Bài viết nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến thành công IPO tại Việt Nam và đưa ra các hàm ý cho các tổ chức tư vấn phát hành và nhà đầu tư.
NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI Các yếu tố ảnh hưởng đến thành công phát hành cổ phiếu lần đầu công chúng Việt Nam TS Dương Như Hùng - Đại học Bách khoa TP Hồ Chí Minh (Đại học Quốc gia TP Hồ Chí Minh), ThS Nguyễn Văn Tân - Đại học Quốc tế Miền Đông * Thông qua việc thực phát hành cổ phiếu lần đầu cơng chúng (IPO), doanh nghiệp huy động nguồn lực tài từ bên ngồi để mở rộng phát triển, góp phần tạo hội phát triển đầu tư đa dạng hóa kênh huy động vốn Với việc sử dụng liệu thứ cấp thu thập từ Sở Giao dịch Chứng khốn TP Hồ Chí Minh Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội giai đoạn 20082013, viết nghiên cứu yếu tố ảnh hưởng đến thành công IPO Việt Nam đưa hàm ý cho tổ chức tư vấn phát hành nhà đầu tư Từ khóa: IPO, thị trường chứng khoán, phát hành cổ phiếu, nhà đầu tư Through the IPO, businesses may mobilize financial resources from outside to expand their development and contribute to their investment and diversify capital mobilization channel With the use of secondary data sets collected from the Ho Chi Minh City Stock Exchange and Hanoi Securities Exchange for the period of 2008 - 2013, the paper examines the factors influencing the success of IPO in Vietnam and recommends implications for the issuers and investors Keywords: IPO, stock market, stock issuance, investors Ngày nhận bài: 8/2/2018 Ngày hoàn thiện biên tập: 6/3/2018 Ngày duyệt đăng: 8/3/2018 Việt Nam liên quan đến hiệu định giá IPO (Trần Thị Hải Lý & Dương Kha, 2015, Shaio Yan Huang & cộng sự, 2016), hay hiệu thị trường dài hạn IPO (Trần Thị Hải Lý & Cộng sự, 2015) Tuy nhiên, nghiên cứu chưa phân tích yếu tố ảnh hưởng đến thành công thực IPO Việt Nam, đặc biệt xem xét khía cạnh thơng tin đợt đấu giá: Khối lượng đặt cao nhất, số cổ phiếu chào bán, cổ phần người nước ngồi phép mua, quy mơ đấu giá… Mục tiêu nghiên cứu nhằm xem xét yếu tố ảnh hưởng đến thành công IPO Việt Nam đưa hàm ý cho tổ chức tư vấn phát hành nhà đầu tư (NĐT) Nội dung nghiên cứu bao gồm phần: Tóm tắc lý thuyết liên quan; xây dựng giả thuyết nghiên cứu; phân tích kết quả; kết luận Sau tóm tắt số giả thuyết liên quan đến IPO Lý thuyết bất cân xứng thông tin Các nghiên cứu liên quan Quá trình IPO đề tài nghiên cứu thu hút quan tâm nhiều nhà nghiên cứu giới Việt Nam Theo Ritter (2002), nghiên cứu giới liên quan đến IPO gồm chủ đề chính: (i) Các hoạt động liên quan đến IPO; (ii) Vấn đề định giá IPO; (iii) Hiệu thị trường dài hạn IPO Tại Việt Nam, thị trường chứng khốn (TTCK) hình thành chưa lâu nên nghiên cứu IPO chưa nhiều Phần lớn nghiên cứu *Email: duongnhuhung@gmail.com, tandaihocbachkhoa@gmail.com Lý thuyết bất cân xứng thông tin tác giả George Akerlof (1970), Michael Spence (1973) đề xướng Theo lý thuyết này, bên giao