Học thuyết đại diện (Agency Theory) xoay quanh hai câu hỏi: Tại sao chủ doanh nghiệp phải chia sẻ quyền lực (cho nhà quản lý) và quyền sở hữu (cho các cổ đông khác) khi biết rằng lợi nhuận thu được sẽ giảm nếu anh ta tự mình ddiefu hành và sở hữu doanh nghiệp? Ai thực sự là người nắm quyền kiểm soát doanh nghiệp: cổ đông hay nhà quản lý? và doanh nghiệp được tổ chức quản lý và kiểm soát như thế nào để đảm bảo sự ổn định trên cơ sở thỏa mãn lợi ích của các bên? Phạm vi áp dụng của học thuyết bao gồm tất cả các hợp đồng ủy quyền, cụ thể trong doanh nghiệp là hợp đồng lao động giữa nhân viên và doanh nghiệp; trong đó, học thuyết tập trung phân tích mối quan hệ hợp đồng đặc biệt giữa chủ doanh nghiệp (các cổ đông) và nhà quản lý của các doanh nghiệp cổ phần. Học thuyết đại diện (Ross, 1973; Jensen và Meckling, 1976) phân tích mối quan hệ mâu thuẫn phụ thuộc giữa chủ doanh nghiệp (cổ đông) và các nhà quản lý (ban lãnh đạo, quản lý) trong doanh nghiệp. Trong đó, cổ đông, được gọi là người ủy quyền (principal), ủy thác cho các nhà quản lý, được gọi là người được ủy quyền hay đại diện (agent), thực hiện hoạt động điều hành và quản lý doanh nghiệp theo lợi ích của cổ đông. Một các khái quát, “mối quan hệ đại diện được thiết lập giữa hai hay nhiều bên khi mà một trong các bên này, gọi là người đại diện (agent), hành động như một đại diện của bên kia, được gọi là người ủy quyền (principal), trong một bối cảnh ra quyết định đặc biệt” (Ross, 1973, p.134). Như vậy, có thể nói nếu có sự chuyển giao quyền ra quyết định thì quan hệ đại diện sẽ tồn tại. Jensen và Meckling (1976) định nghĩa mối quan hệ đại diện như “một hợp đồng trong đó một hay nhiều người sử dụng dịch vụ của một người khác để hoàn thành, dưới danh nghĩa của mình, một công việc nào đó, hành động này bao hàm sự ủy quyền quyền ra quyết định cho người khác” (p.308).
HocThuyetDoanhNghiep.edu.vn HỌC THUYẾT ĐẠI DIỆN Học thuyết đại diện (Agency Theory) xoay quanh hai câu hỏi: Tại chủ doanh nghiệp phải chia sẻ quyền lực (cho nhà quản lý) quyền sở hữu (cho cổ đông khác) biết lợi nhuận thu giảm tự ddiefu hành sở hữu doanh nghiệp? Ai thực người nắm quyền kiểm soát doanh nghiệp: cổ đông hay nhà quản lý? doanh nghiệp tổ chức quản lý kiểm soát để đảm bảo ổn định sở thỏa mãn lợi ích bên? Phạm vi áp dụng học thuyết bao gồm tất hợp đồng ủy quyền, cụ thể doanh nghiệp hợp đồng lao động nhân viên doanh nghiệp; đó, học thuyết tập trung phân tích mối quan hệ hợp đồng đặc biệt chủ doanh nghiệp (các cổ đông) nhà quản lý doanh nghiệp cổ phần Chương bố cục thành ba phần Phần giới thiệu tổng quan học thuyết đại diện gắn với mối quan hệ cổ đông nhà quản lý Phần phân tích chế vận hành doanh nghiệp quản lý mối quan hệ phức tạp hai tác nhân trên, vốn theo đuổi mục đích khác, chí trái ngược doanh nghiệp Phần trình bày giải pháp vấn đề đại diện phân tích hai phần trước TỔNG QUAN HỌC THUYẾT ĐẠI DIỆN Học thuyết đại diện (Ross, 1973; Jensen Meckling, 1976) phân tích mối quan hệ mâu thuẫn phụ thuộc chủ doanh nghiệp (cổ đông) nhà quản lý (ban lãnh đạo, quản lý) doanh nghiệp Trong đó, cổ đơng, gọi người ủy quyền (principal), ủy thác cho nhà quản lý, gọi người ủy quyền hay đại diện (agent), thực hoạt động điều hành quản lý doanh nghiệp theo lợi ích cổ đơng Một khái qt, “mối quan hệ đại diện thiết lập hai hay nhiều bên mà bên này, gọi người đại diện (agent), hành động đại diện bên kia, gọi người ủy quyền (principal), bối cảnh định đặc biệt” (Ross, 1973, p.134) Như vậy, nói có chuyển giao quyền định quan hệ đại diện tồn Jensen Meckling (1976) định nghĩa mối quan hệ đại diện “một hợp đồng hay nhiều người sử dụng dịch vụ người khác để hoàn thành, danh nghĩa mình, cơng việc đó, hành động bao hàm ủy quyền quyền định cho người khác” (p.308)92 “ a contract relationship which one or more persons (the principal) engage another person (the agent) to perform some service on their behalf which involves delegating some decision making authority to the agent If both parties to the relationship are utility maximizers, there is good reason to believe that the agent will not always act in the best interests of the principal.” 92 205 Học thuyết doanh nghiệp Có thể thấy khái niệm Jensen Meckling (1976) mang nghĩa rộng vì: hợp đồng mối quan hệ đại diện, hợp đồng bao hàm mối quan hệ này, kể hợp đồng lao động thông thường doanh nghiệp Hợp đồng coi thỏa thuận ủy quyền phần quyền sở hữu chủ doanh nghiệp cho người đại diện Như vậy, nguyên tắc, người đại diện phải có khả quản lý đối tượng hợp đồng thỏa thuận cách tốt người chủ doanh nghiệp Tuy nhiên, tách rời quyền sở hữu quyền quản lý doanh nghiệp dẫn đến hậu “giám đốc doanh nghiệp trở thành người quản lý tài người khác… cách bất cẩn lãng phí” khơng “thực nghiêm túc cách mà người chủ doanh nghiệp xử lý vốn họ” (Smith, 1776) Đây vấn đề mà tất doanh nghiệp cổ phần phải đối mặt xử lý 1.1 Bản chất doanh nghiệp quản lý: quyền sở hữu tách rời quyền quản lý Trong doanh nghiệp quản lý, vốn nằm tay cổ đông, hoạt động kinh doanh lại kiểm soát nhà điều hành quản lý trả lương Sự tách biệt vai trò cổ đơng (là chủ không tham gia điều hành quản lý) nhà quản lý (không chủ ủy nhiệm toàn quyền điều hành quản lý doanh nghiệp) khiến doanh nghiệp trở thành “một tập hợp nhóm người đại diện, nhóm theo đuổi mục tiêu khác nhau” (Koenig, 1998, trang 24) Câu hỏi đặt chủ doanh nghiệp lại thuê nhà quản lý mà không trực tiếp điều hành doanh nghiệp lại chấp nhận đồng tham gia nhiều cổ đông doanh nghiệp Thực tế chủ doanh nghiệp truyền thống “không muốn” “không thể” tự điều hành quản lý doanh nghiệp vì: Chi phí giao dịch sản xuất cao: trực tiếp tự làm, chủ doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí giao dịch vơ đắt đỏ để sưu tập xử lý thông tin khơng thể tiết kiệm chi phí sản xuất theo dây chuyền phối hợp công việc (Coase, 1937) (xem thêm học thuyết chi phí giao dịch chương 15); Phụ thuộc nguồn lực: thực tế, cá nhân hay doanh nghiệp khơng thể sở hữu tồn nguồn lực cần thiết tài chính, kiến thức, cơng nghệ, khả năng… mà thông thường phụ thuộc qua lại lẫn (Pfeffer Salancik, 1978) Ví dụ, cổ đơng có vốn giới hạn trình độ, lực quản lý ngược lại; cần thiết số lượng định cổ đông sở hữu số vốn cần thiết cho hình thành phát triển doanh nghiệp; Tư giới hạn (Bounded rationality): đối lập với giả thuyết khả tư toàn diện (perfect rationality), thực tế, người có khả tư duy, mang tính 206 Chương 11 Học thuyết đại diện giới hạn (Simon, 1961, p.xxiv)93, bị giới hạn (a) trí tuệ thu thập, lưu trữ, phân tích, xử lý thơng