Phát triển tài chính và hiệu lực của chính sách tiền tệ tt

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH HỒ THỊ LAM PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ HIỆU LỰC CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 9340201 TĨM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2019 Cơng trình hồn thành tại: TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH Người hướng dẫn khoa học: GS TS Trần Ngọc Thơ Phản biện 1: …………………………………………… ………………………………………………………… Phản biện 2: …………………………………………… …………………………………………………………… Phản biện 3: …………………………………………… …………………………………………………………… Luận án bảo vệ trước Hội đồng chấm luận án cấp trường họp …………………………………………… …………………………………………………………… Vào hồi … … ngày … tháng … năm … Có thể tìm hiểu luận án thư viện: ……………………… ………………………………………………………… …………………………………………………………… …………………………………………………………… DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Diễn giải CSTT Chính sách tiền tệ MPE Hiệu lực CSTT PTTC Phát triển tài TTTC Thị trường tài HTTC Hệ thống tài CHƯƠNG – GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu Trong mối liên hệ PTTC, tích lũy vốn tăng trưởng kinh tế rõ ràng nhiều nghiên cứu quan tâm, tác động truyền dẫn CSTT đến kinh tế thực thơng qua vai trò HTTC hạn chế Tồn cầu hóa tài hội nhập thị trường tài quốc gia khác làm tăng phức tạp môi trường mà quan tiền tệ quốc gia hoạt động Việc đời loại tiền tệ mới, cơng nghệ tốn mới, hay tài sản tài thay khiến cho việc xác định tổng lượng tiền tệ khó khăn hơn, việc kiểm soát tiền tệ NHTW nước trở thành vấn đề nan giải PTTC làm thay đổi bên cung bên cầu tiền tệ kinh tế, khiến nhà hoạch định CSTT phải đối mặt với thách thức khả kiểm sốt dòng vốn, quản lý khoản, trì ổn định tỷ giá tránh chu kỳ bùng nổ thị trường tài sản Từ quan điểm CSTT, câu hỏi cách mà PTTC ảnh hưởng đến cách NHTW thực sách cách thức sách truyền dẫn đến kinh tế đáng nghiên cứu, có chứng tác động PTTC đến hiệu lực CSTT giai đoạn Mặc dù có số tác giả nghiên cứu chủ đề, nhiên, họ gặp phải số vấn đề cần giải Thứ nhất, thước đo hiệu lực CSTT chưa khái quát hết mục tiêu CSTT NHTW (Ma & Lin, 2016, Carranza, Galdonsanchez & Gomez-biscarri, 2010) Thứ hai, khơng trọng phân tích yếu tố tác động đến hiệu lực CSTT (Cecchetti, Flores-Lagunes & Krause, 2006; Olson & Enders, 2012; Olson, Enders & Wohar, 2012) Thứ ba, xem xét vai trò một vài khía cạnh định khái niệm PTTC đến hiệu lực CSTT (Akhtar, 1983; De Bondt, 1999; Cecchetti & Krause, 2001, 2002; Georgiadis & Mehl, 2016; Bernoth, Gebauer & Schäfer, 2017) mà không xem xét tồn diện vai trò PTTC Xuất phát từ khía cạnh học thuật thực tiễn, cần thiết phải có nghiên cứu hiệu lực CSTT tác động PTTC đến hiệu lực CSTT để khắc phục hạn chế nghiên cứu trước nhằm cung cấp hiểu biết khoa học công tác điều hành CSTT bối cảnh 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Đánh giá tác động PTTC đến hiệu lực CSTT Các mục tiêu cụ thể là: Thứ nhất, tác giả kiểm định lý thuyết đường cong Taylor; Thứ hai, tác giả phát triển xây dựng đường biên hiệu CSTT cho quốc gia dựa lý thuyết đường cong Taylor đo lường hiệu lực CSTT; Thứ ba, nghiên cứu tác động PTTC (bao gồm nhiều khía cạnh khác nhau) đến hiệu lực CSTT quốc gia mẫu nghiên cứu 1.3 Câu hỏi nghiên cứu 1.4 Đối tượng phạm