Bài viết này cung cấp một cách nhìn sâu sắc hơn về bản chất kinh tế của mối quan hệ chủ sở hữu - người sử dụng vốn qua góc nhìn của lý thuyết đại diện, một lý thuyết được sử dụng khá rộng rãi trong khoa học chính trị và kinh tế để luận giải về tính đặc thù trong cách ứng xử của nhà đầu tư.
JSTPM Tập 4, Số 4, 2014 NGHIÊN CỨU VỀ CHÍNH SÁCH VÀ QUẢN LÝ VỐN ĐẦU TƯ MẠO HIỂM - TỪ GĨC NHÌN CỦA LÝ THUYẾT ĐẠI DIỆN TS Tạ Doãn Trịnh, ThS Nguyễn Thanh Tùng ThS Đặng Thu Giang, CN Tạ Dỗn Hải Viện Chiến lược Chính sách khoa học cơng nghệ Tóm tắt: Đầu tư mạo hiểm hình thức đầu tư đóng vai trò quan trọng việc thúc đẩy thành cơng doanh nghiệp khởi nghiệp, đặc biệt doanh nghiệp khởi nghiệp dựa vào công nghệ cao, công nghệ nhiều quốc gia giới Đây vấn đề nhà quản lý, nhà nghiên cứu sách nước ta quan tâm Tuy nhiên, thực tế Việt Nam rằng, không nhiều doanh nghiệp khởi nghiệp dựa vào công nghệ cao, công nghệ nhận đầu tư quỹ đầu tư mạo hiểm, nước ta sở hữu lực lượng cán trình độ cao ngày đông đảo với nhiều ý tưởng đổi sáng tạo độc đáo hoài bão cống hiến cho xã hội lớn lao Thêm vào đó, dòng vốn đầu tư mạo hiểm Việt Nam chủ yếu xuất phát từ quỹ đầu tư có nguồn gốc nước ngồi chưa có quỹ đầu tư mạo hiểm danh thành lập từ nguồn vốn nước Ngoài ra, bên cạnh việc quan chức nỗ lực để hình thành loại quỹ đầu tư Nhà nước nhằm trực tiếp tham gia khắc phục khiếm khuyết thị trường vốn hoạt động khởi nghiệp công nghệ cao, cơng nghệ tạo dòng vốn có vai trò xúc tác việc thu hút nhà đầu tư ngồi nước tham gia tích cực vào hoạt động đầu tư mạo hiểm xuất ý kiến không đồng thuận, phản đối nỗ lực với quan ngại tính rủi ro cao đầu tư khởi nghiệp Dựa phân tích tính chất đặc thù đầu tư mạo hiểm, xét từ khía cạnh quan hệ kinh tế chủ sở hữu (nhà đầu tư vốn) doanh nhân khởi nghiệp (người trực tiếp sử dụng đồng vốn nhà đầu tư), báo mong muốn cung cấp cách nhìn sâu sắc chất kinh tế mối quan hệ chủ sở hữu - người sử dụng vốn qua góc nhìn lý thuyết đại diện, lý thuyết sử dụng rộng rãi khoa học trị kinh tế để luận giải tính đặc thù cách ứng xử nhà đầu tư Qua đó, cung cấp thêm cách nhìn mới, giúp nhà quản lý, nhà nghiên cứu sách có thêm thơng tin hữu ích trình chuẩn bị sách liên quan đến việc khuyến khích hoạt động đầu tư mạo hiểm tham gia đầu tư phát triển doanh nghiệp khởi nghiệp lĩnh vực công nghệ cao, công nghệ nước ta Từ khóa: Đầu tư mạo hiểm; Doanh nghiệp khởi nghiệp; Công nghệ cao; Công nghệ Mã số: 15121501 Vốn đầu tư mạo hiểm - Từ góc nhìn lý thuyết đại diện Vốn đầu tư mạo hiểm, vai trò đầu tư mạo hiểm doanh nghiệp khởi nghiệp dựa vào khoa học công nghệ vấn đề Việt Nam 1.1 Vốn đầu tư mạo hiểm khác biệt với dòng vốn khác Theo quan niệm OECD (1996), vốn đầu tư mạo hiểm “vốn cung cấp công ty vừa tiến hành đầu tư vừa tham gia quản lý doanh nghiệp non trẻ chưa niêm yết thị trường chứng khoán” Các cơng ty đầu tư doanh nghiệp lợi nhuận Hoạt động đầu tư mạo hiểm họ có mục đích thu lợi nhuận cao Họ kỳ vọng doanh nghiệp khởi nghiệp non trẻ thiết lập quan hệ đối tác tốt sử dụng vốn đầu tư mạo hiểm kinh nghiệm quản lý chuyên nghiệp họ mang lại giá trị kinh tế lợi nhuận cao Tuy nhiên, nghiên cứu OECD cho thấy, thực tế, công ty đầu tư mạo hiểm gọi vốn đầu tư vào doanh nghiệp khởi nghiệp hay mua lại doanh nghiệp hoạt động Theo quan niệm Hiệp hội vốn đầu tư mạo hiểm quốc gia Hoa Kỳ, vốn đầu tư mạo hiểm “vốn cung cấp nhà đầu tư chuyên nghiệp vừa tiến hành đầu tư vừa tham gia quản lý doanh nghiệp non trẻ, tăng trưởng nhanh, có tiềm phát triển thành doanh nghiệp có đóng góp kinh tế quan trọng” Ở Việt Nam, khái niệm đầu tư mạo hiểm thức định nghĩa Luật Cơng nghệ cao, năm 2008: “đầu tư mạo hiểm cho phát triển công nghệ cao đầu tư cho nghiên cứu phát triển cơng nghệ cao, hình thành phát triển doanh nghiệp ứng dụng, sản xuất sản phẩm, cung ứng dịch vụ cơng nghệ cao, thực hình thức góp vốn tư vấn cho tổ chức, cá nhân nhận đầu tư”1 Căn khái niệm vốn đầu tư mạo hiểm, phân biệt chúng với loại vốn đầu tư khác tồn thị trường vốn: Thứ nhất, có khác biệt vốn đầu tư mạo hiểm với vốn đầu tư cổ phần đại chúng Vốn đầu tư mạo hiểm thường nhằm vào doanh nghiệp nhỏ có tiềm tăng trưởng lớn Những doanh nghiệp thường chưa đủ trưởng thành để mua bán thị trường vốn đại chúng So với vốn đầu tư cổ phần đại chúng, vốn đầu tư mạo hiểm có độ khoản kém, tính bất cân xứng thơng tin lớn độ rủi ro đầu tư cao Thứ hai, vốn đầu tư mạo hiểm khác với đầu tư cổ phần phi mạo hiểm (gồm mua lại, tái cấu trúc) chúng tập trung vào doanh nghiệp tăng trưởng nhanh Các doanh nghiệp trợ giúp vốn đầu tư mạo hiểm thường Điều 24, Luật Cơng nghệ cao có quy định Đầu tư mạo hiểm cho phát triển công nghệ cao JSTPM Tập 4, Số 4, 2014 có tiềm tăng trưởng đáng kể Đối với doanh nghiệp này, dòng tiền sinh từ hoạt động tác nghiệp thường không đủ để đầu tư tiếp cho tăng trưởng việc vay vốn khó khăn Ngược lại, đồng vốn đầu tư cổ phần phi mạo hiểm hướng đến doanh nghiệp trưởng thành có dòng tiền ổn định tiềm tăng trưởng hạn chế Ngoài ra, dễ dàng nhận thấy, khác biệt quan niệm OECD Hiệp hội vốn đầu tư mạo hiểm quốc gia Hoa Kỳ chủ thể cung cấp vốn: bên từ công ty đầu tư, bên từ nhà đầu tư chuyên nghiệp2 Sự khác biệt chủ thể cung cấp vốn hai định nghĩa nói giúp cho ta phân biệt vốn đầu tư mạo hiểm (venture capital) vốn đầu tư thiên thần (angel capital) Những nhà quản lý vốn đầu tư thiên thần nhà đầu tư sử dụng đồng tiền thân họ để đầu tư Trong đó, nhà quản lý vốn đầu tư mạo hiểm nhà đầu tư chuyên nghiệp sử dụng đồng vốn huy động từ nhà đầu tư khác Nét khác biệt đầu tư mạo hiểm so với dạng đầu tư khác nằm thời điểm hình thức thối vốn đầu tư Khác với dạng đầu tư khác, nhà đầu tư mạo hiểm