Ảnh hưởng của đặc điểm giám đốc điều hành tới hiệu quả của việc phát hành lần đầu ra công chúng tại Việt Nam

Bài viết nghiên cứu ảnh hưởng của đặc điểm giám đốc điều hành tới hiệu quả của việc phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) tại các công ty có thực hiện hoạt động IPO và được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2005-2017.

Ảnh hưởng đặc điểm giám đốc điều hành tới hiệu việc phát hành lần đầu công chúng Việt Nam Nguyễn Thị Hoa Hồng Nguyễn Ngọc Nguyên Khoa Quản trị Kinh doanh, Đại học Ngoại thương Nguyễn Tiến Đạt Khoa Kế toán Kiểm toán, Học viện Ngân hàng Bài viết nghiên cứu ảnh hưởng đặc điểm giám đốc điều hành tới hiệu việc phát hành lần đầu công chúng (IPO) cơng ty có thực hoạt động IPO niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2005- 2017, hiệu IPO đo lường mức độ định giá IPO hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp sau IPO Kết từ mơ hình hồi quy cho thấy, đặc điểm giám đốc điều hành đóng vai trị khơng quan trọng việc định hiệu Impact of Chief Executive Officer’s characteristics on the performance of Initial Public Offering in Vietnam The paper examines the impact of Chief Executive Officer’s characteristics (CEO characteristics) on the performance of Initial Public Offering (IPO) in companies that carried out IPO activities, then listed on the Vietnam stock market in the period of 2005-2017, in which IPO performance is measured by the degree of IPO underpricing and business operating performance of enterprises after IPO The empirical results from the regression models show that CEO characteristics not play a very important role in determining the IPO performance as well as firms’ business operating performance However, the research still finds evidence to prove that some CEO characteristics including CEO with financial expertise, experience, knowledge of the business and the market have certain impacts on the IPO performance Keywords: CEO characteristics, IPO underpricing, Chief Executive Officer (CEO), IPO performance, Initial Performance Offering (IPO) Hong Thi Hoa Nguyen, MEc Email: hongnth@ftu.edu.vn Foreign Trade University Dat Tien Nguyen, MEc Email: datnt@hvnh.edu.vn Banking Academy of Vietnam Nguyen Ngoc Nguyen, BSc Email: ngocnguyen6397@gmail.com Foreign Trade University Ngày nhận: 25/07/2019 © Học viện Ngân hàng ISSN 1859 - 011X Ngày nhận sửa: 25/07/2019 75 Ngày duyệt đăng: 27/08/2019 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 216- Tháng 2020 Ảnh hưởng đặc điểm giám đốc điều hành tới hiệu việc phát hành lần đầu công chúng Việt Nam việc phát hành lần đầu công chúng hiệu hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên, nghiên cứu tìm chứng cho thấy số đặc điểm CEO bao gồm việc CEO có chuyên mơn tài chính, có kinh nghiệm, hiểu biết doanh nghiệp thị trường có tác động định tới hiệu đợt IPO doanh nghiệp Từ khóa: Đặc điểm giám đốc điều hành, định giá phát hành lần đầu công chúng, hiệu việc phát hành lần đầu công chúng Đặt vấn đề Hoạt động phát hành lần đầu công chúng (Initial Public Offering- IPO) việc doanh nghiệp lần bán cổ phiếu công chúng IPO tạo cho doanh nghiệp hội tiếp cận với nguồn vốn cần thiết để tài trợ cho hoạt động, chiến lược kinh doanh phục vụ mục đích tăng trưởng Quyết định IPO coi định quan trọng doanh nghiệp, đánh dấu bước ngoặt vòng đời hoạt động doanh nghiệp Với định này, doanh nghiệp chuyển hoạt động từ doanh nghiệp tư nhân thành công ty đại chúng, đồng nghĩa với việc định, chiến lược, hoạt động doanh nghiệp không ảnh hưởng đến thân doanh nghiệp mà cịn tác động đến số lượng lớn nhà đầu tư Do vậy, hiệu hoạt động IPO trở thành mối quan tâm khơng doanh nghiệp phát hành mà cịn nhà đầu tư Hoạt động IPO doanh nghiệp hiệu chịu ảnh hưởng nhiều yếu tố Ogden, Jen O’Connor (2003) phân loại yếu tố ảnh hưởng đến hiệu ban đầu đợt IPO thành nhóm gồm yếu tố doanh nghiệp, yếu tố đợt phát hành yếu tố