TCDN - Chính sách chi trả cổ tức

TCDN - Chính sách chi trả cổ tức

Phần I: Cơ sở lý luận1 CÁC KHÁI NIỆM:

1.1 Cổ tức ( Dividend)

Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế của công ty được dùng để chi trả cho các cổđông của công ty hay cũng chính là chủ sở hữu của công ty Công ty đang nói đếnở đây là công ty cổ phần Cổ tức gồm có cổ tức dành cho cổ phần ưu đãi và cổ tứcdành cho cổ phần thường Cổ tức trả cho cổ phần ưu đãi là một mức hay một tỷ lệcố định theo các điều kiện áp dụng riêng cho mỗi loại cổ phần ưu đãi Cổ tức trảcho cổ phần thường được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng còn lại sau khi đãtrích lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, phát triển công việc kinh doanh.

1.2 Chính sách cổ tức (Dividend policy)

Chính sách cổ tức là một trong ba chính sách tài chính quan trọng của công ty.Kết hợp cả hai quyết định đầu tư và tài trợ chính là quyết định về chính sách chitrả cổ tức

Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầutư và chi trả cổ tức cho cổ đông Lợi nhuận giữ lại sẽ được tái đầu tư và nó cungcấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai,còn cổ tức cung cấp cho họ một thu nhập hiện tại Nó ấn định mức lợi nhuận sauthuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm đượcgiữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông Vì thế,chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốncủa doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của doanhnghiệp.

2 ĐO LƯỜNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC :

2.1 Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức ( Dividend payout ratio)

Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức là một tỷ số phản ánh bao nhiêu phần của lợi nhuậnsau thuế được dùng để chi trả cổ tức Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức càng cao cũngđồng nghĩa với lợi nhuận công ty giữ lại càng thấp và như thế, công ty sẽ khôngthể mở rộng quy mô cho giai đoạn kế tiếp để phát triển bền vững trong dài hạn.

Cách tính: Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức = Cổ tức / Thu nhập ròng (cùng thờikỳ)

Ví dụ : Bảng lưu chuyển tiền tệ của Coca-Cola năm 2003 chothấy rằng công ty trả cổ tức $2,166 tỷ Bảng Kết quả kinh doanhcùng năm cho thấy thu nhập ròng $4,347 tỷ Tỷ lệ lợi nhuận trảcổ tức = $2.166.000.000 / $4.347.000.000 = 49,8% Như vậy, cácnhà đầu tư có thể thấy rằng Coca-Cola dành tới gần 50% lợinhuận để trả cổ tức cho các cổ đông

2.2 Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield)

Tỷ suất cổ tức là một tỷ số đo lường khoản thu nhập nhận được so với giá cổphiếu Tỷ suất cổ tức càng cao tức là thu nhập cho nhà đầu tư càng lớn.

Cách tính: Tỷ suất cổ tức = cổ tức / giá cổ phiếu hiện tại.

Ví dụ: The Washington Post trả cổ tức $7 và được giao dịch với giá $910 chomỗi cổ phần; còn Altria Group trả cổ tức hằng năm là $2,72 và được giao dịch tạigiá $49,75 cho mỗi cổ phần Bằng cách tính toán tỷ suất cổ tức, nhà đầu tư có thểso sánh số tiền mặt mà anh ta có thể kiếm được từ lợi nhuận hằng năm của mỗi cổphiếu

Tỷ suất cổ tức của Washington Post = $7 / $910 = 0,0077 hoặc 0,77%Tỷ suất cổ tức của Altria Group = $2,72 / $49,75 = 0,055 hoặc 5,5%

Có thể thấy, mặc dù thực tế Washington Post trả cổ tức cao hơn cho mỗi cổphần, nhưng nếu đầu tư $100.000 vào cổ phiếu này thì chỉ nhận được $770 thunhập hằng năm, trong khi cùng với số tiền đó mà đầu tư vào Altria Group thì sốtiền nhận được là $5.500

2.3 Tỷ lệ bảo chứng cổ tức (Securities dividend rate)

Tỷ lệ bảo chứng cổ tức là một công cụ hữu dụng cho việc đo lường xem thunhập có đủ để trang trải nghĩa vụ chi trả cổ tức hay không.

Cách tính: Tỷ lệ bảo chứng cổ tức = thu nhập mỗi cổ phần / cổ tức mỗi cổ phần.

Khi tỷ lệ này trở nên thấp, khả năng công ty sẽ cắt giảm cổ tức, điều này có thểcó tác động tai hại đến giá trị doanh nghiệp Nhà đầu tư có thể cảm thấy an toànvới tỷ lệ bảo chứng bằng 2 hoặc 3 Tuy nhiên, trên thực tế, tỷ lệ bảo chứng sẽ trởthành chỉ báo khẩn cấp khi tỷ lệ này trượt xuống dưới khoảng 1,5 - điểm bắt đầu

có rủi ro Nếu tỷ lệ này dưới 1, công ty đã sử dụng lợi nhuận giữ lại từ năm ngoáiđể chi trả cổ tức cho năm nay

Nếu sự chi trả này trở nên cao, trên 5, các nhà đầu tư nên hỏi liệu ban quản trịcó đang nắm giữ thu nhập thặng dư mà không trả đủ tiền mặt cho cổ đông haykhông Các giám đốc tăng cổ tức có nghĩa là họ đang nói với các nhà đầu tư rằng,công ty sẽ ổn định vững chắc trong 12 tháng tới hoặc hơn nữa

3 QUÁ TRÌNH TRẢ CỔ TỨC :

Các công ty cổ phần thường trả cổ tức 2 lần/năm Cổ tức thường được đề xuất bởiHội đồng quản trị và sau đó được thông qua bởi Đại hội đồng cổ đông Có vài cộtmốc thời gian chính sau:

Ngày công bố cổ tức (dividend declaration date): là ngày công ty công bố mức

chi trả cổ tức Đây là ngày quan trọng bởi vì thông qua việc công bố cổ tức, nhàđầu tư sẽ đánh giá được mức cổ tức là tăng hay giảm, hay vẫn được duy trì; quađó, các nhà đầu tư sẽ đánh giá được những tín hiệu thông tin mà các công ty phátra Vì vậy, nếu công ty thay đổi cổ tức đột ngột thì đây là ngày mà phản ứng trênthị trường thường sẽ xuất hiện rất rõ.

Ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền (ex-dividend date): là ngày cuối

cùng được hưởng cổ tức, tức là ngày mà nhà đầu tư nên mua cổ phiếu để đượchưởng cổ tức Do đó, nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu sau ngày này thì sẽ không đượchưởng cổ tức.