chấp nhận vòng quay vốn đầu tư trung bình 5-7 năm Thời điểm nhà đầu tư mạo hiểm thực việc thoái vốn đầu tư thời điểm doanh nghiệp khởi nghiệp trưởng thành đến mức độ định3, để tiếp tục sử dụng đồng vốn đầu tư vào doanh nghiệp khởi nghiệp khác Thời điểm rút vốn thường xảy sau giai đoạn hoàn thành việc phát triển sản phẩm, quảng bá marketing sản phẩm, trước giai đoạn mở rộng quy mô sản xuất cung cấp sản phẩm, dịch vụ thông qua phương thức: niêm yết lên thị trường chứng khoán chuyển nhượng cổ phần cho nhà đầu tư khác, bán lại cổ phần cho doanh nghiệp, bán doanh nghiệp cho doanh nghiệp khác Như vậy, nói: “đầu tư mạo hiểm phương thức đầu tư, theo đó, nhà đầu tư chuyên nghiệp đầu tư vốn vào doanh nghiệp trẻ, thành lập, chưa niêm yết thị trường chứng khoán với việc cung cấp dịch vụ cần thiết nhằm ni dưỡng đẩy nhanh q trình trưởng thành, phát triển doanh nghiệp; sau thời hạn định, nhà đầu tư rút vốn đầu tư lãi suất đầu tư” Định nghĩa đầu tư mạo hiểm Luật Công nghệ cao 2008 Việt Nam, chủ thể cung cấp (góp) vốn khơng rõ, thực tế họ pháp nhân, đại diện cho nhà đầu tư góp vốn vào quỹ đầu tư (ví dụ: quỹ đầu tư mạo hiểm IDGVV) nhà đầu tư thiên thần sử dụng vốn tự có để thực đầu tư Các dạng đầu tư nhà đầu tư mạo hiểm hình thức sau: (i) cung cấp vốn cho doanh nghiệp giai đoạn đầu phát triển để thực chia sẻ lợi nhuận rủi ro; (ii) đầu tư vào doanh nghiệp có lịch sử phát triển lâu dài giai đoạn trưởng thành chu kỳ phát triển; (iii) đầu tư vào doanh nghiệp tiềm để trở thành doanh nghiệp đầu ngành; (iv) cứu vớt doanh nghiệp khó khăn đứng bên bờ vực phá sản Sau đó, với kinh nghiệm mối quan hệ mình, họ trợ giúp cơng ty hoạt động kinh doanh với hy vọng ngày đó, cơng ty trở thành “những khủng long” thực Lúc đó, khoản tiền đầu tư trước thu với số lượng lớn gấp nhiều lần 4 Vốn đầu tư mạo hiểm - Từ góc nhìn lý thuyết đại diện Xét khía cạnh tài chính, hoạt động đầu tư mạo hiểm có tham gia đối tượng chủ yếu sau: (i) nhà đầu tư người bỏ vốn, thường không trực tiếp quản lý đồng vốn tham gia định đầu tư; (ii) người quản lý vốn thường người đứng huy động vốn, quản lý vốn, trực tiếp định đầu tư, đồng thời tham gia trực tiếp vào hoạt động quản trị kinh doanh doanh nghiệp khởi nghiệp; (iii) người nhận đầu tư (doanh nhân khởi nghiệp) Quy trình đầu tư mạo hiểm gồm bước sau: - Bước 1: Gọi vốn đầu tư; - Bước 2: Lựa chọn, thẩm định tiến hành đầu tư, rót vốn vào dự án hay doanh nghiệp khởi nghiệp4; - Bước 3: Kết thúc đầu tư hay thoái vốn đầu tư, bán lại cổ phần đầu tư hay bán doanh nghiệp cho nhà đầu tư khác Với kỳ vọng mang lại lợi nhuận cao cho tất nhà đầu tư, vốn đầu tư mạo hiểm thường đầu tư cho hội, công ty, ý tưởng người tốt để tạo sản phẩm dịch vụ có khả làm thay đổi thị trường nước giới Cần nhấn mạnh rằng, đầu tư mạo hiểm thường gắn liền với việc đầu tư vào doanh nghiệp công nghệ cao, thân hoạt động đầu tư mạo hiểm khơng nhắm đến đích cuối phát triển thân cơng nghệ cao Mục tiêu đích thực đầu tư mạo hiểm nhằm nuôi dưỡng phát triển doanh nghiệp khởi nghiệp non trẻ Sự gắn kết phát triển công nghệ cao vốn đầu tư mạo hiểm giải thích thực tế doanh nghiệp công nghệ cao thường doanh nghiệp có tính sáng tạo cao, với tiềm tăng trưởng tốt kỳ vọng tạo ngành nghề mới, lĩnh vực kinh doanh làm thay đổi hoạt động kinh tế khơng phạm vi quốc gia mà quy mơ giới5 Vì vậy, doanh nghiệp khởi nghiệp hoạt động lĩnh vực công nghệ cao thường đích nhắm nhà đầu tư mạo hiểm Thực tế cho thấy, có nhiều doanh nghiệp hoạt động ngành sản xuất truyền thống phát triển ý tưởng mới, sản phẩm mục tiêu công ty đầu tư mạo hiểm kỳ vọng mang lại lợi nhuận cao Quá trình đầu tư đầy đủ bước gồm giai đoạn sau: (i) giai đoạn gieo mầm (seed money): đầu tư mức thấp cần thiết để chứng minh ý tưởng mới; (ii) giai đoạn khởi động (start up): giai đoạn tài trợ cho chi phí liên quan đến tiếp thị phát triển sản phẩm; (iii) vòng thứ (serie A round): đầu tư sản xuất bắt đầu bán hàng; (iv) vòng thứ hai (serie B round): cấp vốn hoạt động cho giai đoạn đầu bán sản phẩm, chưa thu lợi nhuận; (v) vòng thứ ba (serie C round hay gọi tài trợ Mezzanine): đầu tư mở rộng để tạo lợi nhuận; (vi) vòng thứ tư (còn gọi tài trợ bắc cầu): đầu tư cho q trình lên sàn IPO Các tập đồn kinh tế lớn giới như: Microsoft, Apple, Google,… khởi nghiệp nhận vốn đầu tư từ nhà đầu tư mạo hiểm JSTPM Tập 4, Số 4, 2014 1.2 Vai trò vốn đầu tư mạo hiểm phát triển doanh nghiệp khởi nghiệp dựa vào khoa học công nghệ Mặc dù kén chọn đối tượng đầu tư, phương thức đầu tư mạo hiểm lại có vai trò quan trọng cần thiết việc chuyển hóa kết nghiên cứu khoa học phát triển công nghệ vào sống Trong thực tế sống, có hai hình thức để chuyển hóa hay thương mại hóa kết nghiên cứu: là, chuyển giao cơng nghệ thơng qua hình thức chuyển giao quyền sử dụng chuyển nhượng quyền sở hữu kết nghiên cứu; hai là, nhà khoa học sử dụng kết nghiên cứu để thành lập doanh nghiệp KH&CN Tuy nhiên, ý tưởng thương mại hóa để trở thành thực, có trở thành thực ý tưởng số mang lại lợi ích kinh tế to lớn Trong trường hợp tự thành lập doanh nghiệp để kinh doanh kết nghiên cứu mình, thân nhà khoa học với vai trò doanh nhân khởi nghiệp phải kinh qua nhiều hoạt động “phi nghiên cứu” để xây dựng doanh nghiệp thành cơng Các hoạt động là: xây dựng ý tưởng kinh doanh; tìm kiếm thị trường thiết kế phương án sản xuất; hồn thiện cơng nghệ sản phẩm để đáp ứng nhu cầu chiếm lĩnh thị trường,… Các hoạt động xa lạ hoạt động nghiên cứu túy nên phần lớn nhà khoa học chật vật để đưa ý tưởng kinh doanh kết nghiên cứu đến thành công thương trường Thêm vào đó, vấn đề vay vốn hay gọi vốn đầu tư từ ngân hàng thương mại nhà khoa học kinh tế