vi nghiên cứu Tác giả thực nghiên cứu tác động PTTC đến hiệu lực sách quốc gia phát triển thuộc nhóm nước G-7 (bao gồm Canada, Pháp, Đức, Italy, Nhật Bản, Anh Mỹ) giai đoạn 1951 – 2017 (dựa vào tính sẵn có liệu quốc gia) 1.5 Phương pháp nghiên cứu liệu 1.6 Các đóng góp nghiên cứu 1.7 Kết cấu luận án CHƯƠNG – KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ PTTC VÀ HIỆU LỰC CSTT 2.1 Chính sách tiền tệ 2.2 Hiệu lực CSTT lý thuyết đường cong Taylor 2.2.1 Lý thuyết đường cong Taylor Lý thuyết đường cong Taylor mô tả đánh đổi thường xuyên biến động sản lượng biến động lạm phát thực thi CSTT (Taylor, 1979), nguyên tắc hướng dẫn quan trọng nhiều nghiên cứu CSTT (xem thêm, Taylor, 1994; Fuhrer, 1997; Orphanides & ctg, 1997; Chatterjee, 2002; Taylor & Williams, 2011; Olson, Enders & Wohar, 2012) Đường cong Taylor xem đường biên hiệu CSTT, thể vị trí mà CSTT tối ưu với biến động lạm phát sản lượng thấp tương ứng với sở thích NHTW việc ưu tiên ổn định giá hay ổn định chu kỳ kinh doanh (Taylor, 1979; Friedman, 2010) Nguyên lý đường cong Taylor dựa hành vi tối ưu hóa NHTW việc thực thi CSTT để giảm thiểu tổn thất kinh tế trước tác động không lường trước cú sốc Hàm tổn thất đo lường tổng chi phí có trọng số biến động lạm phát sản lượng so với mức mục tiêu chúng: ℒ = 𝐸[𝜆(𝜋 − 𝜋 ∗ )2 + (1 − 𝜆)(𝑦 − 𝑦 ∗ )2 ] (2.2) Trọng số 𝜆 đo lường ưa thích biến động lạm phát nhà hoạch định sách (0 ≤ 𝜆 ≤ 1) Để tối thiểu hóa tổn thất, NHTW phải xác định yếu tố định độ lệch sản lượng lạm phát thực tế so với mức mục tiêu Một kinh tế đơn giản bị ảnh hưởng hai loại cú sốc – cú sốc tổng cầu (𝑑) cú sốc tổng cung (𝑠) hai loại cú sốc yêu cầu phản hồi sách Cú sốc tổng cầu làm cho sản lượng lạm phát biến động theo hướng cú sốc tổng cung khiến cho sản lượng lạm phát biến động theo chiều ngược Bởi CSTT tác động đến sản lượng lạm phát theo hướng, hồn tồn bù đắp ảnh hưởng cú sốc tổng cầu Ngược lại, cú sốc tổng cung buộc quan tiền tệ phải đối mặt với đánh đổi biến động sản lượng biến động lạm phát (Taylor, 1979, Clarida, Galí & Biến động sản lượng (σy) Gertler, 1999; Cecchetti & Krause, 2001) Đường biên hiệu Biến động lạm phát (σπ) Hình 2.1 Đường cong Taylor Mối quan hệ đánh đổi mô hình hóa đường cong dốc xuống, lồi gốc tọa độ đồ thị hai chiều (biến động sản lượng – biến động lạm phát) Đường biên hiệu CSTT chuỗi điểm khơng thể đạt biến động lạm phát thấp mà không làm tăng biến động sản lượng (Taylor, 1979; Cecchetti, FloresLagunes & Krause, 2006) Đường biên hiệu gọi đường cong Taylor (Taylor curve) (Taylor, 1994; King, 1999; Bernanke, 2004; Friedman, 2010; Olson & Enders, 2012) Hình 2.1 miêu tả đường biên hiệu CSTT theo Taylor (1979) Nếu CSTT tối ưu, kinh tế đường cong Khi sách mức tối ưu, kinh tế khơng nằm đường biên Thay vào đó, điểm hiệu suất bên phải, với biến động lạm phát sản lượng vượt điểm khả thi khác Các chuyển động điểm hiệu suất phía đường biên dấu hiệu việc hiệu lực sách cải thiện 2.2.2 Hiệu lực CSTT Hiệu lực CSTT khả mà NHTW đạt mục tiêu mình, ổn định tác động cú sốc đến kinh tế làm giảm biến động kinh tế vĩ mô thông qua việc thực thi CSTT với công cụ có sẵn (Boivin & Giannoni, 2006, Cecchetti & Krause, 2001, Cecchetti & ctg, 2006, Mishkin & Schmidt-Hebbel, 2007, Taylor, 1979) 2.2.3 Các nhân tố