Ngày chốt giao dịch không hưởng quyền: là ngày mà nếu các nhà đầu tư mua

cổ phiếu sẽ không được hưởng cổ tức Do đó, giá tham chiếu của cổ phiếu ngàynày thường được điều chỉnh xuống tương ứng với số cổ tức để đảm bảo bình đẳnggiữa các cổ đông, tức là cổ đông được lợi về cổ tức thì bị thiệt về giá và ngược lại.Giá tham chiếu ngày giao dịch không hưởng quyền bằng giá đóng cửa ngày giaodịch hưởng quyền cuối cùng trừ cổ tức.

Ngày chốt danh sách cổ đông hay ngày đăng ký cuối cùng (holder-of- recorddate): là ngày Trung tâm lưu ký đóng sổ, chốt danh sách những cổ đông được

hưởng cổ tức Ở Việt Nam, do qui chế giao dịch là T+3 nên ngày chốt danh sáchcổ đông thường sau 3 ngày so với ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền haysau 2 ngày so với ngày giao dịch không hưởng quyền.

Ngày thanh toán cổ tức (dividend payment date): là ngày mà các cổ đông sẽ

nhận được cổ tức (thường là 2-3 tuần sau ngày chốt danh sách cổ đông).

4 MỘT SỐ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC :4.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động :

Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khidoanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinhlợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi.Hay chính sách này ngụ ý rằng việc chi trả cổtức có thể thay đổi từ năm này qua năm khác và tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư cósẵn.

Tuy nhiên, có những chứng cứ mạnh mẽ cho thấy rằng hầu hết các doanhnghiệp cố gắng duy trì một chi trả cổ tức tương đối ổn định theo thời gian Tấtnhiên điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua những nguyên lý vềchính sách lợi nhuận giữ lại thụ động trong việc thực hành các quyết định phânphối bởi vì sự ổn định cổ tức có thể duy trì theo hai cách:

Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trongnhững năm có nhu cầu vốn cao Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giámđốc có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảmcổ tức.

Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và dođó tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổtức Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nàođó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức Sau đó,trong những năm tiếp theo, doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ sốnợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp

Nguyên lý giữ lại lợi nhuận cũng đề xuất là công ty “tăng trưởng” thường có tỷlệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn (bãohòa).Ngược lại, các doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng cao có khuynh hướng tỷ lệchi trả cổ tức hơi thấp

4.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định

Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổnđịnh.Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng

tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác.Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệcổ tức cũng thường bị trì hoãn cho đến khi các giám đốc tài chính công bố rằng cáckhoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn Nhưvậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận và đồngthời cũng thường trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó.

Có nhiều lý do tại sao các nhà đầu tư thích cổ tức ổn định.Chẳng hạn, nhiềunhà đầu tư thấy các thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin.Ngoài ra, hiềucổ đông cần và lệ thuộc vào một dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu tiền mặtcủa mình Dù họ có thể bán bớt một số cổ phần như một nguồn thu nhập hiện tạikhác nhưng do các chi phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ cho nên phương ánnày không thể thay thế một cách hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn.

4.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác:

Ngoài chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và cổ tức tiền mặt cố định, cácdoanh nghiệp còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như:

Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi Nếu lợi nhuận của doanh

nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể daođộng theo

Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêmvào cuối năm Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệpcó lợi nhuận hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác,hoặc cả hai Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầutư vẫn có thể trông cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khilợi nhuận cao và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, cácdoanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức thưởng cuối năm Chính sách nàygiúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏamãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức

“bảo đảm”.

Để có thể đưa ra một quyết định cho một chính sách cổ tức cụ thể, các banquản lý thường cân nhắc để lựa chọn cho doanh nghiệp mình một chính sách cổtức cụ thể, sau đó mới xét đến phương thức chi trả cổ tức như thế nào? Đây là một

phần quan trọng trong một chính sách cổ tức của một doanh nghiệp và cuối cùng làchia tỷ lệ cổ tức một cách thích hợp

5 Phương thức chi trả cổ tức :

Thông thường, có 3 phương thức chi trả cổ tức cơ bản là: cổ tức bằng tiền mặt,cổ tức bằng cổ phiếu, và cổ tức bằng tài sản khác theo quy định tại doanh nghiệp.Trong đó, 2 phương thức đầu là phổ biến nhất

5.1 Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt:

Cổ tức tiền mặt là dạng cổ tức mà công ty lấy ra từ lợi nhuận ròng có được chiacho cổ đông dưới dạng tiền mặt (hoặc chuyển khoản)

Cổ tức tiền mặt được trả tính trên cơ sở mỗi cổ phiếu, được tính bằng phầntrăm mệnh giá

Có thể phát tín hiệu tốt cho thị trường, vì các công ty chi trả cổ tức bằngtiền mặt thì chứng tỏ khả năng thanh toán của công ty là rất tốt, đặc biệtlà tình hình hoạt động của công ty

Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể khẳng định khả năng quản lý tốtcủa ban điều hành doanh nghiệp, ngoài ra có thể đào thải những nhàquản lý kém cỏi

Nhược điểm:

Nguồn vốn của công ty bị giảm do dùng tiền mặt chi trả cổ tức, ngoài ra,dòng tiền đi ra càng nhiều đe dọa đến khả năng thanh toán của công ty.Giá cổ phần của công ty bị giảm đúng bằng lượng cổ tức được chia

Có khả năng công ty phải gia tăng thêm nợ, làm tăng chi phí kiệt quệ tàichính và rủi ro trong các dự án đầu tư khi tỷ trọng tiền vay ở mức lớn.Sức ép từ việc chi trả bằng tiền mặt làm việc kinh doanh của một sốdoanh nghiệp kém hiệu quả, thua lỗ nhưng vẫn cố chi trả cổ tức cho cổđông

5.2 Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu:

Đây là hình thức kết hợp của việc phân chia lợi nhuận với việc huy động vốncủa công ty.Tuy công ty không nhận được cổ tức bằng tiền mặt nhưng lại nhậnđược cổ phiếu; do đó, nhà đầu tư sẽ thu được lãi vốn trong tương lai.

