Chính sách cổ tức và bất cân xứng thông tin, Bằng chứng từ lợi nhuận giao dịch nội bộ.doc

Chính sách cổ tức và bất cân xứng thông tin, Bằng chứng từ lợi nhuận giao dịch nội bộ

Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí MinhKhoa Tài Chính Doanh Nghiệp

Môn: Tài chính doanh nghiệp

TỔNG QUAN

Sự tồn tại và tác động của thông tin bất cân xứng trong thị trường tài chính là đối tượng của nghiên cứu mở rộng trong các tài liệu tài chính Hai trong số các phát biểu chính

trong bài nghiên cứu này là (1) trong nội bộ doanh nghiệp có tận dụng lợi thế của thông tin

bất cân xứng trong giao dịch và (2) chính sách cổ tức có liên quan đến thông tin bất cân xứng Tóm lại, các phát biểu này ngụ ý rằng chính sách cổ tức của công ty và lợi ích thương

mại thực hiện bởi nội bộ công ty có thể liên quan bởi vì cả hai đều liên quan đến mức độ bất cân xứng thông tin giữa người trong nội bộ công ty và nhà đầu tư bên ngoài Mục đích của bài nghiên cứu này là để kiểm tra xem liệu có tồn tại một mối quan hệ như thế và qua đó cung

cấp bằng chứng trực tiếp cho câu hỏi: Liệu chi trả cổ tức có phải là một yếu tố quyết định

của tính bất cân xứng thông tin và lợi ích nội bộ qua các công ty?

Bằng cách dùng các mẫu nghiên cứu là kết quả của các giao dịch nội bộ trong các công ty, chúng ta khẳng định rằng chính sách cổ tức và bất cân xứng có mối liên hệ mang tính quyết định nhau.

Thứ nhất, công ty chi trả cổ tức càng cao thì bất cân xứng càng thấp.

Thứ hai, việc có hay không chi trả cổ tức của một công ty không ảnh hưởng bởi bất cân xứng thông tin.

Thứ ba, một sự thay đổi trong chính sách cổ tức sẽ ảnh hưởng đến bất cân xứng thông tin.

Thứ tư, tất cả các bằng chứng thực nghiệm nghiên cứu đều phù hợp với “lý thuyết dòng tiền tự do”.

I Mục tiêu nghiên cứu:

Mục tiêu 1: Kiểm tra hai câu hỏi (1) Cổ tức và lợi nhuận nội bộ có liên quan không? (2) Nếu có liên quan, đặc điểm của mối quan hệ này là gì?

Để trả lời những câu hỏi này trước tiên chúng ta kiểm tra xem mức cổ tức tác động lợi ích giao dịch nội bộ như thế nào Nếu dòng tiền tự do, sự giám sát các thể chế, hoặc cả hai đều là động lực quan trọng đằng sau việc trả cổ tức ( trong khi các yếu tố khác không đổi) thì các công ty chi trả cổ tức cao hơn có thể có lợi ích nội bộ thấp hơn do ít xảy ra bất cân xứng thông tin Qua nghiên cứu, chúng ta sẽ thấy mối quan hệ này phù hợp cho "lý thuyết dòng tiền tự do" và cả “lý thuyết thể chế giám sát"

Mục tiêu 2: Kiểm tra câu hỏi: Cổ tức là một yếu tố quyết định đối với quyền sở hữu tổ chức?

Qua nghiên cứu, chúng tôi sẽ thấy phương hướng của mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và quyền sở hữu tổ chức không phù hợp với "lý thuyết thể chế giám sát".

Mục tiêu 3: Kiểm tra câu hỏi: Có phải các công ty chi trả cổ tức có lợi nhuận nội bộ thấp hơn so với các công ty không chi trả không, khi tất cả các yếu tố khác là như nhau?

Chúng tôi thấy rằng công ty có hay không chi trả cổ tức không phải là một yếu tố quyết định quan trọng đối với lợi ích nội bộ sau khi kiểm soát một số yếu tố liên quan đến bất cân xứng thông tin Các kết quả chỉ ra rằng hành động trả cổ tức không làm giảm tính bất cân xứng, trái lại có một sự khác biệt đáng kể trong bất cân xứng thông tin (được đo lường bằng lợi ích nội bộ) giữa các công ty chi trả cổ tức cao và thấp Những kết quả này cho thấy mức

cổ tức có ý nghĩa hơn là quyết định chi trả cổ tức trong việc giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin Nói cách khác, trả cổ tức thấp có thể sẽ không tốt hơn so với không chi trả cổ tức trong việc giảm tính bất cân xứng thông tin Tuy nhiên, trả cổ tức cao là tốt hơn so với không chi trả hoặc chi trả thấp Điều này phù hợp với cả "lý thuyết dòng tiền tự do" cũng như "lý thuyết thể chế giám sát".

Mục tiêu 4: Kiểm tra câu hỏi: Có phải những thay đổi về mức cổ tức có liên quan đến lợi ích nội bộ?

Nếu tín hiệu thông tin về triển vọng tương lai của một công ty là động lực quan trọng đằng sau chính sách cổ tức, thì lợi ích nội bộ có lẽ thấp hơn sau khi thay đổi chính sách cổ tức Thay đổi truyền đạt thông tin cho các thị trường, làm giảm tính bất cân xứng thông tin và làm giảm cơ hội cho người trong nội bộ đạt được từ lợi thế thông tin Tìm kiếm một mối quan hệ nhưn thế giữa các thay đổi cổ tức và lợi nhuận nội bộ sẽ hỗ trợ cho "lý thuyết tín hiệu thông tin" Chúng tôi không tìm thấy bằng chứng rằng lợi ích giao dịch nội bộ sau khi thay đổi cổ tức thường thấp hơn trước.

II Phương pháp nghiên cứu

Sử dụng các mô hình trong phương pháp hồi qui như: hàm hồi qui đồng liên kết, hàm kiểm định chéo,…

Các lý thuyết về vai trò của chính sách cổ tức đối với thị trường tài chính và cơ sở mẫu dữ liệu:

1 Các lý thuyết về vai trò của chính sách cổ tức:

Câu hỏi đặt ra là 2 phát biểu mà chúng ta đã đề cập như trên phát sinh trên cơ sở nào?

Phát biểu (1) phát sinh từ quan niệm được chấp nhận rộng rãi rằng trong nội bộ

doanh nghiệp, việc sở hữu và giao dịch thường dựa trên thông tin về giá trị của cổ phiếu công ty mà các nhà đầu tư bên ngoài không có Những thông tin bất cân xứng này cung cấp cho những người trong nội bộ cty tận dụng lợi thế của việc định giá không đúng cổ phiếu của công ty mình Jaffe (1974), Finnerty (1976), Seyhun (1986), Jeng, Metrick, và Zeckhauser

(1999), và Lakonishok và Lee (2001) đã cung cấp nhiều bằng chứng rằng người trong nội bộ công ty kiếm được lợi nhuận bất thường đáng kể từ các giao dịch cổ phiếu công ty mình, mặc dù ước lượng độ lớn của những lợi nhuận này rất khác nhau Cần lưu ý rằng giao dịch này nằm trong ranh giới quy phạm pháp luật do Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) thiết lập và do đó không phải là giao dịch nội gián bất hợp pháp.

Phát biểu (2) lại phù hợp với ba lý thuyết khác nhau về vai trò của chính sách cổ tức

tại các thị trường tài chính

Lý thuyết đầu tiên là "lý thuyết dòng tiền tự do" của cổ tức Lý thuyết này tập trung

vào sự phân chia lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông và cổ tức như một cơ chế xử lý kỷ luật làm giảm các chi phí đại diện kết hợp với sự phân chia như vậy Việc chi trả cổ tức làm giảm dòng tiền tự do, buộc các công ty phải gia nhập thị trường vốn thường xuyên hơn và tiết lộ thông tin khi cố gắng để có nguồn tài trợ cho các hoạt động và đầu tư Việc này buộc họ chịu giám sát của ngân hàng đầu tư, các nhà phân tích, và các nhà đầu tư tiềm năng mới thường xuyên hơn và phục vụ để giảm thiểu các vấn đề đại diện cũng như làm giảm mức độ bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và nhà đầu tư Như vậy, cổ tức cao hơn nên được kết hợp với việc giảm bất cân xứng thông tin, tất cả mọi thứ khác là như nhau.