dịch nắm giữ nhiều thông tin bên khiến việc giao dịch khó thành cơng Ví dụ, mua bán xe cũ, người bán thường hiểu rõ xe người mua Nếu người mua không hiểu nhiều xe họ có xu hướng mua xe với giá thấp Nếu xe bán hoạt động tốt người bán khơng muốn bán với giá thấp, xe có vấn đề họ sẵn sàng bán mức giá thấp Kết người bán xe không bán 49 NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI xe tốt với giá hợp lý người mua xe cũ không mua xe tốt mà mua xe chất lượng Nếu khơng giảm bất cân xứng thơng tin (ví dụ thuê bên độc lập đánh giá chất lượng xe) giao dịch bị ảnh hưởng xấu Hiện tượng bất cân xứng thông tin xảy nhiều lĩnh vực kinh tế - xã hội, có IPO, lĩnh vực mua bán khó xác định giá trị giao dịch Thông thường IPO, NĐT biết thông tin đầy đủ đợt phát hành thông tin doanh nghiệp (DN), đặc biệt khả sinh lợi Các DN phát hành che đậy thơng tin thơng báo thơng tin cho nhóm NĐT, điều dẫn đến tượng bất cân xứng thông tin nhiều NĐT đưa định sai lầm số cổ phiếu mức giá Lý thuyết “Lời nguyền người chiến thắng” Theo Chowdhr Sherman, lời nguyền người chiến thắng xu hướng giá thắng thầu thường lớn giá trị nội cổ phiếu NĐT không xác định giá trị nội cổ phiếu thiếu thơng tin, cảm xúc hay lý khác Kết người đặt giá cao thường người chiến thắng Chính vậy, dù người chiến thắng họ phải gánh chịu hậu việc trả giá cao nên suất sinh lời đầu tư thấp bị âm Lý thuyết nhạy cảm nhà đầu tư Lowry (2003) cho rằng, lý thuyết nhạy cảm NĐT giải thích biến động mức độ chủ quan NĐT tham gia vào kênh IPO Chính vậy, số lượng cổ phiếu bán đợt IPO thay đổi theo thời gian Bảng Các biến độc lập sử dụng mơ hình Biến Tên biến Đo lường Kỳ vọng X1 Tỷ lệ đặt mua cao Khối lượng đặt cao nhất/ số cổ phiếu chào bán - X2 Tỷ lệ người nước phép mua Số cổ phần người nước ngồi phép mua/ sớ cổ phiếu chào bán - X3 Quy mô IPO Ln (giá khởi điểm x số cổ phiếu chào bán) - X4 Tình trạng thị trường Ln (VnIndex) + X5 Chênh lệch giá trúng thầu Giá trung bình/Giá thấp + X6 Kiểm soát Năm phát hành Nguồn: Nghiên cứu tác giả 50 Trong vài giai đoạn tâm lý NĐT chủ quan họ sẵn sàng đầu tư nhiều trả giá cao mức nhà phát hành đưa Trong giai đoạn mức chi phí phát hành DN phát hành thấp Lee & cộng (1991) nhận định, thay đổi độ nhạy NĐT có ảnh hưởng đến lượng cổ phiếu thay đổi mức giá cổ phiếu theo thời gian Purnanandam and Swaminathan (2001) cho rằng, đợt IPO đánh giá tiềm đầu tư q cao thơng thường suất sinh lời thời gian đầu cao dần giảm năm năm Lý thuyết chu kỳ thị trường Tác giả Lucas & McDonald (1990) phát triển mơ hình nghiên cứu liên quan đến thuyết chu kỳ thị trường cho rằng, DN tạm ngưng phát hành họ biết cổ phiếu họ đánh giá thấp Nếu TTCK phát triển hoạt động IPO chậm họ có xu hướng tạm ngưng IPO thị trường phát triển sôi động trở lại Giả thuyết nghiên cứu Theo tác giả Ritter (2002), thành công IPO cần xem xét khía cạnh mức giá số lượng cổ phiếu phát hành Do đó, hai tiêu đo lường thành công IPO đề xuất gồm tỷ lệ khối lượng đặt mua hợp lệ/số cổ phiếu chào bán tỷ lệ giá đấu bình quân thành công/giá khởi điểm Theo lý thuyết bất cân xứng thông tin, NĐT có thơng tin khơng giống giá trị công ty Những người đặt mua nhiều thường nắm nhiều thơng tin nội Vì vậy, tỷ lệ đặt mua người mua lớn đợt phát hành phản ánh mức độ bất cân xứng thông tin đợt IPO Theo lý thuyết bất cân xứng thơng tin, bất cân xứng thơng tin lớn NĐT quan tâm đến đợt IPO Vì vậy, nghiên cứu đề xuất giả thuyết sau: H1: Tỷ lệ khối lượng đặt mua cao phiên đấu giá có tác động tiêu cực đến thành công phát hành IPO Nhiều quốc gia giới có Việt Nam thường quy định hạn chế tỷ lệ cổ phiếu mà NĐT nước nắm giữ Các lĩnh vực hạn chế NĐT nước thường lĩnh vực nhạy cảm có tỷ suất sinh lời cao Như vậy, tỷ lệ cổ phần người nước ngồi phép mua thấp đợt đấu giá hấp dẫn Từ đây, giả thuyết TÀI CHÍNH - Tháng 3/2018 thấp Một số giá thị trường cao NĐT có xu hướng tham gia vào đầu Nhỏ Trung Độ lệch N Lớn tư thương vụ IPO hơn, điều dẫn bình chuẩn đến xác suất phát hành thành công cao 170 0.000 1.170 0.346 0.350 Tỷ lệ đặt mua cao Chính vậy, giả thuyết nghiên Tỷ lệ người nước ngồi cứu là: 170 0.000 1.000 0.837 0.303 phép mua H4: Chỉ số VN-Index có tác động tích 170 13.490 29.825 24.520 1.551 Quy mô IPO cực đến thành công phát hành IPO 170 247.660 908.250 491.126 118.730 Vn- Index Theo Rock (1986), NĐT khơng có 1.358 1.018 0.099 Chênh lệch giá trúng thầu 170 0.000 thông tin thường đặt mua giá cao Ngoài ra, NĐT dễ bị ảnh 170 0.000 12.856 1.394 1.879 Tỷ lệ mua hưởng tâm lý thị trường Khi họ 170 0.000 7.000 1.599 1.129 Tỷ lệ giá lạc quan thành cơng IPO lớn 170 Số quan sát (listwise) Mức độ lạc quan NĐT khơng Nguồn: Nghiên cứu tác giả có thơng tin đo tỷ lệ giá trúng thầu trung bình so với Bảng Các yếu tố tác động đến thành công IPO Việt Nam giá trúng thầu thấp Vì vậy, giả Tên biến Tỷ lệ mua Sai số chuẩn Tỷ lệ giá Sai số chuẩn thuyết nghiên cứu tiếp tục -10.92 3.63 -2.956 2.148 Hằng số đề xuất sau: -0.726** 0.300 -0.275 0.180 X1 H5: Chênh lệch giá trúng thầu 0.174 0.220 -0.274* 0.148 có tác động tích cực đến thành cơng X2 phát hành IPO -0.089** 0.044 -0.043 0.045 X3 Để kiểm soát cho kiện 0.767 0.484 0.469* 0.243 X4 bất thường khác năm, 9.897*** 2.638 2.593*** 0.658 X5 năm phát hành sử dụng -0.654* 0.359 0.070 0.175 Y2008 biến kiểm sốt Mơ hình sau -0.312 0.479 0.147 0.172 Y2009 dùng để kiểm định giả -0.452 0.367 -0.094 0.150 Y2010 thuyết nêu trên: -0.489 0.386 -0.076 0.178 Y2011 Yi = β0 + β1*X1 + β2*X2 + -0.239 0.380 0.022 0.220 Y2012 β3*Ln(X3) + β4*Ln(X4) + β5*X5+ -0.459 0.480 0.082 0.122 Y2013 ∑αj*Dj + ε Trong đó, biến phụ thuộc bao gồm tỷ lệ mua (khới lượng đặt Chú thích:*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% mua hợp lệ/số cổ phiếu chào 0.280 0.336 Hệ số R2 hiệu chỉnh bán) tỷ lệ giá (giá đấu bình 7.226 5.248 Thống kê F Nguồn: Nghiên cứu tác giả quân thành công/giá khởi điểm) Các biến độc lập tóm tắt Bảng 1: phát