Về bản chất, cổ đông sẽ nhận được nhiều cổ phiếu hơn nhưng giá thị trườngcủa cổ phiếu sẽ bị điều chỉnh giảm để đảm bảo nguyên tắc công bằng với các cổđông mua vào ngày hoặc sau ngày giao dịch không hưởng quyền trả cổ tức bằngcổ phiếu

Ví dụ khi doanh nghiệp tuyên bố trả cổ tức bằng cổ phiếu là 10% mộtnăm.Nghĩa là cổ đông hiện hành sở hữu 100 cổ phiếu sẽ có thêm được 10 cổ phiếunữa

Mặc dù vậy, vốn điều lệ công ty sẽ tăng lên và số lượng cổ phiếu lưu hành sẽnhiều hơn.Luồng tiền mặt không hề bị di chuyển ra khỏi doanh nghiệp.Tuy nhiên,việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu được các chuyên gia khuyến nghị nên áp dụngcho những doanh nghiệp đang làm ăn tốt và có thị giá cổ phiếu cao.

Ưu điểm:

Hạn chế được lượng tiền mặt ra khỏi doanh nghiệp, đẩy mạnh việc táiđầu tư mở rộng sản xuất, tạo cơ hội làm tăng tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuậncủa công ty từ đó làm tăng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức và làm giá cổ phiếutăng lên.

Không phải chịu áp lực tăng nợ vay, giảm thiểu rủi ro thanh toán

Việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ở tỷ lệ cao sẽ dẫn tới chi phí cổ tức ởcác năm sau tăng lên buộc công ty phải sử dụng vốn huy động một cáchcó hiệu quả

Phương thức chi trả này khó có thể duy trì một cách liên tục

5.3 Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác:

Ngoài hai phương thức trên thì doanh nghiệp cũng có thể có cách chi trả cổ tứckhác ngoài tiền mặt và cổ phiếu.Đó có thể là trái phiếu hoặc chứng khoán khác củacông ty hay thậm chí có thể là tài sản của chính công ty Thông thường các doanhnghiệp chỉ thực hiện phương thức này khi doanh nghiệp thật sự gặp khó khăn vềtiền mặt.Tuy nhiên chỉ trong một thời gian ngắn chứ không phải là lâm vào tìnhtrạng kiệt quệ về tài chính.Tóm lại trên thực tế phương thức này rất hiếm gặp

6 Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định một chính sách cổ tức :

Về mặt lý thuyết, khi các nhà quản trị cân nhắc lựa chọn một chính sách cổ tức chocông ty mình thì họ phải xem xét các yếu tố cơ bản sau:

Hạn chế lợi nhuận ròng:

Tức là cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và thời gian qua,

nhằm ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thếan toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp

Hạn chế mất khả năng thanh toán:

Tức là không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán(nợ nhiều hơn tài sản), nhằm đảm bảo quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sảncủa doanh nghiệp

6.2 Các điều khoản hạn chế:

Các điều khoản hạn chế thường tác động nhiều đến chính sách cổ tức hơn cáchạn chế pháp lý như vừa trình bày.Các điều khoản này nằm trong các giao kèo tráiphiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏathuận cổ phần ưu đãi

Về cơ bản, các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức của một doanh nghiệp cóthể chi trả.Đôi khi, các điều khoản này có thể quy định không thể chi trả cổ tức chođến khi nào lợi nhuận của doanh nghiệp đạt được một mức ấn định nào đó

Ngoài ra, các yêu cầu về quỹ dự trữ (để thanh toán nợ), quy định rằng một phầnnào đó của dòng tiền của doanh nghiệp phải được dành để tài trợ, đôi khi cũng hạnchế việc chi trả cổ tức.Việc chi trả cổ tức cũng bị ngăn cấm nếu vốn luân chuyểnhay tỷ lệ nợ hiện hành của doanh nghiệp không cao hơn một mức định sẵn nào đó.

6.3 Các ảnh hưởng của thuế:

Hầu hết các nhà kinh tế đều cho rằng trong một thế giới không có thuế thì cácnhà đầu tư sẽ bàng quan với việc nhận cổ tức hay lãi vốn Nhưng trong thực tế, thunhập từ cổ tức bị đánh thuế cao hơn nhiều so với thu nhập từ lãi vốn Ngoài ra, thunhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn có thểhoãn đến các năm sau Vì thế sẽ rất logic khi rút ra kết luận là các nhà đầu tư cóthể không thích nhận cổ tức Điều này sẽ được phản ánh trong giá cổ phiếu Nhữngyếu tố khác không đổi, giá cổ phiếu của các công ty trả cổ tức sẽ thấp hơn giá cổphiếu của các công ty giữ lại thu nhập để tái đầu tư Khi quyết định chi trả cổ tức,doanh nghiệp sẽ cân nhắc đến sự chênh lệch giữa thuế suất đánh trên thu nhập lãivốn và thu nhập cổ tức.

Rõ ràng các yếu tố vừa trình bày có xu hướng như khuyến khích doanh nghiệpgiữ lại lợi nhuận nhiều, tuy nhiên nếu doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều vớimục đích bảo vệ các cổ đông khỏi phải chi trả thuê thu nhập cá nhân trên cổ tức sẽđi ngược lại mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp

6.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản:

Chi trả cổ tức là dòng tiền đi ra Vì vậy, khả năng thanh khoản của doanhnghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức Ngay cả khimột doanh nghiệp có một thành tích quá khứ tái đầu tư lợi nhuận cao, đưa đến một

số dư lợi nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này không có khả năng chi trả cổtức nếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt Khả năngthanh khoản thường trở thành một vấn đề trong giai đoạn kinh tế suy yếu dài hạn,khi cả lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanhchóng có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duytrì đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc.

6.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn

Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và cácnguồn vốn bên ngoài thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanhkhoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư Ngược lại, đối với các doanh nghiệpnhỏ, chỉ có vốn cổ phần, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì khi có cơ hội đầu tư mớithuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trịdoanh nghiệp.

6.6 Ổn định thu nhập:

Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi thường do dựđối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọngvề tài chính Vì vậy, một doanh nghiệp có một lịch sử lợi nhuận ổn định thườngsẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn một doanh nghiệp có thu nhập không ổn định Mộtdoanh nghiệp có các dòng tiền tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin vềtương lai hơn, và thường phản ánh sự tin tưởng này trong việc cho trả cổ tức caohơn.

6.7 Triển vọng tăng trưởng

Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu vốn lớn để tài trợ cáccơ hội đầu tư hấp dẫn của mình Thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng báncổ phần mới để huy động vốn cổ phần cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại nàythường giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừatốn kém vừa bất tiện.