Lý thuyết thứ hai là "lý thuyết thể chế giám sát" (theo Allen, Bernardo, và Welch

(2000)) Lý thuyết này dựa trên hai giả định Đầu tiên là liệu các tổ chức đầu tư có hiệu quả hơn trong việc điều phối quản lý so với các nhà đầu tư cá nhân Do kích thước của các khoản đầu tư và nguồn lực giới hạn của mình, các nhà đầu tư có động cơ lớn hơn trong khả năng thu thập và phân tích thông tin liên quan đến việc đầu tư của mình, cũng như có khả năng lớn hơn trong việc kỉ luật ban quản trị và thay đổi nhân sự khi quản lý kém Giả định thứ hai là nguyên nhân mà tổ chức đầu tư thích cổ tức cao hơn so với các nhà đầu tư cá nhân chủ yếu do ảnh hưởng thuế Nhiều tổ chức đầu tư được miễn thuế thu nhập đầu tư khi các thu nhập đó dùng cho các quỹ hưu trí xã hội, học bổng dành cho các trường cao đẳng và đại học,….

Như vậy, lí thuyết này cho thấy cổ tức cao có thể giảm chi phí bằng cách thu hút các tổ chức đầu tư Điều này cũng làm giảm mức độ bất cân xứng thông tin Cổ tức cao thu hút các tổ chức đầu tư bởi vì đầu tư theo tồ chức sẽ hiệu quả hơn so với đầu tư cá nhân trong việc thu thập và phân tích thông tin về các công ty họ đầu tư, mức độ bất cân xứng thông tin giữa nội bộ công ty và nhà đầu tư bên ngoài là thấp hơn đối với các công ty chi trả cổ tức cao hơn Nói

cách khác, cơ sở đầu tư của họ tinh vi hơn bình thường Hơn nữa, các nhà đầu tư tổ chức biết phân biệt đâu là công ty chất lượng cao và đâu là công ty chất lượng thấp Công ty chất lượng cao sẽ trả cổ tức cao, công ty chất lượng thấp ít sẵn sàng trả cổ tức và như vậy, chất lượng thấp của họ sẽ bị tiết lộ Như vậy, cổ tức cao hơn cho thấy thông tin bất cân xứng thấp hơn và chất lượng cao hơn.

Lý thuyết cuối cùng là "lý thuyết tín hiệu thông tin" của cổ tức Lý thuyết này cho

rằng cổ tức làm giảm thông tin bất cân xứng bằng cách hành động như một cơ chế truyền tín hiệu Tức là, nếu các nhà quản lý của một công ty biết nhiều hơn về triển vọng tương lai của công ty so với các nhà đầu tư bên ngoài, sau đó là sự thay đổi trong cổ tức hoặc thực tế là cổ tức không thay đổi, có thể báo hiệu một số thông tin cho các nhà đầu tư bên ngoài Cổ tức tăng cho phép các công ty có triển vọng về những tin tức tốt đến các nhà đầu tư bên ngoài một cách đáng tin cậy Cổ tức giảm, kết quả của việc hoạt động kém, buộc các công ty báo hiệu tin xấu Và không có thay đổi trong cổ tức báo hiệu triển vọng của công ty không thay đổi Như vậy, tín hiệu thông tin cổ tức và thay đổi trong chính sách cổ tức đặc biệt quan trọng trong việc giảm tính bất cân xứng thông tin.

2 Cơ sở dữ liệu cho các nghiên cứu:

Thứ nhất, nguồn dữ liệu giao dịch nội bộ là hệ thống báo cáo quyền sở hữu, hồ sơ của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) thu được từ Cục Lưu trữ và quản lí hồ sơ Quốc gia Bộ dữ liệu được sử dụng tổng hợp tất cả các giao dịch nội bộ của tất cả các công ty tiến hành công khai đã báo cáo với SEC từ tháng Giêng 1982 đến tháng 12 năm 1995 Dữ liệu bao gồm ngày của mỗi giao dịch, việc phân loại của nội bộ, loại giao dịch, và số lượng cổ phiếu giao dịch Dựa trên những thông tin được đưa ra trong các tập dữ liệu, chúng ta có phân loại trong nội bộ như sau: nhân viên (O), nhân viên và chủ sở hữu hưởng lợi (OB), nhân viên và giám đốc (OD), nhân viên và thủ quỹ (OT), chủ tịch (P), Chủ tịch Hội đồng quản trị (CB), giám đốc điều hành (CEO), giám đốc tài chính (CFO), giám đốc (D), giám đốc và chủ sở hữu hưởng lợi (DO), và nhân viên, giám đốc và chủ sở hữu hưởng lợi (H) Các chức danh và mã số (trong ngoặc đơn) được cung cấp bởi SEC Có thể thấy rắng lợi ích giao dịch tồn tại chủ yếu ở các cấp quản lý

Thứ hai, có ba nguồn dữ liệu khác cho nghiên cứu Đầu tiên là băng điện tín hàng ngày của Trung tâm nghiên cứu Giá chứng khoán (CRSP), cho biết lợi nhuận chứng khoán, ngày công bố cổ tức hàng quý, và những thay đổi cổ tức hàng quý Thứ hai là Compustat, cho biết việc chi trả cổ tức hàng năm và dữ liệu đặc trưng của công ty cho hàm số tiêu dùng chéo của công ty từ nguồn này Thứ ba là dữ liệu trong Tháng tám năm 1990 đến năm 1995 từ Compact Disclosure, cho biết quyền sở hữu tổ chức ở cấp công ty.

Bảng I cho thấy thống kê mẫu của giao dịch nội bộ Mục A sẽ trình bày số lượng

các giao dịch nội bộ Bảng B trình bày số lượng doanh nghiệp Chúng ta xếp hạng các công ty do mức cổ tức trung bình trong năm năm qua và phân vùng mẫu nghiên cứu thành hai nửa Các công ty chi trả cổ tức cao là những cty chia trả cổ tức hơn 50% lợi nhuận , các công ty chia trả cổ tức thấp là trả cổ tức thấp hơn 50% lợi nhuận Bảng B trình bày số lượng doanh nghiệp

Các kết quả quan sát được như sau: Số lượng các công ty chi trả cổ cao và thấp tức là không bằng nhau tại mức trung bình đã có nhiều giao dịch trong cùng một ngày đối với một công ty Số lượng các giao dịch bán (112873) vượt quá số lượng giao dịch mua (59.503) với biên độ đáng kể, mặc dù số lượng các công ty có cổ phiếu đang được mua (4420) gần bằng số lượng công ty có cổ phiếu đang được bán (4514) Số lượng lớn các giao dịch bán có ý nghĩa bởi vì trong nội bộ có nhiều lý do hơn để bán Ví dụ, nhiều người trong nội bộ công ty nhận được cổ phiếu thông qua quyền chọn mua cổ phiếu dành cho nhân viên và sau đó bán các cổ phiếu này trên thị trường mở để cân bằng và/hoặc đa dạng hóa danh mục đầu tư Như vậy,lợi ích nội bộ dễ thấy nhất trong giao dịch mua nội bộ, không phải trong các giao dịch bán

III Nội dung và kết quả nghiên cứu

1.Quan hệ giữa cổ tức , bất cân xứng thông tin và lợi nhuận nội bộ

Trong phần này chúng ta sẽ kiểm tra 2 câu hỏi: (1) Cổ tức và lợi nhuận nội bộ có liên

quan không? (2) Nếu có liên quan, đặc điểm của mối quan hệ này là gì? Để trả lời những

câu hỏi này trước tiên chúng ta kiểm tra xem mức cổ tức kết hợp với lợi ích giao dịch nội bộ như thế nào Nếu “dòng tiền tự do”, “sự giám sát thể chế”, hoặc cả hai đều là động lực quan trọng đằng sau việc trả cổ tức thì các công ty chi trả cổ tức cao hơn có thể có lợi ích nội bộ thấp hơn do ít xảy ra bất cân xứng thông tin Nguyên nhân có thể lí giải là:

(1) cổ tức cao buộc nhà quản lý tiếp cận thị trường vốn bên ngoài thường xuyên hơn, chịu sự các giám sát kĩ lưỡng của ngân hàng đầu tư, các nhà phân tích và các nhà đầu tư mới tiềm năng.

(2) cổ tức cao hơn thu hút các tổ chức đầu tư, những người được trang bị tốt hơn để thu thập và phân tích thông tin về công ty và cho thấy chất lượng của công ty.

=> Kết quả làm giảm mức độ bất cân xứng thông tin, và do đó, giảm khả năng của nội bộ hưởng lợi từ thông tin tốt hơn

Chi trả cổ tức và lợi nhuận nội bộ

Bảng II thể hiện lợi ích và tổn thất nội bộ của các công ty chi trả cổ tức cao so với các công ty chi trả cổ tức thấp Nó cho thấy lợi nhuận nội bộ bình quân mà thị trường đã

điều chỉnh (lợi nhuận chứng khoán thuần trừ đi giá trị dựa trên chỉ số NYSE CRSP / AMEX / NASDAQ và lượng hòa vốn) ngay sau ngày diễn ra giao dịch nội bộ Phạm vi chúng ta kiểm tra là 21 ngày giao dịch, tương ứng khoảng gần một tháng Trong suốt thời kỳ mẫu, SECyêu cầu người trong nội bộ báo cáo hoạt động kinh doanh trong vòng 10 ngày tiếp theo cho đến ngày cuối cùng của tháng xảy ra giao dịch Aboody và Lev (2000) tìm thấy trung bình 26 ngày kể từ ngày giao dịch đến ngày SEC nhận được hồ sơ về giao dịch, tức là chỉ dưới một tháng Vì vậy, phạm vi 21 ngày giao dịch thể hiện xấp xỉ khoảng thời gian này Trong đó, mục A hiển thị các kết quả bằng cách sử dụngchỉ số giá trị Mục B sử dụng chỉ số cân bằng

Các kết quả thu được như sau:

Thứ nhất, tỉ lệ lợi nhuận vượt mức khi mua trong nội bộ cao hơn khi bán Cổ phiếu có xu hướng tăng so với chỉ số sau giao dịch mua trong nội bộ và giảm sau giao dịch bán

Thứ hai, sự khác biệt trong lợi nhuận vượt mức giữa việc mua và bán trong nội bộ thì nhỏ hơn đối với các công ty chi trả cổ tức cao Đối với phạm vi 21 ngày giao dịch, lợi nhuận vượt mức so với chỉ số theo giá trị (chỉ số cân bằng) giữa việc mua và bán trong nội bộ là 1,21% (1,53%) đối với công ty chi trả cổ tức cao và là 2,32% ( 3,00%) đối với công ty chi trả cổ tức thấp Kết quả ngụ ý rằng lợi thế của người trong nội bộ công ty chi trả cổ tức thấp nhiều hơn công ty chi trả cao.

Tuy nhiên cũng có một cách khác để so sánh lợi thế của người trong nội bộ công ty chi

trả cổ tức thấp với công ty chi trả cổ tức cao là xem xét các lợi ích từ việc mua và bán trong

nội bộ một cách riêng biệt Cụ thể như sau:

Bảng II cho thấy lợi ích khi mua đối với nội bộ công ty chi trả cổ tức cao thì ít hơn đối

với công ty chi trả cổ tức thấp Đối với phạm vi 21 ngày giao dịch, lợi nhuận vượt mức trung bình trên chỉ số giá trị ( chỉ số cân bằng) đối với nội bộ công ty chi trả cổ tức cao là 0,99% (0,90%) thấp hơn nội bộ công ty chi trả cổ tức thấp Sự khác biệt này có giá trị kiểm định t là -10,36 (-9,39) Những kết quả này cho thấy rằng sau khi mua cổ phiếu, trong nội bộ công ty chi trả cổ tức cao có lợi nhuận thấp hơn Nói cách khác, những người trong nội bộ các công ty chi trả cổ tức cao có lợi thế thông tin ít hơn khi mua cổ phần trong chính công ty mình.

Tương tự, so sánh các giao dịch bán trong cho thấy lợi thế của người trong nội bộ các

công ty chi trả cổ tức cao ít hơn những người trong nội bộ các công ty cổ tức thấp Việc bán trong công ty chi trả các cổ tức thấp cho phép nội bộ tránh thu nhập thấp hơn so với những người trong các công ty chi trả cổ tức cao Ví dụ, bằng cách sử dụng phạm vi 21 ngày giao dịch, lợi nhuận vượt mức trung bình trên chỉ số giá trị (chỉ số cân bằng) đối với nội bộ các công ty chi trả cổ tức cao là 0,07% (-1,01%) so với -0,05% (-1,58%) đối với nội bộ công ty chi trả cổ tức thấp Sự khác biệt là 0,12% (0,57%) và giá trị kiểm định t là 1,65 (8,27)

 Kết luận: Bất cân xứng thông tin và lợi ích nội bộ ít hơn trong công ty chi trả cổ

tức thấp hơn

Tuy nhiên, những kết quả thu được trong bảng 2 cũng có những hạn chế: (1) các giao dịch cá nhân không độc lập bởi vì có thể có nhiều giao dịch trong công ty tại bất kỳ thời điểm nào; (2) các chỉ số theo giá trị hoặc chỉ số cân bằng CRSP không phải điểm chuẩn thích hợp để đo lường lợi nhuận bất thường trong nội bộ; (3) việc so sánh tỷ suất cổ tức đối với mẫu gộp đưa đến một vấn đề vì tỷ suất cổ tức giảm trong khoảng thời gian mẫu.

Để khắc phục các hạn chế đó, trong phần tiếp theo, chúng ta sẽ thiết lập danh mục đầu tư và sử dụng chúng trong các kiểm định chuỗi thời gian có tổng hợp nhiều giao dịch và nhóm giao dịch theo tháng.

B

chi trả cổ tức và bất cân xứng thông tin: (Kiểm nghiệm chuỗi thời gian)

Trong phần này, chúng ta sẽ xây dựng 4 danh mục đầu tư hàng tháng (four weighted monthly calendar-time portfolios ) bằng phương pháp luận của Aboody and Lev (2000).

equally-i Lợi nhuận của danh mục đầu tiên, HDP, trong tháng đưa ra được tạo thành từ lợi nhuận thuần đối với các công ty chi trả cổ tức cao-các công ty mà nội bộ là người mua ròng cổ phiếu trong tháng đó.

ii LDP là danh mục đầu tư của các công ty trả cổ tức thấp mà nội bộ là người mua ròng cổ phiếu trong tháng đó.

iii HDS là danh mục đầu tư thứ ba, trong đó bao gồm các công ty chi trả cổ tức nội bộ các công ty này là những người bán ròng cổ phần.

cao-iv LDS, gồm các công ty chi trả cổ tức thấp- nội bộ là những người bán ròng cổ phần Chúng ta tính toán lợi nhuận của các danh mục đầu tư trong mỗi tháng từ tháng 1-1982 đến tháng 12-1995 theo cách sau đây Tất cả các giao dịch nội bộ diễn ra sau ngày 20 của tháng trước và trước ngày 21 của tháng hiện tại được tính cho tháng hiện tại Chúng ta tính số lượng cổ phiếu giao dịch của mỗi công ty trong từng tháng để xác định xem nội bộ của các công ty đó là mua ròng hay bán ròng trong tháng đó.

Như vậy, trong mỗi tháng chúng ta ấn định mỗi công ty có chứa các giao dịch nội bộ cho một trong bốn danh mục đầu tư mô tả ở trên Để tính lợi nhuận hàng tháng cho mỗi danh mục đầu tư, chúng ta lấy từng giao dịch nội bộ ở tất cả các công ty được chỉ định và tính toán lợi nhuận thuần trong thời gian 21 ngày sau giao dịch Nếu có nhiều hơn một giao dịch trong một ngày, chúng ta sẽ tính được số lượng thực các cổ phiếu trong một giao dịch thực Chúng ta lấy trung bình những lợi nhuận này thông qua các giao dịch ròng như là kết quả của lợi nhuận trung bình 21 ngày giao dịch nội bộ kiếm được từ danh mục đầu tư của từng tháng Vì vậy, chúng ta tính toán được lợi nhuận của các danh mục đầu tư có tỉ trọng như nhau của tất cả các giao dịch ròng cho tất cả các công ty có giao dịch nội bộ.

