Bài viết sử dụng số liệu chiết xuất từ báo cáo tài chính của 126 doanh nghiệp phi tài chính, được chọn lọc từ 500 công ty trong danh sách Fortune 2016 được niêm yết trên hai sàn chứng khoán NASDAQ và NYSE (Mỹ) đáp ứng đủ các điều kiện phục vụ cho nghiên cứu, nhằm kiểm định mối tương quan giữa việc sử dụng công cụ tài chính phái sinh với giá trị của doanh nghiệp. Phương pháp thống kê mô tả được sử dụng kết hợp với hồi quy tương quan, với biến phụ thuộc đại diện cho giá trị doanh nghiệp là giá trị vốn hóa thị trường và các biến độc lập, trong đó có biến đại diện cho việc sử dụng công cụ phái sinh (đo bằng tỷ lệ giữa giá trị hợp đồng phái sinh được doanh nghiệp sử dụng trên tổng tài sản, kết hợp với biến giả thể hiện việc doanh nghiệp có hay không sử dụng công cụ phái sinh). Nghiên cứu đã chỉ ra rằng quy mô (giá trị) hợp đồng phái sinh được sử dụng có tác động ngược chiều tới giá trị doanh nghiệp; và các công ty sử các công cụ phái sinh chỉ với mục đích phòng ngừa rủi ro có giá trị doanh nghiệp trung bình thấp hơn tương đối so với các công ty sử dụng công cụ phái sinh cho cả hai mục đích phòng ngừa rủi ro và đầu cơkinh doanh. Từ đó, một số cân nhắc thận trọng được rút ra đối với việc áp dụng các công cụ phái sinh ở một thị trường tài chính còn chưa hoàn thiện như Việt Nam.
Cơng cụ tài phái sinh giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu công ty Mỹ hàm ý cho Việt Nam Bài viết sử dụng số liệu chiết xuất từ báo cáo tài 126 doanh nghiệp phi tài chính, chọn lọc từ 500 cơng ty danh sách Fortune 2016 niêm yết hai sàn chứng khoán NASDAQ NYSE (Mỹ) đáp ứng đủ điều kiện phục vụ cho nghiên cứu, nhằm kiểm định mối tương quan việc sử dụng công cụ tài phái sinh với giá trị doanh nghiệp Phương pháp thống kê mô tả sử dụng kết hợp với hồi quy tương quan, với biến phụ thuộc đại diện cho giá trị doanh nghiệp giá trị vốn hóa thị trường biến độc lập, có biến đại diện cho việc sử dụng cơng cụ phái sinh (đo tỷ lệ giá trị hợp đồng phái sinh doanh nghiệp sử dụng tổng tài sản, kết hợp với biến giả thể việc doanh nghiệp có hay khơng sử dụng cơng cụ phái sinh) Nghiên cứu quy mô (giá trị) hợp đồng phái sinh sử dụng có tác động ngược chiều tới giá trị doanh nghiệp; công ty sử công cụ phái sinh với mục đích phòng ngừa rủi ro có giá trị doanh nghiệp trung bình thấp tương đối so với công ty sử dụng công cụ phái sinh cho hai mục đích phòng ngừa rủi ro đầu cơ/kinh doanh Từ đó, số cân nhắc thận trọng rút việc áp dụng công cụ phái sinh thị trường tài chưa hoàn thiện Việt Nam Giới thiệu Phái sinh tài vốn biết đến cơng cụ phòng ngừa rủi ro cho doanh nghiệp Tuy nhiên, khủng hoảng tài tồn cầu năm 2007 xảy ra, thị trường phái sinh bị trích nhiều cho nguyên nhân với việc cho đời sản phẩm nước Mỹ, chứng khốn hóa khoản nợ (Hull, 2012) Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán phái sinh thức vào hoạt động từ ngày 10/8/2017 Trước đó, cơng cụ phái sinh áp dụng số NHTM, nhiên, mức độ khiêm tốn quy mô đa dạng Với quốc