Trên cơ sở đó, bài nghiên cứu sẽ tiến hành kiểm định mối tương quan giữa cơ hội đầu tư, quyết định tài trợ với chính sách chi trả cổ tức thông qua 2 mô hình của bài nghiên cứu gốc để xem
Trang 2LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT
TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013
Trang 3cứu của riêng tôi, có sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt, và chưa từng được công bố trước đây Các số liệu được sử dụng để phân tích, đánh giá trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và được tổng hợp từ những nguồn thông tin đáng tin cậy Nội dung luận văn đảm bảo không sao chép bất cứ công trình nghiên cứu nào khác
TP.HCM, ngày 08 tháng 10 năm 2013
Tác giả
Viên Ngọc Bích
Trang 4DANH MỤC CÁC BẢNG
1
1 3
2 Tổng quan về chính sách cổ tức 8
8
2.1.1 8
2.1.1.1 8
2.1.1 (The Bird-In-The-Hand Theory) 10
2.1.1 (the tax preference theory) 11
13
16
20
3 24
24
24
27
28
3.5 30
30
3.7 Kỳ vọ 31
Trang 536
1: DP=α0 + β1IO + β2Lev + β3Pro + β4Risk 36
4.4.2 2: DP=α0 + β1IO + β2Debt Matu + β3Pro + β4Risk 40
– 44
1 46
2 48
5 50
5.1 Hạn chế củ 50
5.2 Kết luận 50
53
PHỤ LỤC 1 56
Danh sách 76 công ty được chọn vào mẫu nghiên cứu 56
PHỤ LỤC 2 58
Số liệu tính toán các biến đưa vào mô hình 58
Trang 6HOSE - HCM
OLS (Ordinary least aquare) -
DANH MỤC CÁC BẢNG
Trang
4 32
4 34
Bảng 4.3 : Kiểm định đa cộng tuyến 1 35
Bảng 4.4 : Kiểm định đa cộng tuyến 2 36
4 1 37
4.6: Phân tích ANOVA 1 38
4 1 39
4 2 41
4 2 42
4 2 43
4 1 47
4 1 47
4 2 48
4 2 49
Trang 7, Siti Zaleha
-
Trên cơ sở đó, bài nghiên cứu sẽ tiến hành kiểm định mối tương quan giữa cơ hội đầu tư, quyết định tài trợ với chính sách chi trả cổ tức thông qua 2 mô hình của bài nghiên cứu gốc để xem xét mô hình nào là phù hợp với dữ liệu và đặc điểm của các công ty Việt Nam
:
Trang 8niêm HCM (HOSE)
.HCM (HOSE)
Trang 9doan
Trang 10
: +
Trang 11:
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu là mối
Phương pháp nghiên cứu:
Bài nghiên cứu được tiến hành theo phương pháp nghiên cứu định lượng,
– , với quy trình tiến hành nghiên cứu như sau:
Bước 1: Tiến hành kiểm tra, thu thập dữ liệu có liên quan từ các website
công bố thông tin, tài liệu của các công ty được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE)
Kết quả thu mẫu nghiên cứu gồm 76 công ty, với thời gian nghiên cứu 5 năm từ 2008 đến 2012
Bước 2: Dữ liệu thô sau khi được thu thập sẽ được thống kê, xử lý và tính
toán trên bảng tính excel để có được bảng dữ liệu đầy đủ của các biến cần xem xét trong mô hình nghiên cứu
Bước 3: Tiến hành các hồi quy và kiểm định bằng phần mềm SPSS để xem
Trang 12các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TPHCM
tác động của
giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE)
Trang 15- đầu tư
không
-
-
tư
: -
Trang 16
– -
thanh toán cổ tức hiện tại "giải quyết sự không chắc chắn nhà đầu tư" Nhà đầu tư
:
2 CFA Level 1- Chapter 11 – 11.30 : Corporate Finance - Dividend Theories -
http://www.investopedia.com/exam-guide/cfa-level-1/corporate-finance/dividend-theories.asp
Trang 17o
Litzenberger and Ramaswamy (1979)
Trang 19
Về mặt lý thuyết, với giả định là một thị trường hoàn hảo, thì câu trả lời là chính sách cổ tức chẳng có tác động gì lên giá trị của công ty cả, đại diện cho lập luận này là kết quả nghiên cứu của Modigliani và Miller (1961) Nhưng thực tế, thị trường không hoàn hảo như lý thuyết đã giả định, vì tồn tại chi phí giao dịch, thuế,
… cho nên câu trả lời sẽ là : trong thực tế, chính sách cổ tức
có tác động không nhỏ đến giá trị của công ty và vì vậy sẽ có những tác động, không tốt thì xấu, lên lợi ích của các cổ đông Do đó, cần thận trọng khi đưa ra các quyết định liên quan đến chính sách cổ tức
:
4
Chương 13 -
Trang 21
.