6.8 Lạm phát

Trong một môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ đểthay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ, lạc hậu Trong

trường hợp này, một doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận caohơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình

Lạm phát cũng có một tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanhnghiệp Trong một môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng vàcác khoản phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiệnvật kinh doanh.Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuậnnhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát

6.9 Các ưu tiên của cổ đông:

Một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì banđiều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông (tức là mục tiêu,sở thích của cổ đông) Còn các doanh nghiệp có số lượng cổ đông lớn, rộng rãi thìkhông thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ cóthể xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tàichính và các yếu tố liên quan khác “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà đầu

tư sẽ lựa chọn các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình

6.10 Bảo vệ chống loãng giá:

Việc quyết định giữ lại lợi nhuận, chi trả cổ tức có thể còn phụ thuộc vào các

quyết định tài trợ, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp Rủi ro loãng giá, tứcquyền lợi của chủ sở hữu theo phần trăm bị loãng, xuất hiện khi doanh nghiệp

phát hành cổ phần mới vì có thể có cổ đông không mua hoặc không thể mua theotỷ lệ tương ứng Vì vậy, có vài doanh nghiệp lựa chọn chi trả cổ tức thấp để tránhrủi ro loãng giá (vì tránh được phát hành cổ phần mới do cần vốn).

7 CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP THEO LÝ THUYẾT M & M:

Tranh luận về chính sách cổ tức tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp, có

3 trường phái khác nhau: Trường phái hữu khuynh bảo thủ tin rằng một gia tăngtrong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp; Trường phái tả khuynhcấp tiến tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanhnghiệp; Trường phái trung dung lại cho rằng chính sách cổ tức không tác động gì

đến giá trị doanh nghiệp Mỗi tranh luận của các trường phái đều có những giá trịkhoa học đáng trân trọng Nhưng xét cho cùng, lập luận của Miller và Modigliani

là hiện thân của trường phái trung dung sẽ có sức thuyết phục hơn Sau đây ta cùngnhau xem xét nghiên cứu của 2 Ông.

7.1 Các giả định của lý thuyết MM:

Theo lý thuyết đoạt giải Nobel kinh tế của MM (Merton Miller và Franco

Modigliani-1961) thì chính sách cổ tức hoàn toàn không làm ảnh hưởng đến giá trị

của doanh nghiệp, mà giá trị doanh nghiệp lại tùy thuộc vào các quyết định đầu tư.

Nhưng kết luận này của MM được gắn với các giả định của một thị trường vốn

hiệu quả và hoàn hảo:

Không có thuế: Theo giả định này, các nhà đầu tư không bận tâm về việc

họ sẽ nhận được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn.

Không có chi phí giao dịch: Giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư vào

chứng khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức cóthể bán lại (không có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán đểchuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên.

Không có chi phí phát hành: Nếu các doanh nghiệp không phải chi trả các

chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể nhậnđược vốn cổ phần cần thiết cùng với chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuậnhay chi trả cổ tức Đôi khi việc chi trả cổ tức đưa đến nhu cầu bán cổ phầnmới theo định kỳ.

Chính sách đầu tư và tài trợ cố định: Nghĩa là cho dù doanh nghiệp có dư

tiền thì cũng không thể đem số tiền đó đi đầu tư thêm mà chỉ có thể mua lạicổ phần hoặc chia cổ tức mà thôi Hoặc doanh nghiệp thiếu tiền thì doanhnghiệp cũng không thể đi vay thêm được mà chỉ có thể phát hành thêm cổphần để tài trợ cho dự án mới của mình

7.2 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM:

MM khẳng định rằng các thay đổi quan sát được trong giá trị doanh nghiệp là

kết quả của các quyết định cổ tức thật ra là do nội dung hàm chứa thông tin haycác tác động phát tín hiệu của chính sách cổ tức Có nghĩa là các thay đổi trong

chi trả cổ tức tiêu biểu một tín hiệu cho các nhà đầu tư về đánh giá của ban điềuhành về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp

Ví dụ, một cắt giảm cổ tức được xem như truyền đạt các thông tin bất lợi về

triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp MM cũng còn dựa vào lập luận hiệu ứngkhách hàng để bảo vệ cho kết luận của mình Theo đó, doanh nghiệp thay đổi

chính sách cổ tức có thể mất một số cổ đông qua các doanh nghiệp khác có cổ tứchấp dẫn hơn Do đó, giá cổ phần sụt giảm tạm thời Nhưng các nhà đầu tư khácthích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giávà sẽ mua thêm cổ phần Trong thế giới MM, các giao dịch này diễn ra tức khắc vàkhông có tổn phí, kết quả là giá trị cổ phần giữ nguyên không đổi.

Làm rõ hơn lập luận của MM

Một là, Nếu không tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài - tức công ty không thể huy

động vốn bằng cách đi vay hay tăng vốn chủ sở hữu (một điều kiện rất vô lý,không tồn tại trong thực tế) – thì chính sách cổ tức sẽ phát huy tác dụng làm tănggiá trị của công ty một khi công ty có cơ hội đầu tư mới có suất sinh lợi trên vốnđầu tư (ROI) lớn hơn suất sinh lợi hiện hành mà cổ đông đòi hỏi

Hai là , Nếu tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài (tức khác với tình huống 1) thì

chính sách cổ tức sẽ chẳng có tác động gì đến giá trị của công ty.Nói cách khác,chính sách cổ tức khi đó sẽ chẳng có ý nghĩa gì cả

Rõ ràng, cả hai tình huống lý thuyết trên đều dẫn đến một kết luận chung là

chính sách cổ tức, về mặt lý thuyết, là chẳng có ý nghĩa gì cả (thực tế không như

vậy)

Bây giờ chúng ta sẽ lần lượt chứng minh các điều nêu trên  Trường hợp 1: Nếu không tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài

Tình huống 1: Toàn bộ dòng tiền ròng (lợi nhuận) được dùng để trả cổ tức

Giả dụ công ty A tạo ra một dòng tiền ròng vĩnh viễn là 1.000 USD/năm.Công ty quyết định sử dụng toàn bộ dòng tiền ròng này để trả cổ tức là DIV (CF =

DIV), nếu tỷ suất sinh lợi mà cổ đông đòi hỏi là rE = 10%, khi đó, giá trị của vốnchủ sở hữu theo mô hình chiết khấu cổ tức sẽ là:

V0 =

= 1.0

= 10.000 USD.