thị trường khó khăn khả bảo lãnh vốn vay tài sản chấp nhỏ, kể trường hợp nhà khoa học có nguồn vốn tự có (vốn cá nhân, hỗ trợ gia đình, bạn bè tài trợ từ nguồn hợp pháp khác) Bản thân ngân hàng thương mại, lợi ích cổ đơng góp vốn khơng dám mạo hiểm vay đầu tư vào doanh nghiệp khởi nghiệp khơng thể tính tốn lợi nhuận cuối dựa nguyên tắc tính chi phí - lợi ích đầu tư theo chuẩn mực thông thường Lúc này, nhà đầu tư mạo hiểm, tư nhân hay tổ chức, đóng vai trò quan trọng để khỏa lấp khoảng trống đầu tư Họ nhà đầu tư chuyên nghiệp, người có nguồn lực ủy thác quản lý nguồn lực nhà đầu tư cá nhân khác, nhà khoa học để nuôi dưỡng phát triển doanh nghiệp khởi nghiệp Điều lý giải sao, đầu tư vào doanh nghiệp khởi nghiệp, nhà đầu tư mạo hiểm việc cung cấp vốn theo quy trình chặt chẽ ln sát cánh nhà khoa học để chủ động tư vấn truyền kinh nghiệm quản lý kinh doanh, xây dựng phương án sản xuất sản phẩm, kế hoạch kinh doanh tìm kiếm thị trường cho doanh nghiệp khởi nghiệp 6 Vốn đầu tư mạo hiểm - Từ góc nhìn lý thuyết đại diện Như vậy, đầu tư mạo hiểm cơng cụ quan trọng giúp hình thành phát triển doanh nghiệp khởi nghiệp Điều đặc biệt quan trọng doanh nghiệp khởi nghiệp xuất phát từ kết nghiên cứu khoa học phát triển công nghệ nhà khoa học 1.3 Đầu tư mạo hiểm Việt Nam vấn đề đặt cho nghiên cứu lý luận a) Về hoạt động đầu tư mạo hiểm Khái niệm đầu tư mạo hiểm giới thiệu vào Việt Nam từ năm đầu thập niên 90, kỷ XX Cho đến nay, Việt Nam có số quỹ đầu tư hoạt động như: IDG Venture, Quỹ Mekong Capital, Vina Capital, Dragon Capital, Cyber Agent… Xét tính chất vốn đầu tư, quỹ quản lý nguồn vốn đầu tư huy động từ nhà đầu tư nước Xét đối tượng đầu tư, phần lớn quỹ nêu đầu tư vào doanh nghiệp phát triển ổn định, có tốc độ tăng trưởng nhanh tính khoản cao, niêm yết thị trường chứng khoán giai đoạn đầu thực trình cổ phần hóa hoạt động từ năm trở lên Lĩnh vực chủ yếu quỹ đầu tư quan tâm là: bất động sản, thương mại điện tử, truyền thơng giải trí, mạng xã hội Rất trường hợp quỹ đầu tư tài vào doanh nghiệp công nghệ mới, công nghệ cao giai đoạn đầu khởi nghiệp kỳ vọng nhà hoạch định sách6 b) Về việc hình thành Quỹ đầu tư mạo hiểm công nghệ cao Quốc gia Ý tưởng thành lập quỹ đầu tư mạo hiểm Nhà nước Bộ KH&CN đề xuất từ năm 20067 Luật Công nghệ cao năm 2008 văn pháp lý quy định hoạt động đầu tư mạo hiểm việc thành lập Quỹ đầu tư mạo hiểm Quốc gia nhằm khuyến khích tổ chức, cá nhân tham gia hoạt động đầu tư mạo hiểm công nghệ cao Việt Nam Việc nhà nước can thiệp trực tiếp vào hoạt động đầu tư mạo hiểm lý giải từ khía cạnh bù lấp khoảng trống đầu tư thị trường vốn đầu tư thông thường (ngân hàng thương mại,…) không mặn mà với việc đầu tư chuyển hóa kết nghiên cứu khoa học thành doanh nghiệp KH&CN Tuy nhiên, vốn điều lệ Quỹ đầu tư mạo hiểm công nghệ cao quốc gia hình thành chủ yếu từ nguồn ngân sách nhà nước nên việc thành lập Quỹ quốc gia gặp khó khăn khía cạnh pháp lý e ngại khả Quỹ DFJ Vinacapital, IDG Venture Vietnam CyberAgent Capital quỹ đầu tư vào lĩnh vực công nghệ mới, công nghệ cao, đầu tư vào công ty CNTT, viễn thông cổ phần hóa đầu tư DN có quy mơ vừa nhỏ, có ý tưởng sáng tạo, có khả niêm yết TTCK công ty khác mua lại Năm 2006, Bộ KH&CN xây dựng trình Thủ tướng Chính phủ “Đề án thành lập quỹ đầu tư mạo hiểm”, số ràng buộc sách tài chính, ràng buộc việc bảo tồn vốn có nguồn gốc từ ngân sách nhà nước nên đề án không thông qua JSTPM Tập 4, Số 4, 2014 bảo toàn vốn độ rủi ro đầu tư phát triển doanh nghiệp công nghệ cao, công nghệ giai đoạn khởi nghiệp cao c) Về sở pháp lý cho hoạt động đầu tư mạo hiểm Cho đến nay, chưa có quy định pháp lý cụ thể việc thành lập quỹ đầu tư mạo hiểm Các quy định liên quan đến quỹ đầu tư văn quy phạm pháp luật hành (Luật Công nghệ cao, Luật Chứng khoán, Luật Đầu tư văn hướng dẫn khác) không đề cập đến nội dung đầu tư mạo hiểm nên áp dụng cho việc thành lập quỹ đầu tư mạo hiểm Ngoài ra, nội dung liên quan đến việc hỗ trợ quỹ đầu tư tìm kiếm đối tác khởi nghiệp, tạo dựng môi trường thúc đẩy phát triển doanh nghiệp khởi nghiệp dựa công nghệ mới, công nghệ cao… chưa nghiên cứu, thể chế hóa thành sách cụ thể Từ thực tiễn nêu trên, có vấn đề lý luận đặt điều kiện Việt Nam là: (i) giải thích tượng quỹ đầu tư nước ngồi khơng mặn mà đầu tư vào doanh nghiệp giai đoạn đầu khởi nghiệp nhà đầu tư nước không tham gia vào thị trường vốn đầu tư mạo hiểm nào? (ii) Liệu giảm thiểu mức độ rủi ro nhà nước can thiệp trực tiếp vào thị trường vốn đầu tư mạo hiểm hay không? (iii) Liệu hành lang pháp lý đầy đủ giúp tăng nguồn vốn đầu tư nước tham gia đầu tư mạo hiểm hay khơng? Các vấn đề giải đáp phần soi xét góc nhìn lý thuyết đại diện Đầu tư mạo hiểm góc nhìn lý thuyết đại diện 2.1 Lý thuyết đại diện thông tin bất cân xứng Trong khoa học trị kinh tế, vấn đề chủ sở hữu người đại diện đề cập đến khó khăn nảy sinh điều kiện thơng tin khơng hồn hảo bất cân xứng chủ sở hữu thuê người đại diện để thực lợi ích mình, người đại diện khơng hành động lợi ích chủ sở hữu mà mục tiêu tư lợi Chủ sở hữu (principal) người sở hữu nguồn lực, người đại diện (agent) người chủ sở hữu ủy quyền, hay thuê trao số quyền quản lý định nguồn lực chủ sở hữu nhằm phục vụ lợi ích chủ sở hữu Ví dụ: doanh nghiệp, giám đốc, quản lý người làm công người ủy quyền hay thuê (agent) để tối đa hóa lợi nhuận cho chủ sở hữu cổ đơng (principal) Còn sở dịch vụ (bệnh viện, trường học, viện nghiên cứu) bác sỹ, y tá, giáo viên, nhà nghiên cứu Vốn đầu tư mạo hiểm - Từ góc nhìn lý thuyết đại diện (agents) có nghĩa vụ sử dụng kiến thức kỹ chuyên môn để đáp ứng nhu cầu lợi ích người bệnh, sinh viên khách hàng (principals) Trong