biểu sau: H2: Tỷ lệ người nước phép mua có tác Kết nghiên cứu động tiêu cực đến thành công phát hành IPO Theo Lowry (2003), NĐT thường nhạy cảm Dựa thống kê Sở Giao dịch chứng với đợt IPO với quy mô lớn, đặc biệt đối khốn TP Hồ Chí Minh Sở Giao dịch chứng với DN có hiệu hoạt động năm trước IPO khoán Hà Nội, danh sách DN tiến hành đấu thấp Khi đó, NĐT có tâm lý dè chừng đặt giá lần giai đoạn 2008 - 2013 mua khối lượng nhỏ với mức giá thấp Giả thu thập Sau trường hợp phát hành thêm thuyết nghiên cứu đề xuất sau: cổ phiếu (không phải IPO) bị loại bỏ, mẫu nghiên H3: Quy mơ đấu thầu có tác động tiêu cực đến cứu lại 170 DN (Bảng 2) Dữ liệu số Vn thành công phát hành IPO - Index thu thập từ Cơng ty chứng khốn Lucas & McDonald (1990) cho rằng, DN FPTS Người đặt mua lớn phiên tạm ngưng phát hành điều kiện TTCK phát đấu giá IPO trung bình chiếm khoảng 35% số triển xấu cổ phiếu họ dễ bị định giá cổ phiếu chào bán Cá biệt, có trường hợp Bảng 2: Thống kê liệu nghiên cứu 51 NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI đặt mua lớn 17% tổng số cổ phiếu IPO chào bán Trung bình người nước ngồi mua khoảng 84% số cổ phiếu chào bán Giá trúng thầu trung bình cao giá trúng thầu thấp khoảng 1,8% cá biệt có lên tới 36% Điều cho thấy, tỷ lệ NĐT trúng thầu giá cao giá trung bình nói chung tương đối thấp Số cổ phiếu đặt mua trung bình cao 40% so với số cổ phiếu chào bán giá trúng thầu trung bình cao giá khởi điểm khoảng 60% Kết phân tích cho thấy, tương quan biến thấp nên khơng có vấn đề đa cộng tuyến Bảng mô tả kết hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ Kết nghiên cứu cho thấy: Tỷ lệ đặt mua cao quy mơ IPO có tác động tiêu cực đến tỷ lệ mua không ảnh hưởng đến tỷ lệ giá Tỷ lệ nước mua ảnh hưởng tiêu cực số Vn-Index ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ bán Kết hồi quy cho thấy, giả thuyết chênh lệch giá trúng thầu ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ mua lẫn tỷ lệ giá Tất giả thuyết khác ủng hộ phần Biến kiểm sốt năm 2008 có dấu âm ý nghĩa thống kê Điều có nghĩa riêng năm 2008, tỷ lệ mua cổ phiếu IPO thấp bình thường năm khác Năm 2008 năm khủng hoảng kinh tế bắt đầu nên NĐT quan tâm đến IPO thân cổ phiếu khác bán với giá thấp Kết luận hàm ý sách Kết nghiên cứu sử dụng liệu gồm 170 đấu giá giai đoạn 2008-2013 cho thấy, chênh lệch giá trúng thầu bình qn ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ mua tỷ lệ giá Tỷ lệ đặt mua cao quy mơ IPO có tác động tiêu cực đến tỷ lệ mua không ảnh hưởng đến tỷ lệ giá Tỷ lệ nước mua ảnh hưởng tiêu cực số Vn-Index ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ bán Ngoại trừ năm 2008, biến kiểm sốt năm nói chung khơng ảnh hưởng đến tỷ lệ thành công IPO Các kết nghiên cứu có hàm ý quản lý sau: Thứ nhất, DN IPO nên lựa chọn thời điểm để phát hành cho phù hợp NĐT nên nghiên cứu thời điểm để đầu tư vào thương vụ IPO Kết nghiên cứu cho thấy, TTCK không khả quan ảnh hưởng