Để minh họa cho các thủ tục trên, ta xem xét danh mục đầu tư HDP cho tháng 1-1982 Đối với mỗi công ty chi trả cổ tức cao, chúng ta tính được số cổ phiếu mua vào và bán ra trên tất cả các giao dịch nội bộ trong tháng 1-1982 Mọi giao dịch diễn ra trong khoảng ngày 21 tháng 12 năm 1981 đến ngày 20 tháng 1 năm 1982 được tính cho tháng 1 năm 1982 Sau đó, chúng ta tập hợp tất cả các công ty có số lượng cổ phiếu nội bộ mua vượt quá số lượng cổ phiếu nội bộ bán vào danh mục đầu tư HDP cho tháng 1

Ví dụ như ABC Co., chúng ta sẽ bao gồm tất cả lợi nhuận thuần của 21 ngày giao dịch của nội bộ công ty Giả sử Công ty ABC có hai thương vụ mua trong nội bộ thuần, một xảy ra vào ngày 30 tháng 12 và một vào ngày 15 tháng 1 Công ty ABC sẽ có hai lợi nhuận bao

gồm cả lợi nhuận trung bình danh mục đầu tư HDP Thứ nhất là lợi nhuận 21 ngày giao dịch sau ngày 30 tháng 12 Thứ hai là lợi nhuận trong 21 ngày giao dịch sau ngày 15 tháng 1 Như vậy, lợi nhuận danh mục đầu tư là lợi nhuận trung bình 21 ngày giao dịch đối với 1 danh mục tích cực -danh mục mà có thể mua một cổ phần của Công ty ABC vào ngày 30 và giữ nó trong vòng 21 ngày giao dịch và sau đó sẽ mua một cổ phiếu khác vào ngày 15 tháng một và giữ nó trong 21 giao dịch tiếp theo.

mua (bán) ròng là danh mục ngắn hạn- dài hạn không phát sinh chi phí – danh mục trong dài hạn HDP (HDS) và ngắn hạn LDP (LDS)

Do đó,

RHDPt – RLDPt = α + βRmt + γSMBt + λHMLt + εt (1) RHDSt – RLDSt = α + βRmt + γSMBt + λHMLt + εt

Trong đó,

-RHDPt là lợi nhuận tháng t đối với danh mục đầu tư HDP; -RLDPt là lợi nhuận tháng t đối với danh mục đầu tư LDP; -R HDSt là lợi nhuận tháng t đối với danh mục đầu tư HDS; -RLDSt là lợi nhuận tháng t đối với danh mục đầu tư LDS;

-α là một thuật ngữ chặn đo lường alpha, hoặc lợi nhuận bất thường, -β là độ nhạy với yếu tố thị trường ;

-Rmt là lợi nhuận vượt mức trên thị trường, mà trong trường hợp này là chỉ số giá trị CRSP;

-γ độ nhạy với yếu tố quy mô;

- SMBt là danh mục đầu tư mô phỏng yếu tố Fama-French đối với quy mô; - λ là độ nhạy với yếu tố sổ sách trên trị trường;

- HMLt là danh mục mô phỏng yếu tố Fama-French đối với các yếu tố sổ sách trên thị trường;

- εt là sai số hồi quy

Vì vậy, hồi quy cho phép chúng ta kiểm tra lợi ích nội bộ tương đối đối với giao dịch mua và bán của công ty chi trả cổ tức cao so với chi trả cổ tức thấp.

Chúng ta cho chạy cả hai hàm hồi quy chuỗi thời gian của 168 quan sát hàng tháng từ tháng 1-1982 đến Tháng 12-1995 Nếu chúng ta giả định rằng các yếu tố Fama-French là những yếu tố rủi ro thì α thể hiện những bất lợi về lợi nhuận được điều chỉnh rủi ro của nội bộ công ty trả cổ tức cao so với trả cổ tức thấp Ví dụ, nếu công ty chi trả cổ tức cao có lợi ích nội bộ thấp hơn so với công ty chi trả cổ tức thấp (vì quy mô lớn hơn), thì việc sử dụng yếu tố quy mô sẽ kiểm soát cho hiệu quả quy mô này Tương tự như vậy, hiệu ứng liên quan đến tì lệ giá trị sổ sách trên thị trường và yếu tố thị trường sẽ được nắm bắt bởi các danh mục đầu tư mô phỏng tương ứng trong các hồi quy.

• Giao dịch mua nội bộ:

Mục A của Bảng III sử dụng các lợi ích 21 ngày giao dịch vượt quá chỉ số giá trị

CRSP để hình thành lợi nhuận vượt mức trong bốn danh mục đầu tư: HDP, LDP, HDS, và LDS Phần đầu trình bày danh mục mua trong nội bộ, HDP và LDP Lợi ích nội bộ của công ty chi trả cổ tức cao trung bình 1,13% / tháng so với 2,39% đối với công ty chi trả cổ tức thấp Sự khác biệt -1,26% là khác biệt đáng kể với kiểm định t là -5,44 Chúng ta cũng nhận thấy rằng tỷ lệ các tháng mà lợi ích nội bộ của các công ty chi trả cổ tức cao ít hơn chi trả cổ tức thấp là 64,3% Một kiểm tra nhị thức rằng liệu tỉ lệ này có lớn hơn 50% là 3.7 Như vậy, việc kiểm định này chỉ ra rằng trong nội bộ của công ty chi trả cổ tức cao có ít lợi thế thông tin hơn so với các đối tác của họ trong các công ty chi trả cổ tức thấp

• Giao dịch bán nội bộ:

Những giao dịch bán trong nội bộ cũng bao hàm một kết luận tương tự Lợi ích nội bộ của công ty chi trả cổ tức cao trung bình là -0,14% / tháng so với -0,41% đối với công ty chi trả cổ tức thấp Tuy nhiên, sự khác biệt của 0,28% là không đáng kể Kết quả này có thể do thực tế là các giao dịch bán trong nội bộ thường được thúc đẩy bởi các lí do, chẳng hạn như tính thanh khoản và tái cân bằng danh mục đầu tư, mà không liên quan đến thông tin Điều

này làm cho việc bán trong nội bộ là một biện pháp đo lường bất cân xứng thông tin phức tạp hơn so với giao dịch mua.

Ngoài ra, nghiên cứu trước đó đã chỉ ra rằng các công ty với giao dịch bán trong nội bộ có xu hướng lớn hơn mua trong nội bộ Do thông tin bất đối xứng sẽ ít nghiêm trọng trong các công ty lớn hơn, có thể là trường hợp có ít thông tin để phát hiện các giao dịch bán trong nội bộ

b Fama-French Regressions:

Tuy nhiên, có được các dấu hiệu chính xác là rất quan trọng bởi vì nó chỉ ra rằng sự khác biệt lợi nhuận giao dịch nội bộ do tỷ suất cổ tức chứ không phải do rủi ro Nếu là như vậy, chúng ta sẽ có được những dấu hiệu tương tự trên các hàm hồi quy bán cũng như trên hàm hồi quy mua

Mục B của Bảng III cho thấy các hồi quy Fama-French được mô tả bởi phương trình

(1) Chúng ta tìm các alpha cho cả các hồi quy mua và bán có dấu hiệu cho thấy là phù hợp với giả thuyết, tuy nhiên, như trong mục A, chỉ có các kết quả của việc mua là quan trọng Alpha cho các hồi quy mua là -0,0141 với kiểm định t là -6,46 Điều này tương đương với một lợi nhuận bất thường -1,41% / tháng Kết quả là có ý nghĩa cả về mặt kinh tế và thống kê

Mặc dù các hệ số chỉ ra rằng công ty chi trả cổ tức cao thì lớn hơn và có giá trị hơn các công ty chi trả cổ tức thấp, bằng chứng cho thấy một khác biệt phủ định đáng kể trong lợi nhuận bất thường giữa công ty chi trả cổ tức cao và thấp, ngay cả sau khi kiểm soát các yếu tố Fama-French về quy mô và tăng trưởng/giá trị Như trong mục A, kết quả cho việc bán là không đáng kể, nhưng là một tín hiệu đúng Các nguyên nhân và tác động của việc này là tương tự như trong mục A.