tin, tính tốn, dự báo trí thơng minh hạn chế phương tiện khơng đáp ứng nhu cầu công việc (b) rào cản ngôn ngữ diễn tả hết kiến thức cảm tính thành lời, thành số định lượng hay hình vẽ biểu đồ để người khác hiểu (Williamson, 1975, p.21)94 Chính khả giới hạn vậy, chủ doanh nghiệp buộc phải chia sẻ hay ủy quyền quản lý cho người đại diện (hay nhà quản lý cấp dưới), chấp nhận tham gia đồng sở hữu chia sẻ lợi nhuận với cổ đông khác nhằm đảm bảo đạt mức lợi nhuận mong muốn Trong bối cảnh trên, chủ doanh nghiệp (principal) tiến hành ủy quyền quản lý doanh nghiệp cho người đại diện (agent) cách tuyển (một số) nhân viên đặc biệt, gọi “giám đốc điều hành” (“ban điều hành”), chịu trách nhiệm thực “quyền sở hữu” chủ doanh nghiệp, trở thành cổ đông doanh nghiệp Quan hệ ủy quyền – đại diện chủ doanh nghiệp người đại diện gọi quan hệ đại diện (agency relation) CÁC CỔ ĐÔNG DOANH NGHIỆP Tổng Giám Đốc (do HĐQT bầu ra, thường Chủ tịch HĐQT) HỘI ĐỒNG CỔ ĐÔNG HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ Một Chủ tịch HĐQT Các thành viên HĐQT Nguồn: Vũ Mạnh Chiến Phan Thanh Tú (2014) Hình 17: Mơ hình doanh nghiệp quản lý cổ phần Về mặt pháp lý, cổ đơng định liên quan đến doanh nghiệp thông qua biểu hội đồng cổ đông (HĐCĐ) Cụ thể, họ bầu thành viên hội đơng quản trị (HĐQT), HĐQT sau định thành viên ban lãnh đạo HĐQT đại diện cho cổ đơng hoạch định đường lối, sách thỏa mãn mục đích cổ đơng trực tiếp giám sát nam lãnh đạo triển khai hành động vận hành doanh nghiệp theo 93 94 Bounded rationality: “human behavior is intendedly rational but only limitedly so” “Bounded rationality involves neurophysiological limits on the one hand and language limits on the other” 207 Học thuyết doanh nghiệp sách đề Các cổ đông, dù thành viên hay khơng HĐQT, có quyền giám sát mức độ định hoạt động điều hành quản lý doanh nghiệp ban lãnh đạo người đại diện thực quyền sở hữu 1.2 Cấu trúc sở hữu doanh nghiệp quản lý Cùng với tách rời quyền sở hữu quyền quản lý, yêu cầu phát triển quy mô đầu áp dụng khoa học kỹ thuật vào sản xuất khiến nhu cầu vốn doanh nghiệp tăng mạnh vượt khỏi khả tài cá nhân Điều dẫn đến thực tế doanh nghiệp có nhiều chủ sở hữu hay cổ đông, cổ đông chiếm tỉ lệ định, gọi phần trăm cổ phần, tổng số vốn doanh nghiệp; tỉ lệ định vai trò vị cổ đơng loại hình cấu trúc sở hữu doanh nghiệp 1.2.1 Phân loại sở hữu cổ đông Trong nghiên cứu mình, Berle & Means (1932) phân tích xuất phổ biến mơ hình “doanh nghiệp quản lý” doanh nghiệp lớn Mỹ Tùy theo mức độ hay tỉ lệ phân chia vốn cổ đông, tác giả phân rõ loại hình sở hữu cổ đơng doanh nghiệp quản lý, cụ thể gồm: Sở hữu toàn (Control through almost complete ownership): cá nhân hay nhóm nhỏ cổ đơng sở hữu toàn hay toàn số cổ phần (trên 80%) lưu hành doanh nghiệp Trong trường hợp này, chủ sở hữu nằm quyền lựa chọn người (ban) điều hành doanh nghiệp chi phối ban lãnh đạo doanh nghiệp; Cổ đông lớn (Majority control): cá nhân hay nhóm nhỏ cổ đông sở hữu phần lớn cổ phần (từ 50% đến 80%) doanh nghiệp; cá nhân hay nhóm nhỏ nắm hầu hết quyền lực hợp pháp doanh nghiệp; Quyền sở hữu có thơng qua quy trình hợp pháp (Control through a legal device without majority ownership) theo kiểu tích lũy hình chóp (Pyramiding), sử dụng cổ phần khơng có quyền biểu (Nonvoting stock) cổ phần ưu đãi biểu (Shares having excessive voting power) bầu sở lòng tin (Voting Trust) Ví dụ, tập hợp cổ đông nhỏ, đặc biệt dạng holdings (Pyramiding), cho phép chủ sở hữu quyền kiểm tra, giám sát người đại diện cầm quyền điều hành quản lý doanh nghiệp; Cổ đông nhỏ (Minority control): cá nhân hay nhóm nhỏ cổ đơng nắm số lượng cổ phần định (từ 20% đến 50%), đủ để chi phối hoạt động điều hành quản lý doanh nghiệp Về bản, doanh nghiệp lớn, số lượng cổ đông tăng, khó để để đạt nhóm cổ đơng đủ lớn để chi phối điều hành doanh nghiệp; Sở hữu rải rác: không cá nhân hay nhóm nhỏ đạt số vốn hay tỉ lệ cổ phần vừa đủ (dưới 20%) để chi phối hoạt động doanh nghiệp Trong trường hợp này, doanh nghiệp quyền kiểm soát nhà quản lý (Management control) nên gọi doanh nghiệp quản lý 208 Chương 11 Học thuyết đại diện Nghiên cứu cấu trúc sở hữu, học giả rõ mối quan hệ hữu mức độ phân tán sở hữu (vốn) cổ đông quyền lực nhà quản lý doanh nghiệp (Berle Means, 1932; Larner, 1966) Trong doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu tập trung (tùy theo học giả 20%, 10% hay 5%), nói cách khác sở hữu tập trung chủ yếu tay hay nhóm cổ đơng, theo ngun tắc tối đa hóa lợi nhuận chủ doanh nghiệp, nhóm giám sát chặt chẽ hoạt động điều hành quản lý doanh nghiệp nhà quản lý nhằm đạt lợi ích cao Họ người có quyền lực cao quy trình định có ảnh hưởng lớn đến hoạt động nhà quản lý Ngược lại, doanh nghiệp sở hữu rải rác hay quyền kiểm soát nhà quản lý (Management control) (tùy theo học giả 20%, 10% hay 5%) cho phép nhà quản lý xem nhẹ lợi ích cổ đơng, bị khống chế cổ đông, họ thường ưu tiên mục tiêu cổ đơng Vì trường hợp này, cổ đơng khơng có nhiều động lực để tham gia vào HĐCĐ hiểu họ khơng có quyền lực, vốn tỉ lệ với cổ phần hạn chế họ, doanh nghiệp Đối với HĐQT, chất, họ nhóm cổ đơng, thường chiếm tỉ lệ cổ phần cao nhất, cổ đông khác ủy quyền để đại diện giám sát hoạt động điều hành quản lý nhà quản lý Nói cách khác, HĐQT nhóm cổ đơng có quyền lợi quyền hạn cao gắn với doanh nghiệp Tuy nhiên, tỉ lệ cổ phần gắn liền với lợi ích quyền định cá nhân hay nhóm cổ đơng; tỉ lệ cao cổ đơng hay nhóm cổ đơng (HĐQT) có trách nhiệm quyền giám sát hoạt động điều hành quản lý doanh nghiệp chặt chẽ hơn, ngược lại Vì vậy, sở hữu cổ đông phân tán rải rác (nhiều cổ đơng) số lượng cổ đơng (gắn liền với tỉ lệ cổ phần họ) bị quyền giám sát doanh nghiệp cao; đồng thời, hoạt động giám sát HĐQT hạn chế tổng lợi ích nhóm nhỏ thực chất họ người đại diện, nắm giữ số lượng cổ phần quyền hạn hạn chế Lúc này, cổ đơng có quyền sở hữu giới hạn: quyền thu lợi nhuận từ cổ phần quyền chuyển, nhượng quyền cho người khác 1.2.2 Phân loại cấu trúc sở hữu doanh nghiệp Hai ngưỡng sở hữu nhà nghiên cứu sử dụng phổ biến 20% 10%, để phân hai loại cấu trúc sở hữu doanh nghiệp cấu trúc rải rác (widely held) hay cấu trúc chủ sở hữu (controlling shareholder or ultimate owner) Tuy nhiên cần nhấn mạnh rằng, phải vào tỉ lệ quyền biểu tỉ lệ thực sở hữu cổ đông doanh nghiệp (La Porta cộng sự, 1999) Bởi vì, thực tế, tồn doanh nghiệp có 50% vốn đại diện 100% quyền biểu quyết, 50% vốn lại dạng cổ phiếu khơng có quyền biểu quyết; cổ đơng có 10% vốn có quyền biểu quyết, thực chất nắm 20% quyền biểu doanh nghiệp; ngược lại, cổ đông có 