Quan hệ giữa rủi ro và giá trị công ty, trường hợp thị trường cổ phiếu tp HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH  - - HUỲNH TRÚC VI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY: TRƯỜNG HỢP THỊ TRƯỜNG CỔ PHIẾU THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2015 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH  - - HUỲNH TRÚC VI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY: TRƯỜNG HỢP THỊ TRƯỜNG CỔ PHIẾU THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Chun ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Hồ Viết Tiến LỜI CAM ĐOAN Tơi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu riêng Tôi với giúp đỡ Giảng viên hướng dẫn sở tham khảo tài liệu nước liệt kê đầy đủ luận văn Các số liệu thống kê trung thực lấy từ nguồn đáng tin cậy, nội dung kết nghiên cứu nêu luận văn chưa công bố công trình thời điểm Tp.HCM, ngày….tháng… năm 2015 Tác giả Huỳnh Trúc Vi MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục ký hiệu, từ viết tắt Danh mục bảng TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý nghiên cứu 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Đối tượng phạm vi nghiên cứu 1.4 Phương pháp nghiên cứu 1.5 Ý nghĩa đề tài 1.6 Nội dung nghiên cứu CHƯƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO, TĂNG TRƯỞNG VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24 3.1 Quy trình nghiên cứu luận văn 24 3.2 Phương pháp liệu nghiên cứu 24 3.2.1 Mẫu nghiên cứu 24 3.2.2 Mơ hình nghiên cứu 26 3.2.3 Mô tả biến 28 3.2.3.1 Biến phụ thuộc 28 3.2.3.2 Biến độc lập 28 3.2.3.3 Biến kiểm soát 32 3.2.3.4 Phân loại danh mục mơ hình hồi quy 33 3.2.4 Phương pháp hồi quy 34 3.2.4.1 Các kiểm định lựa chọn mơ hình hồi quy cho liệu bảng 34 3.2.4.2 Phương pháp hồi quy 36 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 39 4.1 Thống kê mô tả 39 4.2 Phân tích ma trận tương quan 41 4.3 Kết hồi quy mơ hình hồi quy 42 4.3.1 Lựa chọn phương pháp hồi quy cho liệu bảng 42 4.3.2 Hồi quy xem xét mối quan hệ rủi ro giá trị doanh nghiệp 47 4.3.2.1 Kết mơ hình hồi quy giá trị doanh nghiệp theo rủi ro 47 4.3.2.2 Kết hồi quy thay đổi giá trị doanh nghiệp theo thay đổi rủi ro 52 4.3.3 Các nhân tố định đến mối quan hệ Q rủi ro 55 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 63 5.1 Kết luận kết nghiên cứu 62 5.2 Hạn chế đề tài hướng nghiên cứu 64 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC Từ viết tắt I D EBT HOSE Q R&D TR SR USR dTR dSR dUSR DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU STT Nội dung Trang Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến 40 Bảng 4.2:Ma trận tương quan biến 41 Bảng 4.3: Kết hồi quy Q theo TR 44 Bảng 4.4: Kết hồi quy Q theo USR SR 45 Bảng 4.5: Hồi quy thay đổi Q theo thay đổi TR 46 Bảng 4.6: Hồi quy thay đổi Q theo thay đổi USR thay đổi SR .47 Bảng 4.7:Kết hồi quy giá trị doanh nghiệp theo TR với biến kiểm soát khác 50 Bảng 4.8: Kết hồi quy giá trị doanh nghiệp theo USR SR với biến kiểm soát khác 51 Bảng 4.9: Kết hồi quy thay đổi giá trị doanh nghiệp với thay đổi tổng rủi ro 54 10 Bảng 4.10: Kết hồi quy thay đổi giá trị doanh nghiệp