trường hợp này, khách hàng giao phó thân họ số nguồn lực họ cho nhà chuyên môn (agents) để đổi lấy dịch vụ chuyên môn liên quan đến khám chữa bệnh, giáo dục, nghiên cứu thực cho họ Sự tách biệt quyền sở hữu quyền điều hành tạo không cân xứng thông tin chủ sở hữu người đại diện Thông tin bất cân xứng (asymmetric information) trạng thái, đó, bên tham gia giao dịch có nhận biết thơng tin khơng giống đối tượng vấn đề liên quan đến giao dịch Từ đây, xuất vấn đề liên quan đến việc bên lại hoạt động lợi ích bên khác từ phương diện lý luận lẫn hành xử thực tế Trong mối quan hệ này, người quản lý điều hành (hay người đại diện) có ưu chủ sở hữu thông tin nên dễ dàng dẫn đến hành động tư lợi Hơn nữa, người chủ sở hữu muốn giám sát hành động người đại diện việc giám sát đòi hỏi chi phí tốn kém, khó khăn, phức tạp Do vậy, người đại diện hành động theo nhiệm vụ giao lợi ích người khác họ cần có động lực phù hợp (như hưởng số lợi ích vật chất, tinh thần bị bắt buộc thực trách nhiệm, nhiệm vụ uỷ thác) Thông thường, với nhiều quyền tự chủ động lực từ vật chất, tinh thần đủ mạnh người đại diện làm việc hiệu đầy đủ nhiệm vụ mà người chủ sở hữu giao cho Còn trường hợp bị trừng phạt có tính cưỡng hiệu thấp Vì lẽ đó, lý thuyết người đại diện đòi hỏi chế điều hành phải thiết kế thực theo cách để người đại diện hăng say, cần cù làm việc, lợi ích chủ sở hữu lợi ích người đại diện phải gắn liền với dài hạn Lý thuyết thông tin bất cân xứng lần xuất vào năm 1970 khẳng định vị trí kinh tế học đại kiện năm 2001, nhà khoa học nghiên cứu lý thuyết George Akerlof, Michael Spence Joseph Stiglitz8 vinh dự nhận giải Nobel kinh tế George Arthur Akerlof (sinh ngày 17/6/1940) nhà kinh tế học Mỹ, giáo sư kinh tế Đại học California, Berkeley Akerlof biết đến nhiều từ viết: "Thị trường ô tô cũ: Bất định chất lượng chế thị trường" (The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism), xuất tạp chí Quarterly Journal of Economics năm 1970 Trong báo này, ông xác định vấn đề lớn ảnh hưởng tới thị trường, bất cân xứng thơng tin Bài viết đem lại giải Nobel cho ông Andrew Michael Spence (sinh ngày 07/11/1943) nhà kinh tế học Mỹ Joseph Eugene Stiglitz (sinh ngày 09/02/1943) nhà kinh tế học Mỹ, giáo sư Đại học Columbia Ơng cựu Phó Chủ tịch nhà Kinh tế trưởng Ngân hàng Thế giới Ông nhận giải John Bates JSTPM Tập 4, Số 4, 2014 Thông tin bất cân xứng thường biết đến kết hợp chủ nghĩa hội xảy trước sau hai bên tiến hành giao dịch định dẫn đến hai hệ kinh tế sau: (i) thông tin bị che dẫn đến lựa chọn bất lợi; (ii) hành động bị che đậy dẫn đến rủi ro đạo đức a) Thông tin bị che đậy lựa chọn bất lợi Thơng tin bất cân xứng xảy trước tiến hành giao dịch (ký kết hợp đồng) bên tham gia giao dịch cố tình che đậy thông tin Thông tin bị che đậy xảy bên quan hệ giao dịch biết thêm số thơng tin cho thích hợp mà bên thứ hai quan hệ giao dịch Thông tin bị che đậy dẫn đến hiệu ứng lựa chọn bất lợi Trong trường hợp này, người mua khơng có thông tin xác thực, đầy đủ kịp thời nên trả giá thấp giá trị đích thực hàng hóa Hậu người bán khơng động lực để sản xuất hàng có giá trị, dẫn đến xu hướng cung cấp sản phẩm có chất lượng thấp chất lượng trung bình thị trường Rốt thị trường lại sản phẩm chất lượng xấu hàng tốt bị loại bỏ, dẫn đến hiệu ứng lựa chọn bất lợi cho hai bên Như vậy, tượng lựa chọn bất lợi cản trở việc giao dịch sở hai bên có lợi b) Hành động bị che đậy rủi ro đạo đức Thông tin bất cân xứng xảy sau tiến hành giao dịch (ký kết hợp đồng) xảy trường hợp hành động bị che đậy Hành động bị che đậy xuất tình bên tham gia giao dịch khơng thể quan sát hành động có liên quan bên thứ hai thực (hoặc khơng thể xác minh hành động phía bên cách hợp pháp) Hành động bị che đậy gây hiệu ứng rủi ro đạo đức Đây trường hợp mà bên có hành động cố ý che đậy thơng tin nhằm đạt lợi ích lớn cho mà khơng quan tâm đến việc điều gây tổn hại cho bên thứ hai Còn phía bên lại khó lòng kiểm sốt, muốn kiểm sốt phí tốn c) Cơ chế hạn chế tình trạng thơng tin bất cân xứng Michael Spence chế phát tín hiệu: bên có nhiều thơng tin phát tín hiệu đến bên thơng tin cách trung thực tin cậy Với việc phát tín hiệu này, người bán sản phẩm chất lượng cao phải sử dụng biện pháp coi tốn so với người bán hàng hóa chất lượng thấp Việc triển khai chương trình quảng cáo đắt tiền, việc trì chế độ bảo hành cho sản phẩm, việc chia cổ tức cho cổ đông ví dụ cách phát tín hiệu thương trường Clark năm 1979 Ba ông đồng nhận giải Nobel Kinh tế năm 2001 cho cơng trình họ luồng thông tin động phát triển thị trường 10 Vốn đầu tư mạo hiểm - Từ góc nhìn lý thuyết đại diện Joseph Stiglitz tiếp tục bổ sung vào cơng trình nghiên cứu Akerlof Spence Stiglitz đặt vấn đề thân người có thơng tin tự cải thiện tình trạng thơng qua chế sàng lọc Ông bên có thơng tin thu thập thơng tin từ bên cách đưa điều kiện giao dịch hợp đồng khác Chẳng hạn, công ty bảo hiểm thường cung cấp loại hợp đồng bảo hiểm với mức phí bảo hiểm khác nhau, tương ứng với mức bồi thường khác Các khách hàng tự lựa chọn loại hợp đồng bảo hiểm phù hợp với mình, tự phân hóa thành loại khách hàng khác Những khách hàng có rủi ro thấp thường thích loại hợp đồng có phí bảo hiểm thấp khách hàng có rủi ro cao lại lựa chọn hợp đồng có phí bảo hiểm cao 2.2 Đầu tư mạo hiểm góc nhìn lý thuyết người đại diện Xuất phát từ lý thuyết người đại diện, có nhiều nghiên cứu chứng minh rằng, lựa chọn bất lợi rủi ro đạo đức yếu tố định quan trọng đầu tư tài cho hoạt động đầu tư mạo hiểm Trong mối quan hệ kinh tế nhà đầu tư mạo hiểm doanh nhân khởi nghiệp, nhà đầu tư mạo hiểm tham gia giao dịch với doanh nhân khởi nghiệp với tư cách người mua lại tài sản doanh nghiệp khởi nghiệp Nhà đầu tư mạo hiểm đồng thời người bán lại hay phải biết thốí vốn cách hiệu từ khoản đầu tư Trong mối quan hệ nhà đầu tư mạo hiểm doanh nhân khởi nghiệp, xuất loại bất cân xứng thông tin a) Thông tin bị che đậy đầu tư mạo hiểm Trong trường hợp đầu tư mạo hiểm, doanh nhân khởi nghiệp phát triển sản phẩm có ý niệm tốt nhà đầu tư mạo hiểm, người đầu tư vào doanh nghiệp khởi nghiệp, khả sản phẩm tạo Vấn đề nêu lẽ, bên có nhiều thông tin thường nảy sinh động riêng để không công bố hết làm sai lệch thông tin Chẳng hạn, chủ doanh nghiệp khởi nghiệp có động riêng để khuyếch đại khả thành công sản phẩm phát triển Trong trường hợp đó, thị trường trở nên có nhiều đề xuất khởi nghiệp với chất lượng thấp Chính điều làm cho nhà đầu tư gặp nhiều khó khăn để phân biệt đề xuất khởi nghiệp có chất lượng tốt với đề xuất có chất lượng Hiện tượng dẫn đến hiệu ứng lựa chọn bất lợi Các nhà đầu tư tiềm hiểu có lựa chọn bất lợi tồn cảnh giác với việc cấp vốn cho nỗ lực khởi nghiệp b) Hành động bị che đậy đầu tư mạo hiểm Trong đầu tư mạo hiểm, nhà đầu tư vào doanh nghiệp khởi nghiệp khơng có khả quan sát xem liệu doanh nhân khởi nghiệp JSTPM Tập 4, Số 4, 2014 11 có thực làm việc chăm đưa định hợp lý hay khơng, liệu doanh nhân có ấp ủ kế hoạch để “ôm tiền chạy” hay không Vấn đề dẫn đến hiệu ứng rủi ro đạo đức Bên có thơng tin lúc có động riêng để hành động theo lợi ích cá nhân mình, hành động tạo chi phí lớn cho phía bên Dễ dàng nhận thấy, lựa chọn bất lợi rủi ro đạo đức phát sinh mơi trường đầu tư Tuy nhiên, chúng đặc biệt nghiêm trọng thách thức lớn đầu tư tài vào doanh nghiệp khởi nghiệp, nhiều chế sử dụng cho doanh nghiệp thông thường lên sàn chứng khốn khơng phù hợp với nhà đầu tư vốn đầu tư mạo hiểm Có thể đưa ví dụ vay vốn Vốn vay cơng cụ tài sử dụng rộng rãi hoạt động tài doanh nghiệp ổn định không phù hợp với doanh nghiệp khởi nghiệp Đối với doanh nghiệp lớn hoạt động ổn định, khoản đầu tư thực an toàn cách sử dụng tài sản có làm tài sản chấp sử dụng danh tiếng làm tài sản tín chấp Việc e ngại tài sản chấp danh tiếng giúp giảm thiểu tác động tiêu cực hai tượng: lựa chọn bất lợi tâm lý ỷ lại Trong trường hợp khởi nghiệp, doanh nghiệp khởi nghiệp thường có tài sản hữu hình giá trị khoản thấp Không thể mong đợi sản sinh dòng vốn dương cách nhanh chóng khơng có mức lãi suất đủ cao để bù đắp rủi ro tránh lựa chọn bất lợi Đồng thời, doanh nghiệp khởi nghiệp chưa đủ "thành tích" cần thiết để tạo nên uy tín hay danh tiếng nên hiệu ứng bất cân xứng thông tin tác động đến thất bại thị trường nghiêm trọng so với doanh nghiệp hoạt động ổn định Thêm vào đó, khơng tồn thị trường chứng khốn có tính khoản tốt để sẵn sàng phục vụ nhà đầu tư giúp đánh giá hoạt động doanh nghiệp khởi nghiệp, việc đánh giá hoạt động doanh nghiệp khởi nghiệp khó khăn nhiều so với việc đánh giá doanh nghiệp lên sàn Những yếu tố làm cho doanh nghiệp khởi nghiệp trở thành đối tượng hiệu hoạt động cho vay vốn Cơ chế kinh tế đặc thù - giải pháp giảm thiểu tác động bất đối xứng thông tin đầu tư mạo hiểm Trong đầu tư mạo hiểm, vòng đời đồng vốn đầu tư phân chia làm giai đoạn sau: (i) gọi vốn đầu tư từ nhà đầu tư tư nhân; (ii) lựa chọn dự án đầu tư tiến hành rót vốn; (iii) kết thúc đầu tư hay 12 Vốn đầu tư mạo hiểm - Từ góc nhìn lý thuyết đại diện thối vốn đầu tư Những đặc điểm khác biệt bất đối xứng thông tin giai đoạn vòng đời đồng vốn đầu tư mạo hiểm cần đến giải pháp hay chế kinh tế khác biệt tương ứng để giải vấn đề người đại diện Việc đề xuất chế đặc thù, giúp giải tốt hai vấn đề nêu có ý nghĩa vơ quan trọng để thành cơng việc cung cấp vốn đầu tư mạo hiểm 3.1 Cơ chế đặc thù gọi vốn đầu tư Để đáp ứng thách thức đầu tư vốn cho doanh nghiệp khởi nghiệp, công ty đầu tư mạo hiểm xuất làm trung gian tài nhà đầu tư vốn mạo hiểm doanh nhân khởi nghiệp Bằng hoạt động chuyên nghiệp đầu tư vốn mạo hiểm, cơng ty có kỹ cần thiết để giúp nhà đầu tư giải vấn đề quản lý doanh nghiệp khởi nghiệp Các công ty giúp tạo khối lượng vốn đủ lớn để đầu tư vào lĩnh vực định cần vốn đầu tư mạo hiểm Sự xuất công ty đầu tư mạo hiểm tạo vấn đề người đại diện công ty đại diện nhà đầu tư góp vốn Các nhà đầu tư góp vốn cần phải giải vấn đề quản lý đồng vốn họ trước cho phép công ty đầu tư mạo hiểm giúp quản lý nguồn vốn đầu tư Rất nhiều học giả cho rằng, quan hệ đối tác hữu hạn giải pháp mạnh để giải vấn đề người đại diện việc gọi vốn đầu tư mạo hiểm Quan hệ đối tác hữu hạn hình thức tổ chức chủ yếu hoạt động đầu tư mạo hiểm Hoa Kỳ Trong quan hệ đối tác hữu hạn, nhà đầu tư cá nhân đối tác hữu hạn cung cấp phần nguồn vốn mạo hiểm (thường 99%) Các nhà đầu tư cá nhân khơng tham dự vào q trình điều hành hàng ngày quan hệ đối tác để có thẩm quyền pháp lý giới hạn ưu đãi sách thuế Các cơng ty đầu tư mạo hiểm đối tác tổng quát người trực tiếp quản lý vốn đầu tư chịu trách nhiệm thực thi mối quan hệ đối tác Các chế sau xác định để giúp giải có hiệu vấn đề nảy sinh quan hệ người đại diện nêu trên: a) Cơ chế ký hợp đồng giao ước Các vấn đề đại diện trầm trọng quan hệ đối tác hữu hạn đối tác hữu hạn khơng tham gia vào q trình điều hành kinh doanh hàng ngày Trong đó, lợi nhuận quan hệ đối tác hữu hạn không dễ khoản nên nhà đầu tư vốn kiểm sốt hoạt động cơng ty thị trường Trong trường hợp này, giao ước thiết kế tốt nhằm hạn chế hành vi mang tính hội có ý nghĩa quan trọng để giảm thiểu chi phí người đại diện JSTPM Tập 4, Số 4, 2014 13 Gompers Lerner (1996) xác định yếu tố sau biến số ảnh hưởng đến chi phí người đại diện: (i) đầu tư vào doanh nghiệp khởi nghiệp giai đoạn khởi động, giai đoạn doanh