gia ngày hội nhập sâu rộng Việt Nam, thị trường mẻ, phần lớn doanh nghiệp thiếu hiểu biết cách sử dụng cơng cụ tài phái sinh nhằm phòng ngừa rủi ro Tuy nhiên, thân cơng cụ có chứa đựng rủi ro hay không điều cần tiếp tục nghiên cứu Năm 2014, Ủy ban Chuẩn mực Kế toán Tài Mỹ (FASB-Financial Accounting Standards Board, 2014) ban hành quy định, theo yêu cầu tất công ty phải minh bạch liệu giá trị sử dụng cơng cụ tài phái sinh Do hạn chế nguồn số liệu liên quan tới việc sử dụng công cụ phái sinh doanh nghiệp Việt Nam, viết thực với số liệu thu thập từ doanh nghiệp Mỹ, nhằm cung cấp thêm chứng thực nghiệm mối quan hệ việc sử dụng cơng cụ tài phái sinh với giá trị doanh nghiệp Những chứng chứa đựng hàm ý việc triển khai sản phẩm phái sinh Việt Nam Với mục tiêu nêu trên, câu hỏi nghiên cứu bao gồm: (1) Có tồn mối quan hệ việc sử dụng công cụ phái sinh giá trị doanh nghiệp?; (2) Việc sử dụng công cụ phái sinh có giúp doanh nghiệp làm tăng giá trị không? (3) Giá trị doanh nghiệp công ty sử dụng công cụ phái sinh vào hai mục đích đầu cơ/kinh doanh phòng ngừa có khác biệt với giá trị công ty sử dụng công cụ phái sinh cho mục đích phòng ngừa? Phái sinh tài cơng cụ hay hợp đồng tài mà giá trị cơng cụ/hợp đồng phụ thuộc vào giá trị tài sản sở hay biến số khác Tài sản sở tiền tệ, chứng khốn, hàng hóa; biến số thời tiết, lãi suất Các sản phẩm phái sinh bao gồm hợp đồng kỳ hạn (Forwards), hợp đồng tương lai (Futures), hợp đồng hoán đổi (Swaps), hợp đồng quyền chọn (Options) Hợp đồng phái sinh công cụ đa năng, chúng thể doanh nghiệp cá nhân lựa chọn áp dụng nhằm mục đích phòng ngừa rủi ro và/hoặc đầu sinh lời Ngay sử dụng hợp đồng phái sinh, khả xảy tổn thất hữu doanh nghiệp cá nhân sử dụng hợp đồng phái sinh với mục đích ban đầu bảo hiểm họ sau trở thành nhà đầu (Hull, 2012) Giá trị doanh nghiệp hiểu toàn giá trị thị trường cơng ty, bao gồm giá trị vốn hóa doanh nghiệp giá trị khoản nợ, không tính đến giá trị khoản tiền mặt tương đương tiền mà công ty nắm giữ (Bhullar & Bhatnagar, 2013) Giá trị doanh nghiệp đo tỷ lệ vốn hóa thị trường, gọi hệ số Tobin’s Q, tỷ lệ giá trị thị trường với giá trị sổ sách tổng tài sản doanh nghiệp (Allayannis & Weston, 2001) Đã có nhiều nghiên cứu thực nhằm đánh giá tác động việc sử dụng công cụ phái sinh tới giá trị công ty Tuy nhiên, hầu hết nghiên cứu thực nước phát triển, chưa có nhiều nghiên cứu nghiên cứu tập trung vào quốc gia phát triển Những khó khăn phát sinh để thu thập đầy đủ, xác liệu kỳ vọng quốc gia mà thị trường tài nói chung thị trường cơng cụ phái sinh chưa phát triển rào cản cho việc thực nghiên cứu Allayannis & Weston (2001) nghiên cứu 720 doanh nghiệp lớn Mỹ hoạt động lĩnh vực phi tài giai đoạn 1990-1995 Hệ số Tobin’s Q sử dụng làm thước đo giá trị doanh nghiệp Tác giả tìm sụ tương quan việc sử dụng phái sinh với giá trị doanh nghiệp, tương quan định số công ty như: quy mơ, lợi nhuận, đòn bẩy, hội tăng trưởng, khả tiếp cận thị trường tài chính, đa dạng hóa địa lý cơng nghiệp, uy tín, hiệu ngành Kết cho thấy, công ty thường phải đối mặt với rủi ro tiền tệ (các doanh nghiệp xuất nhập khẩu) sử dụng phái sinh có giá trị cao 4.8% so với công ty không sử dụng công cụ phái sinh tiền tệ Từ đó, tác giả cơng nhận tồn mối quan hệ thuận chiều việc sử dụng cơng cụ phòng ngừa rủi ro với giá trị doanh nghiệp Trong đó, nghiên cứu Hentschel & Kothari (2001), với số liệu từ báo cáo tài 425 doanh nghiệp tài phi tài Mỹ giai đoạn 1990-1993, không tồn mối liên hệ biến động giá cổ phiếu với quy mô sử dụng hợp đồng phái sinh doanh nghiệp Cụ thể, khác biệt rủi ro cơng ty có sử dụng cơng cụ phái sinh không đáng kể so với công ty khơng sử dụng chúng, với đó, ảnh hưởng phái sinh nhỏ hầu hết cơng ty, doanh nghiệp có giá trị hợp đồng phái sinh lớn Đồng quan điểm trên, nghiên cứu Jin & Jorion (2004), thực 119 công ty khai thác dầu mỏ khí đốt Mỹ từ năm 1998 đến năm 2001, cho thấy, nhìn chung, khơng có khác biệt giá trị cơng ty có thực phòng ngừa cơng ty khơng thực phòng ngừa rủi ro hợp đồng phái sinh Trên tảng sở liệu Compustat công ty toàn cầu, Guay & Kothari (2003) thực nghiên cứu với 234 doanh nghiệp phi tài có sử dụng công cụ phái sinh thời kỳ 1995-1997 Nghiên cứu tầm quan trọng dòng tiền thu từ hoạt động phòng ngừa rủi ro phái sinh khiêm tốn khả tạo khác biệt lớn giá trị thị trường doanh nghiệp Trong nghiên cứu doanh nghiệp Mỹ cho kết chưa đồng nhất, nghiên cứu quốc gia khác đến kết luận trái chiều Afza & Alam (2016), nghiên cứu 181 công ty phi tài Pakistan giai đoạn 2004-2010 khẳng định: thị trường phái sinh lỏng lẻo, tập đoàn Pakistan sử dụng phái sinh tiền tệ cho mục đích phòng ngừa rủi ro giúp mang lại giá trị hiệu cao Júnior & Laham (2016) sử dụng sở liệu 212 cơng ty phi tài niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Saul Paolo (Brazil) từ năm 1996 đến năm 2005 Kết cho thấy công ty sử dụng cơng cụ phái sinh có giá trị thị trường cao so với công ty không sử dụng công cụ Tuy nhiên, Ayturk & cộng (2016) lại khơng có chứng để kết luận việc sử dụng công cụ phái sinh Thổ Nhĩ Kì ảnh hưởng đến giá trị công ty Dữ liệu sử dụng gồm 204 cơng ty phi tài giai đoạn 2007 đến 2013 Như vậy, thấy nghiên cứu đến kết luận chưa đồng mối quan hệ việc sử dụng công cụ phái sinh giá trị doanh nghiệp Ngoài ra, số nghiên cứu, biến giả sử dụng làm đại diện cho việc sử dụng công cụ phái sinh doanh nghiệp (mang giá trị công ty không sử dụng công cụ phái sinh; mang giá trị cơng ty có sử dụng công cụ phái sinh) Theo quan điểm chúng tôi, việc sử dụng biến giả chưa thể rõ mức độ sử dụng công cụ này, công ty sử dụng nhiều hay ít, với giá trị lớn hay nhỏ công cụ phái sinh biểu qua biến giả với giá trị Vì vậy, viết này, tỷ lệ giá trị thị trường công cụ phái sinh mà doanh nghiệp sử dụng tổng tài sản sử dụng, với hy vọng đánh giá rõ ràng tác động quy mô sử dụng công cụ phái sinh đến giá trị doanh nghiệp Phương pháp áp dụng Allayannis & Weston (2001), Afza, T and Alam, A (2016), Ayturk & Yanik (2016) tác giả khác Đặc biệt, tìm hiểu khác biệt giá trị doanh nghiệp công ty sử dụng phái sinh cho hai mục đích (phòng ngừa đầu cơ) với công ty sử dụng phái sinh cho mục đich phòng ngừa điểm nghiên cứu so với nghiên cứu trước Cuối cùng, mơ hình đề xuất nghiên cứu trước mơ hình tuyến tính, đó, hàm số đồng biến liên tục nghịch biến liên tục Điều trái với giả thuyết mà nhóm tác giả đặt ra, sử dụng công cụ phái sinh mức độ định làm tăng giá trị doanh nghiệp Chính vậy, việc tiến hành kiểm định mơ hình cho phù hợp với giả thuyết đề thực Phương pháp nghiên cứu Hiện tại, theo chế độ kế tốn Việt Nam, chưa có quy định cụ thể việc thông báo công cụ phái sinh báo cáo tài Trong đó, vào năm 2014, Ủy ban Chuẩn mực Kế tốn Tài Mỹ yêu cầu tất công ty phải minh bạch liệu giá trị thị trường cơng cụ phái sinh sử dụng Vì vậy, nghiên cứu thực dựa sở liệu 200 công ty đứng đầu danh sách 500 cơng ty Fortune năm 2016 Cơng ty tài chính, cơng ty có cơng ty cơng ty tài chính, cơng ty mua bán sáp nhập cơng ty có báo cáo tài khơng rõ ràng lọc khỏi đối tượng nghiên cứu Kết quả, 126 cơng ty niêm yết hai sàn chứng khốn Mỹ NYSE NASDAQ có đầy đủ số liệu phù hợp với mơ hình kiểm định lựa chọn Giai đoạn 2015-2016 lựa chọn thời điểm sau quy định Ủy ban Chuẩn mực Kế tốn Tài Mỹ áp dụng, nhờ đó, số liệu thu thập đẩy đủ rõ ràng Phần mềm EVIEWS 10.0 sử dụng để hỗ trợ cho nghiên cứu Mơ hình nghiên cứu Để kiểm định mối tương quan việc sử dụng công cụ phái sinh với giá trị doanh nghiệp, mơ hình hồi quy ban đầu gốc xây dựng sau: LOG(MARCAP) = β0 + β1*FV_TA + u (1) Tuy nhiên, giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào đặc tính doanh nghiệp, thể nhóm tiêu: cấu vốn, khả khoản, khả sinh lời, quy mơ doanh nghiệp Vì vậy, mơ hình gốc hiệu chỉnh cách bổ sung thêm biến sau: LOG(MARCAP) = β0 + β1*FV_TA + β2*LGASS + β3*CAPEX_ASS + β4*EQ_TA + β5*LT_DEBT + β6*CURRENT_RATIO + β7*CF_SALE + β8*SALGRO + β9*ZSCORE +u (2) Trong đó: Biến phụ thuộc: giá trị thị trường doanh nghiệp đo giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu thường doanh nghiệp LOGMARCAP = Ln(giá trị vốn hóa thị trường) = Ln(số cổ phiếu thường lưu hành*thị giá cổ phiếu) Các biến độc lập: biến độc lập đưa vào kiểm định bao gồm - Tỷ lệ giá trị thị trường công cụ phái sinh tổng tài sản (FV_TA) - Quy mô doanh nghiệp (LGASS) LGASS = Ln(Tổng tài sản) - Hệ số tài trợ doanh nghiệp (EQ_TA) - Tốc độ tăng trưởng doanh thu doanh nghiệp (SALGRO) - Tỷ lệ nợ dài hạn (LT DEBT) - Tỷ lệ dòng tiền từ hoạt động kinh doanh tổng doanh thu doanh nghiệp (CF_SALE) - Tỷ lệ chi phí vốn hóa tổng tài sản (CAPEX_ASS) - Hệ số toán hành (CURRENT RATIO) - Hệ số dự đoán nguy phá sản ZSCORE =1.2*A+1.4*B+3.3*B+0.6*C+0.999*D A = Vốn lưu động/Tổng tài sản=(Tài sản ngắn hạn- Nợ ngắn hạn)/Tổng tài sản B = Lợi nhuận giữ lại/Tổng tài sản C = Lợi nhuận trước lãi vay thuế/Tổng tài sản D = Giá trị thị trường cổ phiếu/Tổng nợ E = Doanh thu bán hàng/ Tổng tài sản Sau kiểm định tính đắn hợp lý mơ hình (2), dạng