hơn
Trang 22
Một thông điệp mà những nhà quản trị thường lấy đó làm mục tiêu ứng xử là: chính sách cổ tức phải có tính ổn định, không thay đổi thất thường và phải đặc biệt thận trọng trước khi quyết định thay đổi một chính sách cổ tức này bằng một chính sách cổ tứ
tác động của
lên
(Sunhindra Bhat- Book: Financial management – principles and practice) Khi cơ hội đầ
ết lập trong mộ ,
Trombley, 2001)
ển nên cái gọi là "lý thuyết tài chính hiện đại",
Trang 23(1) t
)
Khi c
, 1989; Malkawi, 2007)
Al-(1961) Mi
(Bhattach
Trang 24
:
-
Trang 25(Tobin’q là tỷ số giữa giá thị trường của vốn đầu tư đã trang bị với chi phí thay thế vốn đầu tư đó Tobin lập luận rằng đầu tư ròng sẽ phụ thuộc vào việc q lớn hơn hay nhỏ hơn một Nếu q lớn hơn một, thì thị trường cổ phiếu đánh giá vốn đầu tư đã trang bị cao hơn chi phí thay thế vốn đầu tư đó Điều này tạo ra động cơ thôi thúc đầu tư, vì các nhà quản lý công ty có thể tăng giá trị thị trường của cổ phiếu công ty thông qua mua thêm (trang bị thêm) vốn đầu tư Ngược lại, nếu q nhỏ hơn một, thì thị trường cổ phiếu đánh giá vốn đầu tư đã trang bị thấp hơn chi phí thay thế)
–
u
Trang 26Các nghiên cứu đã có cho thấ ộng đế
Vì vậy, trong nghiên cứu này cũng sẽ
Trong điều kiện nền kinh tế Việt Nam nói chung và thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng thì các kênh huy động vốn trong nền kinh tế còn rất hạn chế, chính vì vậy, nguồn tài trợ cho các cơ hội đầu tư cũng chính là sự cân đối trong chính sách phân phối của công ty Do đó, liên quan
ả
Trang 27
,
Trang 28:
- -
-
p
Trang 29cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp của mình nhằm tài trợ cho dự án hay tài sản dài hạn mà công ty muốn đầu tư Cụ thể đó là quyết định nên sử dụng vốn vay, hay vốn chủ sở hữu: sử dụng vốn cổ phần ưu đãi hay lợi nhuận giữ lại hoặc phát hành thêm
cổ phiếu phổ thông mới Với 2 thước đo của quyết định tài trợ đã đề cập ở trên thì quyết định tài trợ liên quan mật thiết đến Nợ (Tổng nợ và Nợ ngắn hạn), thêm vào
đó, với đặc điểm của nền kinh tế Việt Nam thì quyết định tài trợ sẽ có kỳ vọng là tương quan ngược chiều với chính sách chi trả cổ tức của công ty Giả thiế
được đặt ra là:
Trang 30
Tp.HCM
Nguồn dữ liệu báo cáo tài chính các công ty: Công ty chứng khoán Bản Việt
FPT
:
Tỷ lệ chi trả cổ tức cho biết tỷ lệ cổ tức tiền mặt trả hàng năm cho cổ đông
so với lợi nhuân tạo ra Thông thường, các công ty sẽ cân đối giữa mục tiêu trả cổ
Trang 31mất cân đối dòng tiền, thiếu hụt vốn cho việc đầu tư trong tương lai Trên thực tế, một số công ty Việt Nam gặp phải sai lầm là trả cổ tức rất cao rồi sau đó lại lên phương án huy động vốn trở lại từ chính cổ đông
:
Tỷ suất Q của Tobin – thường quen và dễ gọi hơn là Tobin’s Q – là một thương số do nhà kinh tế lừng danh James Tobin đề xuấ
Trang 32Nếu một chứng khoán có hệ số beta:
+ Bằng 1, mức biến động của giá chứng khoán này sẽ bằng với mức biến động của thị trường
+ Nhỏ hơn 1, mức độ biến động của giá chứng khoán này thấp hơn mức biến động của thị trường
+ Lớn hơn 1: mức độ biến động giá của chứng khoán này lớn hơn mức biến động của thị trường
Cụ thể hơn, nếu một chứng khoán có beta bằng 1,2 thì trên lý thuyết mức biến động của chứng khoán này sẽ cao hơn mức biến động chung của thị trường 20%
Công thức tính hệ số beta:
Beta = Covar(Ri,Rm)/Var(Rm) Trong đó:
Trang 33• Covar(Ri,Rm): Hiệp phương sai của tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và tỷ suất sinh lợi của thị trường
Tỷ suất sinh lợi được tính như sau:
2 Công ty niêm yế
105 công ty
Trang 35ứng khoán Bản Việ :
–
n
ứng khoán Bản Việ :
– ROE
:
–
Trang 36= (p1-p0)/p0 P1: giá đóng cửa điều chỉ
2012
: t
.