tác động đến hiệu lực CSTT 2.3 Phát triển tài 2.3.1 Vai trò HTTC chế truyền dẫn tiền tệ 2.3.2 Phát triển tài PTTC bao gồm cải tiến chức HTTC như: (i) tổng hợp khoản tiết kiệm; (ii) phân bổ vốn cho đầu tư sản xuất; (iii) giám sát khoản đầu tư đó; (iv) đa dạng hoá rủi ro; (v) trao đổi hàng hóa dịch vụ (Levine, 2005) PTTC bao gồm vấn đề tính cạnh tranh hiệu lĩnh vực tài chính; phạm vi dịch vụ cung cấp; đa dạng tổ chức tài lĩnh vực tài chính; khối lượng tín dụng cung cấp trung gian tài chính, với quyền tiếp cận với dịch vụ ổn định tài (Svirydzenka, 2016) 2.3.3 Đo lường PTTC Một cách tốt để đo lường PTTC đo lường mức độ cải thiện năm chức HTTC Tuy nhiên, để có thước đo trực tiếp chức thách thức lớn Levine (2005) rằng, biến đại diện thực nghiệm thường không đo lường xác khái niệm xuất từ mơ hình lý thuyết Các nghiên cứu PTTC tăng trưởng kinh tế; bất bình đẳng hay ngèo đói ổn định kinh tế phát triển thước đo khác PTTC (Svirydzenka, 2016) Một số nghiên cứu tập trung vào phát triển lĩnh vực ngân hàng, nghiên cứu khác trọng vào phát triển thị trường chứng khốn, số lại kết hợp chúng vào số tổng hợp 2.4 Lý thuyết tác động PTTC đến hiệu lực CSTT Lý thuyết tác động PTTC hiệu lực CSTT xây dựng phát triển từ sớm nhiều khía cạnh khác đến cung tiền, cầu tiền chế truyền dẫn tiền tệ (xem Gurley & Shaw, 1955, 1967; Vanhoose, 1985; Lown, 1987; Taylor, 1987; Modigliani & Papademos, 1989; Hendry & Ericsson, 1991; Arestis, Hadjimatheou & Zis, 1992…) 2.4.1 Tác động PTTC đến kiểm soát cung tiền PTTC làm cho việc đo lường xác định tổng lượng tiền tệ khó khăn Các đặc điểm PTTC xuất liên tục công cụ sản phẩm mới, khiến cho việc xác định phân biệt “tính chất tiền tệ” (moneyness) “tính khoản” cơng cụ khó xác, đó, khó xác định công cụ bao hàm đo lường tổng lượng tiền tệ Đồng thời đời phương thức tốn khơng dùng tiền mặt loại tiền điện tử ảnh hưởng đến tốc độ lưu thơng tiền, gây khó khăn cho việc kiểm soát cung tiền NHTW (Akhtar, 1983; Singh & ctg, 2008) 2.4.2 Tác động PTTC đến cầu tiền Sự đời cơng cụ tài với lãi suất thả nổi, với việc phát triển phương thức tốn khơng dùng tiền mặt… hệ thống tài phát triển khiến cho độ co giãn cầu tiền theo lãi suất thay đổi, nhu cầu tiền mặt trung hạn giảm, thay đổi ngắn hạn khó dự đốn Theo đó, hàm cầu tiền không ổn định theo thời gian khó dự đốn quy mơ Xét quy trình IS-LM, đường LM trở nên dốc khó xác định vị trí (Akhtar, 1983) 2.4.3 Tác động PTTC đến chế truyền dẫn tiền tệ Cơ chế truyền dẫn tiền tệ mơ hình hóa thành giai đoạn hình 2.3 Cơng cụ CSTT (lãi suất ngắn hạn) Giá lãi suất thị trường (lãi suất cho vay, tỷ giá, giá chứng khốn) Cấu trúc hệ thống tài Quy mô độ mở kinh tế Giá lãi suất thị trường Chi tiêu đầu tư doanh nghiệp HGĐ Phát triển tài Vị bảng cân đối doanh nghiệp hộ gia đình Hình 2.3 Các nhân tố tác động đến chế truyền dẫn CSTT Nguồn: Loayza & Schmidt-Hebbel (2002) Giai đoạn đầu tiên, thay đổi CSTT truyền dẫn sang thay đổi lãi suất thị trường giá tài sản tài khác nhanh chóng chặt chẽ HTTC có đa dạng tổ 10 cung tổng cầu động, với trình tham số hóa phương sai biến sản lượng lạm phát mơ hình GARCH-BEKK: 𝑚 𝑦𝑡 = 𝜃1,0 + ∑ 𝛼1,𝑗 𝑦𝑡−𝑗 𝑗=1 𝑝 𝑛 𝑞 (3.1) + ∑ 𝛽1,𝑗 𝜋𝑡−𝑗 + ∑ 𝜙1,𝑗 𝑖𝑡−𝑗 + ∑ 𝛾1,𝑗+1 𝑜𝑖𝑙𝑡−𝑗 + 𝑢1,𝑡 𝑗=1 ℎ 𝑗=1 𝑘 𝑗=0 𝑙 𝜋𝑡 = 𝜃2,0 + ∑ 𝛼2,𝑗 𝑦𝑡−𝑗 + ∑ 𝛽2,𝑗 𝜋𝑡−𝑗 + ∑ 