Chúng ta theo các phương pháp luận của Fama và Macbeth (1973) Chúng ta chạy hai chương trình hồi quy hàng tháng, một là hồi quy mà biến phụ thuộc là lợi ích nội bộ thu từ các giao dịch mua, và một là hồi quy mà biến phụ thuộc là lợi ích nội bộ từ các giao dịch

bán Trong phân tích này, chúng ta sử dụng lợi nhuận 21 ngày giao dịch vượt quá trọng số giá trị CRSP là thước đo lợi ích nội bộ Chúng ta ấn định các giao dịch nội bộ đối với mỗi tháng và tính toán lợi ích nội bộ theo cách thức giống như trong mục IIIB Sau đó chúng ta chạy hai hồi quy chéo mỗi tháng, kết quả cung cấp hai chuỗi thời gian Chúng ta kiểm tra giả thuyết rằng hệ số mong đợi là 0 bằng cách thiết lập tỉ số-t là chuỗi thời gian trung bình của hệ số chéo hàng tháng chia cho sai số chuẩn trung bình Các sai

số chuẩn được tính từ chuỗi thời gian của các ước tính hệ số Chúng ta chọn hai tập hợp biến độc lập cho hồi quy này

+ Tập đầu tiên có liên quan đến cả chính sách cổ tức cũng như bất cân xứng thông tin và lợi ích nội bộ

Biến độc lập đầu tiên từ tập này, là biến lãi suất DYi Đây là lợi tức trung bình (cổ tức trên giá cổ phiếu) trong 5 năm trước Biến này cho phép chúng ta xác định liệu mức cổ tức là một yếu tố quyết định quan trọng lợi ích nội bộ và bất cân xứng thông tin

Biến thứ hai BMi được sử dụng để kiểm soát sự khác biệt về cơ hội phát triển trong tương lai Các công ty tăng trưởng cao hơn có thể không chi trả cổ tức hoặc chi trả cổ tức thấp bởi vì họ muốn tài trợ cho các dự án từ nguồn nội bộ để tránh sự huy động không hiệu quả từ thị trường vốn bên ngoài Các công ty tăng trưởng cao hơn cũng chịu bất cân xứng thông tin lớn hơn bởi vì khó khăn trong việc đánh giá các cơ hội tăng trưởng trong tương lai Lợi thế thông tin mà người trong cuộccó được có thể nhiều hơn nhà đầu tư bên ngoài Chúng ta bao gồm tỷ lệ giữa giá trị sổ sách và thực tế của công ty từ năm tài chính trước đó để kiểm soát những khác biệt trong những cơ hội phát triển tương lai của công ty.

Biến thứ baln (MV)i có liên quan đến quy mô của công ty Các công ty chịu chi phí cao hơn để thâm nhập vào các thị trường vốn khi phát hành cổ phiếu hoặc nợ (thường là các công ty có quy mô nhỏ) thường sử dụng tài trợ nội bộ- tức chi trả cổ tức thấp Các công ty nhỏ cũng phải chịu bất cân xứng thông tin nhiều hơn vì ít khả năng phân tích và và nắm bắt thông tin … Do đó, các công ty nhỏ thường kết hợp các đặc tính của thông tin bất đối xứng cao hơn và lợi ích nội bộ với cổ tức thấp hơn Điều này sẽ xảy ra ngay cả khi cổ tức không phải là thể chế giám sát, dòng tiền tự do, hoặc cơ chế báo hiệu Để kiểm soát khả năng này, chúng ta bao gồm quy mô doanh nghiệp, được đo lường bằng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cuối năm tài chính năm trước đó.

Biến thứ tư EVi là sự ổn định thu nhập Các công ty có thu nhập không ổn định có khả năng ít chi trả cổ tức để tránh tài trợ tốn kém từ bên ngoài khi lợi nhuận âm Biến động của thu nhập cũng có thể làm cho dự đoán thu nhập trong tương lai khó khăn hơn, dẫn đến bất cân xứng thông tin lớn hơn Do đó, các công ty có biến động của thu nhập cao hơn

thường kết hợp lợi ích nội bộ cao hơn và cổ tức thấp hơn Để kiểm soát khả năng này, chúng

ta bao gồm các phương sai của thu nhập hàng năm trên mỗi cổ phiếu trong năm năm trước như một ước tính hồi quy.

Hai biến cuối cùng là DRi, đó là tỷ lệ nợ của công ty, và ln (SH), số lượng cổ đông

gia nhập tự nhiên Cả hai biến này nên được liên hệ với chính sách cổ tức Trước tiên, một tỷ lệ đáng kể các vấn đề nợ thực hiện các giao ước để hạn chế chi trả cổ tức Như vậy, nợ cao hơn nên được kết hợp với chi trả cổ tức thấp hơn Thứ hai, Rozeff (1982) đề xuất rằng số lượng cổ đông càng lớn, các quyền sở hữu công ty càng bị khếch tán, dẫn đến việc gia tăng trong các vấn đề đại diện Ông cho thấy rằng có một mối quan chéo giữa số lượng cổ đông và mức cổ tức của công ty Số cổ đông càng nhiều, cổ tức càng lớn.

Cả hai biến này có thể cũng liên quan nhiều đến bất cân xứng thông tin Đầu tiên, lý thuyết đại diện về cấu trúc vốn cho thấy rằng sự lựa chọn cấu trúc vốn có thể là hàm số của bất cân xứng thông tin Thứ hai, có thể là số lượng cổ đông càng lớn thì càng nhiều chuyên gia phân tích, các tổ chức, và các nhà đầu tư giám sát hoạt động công ty Như vậy, có thể là ngay cả khi cổ tức không phải là dòng tiền tự do, giám sát thể chế, hoặc cơ chế báo hiệu, cổ tức có thể liên quan đến bất đối xứng thông tin và lợi ích nội bộ do mối quan hệ giữa đòn bẩy của công ty / số lượng cổ đông và bất cân xứng thông tin Chúng ta kiểm soát khả năng này bằng cách bao gồm các tỷ lệ nợ - là nợ dài hạn trên tổng tài sản, và logarit cơ số e của số cổ đông từ năm tài chính trước như biến kiểm soát bổ sung

+ Các thiết lập thứ hai của các biến là các biến không liên quan đến cổ tức, nhưng có thể liên quan thông tin bất đối xứng và lợi ích nội bộ

Biến đầu tiên RDi là trung bình của tỷ lệ chi phí R & D trên doanh thu trong năm năm trước Aboody và Lev (2000) cho thấy các công ty với chi phí R & D có thông tin bất đối xứng và lợi ích nội bộ cao hơn so với các công ty không thực hiện.

Các biến thứ hai và thứ ba ITi, đó là tỷ lệ tài sản vô hình (ngoại trừ sự tín nhiệm) trên tổng tài sản của năm tài chính trước đó, và Ti – tỷ lệ tài sản hữu hình (nhà xưởng, đất

đai, và thiết bị) trên tổng tài sản Các doanh nghiệp có tài sản vô hình càng nhiều thì bất cân

xứng thông tin càng cao Vì vậy, ITi được sử dụng để nắm bắt trường hợp khi các công ty vốn hóa các chi phí liên quan đến tài sản vô hình Công ty có tỉ lệ tài sản hữu hình thấp có thể có thu nhập dài hạn tạo ra tài sản chủ yếu là vô hình, chẳng hạn như con người, thương hiệu, công nghệ, … Do đó, Ti cũng có ý nghĩa là để nắm bắt tài sản vô hình cho đối với các công ty có số lượng lớn tài sản vô hình không được vốn hóa

Biến thứ tư EXi là tổng hợp của các khoản mục bất thường, các hoạt động bị gián đoạn, và các khoản mục đặc biệt hàng trên tổng doanh số từ năm tài chính trước đó Các hãng có EXi lớn hơn có thể có ít thông tin kế toán hơn Elliott và Hanna (1996)cho thấy thị trường sẽ phản ứng ít hơn đến thông tin về thu nhập của các công ty có nhiều khoản mục đặc biệt hơn

so với các công ty không có các mục như vậy, và tài liệu của Myers và Skinner (2000) mà các

nhà quản lý tính toán thu nhập kết toán bằng cách sử dụng các khoản mục đặc biệt, ngụ ý rằng các công ty có nhinhư vậy có thu nhập sổ sách kém chất lượng hơn Vì vậy, EXi cao hơn nên được kết hợp tốt hơn với thông tin bất cân xứng.