Tình huống 2: 50% của lợi nhuận được giữ lại để tái đầu tư

1.Nếu ROI = rE = 10%V0 = rCFbROIb

= 1,0000.1 *0(.15*00..15)

= 10.000(Với b là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại)

2.Nếu ROI = 15% rE = 10% V0 =rCFbROIb

=

=20.0003 Nếu ROI = 5% rE = 10%

V0 =rCFbROIb

= 6.666

Rõ ràng, với chính sách cổ tức không đổi, tức giữ lại 50% lợi nhuận ròng, trảcổ tức 50% phần còn lại, cái làm cho giá trị của vốn chủ sở hữu tăng hay giảmchính là suất sinh lợi từ đầu tư vào dự án mới (ROI) bằng nguồn lợi nhuận giữ lại.Nếu ROI của dự án mới bằng suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông thì giá trị của vốnchủ sở hữu không đổi Nếu ROI của dự án mới lớn hơn suất sinh lợi đòi hỏi của cổđông thì giá trị của vốn chủ sở hữu sẽ tăng Nếu ROI của dự án mới nhỏ hơn suấtsinh lợi đòi hỏi của cổ đông thì giá trị của vốn chủ sở hữu sẽ giảm Như vậy, cái

làm thay đổi giá trị của vốn chủ sở hữu là quyết định đầu tư chứ không phải chính

sách cổ tức Như vậy là tình huống thứ nhất của lý thuyết đã được chứng minh  Trường hợp 2: Nếu tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài

Giả dụ rằng cơ hội đầu tư mới đòi hỏi công ty A phải chi đầu tư 1.000 USDvào năm nay, và nhận được lợi nhuận ròng là 200 USD/năm từ năm tới cho đếnvĩnh viễn, biết suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông là 10%, khi ấy NPV của dự án sẽlà:

NPV = -1,000 + 1.0200

= +1,000 USD

Tình huống 1: Nếu công ty A giữ lại toàn bộ lợi nhuận ròng của năm nay để

đầu tư vào dự án mới và như vậy đồng nghĩa với việc cổ đông của công ty A sẽkhông nhận được cổ tức trong năm nay, khi đó, giá trị thị trường của vốn chủ sởhữu sẽ là:

V0 = Cổ tức năm nay + (PV của cổ tức từ hoạt động hiện hành) + (PV của cổ tức từđầu tư mới) = 0 + 1,0000.1 +2000.1 = 12,000 USD

Tình huống 2: Chi phí đầu tư 1.000 USD cho dự án mới được huy động từ

việc phát hành cổ phiếu mới, khi đó:

V0 = Cổ tức năm nay + (PV của cổ tức từ hoạt động hiện hành) + (PV của cổ tức từđầu tư mới) – (Chi phí đầu tư cho dự án mới có được từ phát hành cổ phiếu mới) = 1,000 + (1,000 / 0.1) +2000.1 – 1,000 = 12,000 USD

Rõ ràng, nếu có sự tồn tại của nguồn vốn bên ngoài, thì dù ban quản trị củacông ty A có sử dụng chính sách cổ tức kiểu nào đi nữa: không trả cổ tức (tìnhhuống 1) hay vẫn trả cổ tức (tình huống 2) thì giá trị của vốn chủ sở hữu cũng

Tóm lại, lý thuyết về chính sách cổ tức cho ta thấy hai điều:

Một là, nếu không tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài – tức công ty không thểhuy động vốn bằng cách đi vay hay tăng vốn chủ sở hữu (một điều kiện rấtvô lý, không tồn tại trong thực tế) – thì chính sách cổ tức sẽ phát huy tácdụng làm tăng giá trị của công ty chỉ khi công ty có cơ hội đầu tư mới cósuất sinh lợi trên vốn đầu tư (ROI) lớn hơn suất sinh lợi hiện hành, tức lớnhơn tỷ suất sinh lợi mà cổ đông đòi hỏi Nói cách khác, chính quyết địnhđầu tư chứ không phải chính sách cổ tức có tác động đến giá trị của vốn chủsở hữu.

Hai là, nếu tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài thì chính sách cổ tức sẽ chẳng cótác động gì đến giá trị của công ty Nói cách khác, chính sách cổ tức khi đósẽ chẳng có ý nghĩa gì cả Kết luận chung là chính sách cổ tức, về mặt lýthuyết, là chẳng có ý nghĩa gì cả nhưng thực tế thì không như vậy.

Phần II: THỰC TRẠNG1 Chính sách cổ tức của một số công ty trên thế giới :

Có thể nói cổ tức đã trở nên quen thuộc và là mối quan tâm của rất nhiều nhàđầu tư trên thế giới, không ai có thể phủ định tầm quan trọng của cổ tức hiện nay,bởi lẽ ngày nay phần trăm thu nhập từ cổ tức đã chiếm một phần quan trọng trongthu nhập kiếm được của một cá nhân hay một nhà đầu tư các nước.Do đó chínhsách cổ tức là mối quan tâm hàng đầu của các doanh nghiệp ngày nay

1.1 Tình hình chi trả cổ tức ở Mỹ:

Ngày nay, nền kinh tế Mỹ lấy làm kiêu hãnh về một mạng lưới các doanhnghiệp rộng khắp, từ các doanh nghiệp chỉ do một người làm chủ cho đến nhữngtập đoàn lớn nhất thế giới.Năm 1995, nước Mỹ có 16,4 triệu doanh nghiệp khôngphải trang trại do một người làm chủ, 1,6 triệu doanh nghiệp hợp danh và 4,5 triệutập đoàn - tổng cộng có 22,5 triệu doanh nghiệp độc lập.Mỹ có thể được xem làquốc gia cung cấp một cách đầy đủ thông tin cho các nghiên cứu về nhiều lĩnhvực, nhất là lĩnh vực kinh tế Sau đây chúng ta cùng xem xét về chính sách cổ tứcở Mỹ trong thời gian qua

1.1.1 Cổ tức Mỹ trước khủng hoảng

BẢNG 1 :Thống kê chính sách cổ tức của Mỹ từ 1960 đến 2003

Tỉ suấtlợi nhuận

Tỉ suấtcổ tức

Tỷ lệlợi nhuận

trả cổ tức Năm

Tỉ suấtlợi nhuận

Tỉ suấtcổ tức

Tỷ lệlợi nhuậntrả cổ tức

1974 13,64% 5,43% 39,81% 1996 4,83% 2,01% 41,61%

1977 11,43% 5,11% 44,71% 1999 3,07% 1,14% 36,99%1978 12,11% 5,39% 44,51% 2000 3,94% 1,23% 31,28%1979 13,48% 5,53% 41,02% 2001 3,85% 1,37% 35,59%1980 11,04% 4,74% 42,93% 2002 5,37% 1,83% 34,04%1981 12,39% 5,57% 44,96% 2003 4,87% 1,61% 33,06%