hàm mơ hình thay đổi cách thêm biến FV_TA^2 để kiểm định giả thuyết H2 Để kiểm tra có tồn khác biệt giá trị doanh nghiệp công ty không sử dụng phái sinh công ty sử dụng phái sinh, công ty sử dụng phái sinh cho hai mục đích phòng ngừa đầu với công ty sử dụng phái sinh cho mục đich phòng ngừa, nhóm tác giả sử dụng hai mơ hình phụ trợ, theo bổ sung thêm biến giả D1 D2 Như đề cập trên, so với nghiên cứu trước, biến D2 biến chiết xuất từ thuyết minh báo cáo tài cơng ty lựa chọn Bảng 1: Danh sách biến giả hai mơ hình phụ trợ Biến D1 D2 Vai trò Biến giả Ý nghĩa D1=0 doanh nghiệp không sử dụng công cụ phái sinh Biến giả D1=1 doanh nghiệp có sử dụng cơng cụ phái sinh D2=0 doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh cho mục đích phòng ngừa D2=1 doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh cho hai mục đích: kinh doanh (đầu cơ) phòng ngừa Nguồn: Tác giả Dựa mục đích nghiên cứu câu hỏi nghiên cứu nêu trên, giả thuyết yếu tố tỷ lệ giá trị thị trường công cụ phái sinh tổng tài sản giá trị doanh nghiệp xây dựng bao gồm: H1 Bảng 2: Tổng hợp giả thuyết nghiên cứu Tỷ lệ giá trị thị trường công cụ phái sinh tổng tài sản có mối quan hệ tuyến tính với giá trị doanh nghiệp H2 Khi doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh đạt tới mức tỷ lệ so với tài sản giá trị doanh nghiệp tăng/giảm H3 Các công ty sử dụng công cụ phái sinh có giá trị doanh nghiệp trung bình cao tương đối so với cơng ty không sử dụng công cụ H4 Công ty sử dụng phái sinh cho mục đích phòng ngừa có giá trị doanh nghiệp cao cơng ty sử dụng phái sinh cho hai mục đích phòng ngừa kinh doanh Nguồn: Tác giả Như vậy, ba mơ hình nghiên cứu gồm mơ hình hiệu chỉnh hai mơ hình phụ trợ đề xuất: Bảng 3: Các mơ hình nghiên cứu Mơ hình hiệu chỉnh LOG(MARCAP) = β0 + β1*FV_TA + β2*LGASS + β3*CAPEX_ASS + β4*EQ_TA + β5*LT_DEBT + β6*CURRENT_RATIO + β7*CF_SALE + β8*SALGRO + β9*ZSCORE +u Mơ hình phụ trợ LOG(MARCAP) = β0 +D1+ β2*FV_TA + β3*LGASS + β4*LT_DEBT + β5*CF_SALE + β6*SALGRO + β7*ZSCORE +u Mơ hình phụ trợ LOG(MARCAP) = β0 +β1*D1*LGASS + β2*FV_TA + β3*LGASS + β4*LT_DEBT + β5*CF_SALE + β6*SALGRO + β7*ZSCORE +u Nguồn: Tác giả Thảo luận kết nghiên cứu Qua kết thống kê mơ tả Bảng thấy mẫu quan sát, chiếm đa số doanh nghiệp: có tỷ lệ giá trị vốn hóa lớn mức trung bình; có hệ số tài trợ lớn trung bình; có tỷ lệ nợ dài hạn thấp giá trị trung bình; có tỷ lệ dòng tiền ròng doanh thu thấp giá trị trung bình: có tỷ lệ chi phí vốn hóa tổng tài sản thấp giá trị trung bình; có hệ số khả tốn nhanh lớn trung bình; số doanh nghiệp có tình hình tài lành mạnh lớn trung bình Bên cạnh đó, giá trị doanh nghiệp doanh nghiệp niêm yết sàn NYSE NASDAQ khơng đồng đều, có tới 98% doanh nghiệp niêm yết sàn NYSE NASDAQ có sử dụng công cụ phái sinh Bảng 4: Kết thông kê mô tả biến phụ thuộc biến độc lập Biến Trung Trung bình vị LOGMARCA 10,4023 10,6141 P Cực Độ lệch Hệ số tiểu chuẩn nhọn 13,3299 6,3779 1,415699 -0,54125 Cực đại Hệ số bất đối xứng 2,88735 