nghiệp thường có độ bất đối xứng thơng tin cao; (ii) đầu tư vào doanh nghiệp công nghệ cao với độ bất định bất đối xứng thông tin cao, cơng nghệ mơ hình kinh doanh doanh nghiệp chưa khẳng định; (iii) ảnh hưởng quy mô quỹ công ty quản lý vốn đầu tư mạo hiểm khuyến khích mạnh quy mô quỹ lớn lên b) Cơ chế tự khoản Quan hệ đối tác hữu hạn đầu tư mạo hiểm khác so với hình thức quan hệ khác thiết kế để tạo tính tự khoản Bản thân tồn hữu hạn thời gian tự tạo kỷ luật khắt khe lên đối tác tổng quát: họ phải cung cấp kết khoảng thời hạn định Thời gian tồn hữu hạn buộc đối tác tổng quát phải thường xuyên gọi vốn đầu tư Sự thất bại thỏa mãn khách hàng trước dẫn tới khó khăn gọi vốn để tạo lập mối quan hệ đối tác hữu hạn Áp lực việc gọi vốn đầu tư coi chế sàng lọc hữu hiệu để ngăn cản nhà đầu tư mạo hiểm lực tham gia thị trường đầu tư mạo hiểm c) Cơ chế thù lao gắn với hiệu hoạt động Theo Sahlman (1990), nhà đầu tư mạo hiểm thường nhận 2,5% vốn 20% lợi nhuận khoản thù lao để bù đắp cho việc làm họ Khoản đãi ngộ cao có tác dụng nhạy bén để giảm thiểu tác động bất đối xứng thông tin hoạt động nhà đầu tư mạo hiểm Cơ chế thù lao gắn với hiệu hoạt động áp dụng cho đối tác tổng quát giúp gắn kết lợi ích nhà đầu tư mạo hiểm với lợi ích người cung cấp vốn đầu tư Thực tế cho thấy, khoản thù lao lấy từ lợi nhuận đầu tư giúp ngăn ngừa nhà đầu tư mạo hiểm lực tham gia vào thị trường đầu tư mạo hiểm d) Cơ chế sử dụng thể chế trung gian Một giải pháp khác cho vấn đề bất cân xứng thông tin sử dụng dịch vụ trung gian chuyên nghiệp: xuất nhà tư vấn đầu tư Các nhà tư vấn đầu tư đóng vai trò “gác cổng” để giúp nhà đầu tư vốn lựa chọn tổ chức đầu tư mạo hiểm, thương thảo hợp đồng giám sát thực Các dịch vụ chuyên môn chuyên nghiệp thể chế trung gian giúp đưa kinh nghiệm đầu tư vốn mạo hiểm đến với nhà đầu tư, giảm thiểu 14 Vốn đầu tư mạo hiểm - Từ góc nhìn lý thuyết đại diện bất cân xứng thông tin giúp nhà đầu tư vốn mạo hiểm đưa định xác 3.2 Cơ chế đặc thù thực đầu tư Sau huy động vốn từ nhà đầu tư tư nhân, nhà đầu tư mạo hiểm cần phải thực đầu tư vào doanh nghiệp khởi nghiệp Lúc này, nhà đầu tư mạo hiểm đóng vai chủ sở hữu (chính xác đại diện chủ sở hữu) doanh nhân khởi nghiệp người đại diện Những chế sau nhà đầu tư mạo hiểm sử dụng để giảm thiểu vấn đề người đại diện đầu tư a) Cơ chế phân đoạn đầu tư - rót vốn theo nhiều giai đoạn Rót vốn theo nhiều giai đoạn khác biệt rõ nét hoạt động đầu tư vốn mạo hiểm Nhà đầu tư mạo hiểm thường chia gói đầu tư họ thành gói nhỏ để đầu tư thành nhiều giai đoạn khác Chỉ doanh nghiệp có kết hoạt động đáp ứng kết xác định trước nhận đầu tư Sahlman Gomper cho rằng, việc rót vốn theo giai đoạn chế kiểm soát hiệu nghiệm dành cho nhà đầu tư mạo hiểm Trong chế này, nhà đầu tư mạo hiểm thường không can dự trực tiếp vào hoạt động hàng ngày doanh nghiệp Thay vào việc can thiệp hàng ngày, định thực cuối giai đoạn đầu tư Lý thuyết đại diện cho rằng, đặc điểm sau doanh nghiệp khởi nghiệp giúp dự đốn chi phí đại diện: (i) giá trị tài sản hữu hình mà doanh nghiệp sở hữu, tỷ lệ nhỏ tài sản hữu hình chứng tỏ chi phí đại diện mong đợi cao hơn; (ii) lịch sử phát triển doanh nghiệp, doanh nghiệp có lịch sử phát triển dài có nhiều thơng tin hữu ích để nhà đầu tư mạo hiểm đánh giá tốt triển vọng doanh nghiệp; (iii) mức độ trưởng thành doanh nghiệp, doanh nghiệp giai đoạn đầu khởi nghiệp có độ bất định lớn cung cấp thơng tin cho nhà đầu tư tiềm b) Cơ chế sở hữu tỷ lệ vốn cổ phần tùy thuộc Đặc điểm thứ hai đầu tư mạo hiểm tỷ lệ vốn cổ phần doanh nhân khởi nghiệp sở hữu tùy thuộc vào hiệu tài doanh nghiệp Các điều khoản tỷ lệ vốn cổ phần phụ thuộc giảm thiểu vấn đề thông tin quan hệ đại diện, nhà đầu tư mạo hiểm có nhiều quyền dòng tiền mặt doanh nghiệp hoạt động hiệu Một doanh nhân khởi nghiệp hiệu buộc phải chấp nhận điều khoản với nhà đầu tư, điều khoản ngăn ngừa doanh nhân khởi nghiệp sử dụng lợi thơng tin cho riêng JSTPM Tập 4, Số 4, 2014 15 c) Cơ chế sử dụng cổ phần phép chuyển đổi Đặc điểm thứ ba đầu tư mạo hiểm sử dụng cổ phần phép chuyển đổi áp dụng phổ biến giúp tạo giải pháp hữu hiệu để giải vấn đề quản lý hoạt động đầu tư mạo hiểm Cổ phần phép chuyển đổi cho phép doanh nhân khởi nghiệp có tỷ lệ lợi ích đáng kể doanh nghiệp hoạt động tốt Một tỷ lệ ưu tiên cổ phần phép chuyển đổi chế có tính kỷ luật cao trường hợp doanh nghiệp hoạt động Cơ chế kỷ luật ngăn ngừa doanh nhân khởi nghiệp không đủ khả thâm nhập thị trường Cổ phần phép chuyển đổi thành cổ phiếu thông thường nhà đầu tư mạo hiểm chứng tỏ doanh nghiệp hoạt động tốt d) Cơ chế tách biệt quyền sở hữu quyền quản lý Đặc điểm thứ tư đầu tư mạo hiểm tách biệt quyền sở hữu quyền quản lý Quyền quản lý doanh nghiệp nói chung thường trao cho người có quyền sở hữu nhiều Tuy nhiên, chế không tối ưu trường hợp đầu tư mạo hiểm Các nhà đầu tư mạo hiểm thường phải đối mặt với lựa chọn khó khăn: mặt, cần phải cho doanh nhân khởi nghiệp tỷ lệ cổ phần xứng đáng để khuyến khích họ cách thích đáng; mặt khác, tỷ lệ cổ phần xứng đáng vị người tạo cho doanh nhân khởi nghiệp nhiều hội chiếm đoạt tài sản nhà đầu tư Để giải vấn đề này, nhà đầu tư mạo hiểm thường giữ lại quyền kiểm soát doanh nghiệp hợp đồng giao ước Quyền kiểm sốt gồm: chiếm số đơng hội đồng quản trị; đòi hỏi ưu tuyệt đối định quan trọng; quyền hoàn trả bắt buộc; cấm bán tài sản; hạn chế chi tiêu; hạn chế cổ phần mới;… Với điều khoản quy định này, doanh nhân khởi nghiệp gặp khó khăn để đưa định quan trọng khơng có đồng thuận nhà đầu tư mạo hiểm Sự tách biệt quyền sở hữu quyền kiểm soát giúp tạo chế sàng lọc Những doanh nhân khởi nghiệp giỏi chấp nhận dễ dàng