𝛾2,𝑗+1 𝑜𝑖𝑙𝑡−𝑗 + 𝑢2,𝑡 𝑗=1 𝑗=1 (3.2) 𝑗=0 1/2 𝑇 𝑢𝑡 = 𝐻𝑡 𝜈𝑡 ; 𝐻𝑡 = 𝐶 𝑇 𝐶 + 𝐴𝑇 𝑢𝑡−1 𝑢𝑡−1 𝐴 + 𝐵𝑇 𝐻𝑡−1 𝐵 Phương trình (3.1) thể hàm tổng cầu phương trình (3.2) thể đường tổng cung, với 𝑦 sản lượng, 𝜋 lạm phát, 𝑖 lãi suất 𝑜𝑖𝑙 giá dầu, loại bỏ xu hướng 𝐻𝑡 ma trận phương sai - hiệp phương sai đối xứng hai tài sản, 𝜈𝑡 trình nhiễu trắng (white noise process) Dựa theo Lee (1999, 2002, 2004); Olson & ctg (2012), giả thuyết mối quan hệ đánh đổi biến động sản lượng biến động lạm phát kiểm định với mơ hình GARCH–BEKK hai biến, thảo luận Engle & Kroner (1995) Trong đó, tác giả theo dõi hành vi động (dynamic) biến động lạm phát biến động sản lượng không quan sát trực tiếp với việc ước lượng phương sai có điều kiện lạm phát sản lượng theo mơ hình cấu trúc (3.1) (3.2) Mối quan hệ ℎ11,𝑡 ℎ22,𝑡 trung tâm mối quan hệ đường cong Taylor Giả thuyết mối quan hệ đánh đổi biến động sản lượng biến động lạm phát kiểm định việc kiểm định dấu hệ số 𝑏12 𝑏21 ma trận B Nếu (3.6) 11 hệ số mang dấu âm, giả thuyết đường cong Taylor khẳng định Độ trễ biến độc lập phương trình trung bình lựa chọn dựa kiểm định F với việc ước lượng (3.1) (3.2) phương pháp hồi quy SURs với sáu độ trễ ban đầu 3.2.2 Dữ liệu nghiên cứu Tác giả sử dụng liệu hàng tháng quốc gia nghiên cứu, giai đoạn từ 1951 đến 2017, tùy theo tính sẵn có liệu quốc gia Dữ liệu thu thập từ sở liệu Thống kê tài quốc tế IMF Federal Reserve Bank of St Louis Dữ liệu gồm chuỗi số sản xuất công nghiệp (IIP), đại diện cho sản lượng kinh tế; tỷ lệ lạm phát (là phần trăm thay đổi số giá tiêu dùng so với kỳ năm trước); lãi suất danh nghĩa ngắn hạn lãi suất thị trường tiền tệ, đại diện cho quan điểm CSTT; giá dầu giới giá dầu thơ WTI, tính theo đơn vị USD/thùng, đại diện cho cú sốc cung 3.3 Kết kiểm định mối quan hệ đường cong Taylor 3.3.1 Kết kiểm định tính dừng Kết kiểm định tính dừng cho thấy, ngoại trừ biến lãi suất tích hợp bậc 1, biến lại tích hợp bậc 3.3.2 Mối quan hệ đường cong Taylor Bảng 3.3 báo cáo kết ước lượng mơ hình near VARGARCH-BEKK Kết cho thấy, tất ước lượng 𝑏12 𝑏21 âm hầu hết có ý nghĩa thống kê mức 5% 1%, hầu hết quốc gia nghiên cứu Điều cho thấy tồn dấu hiệu mối quan hệ đánh đổi theo lý thuyết đường cong Taylor Tuy nhiên, độ lớn mối quan hệ đánh đổi biến động sản lượng lạm phát khác nước Kết phù 12 Bảng 3.3 Kết ước lượng mơ hình GARCH Ma trận C Ma trận A Ma trận B c11 c21 c22 a11 a12 a21 a22 b11 b12 b21 b22 0.08*** -0.01 0.07*** 0.35*** 0.01** 0.06*** 0.18*** 0.93*** -0.004** -0.01** 0.97*** (8.06) (-0.75) (27.51) (39.82) (2.39) (2.66) (26.61) (373.77) ( -2.379) (-2.266) (815.59) Pháp 0.11*** 0.01 0.00 -0.07*** -0.003 0.14* 0.24*** 0.99*** -0.01*** 0.20*** 0.97*** (3.21) (1.35) (-3.2e-4) (-2.97) (-0.84) (1.35) (8.32) (269.13) (-15.96) (9.28) (143.75) Đức 0.63*** 0.01*** 0.00 0.53*** -0.02*** 0.05 0.22*** 0.58*** -0.13*** -0.26*** -0.92*** (56.32) (4.17) (3.4e-10) (21.05) (-3.02) (0.46) (19.90) (43.17) (-32.04) (-8.53) (-368.9) 0.94*** 0.02** 0.00 0.46*** -0.001 0.60** 0.37*** 0.58*** -0.02*** -0.23* 0.92*** (7.31) (2.24) (-2.4e-5) (7.58) (-0.12) (2.42) (10.46) (4.68) (-3.39) (-1.72) (64.00) NB 0.03** -0.03*** 0.0006 0.49*** -0.014** -0.02 0.25*** 0.90*** -0.009 0.004 -0.97*** (2.14) (-2.85) (0.03) (13.09) (-2.40) (-0.76) (7.95) (68.97) (-0.56) (0.11) (-128.3) Anh 