trường chứng khoán của Việt Nam đến năm 2020 73 3.2 Những quan điểm chiến lược về thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam 74 3.3 Những giải pháp nhằm khắc phục tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam 74 3.3.1 Giải pháp nhằm làm minh bạch thông tin 74 3.3.1.1 Hoàn thiện khung pháp lý 74 3.3.1.2 Thành lập tổ chức định mức tín nhiệm 76 3.3.1.3 Cải thiện hệ thống kế toán, kiểm toán 77 3.3.1.4 Các công ty niêm yết 77 3.3.1.5 Các công ty chứng khoán 80 3.3.1.6 Đối với trung tâm giao dịch chứng khoán, sở giai dịch chứng khoán nói chung 81 3.3.2 Giải pháp về cơ sở hạ tầng thông tin 82 3.3.2.1 Hướng tới việc xây dựng và phát triển một hệ thống thông tin số hóa sử dụng XML 82 3.3.2.2 Nâng cấp và phát triển hệ thống công nghệ thông tin trong hệ thống giao dịch 83 3.3.2.3 Nâng cao chất lượng các bản tin thị trường chứng khoán, các website của SGDCK, TTGDCK và UBCKNN 83 3.3.2.4 Nâng cao năng lực của giới truyền thông 84 3.3.3 Giải pháp về tiếp nhận thông tin 85 3.3.4 Các giải pháp hỗ trợ 86 3.3.4.1 Phát triển nguồn nhân lực - con người 86 3.3.4.2 Nâng cao năng lực quản lý nhà nước đối với đội ngũ cán bộ 86 3.3.4.3 Nâng cao cơ chế quản lý giám sát của nhà nước 86 Kết luận chương 3 87 Kết luận 88 Tài liệu tham khảo 90 Phụ lục 1 93 Phụ lục 2 97 Phụ lục 3 104 Phụ lục 4 117 DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình 2.1: Biểu đồ chỉ số VN-Index và khối lượng giao dịch tăng trong tuần đầu tháng 4/2008, giảm dần sau đó 27 Hình 2.2: Biểu đồ chỉ số VN-Index và tổng khối lượng giao dịch hằng ngày trong giai đoạn từ 01/05/2008 đến 31/12/2008 28 Hình 2.3: Biểu đồ chỉ số VN – Index sàn TP Hồ Chí Minh 29 Hình 2.4: Biểu đồ chỉ số HASTC – Index Hà Nội 29 Hình 2.5a VN- Index và khối lượng giao dịch từ 28/7/2000 đến 25/6/2001 37 Hình 2.5b REE, SAM, HAP, TMS LAF từ 28/7/2000 đến 25/6/2001 37 Hình 2.6a: VN-Index và khối lượng giao dịch từ 25/6/2001 đến 31/12/2003 39 Hình 2.6b: REE, SAM, HAP, TMS, LAF, BBC, DPC Từ 25/6/2001 đến 31/12/2003 39 Hình 2.7a VN-Index và khối lượng giao dịch từ 01/01/2004 đến 31/01/2006 41 Hình 2.7b: REE, SAM, HAP, LAF, BBC, DPC từ 01/01/2004 đến 31/01/2006 41 Hình 2.8a VN-Index và khối lượng giao dịch từ 06/02/2006 đến 27/12/2007 43 Hình 2.8b: REE, SAM, HAP, LAF, BBC, DPC từ 06/02/2006 đến 27/12/2007 43 DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Hệ số tương quan giữa 4 chứng khoán trong giai đoạn từ 28/7/2000 đến 25/6/2001 38 Bảng 2.2: Hệ số tương quan giữa các cổ phiếu REE, SAM, HAP, TMS, LAF, BBC, DPC trong khoảng thời gian từ 25/6/2001 đến 31/12/2003 40 Bảng 2.3 Hệ số tương quan giữa các cổ phiếu REE, SAM, HAP, LAF, BBC, DPC trong khoảng thời gian từ 01/01/2004 đến 31/01/2006 42 Bảng 2.4: Hệ số tương quan giữa các cổ phiếu REE, SAM, HAP, LAF, BBC, DPC trong khoảng thời gian từ 06/02/2006 đến 27/12/2007 44 Bảng 2.5: Kết quả kiểm định Jarque-Bera của VN-Index và các cổ phiếu 45 -1- LỜI MỞ ĐẦU 1 Lý do chọn đề tài Năm 2008 đã đi vào lịch sử của những biến động kinh tế và cũng là năm mà giới đầu tư trên thế giới nhận ra rằng hệ thống tài chính có lớn và vững mạnh đến đâu cũng có những hạn chế và rủi ro nhất định của nó Cục diện thế giới tài chính có thể sẽ thay đổi nhiều sau năm 2008, trong đó khủng hoảng hệ thống tài chính, nợ dưới chuẩn và khủng hoảng trong lĩnh vực bất động sản được nhắc tới như là những chủ đề trọng tâm nhất của năm Thị trường tài chính Việt Nam nói