Biến thứ năm RVi là phương sai của lợi nhuận chứng khoán hàng ngày trong năm dương lịch trước đó Biến động cao hơn được kết hợp với bất đối xứng thông tin nhiều hơn Biến động cao hơn có thể chỉ ra sự không tương xứng trên thị trường so với giá "đúng" của

cổ phiếu công ty

Biến thứ sáu LSi - tổn thất, là biến 0,1 LSi bằng 1 nếu thu nhập trên cổ phần âm

trong năm tài chính trước và ngược lại bằng 0 Hayn (1995) cho thấy rằng hệ số phản ứng đối

với các công ty báo cáo thua lỗ thấp hơn đối với các công ty có thu nhập dương Điều này cho thấy thị trường xem xét thiệt hại sổ sách ít thông tin hơn là lợi nhuận khi đánh giá hiệu quả hoạt động trong tương lai của công ty Vì vậy, thông tin bất cân xứng có thể lớn hơn đối

với doanh nghiệp lỗ trên sổ sách

Biến cuối cùng Ei - một biến 0,1 Ei bằng 1 nếu cổ phiếu được giao dịch trên NYSE

hoặc AMEX trong năm tài chính trước và ngược lại bằng 0 Lin và Howe (1990) quy định

rằng các thị trường như NASDAQ với các nhà hoạch định thị trường phức tạp có thể cho phép

trong nội bộ che giấu tốt hơn hoạt động kinh doanh Điều này cho thấy khả năng có thông tin

bất đối xứng thấp hơn cho các cổ phiếu trên sàn giao dịch lớn Vì vậy, chúng ta theo Barth và

Kasznik (1995) và bao gồm biến này như là kiểm soát bổ sung.

+Phương trình và kết quả hồi quy:

a.Phương trình

Chúng ta chạy ba hồi quy Hồi quy đầu tiên chỉ có tỷ suất cổ tức Thứ hai bao gồm tỷ suất cổ tức cùng với tất cả các biến liên quan tới cổ tức và bất cân xứng thông tin Thứ ba bao gồm tỷ suất cổ tức cùng với tất cả các biến kiểm soát Vì vậy, ta có hồi quy chéo như sau:Rki = α + λdyDYi + εki (2a)

Rki = α + λdyDYi + λbmBMi + λm v ln(MV)i + λe v EVi + λdrDRi

+ λshln(SH)i + ε ki (2b)

Rki = α + λdyDYi + λbmBMi + λm v ln(MV)i + λe v EVi + λdrDRi + λshln(SH )i + λrdRDi

+ λitITi + λtT + λexEX i + λr v RVi + λlsLSi + λeEi + εki , (2c)

Trong đó, Rki là lợi ích nội bộ ròng tháng t cho ngày k, ngày mà một giao dịch nội bộ xảy ra

cho công ty i ( Vì vậy, nếu một công ty có nhiều ngày diễn ra giao dịch, thì sẽ có nhiều quan

sát trong một tháng Điều này cho phép chúng ta đo lường lợi ích nội bộ 21 ngày sau ngày giao dịch.)

b Kết quả

Bảng IV trình bày các kết quả của thử nghiệm chéo Trong Mục A1, A2 và A3,

chúng ta kiểm tra tất cả các công ty Đối với giao dịch mua trong nội bộ trong bảng A1, hệ số về tỷ suất cổ tức là -0,1994 với kiểm định t -4,64 Điều này cho thấy lợi ích nội bộ hàng tháng cùng với giao dịch mua liên quan nghịch biến đến mức cổ tức Khi chúng ta thêm các biến kiểm soát liên quan đến chính sách cổ tức và bất cân xứng thông tin trong bảng A2, hệ số tỷ suất cổ tức giảm còn -0,1537 với kiểm định t -3,67 Cuối cùng, khi chúng ta thêm các biến kiểm soát bất cân xứng thông tin, các hệ số về tỷ suất cổ tức giảm thêm đến - 0,1102, nhưng vẫn còn có ý nghĩa với kiểm định-t -2,36 Điều này cho thấy rằng nội bộ các công ty chi trả cổ tức cao có lợi thế thông tin ít hơn các công ty chi trả cổ tức thấp khi nói đến giao dịch mua

Đối với giao dịch bán trong nội bộ, các hệ số về tỷ suất cổ tức đối với hồi quy đơn biến là 0,1023 với kiểm định-t 2,36 Khi chúng ta thêm các biến cổ tức / bất cân xứng thông tin, các hệ số tăng lên đến 0,1185 với kiểm định-t 2,85 Cuối cùng, khi chúng ta thêm kiểm soát bất cân xứng thông tin, hệ số này trở thành tới 0,1167 với kiểm định-t 2,72 Điều này cho

thấy rằng nội bộ các công ty chi trả cổ tức thấp tránh bị lỗ tệ hơn nội bộ các công ty chi trả cổ tức cao

Một câu hỏi chúng ta cần giải quyết là liệu kết quả của chúng ta được dẫn dắt bởi các công ty không chi trả cổ tức Ví dụ, vấn đề là mức cổ tức hay hành động chi trả cổ tức? Để giải quyết câu hỏi này, trước hết chúng ta chỉ xét các công ty chi trả cổ tức và kiểm tra xem liệu mức chia cổ tức vẫn còn là vấn đề không?

Mục B1, B2, và B3 ( Bảng IV) trình bày các kết quả hồi quy chỉ đối với các công ty

chi trả cổ tức Đối với giao dịch mua trong nội bộ trong B1, hệ số của tỷ suất cổ tức là

-0,1356 với kiểm định-t -2,60 Điều này cho thấy lợi ích nội bộ hàng tháng sau giao dịch

mua đối với các công ty chi trả cổ tức liên quan tiêu cực/nghịch biến với mức cổ tức Khi

chúng ta thêm các thiết lập đầu tiên của biến kiểm soát, các hệ số về tỷ suất cổ tức trở thành -0,1626 với kiểm định-t -2,96 Thêm các thiết lập thứ hai của các biến kiểm soát làm thay đổi các hệ số về tỷ suất cổ tức đến -0,2072, điều này quan trọng với số liệu kiểm định t -2,83 Như vậy, cổ tức là một yếu tố quyết định của bất cân xứng thông tin và lợi ích nội bộ sau giao dịch mua đối với chỉ các công ty chi trả cổ tức Nói cách khác, kết quả cho thấy rằng mức cổ tức là vấn đề

Đối với giao dịch bán trong nội bộ, các hệ số về tỷ suất cổ tức cho các hồi quy đơn

biến là 0,0797 với một kiểm định -t của 1,99 Khi chúng ta thêm các thiết lập đầu tiên của biến kiểm soát, hệ số này trở thành 0,1287 với kiểm định-t là 2,99 Tuy nhiên, khi chúng ta thêm thiết lập thứ hai của các kiểm soát, hệ số trở nên không đáng kể Như vậy,có lẽ, trong các công ty chi trả cổ tức, lợi thế thông tin từ giao dịch mua trong nội bộ liên quan đến việc cổ phiếu có niêm yết tại sở giao dịch hay không chặt chẽ hơn là liên quan đến cổ tức, vì chỉ có kiểm định t của Ei là quan trọng Điều này không cho một kết quả quan trọng về tỷ suất cổ tức, và tất cả các biến khác, ngoại trừ chỉ số giao dịch, có thể do thực tế giao dịch bán là một đại diện phức tạp của bất đối xứng thông tin

 Kết luận: Nhìn chung, các kết quả cho các công ty chi trả cổ tức cho thấy sự khác

biệt về lợi ích nội bộ liên quan đến việc mua và bán giữa công ty chi trả cổ tức cao và chi trả cổ tức thấp không bị ảnh hưởng bởi các công ty không chi trả cổ tức và rằng đó là vấn đề ở

mức chi trả cổ tức Các câu hỏi tiếp theo là liệu hành động chi trả cổ tức có là quan trọng đối

với lợi ích nội bộ và bất cân xứng thông tin Phần sau đây tìm hiểu vấn đề này.

