Nghiên cứu xem xét mẫu 313 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HSX) trong giai đoạn từ 2012 đến 2017. Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu nước ngoài, sở hữu nhà nước, khả năng chi trả lãi vay, đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp ảnh hưởng ngược chiều đến chi phí nợ, trong khi lãi suất cho vay trung bình 12 tháng ảnh hưởng cùng chiều đến chi phí nợ.
TẠP CHÍ PHÁT TRIỂN KHOA HỌC & CƠNG NGHỆ: CHUN SAN KINH TẾ - LUẬT VÀ QUẢN LÝ, TẬP 2, SỐ 3, 2018 71 Các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí nợ doanh nghiệp niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn TP Hồ Chí Minh Nguyễn Hải Yến, Ngơ Phú Thanh, Bùi Ngọc Lộc Tóm tắt - Chi phí nợ tiêu chí doanh nghiệp cân nhắc đưa định tài trợ doanh nghiệp Doanh nghiệp tài trợ hoạt động kinh doanh vốn nợ nhiều chi phí nợ thấp Do đó, xác định yếu tố ảnh hưởng đến chi phí nợ nhằm giảm thiểu chi phí nợ chủ đề quan tâm Nghiên cứu xem xét mẫu 313 doanh nghiệp niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn TP Hồ Chí Minh (HSX) giai đoạn từ 2012 đến 2017 Kết nghiên cứu cho thấy sở hữu nước ngoài, sở hữu nhà nước, khả chi trả lãi vay, đòn bẩy tài doanh nghiệp ảnh hưởng ngược chiều đến chi phí nợ, lãi suất cho vay trung bình 12 tháng ảnh hưởng chiều đến chi phí nợ Từ khóa: Chi phí nợ, doanh nghiệp phi tài niêm yết, sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, đòng bẩy tài chính, khả chi trả lãi vay, lãi suất cho vay trung bình 12 tháng GIỚI THIỆU định tài trợ định quan trọng quản trị tài doanh nghiệp [1] Khi đưa định tài trợ, doanh nghiệp thường cân nhắc sử dụng nguồn tài trợ dựa chi phí Các doanh nghiệp huy động vốn nợ với chi phí thấp giúp giảm chi phí sử dụng vốn Nhờ đó, doanh nghiệp nâng cao Q UYẾT Ngày nhận thảo: 8-5-2018, ngày chấp nhận đăng: 25-10-2018, ngày đăng: 24-11-2018 Nghiên cứu tài trợ Trường Đại học Kinh tế Luật (VNU-HCM) đề tài mã số: CS/2018-02 Tác giả Nguyễn Hải Yến, Ngơ Phú Thanh cơng tác Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế- Luật (e-mail:yennh@uel.edu.vn) Bùi Ngọc Lộc – K14404, sinh viên Khoa Tài chính- Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế- Luật khả cạnh tranh, tăng lợi nhuận cải thiện hiệu hoạt động [2] Tuy nhiên, chi phí nợ ln thay đổi liên tục tác động nhiều yếu tố bên bên ngồi doanh nghiệp Vì vậy, làm để doanh nghiệp tận dụng nguồn tài trợ bên ngồi với chi phí nợ phù hợp? Đây câu hỏi nhà quản lý doanh nghiệp, nhà nghiên cứu quan tâm thời gian dài Để trả lời câu hỏi này, nhiều nghiên cứu lý thuyết thực nghiệm xem xét yếu tố ảnh hưởng đến chi phí nợ doanh nghiệp Các nghiên cứu trước chủ yếu tập trung nước phát triển kết luận khác quốc gia khu vực Các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu huy động vốn dựa vào hệ thống ngân hàng [3] Do đó, chi phí nợ yếu tố quan trọng để đưa định tài trợ Song, nghiên cứu chi phí nợ Việt Nam hạn chế Hầu hết, nghiên cứu Việt Nam tập trung thực phân tích yếu tố tác động đến chi phí vốn Việt Nam Bên cạnh đó, số nghiên cứu dừng lại xem xét yếu tố riêng lẻ sở hữu nhà nước hay quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng đến chi phí sử dụng nợ doanh nghiệp mà chưa xem xét tổng hợp yếu tố ảnh hưởng Với lý trên, nhóm tác giả tiến hành nghiên cứu chủ đề yếu tố tác động đến chi phí nợ doanh nghiệp niêm yết Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HSX) giai đoạn từ năm 2012 đến 2017 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 2.1 Cơ sở lý thuyết Lý thuyết đánh đổi: Cho doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao thường có nguy bị kiệt quệ tài chính, chí phá sản Do đó, người cho vay yêu cầu phần bù đắp rủi ro cao Hay chi phí nợ doanh nghiệp cao 72 SCIENCE & TECHNOLOGY DEVELOPMENT JOURNAL: ECONOMICS – LAW AND MANAGEMENT, VOL 2, ISSUE 3, 2018 Ngồi ra, người cho vay đưa điều khoản hạn chế để bảo đảm phần lãi họ Điều khiến cho chi phí nợ doanh nghiệp tăng cao Lý thuyết trật tự phân hạng: Cho biết thứ tự ưu tiên việc tài trợ vốn doanh nghiệp Theo quan điểm nhà đầu tư, nguồn vốn cổ phần nguồn vốn nợ có rủi ro nhau, nhiên, mức độ rủi ro vốn cổ phần cao hơn, phí vốn cổ phần cao chi phí nợ Vì vậy, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng vốn nợ vay trước sử dụng vốn cổ phần Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích doanh nghiệp có khả sinh lời nhiều thường vay nợ họ khơng cần nguồn tài trợ bên Ngược lại, doanh nghiệp có khả sinh lời thường phát hành nợ họ khơng có đủ nguồn vốn nội để trì hoạt động chi phí nợ vay thấp so với chi phí vốn cổ phần Do đó, chi phí nợ yếu tố định lựa chọn nguồn vốn doanh nghiệp 2.2 Các chứng thực nghiệm Thước đo chi phí nợ: Khi xem xét chi phí nợ, nghiên cứu có cách thức đo lường chi phí nợ khác [4] [5] xác định chi phí nợ dựa chênh lệch lợi suất trái phiếu doanh nghiệp trái phiếu phủ với kỳ hạn tương ứng Cách đo lường phù hợp với nước phát triển có thị trường trái phiếu doanh nghiệp tồn lâu đời kênh huy động vốn mạnh mẽ doanh nghiệp Tuy nhiên, thị trường nổi, nguồn vốn vay chủ yếu thơng qua ngân hàng cách đo lường trở nên khó thực [6] Để chuẩn hóa phân phối chi phí lãi vay phù hợp với đặc trưng sử dụng nguồn tài trợ từ ngân hàng thị trường nổi, [6-9] tính chi phí nợ logarit tỷ lệ chi phí lãi vay tổng nợ ngắn hạn cộng nợ dài hạn [2, 8] đo lường chi phí nợ theo cách khác Lúc này, chi phí vốn xác định dựa chi phí lãi vay trước thuế theo cơng thức tổng chi phí lãi vay chia trung bình nợ phải trả có chịu lãi năm Trong nghiên cứu này, tác giả đo lường chi phí nợ theo [6-9] để phù hợp với đặc thù vay nợ doanh nghiệp Việt Nam Doanh nghiệp