thị trường Các yếu tố doanh nghiệp bao gồm lợi nhuận, giá trị sổ sách, địn bẩy tài chính, dịng tiền, tuổi doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp 76 cấu vốn chủ sở hữu Các yếu tố đợt phát hành gồm giá phát hành, quy mô đợt phát hành, tỷ lệ mua vượt mức, thời gian tiến hành IPO, chi phí phát hành, tỷ lệ vốn giữ lại, danh tiếng tổ chức bảo lãnh phát hành Nhóm yếu tố thị trường gồm có độ nhạy cảm thị trường, độ biến động thị trường lợi tức trung bình thị trường Trong đó, số yếu tố chịu ảnh hưởng giám đốc điều hành định lựa chọn tổ chức bảo lãnh phát hành, đơn vị kiểm toán, thời gian tiến hành IPO hay định hoạt động sản xuất kinh doanh doanh nghiệp Đã có số nghiên cứu giới hiệu IPO ảnh hưởng giám đốc điều hành (Chief Executive Officer- CEO) hội đồng quản trị (Board of DirectorsBOD) đến hiệu đợt IPO, xét ngắn hạn dài hạn Về hiệu việc IPO ngắn hạn, nhà nghiên cứu chủ yếu tập trung vào vấn đề định giá cổ phiếu (IPO Underpricing) Trong đó, hiệu doanh nghiệp sau IPO (IPO aftermarket performance) thường đo lường số lợi suất sinh lợi tổng tài sản (Return on AssetsROA), lợi suất sinh lợi vốn chủ sở hữu (Return on Equity- ROE) lợi tức mua giữ lại bất thường Tại Việt Nam, hoạt động IPO xem tiến trình tất yếu để doanh nghiệp mở rộng hoạt động kinh doanh trở thành cơng ty lớn Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 216- Tháng 2020 NGUYỄN THỊ HOA HỒNG - NGUYỄN TIẾN ĐẠT - NGUYỄN NGỌC NGUYÊN lợi mà IPO mang lại Hoạt động IPO bắt đầu bùng nổ từ năm 2005, đặc biệt năm 2007, mà Việt Nam gia nhập WTO, có nhiều doanh nghiệp lớn tiến hành IPO Không khối doanh nghiệp tư nhân, doanh nghiệp nhà nước tiến hành IPO mạnh mẽ chủ trương thoái vốn Nhà nước thúc đẩy cổ phần hóa doanh nghiệp Do vậy, việc xem xét yếu tố ảnh hưởng đến hiệu hoạt động IPO trở nên quan trọng Đã có số nghiên cứu Việt Nam nghiên cứu hiệu việc IPO định giá, thời gian phát hành, yếu tố ảnh hưởng đến kết IPO, chưa có nghiên cứu tập trung vào ảnh hưởng đặc điểm giám đốc điều hành tới hiệu việc IPO Trong đó, giám đốc điều hành đóng vai trị trung tâm quan trọng sách chiến lược doanh nghiệp, có việc thảo luận, điều hành họp tiến trình IPO việc định tiến hành IPO Với bối cảnh Việt Nam, mà đợt IPO diễn sôi động ảnh hưởng đặc điểm giám đốc điều hành tới hiệu đợt IPO trở thành vấn đề cần xem xét nghiên cứu nhằm tạo sở cho doanh nghiệp xem xét thêm yếu tố liên quan đến giám đốc điều hành để hoạt động IPO doanh nghiệp phát hành mang tới hiệu tốt Ảnh hưởng đặc điểm giám đốc điều hành tới hiệu việc phát hành lần đầu công chúng CEO nhà sáng lập doanh nghiệp tiến hành IPO Tác động nhà sáng lập phụ thuộc vào doanh nghiệp giai đoạn vòng đời hoạt động IPO giai đoạn doanh nghiệp chuyển từ tư nhân sang công ty đại chúng, cấu tổ chức doanh nghiệp chuyển đổi theo hướng chuyên nghiệp, đòi hỏi lực khả quản lý Một định kiến phổ biến nhà sáng lập thường khó thích nghi với phong cách quản lý chun nghiệp Cohen Dean (2005) nhận thấy nhà đầu tư thường sử dụng thông tin ban lãnh đạo doanh nghiệp cáo bạch để phần đánh giá hiệu triển vọng doanh nghiệp Mức độ định giá mức độ không chắn nhà đầu tư với giá trị thực doanh nghiệp Do vậy, nhà đầu tư cho CEO không phù hợp cho doanh nghiệp sau IPO, diện nhà sáng lập vai trò lãnh đạo doanh nghiệp làm tăng mức độ khơng chắn, từ làm tăng mức độ định giá Begley (1995) cho doanh nghiệp nhỏ, thành lập có giám đốc thành viên sáng lập doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi tài sản (Return on AssetsROA) cao doanh nghiệp với giám đốc thành viên sáng lập Có số giả thuyết giải thích việc CEO nhà sáng lập doanh nghiệp lại có ảnh hưởng tới hiệu hoạt động doanh nghiệp, giả thuyết phổ biến nhà sáng lập thường nắm giữ lượng lớn cổ phiếu doanh nghiệp họ, so với nhà quản lý chuyên nghiệp bổ nhiệm từ bên Điều ngụ ý nhà sáng lập có nhiều lợi ích tài gắn liền với doanh nghiệp quyền kiểm sốt doanh nghiệp cao hơn, họ quản lý doanh