với thay đổi rủi ro hệ thống rủi ro phi hệ thống 55 11 Bảng 4.11: Hồi quy thay đổi Q theo thay đổi rủi ro theo mẫu phụ 58 12 Bảng 4.12: Hồi quy thay đổi Q theo thay đổi rủi ro dương âm 59 13 Bảng 4.13: Tổng hợp kết phương trình hồi quy 62 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO TIẾNG VIỆT Nguyễn Thị Ngọc Trang, 2007 Quản trị rủi ro tài Nhà xuất thống kê,2007 Trần Thị Hải Lý, 2010 Nghiên cứu rủi ro tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam Luận án tiến sỹ, Trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh Trần Ngọc Thơ cộng sự, 2005 Tài doanh nghiệp đại Thành phố Hồ Chí Minh: Nhà xuất thống kê TIẾNG ANH Ang, A.R.Hodrick, Y Xing and X.Zhang, 2006 The cross-section of volatility and expected return Journal of finance 61,259-299 Bernadette A.Minton and Catherine Schrand, 1999 The impact of cash flow volatility on discretionary investment and the costs of debr and equity financing Journal of Financial Economics 54, 423-460 Berger, P.G and E.Ofek, 1995 Diversification’s effect on firm value Journal of Financial Economics 37, 39-65 Dixit A.K and R.S.Pindyck, 1993 Investment under uncertainty Princeton University Press, Princeton, New Jersey Duffee, G.R, 1995 Stock returns and volatility: A firm-level analysis Journal of Financial Economics 37, 399-420 Hyun Han Shin and Rene M.Stulz, 2000 Firm value, Risk and Growth opportunities NBER Working Paper No.7808 Kraft Holger, Eduardo S.Schwartz, and Farina Weiss,2013 Growth options and Firm valuation NBER Working Paper, No.18836 Lang, L.H.P and R.M.Stulz, 1994 Tobin’s Q, corporate diversification, and firm performance Journal of Political Economy 102, 1248-1280 Merton, R.C, 1974 On the pricing of corporate debt: The risk structure of interest rates Journal of Finance 29, 449-470 10 Rossi, Junior, and Juliana L Laham, 2008 The impact of hedging on firm value:Evidence from Brazil Journal of International Finance and Economics 8, 76-91 Danh mục Website http://www.cophieu68.vn http://finance.vietstock.vn http://gso.gov.vn PHỤ LỤC Danh sách doanh nghiệp sử dụng mơ hình kinh tế lượng STT Mã CK ABT ACL AGF ALP ANV ASP BBC BHS BMC 10 BMP 11 BT6 12 CDC 13 CII 14 CLC 15 CYC 16 DCT 17 DHA 18 DHG 19 DIC 20 DMC 21 DPM 22 DPR 23 DQC 24 DRC 25 DXP 51 Hồi quy (4) sử dụng biến kiểm soát log(AGE), log(ASSET), EBT (Nguồn theo kết chạy theo chương trình Stata 12 v tổng hợp tác giả) Bảng 4.8 Kết hồi quy giá trị doanh nghiệp theo rủi ro hệ thống rủi ro phi hệ thống USR SR Log_asset Log_age D I RDexp EBI dQ EBT Cons N Ghi chú: Thống kê t-statistic ngoặc Hồi quy (1) không sử dụng biến kiểm soát Hồi quy (2) sử dụng biến kiểm soát log(AGE), log(ASSET) Hồi quy (3) sử dụng biến kiểm soát D, I, RDexp,EBI,dQ Hồi quy (4) sử dụng biến kiểm soát log(AGE), log(ASSET), EBT (Nguồn theo kết chạy theo chương trình Stata 12 v tổng hợp tác giả) 52 4.3.2.2 Kết hồi quy thay đổi giá trị doanh nghiệp theo thay đổi rủi ro Phép hồi quy thứ nhất, tác giả thực hồi quy thay đổi giá trị doanh nghiệp theo thay đổi rủi ro gồm thay đổi rủi ro hệ thống, thay đổi rủi ro phi hệ thống thay đổi tổng rủi ro để tìm hiểu mối quan hệ thay đổi giá trị doanh nghiệp thay đổi rủi ro khơng có biến kiểm sốt Kết hồi quy (1) trình bày bảng tóm tắt 4.9 4.10 thể kết hồi quy thay đổi q theo thay đổi tổng rủi ro kết thay đổi q theo thay đổi rủi ro phi hệ thống rủi ro hệ thống Phép hồi quy thứ hai, tác giả thực hồi quy với biến độc lập thêm vào biến log tuổi doanh nghiệp log tổng tài sản làm biến kiểm soát nhằm xem xét hiệu ứng qui mơ q trình phát triển doanh nghiệp có tác động đến mối quan hệ rủi ro giá trị doanh nghiệp hay không Kết hồi quy tồn mối tương quan dương thay đổi biến rủi ro với thay đổi giá trị doanh nghiệp có ý nghĩa thống kê cao Hệ số biến thay đổi rủi ro phi hệ thống mang dấu dương 0.95414 có ý nghĩa 1% đủ mạnh để kéo theo biến thay đổi tổng rủi ro mang dấu dương với thay đổi giá trị doanh nghiệp có hệ số 0.63423 có ý nghĩa thống kê mức 1% cao Một lần nữa, hệ số thay đổi rủi ro hệ thống có giá trị lớn so với thay đổi rủi ro phi hệ thống có mối quan hệ thuận chiều với thay đổi giá trị doanh nghiệp Cả hai phương trình hồi quy biến tổng tài sản thể mối tương quan âm với Q, cho thấy hiệu ứng qui mơ có tác động mạnh đến giá trị doanh nghiệp cơng ty Nghĩa cơng ty có qui mơ lớn lúc cơng ty giai đoạn bão hịa chấp nhận rủi ro hội tăng trưởng so với cơng ty nhỏ q trình phát triển, giá trị hội tăng trưởng giảm làm cho giá trị doanh nghiệp giảm qui mô tăng Riêng biến tuổi doanh nghiệp khơng có ý nghĩa thống kê đồng nghĩa với việc trình phát triển hình thành doanh nghiệp không tác động đến mối quan hệ rủi ro giá trị doanh nghiệp Phép hồi quy thứ ba, phép hồi quy tác giả dụng biến kiểm soát theo Fama French (1998) chi trả cổ tức, chi phí lãi vay, chi phí đầu tư phát triển, 53 thu nhập trước trả lãi, biến thay đổi giá trị doanh nghiệp so với năm sau bị loại hồi quy tránh tượng nội sinh Kết hồi quy cho kết tương tự mối tương quan dương mạnh mẽ thay đổi biến rủi ro: rủi ro phi hệ thống, rủi ro hệ thống tổng rủi ro với thay đổi giá trị doanh nghiệp có ý nghĩa thống kê cao Các biến kiểm sốt đưa vào mơ hình có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5%, 10% Biến chi trả cổ tức thu nhập trước lãi thể mối quan hệ thuận chiều với Q, mức chi trả cổ tức gia tăng hay thu nhập trước lãi tăng làm cho giá trị doanh nghiệp tăng theo Hệ số biến chi phí lãi vay chi phí đầu tư phát triển mang dấu âm kỳ vọng ma trận tương quan Phép hồi quy thứ tư, thực hồi quy thay đổi giá trị doanh nghiệp theo thay đổi rủi ro với biến kiểm soát hồi quy thứ hai sử dụng them biến kiểm sốt thu nhập trước thuế Kết hồi quy trình bày bảng 4.9 4.10 cho thấy thay đổi giá trị doanh nghiệp có mối tương quan dương với thay đổi rủi ro Biến tổng tài sản biến tuổi doanh nghiệp có kết tương tự hồi quy hai tức có mối tương quan dương với thay đổi giá trị doanh nghiệp Biến thu nhập trước thuế có tương quan dương với thay đổi giá trị doanh nghiệp có ý nghĩa thống kê cao hai phương trình Như lập luận trình bày phần lý thuyết đưa dự báo mạnh mẽ mối tương quan thay đổi giá trị doanh nghiệp thay đổi rủi ro Kết hai bảng tóm tắt cho thấy biến kiểm sốt khơng có tác động mạnh mẽ đến kết bốn phép hồi quy Kết hồi quy cho thấy bất chấp