0.7*** -0.003 0.00 0.64*** -0.04*** 0.16** 0.25*** -0.24*** -0.03*** -0.12*** 0.96*** (38.87) (-0.54) (-2.4e-9) (26.21) (-13.81) (2.34) (46.28) (-5.02) (-8.27) (-3.03) (786.52) 0.14*** -0.04*** 0.00 0.45*** -0.09*** -0.23** 0.27*** 0.75*** -0.12 -0.41** -0.93*** (12.39) (-3.83) (-7.9e-6) (13.96) (-4.5) (-2.08) (10.11) (12.96) (-1.41) (-2.38) (-27.11) Canada Italy Mỹ 13 hợp với phát mối quan hệ đánh đổi biến động sản lượng-biến động lạm phát tìm thấy từ nghiên cứu thực nghiệm trước (Lee 2002, 2004; Cecchetti & Ehrmann, 2002; Arestis & Mouratidis, 2004; Cecchetti & ctg, 2006) Kiểm định sau hồi quy theo thống kê Ljung-Box phần dư bình phương phần dư khơng thể bác bỏ tính phân phối chuẩn, cho thấy tin cậy mơ hình ước lượng kết nghiên cứu 3.4 Kết luận CHƯƠNG – ĐO LƯỜNG HIỆU LỰC CỦA CSTT 4.1 Giới thiệu Trong chương luận án, tác giả thực mục tiêu xây dựng đường cong Taylor cho quốc gia giai đoạn nghiên cứu Đồng thời, đường cong Taylor sử dụng để đánh giá độ lệch CSTT thực tế so với mức tối ưu để đo lường hiệu lực CSTT việc cải thiện hiệu suất kinh tế vĩ mơ 4.2 Phương pháp nghiên cứu 4.2.1 Mơ hình ước lượng đường biên hiệu đo lường hiệu lực CSTT 4.2.1.1 Mơ hình cấu trúc Dựa theo Mishkin & Schmidt-Hebbel (2007), Cecchetti & ctg (2006) Rudebusch & Svensson (1999), tác giả xem xét hàm ràng buộc cho hàm tổn thất gồm hai phương trình tuyến tính dựa mơ hình tổng cung, tổng cầu động sau: 𝑛 𝑛 𝑦𝑡 = ∑ 𝛼1,𝑗 𝑦𝑡−𝑗 + ∑ 𝛼1,(𝑗+𝑛) 𝜋𝑡−𝑗 𝑗=1 𝑗=1 𝑛 + ∑ 𝛼1,(𝑗+2𝑛) 𝑖𝑡−𝑗 + 𝛼1,(3𝑛+1) 𝑜𝑖𝑙𝑡−1 + 𝜀1,𝑡 𝑗=1 (4.1) 14 𝑛 𝑛 𝜋𝑡 = ∑ 𝛼2,𝑗 𝑦𝑡−𝑗 + ∑ 𝛼2,(𝑗+𝑛) 𝜋𝑡−𝑗 + 𝛼2,(2𝑛+1) 𝑜𝑖𝑙𝑡−1 + 𝜀2,𝑡 𝑗=1 (4.2) 𝑗=1 Độ trễ tối ưu mơ hình lựa chọn dựa tiêu chuẩn thơng tin Schwarz (SBC) 4.2.1.2 Xây dựng đường cong Taylor Sau ước lượng mơ hình cấu trúc cho quốc gia, tác giả sử dụng thông số ước lượng để xây dựng đường biên hiệu Như mô tả chương 2, tác giả xây dựng đường biên hiệu cách tối thiểu hóa hàm tổn thất (2.2) phù hợp với ràng buộc áp đặt cấu trúc động kinh tế Phương trình (4.1) (4.2) biểu diễn hình thức không gian trạng thái sau: 𝐘𝑡 = 𝐁𝐘𝑡−1 + 𝐜𝑖𝑡−1 + 𝐃𝑋𝑡−1 + 𝒗𝑡 (4.3) Dưới dạng ma trận, hàm tổn thất (2.2) là: 𝐘𝑡 ′ Λ𝐘𝑡 (4.4) Theo đó, 𝐁 𝐃 ma trận hệ số ước lượng cho phương trình tổng cung tổng cầu Λ ma trận trọng số gán biến động lạm phát sản lượng Vấn đề nhà hoạch định sách lựa chọn mức lãi suất để tối thiểu hóa (4.4), tùy thuộc vào ràng buộc áp đặt (4.3) Bản chất tuyến tính bậc toán đảm lời giải lãi suất tuyến tính (Cecchetti & ctg, 2006; Mishkin & Schmidt-Hebbel, 2007) sau: 𝑖𝑡 = 𝐠𝐘𝑡 + Ψ (4.5) Trong 𝐠 vector hệ số phản ứng NHTW thay đổi lạm phát sản lượng Ψ số hạng số phụ thuộc vào 𝐁, 𝐜, 𝐃 giá trị mục tiêu lạm phát sản lượng Phương 15 trình (4.5) thể quy tắc CSTT khơng giới hạn, mức độ dai dẳng lãi suất quan sát thông qua 𝑖𝑡−1 thành phần 𝐘𝑡 (Rudebusch & Svensson, 1999; Cecchetti & ctg, 2006) Bài toán CSTT tối ưu quy tìm 𝐠 cho: 𝐠 = −(𝐜 ′ 𝐇𝐜)−𝟏 𝐜 ′ 𝐇𝐁 Trong đó, 𝐇 lời giải phương trình: 𝐇 = 𝚲 + (𝐁 + 𝐜𝐠)′ 𝐇(𝐁 + 𝐜𝐠) (4.6) (4.7) Với giá trị ước tính tham số 𝐁 𝐜, có lời giải cho 𝐇 𝐠 giá trị 𝜆 Sử dụng kết ước lượng theo quy trình này, tác giả tính tốn giá trị phương sai tối ưu sản lượng lạm phát thu điểm đường cong Taylor, ứng với giá trị 𝜆 cho trước Bằng cách thay đổi 𝜆 phạm vi [0; 1], lặp lại quy