nghiệp tốt Một lý nhà sáng lập thường quan tâm đến danh tiếng doanh nghiệp nên họ có động lực nỗ lực cao Số 216- Tháng 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 77 Ảnh hưởng đặc điểm giám đốc điều hành tới hiệu việc phát hành lần đầu công chúng Việt Nam nhà quản lý bổ nhiệm từ bên việc đảm bảo doanh nghiệp hoạt động hiệu Tỷ lệ vốn cổ phần CEO doanh nghiệp Việc CEO doanh nghiệp nắm giữ lượng lớn vốn cổ phần doanh nghiệp, tức mức độ sở hữu cao giúp làm giảm không chắn trình IPO Jensen Meckling (1976) nghiên cứu thấy mối quan hệ thuận chiều tỷ lệ vốn nắm giữ CEO hiệu đợt IPO, mức độ sở hữu doanh nghiệp CEO tín hiệu giúp nhà đầu tư giảm bớt không chắn nghi ngờ hiệu hoạt động triển vọng doanh nghiệp, từ cho phép doanh nghiệp thu hút thêm nhiều nhà đầu tư tiềm cho đợt IPO Thêm vào đó, mức độ sở hữu cao cho thấy lợi ích CEO gắn liền với doanh nghiệp lớn, CEO có xu hướng tập trung nhiều vào mục tiêu phát triển doanh nghiệp, từ tăng hiệu đợt IPO Chế độ lương thưởng CEO Chế độ lương thưởng CEO theo số nhà nghiên cứu có mối liên hệ định đến hiệu đợt IPO Certo cộng (2003) nghiên cứu ảnh hưởng việc chế độ lương thưởng bao gồm quyền mua cổ phiếu tới hiệu đợt IPO nhận thấy quyền mua cổ phiếu CEO có ảnh hưởng tích cực đến hiệu đợt IPO Nghiên cứu cho nhà đầu tư định giá doanh nghiệp với CEO có quyền mua cổ phiếu cao quyền mua khuyến khích CEO thực thi chiến lược cần thiết phục vụ cho mục đích tăng trưởng doanh nghiệp 78 Kinh nghiệm CEO Các nghiên cứu trước nhận thấy nhà đầu tư đánh giá cao tầm nhìn, kinh nghiệm, khả lãnh đạo CEO cơng ty, điều làm giảm không chắn đợt IPO Bên cạnh đó, doanh nghiệp với CEO có kinh nghiệm chào bán cổ phiếu với mức độ định giá thấp doanh nghiệp với CEO kinh nghiệm Xét dài hạn, Loughran Ritter (1995) cho việc doanh nghiệp IPO hoạt động hiệu thị trường khơng có khả đánh giá xác lợi nhuận triển vọng tương lai công ty, với vấn đề quản lý nguyên tắc gắn kết lợi ích người quản lý chủ sở hữu (agency problems) Do vậy, CEO có kinh nghiệm cho tạo thực thi chiến lược đắn, hợp lý, từ nâng cao hiệu hoạt động doanh nghiệp Kinh nghiệm CEO thể qua số tuổi, cấp, số năm giữ vị trí CEO cơng ty, kinh nghiệm làm CEO trước đó, chun mơn… Dữ liệu phương pháp nghiên cứu 3.1 Mô tả mẫu nghiên cứu Mẫu nghiên cứu ban đầu bao gồm 389 đợt IPO giai đoạn từ tháng năm 2005 đến hết tháng 12 năm 2017, thu thập thông qua hệ thống liệu tài FiinPro Platform Tuy nhiên để phù hợp với mơ hình phương pháp nghiên cứu, nghiên cứu tiến hành loại bỏ số mẫu không đủ điều kiện Các điều kiện loại trừ bao gồm: Thứ nhất, doanh nghiệp sau IPO chưa niêm yết sàn HOSE HNX Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 216- Tháng 2020 NGUYỄN THỊ HOA HỒNG - NGUYỄN TIẾN ĐẠT - NGUYỄN NGỌC NGUYÊN Thứ hai, doanh nghiệp thực IPO nhiều lần với mức giá chào bán khởi điểm lần khác Thứ ba, doanh nghiệp đầy đủ thơng tin đợt IPO bao gồm giá phát hành, giá trung bình qn thơng tin giám đốc điều hành thời điểm IPO Sau lọc liệu, mẫu quan sát lại 38 mẫu Nghiên cứu tiến hành thu thập thông tin giá cổ phiếu ngày giao dịch đầu tiên, ngày giao dịch sau năm số VN-Index giá mở cửa giá đóng cửa ngày giao dịch giá đóng cửa ngày sau năm thơng qua website http://cafef.vn https://www vndirect.com.vn/ Thông tin đặc điểm giám đốc điều hành thu thập thông qua cáo bạch doanh nghiệp tiến hành niêm yết thị trường chứng khốn thơng qua website http://cafef.vn/ 3.2 Mơ hình phương pháp nghiên cứu thích chi tiết sau: Hai biến phụ thuộc BHARt BHARm đo lường tính tốn tương tự theo nghiên cứu Thorsell and Isaksson (2014) hiệu đợt IPO thị trường chứng khoán Thụy Điển BHARt đo lường mức độ định giá cổ phiếu: BHARi, t= Rit - Rs(i)t' = Trong đó:Pi, t giá đóng cửa phiên giao dịch cổ phiếu i, Pi, t-1 giá phát hành ban đầu đợt đấu giá IPO St-1 số VN-Index mở cửa ngày cổ phiếu niêm yết St số VN-Index đóng cửa ngày cổ phiếu niêm yết BHARm đo lường hiệu doanh nghiệp sau 12 