biến kiểm soát sử dụng thay đổi rủi ro phi hệ thống thay đổi tổng rủi ro có mối tương quan dương với thay đổi giá trị doanh nghiệp vững mức ý nghĩa cao Ngoài mối tương quan dương thay đổi rủi ro hệ thống thay đổi giá trị doanh nghiệp bền vững qua bốn phép hồi quy so với mối quan hệ rủi ro hệ thống giá trị doanh nghiệp liệu gốc 54 Bảng 4.9 Kết hồi quy thay đổi giá trị doanh nghiệp với thay đổi tổng rủi ro dTR Log_asset Log_age D I RDexp EBI EBT Cons N Ghi chú: Thống kê t-statistic ngoặc Hồi quy (1) không sử dụng biến kiểm soát Hồi quy (2) sử dụng biến kiểm soát log(AGE), log(ASSET) Hồi quy (3) sử dụng biến kiểm soát D, I, RDexp,EBI Hồi quy (4) sử dụng biến kiểm soát log(AGE), log(ASSET), EBT (Nguồn theo kết chạy theo chương trình Stata 12 v tổng hợp tác giả) 55 Bảng 4.10 Kết hồi quy thay đổi giá trị doanh nghiệp với thay đổi rủi ro hệ thống rủi ro phi hệ thống dUSR dSR Log_asset Log_age D I RDexp EBI EBT Cons N Ghi chú: Thống kê t-statistic ngoặc Hồi quy (1) khơng sử dụng biến kiểm sốt Hồi quy (2) sử dụng biến kiểm soát log(AGE), log(ASSET) Hồi quy (3) sử dụng biến kiểm soát D, I, RDexp,EBI,dQ Hồi quy (4) sử dụng biến kiểm soát log(AGE), log(ASSET), EBT (Nguồn theo kết chạy theo chương trình Stata 12 v tổng hợp tác giả) 4.3.3 Các nhân tố định đến mối quan hệ Q rủi ro Bằng chứng thực nghiệm hai phần cho thấy mối quan hệ mạnh mẽ thay đổi rủi ro phi hệ thống thay đổi giá trị doanh nghiệp Mối quan hệ đủ mạnh để dẫn đến mối tương quan dương thay đổi rủi ro tổng thể thay đổi Q Bên cạnh đó, có mối quan hệ đồng biến mạnh mẽ rủi ro hệ thống thay đổi Q Tác giả thực chia mẫu 56 doanh nghiệp phần theo nghiên cứu Shin Stulz (2000) theo bốn tiêu chí sau: tỷ lệ nợ dài hạn, chi phí đầu tư phát triển, Q, qui mô doanh nghiệp theo tổng tài sản Tương ứng với tiêu chí tác giả chia mẫu thành ba nhóm doanh nghiệp Tác giả thực hồi quy theo mơ hình GLS với biến kiểm sốt log tổng tài sản log tuổi doanh nghiệp cho mẫu phụ khác Đầu tiên, theo tỷ lệ nợ dài hạn mẫu chia thành ba nhóm doanh nghiệp gồm nhóm doanh nghiệp có tỷ lệ nợ dài hạn thấp (30% doanh nghiệp có tỷ lệ nợ dài hạn thấp nhất), doanh nghiệp có tỷ lệ nợ dài hạn cao (30% doanh nghiệp có tỷ lệ nợ dài hạn cao nhất), doanh nghiệp có tỷ lệ nợ dài hạn trung bình ( số doanh nghiệp cịn lại mẫu) Kết thực nghiệm panel A bảng 4.10 tìm thấy hệ số thay đổi Q doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy thấp tăng nhiều thay đổi rủi ro gia tăng so với doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy cao Điều thể khía cạnh việc sử dụng nợ vay tác động đến giá trị doanh nghiệp, gia tăng nợ nhiều lúc chi phí kiệt quệ tài gia tăng khiến giá trị doanh nghiệp giảm, doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy cao tồn chi phí kiệt quệ tài cao dẫn đến giá trị doanh nghiệp giảm so với doanh nghiệp sử dụng nợ Hệ số hồi quy ba nhóm mẫu phụ thể mối tương quan dương mạnh mẽ rủi ro phi hệ thống giá trị doanh nghiệp từ kéo theo tương quan dương tổng rủi ro Xét mặt giá trị tuyệt đối hệ số thay đổi rủi ro hệ thống lớn nhiều so với thay đổi rủi ro phi hệ thống không đủ mạnh để dẫn đến mối tương quan dương thay đổi