chung và thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng cũng không tránh khỏi những bước thăng trầm, những sự kiện về tình hình tài chính, kinh tế vĩ mô trong và ngoài nước là yếu tố đã tác động đến tâm lý của nhà đầu tư và được phản ánh vào trong TTCK Tuy nhiên thị trường chứng khoán Việt Nam cũng đã có những bước phát triển nhất định kể từ khi ra đời vào tháng 07/2000 Thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2007 đạt được mức tăng trưởng vượt bậc, giá trị vốn hóa thị trường đạt 43,7% GDP, quy mô hoạt động của thị trường không ngừng mở rộng; nhiều loại cổ phiếu và trái phiếu mới được niêm yết trên thị trường; các chủ thể quan trọng của thị trường như các tổ chức niêm yết; các công ty chứng khoán; các nhà đầu tư đã thực sự thích nghi với môi trường hoạt động của một thể chế tài chính bậc cao – Thị trường chứng khoán Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.HCM chính thức được chuyển đổi thành Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM vào giữa năm 2007, đồng thời SGDCK đã thực hiện giao dịch khớp lệnh liên tục từ ngày 30/07/2007 và từng bước triển khai giao dịch nhập lệnh từ xa để đáp ứng với tình hình thị trường đang phát triển Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội cũng thay đổi thời gian giao dịch để tạo điều kiện cho nhà đầu tư có thêm nhiều thời gian và cơ hội để đầu tư TTCKVN đã thu hút được ngày càng nhiều sự chú ý của những nhà đầu tư từ những nhà đầu tư nhỏ lẻ đến những quỹ đầu tư tổ chức, từ những nhà đầu tư trong nước đến nhà đầu tư nước ngoài Với tư cách là phương thức khơi thông dòng vốn đầu tư vào sản xuất kinh doanh thị trường chứng khoán có vai trò cực kỳ quan trọng trong nền kinh tế: Thúc đẩy việc tích lũy và tập trung vốn để đáp ứng nhu cầu xây dựng cơ sở vật chất kỹ thuật của nền kinh tế Thị trường chứng khoán tạo điều kiện thuận lợi cho việc thực hiện chính sách mở cửa, cải cách kinh tế thông qua việc phát hành chứng -2- khoán ra nước ngoài Thị trường chứng khoán rất nhạy cảm đối với các hoạt động kinh tế, là thước đo hiệu quả các hoạt động kinh tế Thị trường chứng khoán tạo điều kiện để sử dụng vốn có hiệu quả hơn đối với cả người có tiền đầu tư và người vay tiền để đầu tư TTCKVN đã và đang phát triển như một kênh sử dụng vốn nhàn rỗi của xã hội, góp phần tối đa hoá nguồn lực xã hội Tuy nhiên, trong quá trình phát triển, vẫn còn tồn tại một số vấn đề bất cập Một trong số đó là vấn đề bất cân xứng thông tin trong thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng Vấn đề này có tác động không những lâu dài mà còn gây ra những ảnh hưởng sâu sắc đến tâm lý, niềm tin của nhà đầu tư vào thị trường chứng khoán và những cơ quan quản lý Cùng với quá trình toàn cầu hoá thế giới và tiến trình hội nhập của Việt Nam với các nền kinh tế trong khu vực và cả thế giới, yêu cầu làm sao để hạn chế bất cân xứng thông tin trong TTCK, làm cách nào để nâng cao chất lượng công bố thông tin, đảm bảo cho TTCK vận hành công bằng, hiệu quả, công khai và minh bạch được đặt ra rất cấp thiết Trên cơ sở nhận thức được tầm quan trọng của những vấn đề trên, và với mong muốn góp phần xây dựng và phát triển TTCKVN thành một thị trường bền vững và ổn định, em đã chọn đề tài: “Thực trạng và giải pháp cho vấn đề bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm luận văn thạc sỹ 2 Mục đích nghiên cứu Hệ thống hoá các lý luận cơ bản về thị trường chứng khoán, thông tin, bất cân xứng thông tin, bất cân xứng thông tin ảnh hưởng đến thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng Tìm hiểu tình hình hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi thành lập 7/2000 đến nay qua đó nhận diện những rủi ro trên thị trường chứng khoán hiện nay Đồng thời tìm hiểu sự bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam Từ đó đưa ra những giải pháp nhằm giải quyết tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm giúp Việt Nam hòa nhập vào quá trình toàn cầu hóa thế giới, hội nhập với các nền kinh tế trong khu vực và thế giới 3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu - Đối tượng nghiên cứu là sự bất cân xứng thông tin ảnh hưởng đến thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng về mặt lý luận cũng như thực tiễn -113- * Giao dịch nội gián gây thiệt hại đến doanh nghiệp: Giao dịch nội gián sẽ trở thành nguồn gốc dẫn đến các thiệt hại của công ty nếu nó tạo ra những động lực khiến những người quản lý doanh nghiệp cố tình chậm trễ trong việc truyền tải thông tin đến cấp trên Vịêc ra quyết định trong TTCK luôn đòi hỏi sự chính xác, kịp thời của những thông tin liên quan Hơn nữa, trong những doanh nghiệp có hệ thống quản lý nhiều tầng, phải mất rất nhiều thời gian để thông tin chạy từ nơi phát sinh đến những nhà quản lý cấp cao Càng phải truyền qua nhiều trạm, thông tin càng có khả năng bị biến đổi Chúng ta có thể giảm bớt sự không hiệu quả này bằng cách điều chỉnh quyền quyết định xuống những cấp dưới để làm giảm quãng đường thông tin phải chạy Khi một người quản lý một bộ phận trong doanh nghiệp biết về một thông tin mới, dù thông tin này có lợi hay có hại gì cho doanh nghiệp, ông ta sẽ không ngay lập tức truyền tải thông tin cho những người quản lý những bộ phận khác hay truyền lên cấp trên Ông ta làm vậy nhằm kéo dài thời gian để thực hiện những giao dịch mua hoặc bán tuỳ vào nội dung của thông tin Cho dù nếu ông ta chỉ trì hoãn truyền thông tin trong một thời gian rất ngắn, nhưng ngoài ông ta ra, còn có những người quản lý khác, như vậy tổng thời gian thông tin bị đình trệ có thể sẽ rất đáng kể Những sự trì trệ không cần thiết này có thể gây tác hại đến doanh nghiệp theo nhiều cách Có thể rằng một người bên ngoài doanh nghiệp có thể biết đến thông tin do rò rỉ hoặc bằng cách nào đó Trong một số trường hợp đặc biệt, những người bên ngoài có khi còn thực hiện những giao dịch trước doanh nghiệp dựa trên những thông tin mà họ tự có được * Giao dịch nội gián gây cản trở cho những kế hoạch của công ty: Những giao dịch trong giai đoạn chuẩn bị cho những vụ sát nhập doanh nghiệp là ví dụ điển hình về vấn đề giao dịch nội gián ảnh hưởng đến những kế hoạch của doanh nghiệp như thế nào Nếu những người quản lý có trách nhiệm quan sát vụ sát nhập thực hiện giao dịch mua cổ phiếu vào, điều này có thể sẽ làm giá cổ phiếu của doanh nghiệp đó tăng lên, dẫn đến việc thu mua gặp nhiều khó khăn hơn do giá mua lại lúc này đã tăng lên Sự thay đổi về giá và khối lượng gây ra bởi những giao dịch của họ cũng có thể khiến người khác nhận thấy, và như thế gây cản trở kế hoạch của bên muốn sát nhập Vấn đề cơ bản trong luận điểm này là sự phụ thuộc vào những tác động lên giá và khối lượng giao dịch Nhưng như những phần đã đề cập ở trên, sự thay đổi trong giá và khối lượng giao dịch do giao dịch nội gián có thể tăng chi phí biên tế -114- của các kế hoạch của doanh nghiệp