khủng hoảng 52 tài (năm 2008) khả thành cơng IPO không cao Thứ hai, bất cân xứng thông tin lớn NĐT quan tâm đến IPO Vì vậy, DN phải cố gắng thực truyền thơng tốt để NĐT hiểu rõ DN tham gia tích cực Thứ ba, quy mơ đấu thầu lớn thì khó phát hành thành cơng IPO Vì vậy, DN lớn nên phát hành với quy mô nhỏ vừa phải dành cổ phiếu cho đợt phát hành tập trung phát hành cổ phiếu với quy mô lớn từ đầu Thứ tư, người nước phép mua số cổ phần lớn tỷ lệ giá đấu bình quân thành công/giá khởi điểm giảm Tuy nhiên, NĐT nước tham gia nhiều vào đấu giá giúp phản ánh thật giá trị cổ phiếu IPO Chính vậy, cần hồn thiện sách để khuyến khích NĐT nước ngồi tham gia đấu giá để góp phần tạo hội phát triển đầu tư DN đa dạng hóa nguồn huy động vốn theo kênh tài Nghiên cứu tài trợ Đại học Quốc gia TP Hồ Chí Minh khuôn khổ đề tài mã số B2015-34-01. Tài liệu tham khảo: Akerlof, G.(1970), The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism, The Quarterly Journal of Economics, Vol 84, No (Aug., 1970), pp 488-500; Chowdhr, B Sherman, A (1996), The winner’s curse and international methods of allocating initial public offerings, Pacific-Basin Finance Journal, (1996) 15-30; Chi, L.D., Ly, T.T.H & Thao, H.T.P (2015) The underpricing and long-run underperformance performance of Initial Public Offerings: Evidence from Vietnam International Journal Business and Emerging Markets, vol.7, No.1; H uang SY, Lee, C.H., Pan L.H., Nguyen BH (2016) IPO Initial Excess Return in an Emerging Market: Evidence from Vietnam’s Stock Exchanges Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies; Lowry, M (2003), Why does IPO volume fluctuate so much? Journal of Financial Economics, 67 (2003) 3–40; Lucas, D., McDonald, R., (1990) Equity issues and stock market dynamics Journal of Finance, 45, 1019–1043; Purnanandam, A and B Swaminathan, 2004, “Are IPOs really underpriced?” Review of Financial Studies 17, 811-848 R itter, J & Welch, I (2002), ‘A review of IPO activity, pricing, and allocations’, The Journal of Finance, vol 46, no 4, pp 1795–1828; Rock, K (1986), Why new issues are underpriced? Journal of Financial Economics, 187 – 212; 10 Spence, M Job Market Signaling The Quarterly Journal of Economics, Vol 87, No (Aug., 1973), pp 355-374; 11 Một số website: ssc.gov.vn, hnx.vn, hsx.vn ... trường phát triển sôi động trở lại Giả thuyết nghiên cứu Theo tác giả Ritter (2002), thành công IPO cần xem xét khía cạnh mức giá số lượng cổ phiếu phát hành Do đó, hai tiêu đo lường thành công. .. phiên đấu giá có tác động tiêu cực đến thành công phát hành IPO Nhiều quốc gia giới có Việt Nam thường quy định hạn chế tỷ lệ cổ phiếu mà NĐT nước nắm giữ Các lĩnh vực hạn chế NĐT nước thường... cực đến tỷ lệ mua không ảnh hưởng đến tỷ lệ giá Tỷ lệ nước mua ảnh hưởng tiêu cực số Vn-Index ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ bán Kết hồi quy cho thấy, giả thuyết chênh lệch giá trúng thầu ảnh hưởng