20% vốn khơng có quyền biểu thức chất lại khơng có vai trò q trình điều hành quản lý doanh nghiệp 209 Học thuyết doanh nghiệp Trích dẫn 7: Thực trạng thống kê phân loại doanh nghiệp theo quyền sở hữu Hiện nay, xu hướng phát triển doanh nghiệp quản lý trở nên phổ biến giới Từ năm 1932, Berle & Means (1932) 40% 200 doanh nghiệp hàng đầu Mỹ quyền kiểm soát nhà quản lý hay cấu trúc rải rác Nhiều tác giả cho giới hạn 20% vốn góp để phân biệt quyền sở hữu rải rác tương đối lớn, nên hạ thấp xuống 10% Với giới hạn 10% này, tính đến năm 1963, có đến 85% 200 doanh nghiệp hàng đầu Mỹ quyền kiểm soát nhà quản lý (Larner, 1966) Một số nghiên cứu khác hạ thấp giới hạn sở hữu rải rác xuống 3% hay 5%, xác nhận tồn loại hình doanh nghiệp quyền kiểm soát nhà quản lý Trong nghiên cứu Gadhoum (2005) cấu trúc sở hữu 13.969 doanh nghiệp Mỹ: ngưỡng sở hữu 10% (và 20%), có 38,97% (và 69,27%) tổng số quyền kiểm soát nhà quản lý hay cấu trúc rải rác; nhóm doanh nghiệp hàng đầu Mỹ, số lên đến 59,11% (81,48%) Tại nước khác Canada tỉ lệ 17,79% (và 36,35%) (Gadhoum, 2005), nước Tây Âu (Anh, Pháp, Đức …) 15,13% (và 38,34%) (Faccio Lang, 2002), số nước châu Á Nhật Bản 42% (và 79,8%), Hàn Quốc 14,3% (và 43,2%), nước Đông Nam Á tỉ lệ thấp 5% (và 20%) (Claessens cộng sự, 2000) Tại Việt Nam, theo số liệu thống kê từ 710 doanh nghiệp thị trường chứng khốn Hà Nội Hồ Chí Minh, tính đến hết năm 2014, tỷ lệ ngưỡng sở hữu 10% (và 20%) 25.35% (và 41.27%) doanh nghiệp có cấu trúc rải rác quyền nhà quản lý Như vậy, doanh nghiệp cổ đơng nắm quyền biểu (tính trực tiếp gián tiếp) ngưỡng quy định (nhỏ 10% 20%) coi có cấu trúc sở hữu rải rác (widely held) Ngược lại, doanh nghiệp gọi có cấu trúc chủ sở hữu hay quyền kiểm soát chủ sở hữu (controlling shareholder or ultimate owner) quyền biểu (trực tiếp gián tiếp) cổ đơng vượt ngưỡng định (thường 10% 20%) Theo nhà nghiên cứu, ngưỡng 10% 20% đủ để đảm bảo quyền kiểm soát doanh nghiệp cổ đông (Berle Means, 1932; Larner, 1966; La Porta cộng sự, 1999; Gadhoum, 2005); thực tế cổ đơng có quyền biểu ngưỡng thường tham gia điều hành quản lý doanh nghiệp (La Porta cộng sự, 1999; Claessens cộng sự, 2000; Faccio Lang, 2002; Gadhoum, 2005) Doanh nghiệp có cấu trúc chủ sở hữu tiếp tục phân thành nhiều loại cụ thể hơn: Sở hữu cá nhân gia đình: chủ sở hữu cá nhân nhóm các nhân (có thể có quan hệ họ hàng không); 210 Chương 11 Học thuyết đại diện Sở hữu doanh nghiệp quản lý khác ngân hàng, bảo hiểm, doanh nghiệp… có cấu trúc sở hữu rải rác (widely held corporations as owners) Theo định nghĩa này, doanh nghiệp B sở hữu 23% quyền biểu doanh nghiệp A, cổ đông cá nhân C nắm 9% quyền biểu doanh nghiệp B, doanh nghiệp A thuộc cấu trúc sở hữu doanh nghiệp quản lý; Sở hữu Nhà nước: coi nhóm riêng biệt doanh nghiệp có sở hữu nhà nước thường theo đuổi mục tiêu trị nhà nước bù lỗ (Shleifer Vishny, 1994) Sở hữu hỗn hợp thông qua quyền biểu tập thể, biểu tín nhiệm, ủy quyền… Như trình bày, ngưỡng sở hữu (10% hay 20%) xác định tổng sở hữu trực tiếp gián tiếp cổ đông Nếu khái niệm “sở hữu trực tiếp” hiểu tỉ lệ biểu thức có mà cổ đơng đại diện thơng qua sở hữu vốn, khái niệm “sở hữu gián tiếp” a% doanh nghiệp A cổ đông hiểu khi: (1) cổ đơng kiểm sốt trực tiếp doanh nghiệp B doanh nghiệp B kiểm soát trực tiếp doanh nghiệp A với tỉ lệ biểu a%; (2) cổ đơng kiểm sốt trực tiếp doanh nghiệp C, doanh nghiệp C kiểm soát trực tiếp doanh nghiệp B (hoặc chuỗi kiểm soát doanh nghiệp có vai trò B) doanh nghiệp B kiểm soát trực tiếp doanh nghiệp A với tỉ lệ biểu a% Khái niệm “sở hữu gián tiếp” cho phép phân loại cấu trúc sở hữu đặc biệt, gọi “cấu trúc sở hữu kim tự tháp” (pyramid ownership structure), xuất thỏa mãn hai điều kiện sau: Doanh nghiệp có chủ sở hữu, tức thuộc cấu trúc rải rác; Chủ sở hữu nắm quyền biểu ngưỡng quy định doanh nghiệp gián tiếp thơng qua doanh nghiệp cổ phần khác Ví dụ, doanh nghiệp B nắm 43% quyền biểu doanh nghiệp A, cá nhân C nắm 27% quyền biểu B, C nắm quyền kiểm soát A theo cấu trúc sở hữu kim tự tháp Tuy nhiên, C nắm 100% quyền biểu B, tức B doanh nghiệp tư nhân, A gọi thuộc cấu trúc chủ sở hữu, theo cấu trúc kim tự tháp (La Porta cộng sự, 1999) Trên thị trường có nhiều doanh nghiệp, tập đồn, cơng ty mẹ con… nắm quyền sở hữu đan chéo nhau, công ty mẹ nắm % sở hữu công ty con, công ty nắm % sở hữu công ty mẹ Các tác giả tiếp tục phân biệt loại hình sở hữu cá biệt này, gọi cấu trúc sở hữu chéo (crossshareholding or crossholdings): doanh nghiệp A thuộc cấu trúc sở hữu chéo A nắm quyền biểu (ít hay nhiều) (1) doanh nghiệp 211 Học thuyết doanh nghiệp chủ sở hữu C A (2) doanh nghiệp B trung gian sở hữu A C Ví dụ, doanh nghiệp B nắm 20% quyền biểu A; C nắm 20% B, A sở hữu 2% C; C chủ sở hữu A, A thuộc cấu trúc sở hữu kim tự tháp tồn cấu trúc sở hữu chéo A Tương tự A, thay sở hữu C, nắm 2% B Tuy nhiên, A khơng có quan hệ sở hữu với B C, mà trường hợp B nắm 2% C, khơng tồn cấu trúc sở hữu chéo A, mà B (La Porta cộng sự, 1999; Claessens cộng sự, 2000; Faccio Lang, 2002; Gadhoum, 2005) Trích dẫn 8: Cấu trúc sở hữu số doanh nghiệp lớn năm 1999 Microsoft có cổ chính: cổ đơng sáng lập Bill Gates (chiếm 23,7% quyền biểu quyền sở hữu), cổ đông sáng lập Paul Allen (chiếm 9%) cổ đông Steven Ballmer (chiếm 5%) Như vậy, Microsoft thuộc cấu trúc chủ sở hữu (ultimate owner) Bill Gates hay gọi cấu trúc sở hữu gia đình, ngưỡng quy định 20% (cũng 10%) Toyota Motor doanh nghiệp lớn thứ hai Nhật Bản, với nhiều cổ đông đặc biệt, không cổ đông thực lớn Cổ đông lớn Mitsui Group nắm 12,1% Toyota, Mitsui Group lại bốn cổ đơng Sakura Bank, Mitsui Fire and Marine, Mitsui T & B, Mitsui Life góp vốn; ba doanh nghiệp đầu, Toyota lại nắm lượng cổ phần định Đây mơ hình phổ biến doanh nghiệp Nhật Ở ngưỡng 20%, Toyota thuộc cấu trúc sở hữu doanh nghiệp quản lý (widely held corporation) Nhưng ngưỡng 10%, Toyota thuộc cấu trúc sở hữu hỗn hợp, khơng có cổ đơng có 212 Chương 11 Học thuyết đại diện sở hữu đủ lớn, Toyota lại nắm quyền sở hữu gián tiếp thơng qua ba cổ đơng Mitsui Group Tại HĐQT Toyota, hình thành nhóm cổ đơng đại diện biểu tín nhiệm Trong trường hợp này, cấu trúc sở hữu kim tự tháp khơng tồn tại, Toyota cổ đông chéo (crossshareholdings) Mitsui Group Cấu trúc sở hữu doanh nghiệp Hàn Quốc tương tự Nhật, điển hình Samsung Electronics Cổ đơng sáng lập doanh nghiệp Mr Lee KunHee nắm trực tiếp 8,3%, Mr Lee nắm gián tiếp Samsung Electronics thơng qua: •15% Samsung Life, Samsung Life lại nắm trực tiếp 8,7% Samsung Electronics •14,1% Cheil Jedang, Cheil Jedang lại nắm trực