trình, tác giả thu tồn đường cong Taylor Với đường biên hiệu ước lượng này, tác giả tính tốn khoảng cách trực giao tối thiểu biến động quan sát với giá trị tối ưu chúng đường cong Taylor giai đoạn ước lượng để thể hiệu lực CSTT 4.2.2 Dữ liệu Dữ liệu sử dụng mô tả chương 4.3 Kết nghiên cứu thảo luận 4.3.1 Đường cong Taylor ước lượng 4.3.2 Hiệu lực CSTT theo thời gian Hình 4.2 thể hiệu lực CSTT thay đổi theo thời gian quốc gia Hiệu lực CSTT đo lường khoảng cách trực giao từ điểm biến động lạm phát sản lượng thực tế quan sát đến đường cong Taylor quốc gia tương ứng Theo 16 đó, khoảng cách trực giao lớn hàm ý CSTT hiệu lực kinh tế xa điểm hiệu suất tối ưu Minimum Distance of Observed Volatilities from Taylor Curve of Canada Minimum Distance of Observed Volatilities from Taylor Curve of US 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 0.3 0.3 0.2 0.2 0.1 0.1 0.0 0.0 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 Minimum Distance of Observed Volatilities from Taylor Curve of France Minimum Distance of Observed Volatilities from Taylor Curve of Germany 0.6 1.4 0.5 1.2 1.0 0.4 0.8 0.3 0.6 0.2 0.4 0.1 0.2 0.0 0.0 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 Minimum Distance of Observed Volatilities from Taylor Curve of Italy Minimum Distance of Observed Volatilities from Taylor Curve of Japan 1.25 2.5 1.00 2.0 0.75 1.5 0.50 1.0 0.25 0.5 0.00 0.0 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 Minimum Distance of Observed Volatilities from Taylor Curve of UK 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 Hình 4.2 Hiệu lực CSTT theo thời gian Nguồn: Ước lượng tác giả phần mềm RATS 9.0 theo lý thuyết Đường cong Taylor Ở tất quốc gia, hiệu lực CSTT giảm mạnh giai đoạn khủng hoảng tài toàn cầu năm 2008 Mặc dù giai đoạn sau năm 2012, khoảng cách đến đường biên hiệu trì mức ổn định, song vai trò 17 CSTT việc ổn định sản lượng giá giảm nhiều so với giai đoạn trước khủng hoảng hầu hết quốc gia nghiên cứu Hiệu lực CSTT thay đổi phù hợp với thực tế điều hành quốc gia, với suy giảm giai đoạn chịu tác động cú sốc quốc tế nước 4.3.3 Sự dịch chuyển đường cong Taylor 4.4 Kết luận CHƯƠNG –TÁC ĐỘNG CỦA PTTC ĐẾN HIỆU LỰC CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 5.1 Giới thiệu Trong chương luận án, tác giả tiến hành đánh giá tác động PTTC đến hiệu lực CSTT quốc gia G7 Dựa vào đo lường hiệu lực CSTT thực chương 4, tác giả sử dụng thước đo mức độ PTTC phát triển Svirydzenka (2016) dựa Sahay & ctg (2015), sau tiến hành phân tích hồi quy để kiểm tra mối quan hệ mức độ PTTC hiệu lực CSTT, bên cạnh số biến vĩ mơ thêm vào mơ hình 5.2 Phương pháp nghiên cứu 5.2.1 Kiểm định tính dừng 5.2.2 Kiểm định đồng liên kết 5.2.3 Mơ hình nghiên cứu Mơ hình nghiên cứu xây dựng dựa số nghiên cứu trước bao gồm Carranza, Galdon-sanchez & Gomez-biscarri (2010); Ma & Lin (2016), sau: 𝑀𝑃𝐸𝑖𝑡 = 𝛼𝐹𝐷𝑖𝑡 + 𝜷′ 𝒛𝒊𝒕 + 𝛾𝐶𝑅𝐼𝑆𝐼𝑆𝑖𝑡 + 𝜃𝐼𝑇𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 (5.1) 𝑀𝑃𝐸𝑖𝑡 = 𝛼1 𝐹𝐼𝑖𝑡 + 𝛼2 𝐹𝑀𝑖𝑡 + 𝜷′𝟏 𝒛𝒊𝒕 + 𝛾1 𝐶𝑅𝐼𝑆𝐼𝑆𝑖𝑡 + 𝜃1 𝐼𝑇𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 (5.2) 𝑀𝑃𝐸𝑖𝑡 = 𝛼11 𝐹𝐼𝐴𝑖𝑡 + 𝛼12 𝐹𝐼𝐷𝑖𝑡 + 𝛼13 𝐹𝐼𝐸𝑖𝑡 + 𝛼21 𝐹𝑀𝐴𝑖𝑡 + 𝛼22 𝐹𝑀𝐷𝑖𝑡 + 𝛼23 𝐹𝑀𝐸𝑖𝑡 + 𝜷′𝟐 𝒛𝒊𝒕 + 𝛾2 𝐶𝑅𝐼𝑆𝐼𝑆𝑖𝑡 + 𝜃2 𝐼𝑇𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 (5.3) 18 Trong