nhưng rất hiếm khi gây ra những cản trở đáng kể đ6ối với doanh nghiệp đó khi tiến hành theo kế hoạch đã định trước Người quản lí của doanh nghiệp bị mua lại sau khi thực hiện giao dịch nội gián ít khi nào muốn trì hoãn hành động của doanh nghiệp đó Sau khi đã thực hiện giao dịch dựa trên thông tin chưa công bố, họ sẽ có động lực thúc đẩy họ tìm cách để những thông tin được công bố càng sớm càng tốt Nếu thông tin không được công bố sớm, cổ phiếu của doanh nghiệp sát nhập sẽ không có một hiệu ứng giá nào cho đến khi thông tin được công bố rộng rãi, nhưng từ thời điểm thực hiện giao dịch, những người nội bộ phải đối mặt với những rủi ro của doanh nghiệp và những rủi ro thị trường, doanh nghiệp đó có thể phá sản, thị trường có thể sụp đổ, tuy nhiên những rủi ro này rất khó xảy ra Vịêc công bố thông tin sớm sẽ đem đến cơ hội cho những ai có thông tin bán cổ phiếu khi giá tăng do sau khi công bố Một trường hợp đã xảy ra trên thực tế là vụ giao dịch nội gián của công ty Texas Gulf Sulphur Ngay khi có thông tin về một khu mỏ mà TGS vừa phát hiện ra, trong một thời gian khá dài TGS xin giấy phép khai thác trên khu vực đó, một số người nội TGS đã thực hiện giao dịch nội gián Bằng cách nào đó, thông tin này bị rò rỉ ra bên ngoài, và làm cho TGS phải tốn chi phí cao hơn để đựơc cấp phép khai thác Sau khi công bố thông tin về khu mỏ mới sắp đi vào khai thác, giá thị trường của cổ phiếu TGS tăng gần 300%, tuy nhiên chi phí tăng do thông tin lọt ra ngoài quá sớm cũng rất đáng kể Mặc dù giao dịch nội gián ít khi làm doanh nghiệp mất cơ hội nhưng nó có thể khiến những người quản lí thay đổi kế hoạch hoạt động doanh nghiệp theo con đường ít khó khăn hơn để tăng khả năng và mức độ lợi nhuận Ví dụ, một giám đốc kinh doanh có thể tăng nhanh thời gian thu các khoản phải thu, thay đổi cách tính khấu hao hoặc thay đổi chính sách cổ tức của doanh nghiệp để từ đó ảnh hưởng đến giá cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi của những người nội bộ doanh nghiệp Một trường hợp khác, những người bên trong có thể sẽ tái cấu trúc lại công việc kinh doanh của doanh nghiệp nhằm tăng khả năng giữ bí mật những thông tin mà họ được biết trước khi công bố Cả 2 trường hợp trên có thể gây ra những ảnh hưởng trái ngược nhau lên doanh nghiệp và các cổ đông Hơn nữa, như Giáo sư Levmore đã đề cập, động cơ này có thể dẫn đến hiệu qủa của sự phân phối bằng cách khuyến khích sự đầu tư thái quá vào chỉ những ngành công nghiệp đó hoặc chỉ những hoạt động tạo ra cơ hội cho việc giao dịch nội gián Easterbrook đã xác định được động cơ sai lầm của những người bên trong doanh nghiệp Những người quản lí thường có xu hướng lựa chọn những chính sách -115- làm tăng sự biến động của giá cổ phiếu Họ có thể sẽ chọn những dự án có mức rủi ro cao hơn mức mà những cổ đông muốn, vì nếu dự án thành công, họ sẽ có lợi thông qua giao dịch nội gián, và nếu dự án thất bại, sẽ là những cổ đông phải gánh chịu phần lớn thiệt hại của dự án Ngược lại, Carlton và Fischel cho rằng Easterbrook đã phóng đại vế động lực khiến những nhà quản lý lựa chọn những dự án có rủi ro cao hơn Theo 2 ông, vì những nhà quản lý trước khi đưa ra một quyết định tài chính, họ thường phải thảo luận với nhau để cùng đưa ra quyết định, thường rất khó có trường hợp tất cả họ đều cùng đồng ý lựa chọn những dự án có rủi ro cao Vì một lí do khá thực tế, đó là một số ít sẽ không tham gia, họ sẽ có lợi hơn nếu họ đứng ra chống lại hành động của số nhiều kia hơn là cũng đồng ý Carlton và Fischel lý luận rằng những người quản lí luôn muốn tối đa hoá giá trị doanh nghiệp Do vậy, họ sẽ không mạo hiểm giảm giá trị DN chỉ vì một mức lợi nhuận trong ngắn hạn bằng cách sử dụng những chính sách không có lợi cho doanh nghiệp trong dài hạn Cuối cùng, Carlton và Fischel đưa ra một luận điểm khác, đó là: ngay cả nếu giao dịch nội gián có thật sự tạo ra những động cơ thúc dẫn đến lựa chọn những dự án có mức rủi ro cao hơn thì cũng không hẳn luôn luôn gây hại cho doanh nghiệp Những động cơ như vậy sẽ có vai trò như một đối trọng cho thái độ không thích rủi ro của một số người quản lý khiến họ sẽ lựa chọn những dự án có mức rủi ro thấp hơn mức mà những cổ đông mong đợi Trên thực tế đã chứng minh, Carlton và Fischel đã đúng về việc những cổ đông sẽ thích những dự án có rủi ro cao hơn Bởi vì với một dự án có tỷ suất sinh lợi cao hơn, sau khi DN thu lợi nhuận và chi những khoản cần thiết, phần còn lại sẽ là quyền lợi của cổ đông, nếu dự án có rủi ro cao, chắc hẳn tỷ suất sinh lợi cũng sẽ cao hơn, do đó quyền lợi của cổ đông cũng sẽ cao hơn Tuy nhiên, cổ đông sẽ không chấp nhận một dự án có rủi ro cao nhưng mức tỷ suất sinh lợi lại không tương ứng Cho phép giao dịch nội gián có thể sẽ khích lệ những người quản lý lựa chọn những dự án có NPV âm, không chỉ vì các cổ đông sẽ là người gánh chịu mọi rủi ro thất bại, mà còn vì dự án thất bại, những người quản lý do biết trước cũng có thể kiếm lợi từ việc bán khống Do đó, những cổ đông có xu hướng ưa thích một cơ chế động lực khác * Sự thao túng giá: Thao túng giá là một hành vi gian lận, gây hại cho cả xã hội và từng cá nhân nhà đầu tư bằng cách làm giảm mức độ chính xác của các mức giá cổ phiếu Một số người muốn có những quy định về giao dịch nội gián lý luận rằng nếu những người -116- quản lý đựơc cho phép giao dịch trên những thông tin nội bộ, họ sẽ có động lực giữ các mức giá ổn định hoặc đi theo một chiều hướng khi họ đang thực hiện giao dịch Để thực hiện đựơc mục đích này, họ sẽ sử dụng những cách thức làm giá khác nhau Manne cho rằng làm giá gây ra rất nhiều tai hại cho TTCK nói chung và nhà đầu tư nói riêng, ông cũng cho rằng việc làm giá sẽ không còn nếu giao dịch nội gián đựơc ngăn chặn một cách triệt để để không ai có thể lợi dụng nó để kiếm lợi Luận điểm cơ bản của Manne đáp lại luận điểm về sự làm giá là không phải luận điểm này sai, nhưng chi phí để làm cho những quy định về giao dịch nội gián được tất cả mọi người thi hành sẽ rất cao Tương tự như những luận điểm khác trong cuộc tranh cãi này, sức mạnh của luận điểm về làm giá tuỳ thuộc vào ước lượng giá của ai là đúng nhất -117- PH CÁC D L C4 NG C A B T CÂN X NG THÔNG TIN TRONG TH TRƯ NG TÀI CHÍNH 1 S l a ch n trái ngư c ð nghiên cu v s l a ch n b ngư i ñi vay, chúng ta s s d ng m t s t l i trong quan h gi a ngư i cho vay và gi ñ nh ñơn gi n Có 2 lo i d án sinh li khác nhau, A và B, tính ch t c a t ng d ánñơ c tóm t t trong b ng sau B ng 1.1 D án ð u tư m i Dòng ti n 1 = CFa,s v i xác sut α a,s A = 0 v i xác sut α a, f B = CFb,s v i xác sut α b,s 1 = 0 v i xác sut α b,f Như trư c ñây, b ng ngu n v ñ u tư m i là I, kho n ñ u tư này hoàn toàn ñơ c tài tr n vay L, CF là dòng ti n c a d án và ký t s (success) và f (failure) tư ng trưng cho thành công và th Nh t b i Như v y ( α a,s + α a,f) = (α b,s + α b,f ) = 1 ng doanh nghi p ñ u theo trư ng