LGASS 10,4940 10,5057 12,9087 7,8493 3 0,33409 0,69260 -,017059 0,78584 EQ_TA 0,3161 SALGRO -054394 0,963192 -0,02776 2,99957 -0,4084 0,176719 -0,78679 4,59864 -0,9212 0,187929 -0,68056 6,90142 FV_TA 0,01277 0,0036 0,28013 LT_DEBT 0,27297 CF_SALE CAPEX_AS 0,1571 0,04647 0,031673 0,23804 0,92943 0,0097 0,11802 0,86007 - 0,13932 0,1978 0,0012 0,03962 0,03641 0,21637 0,155683 5,57693 39,5446 1,36714 5,63898 5 1,53914 7,55809 1,93135 7,69184 CURRENT 1,65854 1,35060 31,3846 0,0518 2,16122 11,1736 147,533 - 1,88430 0,50185 4,98062 3,8740 RATIO ZSCORE 3,20161 3,09967 10,7933 Nguồn: Kết thống kê từ phần mềm Eview 10 Kiểm định biến độc lập thực kết cho thấy biến không tồn tương quan Như vậy, số liệu thu thập đủ điều kiện để tiến hành ước lượng hồi quy tương quan Kết hồi quy mơ hình hiệu chỉnh sau loại bỏ biến dư thừa hai mơ hình phụ trợ tóm tắt qua bảng sau: Bảng 5: Kết hồi quy mơ hình sau loại bỏ biến dư thừa Biến phụ thuộc: LOG(MARCAP) Biến độc lập Hệ số tương quan Độ lệch chuẩn t-Statistic Prob, C FV_TA LGASS LT_DEBT CF_SALE SALGRO ZSCORE -3,599747 -3,425813 1,183179 0,618915 1,445201 -0,415285 0,378232 0,522785 1,247780 0,046861 0,267477 0,318472 0,221617 0,022861 -6,885717 -2,745527 25,24872 2,313897 4,537919 -1,873885 16,54455 0,0000 0,0065 0,0000 0,0215 0,0000 0,0621 0,0000 Nguồn: Kết hồi quy từ phần mềm Eview 10 Như vậy, hàm hồi quy mẫu thể sau: LOG(MARCAP) = -3,599747 - 3,425813*FV_TA + 1,445201*LGASS + 1,183179*LT_DEBT + 1,445201*CF_SALE + -0,415285*SALGRO 0,378232*ZSCORE + u + (3) Qua kiểm định, mơ hình (3) khơng có khuyết tật dạng hàm sai, phương sai sai số thay đổi, sai số ngẫu nhiên không phân phối theo quy luật chuẩn, tượng đa cộng tuyến Do đó, ước lượng ước lượng không chệch vững Hệ số biến FV_TA -3,42 hàm ý tỷ lệ giá trị hợp đồng phái sinh tổng tài sản tăng lên 1% giá trị vốn hóa thị trường công ty giảm 0,0342% Kết ủng hộ giả thuyết H1 tồn mối tương quan việc sử dụng công cụ phái sinh với giá trị doanh nghiệp, mối tương quan ngược chiều Hệ số góc biến số LGASS, LT_DEBT, CF_SALE, ZSCORE có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5% Khi tăng quy mô tài sản lên 1% giá trị cơng ty tăng lên 1,18% Điều hoàn toàn đồng với nghiên cứu trước, tổng tài sản tăng lên, cơng ty có thêm cơng nghệ hay mở rộng hoạt động kinh doanh góp phần làm thu nhập công ty tương lai Khi tỷ lệ nợ dài hạn tổng nguồn vốn tăng 1% giá trị cơng ty tăng lên 0,0062%, điều giải thích cơng ty có nguồn vốn ổn định biến động ngắn hạn Tác động tỷ lệ dòng tiền doanh thu giá trị doanh nghiệp chiều, tỷ lệ dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh tổng doanh thu tăng lên 1% giá trị cơng ty tăng lên 0,014%, hàm ý doanh nghiệp hạn chế rủi ro khoản phần lớn dòng tiền vào doanh nghiệp đến từ hoạt động kinh doanh, vậy, tỷ lệ thấp chứng tỏ doanh nghiệp gặp vấn đề việc thu hồi tiền hàng Khi 10 ZSCORE tăng lên 1%, giá trị công ty tăng lên 0,0038 ZSCORE cao rủi ro phá sản doanh nghiệp thấp, ảnh hưởng tích cực doanh