quốc gia quan tâm đến chi phí nợ mà doanh nghiệp phải bỏ Chi phí nợ thấp giúp doanh nghiệp giảm bớt gánh nặng chi phí sử dụng vốn Do đó, doanh nghiệp thường xác định nhân tố ảnh hưởng đến chi phí nợ, để cải thiện chúng giúp doanh nghiệp trì chi phí nợ phù hợp Sở hữu nhà nước: Các nghiên cứu sở hữu nhà nước ảnh hưởng đến chi phí nợ cho kết trái chiều Một mặt, sở hữu nhà nước cho giúp doanh nghiệp giảm chi phí nợ Nghiên cứu [5] 43 quốc gia giai đoạn từ năm 1991 đến 2010, với sở hữu nhà nước tỷ lệ phần trăm nắm giữ nhà nước doanh nghiệp chi phí nợ tính chênh lệch lợi tức trái phiếu (bond credit spread) Kết cho thấy sở hữu nhà nước làm giảm chi phí nợ doanh nghiệp giai đoạn khủng hoảng, với doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài cao Khi xem xét sở hữu nhà nước theo kiểm soát Trung Quốc, [6] nhận thấy doanh nghiệp nhà nước có chi phí nợ thấp so với doanh nghiệp tư nhân Kết tương đồng [10] xem xét tập trung sở hữu nhà nước chi phí nợ Tây Ban Nha Đồng thời, sở hữu nhà nước tăng lên chi phí nợ giảm tương ứng theo tỷ lệ [4] Sở hữu nhà nước làm giảm chi phí nợ nhờ vào tạo ưu đãi giảm bớt rủi ro cho doanh nghiệp [11] Những ưu đãi bao gồm ưu đãi thương mại lợi Nhà nước [12], chuyển giao công nghệ nguồn vốn [13, 14], ưu đãi luật pháp [6, 15, 16], cứu trợ phủ doanh nghiệp gặp khó khăn [4] Điều nhà đầu tư khu vực tư nhân hoạt động mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản họ, nhà nước tham gia vào hoạt động doanh nghiệp để thực mục tiêu kinh tế- xã hội Nhà nước sở hữu cổ phần doanh nghiệp mục tiêu thực an sinh xã hội trì tỷ lệ việc làm mức cao, hay bảo hộ cho ngành quan trọng trị quốc gia mục đích an ninh quốc phòng Do đó, Nhà nước không muốn doanh nghiệp thuộc sở hữu Nhà nước bị phá sản Vì vậy, doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước có nguy phá sản tình trang kiệt quệ tài Nhà nước đứng bảo lãnh khoản nợ hỗ trợ doanh nghiệp thoát khỏi tình trạng khó khăn [4, 17] Sự bảo đảm Nhà nước làm giảm rủi ro phá sản, nhờ giúp làm giảm giá trị phần bù rủi ro cho nhà đầu tư, chi phí nợ doanh nghiệp giảm xuống Trái ngược với quan điểm trên, số cơng trình nghiên cứu sở hữu nhà nước khiến cho chi phí nợ doanh nghiệp tăng lên Cụ thể, giai đoạn điều kiện kinh tế bình thường, doanh nghiệp có sở hữu nhà nước có chi phí nợ cao theo nhận định [5] Tương tự vậy, [2] tìm thấy mối tương quan dương sở hữu nhà nước TẠP CHÍ PHÁT TRIỂN KHOA HỌC & CÔNG NGHỆ: 73 CHUYÊN SAN KINH TẾ - LUẬT VÀ QUẢN LÝ, TẬP 2, SỐ 3, 2018 chi phí nợ Sebia giai đoạn từ năm 2008 phân hạng phần khẳng định đến 2013 Những lập luận quan điểm tăng sở hữu doanh nghiệp lớn thường có chi phí thơng tin thấp nhà nước khiến chi phí nợ doanh nghiệp thơng tin cơng bố tài tăng lên vấn đề người đại diện ([18, 19]), doanh nghiệp thường tốt Những trị gia