phái trung dung ri ro Ta gi ñ nh r ng c hai d ánñ u có cùng m c giá tr mong ñ i: EVa = EV = α a,s CFa,s EVb = EV = α b,s CFb,s Trong ñó, CF b,s > CFa,s , ñi u này cùng v ñương c a d v n ñ b t cân x i hai giá tr mong ñ i (EV) tương án, ta có th suy ra r ng α a,s α b,s Trong trư ng h p không t n t i ng thông tin, ngân hàng s tính 2 m c lãi su t khác nhau cho mi d án: (1 + rL,a) = (1 + rL,b) = (1 + r ) ∝ a ,s (1 + r ) ∝ Chú ý r ng α a,s > α b,s có ngh ĩa r ng rL,b hàng, nh ng d án ri ro nh t s ñư c bù tr b ,s > rL,a , do ñó, nhìm t góc ñ ngân b ng m t m c lãi su t cao hơn -118- Nhưng, không dù cho m c r i ro c a chúng khác nhau, mc l i nhu n trông ñ i v n gi ng nhau, t c là E π a = E πb1 : α a,s (1 + rL,a) L = EV – (1 + r) L E =EV- E = EV - α b,s (1 + rL,b) L = EV – (1 + r) L πa πb Hãy chú ý r ng ngư i cho vay s nh n ñư c (1 + r)L trong c 2 trư ng h p, ñi u này cho th y r ng m t m c lãi su t cao hơn tính cho d án có r i ro cao hơn ch bù tr cho m c r i ro ñó: m c dù d ng d án B b yêu cu ph i thanh toán 1 kho n nhi u hơn A n u thành công, do ñó xác su t thành công và xác su t thanh toán ươtng ng s th p hơn Cu i cùng, kho n thanh toán d tính cho ngư i cho vay s b ng nhau 2 d án: (1+ r ) α (1 + r ) = α a,s L,a ∝ = α b,s (1 + rL,b) = α b,s a,s ∝ (1 + r ) =1+r b ,s a ,s M t ñi m ñáng chú ý khác là khi chúng ta vn không th bi t rõ v thanh toán ca m t doanh nghi p nh t ñ nh, chúng ta s không th li u r ng h có ñang ph i ñ i m t v r i ro xácñ nh ñơ c i m t ñi u ki n tài chính x u hơn so v doanh nghi p khác hay không n u ch b ng cách nhìn vào các mc lãi su i các t tính trên các khon vay c a nó M i th s thay ñ i n u như ngư i cho vay ñã t ng g p v n ñ “l Nh ng doanh nghi p theo ñu i d án loi B s có a ch n b t l i” ñ ng l c ñ ngu trang như là h ñang theo ñu i nh ng d án loi A và do ñó, h s có cùng m t m c lãi su như các doanh nghip lo i A Nói m t cách khác, bên cho vay, cmdù bi t rõ b n ch t c a t ng lo i d quan sát theo dõi các doanh nghip thuôc án, h v n không th lo i nào khi tìm ki m ngu n tài tr Thông tin duy nh t c a ngư i cho vay ch l t th p là t gi a nh ng d án A và B ñang t n t i trong th c t , pa và p b, v i pa + pb = 1, ñi u này cho phép ngư i cho vay suy lu n ra r ng xác sut c a vi c l a ch n m t cách 2 ng u nhiên A hoc B chính xác là p và p Gi ñ nh r ng t t c các doanh nghip ñ u tuyên b h s s d ng nh thu c lo i A, và nh a b ng ngư i cho vay không th ng m c xác sut này ñ thi t l p m t m d ng A và B nh m ñ m b o t su t sinh l (1 +r) = p α a a,s xácñ nh ñư c, h c lãi su t duy nh t cho c 2 i trông ñ i r: ( ( I + ) = p α r I + r+ p α L a,s +p ) b b ,s ( (I + r I+r L ) .α a b b ,s L ) -119( I + rL ) = (I + r ) ps Trong ñó p s = p a αa , s + pb ab ,s là xác su t thành công ñư c tính b i bên cho vay Khi α a , s > ps > αb ,s su t ph m t m c lãi su t m i, duy nh t là trung bình c a gi a các lãi bi n khi t n t i b t cân x ng thông tin r L,b >r >r L L ,a Như v y, chi n lư c c a nh ng ngư i ñi vay lo i B ñã thành công, b i vì h ñã ñ t ñư c m t s gi m trong chi phí tài chính c a h dù h không ñ t t i ñư c lãi su t rL ,a (m c lãi su t tính cho các d án loi A) Trong khi ñó, nh s ph i gánh chu m nh t s tăng trong m ng ngư i lo i A c lãi su t c a h , ñi u này ñã t o cơ h i cho ng ngư i lo i B thu ñư c m t kho n l i tr i hơn, chúng ta s xem xét ph n sau B ng cách kt h p nh ng d ki n cho r ng h p ñ ng s tr nh ng ngư i ñi vay m o hi m hơn là ñ i