Hành động chi trả cổ tức:

Có phải các công ty chi trả cổ tức thấp có mức độ bất cân xứng thông tin và lợi ích nội bộ thấp hơn các công ty không trả cổ tức? Nếu dòng tiền tự do, giám sát thể chế, hoặc các

cơ chế truyền tín hiệu là động lực quan trọng sau chính sách cổ tức, thì chúng ta có thể tìm thấy mối quan hệ như thế Chúng ta đã chỉ ra ở trên mức cổ tức là vấn đề đối với lợi ích nội bộ và bất cân xứng thông tin, ít nhất có liên quan đến mua trong nội bộ Trong phần này chúng ta kiểm tra xem quyết định chi trả cổ tức có phải vấn đề đối với bất cân xứng thông tin

a P hương trình:

Bảng V trình bày thử nghiệm kết quả của thử nghiệm chéo (Chúng ta cũng chạy bảng

I, II, và III đối với các công ty chi trả cổ tức so với không chi trả cổ tức ty và kết quả chỉ ra một sự khác biệt quan trọng giữa 2 nhóm này Để đơn giản ta bỏ qua kết quả này) Các

phương trình giống như trong 2a, 2b, và 2c, ngoại trừ biến tỷ suất cổ tức Thay vì tỷ suất cổ tức, chúng ta sử dụng biến DIi là biến 0,1 DIi bằng 0 nếu các công ty không trả cổ tức trong năm năm tài chính trước và 1 nếu công ty trả cổ tức trong thời gian đó Vì vậy, các phương trình hồi quy như sau:

Rki = α + λdyDIi + εki (3a)Rki = α + λdyDIi + λbmBMi + λm v ln(MV)i + λe v EVi + λdrDRi

+ λshln(SH)i + ε ki (3b)Rki = α + λdyDIi + λbmBMi + λm v ln(MV)i + λe v EVi + λdrDRi + λshln(SH )i + λrdRDi

+ λitITi + λtT + λexEX i + λr v RVi + λlsLSi + λeEi + εki , (3c)

Đối với mua trong nội bộ, hệ số của biến chỉ số cổ tức ở bảng 1 là - 0,0159 với một

kiểm định t là -5,51 Điều này cho thấy lợi ích nội bộ hàng tháng sau giao dịch mua liên quan nghịch biến với việc công ty trả cổ tức Khi chúng ta thêm các thiết lập đầu tiên của biến kiểm soát trong bảng 2, hệ số này trở thành -0,0098 với một kiểm định-t -3,42 Tuy nhiên, khi chúng ta thêm thiết lập thứ hai của các biến kiểm soát trong bảng 3, các hệ số của biến số cổ tức trở nên không đáng kể

Đối với bán trong nội bộ, các hệ số trong cả ba hồi quy là không đáng kể Như vậy,

mức cổ tức chứ không phải quyết định chi trả cổ tức là yếu tố quan trọng đối với lợi ích nội bộ Nói cách khác, nó cho thấy rằng sự khác biệt đáng kể đối với mua trong nội bộ là giữa cổ tức khá cao và thấp Điều này có nghĩa là trả cổ tức thấp không làm giảm tính bất cân xứng thông tin, phù hợp với cả lí thuyết dòng tiền tự do và thể chế giám sát

 Kết luận: Quyết định chi trả côt tức không phải là vấn đề.

3 Biến nội sinh1

Một vấn đề tiềm năng đối với phân tích chéo là biến nội sinh có thể có giữa các quyết định chi trả cổ tức được thực hiện bởi ban quản lý và lợi ích nội bộ Ví dụ, nếu một phần động lực của quản lý là tối đa hóa lợi ích kinh doanh của riêng mình, thì quyết định chia cổ tức, một biến lựa chọn đối với ban quản trị, có thể bị ảnh hưởng bởi những lợi ích giao dịch nội bộ dự kiến Để xác định xem liệu biến nội sinh có phải là vấn đề, chúng ta sử dụng thử nghiệm Hausman (1978) trong đó biến cổ tức là một biến liên tục và thử nghiệm Heckman (1979) trong đó biến cổ tức là biến 0,1

Đối với các phương trình bao gồm mức tỷ suất cổ tức, chúng ta sử dụng ước tính bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn với thử nghiệm Hausman.Tuy nhiên, khó khăn của việc thực hiện phương pháp này, là chúng ta đòi hỏi các biến có liên quan đến quyết định chia cổ tức, nhưng không tương quan với lợi ích nội bộ Các biến này được bỏ qua trong các phương trình ở giai đoạn thứ hai để cung cấp vấn đề định dạng Tuy nhiên, hầu hết các biến số ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức cũng là biến liên quan đến lợi ích nội bộ như chúng ta đã lập luận Trong trường hợp này, chúng ta đã bỏ qua các biến BM và EV bởi vì các kết quả hồi

quy trong các bảng IV và V cho thấy rằng các biến này xuất hiện không liên quan đến lợi ích

trong nội bộ Như vậy, trong giai đoạn đầu tiên, chúng ta ước tính

DYi = α + bmBMi + m v ln(MV)i + evEVi + drDRi + shln(SH )i + rdRDi

+ itITi + tT + exEX i + r v RVi + lsLSi + eEi + vi (4a) Trong giai đoạn thứ hai, chúng ta ước tính

Rki = α + λdypredDYipred + λdyDYi + λm v ln(MV)i + λdrDRi + λshln(SH )i + λrdRDi

+ λitITi + λtT + λexEX i + λr v RVi + λlsLSi + λeEi + εki (4b)

Các kết quả cho thử nghiệm Hausman(1978) không bác bỏ giả thuyết “không nội sinh” Các kiểm định t về các biến hồi quy bổ sung trong hồi quy mua (bán) là -1,78 (-0,26) đối với mẫu gồm tất cả các công ty Quan trọng hơn, các kiểm định t cho mẫu chỉ gồm các

công ty chi trả cổ tức là 0,70 (-0,79) ( Lưu ý rằng chúng ta chỉ thêm một biến bổ sung, cho

phép chúng ta kiểm tra ý nghĩa với một kiểm định t hơn là kiểm định F khi sử dụng thử

1Trong các mô hình kinh tế, một biến hay tham số được gọi là nội sinh khi có sự tương quan giữa tham số hoặc biến đó với sai số Biến nội sinh có thể có thể phát sinh như kết quả của sai số trong đo lường, hồi quy tự động với các sai số tương quan tự động, biến bị loại, sai số lựa chon mẫu nói chung, mối quan hệ nhân quả giữa biến đọc lập và phụ thuộc dẫn đến sự hình thành biến nội sinh.

nghiệm Hausman (1978) đối với biến nội sinh Điều này quan trọng bởi vì chúng ta đang sử dụng các thủ tục Fama-Macbeth để kiểm tra ý nghĩa của các ước tính hệ số.

Đối với các phương trình sử dụng các biến số cổ tức, chúng ta sử dụng chiến lược hai giai đoạn Heckman (1979) để kiểm tra biến nội sinh Trong giai đoạn đầu tiên, chúng ta sử

dụng mô hình probit2 để ước tính: D*

i = bmBMi + m v ln(MV)i + evEVi + drDRi + shln(SH )i + rdRDi

+ itITi + tT + exEX i + r v RVi + lsLSi + eEi + vi (5a)Di = 1 nếu D*

i > 0 Di = 1 nếu D*

i ≤ 0 D*

ilà một biến tiềm ẩn không quan sát được xác định quyết định chi trả cổ tức của ban quản lý, Di là biến chi số cổ tức có thể quan sát, và vi là sai số Giai đoạn thứ hai bao gồm việc sử

dụng tỷ lệ nghịch đảo Millsđể lựa chọn và không lựa chọn việc hình thành một biến hồi quy bổ sung cho phương trình (3c), với BM và EV bị loại trừ để xác định như trước Vì vậy:Rki = α +λmills(Λ SDI i +Λ N (1 − DI i ))+ λd DI i + λmvln(MV )i + λdr DRi + λshln(SH )i + λrd RDi + λit ITi + λt T + λex EX i+ λrv RVi + λls LS i + λe Ei + ε ki (5b) Trong đó,

Λ S = và Λ N = là tỷ lệ nghịch đảo Millsđể lựa chọn và không lựa chọn

(.) và Φ (.) là hàm phân bố tích lũy và mật độ cho phân phối chuẩn Các kết quả cho các thử nghiệm (1979) Heckman không bác bỏ giả thuyết không của “không nội sinh” vì biến hồi quy bổ sung là không đáng kể Các kiểm định t của các biến hồi quy bổ sung trong hồi quy mua (bán) là -1,27 (-0,04)

4 K iểm tra " lý thuyết thể chế giám sát" dựa trên dữ liệu về quyền sở hữu tổ chức

2Mô hình probit là một mô hình toán kinh tế mà biến phụ thuộc yi có thể bằng 1 hoặc 0, và biến độc lập liên tục xi được ước tính trong:

ở đây, b là tham số ước tính, F là hàm phân phối tích lũy chuẩn CDF.