tiếp 3,2% Samsung Electronics gián tiếp 11,5% Samsung Life •Mr Lee KunHee sở hữu gián tiếp Samsung Life qua nhiều cơng ty khác Khi tính gộp sở hữu trực tiếp gián tiếp qua nhiều doanh nghiệp khác, Samsung Electronics thuộc cấu trúc sở hữu cá nhân hay gia đình, cụ thể Mr Lee ngưỡng 10% 20% Samsung Electronics thuộc cấu trúc sở hữu kim tự tháp thông qua nhiều công ty khác Nguồn: La Porta cộng (1999) Để xác định quyền biểu trường hợp sở hữu gián tiếp thông qua hay số doanh nghiệp, học giả thường lấy giá trị biểu nhỏ chuỗi Tuy nhiên, theo tác giả điều phụ thuộc vào ngưỡng tỉ lệ mà cổ đông kiểm soát, tỉ lệ % doanh nghiệp trung gian 213 Học thuyết doanh nghiệp Trích dẫn 9: Cấu trúc sở hữu số doanh nghiệp Việt Nam năm 2013 Cơng ty cổ phần Tập đồn Hòa Phát hoạt động lĩnh vực nội thất, ống thép, thép, điện lạnh bất động sản Cấu trúc sở hữu cơng ty dễ dàng xác định theo mơ hình sở hữu gia đình với vai trò bật Ơng Trần Đình Long Tính riêng cổ phiếu Ông Long chiếm 24,12% vốn Cơng ty Hòa Phát; tính tổng cổ phiểu ông cá nhân liên quan 31,57% Như vậy, Hòa Phát thuộc cấu trúc sở hữu cá nhân hay gia đình, cụ thể Ơng Long ngưỡng 10% 20% Cơng ty Cổ phần Hồng Anh Gia Lai có cấu trúc sở hữu cá nhân hay gia đình tương tự Cơng ty cổ phần Tập đồn Hòa Phát, thể rõ nét Chỉ tính riêng mình, ơng Đồn Ngun Đức sở hữu tới 44,36% số cổ phiếu, tính tổng gia đình liên quan, ông sở hữu đến 44,36%; bỏ xa chủ sở hữu thứ hai Credit Suisse (Hong Kong) Ltd (chiếm 10,21%) 214 Chương 11 Học thuyết đại diện tham gia điều hành quản lý doanh nghiệp Như vậy, tồn tình trạng chênh lệch thơng tin đáng kể cổ đông nhà quản lý (asymmetric information) Điều tạo điều kiện, chí xúi giúc tính hội nhà quản lý, vốn chất người, thể mạnh mẽ nhằm thỏa mãn ngun tắc tối đa hóa tiện ích Căn theo thời điểm ký kết hợp đồng, phân biệt hai loại hội: hội ký kết sau ký kết Tính hội ký kết (ex ante opportunism) người đại diện (nhà quản lý) gắn liền với lựa chọn bất lợi (adverse selection) người ủy quyền (cổ đông) hai bên kí kết hợp đồng đại diện, thời điểm này, có người đại diện đánh giá xác trình độ khả thực thường khơng cung cấp hết thơng tin cho người ủy quyền Tính có hội sau ký (ex ante opportunism) gắn liền với rủi ro mang tính đạo đức (moral hazard hay moral risk) người đại diện, xảy lợi dụng lơi lỏng giám sát (do chi phí cao) người ủy quyền để không thực cam kết thỏa thuận (Williamson, 1975) Rủi ro đạo đức có ảnh hưởng nghiêm trọng đến doanh nghiệp nhà quản lý năm quyền điều hành Cụ thể, nhà quản lý thường đầu tư vào dự án khả phù hợp với chuyên ngành nhất, điều củng cố uy tín vị nhà quản lý doanh nghiệp, đồng thời làm tăng chi phí thay anh ta, tạo điều điều kiện cho nhà quản lý đòi hỏi tăng thu nhập (Shleifer Vishny, 1989) Anh ta ưu tiên tăng quy mơ doanh nghiệp (firm size) điều tăng mức độ phức tạp vận hành, quản lý doanh nghiệp tương ứng hoạt động giám sát cổ đơng, đồng nghĩa chi phí giám sát tăng (Jensen, 1993) 1.3.3 Chi phí đại diện Trong mối quan hệ đại diện bên, cổ đơng vốn theo đuổi mục đích khác với nhà quản lý có quyền cách chức thay đổi nhà quản lý, lại tiếp cận thơng tin doanh nghiệp người không trực tiếp tham gia vào hoạt động quản lý doanh nghiệp chúng tơi trình bày hai phần Để đảm bảo người đại diện “thực hoạt động điều hành quản lý doanh nghiệp theo lợi ích mình”, cổ đơng tiến hành thực biện pháp giám sát thông qua Hội đồng cổ đông (đại diện Hội đồng quản trị) hay Hội đồng thành viên doanh nghiệp Ở chiều hướng hướng ngược lại, người đại diện tiến hành số biện pháp nhằm thỏa mãn mục đích đối phó với giám sát từ chủ doanh nghiệp Tuy nhiên, hoạt động “đảm bảo cam kết, đối phó” làm phát sinh ba loại chi phí (cùng với chi phí sản xuất quản lý thơng thường khác) doanh nghiệp quản lý, gọi chi phí đại diện (Jensen Meckling, 1976) Chi phí bao gồm: 219 Học thuyết doanh nghiệp Chi phí giám sát phát sinh từ phía cổ đơng (monitoring expenditures), gồm chi phí quản lý thơng tin, giám sát, đốc thúc, nhằm đảm bảo nhà quản lý điều hành quản lý doanh nghiệp theo lợi ích họ thực sách, định hướng mà họ đề ra; Chi phí phát sinh từ hoạt động cam kết nhà quản lý (bonding expenditures), gồm chi phí thực báo cáo, công bố hoạt động, nhằm bảo đảm với cổ đông thực thi dự kiến nhiệm vụ mà họ cam kết; chi phí thể dạng bồi thường trường hợp nhà quản lý khơng thực thi hay hồn thành nghĩa vụ; Chi phí tiềm ẩn (residual loss) bao gồm chi phí hội, tương ứng với khoản thua lỗ hay thất thoát mà bên phải chịu tương ứng phải chịu không cam kết ràng buộc với nhau, cụ thể trường hợp sau: o nhà quản lý, họ làm việc cho doanh nghiệp khác có lợi ích (thu nhập) cao hơn: chi phí tiềm ẩn chênh lệch họ đạt họ đạt làm việc cho doanh nghiệp khác; o cổ đông, họ tự trực tiếp quản lý doanh nghiệp: chi phí tiểm ẩn chênh lệch đáng họ có tự quản lý họ đạt thực quản lý doanh nghiệp thông qua trung gian nhà quản lý Các chi phí hoạt động làm phát sinh chúng mà bên thực mối quan hệ đại diện tạo nên chế vận hành đặc thù doanh nghiệp cổ phần là: nhà quản lý theo đuổi nguyên tác tối đa hóa tiện ích ràng buộc phải thỏa mãn yêu cầu tối thiểu cổ đông 1.4 Thái độ linh động nhà quản lý Như phân tích, định hành động nhà quản lý diễn theo nguyên tắc tối đa hóa tiện ích Tuy nhiên, nhà quản lý bị ràng buộc khả bị cách chức, đuổi việc hay phạt từ phía cổ đơng Là người có suy tính (human rational behavior), vậy, nhà quản lý tìm cách dung hòa mục đích mục đích cổ đông Nhà quản lý đánh giá phản ứng cổ đơng định so sánh hậu phải chịu lợi ích cá nhân mà đạt được, sở đích thỏa mãn ngưỡng chấp nhận được, cao nhất, cổ đơng thỏa mãn cao mục đích Đối với nhà quản lý cấp khác nhau, đánh giá mức hài lòng cổ đơng, thấy họ khơng thỏa mãn sách doanh nghiệp, tác động để loại bỏ nhằm thay nhà quản lý khác vị trí cao thơng qua 220 Chương 11 Học thuyết đại diện biểu HĐQT hay Đại HĐCĐ Nếu thấy khơng thế, tác động thị trường tài hành động khơng nhằm tối đa hóa hay giảm lợi nhuận doanh nghiệp Điều khiến lợi tức giảm, đồng nghĩa với việc giá trị cổ phiếu96 doanh nghiệp giảm thị trường tài Và tham gia cổ đông mới, từ việc mua lại cổ phần số cổ đơng nhỏ khơng hài lòng, dẫn tới việc tái tổ chức lại ban lãnh đạo quản lý doanh nghiệp Đây hội để nhà quản lý thảo mãn mục đích thăng tiến, quyền lực thù lao Tuy nhiên, việc giá trị cổ phiếu giảm đồng nghĩa nhà quản lý phải chịu số chi phí lương giảm, khó khăn quản lý thu hút nguồn vốn Do vậy, nhà quản lý thường cân nhắc kỹ không mạo hiểm làm sai lệch hoạt động doanh nghiệp xa so với mục đích chủ sở hữu Mặt khác, thái độ nhà quản lý tùy thuộc vào cấu trúc sở hữu tập trung hay rải rác doanh nghiệp Nếu cấu trúc vốn tập trung tay hay nhóm cổ đông, nhà quản lý bị giám sát chặt chẽ buộc phải ưu tiên thỏa mãn lợi ích cổ đơng, đồng nghĩa lợi ích bị hạn chế Ngược lại, doanh nghiệp có cấu trúc vốn rải rác tay số lượng lớn cổ đông nhỏ lẻ, doanh nghiệp quyền thao túng nhà quản lý Trong trường hợp này, nhà quản lý định hành động: Tối đa hóa doanh thu thúc đẩy tăng trưởng doanh nghiệp khơng phải tối đa hóa lợi nhuận các cổ đơng mong muốn (Baumol, 1959) Phung phí vào số chi tiêu, chủ yếu chi phí nhằm đảo bảo danh vọng họ (Williamson, 1963); Xây dựng “đế chế” theo mơ hình tập đồn thông qua hoạt động mở rộng sản xuất theo đuổi tăng trưởng đa ngành đa nghề (diversification), xa rời mục đích (lợi tức) cổ đơng (Marris, 1963); Ba xu hướng hành động nhà quản lý có ảnh hưởng sâu sắc đến q trình vận hành doanh nghiệp mối quan hệ đại diện với cổ đơng; trình bày chi tiết phần CƠ CHẾ VẬN HÀNH CỦA DOANH NGHIỆP QUẢN LÝ Mối quan hệ đại diện cổ đơng nhà quản lý có tác động sâu sắc đến vận hành doanh nghiệp, từ định hướng chiến lược đến hoạt động cụ thể Trong phần này, tác giả trình bày ba xu hướng vận hành doanh nghiệp điều hành trực tiếp nhà quản lý, theo ngun tắc tối đa hóa tiện ích ràng buộc yêu cầu hay tiêu cổ đơng đặt ra: tối đa hóa doanh thu (2.1), chi phí phát sinh (2.2) tăng trưởng (2.3) doanh nghiệp 96 Giá trị cổ phiếu doanh nghiệp giá trị lợi nhuận ước tính đạt tương lai 221 Học thuyết doanh nghiệp 2.1 Tối đa hóa doanh thu Nhằm đạt mục đích lương thưởng, quyền lực, danh vọng nghề nghiệp, nhà quản lý thường không theo đuổi mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, mà có xu hướng tối đa doanh thu doanh nghiệp (Baumol, 1959) Các nghiên cứu thực tế lợi ích nhà quản lý gắn liền với doanh thu doanh nghiệp: Lương thưởng nhà quản lý thường gắn liền với doanh thu lợi nhuận vốn có cổ đơng hưởng; Doanh thu cao đồng nghĩa với thị phần doanh nghiệp lớn Thị phần lớn đảm bảo vị quyền lực nhà quản lý doanh nghiệp xã hội Mặt khác, thị phần đủ lớn doanh nghiệp làm giảm nguy cạnh tranh từ đối thủ cạnh tranh mới, từ giảm sức ép cạnh tranh, bất ổn, giảm bớt rủi ro hoạt động quản lý điều hành, tăng khả phát triển bền vững doanh nghiệp (do rào cản thâm nhập khả cạnh tranh thao túng thị trường doanh nghiệp cao), đồng nghĩa với an toàn nghề nghiệp nhà quản lý đảm bảo Doanh thu cao nâng cao uy tín nhà quản lý doanh nghiệp thị trường lao động Trên thực tế, nhà quản lý đánh giá dựa doanh thu lợi nhuận doanh nghiệp, ví dụ ngân hàng hay tổ chức tài thường đặc biệt ý đến doanh thu biến động cho vay vốn Tổng doanh thu lớn tăng trưởng cao gắn liền với quy mô sản xuất lớn, tương ứng với nhu cầu nhân công cao vốn tỉ lệ thuận với quyền lực nhà quản lý; Trong mơ hình Baumol (1959), doanh thu doanh nghiệp liên quan đến định nhà quản lý lượng nguồn lực sử dụng, số lượng q sản phẩm sản xuất bán thị trường giá thành p sản phẩm Giá p sản phẩm biến đổi tỉ lệ nghịch với số lượng q theo phương trình p(q) vào chi phí cố định biến đổi phát sinh trình sử dụng nguồn lực doanh nghiệp, phụ thuộc vào tương quan cạnh tranh doanh nghiệp so với đối thủ cạnh tranh thị trường sản phẩm loại thay Khi đó, tổng doanh thu RT doanh nghiệp tính sau: RT = R(q) = p(q)*q Doanh thu cận biên lớn (dR/dq > 0), giảm dần (d2R/dq2 < 0) Theo đuổi mục tiêu tối đa hóa doanh thu, nhiên, nhà quản lý bị phụ thuộc vào yếu tố sản xuất (như phương trình trên) phải đảm bảo mức độ lợi nhuận tối thiểu gm nhằm (a) thỏa mãn cổ đông để đảm bảo trung thành họ, (b) đáp ứng đủ điều kiện thuế khóa để đảm bảo tồn doanh nghiệp (c) niềm tin tổ chức tín dụng cho vay vốn Với chi phí cố định (fixed costs) CF chi phí biến đổi (variable costs) Cv(q) (tăng không theo tỉ lệ định với sản lượng q), giới hạn nhà quản lý thể sau: 222 Chương 11 Học thuyết đại diện R(q) – Cv(q) – CF ≥ gm Theo phương trình trên, tối đa hóa tiện ích nhà quản lý đồng nghĩa với tối đa hóa hàm số L gồm hai mục tiêu tối đa hóa doanh thu đảm bảo ràng buộc lợi nhuận: L Rq kRq Cv q CF gm Hàm số L tối đa hóa với q > hai điều kiện sau thỏa mãn: dR dC L dR k v 0; q q dq dq dq (1) L L R q C v q C F g m 0; k 0; k 0 k k (2) Doanh thu / lợi nhuận J M N H D Số lượng E G E C BN AN Hình 19: Doanh thu lợi nhuận doanh nghiệp Hình parabole OMA biểu diễn tổng thu nhập, parabole OB biểu diễn lợi nhuận doanh nghiệp Nếu L , ràng buộc lợi nhuận khơng có hiệu lực k = Trong trường k hợp này, nhà quản lý muốn đạt lợi nhuận tối thiểu OD, tăng doanh thu doanh thu cận biên (điều kiện 1) Nhằm tối đa hóa doanh thu, nhà quản lý hướng đến đạt hiệu sản xuất bán hàng với số lượng OC Nếu L , lợi nhuận thu với lợi nhuận tối thiểu (theo điều kiện 2) Khi đó, k ràng buộc lợi nhuận có hiệu lực k > Trong trường hợp này, để đạt lợi nhuận tối 223 Học thuyết doanh nghiệp thiểu OH, nhà quản lý thực đặt mục tiêu sản xuất bán hàng với sản lượng OE OE' Và để tối đa hóa doanh thu, nhà quản lý chọn số lượng OE Khi đó, nhà quản lý tùy biến định làm chi phí cố định định mức thưởng phạt để đảm bảo đạt mức lợi nhuận tối thiểu Hành động nhà quản lý khơng gây tác động xấu phía chủ doanh nghiệp yếu tố tối đa hóa lợi nhuận phụ thuộc vào chi phí biến đổi Trong hai trường hợp trên, thấy số lượng sản xuất bán lớn số lượng OG cho phép tối đa lợi nhuận doanh nghiệp Thực tế vậy, ngoại trừ trường hợp đặc biệt cổ đông yêu cầu xác lợi nhuận tối thiếu lợi nhuận tối đa (điều kiện hoàn hảo sở hữu toàn thơng tin khả tính tốn, dự kiến tối đa), hành động tối đa hóa doanh thu nhà quản lý mang lại mức lợi nhuận thấp mức tối đa mà cổ đơng đạt 2.2 Chi phí nhằm thỏa mãn mục đích cá nhân Theo nghiên cứu Williamson (1963), nhà quản lý có quyền tùy lớn nắm quyền kiểm sốt số chi phí doanh nghiệp cho phép thỏa mãn mục đích riêng nhà quản lý, theo ngun tắc tối đa hóa tiện ích anh ta, về thu nhập, danh vọng, quyền lực nghề nghiệp Ba loại chi phí phát sinh doanh nghiệp điều hành nhà quản lý gồm: Chi phí nhân (staff expenses) liên quan đến số lượng nhân sự, đặc biệt nhân hành tiền lương trung bình họ Nhà quản lý thường sẵn sàng chi nhằm tăng số lượng chất lượng nhân sự, kéo theo khoản chi tương ứng Trên thực tế, điều hành số lượng đáng kể nhân viên sở thể quyền lực uy tín nhà quản lý Số lượng nhân tăng xem thước đo thành công cho định nhà quản lý yếu tố thể khả tồn phát triển doanh nghiệp; đồng thời, hội thăng tiến nhà quản lý nói chung doanh nghiệp tăng lên số vị trí quản lý tăng tương ứng; Bổng lộc (emoluments) phần tùy thu nhập nhà quản lý, liên quan