(Nguồn: chương 10-Damodaran)

Quan sát chính sách cổ tức của các công ty Mỹ trong thời gian từ năm 1960 2003, ta có nhận xét như sau:

-Đầu tiên, cổ tức có xu hướng đi theo lợi nhuận, ổn định hơn lợi nhuận; tức

là, gia tăng cổ tức thường đi sau sự gia tăng trong lợi nhuận và ngược lại sựcắt giảm cổ tức đôi khi đi sau sự sụt giảm trong lợi nhuận.Hình sau thểhiện mối quan hệ này

Quan hệ cổ tức và lợi nhuận ở Mỹ qua các năm

(Nguồn: Chương 10-Damodaran)

Qua hình trên ta thấy những thay đổi cổ tức đồng hành với những thay đổitrong lợi nhuận qua các năm và dãy biến động cổ tức thì bằng phẳng hơn so vớidãy biến động lợi nhuận

Tình hình lợi nhuận của các công ty trong khoảng thời gian từ năm 1973 đếnnăm 1988 có nhiều biến động theo chiều hướng đi lên Trong khi đó thì chính sáchchi trả cổ tức trong khoảng thời gian này vẫn duy trì ở mức ổn định tỷ suất cổ tứcchỉ dao động từ 3,68%-5,57%, tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức chỉ nằm trong khoảng39,81-57,16% Tính trung bình qua các năm thì các công ty ở Mỹ có tỷ suất cổ tứcở mức 3,35% và tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức ở mức 49,78% Hơn nữa, ta thấy cổ tứccó xu hướng giảm qua nhiều năm (tỷ suất cổ tức năm 1960 và năm 2003 tươngứng là 3,41% và 1,61%; và tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức năm 1960 và năm 2003 tươngứng là 63,86% và 33,065) Điều này cho thấy các công ty ở Mỹ có chính sách cổtức ổn định và rất chú trọng đến việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư nhằm tạo ra sựtăng trưởng đều trong dài hạn hơn.

Thứ hai, cổ tức thường ổn định bởi vì các công ty thường rất miễn cưỡng

khi thay đổi cổ tức; đặc biệt, các công ty tránh việc cắt giảm cổ tức kể cảkhi lợi nhuận giảm

Việc thay đổi này rất miễn cưỡng, do một số nhân tố Đầu tiên, mối quan tâmcủa công ty là khả năng đạt được cổ tức cao hơn trong những thời điểm tương lai.Yếu tố khác nữa là cách nhìn tiêu cực của thị trường khi cắt giảm cổ tức và hệ quảlà giá cổ phiếu giảm Hình sau cho thấy kết quả về tỷ lệ các doanh nghiệp gia tăngcổ tức, cắt giảm cổ tức và không có thay đổi trong cổ tức từ năm 1989 đến năm2003

Thay đổi cổ tức của các công ty Mỹ từ năm 1989-2003

(Nguồn: chương 10-Damodaran)

Ta có thể thấy, qua các năm, số lượng các công ty không thay đổi cổ tức vượt trộihơn nhiều so với những công ty có cổ tức thay đổi Và trong số các công ty thayđổi cổ tức thì tỷ lệ trung bình các công ty gia tăng cổ tức thì nhiều hơn các công tycắt giảm cổ tức.

1.1.2 Cổ tức Mỹ trong thời kì khủng hoảng:

Trong những năm gần đây, nhiều công ty tài chính đã quá vội vàng đưa rachính sách cổ tức và thanh toán tiền cổ tức một cách không ổn định trong thời kỳkinh tế đi xuống.Điều này trái quy luật vì các nhà đầu tư thường tập trung vào cáccông ty trả cổ tức đều đặn trong 25, 40 hoặc 50 năm vì đó là công ty có thể điềuhành được các luồng vốn và có thể trả cổ tức mà không phụ thuộc vào tình hình tài

chính của đất nước.

Ngày 7/4/2008, công ty dịch vụ tài chính Standard & Poor's thông báo, trongquý đầu tiên của năm 2009, số công ty Mỹ giảm cổ tức tăng kỷ lục và số công tytăng cổ tức cũng giảm xuống mức thấp nhất kể từ năm 1955.

Theo Standard & Poor's, một trong những công ty lớn nhất của Mỹ cung cấp cácsản phẩm và dịch vụ liên quan tới xếp hạng tín dụng, chỉ số phát triển của công ty,giải pháp chống rủi ro , thì trong số 7.000 công ty thuộc sở hữu công cộng cungcấp thông tin về cổ tức cho Standard & Poor's, có tới 367 công ty giảm cổ tứctrong quý I/2009, so với 83 công ty giảm cổ tức trong quý I/2008; chỉ có 283 côngty thông báo kế hoạch tăng cổ tức trong quý I, so với 598 công ty đã tăng cổ tứctrong cùng kỳ năm ngoái Nguyên nhân chính của việc giảm cổ tức là cuộc khủnghoảng tín dụng hiện đang diễn ra tại nhiều nước trên thế giới và đặc biệt nghiêmtrọng tại Mỹ Ngành dịch vụ tài chính là ngành có nhiều công ty giảm cổ tức nhấtvì họ phải đối mặt với cuộc khủng hoảng tín dụng tồi tệ nhất kể từ cuộc Đại khủnghoảng vào những năm 30 của thế kỷ trước.

Nhiều ngân hàng đã phải giảm cổ tức để bảo toàn vốn do thất thoát vốn vaytiếp tục tăng và lợi nhuận hoạt động ngân hàng tiếp tục giảm Capital OneFinancial Corp, JPMorgan Chase & Co, Wells Fargo & Co, PNC FinancialServices Group Inc.và U.S.Bancorp là những hãng tài chính cắt giảm cổ tức mạnhnhất trong quý I Việc hàng loạt công ty giảm cổ tức có thể chấm dứt tại đây,nhưng đợt giảm mạnh tiếp theo có thể sẽ vào sau tháng 8 và 9/2009, khi các côngty xem xét ngân sách và chi tiêu cho năm tài chính 2010.