Để kiểm tra xem cổ tức có là yếu tố quyết định quyền sở hữu tổ chức, chúng ta xem xét hai hàm hồi quy gộp là log của tỷ lệ phần trăm quyền sở hữu đối với công ty i; dữ liệu về quyền sở hữu tổ chức trích từ Compact Disclosure từ năm 1990 đến năm 1995:

ln(I i )= α + λdy DYi + λ yy YY + ε i

ln(I i )= α + λdy DYi + λspi SPI i + λbm BM i + λmv ln(MV )i + λ yy YY + ε iTrong đó:

DYi là mức cổ tức trung bình (cổ tức/giá cổ phiếu) trong năm năm qua

SPI là một trong 2 biến 0,1; là 1 nếu một cổ phiếu thuộc S&P 500 và 0 nếu không thuộc

BMi là giá trị sổ sách cty từ năm tài chính trước đó

Ln (MVi) là hàm log giá trị vốn cổ phần thị trường của công ty của cuối năm tài chính trước

YY là biến chỉ số năm và ε i là sai số hồi quy Có hai hàm hồi quy Đầu tiên là Hàm đầu tiên là đơn biến không có biến chứng Hàm thứ hai là đa biến có các biến chứng.

Bảng VI trình bày các kết quả của 2 hàm này: Mục A1 cho thấy kết quả việc mua

bán nội bộ đối với phương trình (1) Trong trường hợp này hệ số về mức cổ tức (DY) mang tính tích cực điều này phù hợp với “lí thuyết về thể chế giám sát” là cổ tức cao hơn cho thấy quyền sở hữu cao hơn Tuy nhiên, khi thêm các biến kiểm soát trong bảng A2 ta có kết quả ngược lại: mức cổ tức là một yếu tố mang tính tiêu cực đối với quyền sở hữu tổ chức: cổ tức cao hơn dẫn đến quyền sở hữu thấp hơn Kết quả này rõ ràng là không phù hợp với lí thuyết về thể chế giám sát Như vậy, nếu như các kết quả nghiên cứu trước đó cho thấy vấn đề chi trả cổ tức đối với các lợi ích giao dịch nội bộ là phù hợp với cả "lý thuyết dòng tiền tự do" và "lý thuyết thể chế giám sát" thì qua nghiên cứu này, bằng quá trình loại trừ, các bằng chứng thực nghiệm cho rằng “lý thuyết dòng tiền tự do” mang tính qaun trọng và quyết định hơn

Việc truyền tín hiệu và lợi ích nội bộ:

Trong phần này chúng ta kiểm tra xem các thay đổi cổ tức có là một phương thức truyền tín hiệu làm giảm bất cân xứng thông tin bằng cách kiểm tra xem họ có liên quan đến lợi ích nội bộ không Nếu việc sử dụng cổ tức để truyền thông tin về trạng thái của công ty là

động lực quan trọng đằng sau chính sách cổ tức, thì các công ty truyền tín hiệu có lẽ có lợi ích nội bộ thấp hơn do thông tin bất đối xứng thấp hơn sau khi thay đổi chính sách cổ tức Ví dụ, nếu cổ tức là một tín hiệu, thì sau khi một công ty gia tăng hoặc giảm cổ tức của mình, thì chúng ta mong đợi sau khi thay đổi chính sách cổ tức mức độ bất đối xứng thông tin sẽ giảm

Để kiểm tra ý tưởng này, chúng ta sử dụng một mẫu thay thế gồm tất cả các công ty chi trả cổ tức có thay đổi cổ tức trong thời gian mẫu Để tạo một mẫu so sánh mua trong nội bộ, tất cả thay đổi cổ tức với mua trong nội bộ trước và sau khi thay đổi được lựa chọn để phân tích Các mẫu cho giao dịch bán nội bộ được tạo ra theo cách tương tự Sử dụng ngày công bố cổ tức từ CRSP là ngày 0, chúng ta xem xét liệu những lợi ích nội bộ là cao hơn, thấp hơn, hoặc không thay đổi sau khi thay đổi cổ tức Để thực hiện việc so sánh này, chúng ta tính toán lợi nhuận trung bình nội bộ, hoặc vượt quá thu nhập tương đối so với chỉ số giá trịCRSP, đối với công ty i cho giao dịch diễn ra từ ngày-182 đến ngày -1 và so sánh điều này với những lợi ích nội bộ trung bình cho các giao dịch diễn ra từ ngày 1 đến ngày 182

Bảng VII cho thấy kết quả Có vẻ như không có bằng chứng phù hợp rằng các thông

tin bất đối xứng là thấp hơn sau khi một thay đổi trong cổ tức Đối với mua nội bộ, lợi ích nội bộ thấp hơn sau khi thay đổi cổ tức, tức thông tin bất đối xứng thấp hơn Tuy nhiên, kết quả không có ý nghĩa kiểm định Đối với bán nội bộ, kết quả ngược lại, chỉ ra thông tin bất đối

xứng cao hơn Tuy nhiên, những kết quả này cũng không quan trọng Như vậy, bằng chứng không cung cấp hỗ trợ cho "lý thuyết thông tin tín hiệu".

Kết luận

Nghiên cứu này xem xét các mối quan hệ giữa cổ tức, bất cân xứng thông tin, vàlợi nhuận kinh doanh Các bằng chứng thực nghiệm chứng minh cho các đề xuất rằng cổ tức là một yếu tố mang tính quyết định cho lợi nhuận và bất đối xứng thông tin giữa các công ty

Trước tiên, chúng ta thấy rằng các công ty có chính sách cho trả cổ tức cao sẽ có mức lợi nhuận cũng như thông tin bất cân xứng nội thông tin thấp hơn so với các cty có chính sách chi trả cổ tức thấp Những kết quả này phù hợp với "lý thuyết tự do lưu chuyển tiền tệ" và "lý thuyết thể chế giám sát" của chính sách cổ tức.

Thứ hai, chúng ta thấy rằng các hành động chi trả cổ tức không phải là một yếu tố quyết định quan trọng của lợi nhuận nội bộ và bất cân xứng thông tin đối với các giao dịch mua bán Điều này không phải không phù hợp với các “dòng tiền tự do” hoặc các “lý thuyết về thể chế giám sát cổ tức” Nó chỉ đơn giản ngụ ý rằng sự khác biệt tương đối là giữa cổ tức cao và thấp, chứ không phải giữa không có cổ tức và có cổ tức.

Tiếp theo, chúng ta kiểm tra xem có phải cổ tức là một yếu tố quyết định đối thể chế quyền sở hữu hay ko Chúng ta thấy kết quả không phù hợp với "lý thuyết thể chế giám sát" Vì vậy, qua quá trình loại bỏ, các kết quả xem "lý thuyết dòng tiền tự do" như là lý do chính tại sao mức cổ tức là yếu tố quan trọng trong việc xác định tính bất cân xứng thông tin

Cuối cùng, chúng ta đã kiểm tra giả thuyết: Có phải cổ tức là một thiết bị truyền tín hiệu để giúp giảm bớt bất cân xứng thông tin? Nếu chính sách cổ tức được xem như là một động lực quan trọng để báo hiệu về tình trạng hoạt động của các công ty , thì các công ty cần phải có thông tin bất đối xứng thấp hơn sau khi có sự thay đổi trong chính sách cổ tức Kiểm

nghiệm này cho chúng ta chút ít bằng chứng để minh chứng cho các giả thuyết này.

Nhìn chung, kết quả cho ta một số kết luận

Thứ nhất, mức cổ tức hay nói đúng hơn là quyết định quyết định chi trả cổ tức là một yếu tố quyết định quan trọng đối với lợi nhuận nội bộ

Thứ hai, khi giải thích mối quan hệ giữa mức cổ tức và không đối xứng thông tin,"thể chế giám sát lý thuyết" của chính sách cổ tức không phù hợp với kết quả của chúng ta nữa, chỉ có "Lý thuyết dòng tiền tự do" là lời giải thích tốt nhất cho lý do tại sao mức cổ tức là một yếu tố quyết định của thông tin bất cân xứng

Cuối cùng, chúng ta tìm thấy mội ít minh chứng cho khái niệm rằng những thay đổi cổ tức là một tín hiệu làm giảm tính bất cân xứng thông tin.