nghiệp Để kiểm định giả thuyết H2, hàm hồi quy xây dựng sau: LOG(MARCAP) = β0 +β1*FV_TA^2 + β3*FV_TA + β4*LGASS + β5*LT_DEBT + β6*CF_SALE + β7*SALGRO + β8*ZSCORE + u (3.1) Bảng 6: Kết hồi quy mơ hình (3.1) Biến phụ thuộc: LOG(MARCAP) Biến độc lập Hệ số tương quan Độ lệch chuẩn C FV_TA^2 FV_TA LGASS LT_DEBT CF_SALE SALGRO ZSCORE -3,515339 16,72483 -6,790297 1,178177 0,614998 1,482482 -0,410206 0,374212 0,527410 14,36207 3,146747 0,047024 0,267304 0,319847 0,221499 0,023104 t-Statistic Prob -6,665291 1,164514 -2,157878 25,05504 2,300741 4,634968 -1,851953 16,19662 0,0000 0,2454 0,0319 0,0000 0,0223 0,0000 0,0652 0,0000 Nguồn: Kết hồi quy từ phần mềm Eview 10 Qua kết trình bày Bảng 6, ta thấy với mức ý nghĩa 5%, biến số FV_TA khơng có ý nghĩa thống kê Do đó, với kích thước mẫu lựa chọn, chưa có đủ sở để kết luận giả thuyết H2 Hai mơ hình phụ trợ tiến hành hồi quy nhằm kiểm định giả thuyết H3 H4 khác biệt việc doanh nghiệp sử dụng hay không sử dụng công cụ phái sinh khác biệt mục đích sử dụng công cụ Trong kiểm định mơ hình phụ trợ khơng cung cấp đủ sở để chứng minh tồn tác động việc có hay khơng sử dụng cơng cụ phái sinh tới giá trị doanh nghiệp, kết mơ hình phụ trợ cho thấy: so với doanh nghiệp sử dụng cơng cụ phái sinh để phòng ngừa rủi ro, giá trị trung bình doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh cho hai mục đích phòng ngừa kinh doanh cao 0,22% Cụ thể, công ty sử dụng phái sinh cho hai mục đích phòng ngừa kinh doanh, tỷ lệ FV_TA tăng lên 1% giá trị doanh nghiệp tăng lên 0.1551% Điều lí giải ngun tắc đánh đổi lợi nhuận rủi ro, 11 doanh nghiệp tham gia vào hoạt động kinh doanh cơng cụ tài phái sinh, họ thu lãi lớn Và khả đối mặt với rủi ro cao xảy Kết luận Như vậy, số kết luận sơ rút từ kết nghiên cứu sau: Thứ nhất, quy mô công cụ phái sinh sử dụng có tác động ngược chiều tới giá trị doanh nghiệp Kết nghiên cứu chưa đồng với số nghiên cứu trước Allayannis & Weston (2001), Afza & Alam (2016), Júnior & Laham (2016) Tuy nhiên, kết nghiên cứu có tương đồng với nghiên cứu Hentschel & Kothari (2001), Jin & Jorion (2004), Ayturk & cộng (2016) Sự chưa thống biến số thể việc sử dụng công cụ phái sinh khác nhau: nghiên cứu trước chủ yếu đề cập tới phái sinh tiền tệ, chưa phải tất loại hình phái sinh hàng hóa, lãi suất, tiền tệ, chứng khốn… Điều đòi hỏi cần có thêm nghiên cứu để làm sáng tỏ Ngoài ra, giá trị doanh nghiệp tỷ lệ thuận với quy mô tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn, dòng tiền ròng tính doanh thu, Z-score Thứ hai, kết luận tìm nghiên cứu này, là: cơng ty sử cơng cụ phái sinh với mục đích phòng ngừa rủi ro có giá trị doanh nghiệp trung bình thấp tương đối so với công ty sử dụng cơng cụ phái sinh cho hai mục đích phòng ngừa rủi ro đầu cơ/kinh doanh Điều hợp lý với nguyên tắc đánh đổi rủi ro với lợi nhuận Hơn nữa, đối tượng nghiên cứu doanh nghiệp thuộc danh sách 500 Fortune hoạt động mơi trường có thị trường tài phát triển, chuyên nghiệp Thứ ba, chưa có