v i nh toàn, ng ư i cho vay có xu h ư ng s th c hi n m t “s hư ng v nh ng d (hình 1.1 s minh ho án ít l i nhu n hơn ñ i v nên hp d n hơn ñ i v i ng ngư i ñi vay ưa thích s l a ch n b t l i m c lãi su t mà h i”, h ñ t ra t an s trư c rõ h ơn v v n ñ này) Hình 1.1: S phân ph i EV trong trư ng h p “S l a ch n b t l i” αs EVα α α a,s C D EVb E F G b,s (1+rL)L CFa,s CFb,s CFs Như trong hình minh ho , tr c tung tư ng trưng cho xác sut thành công c các d án, và tr c hoành bi u th cho ñ ng ti n c a các d án Hình t a giác -120- (C+D+E+F) và (E+F+G) bi u th cho kho n giá tr trông ñ i tương Bi t r ng d án A có xác sut thành công cao h ơn nhưng c 2 d m c giá tr trông ñ i, t giác EV (CDEF) cao hơn nhưng có chi a ng c a A và B ánñ u có cùng u r ng nh hơn so v i EVb Trong ñó 2 tr ư ng h p, ñ ng ti n luôn v ư t qua m c n thanh toán (I + r)L g c và lãi ph i L Như ñã ñư c trình bày trong h p ñ ng, ngư i cho vay s doanh thu c ñ nh (I + rL)L, tuỳ thu c vào xác su t thành công c kho n này ñư c th hi n trên hình v là kho n (C+E) ñ i v i d nh n ñư c m t a d án Nh ng án A, còn d án B s nh n ñư c ph n còn l i c a EVa là là E ð i v i nh ng ngư i ñi vay lo i A, h (D+F), và ph n (F+G) là ph n còn l i c a ngư i ñi vay lo i B (b ng 1.2) B ng 1.2: L i nhu n trông ñ i c a ngư i ñi vay và bên cho vay Bênñi vay Bên cho vay Tng c ng D án A D+F C+E EV = C+D+E+F D án B E+G E EV = E+F+G a b Vì EVa = EVb, C+D+E+F = E+F+G, ñi u này cho th y r ng C+D = G Do ñó, chúng ta suy ra r ng G > D, ho c tương ñương là F+G > D+F, ñi u này xác nh n l i là nh ng ngư i ñi vay lo i B trông mong m t l i nhu n vư t hơn m c trông ñ i c a nh ng ngư i lo i A -121- B ng 1.3 Bi u di n m t ví d b ng s nh m h tr thêm v nh ng ý trên D Không có s án A D án B CFs 300 700 CFf αs * 0 0.7 0 0.3 αf 0.3 0.7 EV 210 210 I 100 100 R 0.1 0.1 P 0.5 0.5 L 0.57 2.67 Eπ 100 100 l a ch n b t l i R EI Lender 110 110 1.2 1.2 56 144 154 66 Có t n t i v n ñ s l a ch n b t l i rL E EI π Lender ñ “s B ng 1.2 cho th y dòng thu nh p ra thay ñ i ph l a thu c vào s t n t i c a v n ch n b t l i” Trong tr ư ng h p không có hi n tư ng này: + Lãi su t tính cho d án có r i ro cao nh t l n hơn nh ng d án có xác sut thanh toán n cao + Không ph thu c vào d ng d án A hay B, ngư i cho vay nh n ñư c m t thu nh p c n thi t là r tính trên m i ñ ng dollar hay ti n B ng Anh cho mư n, trong khi ñó v phía ngư i ñi vay nh n ñư c ph n còn l i c a giá tr trông ñ i Tình hu ng thay ñ i hoàn toàn d ư i tácñ ng c a v n ñ “s + Lãi su t là b l a ch n b t l i” ng nhau cho t t c các d án, m c lãi su tính b ng trung bình c a nh ng m c lãi su t khi không có “s l a ch n b t l i” + Ph n thu nh p mong ñ i c a ngư i cho vay cao hơn t trong d án A và nó l i th p hơn t trung bình, ngư i cho vay s có ñư c t su t sinh l ngư i ñi vay ưa thích m o hi m s thông tin b t hoàn h su t sinh l i c n thi t su t sinh l i ñòi h i d án B, nhưng n u tính i yêu cu H u qu nh n ñư c ph n l o nào ñó, và ñi u ngư c l i là nh nh ng ngư i vay d ng A t này th ư ng ñư c là, nh ng i ích l n hơn khi t n t i m t ng gì s x y ra ñ i v i -122- 2 Tâm lí li Chúng ta cho r ng có bi u hi n c a tâm lí l i khi ngư i ñi vay ñ u tư vào m t d án khác, chkhông ph i vào d n Hãy gi ñ nh r ng có hai d án, H và L, v i nh ng giá tr mong ñ i như sau: EV = α h * án mà ngư i ñi vay ñã tho thu n v i ch CF h, s h,s EVl = αL ,s* CFl,s V i EVH > EVl, ñó là lý do chúng ta ñ t tên chúng là H và L (cho