tháng niêm yết BHARi, m= Rit - Rs(i)t= - Về mơ hình nghiên cứu, nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy đa biến nhằm kiểm định ảnh hưởng đặc điểm giám đốc điều hành tới hiệu đợt phát hành lần đầu công chúng Việt Nam Các biến mơ hình tổng hợp dựa nghiên cứu trước vào thực tế thông tin có thu thập Việt Nam, mơ hình xây dựng sau: BHARt = β0 + β1EXP_YEAR + β2TENURE + β3PRE_CEO + β4FIN_CEO + β5DUALITY (1) BHARm = β0 + β1EXP_YEAR + β2TENURE + β3PRE_CEO + β4FIN_CEO + β5DUALITY (2) Trong đó: Pi, t+m giá đóng cửa phiên giao dịch sau 12 tháng cổ phiếu i St+m số VN-Index đóng cửa ngày sau ngày cổ phiếu niêm yết 12 tháng EXP_YEAR: đo lưịng số năm mà CEO giữ vị trí quản lý phó phịng, trưởng phịng, phó giám đốc tổng giám đốc tính đến thời điểm doanh nghiệp thực IPO Việc CEO có nhiều năm giữ vị trí lãnh đạo tạo niềm tin cho nhà đầu tư lực khả lãnh đạo CEO, từ làm giảm không chắn đợt IPO giảm mức độ định giá Về dài hạn, việc CEO có nhiều năm quản lý kỳ vọng làm tăng hiệu hoạt động doanh nghiệp Các biến phụ thuộc độc lập giải TENURE: đo lường số năm nắm Số 216- Tháng 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 79 Ảnh hưởng đặc điểm giám đốc điều hành tới hiệu việc phát hành lần đầu công chúng Việt Nam giữ vị trí giám đốc điều hành CEO doanh nghiệp tính đến thời điểm doanh nghiệp IPO Baysinger and Hoskisson (1990) nghiên cứu thấy nhiệm kỳ CEO dài CEO có nhiều thông tin hiểu biết chất hoạt động đặc thù doanh nghiệp, từ có khả điều hành tốt đưa định xác nhằm cải thiện hiệu hoạt động doanh nghiệp Do vậy, nghiên cứu kỳ vọng nhiệm kỳ dài làm giảm mức độ định giá làm tăng hiệu hoạt động doanh nghiệp tương lai PRE_CEO: biến ảo nhận giá trị CEO doanh nghiệp trước nắm giữ vị trí CEO doanh nghiệp khác, nhận giá trị CEO doanh nghiệp chưa nắm giữ vị trí CEO trước Việc CEO nắm giữ vị trí tương đương doanh nghiệp khác tín hiệu tốt nhà đầu tư hiệu hoạt động doanh nghiệp, từ làm giảm mức độ định giá FIN_CEO: biến ảo nhận giá trị CEO làm việc lĩnh vực tài chính, có tảng tài chính, kế tốn, kiểm tốn, tín dụng, ngân hàng, nhận giá trị Bảng Tổng hợp dấu kỳ vọng biến độc lập Biến độc lập Dấu kỳ vọng mơ hình (1) Dấu kỳ vọng mơ hình (2) EXP_YEAR - + TENURE - + PRE_CEO - + FIN_CEO - + DUALITY +/- +/- Trong đó: +: tương quan thuận chiều ; -: tương quan nghịch chiều Nguồn: Nhóm tác giả tự tổng hợp 80 CEO doanh nghiệp có tảng chuyên mơn khác Mặc dù CEO xem có kiến thức chung nhiều mảng, họ thường có chun mơn định vào lĩnh vực Finkle (1998) tìm thấy mối quan hệ thuận chiều việc CEO có chun mơn tài hiệu đợt phát hành IPO Finkle (1998) lý giải CEO có chun mơn tài đóng vai trị kết nối tổ chức tài tín dụng doanh nghiệp, tăng khả gọi vốn tăng hiệu hoạt động doanh nghiệp DUALITY: biến ảo nhận giá trị CEO doanh nghiệp đồng thời nắm giữ vị trí chủ tịch Hội đồng thành viên/ Hội đồng quản trị, nhận giá trị CEO doanh nghiệp không nắm giữ vị trí Việc nắm giữ đồng thời vị trí cho phép CEO nắm quyền kiểm sốt lớn doanh nghiệp, ảnh hưởng đến tính độc lập hiệu hội đồng thành viên ban lãnh đạo công ty CEO có định thiên vị thiếu tính khách quan Theo Dalton cộng (1998), điều khiến thành viên lãnh đạo khác cảm thấy khơng thoải mái việc nói ý kiến định CEO, từ ảnh hưởng đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên, xét khía cạnh khác, việc nắm giữ đồng thời vị trí tạo thống lãnh đạo hiệu Baliga cộng (1996) cho điều giúp làm giảm rủi ro khác biệt mục tiêu CEO hội đồng thành viên, lúc CEO cầu nối hội đồng thành viên ban quản lý, đồng thời giảm thiểu rủi ro có xung đột CEO chủ tịch hội đồng thành viên Do vậy, số nhà nghiên cứu lại cho việc CEO nắm giữ vị trí chủ tịch Hội đồng thành viên mang lại kết tích cực cho doanh nghiệp Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 216- Tháng 2020 NGUYỄN THỊ HOA HỒNG - NGUYỄN TIẾN ĐẠT - NGUYỄN NGỌC NGUYÊN Kết nghiên cứu Bảng trình bày số đặc điểm biến mơ hình hồi quy Có thể thấy, tượng định