đủ chứng để khẳng định: doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh đạt tới mức tỷ lệ so với tài sản giá trị doanh nghiệp tăng/giảm; công ty sử dụng cơng cụ phái sinh có giá trị doanh nghiệp trung bình cao tương đối so với cơng ty không sử dụng công cụ Tuy nhiên, ba kết luận cần xem xét lại dài hạn để có kết xác hơn, khắc phục nhược điểm nghiên cứu này, nghiên cứu tiến hành kiểm định ngắn hạn 12 Xét bối cảnh Việt Nam, với thị trường chứng khoán phái sinh vào hoạt động, việc doanh nghiệp bước đầu làm quen áp dụng công cụ với mục đích nào: phòng ngừa rủi ro hay đầu cơ, kinh doanh, cần quan quản lý nhà nước giám sát chặt chẽ Việc áp dụng cơng cụ tài phái sinh giai đoạn đầu nên dừng lại với chế phục vụ mục tiêu bảo hiểm rủi ro đầu Kết nghiên cứu từ doanh nghiệp có tiềm lực kinh tế giới (thuộc danh sách 500 Fortune) khơng hồn tồn áp dụng với doanh nghiệp quy mô nhỏ thị trường vốn chưa phát triển, chưa chuyên nghiệp minh bạch Việt Nam Tài liệu tham khảo Allayannis, G & Weston, J (2001) The Use of Foreign Currency Derivatives and Firm Market Value Review of Financial Studies, 14(1), pp.243-276 Afza, T & Alam, A (2016) Foreign Currency Derivative and Firm Value, European Online Journal of Natural and Social Sciences, 5(1), pp.1-14 Ayturk, Y., Gurbuz, A & Yanik, S (2016) Corporate derivatives use and firm value: Evidence from Turkey Borsa Istanbul Review, 16(2), pp.108-120 Bhullar, P & Bhatnagar, D (2013) Theoretical Framework: EV vs Stock Price – A Better Measurement of Firm Value International Journal of Commerce, Business and Management, 2(6), pp 335-344 Guay, W & Kothari, S (2003) How much firms hedge with derivatives? Journal of Financial Economics, 70(3), pp.423-461 Hentschel, L & Kothari, S (2001) Are Corporations Reducing or Taking Risks with Derivatives? The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 36(1), p.93 Hull, J (2012) “Options, Futures, And Other Derivatives”, Pearson Education Limited, 8th edition Júnior, J & Laham, J (2016) The Impact of Hedging on Firm Value: Evidence from Brazil Jin, Y & Jorian, P (2006) Firm Value and Hedging: Evidence from U.S Oil and Gas Producers The Journal of Finance, 61(2), pp.893-919 The Financial Accounting Standards Board (2014), Derivatives and Hedging (Topic 815): Require all companies have to disclose about the fair value of derivatives 13 14 ... β5*LT_DEBT + β6*CURRENT_RATIO + β7*CF_SALE + β8*SALGRO + β9*ZSCORE +u Mơ hình phụ trợ LOG(MARCAP) = β0 +D1+ β2*FV_TA + β3*LGASS + β4*LT_DEBT + β5*CF_SALE + β6*SALGRO + β7*ZSCORE +u Mô hình phụ... β6*CF_SALE + β7*SALGRO + β8*ZSCORE + u (3.1) Bảng 6: Kết hồi quy mơ hình (3.1) Biến phụ thuộc: LOG(MARCAP) Biến độc lập Hệ số tương quan Độ lệch chuẩn C FV_TA^2 FV_TA LGASS LT_DEBT CF_SALE SALGRO... họ sau trở thành nhà đầu (Hull, 2012) Giá trị doanh nghiệp hiểu toàn giá trị thị trường công ty, bao gồm giá trị vốn hóa doanh nghiệp giá trị khoản nợ, khơng tính đến giá trị khoản tiền mặt tương