tổng rủi ro Với doanh nghiệp sử dụng nợ cao, hệ số thay đổi rủi ro phi hệ thống ý nghĩa thống kê kéo theo sụt giảm ý nghĩa thống kê thay đổi tổng rủi ro so với thay đổi Q Tóm lại, với gia tăng thay đổi rủi ro làm cho thay đổi giá trị doanh nghiệp tăng mạnh so với doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy thấp Tiếp theo, tác giả chia nhóm doanh nghiệp làm hai mẫu phụ với doanh nghiệp có chi phí đầu tư phát triển doanh nghiệp khơng có chi phí đầu tư phát triển Xét thấy doanh nghiệp có chi phí đầu tư phát triển tồn mối tương quan dương mạnh mẽ thay đổi rủi ro thay đổi giá trị doanh 57 nghiệp so có ý nghĩa thống kê cao mức 1% Chi phí đầu tư phát triển tiêu có vai trị tạo nên quyền chọn tăng trưởng doanh nghiệp, công ty đầu tư nhiều vào việc nghiên cứu phát triển sản phẩm doanh nghiệp mang lại nhiều hội tăng trưởng cho công ty Kết nghiên cứu hệ số biến rủi ro cơng ty có chi phí đầu tư phát triển lớn nhiều so với cơng ty khơng có chi phí đầu tư phát triển Nghĩa cơng ty có hội tăng trưởng cao việc gia tăng biến động rủi ro phi hệ thống làm gia tăng quyền chọn tăng trưởng lúc giá trị doanh nghiệp tăng lên hình thành mối quan hệ chiều với thay đổi Q Trong thị trường Việt Nam chi phí đầu tư phát triển thật chưa thể rõ hội tăng trưởng doanh nghiệp, chi phí chưa thật chưa minh bạch việc sử dụng chi phí R&D chưa thật thỏa đáng kết nghiên cứu chưa đưa kết luận xác Vì lý tác giả chia mẫu liệu theo Q nhằm để xem xét rõ việc chia mẫu theo hội tăng trưởng có tác động đến mối quan hệ rủi ro giá trị doanh nghiệp Mẫu liệu chia làm ba mẫu phụ theo Q, công ty có Q cao nhất/ thấp nằm 30% cơng ty có Q cùng/ mẫu liệu Kết thể Panel C bảng 4.10 cho thấy doanh nghiệp có Q cao có mối tương quan dương mạnh thay đổi rủi ro phi hệ thống thay đổi giá trị doanh nghiệp Mối quan hệ thể mạnh mẽ doanh nghiệp có Q cao với hệ số hồi quy cao (rủi ro phi hệ thống: 3.2558, rủi ro hệ thống : 2.3013, tổng rủi ro: 1.0540) Điều quán với lý thuyết quyền chọn thực nghiên cứu Dixit Pindyck (1993) chứng minh gia tăng biến động làm tăng giá trị quyền chọn Và quyền chọn phần giá trị doanh nghiệp từ làm tăng giá trị doanh nghiệp Cả ba mẫu phụ cho kết mối tương quan dương thay đổi rủi ro thay đổi giá trị doanh nghiệp có mức ý nghĩa thống kê cao mức 1% Với lý thuyết quản trị rủi ro cho doanh nghiệp lớn thường dễ tiếp cận thị trường rủi ro làm tốn chi phí rẻ để quản trị Do tác giả tiếp tục chia mẫu liệu theo qui mô doanh nghiệp tổng tài sản Panel C trình bày kết hồi quy ba mẫu phụ doanh nghiệp nhỏ, doanh nghiệp lớn doanh 58 nghiệp vừa Tìm thấy mối tương quan dương thay đổi rủi ro thay đổi giá trị doanh nghiệp vững mạnh ba mẫu phụ khơng có khác biệt rõ ràng doanh nghiệp nhỏ doanh nghiệp lớn Điều lý giải hạn chế mặt liệu luận văn khiến cho kết hồi quy khác biệt rõ ràng kỳ vọng lý thuyết quản trị rủi ro Bảng 4.11: Hồi quy thay đổi Q theo thay đổi rủi ro theo mẫu phụ dSR Coefficient t-Statistic Panel A Tỷ lệ nợ dài hạn thấp Tỷ lệ nợ dài hạn cao Tỷ lệ nợ dài hạn trung bình Panel B Khơng có RD Có RD Panel C Q thấp Q cao Q trung bình Panel D Doanh nghiệp nhỏ Doanh nghiệp lớn Doanh nghiệp vừa *p