điều khoản tạm thời từ bỏ quyền kiểm sốt họ tin tưởng rằng, họ có quyền tương lai Những doanh nhân khởi nghiệp tin tưởng vào khó chấp nhận tách biệt quyền sở hữu quyền kiểm soát đ) Cơ chế cấu thành phần ban quản trị doanh nghiệp Ban quản trị có vai trò quan trọng việc giám sát doanh nghiệp Lý thuyết đại diện dự đoán dự kiến chi phí người đại diện cao giám sát ban quản trị quan trọng 16 Vốn đầu tư mạo hiểm - Từ góc nhìn lý thuyết đại diện Việc giám sát ban quản trị thường đo tỷ lệ người ban quản trị Lerner (1995) kiểm chứng giả thuyết hoạt động đầu tư mạo hiểm lĩnh vực cơng nghệ sinh học 271 doanh nghiệp có nhận 653 vòng đầu tư tài từ nhà đầu tư mạo hiểm thời gian từ năm 1978 đến năm 19899 Kết kiểm chứng rằng, nhà đầu tư mạo hiểm có hiểu biết doanh nghiệp họ tham gia ban quản trị e) Cơ chế phối hợp đầu tư Cuối cùng, chế đầu tư vốn mạo hiểm đặc điểm quan trọng đầu tư mạo hiểm Cùng phối hợp đầu tư hoạt động thông thường đầu tư mạo hiểm Trong chế này, nhà đầu tư mạo hiểm có xu hướng lựa chọn nhà đầu tư mạo hiểm có kinh nghiệm khác để tiến hành đầu tư vào giai đoạn sơ khởi doanh nghiệp khởi nghiệp bất cân xứng thông tin cao Lerner (1995) kiểm chứng giả thuyết củng cố quan điểm chế phối hợp đầu tư phương thức sử dụng để nâng cao chất lượng lựa chọn doanh nhân khởi nghiệp để đầu tư Ý nghĩa việc sử dụng lý thuyết người đại diện để giải thích hoạt động đầu tư mạo hiểm Lý thuyết người đại diện dựa vào loại thông tin bất cân xứng: thông tin bị che đậy dẫn đến lựa chọn bất lợi hành động bị che đậy dẫn đến rủi ro đạo đức để lý giải hành vi xảy quan hệ bên tham gia vào thị trường đầu tư mạo hiểm Dựa vào lý thuyết người đại diện, nhà nghiên cứu cố gắng lý giải hành vi nhà đầu tư mạo hiểm Trong nghiên cứu mình, Raphael Amit, James Brander Christoph Zott10 đưa nhận định sau lựa chọn hành động nhà đầu tư mạo hiểm: 1) Các nhà đầu tư mạo hiểm hoạt động mơi trường mà họ phát huy hiệu tương đối việc lựa chọn giám sát khoản đầu tư mình, mơi trường nơi mà việc cung cấp dịch vụ giá trị gia tăng tạo cho họ lợi so sánh cao nhà đầu tư khác Như vậy, mong đợi nhà đầu tư mạo hiểm đầu tư vào ngành mà bất cân xứng thơng tin hay việc có thơng tin liên quan có ý nghĩa quan trọng lĩnh vực công nghệ sinh học, phần mềm Dữ liệu để kiểm chứng lấy từ sở liệu Venture Economics 10 Raphael Amit, James Brander Christoph Zott Why venture capital firms exist? Theory and Canadian evidence Journal of Business Venturing 13, 1998 Elsevier, Vancouver, Canada JSTPM Tập 4, Số 4, 2014 17 máy tính,… lĩnh vực khởi nghiệp “thơng thường” khác (như mở hàng ăn, cửa hiệu,…) Các lĩnh vực rủi ro, lợi nhuận dao động lớn, rủi ro tổ chức tài truyền thống nhận biết tương đối dễ dàng so với lĩnh vực đầu tư mạo hiểm nơi giá trị gia tăng tạo nhờ tri thức đặc biệt tổ chức tài truyền thống khó nhận biết đánh giá 2) Trong số dự án đầu tư mà nhà đầu tư mạo hiểm có lợi đầu tư, nhà đầu tư mạo hiểm thích dự án có chi phí giám sát, lựa chọn tương đối thấp trường hợp mà chi phí bất đối xứng thơng tin gây nghiêm trọng Như vậy, dự kiến tập trung đầu tư vào ngành đó, nhà đầu tư mạo hiểm thích doanh nghiệp có hồ sơ khởi nghiệp “sạch sẽ” 3) Trong trường hợp bất cân xứng thông tin nghiêm trọng, việc thoái vốn đầu tư mạo hiểm qua sàn chứng khoán bị ảnh hưởng Trường hợp thoái vốn lý tưởng nhà đầu tư mạo hiểm việc bán cổ phần lên sàn thị trường chứng khoán Tuy nhiên, việc đầu tư thực trường hợp bất đối xứng thông tin nghiêm trọng, nhà đầu tư khó khăn bán cổ phần sàn chứng khoán, đa số nhà đầu tư sàn có thơng tin hoạt động doanh nghiệp khởi nghiệp Do vậy, có hai dạng thối vốn chủ yếu sau: (i) thoái vốn thực thông qua việc bán lại cổ phần cho nhà đầu tư nắm thông tin doanh nghiệp khởi nghiệp (chủ doanh nghiệp khởi nghiệp, công ty quản lý quỹ đầu tư hay doanh nghiệp khác ngành sản xuất); (ii) tiếp tục nỗ lực để tạo danh tiếng cho doanh nghiệp khởi nghiệp để đưa doanh nghiệp có kết hoạt động tốt thị trường chứng khoán 4) Cuối cùng, lý thuyết bất cân xứng thông tin cho doanh nghiệp hoạt động tốt nhà quản lý doanh nghiệp đồng thời chủ sở hữu vốn đầu tư mạo hiểm sở hữu đa số cổ phần doanh nghiệp Điều có nghĩa là, doanh nghiệp nơi mà nhà đầu tư mạo hiểm nhà quản lý có sở hữu phần lớn cổ phần hoạt động doanh nghiệp khác Đây vấn đề rủi ro đạo đức, tỷ lệ cổ phần vốn đầu tư mạo hiểm cao làm giảm mức độ khuyến khích để doanh nhân khởi nghiệp phải nỗ lực nhiều Tuy nhiên, tình định, nhà đầu tư mạo hiểm chiếm tỷ lệ cổ phần sở hữu cao phương án tốt nhất, lẽ cách để có đầy đủ nguồn vốn đầu tư tài cho 18 Vốn đầu tư mạo hiểm - Từ góc nhìn lý thuyết đại diện doanh nghiệp khởi nghiệp Trong trường hợp này, cần ý đến mối tương quan tỷ lệ nghịch tỷ lệ cổ phần sở hữu hiệu hoạt động doanh nghiệp Thay lời kết Nhiều quốc gia giới dành nhiều quan tâm đến hoạt động đầu tư mạo hiểm Sự quan tâm phần xuất phát từ thực tiễn nhiều tập đồn kinh tế có tầm ảnh hưởng tồn cầu (như Google, Intel, Apple, Microsoft,…) nhà đầu tư mạo hiểm rót vốn đầu tư doanh nghiệp khởi nghiệp Thêm vào đó, phát triển nhanh chóng doanh nghiệp khởi nghiệp coi thành quan trọng hoạt động đổi sáng tạo phương thức tăng nhanh suất lao động, tạo thêm việc làm cho xã hội Mặc dù nhận ý có tầm quan trọng ngày tăng, ngành đầu tư mạo hiểm quan tâm nghiên cứu nhiều lĩnh vực đầu tư tài khác bảo hiểm, ngân hàng, chứng khoán Lý chủ yếu lĩnh vực có thơng tin cơng bố công khai doanh nghiệp khởi nghiệp nhận đầu tư từ nhà đầu tư mạo hiểm doanh nghiệp tư nhân, chưa niêm yết nên không bị ràng buộc phải báo cáo công khai doanh nghiệp ổn định công khai tài khác Ngồi ra, khơng có hoạt động trao đổi có tổ chức khoản vốn