đến ưu đãi tài khoản vay khơng lãi suất với lãi suất thấp, ưu đãi phi tài đầu tư trang bị tiện nghi văn phòng, phương tiện lại xa xỉ … Các yếu tố làm tăng tiện ích nhà quản lý, thực chất chúng tiền lương mà hưởng từ khả quản lý mình, chúng góp phần khẳng định vị trí, quyền lực danh tiếng nhà quản lý doanh nghiệp Bổng lộc, bị giới chế hay cắt bỏ, không tác động đủ mạnh đến nhà quản lý khiến tìm việc khác, khơng hấp dẫn loại lương thưởng khác phạm vi 224 Chương 11 Học thuyết đại diện sử dụng hạn chế (như văn phòng sang trọng nơi thời gian làm việc), loại tiện ích có ưu điểm phải chịu thuế bị kiểm sốt cổ đơng, người thường nắm thông tin lương thưởng thức doanh nghiệp; Những khoản chi phí đầu tư tùy (discretionary capital expenditures) chi phí phát sinh ngoại trừ chi phí đầu tư mang lại lợi nhuận cho cổ đông Các chi phí đầu tư chủ yếu cho dự án đem lại lợi ích cá nhân cho nhà quản lý lợi ích tập thể hoạt động bảo trợ, đỡ đầu Các chi phí cho nhân S, bổng lộc M lợi nhuận từ khoản tùy D, xác định giá trị tiền tệ, bao hàm tiện ích định lượng nhà quản lý quyền lực, danh vọng, an toàn nghề nghiệp Nguyên tắc tối đa hóa tiện ích U nhà quản lý thể sau: U = U (S,M,D); U , U , U S M D Trong phương trình trên, lợi nhuận từ khoản tùy D tính chênh lệch lợi nhuận sau thếu (g T) mức lợi nhuận tối thiểu gm để đảm bảo cổ tức thỏa mãn cho cổ đông để tài trợ cho đầu tư bắt buộc doanh nghiệp Lợi nhuận trước thuế g chênh lệch tổng thu R chi phí C Vì vậy, phụ thuộc: Các yếu tố tác động đến R gồm số lượng sản xuất kinh doanh, giá bán (có thể biểu diễn tương tự parabol OMA biểu đồ 3); tăng chi phí nhân S thể hiệu sản xuất kinh doanh đội ngũ nhân doanh nghiệp (Williamson, 1963), ví dụ thêm nhân viên kinh doanh doanh thu tăng thêm mức định; Các yếu tố tác động đến C gồm chi phí sản xuất kinh doanh thay đổi theo số lượng Cv(q), chi phí nhân bổng lộc Biết rằng, giá trị thếu phải trả T thay đổi theo tỉ lệ t định theo lợi nhuận: T = tg, lợi nhuận tùy D nhà quản lý biểu diễn sau: D = D(q,S,M) (1 t)[R(q,S) Cv(q) S M] gm Do nhà quản lý phải đảm bảo lợi nhuận sau thuế phải lợi nhuận tối thiểu Điều đồng nghĩa giá trị D phải lớn Tuy nhiên, Williamson (1963) cho ràng buộc không thực có tác động nhà quản lý tối đa hóa tiện ích theo phương trình: U = U(S,M,D(q,S,M)) Theo Williamson (1963), lợi nhuận D xấp xỉ 0, nhà quản lý tìm cách tăng thơng qua giảm chi phí nhân bổng lộc D lợi nhuận (hiểu theo nghĩa tiện ích) nhà quản lý 225 Học thuyết doanh nghiệp Theo mơ hình trên, định tối đa hóa tiện ích nhà quản lý theo q, S, M phải thỏa mãn điều kiện phương trình tối đa hóa tiện ích (first order maximisation conditions) sau: (1) U U D U U (1 t ) R 1 D S S D S S (2) U U D U U (1 t ) 0 M D M M D (3) U D U (1 t ) R dC 0 D q D q dq Khi giá trị cận biên S D lớn 0, phương trình (1) có nghĩa R , thể chi phí cận biên nhân doanh nghiệp rằng: đồng trả thêm cho S chi phí S lớn doanh thu cận biên thu từ Như vậy, chất, doanh nghiệp theo xu hướng tuyển dụng số lượng nhân lớn so với doanh nghiệp theo đuổi mục đích tối đa hóa lợi nhuận Cụ thể, doanh nghiệp tối đa hóa lợi nhuận tuyển dụng nhân giá trị cận biên sinh lớn chi phí cận biên phải trả ngừng tuyển dụng hai giá trị cận biên Theo phương trình (2), tỉ lệ bổng lộc M lợi nhuận phụ thuộc vào thếu t tiến ích ưu tiên khác nhà quản lý lợi nhuận D, đầu tư đa dạng hóa doanh nghiệp Sau xác định số lượng q chi phí S để hoạch định giá bán lợi nhuận g, nhà quản lý cân đối lựa chọn giá trị M, từ tìm giá trị D với mức thếu t mức lợi nhuận tối thiểu gm cố định Phương trình (3) tương ứng với điều kiện cho phép đạt lợi nhuận tối đa thông qua đảm bảo cân doanh thu bán cận biên chi phí sản xuất cận biên Nhưng số lượng q lại không hai trường hợp doanh nghiệp tối đa hóa lợi nhuận doanh nghiệp tối đa hóa doanh thu Bởi theo Williamson (1963), chi phí nhân S ảnh hưởng đến q trình sản xuất kinh doanh doanh nghiệp quản lý mạnh doanh nghiệp theo đuổi tối đa hóa lợi nhuận Như vậy, thấy rằng, nhà quản lý điều hành quản lý doanh nghiệp theo ngun tắc tối đa hóa tiện ích thường vi phạm nguyên tắc tối đa hóa lợi nhuận cổ đơng Về phía cổ đơng, họ thường ý kiểm sốt loại chi phí phát sinh trên, có quan tâm nhiều đến chi phí đầu tư tùy nhà quản lý, họ thường bỏ chúng lợi tức thỏa mãn (không phải mức cao nhât) Chính vậy, nhà quản lý tương đối tự điều hành quản lý doanh 226 Chương 11 Học thuyết đại diện nghiệp chạy theo mục đích tối đa hóa tiện ích thơng qua chi phí Điều cho phép doanh nghiệp quản lý có tính linh động mức độ định so với doanh nghiệp túy tối đa hóa lợi nhuận: tùy theo bối cảnh hoạt động, nhà quản lý giảm chi phí nhân S bổng lộc M nhằm đảm bảo lợi nhuận tối thiểu cho cổ đông tồn doanh nghiệp 2.3 Tăng trưởng doanh nghiệp Một yếu tố cho phép nhà quản lý đạt mục tiêu danh vọng, quyền lực an toàn nghề nghiệp phát triển doanh nghiệp mà lãnh đạo, theo xu hướng xây dựng doanh nghiệp thành tập đoàn đa ngành nghề (Marris, 1963) Tuy nhiên, phát triển đòi hỏi đầu tư vốn phải đối diện với nhiều rủi ro ngắn dài hạn; điều gây thiệt hại cho cổ đơng, vốn quan tâm đến khả sinh lợi đồng vốn (cổ phiếu) mà họ sở hữu 2.3.1 Đa dạng hóa ngành nghề kinh doanh Phát triển theo mơ hình tập đoàn đồng nghĩa với việc doanh nghiệp tham gia vào thị trường hay linh vực kinh doanh hoàn tồn mới, khác biệt, khơng liên quan đến “các hoạt động chủ đạo” doanh nghiệp Quyết định nhà quản lý nhằm giảm rủi ro theo nguyên tăc tài quản trị danh mục đầu tư (portfolio management): “không nên để tất trứng rổ” Thông qua việc đầu tư vào nhiều linh vực, có chu kỳ kinh doanh khác nhau, nhà quản lý bù trừ, thao túng kết kinh doanh chung doanh nghiệp, qua đảm bảo, hồn cảnh, kết ổn định mức lợi tức tối thiểu mức chấp nhận cổ đông Mặt khác, tiền lương, thưởng, ưu đãi (dưới dạng “quyền chọn mua bán cổ phiếu stock options”, “cổ tức chia thêm” khoản thù lao phụ khác) nhà quản lý thường gắn liền với kết kinh doanh doanh nghiệp, vốn thường lớn tập đồn Điều ngược với mục đích gây thiệt hại cho cổ đơng, bù trừ hoạt động, lĩnh vực kinh doanh, tăng lương thưởng nhà quản lý đồng nghĩa với việc tỉ suất lợi nhuận lợi tức doanh nghiệp không đạt mức tối đa hóa Ở chiều ngược lại, cổ đơng giảm rủi ro đầu tư theo nguyên tăc tài quản trị danh mục đầu tư (portfolio management), cách tự đầu tư vào nhiều doanh nghiệp khác nhau, buộc doanh nghiệp đầu tư vào doanh nghiệp, dự án khác, theo họ có tiềm làm tăng giá trị cổ phiếu Tuy nhiên, điều đe dọa đến vị trí an tồn nghề nghiệp nhà quản lý, ví dụ trường hợp hợp doanh nghiệp, giám đốc