giá hoạt động hiệu dài hạn có xuất với đợt IPO Việt Nam Mức độ định giá cao, giá trị trung bình 107,3% dao động lớn, cho thấy hoạt động định giá cổ phiếu Việt Nam cịn thiếu xác, chịu nhiều tác động khác Cùng với thiếu thơng tin đầy đủ doanh nghiệp đợt IPO, dẫn đến nhà đầu tư thiếu nhìn khách quan doanh nghiệp 12 tháng sau IPO, tượng doanh nghiệp hoạt động hiệu xảy với giá trị trung bình biến BHARm -23,4% Về biến độc lập, EXP_YEAR đạt trung bình 18,7 năm cho thấy Việt Nam, CEO thường phải có nhiều kinh nghiệm để được, bổ nhiệm lên chức vụ giám đốc điều hành Thời gian nắm giữ vị trí CEO doanh nghiệp trung bình 3,4 năm, số khơng q lớn, giá trị nhỏ 0, tức doanh nghiệp tiến hành thay đổi vị trí CEO trước tiến hành IPO Về biến định tính, nhóm tác giả tiến hành tự tính tốn nhận thấy, có 29% CEO nắm giữ vị trí CEO doanh nghiệp khác, 21% CEO có chun mơn tài có đến 45% CEO nắm giữ vị trí CEO lẫn chủ tịch hội đồng thành viên Việc CEO nắm giữ đồng thời vị trí chủ tịch Hội đồng thành viên thường diễn doanh nghiệp nhà nước Bên cạnh đó, nghiên cứu xem xét đến tương quan biến độc lập mơ hình (Bảng 3) Bảng cho thấy, đa số biến khơng có tương quan đáng kể hệ số tương quan nhỏ nhỏ │0,5│, nên biến khơng có tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng Hệ số tương quan cao biến EXP_YEAR (số năm kinh nghiệm) TENURE (nhiệm kỳ làm CEO) Điều dễ hiểu với trường hợp CEO gắn bó với doanh nghiệp từ lâu trải qua nhiều Bảng Tóm tắt đặc điểm biến mơ hình hồi quy Biến Số lượng mẫu Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ Giá trị lớn BHARt 38 1,073 1,956 -0,584 10,318 BHARm 38 -0,234 ,359 -1,467 0,657 EXP_YEAR 38 18,658 7,186 34 TENURE 38 3,395 3,009 12 PRE_CEO 38 0,289 0,460 FIN_CEO 38 0,211 0,413 DUALITY 38 0,447 0,504 Nguồn: Nhóm tác giả tự tính tốn phần mềm Stata 13 Bảng Ma trận hệ số tương quan biến độc lập mơ hình EXP_YEAR EXP_YEAR 1,000 TENURE 0,436 TENURE PRE_CEO FIN_CEO DUALITY 1,000 Số 216- Tháng 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 81 Ảnh hưởng đặc điểm giám đốc điều hành tới hiệu việc phát hành lần đầu công chúng Việt Nam EXP_YEAR TENURE PRE_CEO FIN_CEO PRE_CEO 0,079 0,032 1,000 FIN_CEO 0,116 -0,156 -0,045 1,000 DUALITY 0,073 0,112 0,242 0,055 DUALITY 1,000 Nguồn: Nhóm tác giả tự tính tốn phần mềm Stata 13 vị trí khác vị trí thấp trước bổ nhiệm trở thành CEO 4.1 Kết nghiên cứu ảnh hưởng đặc điểm giám đốc điều hành tới việc định giá phát hành lần đầu công chúng Kết kiểm định ảnh hưởng đặc điểm giám đốc điều hành tới việc định giá cổ phiếu IPO Việt Nam giai đoạn 2005- 2017 trình bày Bảng Biến EXP_YEAR Bảng Kết ước lượng phương trình hồi quy ảnh hưởng đặc điểm giám đốc điều hành tới việc định giá phát hành lần đầu công chúng Việt Nam giai đoạn 2005- 2017 Biến Dấu kỳ vọng Hệ số hồi quy 0,548 (1,28) 0,687 (1,31) -0,193 (-1,33) -1,045 (-1,75)* -1,222 (-1,73)* 1,024 (1,43) Hằng số EXP_YEAR - TENURE - PRE_CEO - FIN_CEO - DUALITY +/- R2 0,186 Thống kê F 3,35* Nguồn: Nhóm tác giả tự tính tốn phần mềm Stata 13 Ghi chú: - biểu thị cho ý nghĩa thống kê mức 10% - Số ngoặc đơn giá trị thống kê 82 Biến EXP_YEAR trái với kỳ vọng ban đầu có tương quan chiều với mức độ định giá cổ phiếu, tức CEO có nhiều năm kinh nghiệm làm vị trí quản lý lại làm tăng mức độ định giá Điều nhà đầu tư không đánh giá cao việc CEO nhiều năm làm quản lý Tuy nhiên, kết rằng, biến khơng có giá trị thống kê Chính thế, nghiên cứu chưa khẳng định tính xác thực cho giả thiết Biến TENURE Đúng kỳ vọng, biến TENURE có tương quan ngược chiều với mức độ định giá cổ phiếu Có thể nhận định rằng, việc CEO giữ vị trí thời gian tạo ổn định định sách doanh nghiệp, nhà đầu tư theo dõi hoạt động khứ doanh nghiệp để đưa nhận định xác triển vọng doanh nghiệp, giảm bớt không chắn giảm mức độ định giá Tuy nhiên, kết cho thấy khơng có ý nghĩa thống kê biến TENURE mức độ định giá Biến PRE_CEO Biến PRE_CEO cho kết tương quan ngược chiều kỳ vọng