đầu tư mạo hiểm nên khơng có thông tin xuất phát từ nguồn Lý thuyết đại diện giúp rằng, rủi ro đạo đức lựa chọn bất lợi tạo thất bại thị trường hoạt động tài khởi nghiệp Rủi ro đạo đức lựa chọn bất lợi dẫn đến việc nhiều doanh nhân khởi nghiệp đáng giá không đầu tư đầu tư ngưỡng Các luận giải dựa vào lý thuyết đại diện giúp giải thích rằng, nhà đầu tư mạo hiểm nhà đầu tư có đủ kỹ để lựa chọn doanh nhân khởi nghiệp tốt môi trường tồn thông tin bị che giấu, người giỏi việc giám sát, tư vấn cho doanh nhân khởi nghiệp người bị tổn thương trước vấn đề rủi ro đạo đức Các nhà đầu tư mạo hiểm tồn họ nhà đầu tư chuyên nghiệp, có kỹ thực hành đầu tư tốt so với nhà đầu tư khác Các nhà đầu tư mạo hiểm có kỹ cao làm cho lĩnh vực đầu tư mạo hiểm hoạt động có hiệu khả giảm thiểu thất bại thị trường Nói cách khác, đầu tư mạo hiểm trung gian tài có lợi so sánh hoạt động mơi trường có bất đối xứng thơng tin cao Đây chỗ đứng thích hợp họ thực tế, khơng doanh nghiệp khởi nghiệp non trẻ lên sàn thị trường giao dịch chứng khoán mà khơng JSTPM Tập 4, Số 4, 2014 19 cần tìm kiếm nguồn đầu tư tài từ vốn đầu tư mạo hiểm, mà huy động nguồn tài từ ngân hàng vốn đầu tư tư nhân (gồm vốn đầu tư tự có huy động từ thành viên gia đình) Tuy vậy, nhà đầu tư mạo hiểm khơng thể loại bỏ hồn tồn lựa chọn bất lợi rủi ro đạo đức Hai vấn đề nghiêm trọng doanh nghiệp non trẻ, đặc biệt, trở nên trầm trọng hầu hết doanh nghiệp khởi nghiệp Điều lý giải nhà đầu tư mạo hiểm tập trung vào giai đoạn phát triển cuối doanh nghiệp khởi nghiệp Ở giai đoạn phát triển cuối này, doanh nghiệp khởi nghiệp tạo dựng hồ sơ lý lịch “sạch sẽ” để cung cấp thông tin cho nhà đầu tư Vào lúc đó, họ có tương đối đủ lượng tài sản để giảm thiểu hạn chế liên quan đến tài sản chấp hạn chế trách nhiệm Nhờ chun mơn mình, nhà đầu tư mạo hiểm ứng phó tốt với vấn đề bất cân xứng thông tin so với nhà đầu tư khác Các nhận định hồn tồn phù hợp với mơ hình thối vốn đầu tư Nếu bất cân xứng thông tin tiếp tục xảy giai đoạn rút vốn, nhà đầu tư “ngồi cuộc” khơng đủ thơng tin để đánh giá giá trị tài sản doanh nghiệp khởi nghiệp, nhà đầu tư “trong cuộc” thuận lợi để mua lại chỗ vị trí nhà đầu tư mạo hiểm Những nhà đầu tư “trong cuộc” nhà quản lý nhân viên phía nhận đầu tư, họ doanh nghiệp khác lĩnh vực kinh doanh có liên quan Vì vậy, điều khơng đáng ngạc nhiên tỉ lệ thoái vốn qua sàn giao dịch chứng khoán doanh nghiệp khởi nghiệp chiếm phần khiêm tốn Đối với nước ta, việc xem xét hoạt động đầu tư mạo hiểm từ góc nhìn lý thuyết đại diện giúp tìm giải pháp quản lý thỏa đáng cho vấn đề đặt từ thực tiễn phối hợp với cơng cụ sách khác./ TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt: Lê Quang Huy (1998) Nghiên cứu vấn đề vốn mạo hiểm hoạt động khoa học cơng nghệ Viện Chiến lược Chính sách KH&CN Vũ Cao Đàm, Nguyễn Thanh Hà (2008) Đầu tư mạo hiểm Tạp chí Hoạt động khoa học, số 1/2008 Phan Thị Bích Nguyệt (2009) Thu hút vốn đầu tư mạo hiểm cho đổi công nghệ Việt Nam Tạp chí Phát triển kinh tế, số 07/2009 Vốn đầu tư mạo hiểm - Từ góc nhìn lý thuyết đại diện 20 Tiếng Anh: OECD/GD (96)168 Venture capital and innovation, Paris OECD/GD (97)201 Government venture capital for technology-based firms Paris Akerlof, George (1970) The market for “lemon”: qualitative uncertainty and the market mechanism https://en.wikipedia.org/wiki/The_Market_for_Lemons Gorman, Michael and William Sahlman (1989) What venture capitalists do? Journal of Business Venturing, 4: 231-248 Sahlman, W.A (1990) The structure and governance of venture capital organizations Journal of Financial Economics Vol.27 Issue 20 Lerner, Josh (1994) The Syndication of venture capital investments Financial Management, Autumn 1994 10 Gompers (1994) The Rise and Fall of Venture Capital Business and Economic history Volume 23, no 2.Winter 1994 11 Gompers, Paul and Josh Lerner (1996) The use of covenants: An analysis of venture partnership agreements Journal of Law and Economics, October 1996 12 Gompers, Paul (1997) Ownership and control in entrepreneurial firms: An examination of convertible securities in venture capital investments NBER Working Paper 13 Amit.R, Brander.J, Zott.C (1998) Why venture capital firms exist? Theory and Canadian evidence Journal of Business Venturing 13, 441-466p 1998 Elsevier Science Inc New York, NY 10010 14 Lerner J (1998) “Angel” Financing and public policy: An overview Journal of Banking & Finance 22 Elsevỉer 15 Gompers and Josh Lerner (2001) The Venture Capital Revolution The Journal of Economic Perspectives, Vol 15, No 2, (Spring, 2001), Published by: American Economic Association 16 Baygan, G (2003) Venture Capital Policy Review: United States, OECD Science, Technology and Industry Working Papers 2003/12, OECD Publishing 17 Bronwyn H Hall and Josh Lerner (2010) The Financing of R&D and Innovation Handbook of the Economics of Innovation, Elsevier-North Holland 2010 18 Duruflé Gilles (2010) Government involvement in the venture capital industry International comparisons, May 2010 ... (i) gọi vốn đầu tư từ nhà đầu tư tư nhân; (ii) lựa chọn dự án đầu tư tiến hành rót vốn; (iii) kết thúc đầu tư hay 12 Vốn đầu tư mạo hiểm - Từ góc nhìn lý thuyết đại diện thoái vốn đầu tư Những...2 Vốn đầu tư mạo hiểm - Từ góc nhìn lý thuyết đại diện Vốn đầu tư mạo hiểm, vai trò đầu tư mạo hiểm doanh nghiệp khởi nghiệp dựa vào khoa học công nghệ vấn đề Việt Nam 1.1 Vốn đầu tư mạo hiểm. .. nguồn vốn đầu tư nước tham gia đầu tư mạo hiểm hay khơng? Các vấn đề giải đáp phần soi xét góc nhìn lý thuyết đại diện Đầu tư mạo hiểm góc nhìn lý thuyết đại diện 2.1 Lý thuyết đại diện thông