3.5
:
3.6
Trang 373.5
3.7 Kỳ vọng
Với các luận điểm đã được đề cập ở phần 2 Tổng quan về chính sách chi trả
bảng tổng hợp về hướng quan giữa các biến cần nghiên cứu:
tương quan âm
tương quan âm tương quan âm
Trang 38Trong phần này, bài nghiên cứu trước hết trình bày các kết quả về thống kê
mô tả của các biến; tiếp đến là các kết quả tương quan hai biến để có những cái nhìn ban đầu về tương quan giữa biến phụ thuộc với các biến độc lập; sau đó là kiểm định đa cộng tuyến và
,
Trang 390.01.
Trang 41đa c
2 , R2
Một trong những cách để phát hiện có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các
tượng đa cộng tuyến, tuy nhiên tiêu chuẩn này thường không chính xác, trong nhiều trường hợp tương quan cặp giữa các biến không cao nhưng vẫn xảy ra hiện tượng
(Tolerance) và sử dụng nhân tử phóng đại phương sai (VIF)
0.1
IO LEV PRO
0.773 0.963 0.800
1.294 1.039 1.251
Trang 42Bảng 4.4 : Kiểm định đa cộng tuyến 2
IO Debt Matu
PRO RISK
0.771 0.968 0.799 0.921
1.297 1.033 1.251 1.086
4.4
4.4 1: DP=α0 + β1IO + β2Lev + β3Pro + β4Risk
sẽ tăng khi đưa thêm biến độc lập vào mô hình
hiệu chỉnh càng lớn thể hiện độ phù hợp của mô hình càng cao
Trang 434.5, R2 hiệu chỉnh của mô hình
ng
Trang 46
sau khi tất cả cơ hội đầu tư phù hợp (NPV dương) đã được tài trợ Lợi nhuận giữ lại
-
Trang 474.8, R2 hiệu chỉnh của mô hình
công ty
Trang 48,
Trang 49
-
-1
-
2
Trang 50-
-
Hiện tượng phương sai thay đổi xảy ra khi các sai số ngẫu nhiên có
phương sai khác nhau theo từng quan sát do bản chất của các mối quan hệ kinh tế,
do công cụ và k thuật thu thập, xử lý dữ liệu hoặc cũng có thể do mô hình hồi quy
Trang 51Kiểm định tương quan
Kiểm định tương quan theo hạng của Spearman5 (Spearman rank correlation test) Hệ số tương quan hạng của Spearman như sau:
hay hiện tượng thứ i và n = số các thành phần hay hiện tượng được xếp thứ hạng
Hệ số tương quan hạng ở trên có thể được sử dụng để phát hiện ra phương sai thay
Bước 1: Thực hiện hồi quy Y theo X và tính phần dư μi
Bước 2: Bỏ qua dấu của μi , tức là, lấy giá trị tuyệt đối |μi|, xếp thứ hạng cả
hạng Spearman theo công thức trên
Bước 3: Giả thiết rằng hệ số tương quan hạng của tổng thể ρs bằng không và n
với số bậc tự do = n - 2
Nếu giá trị t tính được lớn hơn giá trị t tới hạn, ta có thể chấp nhận giả thiết về
phương sai thay đổi; ngược lại ta có thể bác bỏ nó Nếu mô hình hồi quy có nhiều
có thể được kiểm định về ý nghĩa thống kê bằng kiểm định t như trên
Trang 52
Đối với hiện tượng tự tương quan, thuật ngữ này được hiểu là sự tương
quan giữa các thành phần của các chuỗi quan sát được sắp xếp theo thứ tự thời gian (dữ liệu chuỗi thời gian) hoặc không gian (dữ liệu chéo) Nói cách khác, có sự tương quan giữa các sai số tương ứng với các quan sát, tức là sai số ứng với quan sát nào đó không bị ảnh hưởng bởi sai số ứng với một quan sát khác Nguyên nhân
là do tính chất quán tính của dãy số liệu, hiện tượng trễ, sai lệch trong lập mô hình hay vấn đề trong xử lý số liệu
Để chắc chắn hơn, đối với kiểm định tự tương quan, chúng ta có thể xem xét giá trị thống kê Durbin-Watson Kiểm định d của Durbin-Watson là một trong những kiểm định tự tương quan trong kinh tế lượng, và theo kinh nghiệm người ta
Nếu 1 < thống kê Durbin-Watson < 3 : mô hình không có tự tương quan Nếu 0 < thống kê Durbin-Watson < 1 : mô hình có tự tương quan dương Nếu 3 < thống kê Durbin-Watson < 4 : mô hình có tự tương quan âm
Với hồi quy bằng phương pháp bình phương bé nhất thông thường (OLS), khi giả thuyết phương sai không đổi và không có tương quan giữa các sai số trong