người khác hay quy mô doanh nghiệp vượt tầm hạn quản lý nhà quản lý Vì vậy, nhà quản lý cân nhắc kỹ định mở rộng quy mô hay đa dạng hóa ngành nghề nguyên tắc tối đa hóa tiện ích 227 Học thuyết doanh nghiệp Phân tích sâu vào loại hình đa dạng hóa, định nhà quản lý theo hai hướng: Phát triển hàng hóa dịch vụ mới, khơng có hay chưa có sản phẩm thay (differentiation), từ tạo thị trường cho doanh nghiệp Trong trường hợp này, doanh thu doanh nghiệp biến động theo hai hướng: o Doanh số bán tăng giai đoạn giới thiệu sản phẩm, chủ yếu khách hàng dùng thử sản phẩm Tiếp theo, tăng trưởng giảm dần đến khách hàng nhận thấy sản phẩm không đáp ứng nhu cầu họ Sau cùng, doanh số giảm mạnh sản phẩm rút khởi thị trường o Sau giai đoạn đầu thử nghiệm, doanh số bán tăng mạnh sản phẩm đáp ứng nhu cầu khách hàng Khi thị trường bão hòa, doanh số bán tiếp tục tăng với tốc độ chậm Trên thực tế, loại hình đa dạng hóa thường không nhà quản lý ưu tiến phải đầu tư vào nghiên cứu phát triển sản phẩm Bởi đầu tư mang tính dài hạn, ngược với quỹ thời gian giới hạn chế nhà quản lý; đặc biệt tiềm ẩn nhiều rủi ro, khơng mang lại hiệu mong muốn, làm uy tín làm ảnh hưởng tới nghiệp nhà quản lý Ngược lại cổ đông, đầu tư cho nghiên cứu phát triển lại đảm bảo phát triển bền vững doanh nghiệp lợi tức họ dài hạn Đây vấn đề lớn, tiềm ẩn phát sinh dài hạn nhà quản lý cổ đông Phát triển hàng hóa dịch vụ tồn thị trường (imitation), doanh thu lợi nhuận doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào đối thủ cạnh tranh thị trường Trong trường hợp này, tăng trưởng doanh thu, gắn liền với tăng trưởng tổng cầu doanh nghiệp, định hai yếu tố sau: o Số lượng sản phẩm đưa vào thị trường giai đoạn định, gọi hệ số đa dạng hóa d (diversification rate), hệ số tăng đồng nghĩa với tổng cầu doanh thu doanh nghiệp tăng o Hệ số thành công k tỉ lệ số sản phẩm thành công tổng số sản phẩm đưa vào thị trường Hệ số tăng tùy theo mức độ rào cản thị trường, chiến lược giá thấp, chi phí quảng cáo lớn, tiếp thị bán hàng Do vậy, phụ thuộc vào mức lợi nhuận mong muốn m (profit margin), tính tỷ lệ tổng lợi nhuận tổng thu nhấp sản phầm Đồng thời, hệ số k giảm hệ số đa dạng hóa d tăng thực tế, d tăng, nguồn lực phương tiện sẵn có, vốn giới hạn, doanh nghiệp, phân bổ để phát triển sản phẩm giảm, hội thành công thấp giảm dần Hệ số thành công k tăng độ chênh lệch lợi nhuận m tỷ lệ đa dạng hóa d giảm, thể qua cơng thức: 228 Chương 11 Học thuyết đại diện k = k (m,d); δk/δm < 0; δk/δd < Tốc độ tăng trưởng cầu tổng thể cD doanh nghiệp biến đổi theo quan hệ sau: cD = c(k(m,d),d) = f(m,d); δcD/δm < 0; δcD/δd < Từ suy ra, d tăng dẫn tới tăng mạnh cD, đồng nghĩa với tổng doanh thu doanh nghiệp tăng 2.3.2 Tăng trưởng vốn Hệ số tăng trưởng vốn tính tỷ lệ đầu tư vốn doanh nghiệp Giá trị phụ thuộc trực tiếp nguồn lực tài có phụ thuộc gián tiếp sách đa dạng hóa sách biên lợi nhuận (profit margin) tạo từ nguồn lực Nguồn tài bổ sung có từ lợi nhuận khơng phân phối (undistributed profits), từ hoạt động phát hành thêm cổ phần, khoản vay ngân hàng hay phát hành trái phiếu Vai trò chúng phụ thuộc vào tỉ suất lợi nhuận b, tính tổng lợi nhuận g chia cho vốn K: tỉ suất lợi nhuận cao đồng nghĩa với giá trị lợi nhuận không phân phối lớn; đồng thời tạo niềm tin lợi nhuận tương lai cổ đông, điều thúc đẩy họ mua thêm cổ phiếu doanh nghiệp; cuối cùng, nguồn vốn góp phần đảm bảo tính khoản doanh nghiệp Theo Marris (1963), dài hạn, hệ số tăng trưởng vốn cK có xu hướng tăng với tỉ suất lợi nhuận b theo hệ số tỷ lệ h: cK = hg/K = hb Với biên lợi nhuận m (profit margin) tính toán cách lấy lợi nhuận g chia cho tổng doanh thu R, cho biết đồng doanh thu thu tạo đồng lợi nhuận cho doanh nghiệp (m = g/R), tỉ suất lợi nhuận b biểu diễn theo biên lợi nhuận m sau: b = g/K= m/(K/R) Tỷ số K/R thể quan hệ vốn hoạt động sản xuất kinh doanh doanh nghiệp phụ thuộc vào hệ số đa dạng hóa d Như trình bày trên, hiệu điều hành quản lý nhà quản lý ban đầu với d, sau giảm vượt ngưỡng định Biết rằng, tỉ suất lợi nhuận phụ thuộc vào biên lợi nhuận m hệ số đa dạng hóa d: b = b(m,d), hệ số tăng trưởng vốn bằng: cK = hb (m,d) Như vây, hệ số tăng vốn cK tăng tùy theo giá trị biên lợi nhuận m; với d, tăng ban đầu, sau giảm dần d tăng Hệ số tỷ lệ h xác định tùy theo mức độ an toàn mà nhà quản lý cần đảm bảo, yếu tố giới chế tăng trưởng vốn doanh nghiệp nhà quản lý 229 Học thuyết doanh nghiệp Nhìn chung việc đa dạng hóa phát triển doanh nghiệp theo mơ hình tập đồn phải đối diện với nhiều thách thức Thứ khả quản lý giới hạn nhà quản lý, điều làm tăng qui mô doanh nghiệp, phải tuyển dụng thêm làm giảm hiệu quản lý hành doanh nghiệp, thành viên cần phải đầu tư đào tạo hòa nhập (cả thời gian kinh phí), họ thực tham gia đóng góp cho doanh nghiệp sau khoảng thời gian định Thứ hai rủi ro đến tình hình tài khó khắn doanh nghiệp phát sinh đầu tư khơng hiệu nhà quản lý; điều khiến họ bị đuổi việc, giá trị cổ phiếu giảm khiến số cổ đông xuất cổ dẫn đến thay đổi cấu trúc vồn kéo theo thay đổi ban lãnh đạo doanh nghiệp Chính vậy, nhà quản lý thường thận trọng định đầu tư mình, ln đảm bảo khả khoản doanh nghiệp 2.3.3 Mức tăng trưởng tối ưu Theo Marris (1963), doanh nghiệp đạt tăng trưởng tối ưu hay cân băng c* hệ số tăng trưởng cầu hay doanh thu với hệ số tăng trưởng vốn: cD = cK f (m,d) = hb (m,d) Mức tăng trưởng tối ưu phụ thuộc ba định nhà quản lý: sách tài lựa chọn giá trị h; hệ số đa dạng hóa d; biên lợi nhuận m Nếu sách tài xác định trước, thiết lập phương trình biểu diễn hai biến số d m, gọi tập giá trị d* m* Từ đó, biểu diễn mức độ tăng trường tối ưu c* theo d* m* Marris (1963) rằng: phương trình biểu diễn c* tồn cực, c* đạt giá trị lớn Giá trị d* m* tương ứng với tốc độ tăng trưởng tối ưu c* cho phép xác định tỉ suất lợi nhuận b* cần thiết để đảm bảo tăng trưởng tối ưu Trên sở đó, tối đa hóa tốc độ tăng trưởng cho phép tối đa hóa tỉ suất lợi nhuận; mục tiêu tăng trưởng lợi nhuận, trường hợp giá trị h xác định, không mâu thuẫn Hệ số tỉ lệ h thể thái độ nhà quản lý trước rủi ro việc, nhà quản lý định tùy thuộc vào nhà quản lý Dù sao, thấy an tồn nghề nghiệp yếu tố ràng buộc quan trọng nhà quản lý theo theo đuổi mục tiêu tối đa hóa tiện ích GIẢI PHÁP ĐỐI VỚI VẤN ĐỀ ĐẠI DIỆN Trong phần này, tác giả khái quát lại vấn đề trọng tâm toan tính bên mối quan hệ đại diện (3.1) Vấn đề giải thông qua điều tiết chế thị trường, cụ thể thị trường tài (3.2) thị trường lao động (3.3) 230 Chương 11 Học thuyết đại diện 3.1 Cân đối kinh tế bên quan hệ đại diện Mẫu thuẫn tiềm