mức ý nghĩa thống kê 10% Như vậy, nhà đầu tư đánh giá cao việc CEO doanh nghiệp nắm giữ vị trí tương tự, nhận định CEO áp dụng kinh nghiệm thực tiễn nắm giữ vị trí CEO doanh nghiệp trước vào doanh nghiệp Các nhà đầu tư tìm hiểu hoạt Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 216- Tháng 2020 NGUYỄN THỊ HOA HỒNG - NGUYỄN TIẾN ĐẠT - NGUYỄN NGỌC NGUYÊN động doanh nghiệp trước để đánh giá lực CEO, làm giảm mức độ không chắn Biến FIN_CEO Biến FIN_CEO cho kết giống kỳ vọng với tương quan ngược chiều mức ý nghĩa 10% Kết tương đồng với nghiên cứu Finkle (1998) Có thể thấy việc CEO có chun mơn lĩnh vực tài nhà đầu tư đánh giá tích cực Việc CEO có chun mơn tài phần thể định sách cơng ty xem xét kỹ lưỡng mặt tài để đảm bảo đem lại lợi nhuận cho công ty, từ làm tăng giá trị thu cho nhà đầu tư Do vậy, không chắn triển vọng doanh nghiệp giảm bớt, từ làm giảm mức độ định giá cổ phiếu Biến DUALITY Biến DUALITY có mối quan hệ thuận chiều với mức độ định giá, cho thấy việc CEO nắm giữ chức vụ chủ tịch hội đồng thành viên không giúp nhà đầu tư giảm bớt mức độ không chắn đợt phát hành lần đầu công chúng doanh nghiệp Tuy nhiên, kết hồi quy cho thấy khơng có ý nghĩa thống kê biến DUALITY mức độ định giá, nghiên cứu chưa đủ sở để chứng thực lập luận R2 0,186 cho thấy biến độc lập mơ hình (1) giải thích 18,6% cho biến phụ thuộc, cho thấy đặc điểm CEO dường khơng có ảnh hưởng nhiều tới mức độ định giá đợt IPO 4.2 Kết nghiên cứu ảnh hưởng đặc điểm giám đốc điều hành tới hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp sau IPO Kết kiểm định ảnh hưởng đặc điểm giám đốc điều hành tới hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp sau 12 tháng IPO trình bày Bảng Biến EXP_YEAR Biến EXP_YEAR với kỳ vọng ban đầu có tương quan chiều với hiệu doanh nghiệp sau IPO, tức CEO có nhiều năm kinh nghiệm làm vị trí quản lý giúp doanh nghiệp hoạt động hiệu Điều tương đồng với nghiên cứu trước Ở vị trí quản lý lâu năm khơng giúp CEO tăng kinh nghiệm cịn cải thiện khả lãnh đạo định xác hơn, tác động tích cực đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên, kết rằng, biến khơng có giá trị thống kê mơ hình nghiên cứu Bảng Kết ước lượng phương trình hồi quy ảnh hưởng đặc điểm giám đốc điều hành tới hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp sau IPO giai đoạn 2005- 2017 Biến Dấu kỳ vọng Hệ số hồi quy -0,355 (-1,29) 0,010 (0,94) -0,003 (-0,17) -0,127 (-0,95) -0,139 (-1,95)* 0,014 (0,11) Hằng số EXP_YEAR + TENURE + PRE_CEO + FIN_CEO + DUALITY +/- R2 0,073 Thống kê F 2,08* Nguồn: Nhóm tác giả tự tính tốn phần mềm Stata 13 Ghi chú: - biểu thị cho ý nghĩa thống kê mức 10% - Số ngoặc đơn giá trị thống kê t Số 216- Tháng 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 83 Ảnh hưởng đặc điểm giám đốc điều hành tới hiệu việc phát hành lần đầu công chúng Việt Nam Biến TENURE Trái với kỳ vọng, biến TENURE có tương quan ngược chiều với hiệu hoạt động doanh nghiệp sau IPO Việc người vị trí CEO doanh nghiệp làm tăng kinh nghiệm, dẫn tới khả tính đổi sáng tạo doanh nghiệp thiếu góc nhìn Về lâu dài, điều ảnh hưởng đến kết hoạt động doanh nghiệp đưa thị trường sản phẩm, dịch vụ phù hợp với nhu cầu người tiêu dùng Tuy nhiên, kết cho thấy khơng có ý nghĩa thống kê biến TENURE mức độ định giá giữ chức vụ chủ tịch hội đồng thành viên tăng thống tổ chức doanh nghiệp, thống mục tiêu việc định, từ giúp làm tăng hiệu hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên, kết hồi quy cho thấy khơng có ý nghĩa thống kê biến DUALITY hiệu hoạt động doanh nghiệp sau IPO, nghiên cứu chưa đủ sở để chứng thực lập luận R2 0,073 cho thấy biến độc lập mơ hình giải thích 7,3% cho biến phụ thuộc, mức nhỏ Như vậy, đặc điểm CEO khơng có ảnh hưởng nhiều tới hiệu dài hạn đợt IPO Biến PRE_CEO Tương tự với biến TENURE, biến PRE_ CEO cho kết tương quan ngược chiều trái với kỳ vọng khơng có ý nghĩa thống kê Có thể lý giải việc CEO nắm giữ vị