mô hình bị vi phạm, kết quả hồi quy bằng phương pháp OLS sẽ không còn hiệu quả trong việc phản ánh tác động của các biến giải thích lên biến phụ thuộc, và các kiểm định t và F không còn đáng tin cậy Vì thế người ta thường thực hiện thêm một số kiểm định sau khi thực hiện hồi quy như kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan
6 Hoàng Ngọc Nhậm và các cộng sự (2007), giáo trình kinh tế lượng, Khoa toán thống kê, Trường đại học kinh tế TP.HCM, năm 2007, trang 193
Trang 534.11 =1.489 3
quan
Trang 55
2:
–
Trang 56Do có ít các nghiên cứu trước đây liên quan đến tác động của
phần tóm tắt nghiên cứu trước với trường hợp của Việt Nam còn hạn chế, do đó ít
có sự so sánh kết quả của bài nghiên cứu này với các nghiên cứu khác ở Việt Nam
Trang 57Malaysia” Hananeh Shahteimoori Ardestani, Siti Zaleha Abdul Rasid, Rohaida Basiruddin, Mohammadghorban Mehri (2013)
Dựa trên dữ liệu thu thập được từ 76 công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong khoảng thời gian từ năm 2008 – 2012, với phương pháp ước lượng các hệ số hồi quy được sử dụng là p
g (OLS)
: -
Trang 58
-
,
Trang 593, 2009 pp 182-197 © Emerald Group Publishing Limited
8 CFA Level 1- Chapter 11 – 11.30 : Corporate Finance - Dividend Theories - http://www.investopedia.com/exam-guide/cfa-level-1/corporate-
finance/dividend-theories.asp
9 Dr Turki SF Alzomaia, Mr Ahmed Al-Khadhiri- Department of Finance College of Business Administration King Saudi University "Determination
of Dividend Policy: The Evidence from Saudi Arabia" - International Journal
of Business and Social Science Vol 4 No 1; January 2013
10 Duha Al-Kuwari (2009) “Determinants of the Dividend Policy in Emerging
Trang 60Finance Journal Vol 2 No 2 September 2009 Pp 38-63 © Emerald Group Publishing Limited
11 Hananeh Shahteimoori Ardestani, Siti Zaleha Abdul Rasid, Rohaida Basiruddin, Mohammadghorban Mehri (2013) “Dividend Payout Policy, Investment Opportunity Set and Corporate Financing in the Industrial Products Sector of Malaysia” Journal of Applied Finance & Banking, vol 3,
no 1, 2013, 123-136 ISSN: 1792-6580 (print version), 1792-6599 (online) Scienpress Ltd, 2013
12 Joshua Abor and Godfred A Bokpin (2010) “Investment opportunities, corporate finance, and dividend payout policy Evidence from emerging markets” Studies in Economics and Finance Vol 27 No 3, 2010 pp 180-194
© Emerald Group Publishing Limited
13 K Michael Casey, Henderson State University - John B Duncan, The University of Louisiana at Monroe- Michael P Watters, Henderson State University (2002) "THE 1986 TAX REFORM ACT AND CORPORATE DIVIDEND POLICY" - Proceedings of the Academy of Accounting and Financial Studies, Volume 7, Number 1
14 Modigliani and Miller (1958) “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”, The American Economic Review Vol 48, No 3 (Jun., 1958), pp 261-297
15 Modigliani and Miller (1961) "Dividend Policy, Growth, and The valuation
of Shares" THE JOURNAL OF BUSINESS - The Graduate School of Business of the University of Chicago-VOL XXXIV-OCTOBER 1961- No.04
16 Stanley Paulo and Chris Gale (2012) “The Miller-Modigliani 1961 Ponzi scheme, alias “dividend irrelevance”” International Journal of Law and Management Vol 54 No 3, 2012 pp 234-241 © Emerald Group Publishing Limited
Trang 62PHỤ LỤC 1 Danh sách 76 công ty được chọn vào mẫu nghiên cứu
Trang 6339 MCP CTCP In và Bao bì Mỹ Châu
Trang 652011 18,399,675.00 15,420,782.00 29,997,580.00 34,983,552.00 32,993,550.00 75,141,000.00 13,103,830.00
2012 18,399,675.00 15,420,782.00 31,497,459.00 34,983,552.00 32,993,550.00 112,801,500.00 13,103,830.00 GTTT của
Trang 712011 43,000,000.00 46,153,865.00 8,000,000.00 216,082,676.00 8,868,571.00 109,447,309.00 10,400,000.00
2012 43,000,000.00 69,228,945.00 8,000,000.00 273,848,833.00 8,868,571.00 109,447,309.00 10,400,000.00 GTTT của