tàng bùng phát mối quan hệ đại diện người ủy quyền (cổ đông) người ủy quyền (người đại diện) xuất phát từ mục đích khác bên tham gia Trong cổ đông, người không điều hành quản lý trực tiếp bị hạn chế thông tin, theo đuổi nguyên tắc tối đa hóa lợi nhuận, người đại diện lợi dụng quyền hạn thơng tin mà sở hữu trình quản lý doanh nghiệp để theo đuổi nguyên tắc tối đa hóa tiện ích Chính tính tốn lợi ích bên làm phát sinh chi phí đại diện tính cấp thiết cần phải nghiên cứu phân tích sâu sắc mối quan hệ đại diện bên doanh nghiệp Giả sử chủ doanh nghiệp tự điều hành quản lý doanh nghiệp mình, chi phí đại diện khơng phát sinh thu tổng thù lao Ngược lại, chủ doanh nghiệp ủy quyền quản lý cho người đại diện, phải chịu chi phí chi phí giám sát M (Monitoring expenditures) thất thoát tiềm ẩn R (Residual loss) gắn liền với rủi ro phát sinh từ tính hội nhà quản lý hoạt động điều hành quản lý doanh nghiệp Như vậy, quan hệ đại diện xuất hiện, thực thu chủ doanh nghiệp (cổ đông) bằng: M R Bảng 6: Cân đối kinh tế quan hệ đại diện Chi phí Thu nhập Thu nhập Hành động Đối với chủ doanh nghiệp 1.Chi phí giám sát M 2.Chi phí hội: thất thoát tiềm ẩn R Tổng thu (M + 1.Giảm thiểu thất thoát tiềm ẩn R tự điều hành R) 2.Dẫn đến tăng chi phí giám sát M quản lý doanh 3.Cân đối dR dM nghiệp Đối với nhà quản lý 1.Chi phí đảm bảo B 1.Tiền lương W 2.Lợi hội R* W + R* B 1.Tối đa hóa lợi ích hội R* 2.Dẫn đến tăng chi phí đảm bảo B 3.Cân đối dR* dB Cân đối bên: Tính hội người đại diện bị chi phối chi phí phát sinh Sự tính tốn, cân đối người đại diện giải vấn đề hội quan hệ bên 231 Học thuyết doanh nghiệp Theo đuổi mục đích tối đa hóa lợi nhuận mình, chủ doanh nghiệp tìm cách giảm thiểu thất R từ hoạt động quản lý hội nhà quản lý; nhiên điều đồng nghĩa với chi phí giám sát M tăng ngược lại Thực tế M R ln tỉ lệ nghịch Vì vậy, chủ doanh nghiệp cần phải cân đối giảm R tăng M Đối với người đại diện, hưởng thù lao W (Wage) cho hoạt động quản lý mình, đồng thời phải chịu chi phí B (Bonding expenditures) để thơng báo, đảm bảo, chứng minh thực hợp đồng ủy quyền theo mục đích chủ doanh nghiệp Đồng thời, nhà quản lý hưởng lợi R* từ hoạt đơng quản lý hội q trình thực cơng việc; chất, R* phần thất thoát tiềm ẩn R chủ doanh nghiệp Như vậy, tổng thù lao nhà quản lý bằng: W + R* B Theo đuổi mục đích tối đa hóa tiện ích, người đại diện tìm cách tăng lợi ích hội R* (giả sử lương thỏa thuận cố định hợp đồng ủy quyền); nhiên đồng nghĩa phải chịu nhiều chi phi đảm bảo B ngược lại Hai đại lượng thực tế tỉ lệ nghich với Vì vậy, nhà quản lý phải đối mặt với toán cân đối tăng R* tăng B Khái quát lại quan hệ đại diện, thấy tính hội có nguồn gốc từ tính tốn nhà quản lý, khơng phải xuất phát từ chất anh ta; tính tốn nguồn gốc để giải vấn đề phát sinh quan hệ đại diện Tuy nhiên cần phải hiểu tính tốn khơng giới hạn phạm vi đại lượng định lượng (như thu nhập nhà quản lý) mà bị chi phối đại lượng định tính (như uy tín, danh vọng, quyền lực, an toàn nghề nghiệp nhà quản lý) đánh giá so sánh doanh nghiệp Trong trường hợp này, lần thị trường lại thể vai trò việc tự động cân lợi ích bên hạn chế tính hội bên giao dịch (xem chương bàn tay vơ hình) 3.2 Sự điều tiết thị trường Trong phần trên, tác giả phân tích chất mối quan hệ đại diện cổ đông nhà quản lý Mâu thuẫn phát sinh từ tốn tính bên mối quan hệ ràng buộc lẫn giải thông qua điều tiết chế thị trường Cụ thể, hai thị trường cho phép giới hạn tính hội nhà quản lý đưa họ vào khuôn phép thị trường tài thị trường lao động Thị trường tài thị trường giao dịch quyền sở hữu liên quan đến doanh nghiệp, đó, giấy chứng thực quyền sở hữu (cổ phiếu) hay giấy chứng nợ giao dịch chủ đầu tư (các cổ đông tiềm doanh nghiệp) Giá trị cổ phiếu doanh nghiệp định giá cách khách quan liên tục thị trường 232 Chương 11 Học thuyết đại diện tài chính: giá trị cổ phiếu tăng doanh nghiệp điều hành quản lý lợi ích chủ sở hữu ngược lại Nếu nhà quản lý chạy theo lợi ích mình, điều làm giảm lợi nhuận, chí giá trị doanh nghiệp, vốn tính sở lợi nhuận tương lai dự kiến có doanh nghiệp Đối diện với thâm hụt giá trị cổ phiếu giảm, chủ doanh nghiệp hay cổ đơng cân đối hành động mình, sở so sánh chi phí giám sát phát sinh giá trị thu lại từ hành động giám sát này, theo hai hướng: Nếu chi phí giám sát lớn giá trị bị thất thốt, khơng có hành động cụ thể từ phía cổ đơng; giá trị cổ phiếu tiếp tục giảm tỉ lệ nghịch với tiện ích tăng nhà quản lý; Ngược lại, chi phí nhỏ giá trị bị thất thoát, nhà quản lý phải đối diện với giám sát chặt chẽ từ phía cổ đơng, chí bị sa thải, thay thế; trường hợp này, giá trị cổ phiếu tăng tiện ích nhà quản lý bị giảm thiểu Như vậy, thị trường tài thực điều tiết toan tính nhà quản lý tiến đến giải vấn đề phát sinh mối quan hệ đại diện (Easterbrook, 1984) Đối với bên, tín hiệu từ thị trường tài sở tính tốn cân đối lợi ích ràng buộc tỷ lệ nghịch với bên lại Ở chiều hướng khác, thị trường lao động góp phần điều tiết mối quan hệ đại diện thơng qua chế giới hạn tính hội nhà quản lý (Fama, 1980) Thực tế điều hành quản lý hiệu hội nhà quản lý ảnh hưởng xấu đến uy tín thị trường lao động Điều dẫn đến thu nhập cùa nhà quản lý giảm so sánh mặt thị trường gây trở ngại lớn nhà quản lý để tìm cơng việc tương tự bị sa thải (Kaplan Reishus, 1990) Đồng thời, tính hội nhà quản lý bị kiểm sốt giới hạn nhà quản lý khác nội doanh nghiệp: nhà quản lý cấp giám sát cấp cao nhằm mục đích thăng tiến ban quản lý nói chung thực chức doanh nghiệp Như vây, thấy, với tác động thị trường lao động nói chung, thị trường lao động nội doanh nghiệp tham gia điều tiết mối quan hệ đại diện cổ đông nhà quản lý KẾT LUẬN Học thuyết đại diện phân tích mối quan hệ hợp đồng đặc biệt chủ doanh nghiệp (các cổ đông) nhà quản lý ủy quyền doanh nghiệp quản lý đại Cụ thể, làm rõ chế vận hành doanh nghiệp giải pháp cho vấn đề đại diện mối quan hệ phức tạp hai tác nhân trên, vốn theo đuổi mục đích khác, chí trái ngược doanh nghiệp 233 ... 230 Chương 11 Học thuyết đại diện 3.1 Cân đối kinh tế bên quan hệ đại diện Mẫu thuẫn tiềm tàng bùng phát mối quan hệ đại diện người ủy quyền (cổ đông) người ủy quyền (người đại diện) xuất phát... Ơng Nguồn: Vũ Mạnh Chiến Phan Thanh Tú (2014) 216 Chương 11 Học thuyết đại diện 1.3 Bối cảnh mối quan hệ đại diện bên Mối quan hệ đại diện cổ đông nhà quản lý minh họa hình Trong bên chạy theo... doanh nghiệp, trở thành cổ đông doanh nghiệp Quan hệ ủy quyền – đại diện chủ doanh nghiệp người đại diện gọi quan hệ đại diện (agency relation) CÁC CỔ ĐÔNG DOANH NGHIỆP Tổng Giám Đốc (do HĐQT