trí tương tự doanh nghiệp khác tăng kinh nghiệm có khả CEO áp dụng sách định tương tự doanh nghiệp cũ, điều hiệu doanh nghiệp cũ lại không phát huy tác dụng áp dụng doanh nghiệp Qua việc kiểm định mơ hình, nhận thấy, đặc điểm CEO đóng vai trị khơng q quan trọng việc định hiệu việc IPO hiệu hoạt động doanh nghiệp Điều giải thích có nhiều yếu tố khác ảnh hưởng lên đợt IPO có thành cơng khơng hay doanh nghiệp có hoạt động hiệu không mà CEO lẫn thân doanh nghiệp khơng thể kiểm sốt yếu tố thị trường, sách nhà nước tâm lý nhà đầu tư Tuy nhiên kết nghiên cứu từ mơ hình tạo sở cho thấy đặc điểm CEO có tác động định, đặc biệt việc CEO có chuyên mơn tài kinh nghiệm, hiểu biết doanh nghiệp thị trường Biến FIN_CEO Biến FIN_CEO cho kết giống kỳ vọng với tương quan thuận chiều mức ý nghĩa 10% Như vậy, việc CEO có chun mơn tài giúp làm tăng hiệu hoạt động doanh nghiệp sách định xem xét kỹ lưỡng mặt tài chính, khả sinh lợi dự án Biến DUALITY Biến DUALITY có mối quan hệ thuận chiều với hiệu hoạt động doanh nghiệp sau IPO, cho thấy việc CEO nắm 84 Bên cạnh đó, cần lưu ý đặc điểm mẫu nghiên cứu số lượng doanh nghiệp nhà nước chiếm chủ yếu với tỷ lệ 70% Tại doanh nghiệp nhà nước, việc bổ nhiệm giám đốc/tổng giám đốc thường theo định bổ nhiệm quan chủ quản Bộ quan ngang Bộ, Ủy ban Quản lý vốn nhà nước doanh nghiệp Đồng thời, Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 216- Tháng 2020 NGUYỄN THỊ HOA HỒNG - NGUYỄN TIẾN ĐẠT - NGUYỄN NGỌC NGUYÊN hoạt động, chiến lược doanh nghiệp bao gồm định IPO chịu nhiều ảnh hưởng quan chủ quản, khiến cho vai trò trung tâm CEO bị hạn chế Mặt khác, Việt Nam, thông tin liên quan đến doanh nghiệp thời điểm IPO hạn chế với nhà đầu tư, có thơng tin chi tiết đặc điểm CEO Tính tin cậy thơng tin không cao Do vậy, nhà đầu tư có xu hướng dựa vào đặc điểm, chun môn CEO việc định giá cổ phiếu định đầu tư Kết luận Nghiên cứu đánh giá ảnh hưởng đặc điểm CEO tới hiệu việc IPO hiệu công ty sau tiến hành IPO với mẫu nghiên cứu 38 công ty thực hoạt động IPO niêm yết sàn chứng khoán HNX HOSE giai đoạn từ năm 2005 đến hết năm 2017 Kết từ mơ hình hồi quy cho thấy: Hiệu hoạt động đợt IPO nghiên cứu đo lường mức độ định giá cổ phiếu hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp 12 tháng sau IPO Có thể thấy mức độ định giá IPO không bị tác động nhiều đặc điểm cá nhân CEO Tuy nhiên, nhà đầu tư đánh giá cao có nhìn tích cực triển vọng doanh nghiệp CEO chứng minh lực thơng qua số báo có kinh nghiệm làm giám đốc điều hành công ty trước, hay có chun mơn lĩnh vực tài Về hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp sau IPO không phụ thuộc nhiều vào đặc điểm CEO Điều lý giải tham gia quan chủ quản hoạt động doanh nghiệp hạn chế vai trò CEO việc sách chiến lược Bên cạnh đó, thiếu thơng tin thơng tin khơng đáng tin cậy khiến nhà đầu tư không dựa nhiều vào đặc điểm CEO để định giá cổ phiếu doanh nghiệp Qua đó, thấy, có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến hiệu đợt IPO bao gồm yếu tố thị trường độ nhạy cảm thị trường, vấn đề phát triển nóng; yếu tố liên quan đến doanh nghiệp khả sinh lợi, dòng tiền, tuổi doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp, giá trị sổ sách yếu tố liên quan đến đặc điểm đợt phát hành giá chào bán, quy mô đợt phát hành, độ trễ niêm yết hay tỷ lệ mua vượt mức… Trong dài hạn, hiệu hoạt động doanh nghiệp phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác thị trường, sách Chính phủ, nhu cầu khách hàng hay áp lực cạnh tranh đến từ doanh nghiệp khác ■ Tài liệu tham khảo Baliga, B R., Moyer, R C & Rao, R S (1996), ‘CEO Duality and firm performance: What’s the fuss?’, Strategic Management Journal, 17(1), 41-53 Baysinger, B & Hoskisson, R E (1990), ‘The Composition of Boards of Directors and Strategic Control: Effects on Corporate Strategy’, The Academy of Management Review, 15(1), 72-87 Begley, T.M (1995), ‘Using founder status, age of firm