Sau đây là số liệu tham khảo về sự cắt giảm cổ tức hàng loạt của các công ty lớn ởMỹ vào đầu năm 2009

Bank of America (BAC) -97%

Penske Automotive (PAG) -100%

(Nguồn: Thời báo Businessweek)

1.2 Tình hình chi trả cổ tức của các nước Châu Âu

Liên minh Châu Âu được biết đến với nền kinh tế phát triển vào hàng nhấtnhì trên thế giới, với 15 quốc gia hùng mạnh Bằng cách sử dụng cơ sở dữ liệu củahơn 3400 công ty kinh doanh, ta xem xét những quyết định chi trả cổ tức từ năm1989 đến năm 2003 trong các nước thành viên của EU

Như ở Hoa Kỳ, một phần nhỏ các doanh nghiệp Châu Âu đã từ chối chi trảcổ tức đáng kể trong giai đoạn này, khoảng 62% các công ty được tham khảo,trong khi thực tế tổng cổ tức phải thanh toán trong tổng lợi nhuận của các công tynày tăng đáng kể.Cổ tức và lợi nhuận cũng được xem xét một cách chặt chẽ giữacác doanh nghiệp này, cũng như cân nhắc tăng số cổ tức được chi trả hay giữ lạimột lượng lớn phần lợi nhuận giữ lại trong chính sách cổ tức

Việc thực hiện chi trả cổ tức các công ty của các nước

Từ biểu đồ trên cho thấy số lượng các doanh nghiệp thực hiện chi trả cổ tức ngàycàng nhiều, điển hình như chỉ có 1077 công ty chi trả cổ tức cho cổ đông, đã tănglên 2900 doanh nghiệp vào năm 2001 Mặc dù bên cạnh đó vẫn có những công tythực hiện chính sách cổ tức này bằng cách không chi trả mà giữ lại 100% lợinhuận giữ lại, hoặc có các doanh nghiệp đang chi trả cổ tức bỗng ngừng việc chitrả, kể cả không chi trả cổ tức cho cổ đông.Vì nhiều nguyên nhân và đặc điểm màcác công ty này có những chính sách cổ tức khác nhau

Tỷ lệ các doanh nghiệp thực hiện chi trả tiền mặt của các nước

Biểu đồ trên cho thấy tỷ lệ của các doanh nghiệp của các nước EU mà phải thựchiện chính sách cổ tức bằng tiền mặt trong một giai đoạn, rõ ràng tỷ lệ chi trả cổtức bằng tiền mặt năm 1989 rất cao, tuy nhiên càng về sau phương thức dùng tiềnmặt chi trả giảm dần ở các nước này, đặc biệt là tại Đức từ 92% năm 1989 xuốngchỉ còn 44% trong năm 2003 Nguyên nhân của việc từ chối chi trả cổ tức này cóthể từ nhiều phía, có thể ở thị trường các nước này có rất nhiều cơ hội đầu tư manglại lợi nhuận cao, hoặc cũng có thể các nhà đầu tư ở đây thích lãi vốn hơn do tỷ

suất thuế trên cổ tức quá cao… Tuy nhiên, việc chi trả này diễn ra không ổn địnhở các nước này

1.3 Tình hình chi trả cổ tức ở các nước G7:

Giống như ở Mỹ, cổ tức ở các nước G7 cũng ổn định và tùy thuộc vào lợinhuận.Hình sau mô tả tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức ở các nước G7 trong năm 1982-1984 và trong năm 1989-1991

HÌNH 1.8.3 Cổ tức ở các nước G7 tại thời điểm 1982-84 và 1989-91

(Nguồn: Chương 10-Damodaran)

Nhìn vào đồ thị ta thấy, tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức qua các năm ở các doanh nghiệptrong khối G7 thay đổi không lớn lắm, có thể được xem là ổn định.Chính sách chitrả cổ tức ổn định được thực hiện nhằm mục đích giúp doanh nghiệp duy trì vị thếcủa mình trong ngành bằng cách gia tăng hiệu quả hoạt động và làm hài lòng cáccổ đông với khoản cổ tức nhận được hằng năm.Các nhà đầu tư mua cổ phần củacác công ty này bởi vì đây thường là những công ty lớn, ổn định và có thương hiệumạnh Do vậy, đây là những khoản đầu tư có rủi ro thấp.Hơn thế nữa, các công tynày lại có khuynh hướng duy trì việc chi trả cổ tức đều đặn Đây có vẻ là nơi antoàn mà nhà đầu tư tìm kiếm để đa dạng hoá đầu tư vào thị trường vốn cổ phần màkhông có rủi ro cao như khi đầu tư vào các công ty tăng trưởng

2 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam :

Những kết kuận của MM cho rằng chính sách cổ tức hoàn toàn không ảnhhưởng đến giá trị của doanh nghiệp, và kết luận này được khẳng định dựa trênnhững giả định trong một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo Nhưng thực tế thìhẳn ai cũng biết, rõ ràng thị trường không hoàn hảo, và các bất hoàn hảo của thịtrường đã đem lại những suy luận và những quyết định về chính sách cổ tức cũngkhác nhau giữa các doanh nghiệp vì thực chất nó có ảnh hưởng trực tiếp đến giá trịcủa doanh nghiệp.

Nhiều nhà nghiên cứu cho rằng cổ tức thật sự rất quan trọng, bởi lẽ một chínhsách cổ tức được đưa ra sẽ hàm chứa rất nhiều thông tin, và nó có khả năng pháttín hiệu rất lớn dẫn đến những hiệu ứng khác nhau của khách hàng khi nhìn nhậnthông tin từ những hướng khác nhau.

Và từ nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng các thay đổi trong chínhsách cổ tức có ảnh hưởng đến giá cổ phần, nhưng MM lại lập luận rằng, nội dunghàm chứa thông tin của chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần chứ khôngphải mô hình chi trả cổ tức Mặt khác, các học giả thuộc trường phái khác lại chorằng giá trị cổ phần thực sự chịu ảnh hưởng của sự phân chia lợi nhuận cho cổ tứcvà giữ lại để tái đầu tư.