high (cao) α >α l,s N u d và low (th p)) Chúng ta s gi ñ nh r ng CFl,s > CFh,s và h,s thành công, các kho n n ñư c tr , ngư c l i, dòng ti n là 0 Không quan tâm t vi c cu i cùng dòng v n s ñư c s d ng như th nào, m án i i ngư i ñi vay ti m năng tr L,h s tuyên b r ng h s th c hi n d án H, doñó h s ñư c tính v i m c lãi su t rL,l N u ngư i ñi vay ñ u v i ngư i cho vay lo i d th p hơn lãi su án th c s , ngư i cho vay s ph i ch u m t kho n l i kỳ v ng th p hơn kho n l i yêu cu ñáng ra h ñư c hư ng ð làm sáng t v n ñ này, không gi ch n trái ngư c khi ngư i ñi vay ñư c l ch c ch n r ng d án H thu hút ơhn d vi c b o ñ m r ng Eπh > Eπl (g i là s ng như trư ng h a ch n d ps l a ánñ u tư, ngư i cho vay ph i án L trong mt ngư i ñi vay Do ñó, b ng tương thích mi n cư ng có ñ ng cơ) lãi su t s là r L = rL,h: I+r α I+ rL = I + rL,h = Tuy nhiên,ñ h,s cho tình hu ng này có m t s cân b ng trong vi c ngư i cho vay có ñ ng cơ ñúng như ngư i ñi vay khi tham gia d án H,ñi u quan tr ng là t l lãi su t cho vay rL là nh ư sau: * * * E π h = αh ,s* (CFh,s – (1+r L) L) > Eπ I = α l,s (CFl,s – (1+r L) L) T ñó chúng ta có th rút ra ñư c lãi su t l n nh t phù h α * CF - α h,s (1+ rL)max Theo công th c ñó, ñúng sai c a d cùng v i giá tr mong ñ i c a d = h,s (α - α h,s án Hñ i v án, nhưng l i gi m v l,s l,s p v i Eπh > Eπl: * CF l,s )* L i m c lãi su t s i kh gia tăng năng hoàn tr n vay c a nó N u (1+rL,h) th p hơn gi i h n ñó, v n ñ b t cân x ng thông tin không còn ñáng quan tâm (ñáng ngi) n a, và ng ư i cho vay s nh n ñư c ti n lãi mong ñ i r Ngư c l i, (1+ rL,h) > (1+ rL)max s thu hút t t c ngư i vay vào d án L, gi v ch n -123- nh ng d án dng H, ñ thu l i nhu n t ta có th ch ra ñi u ñó b m c lãi su t có hi ng cách quan sátñư ng ñi c a m u l c th p hơn Chúng cl i nhu n mong ñ i khi t l lãi su t tăng: (hình 1.2) Eπh = EVh – αh,s * (1+rL) L Eπl= EVl – αl,s * (1+rL) L Khi (1+rL) = 0, l i nhu n mong ñ i cân b ng v i giá tr mong ñ i c a d án, gi m d n ñ n (1+ rL)max sau khi Eπh < Eπl Nguyên nhân c a s suy gi m nhanh chóng c a Eπh ñư c so sánh vi Eπl là, m t l n n a, c u trúc c a h p ñ ng vay n : cùng 1 t l lãi su t, kh năng hoàn tr n vay càng cao (ngh ĩa là kh năng hoàn tr n vay càng gi m), càng làm gi m nghĩa v có gi i h n c a ngư cách khác ngư i ñi vay d i vay n Nói m t án H s g p khó kh ăn trong vi c tr n tránh nghĩa v tài chính c a h Minh ho cho nh n xét này, hãy quan sát h th ng d ch v cho vay n thay ñ i như th nào khi t l lãi su t tăng t 20% lên 30% và αa ,s = 0.7, αb ,s =0.3 (b ng 1.3) Hình 1.2: ð khi thay ñ i t th bi u di n s thay ñ i c a h th ng d ch v cho vay n l lãi su t Eπ EVh EVl Eπl Eπh (1+ rL)max (1+ rL) B ng 1.4: Nh ng thay ñ i trong n rL = 20% rL = 30% Lo i H 84 91 7 Lo i L 36 39 3 Lo i ngư i ñi vay S khác nhau ... động thị trường chứng khoán Việt Nam từ thành lập 7/2000 đến bất cân xứng thông tin thị trường chứng khốn Việt Nam Từ đưa giải pháp nhằm giải tình trạng bất cân xứng thơng tin thị trường chứng. .. -23- CHƯƠNG THỰC TRẠNG BẤT CÂN XỨNG THƠNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM 2.1 Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam 2.1.1 Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam Kể từ ngày Trung... biệt vấn đề bất cân xứng thông tin, ảnh hưởng bất cân xứng thông tin đến nhà đầu tư giải pháp lý thuyết khắc phục, hạn chế tình trạng bất cân xứng thơng tin thị trường tài nói chung thị trường chứng