muốn theo đuổi mục đích chứng thực nghiệm ủng hộ cho lý không liên quan đến tối đa hóa giá trị doanh thuyết [22] nghiên cứu mẫu quan sát 1.052 nghiệp, chẳng hạn tối đa hóa số lượng lao động doanh nghiệp Mỹ theo năm cho kết quy doanh nghiệp nhà nước [20] Nhìn mơ doanh nghiệp lớn làm giảm chi phí nợ chung, nghiên cứu ủng hộ cho việc tăng sở hữu cho doanh nghiệp doanh nghiệp lớn có tính quy Nhà nước doanh nghiệp nhằm giảm mô ổn định hoạt động Các doanh nghiệp có chi phí nợ nhiều so với nghiên cứu cho quy mơ lớn có lịch sử phát triển tương đối dài gia tăng chi phí nợ có sở hữu Nhà nước ổn định Do đó, vấn đề thơng tin bất cân xứng Tại Việt Nam, doanh nghiệp có sở hữu nhà doanh nghiệp có quy mơ lớn người cho nước thường nhận nhiều hỗ trợ từ vay giảm Điều giúp cho doanh Chính phủ Liệu mối quan hệ sở hữu nhà nước nghiệp quy mơ lớn thu hút nguồn vốn vay chi phí nợ Việt Nam có làm giảm chi phí nợ với chi phí thấp [21] Những chứng thực hay không? Trong phần nghiên cứu này, nghiệm [2, 6] cho kết tương tự Các đưa giả thuyết sau: nghiên cứu trước chủ yếu thực thị trường phát triển, thị trường có quy mơ H1: Sở hữu nhà nước tăng làm giảm chi phí lớn Trung Quốc, liệu thị trường nợ doanh nghiệp nổi, có quy mơ nhỏ Việt Nam quy mơ Sở hữu nước ngoài: Khi nghiên cứu doanh doanh nghiệp tăng có làm giảm chi phí nợ cho nghiệp sản xuất quy mô vừa Mỹ, [21] thấy doanh nghiệp khơng? doanh nghiệp có sở hữu nước ngồi thường có H3: Quy mơ doanh nghiệp tăng làm giảm chi máy quản lý hoạt động tốt hơn, thơng tin cơng phí nợ doanh nghiệp bố minh bạch so với loại hình sở hữu doanh nghiệp khác, chi phí nợ doanh Đòn bẩy tài chính: Đòn bẩy tài đại diện nghiệp có sở hữu nước ngồi thấp Ngồi ra, cho định tài trợ doanh nghiệp Đòn bẩy doanh nghiệp có sở hữu nước ngồi có uy tín tài xác định mức độ sử dụng nợ doanh việc vay nợ hơn, nên họ thường thu hút nghiệp Do đó, yếu tố quan trọng ảnh nguồn vốn có chi phí nợ thấp [11] Kết hưởng đến chi phí nợ doanh nghiệp Khi tăng nghiên cứu [2] cho 4.710 doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài làm tăng rủi ro tín Serbia giai đoạn 2008-2013 cho thấy dụng cho doanh nghiệp, dẫn đến tăng chi phí nợ sở hữu nước ngồi doanh nghiệp tăng [21, 22] lên giúp giảm chi phí nợ Ở Việt Nam, sóng H4: Tăng đòn bẩy tài làm tăng chi phí đầu tư nước vào doanh nghiệp nợ doanh nghiệp nước tăng lên từ có đời thị trường Khả chi trả lãi vay thường đại diện chứng khoán Các doanh nghiệp Việt Nam thu hút đầu tư nước nhằm cải thiện hoạt động quản tỷ lệ khả chi trả lãi vay - tỷ lệ lý để giảm chi phí hoạt động bao gồm chi phí nợ EBIT so với chi phí lãi vay Tỷ lệ khả chi trả vay Vậy liệu doanh nghiệp có sở hữu nước lãi vay cao hàm ý doanh nghiệp có tiềm ngồi có thực làm giảm chi phí doanh lực tài tốt, mức độ rủi ro vỡ nợ thấp hơn, nghiệp hay