and company growth rate as the basis for distinguishing entrepreneurs from managers of smaller businesses’, Journal of Business Venturing, 10, 249-263 Certo, T., Daily, C & Dalton, D (2002), ‘Signaling Firm Value through Board Structure: An Investigation of Initial Public Offerings’, Entrepreneurship Theory and Practice, 26(2), 33–50 Số 216- Tháng 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 85 Ảnh hưởng đặc điểm giám đốc điều hành tới hiệu việc phát hành lần đầu công chúng Việt Nam Cohen, B D & Dean, T J (2005), ‘Information asymmetry and investor valuation of IPOs: Top management team legitimacy as a capital market signal’, Strategic Management Journal, 26(7), 683−690 Dalton, D T., Daily, C M., Ellstrand, A E & Johnson, J L (1998), ‘Meta-analytic reviews of board composition, leadership structure, and financial performance’, Strategic Management Journal, 19(3), 269-290 Finkle, T A (1998), ‘The relationship between Boards of Directors and Initial Public Offerings in the Biotechnology Industry’, Entrepreneurship Theory and Practice, 22(3), 5-29 Jensen, M C & Meckling, W H (1976), ‘Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure’, Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360 Loughran, T & Ritter, J R (1995), ‘The new issues puzzle’, The Journal of Finance, 50(1), 23-52 10 Ogden, J P., Jen, F C & O’Connor, P F (2003), ‘Advanced Corporate Finance: Policies and Strategies’, New York: Pearson 11 Thorsell, A & Isaksson, A (2014), ‘Directors Experience and the Performance of IPOs: Evidence from Sweden’, Australasian Accounting, Business and Finance Journal, 81(1), 3-24 86 trang 74 trang 65 cho vay có tác động ngược chiều đến lợi nhuận, quy mơ cho vay thành viên có ý nghĩa bổ sung cho tác động ngược chiều rủi ro tín dụng đến lợi nhuận Kết nghiên cứu hàm ý QTDND cần thực tốt việc quản lý khoản cho vay khách hàng để kiểm sốt tốt rủi ro tín dụng, qua tối thiểu hóa triệt tiêu tác động tiêu cực rủi ro tín dụng nhằm đảm bảo mục tiêu lợi nhuận QTDND, chuẩn hóa nội dung quy trình thẩm định trước cho vay, hay tăng cường biện pháp khác việc kiểm tra sử dụng vốn, hay công tác lưu trữ thông tin lịch sử giao dịch khách hàng vay, Đặc biệt QTDND cần tập trung tăng cường mở rộng quy mơ cho vay thành viên để góp phần kiểm sốt tốt rủi ro tín dụng lợi nhuận gia tăng đáng kể Ngồi ra, kết nghiên cứu gợi ý QTDND cần tận dụng tích cực lợi kinh tế quy mô, tăng cường biện pháp quản lý chi phí (chẳng hạn tinh giản máy quản lý, xếp hợp lý phòng ban, ) nhằm tiết kiệm chi phí để qua thực mục tiêu gia tăng lợi nhuận  - Đẩy mạnh việc nghiên cứu, tuyên truyền nhằm nâng cao nhận thức TCTD PNH phát triển mơ hình quản trị rủi ro hoạt động tín dụng chuyên biệt: thực nghiên cứu chuyên sâu mô hình quản trị rủi ro hoạt động tín dụng tiêu dùng, cho th tài chính, bao tốn; tổ chức hội thảo, chia sẻ thông tin kinh nghiệm từ tổ chức quốc tế để TCTD PNH nước tiếp nhận gợi mở mơ hình phát triển - Phát triển yếu tố hạ tầng cần thiết để tạo thuận lợi cho công ty TC công ty CTTC phát triển mơ hình quản trị rủi ro chun biệt: phát triển sở hạ tầng thông tin khách hàng (bao gồm cá nhân doanh nghiệp), tổ chức hoạt động lĩnh vực thông tin tín dụng (hiện gần có CIC hoạt động lĩnh vực này)  Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 216- Tháng 2020 .. .Ảnh hưởng đặc điểm giám đốc điều hành tới hiệu việc phát hành lần đầu công chúng Việt Nam việc phát hành lần đầu công chúng hiệu hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên,... nhiệm trở thành CEO 4.1 Kết nghiên cứu ảnh hưởng đặc điểm giám đốc điều hành tới việc định giá phát hành lần đầu công chúng Kết kiểm định ảnh hưởng đặc điểm giám đốc điều hành tới việc định giá... yếu tố liên quan đến giám đốc điều hành để hoạt động IPO doanh nghiệp phát hành mang tới hiệu tốt Ảnh hưởng đặc điểm giám đốc điều hành tới hiệu việc phát hành lần đầu công chúng CEO nhà sáng lập