Mặc dù có rất nhiều sự tranh cãi, tuy nhiên chúng ta không thể không khẳngđịnh rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giả cổ phần của doanh nghiệp chodù bên mảng hàm chứa thông tin hay vì vốn cổ phần từ bên ngoài tốn kém hơn vốncổ phần giữ lại

Ta có thể xét biểu đồ giá cả của hai sàn HOSE và HASTC như sau:

Biểu đồ 2.1.1 VN-INDEX từ năm 2000-10/04/2009

(Nguồn: Dữ liệu Vietstock)

Biểu đồ 2.1.2 HASTC từ năm 2005-10/04/2009

(Nguồn: Dữ liệu Vietstock)

Nhìn vào hai biểu đồ trên ta có thể thấy rằng vào các thời điểm chi trả cổtức giá cổ phiếu có nhiều xu hướng tăng tại những thời điểm này, mặc dù việc tănggiá này có thể do nhiều nguyên nhân mang lại như nền kinh tế ổn định, hay tâm lý“bầy đàn” của các nhà đầu tư ham thích cổ tức cao, hoặc các tin tốt về lợi nhuậncủa việc mua bán cổ phiếu

Nhưng ta có thể thấy khẳng định rằng giữa cổ tức và giá cổ phiếu có mốiquan hệ với nhau trong thời gian qua.Các công ty niêm yết vừa qua có tỷ lệ chi trảcổ tức khá hấp dẫn (thường cao hơn lãi suất tiền gửi ngân hàng).Chính điều nàylàm tăng nhu cầu của nhà đầu tư, dẫn đến làm tăng giá cổ phiếu

Hơn nữa, tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của hầu hết các công ty niêmyết trong các năm vừa qua luôn khả quan và luôn có nhiều số liệu lợi nhuận tốtđược công bố

Thêm vào đó, các công ty niêm yết thời gian qua rất quan tâm đến việc sửdụng công bố chi trả cổ tức như một việc phát tín hiệu về tình hình phát triển cũngnhư triển vọng của bản thân công ty, và chính sách cổ tức có thể được xem nhưmột công cụ đánh bóng hình ảnh một cách khá hiệu quả của nhiều công ty trongtình trạng bất cân xứng thông tin như thị trường Việt Nam hiện nay Cổ tức đã làm

tăng lòng tin của nhà đầu tư vào công ty, vào ban quản lý của công ty.

Qua đó, ta có thể đưa ra nhận xét là chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trịdoanh nghiệp trong thực tế Việt Nam, mặc dù mức độ tác động và cách thức tácđộng là khác nhau đối với từng cổ phiếu riêng biệt, từng thị trường khác nhau.

Ở Việt Nam, các công ty thường thực hiện chia cổ tức vào 2 đợt:

Đợt 1 (thường là vào tháng 3,4) : đây là thời điểm sau khi kết thúc năm tài

chính,các công ty có kết quả của kiểm toán và công bố kết quả hoạt độngsản xuất kinh doanh của cả năm vừa rồi và thông báo phân chia lợi nhuận,cổ tức (sau khi đã được Đại hội đồng cổ đông thông qua).

Đợt 2 (thường là vào tháng 7,8) : các công ty sau khi có kết quả nửa năm (2

quý đầu năm) thường tạm ứng cổ tức cho các cổ đông dựa vào chỉ tiêu kếhoạch và kết quả thực tế đạt được trong nửa năm.

3 TÌNH HÌNH CHI TRẢ CỔ TỨC TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

3.1 Chính sách cổ tức từ 1994 – 2000:

Thời kỳ trước năm 1994, có rất ít công ty cổ phần đại chúng Số doanh nghiệpnhà nước được cổ phần hoá là hiếm hoi; số công ty cổ phần tư nhân, kể cả cácngân hàng thương mại cổ phần hay các công ty cổ phần có vốn góp của pháp nhândoanh nghiệp nhà nước là không nhiều.

Từ năm 1994, thời kỳ này cũng chưa có thị trường chứng khoán và chưa cóchính sách tài chính cho công ty cổ phần nên hầu như việc trả cổ tức chỉ tiến hànhtheo phương thức trả bằng tiền mặt Do chưa có thị trường chứng khoán, cộng vớinhững rủi ro của thời kỳ “hợp tác xã tín dụng” xảy ra trong những năm 1980, nênnhà đầu tư không mặn mà tham gia góp vốn cổ phần để thành lập những công tycổ phần mới hay tham gia mua cổ phần tại các doanh nghiệp nhà nước cổ phầnhoá Những người đã tham gia mua cổ phần, nhất là tại các doanh nghiệp nhà nướccổ phần hoá thì cũng sợ rủi ro mất vốn nếu doanh nghiệp làm ăn không hiệu quả,nên họ luôn có tâm lý đòi ban quản lý phải chia cổ tức cao nhằm nhanh chóng thuhồi vốn đầu tư.

Trong thời kỳ này, việc thu hồi vốn đầu tư chỉ được tiến hành bằng chính sáchtrả cổ tức cao, còn việc chuyển nhượng cổ phần là vô cùng khó khăn và tỷ lệ trả cổtức bằng tiền mặt là cao nhất

3.2 Chính sách cổ tức từ 2001 – 2003:

Do sự ra đời của thị trường chứng khoán nên việc chuyển nhượng cổ phiếuOTC đã được cải thiện Đã xuất hiện hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu hay cổphiếu thưởng nhằm mục đích :

Cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu.

Gia tăng thu nhập cho các cổ đông và tránh áp lực cho Ban điều hành.Trong thời kỳ này, hầu như các doanh nghiệp Việt Nam chưa huy động vốndưới tác động của thị trường chứng khoán do:

 Thị trường chứng khoán mới ra đời đã bị khủng hoảng và nhà đầu tưmất niềm tin.

 Việc xuất hiện hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu diễn ra khôngnhiều và hầu hết các doanh nghiệp lại áp dụng chính sách trả cổ tứcbằng tiền mặt với tỷ lệ cao.

Tiến hành khảo sát tại 25 công ty niêm yết từ năm 2000 đến năm 2003 chothấy, việc chi trả cổ tức tại các công ty cổ phần hiện nay thường cao hơn lãi suấtngân hàng (thông thường12%/ năm) Việc trả cổ tức bằng tiền mặt ở mức cao sẽhạn chế khả năng tích tụ vốn của doanh nghiệp để tái đầu tư mở rộng sản xuất kinhdoanh, tỷ trọng vốn vay ngân hàng tăng lên và có khả năng mất cân đối các nguồntrả nợ nếu doanh nghiệp không thận trọng trong việc vay vốn hoặc việc đầu tư sẽbị hạn chế Do sức ép về thanh toán cổ tức bằng tiền mặt cho các cổ đông, một sốdoanh nghiệp cổ phần kinh doanh kém hiệu quả, thua lỗ vẫn thanh toán cổ tức chocác cổ đông Việc chia cổ tức như trên thực chất là lấy vốn điều lệ chia cho cổđông Việc thanh toán cổ tức bằng tiền mặt sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp, giảmkhả năng huy động vốn từ các cổ đông hiện hữu, giảm tốc độ tăng trưởng củadoanh nghiệp.

Nhìn chung trong thời kỳ này, các doanh nghiệp cổ phần vẫn duy trì mức cổtức từ 12%- 30% năm ; các doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả duy trì mức cổ tức