không? Các tác giả đưa giả định đồng thời có khả hồn trả cho khoản nợ có Do đó, doanh nghiệp thường sau: dễ dàng huy động thêm nguồn vốn từ bên H2: Sở hữu nước tăng làm giảm chi phí nhận nhiều ưu đãi chi phí vốn ([2, 21] nợ doanh nghiệp Tại Việt Nam, công cụ thị trường vốn dành Quy mô doanh nghiệp: Theo lý thuyết đánh cho doanh nghiệp khiêm tốn, đổi, doanh nghiệp có quy mơ lớn thường dễ nhu cầu vốn từ doanh nghiệp nhiều Khi đó, huy động vốn thị trường vốn vay vốn với doanh nghiệp có khả chi trả lãi vay tốt mức chi phí rẻ doanh nghiệp có hoạt liệu có ưu đãi chi phí vay nợ hay không? động kinh doanh đa dạng nên giảm rủi ro H5: Khả chi trả lãi vay tăng làm giảm không trả nợ Đồng thời, lý thuyết trật tự 74 SCIENCE & TECHNOLOGY DEVELOPMENT JOURNAL: ECONOMICS – LAW AND MANAGEMENT, VOL 2, ISSUE 3, 2018 chi phí nợ doanh nghiệp Nhìn chung, chứng thực nghiệm đưa nhiều nhân tố ảnh hưởng đến chi phí nợ doanh nghiệp bối cảnh khác Mỗi chứng thực nghiệm có kết luận khác tác động yếu tố đến chi phí nợ doanh nghiệp Điều có khác khơng gian thời gian nghiên cứu, phương pháp ước lượng khác cách đo lường nhân tố khác Đặc biệt, hầu hết nghiên cứu thực nghiệm tiến hành thị trường phát triển Do đó, nghiên cứu đóng góp phần vào chứng thực nghiệm chi phí nợ thị trường Việt Nam DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu Mẫu quan sát nghiên cứu doanh nghiệp phi tài niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn TP Hồ Chí Minh năm từ năm 2012 đến 2017 Nghiên cứu lấy mẫu đánh giá 06 năm nhằm xác định yếu tố tác động đến chi phí nợ giai đoạn sau khủng hoảng kinh tế giới Những doanh nghiệp lĩnh vực tài bao gồm ngân hàng, doanh nghiệp chứng khoán, doanh nghiệp bảo hiểm, tổ chức tài bị loại bỏ khỏi mẫu quan sát đặc thù báo cáo tài doanh nghiệp có nhiều khác biệt so với doanh nghiệp lại [23, 24] Những quan sát không đầy đủ liệu tài giai đoạn nghiên cứu khơng có phát sinh nợ chịu lãi loại bỏ Dữ liệu lãi suất cho vay trung bình 12 tháng, phân ngành GICS lấy từ Thomson Reuters Dữ liệu số tài doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu nước lấy từ FiinPro Sau làm sạch, liệu cuối liệu dạng bảng không cân 313 doanh nghiệp niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn Tp Hồ Chí Minh 06 năm tương ứng với 1.416 quan sát 3.2 Mô tả biến BẢNG I ĐO LƯỜNG CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH VÀ MỐI QUAN HỆ DỰ KIẾN CỦA CÁC BIẾN VỚI CHI PHÍ NỢ Biến Cách đo lường Chi phí nợ (CDit) Chi phí lãi vay it/ ((Nợ chịu lãi dài hạn it + nợ chịu lãi ngắn hạn ngắn hạn it + Nợ chịu lãi dài hạn it-1 + nợ chịu lãi ngắn hạn ngắn hạn it-1)/2) Dấu kỳ vọng Biến độc lập Quy mô doanh nghiệp (LnTAit) Ln( Tổng tài sản it) - Hệ số chi trả lãi vay(TIEit) EBIT/ Chi phí lãi vay it - Tỷ số nợ (DAit) Tổng nợ phải trảit / Tổng tài sản it + Sở hữu nhà nước (SO it) Tỷ lệ phần trăm sở hữu nhà nước - Sở hữu nước (FO it) Tỷ lệ phần trăm sở hữu nước - Lãi suất 12 tháng (MI) Lãi suất cho vay trung bình 12 tháng năm t + Ngành (Industry) Biến giả ngành nghề dựa phân loại ngành cấp GICS Biến kiểm sốt 3.3 Mơ hình nghiên cứu Để nghiên cứu yếu tố tác động đến chi phí nợ doanh nghiệp, nhóm tác giả dựa 05 giả thuyết đề cập phần Từ giả thuyết đó, dựa nghiên cứu [2], mơ hình nghiên cứu đề xuất: CDit biến chi phí nợ doanh nghiệp thứ i năm t; MI biến lãi suất cho vay; LnTAit đại diện cho quy mô doanh nghiệp thứ i năm t; TIE¬it hệ số khả chi trả lãi vay doanh nghiệp thứ i năm t; Trong đó: DAit: tỷ lệ nợ doanh nghiệp thứ i năm t; TẠP CHÍ PHÁT TRIỂN KHOA HỌC & CÔNG NGHỆ: 75 CHUYÊN SAN KINH TẾ - LUẬT VÀ QUẢN LÝ, TẬP 2, SỐ 3, 2018 SOit: tỷ lệ sở hữu nhà nước doanh nghiệp thứ biến sử dụng mơ hình Từ kết thống kê i năm t; cho thấy giá trị trung bình chi phí nợ doanh nghiệp niêm yết HOSE 6,73% Mức FOit: phần trăm tỷ lệ sở hữu nước ngồi chi phí nợ trung bình thấp nghiên doanh nghiệp thứ i năm t cứu [2] chi phí nợ doanh nghiệp Industryi: biến giả ngành nghề Serbia, [6] chi phí nợ doanh nghiệp nhận giá trị doanh nghiệp thuộc Trung Quốc Điều doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng không thiết yếu hàng Việt Nam nhận nhiều sách ưu đãi hỗ tiêu dùng thiết yếu, lượng, chăm sóc sức trợ hoạt động Nhà nước Trong lãi suất khỏe, cơng nghiệp, cơng nghệ thơng tin, ngun vay trung bình 12 tháng doanh nghiệp Việt vật liệu, bất động sản, dịch vụ điện nước Ngành Nam có giá trị trung bình xấp xỉ 8,81% suốt dịch vụ truyền thông lựa chọn ngành sở giai đoạn nghiên cứu, dao động khoảng từ 6,96% đến 13,61% KẾT QUẢ MƠ HÌNH 4.1 Mơ tả liệu thống kê Bảng II tóm tắt kết thống kê tất BẢNG II MÔ TẢ THỐNG KÊ CÁC BIẾN Biến Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Nhỏ Lớn CD 1.416 0,067301 0,0406552 0,001116 0,3128658 DA 1.416 0,493565 0,1982602 0,0336591 0,9706117 TIE 1.416 21,80595 55,4103 -2,99184 447,8219 MI 1.416 8,815629 2,345986 6,96 13,61091 FO 1.416 13,22086 15,16336 64,62 SO 1.416 15,79386 24,32701 97 LnTA 1.416 28,02091 1,233291 25,56926 32,99603 Sở hữu nước trung bình mức 13,22% biến động mạnh tương ứng với doanh nghiệp khơng có sở hữu nước ngồi doanh nghiệp FDI có sở hữu nước đến 64,62% Tương tự, sở hữu nhà nước trung bình doanh nghiệp phi tài niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn TP Hồ Chí Minh 15,79%, GAS có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao 97% Mức nợ doanh nghiệp mức trung bình khoảng 50% Hệ số khả chi trả lãi vay biến động lớn cho thấy có năm số doanh nghiệp niêm yết gặp khó khăn tài số doanh nghiệp lại có tiềm lực tài tương đối tốt Cụ thể, số doanh nghiệp có hệ số chi trả lãi vay âm hoạt động kinh doanh doanh nghiệp bị thua lỗ (EBIT