đó, 𝑀𝑃𝐸𝑖𝑡 thể hiệu lực CSTT quốc gia 𝑖 năm 𝑡 Cần lưu ý MPE cao thể CSTT hiệu lực ngược lại 𝐹𝐷𝑖𝑡 đo lường mức độ PTTC quốc gia 𝑖 năm 𝑡 Để xem xét tác động số thành phần PTTC bao gồm số phát triển thị trường tài (FM) mức độ phát triển tổ chức tài (FI), tác giả thực ước lượng mơ hình (5.2) với biến độc lập quan tâm 𝐹𝑀𝑖𝑡 𝐹𝐼𝑖𝑡 Tương tự, tác giả lặp lại ước lượng thay biến độc lập số PTTC thành phần chi tiết mơ hình (5.3) 𝒛𝒊𝒕 vector biến kiểm soát, 𝐶𝑅𝐼𝑆𝐼𝑆𝑖𝑡 biến giả khủng khoảng, 𝐼𝑇𝑖𝑡 biến giả lạm phát mục tiêu 𝜀𝑖𝑡 sai số mơ hình với trung bình tuân theo phân phối i.i.d Tác giả sử dụng kiểm định khác nhằm lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp với liệu nghiên cứu bao gồm kiểm định F, Breusch-Pagan Lagrangian Hausman Sau thực kiểm định trước hồi quy lựa chọn phương pháp ước lượng, tác giả ước lượng mơ hình nghiên cứu phương pháp Pooled OLS mơ hình (5.1) (5.2) phương pháp FEM mơ hình (5.3) Các kiểm định khuyết tật sau hồi quy áp dụng trường hợp mơ hình có khuyết tật, tác giả tiến hành khắc phục khuyết tật mơ hình với GLS 5.2.4 Dữ liệu Tác giả sử dụng liệu dạng bảng quốc gia giai đoạn 1980 – 2016, dựa tính khả dụng liệu Bộ liệu thu thập chủ yếu từ nguồn công bố Ngân hàng Thế giới, IMF tính tốn tác giả từ chương 5.3 Kết nghiên cứu thảo luận 5.3.1 Kiểm định tính dừng 19 Kết báo cáo, ngoại trừ biến MPE FIE tích hợp bậc 1, biến lại tích hợp bậc 5.3.2 Kiểm định đồng liên kết Kiểm định đồng liên kết liệu bảng báo cáo kết khơng có mối quan hệ dài hạn biến 5.3.3 Phân tích ma trận tuơng quan kiểm định đa cộng tuyến Kết phân tích khơng có tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng mơ hình nghiên cứu 5.3.4 Kiểm định nội sinh Kết kiểm định khơng thể bác bỏ giả thuyết mơ hình ước lượng không tồn tượng nội sinh 5.3.5 Kiểm định tự tương quan Kết kiểm định tương quan chuỗi Wooldridge cho thấy, giả thuyết H0 cho rằng, mơ hình hồi quy không tồn tượng tự tương quan bậc bị bác bỏ mơ hình 5.3.6 Kiểm định phương sai thay đổi Kết kiểm định phương sai thay đổi với kiểm định BreuschPagan kiểm định Modified Wald cho thấy, ba mơ hình quan tâm, giả thiết H0 cho mơ hình có phương sai khơng đổi bị bác bỏ mức ý nghĩa 1% 5.3.7 Tác động PTTC đến hiệu lực CSTT Kết hồi quy FGLS cho thấy PTTC tác động âm đến hiệu lực CSTT với mức ý nghĩa thống kê 1% Khi xem xét tác động số PTTC thành phần việc ước lượng mơ hình (5.2) (5.3) với kỹ thuật bổ sung dần biến kiểm soát, kết cho thấy mức độ phát triển tổ chức tài (FI) tác động dương, phát triển thị trường tài (FM) tác động âm mạnh mẽ đến hiệu lực CSTT Trong đó, 20 Bảng 5.10 Kết hồi quy tác động PTTC đến hiệu lực CSTT FD GFCF IT CRISIS FI FM FIA FID FIE FMA FMD FME cons Wald test Mơ hình (5.1) (1) (2) (3) 0.009*** 0.009*** 0.003 -0.002*** -0.001*** 0.001 0.014*** (4) Mơ hình (5.2) (5) -0.002*** -0.001 0.006*** -0.004 0.007*** (6) (7) -0.001*** 0.001 0.014*** -0.009* 0.005** -0.004*** -0.004** -0.002 -0.001 0.001 0.005 0.003 -0.007 -0.037 0.002 0.002 0.004* -0.001 14.02*** 77.80*** 158.61*** 15.09*** 80.46*** 163.34*** 22.72*** Mơ hình (5.3) (8) (9) -0.002*** -0.001*** 0.001 0.015*** 0.001 -0.009* -0.042 0.002 0.003 0.004* 0.002 -0.003 -0.009* -0.036 0.002 0.001 0.004* 0.004 87.20*** 170.77*** Ghi chú: Giá trị thống kê t ngoặc đơn () *, **, *** thể mức ý nghĩa thống kê 10%, 5%, 1%, tương ứng 21 tác động FI chủ yếu tác động số FID tác động FM chủ yếu tác động số FME, với ý nghĩa thống kê tìm thấy mức 10% số mơ hình (5.3) Những kết hàm ý, độ sâu tổ chức tài cao, hay phát triển trung gian tài ngân hàng lớn mạnh, CSTT gia tăng hiệu lực tác động đến kinh tế Ngược lại, thị trường tài hiệu quả, tác nhân dễ dàng phòng vệ trước cú sốc CSTT, đó, làm giảm hiệu lực tác động sách Phát nghiên cứu phù hợp với báo cáo nghiên cứu trước (xem thêm, Cecchetti, 1999; Lastrapes & McMillin, 2004; McCauley, 2008; Carranza, Galdon-sanchez & Gomezbiscarri, 2010; Ma & Lin, 2016) 5.4 Kết luận CHƯƠNG – KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 6.1 Kết luận Trong luận án này, với mục tiêu đánh giá vai trò phát triển HTTC hiệu lực CSTT, tác giả khắc phục số hạn chế nghiên cứu trước đây, đồng thời đóng góp điểm học thuật việc xem xét tác động tổng thể riêng phần khía cạnh PTTC đến hiệu lực CSTT bối cảnh sử dụng thước đo hiệu lực CSTT dựa lý thuyết đường cong Taylor Nghiên cứu thực với mẫu quốc gia phát triển thuộc nhóm nước G-7 giai đoạn 1951 – 2017, tùy thuộc vào sẵn có liệu quốc gia Kết từ nghiên cứu cho thấy: (1) tồn mối quan hệ đánh đổi phương sai sản lượng lạm phát, hàm ý lý thuyết đường cong Taylor trì quốc gia nghiên cứu, 22 giai đoạn nghiên cứu (2) Đường biên hiệu CSTT xây dựng hợp lý dựa vào lý thuyết đường cong Taylor khác biệt quốc gia, có dịch chuyển theo thời gian (3) Hiệu lực CSTT thay đổi theo thời gian, CSTT có xu hướng hiệu lực giai đoạn khủng hoảng chịu nhiều tác động cú sốc nước quốc tế, ngược lại, khả tác động đến kinh tế để đạt mục tiêu NHTW thực thi CSTT gia tăng giai đoạn phục hồi, phù hợp với diễn biến thực tế (4) PTTC tác động âm đến hiệu lực CSTT Trong đó, phát triển thị trường tài (tăng tính hiệu thị trường - thể việc phát triển thị trường vốn, gia tăng trung gian tài phi ngân hàng, đa dạng công cụ, sản phẩm tài cơng nghệ tốn, hàm ý phát triển HTTC dựa thị trường – market-based financial system) làm giảm hiệu lực CSTT Ngược lại, phát triển tổ chức tài (tăng cường chiều sâu quy mơ tổ chức tài chính, hàm ý phát triển HTTC dựa ngân hàng trung tâm – bank-based financial system) nhân tố góp phần cải thiện hiệu lực CSTT (5) Chưa có chứng thống kê tác động chế độ lạm phát mục tiêu điều hành CSTT đến việc cải thiện hiệu lực CSTT mẫu quốc gia giai đoạn nghiên cứu (6) Những rối loạn khủng hoảng kinh tế làm giảm thiểu vai trò điều tiết kinh tế CSTT 6.2 Hàm ý sách Thứ nhất, quan hoạch định sách quốc gia xem xét đo lường hiệu lực CSTT dựa việc giải toán tối ưu hóa lý thuyết đường cong Taylor 23 Thứ hai, quốc gia cần có sách nhằm tăng cường độ sâu, quy mơ tính đa dạng tổ chức tài Điều vừa giúp tăng cạnh tranh lành mạnh thị trường tài chính, vừa tạo mơi trường truyền dẫn đầy đủ hiệu cho CSTT Thứ ba, NHTW cần theo dõi phát triển HTTC quốc gia để có điều chỉnh việc hoạch định CSTT Trong đó, cần dự đốn trước khó khăn việc tác động đến kinh tế CSTT phát triển HTTC dựa thị trường để xem xét sử dụng thêm sách hỗ trợ khác hay công cụ thay cách linh hoạt việc đạt mục tiêu Để giảm bớt áp lực cho CSTT điều tiết kinh tế vĩ mơ, quan hoạch định sách cần có giải pháp sách thúc đẩy thị trường tài phát triển theo hướng lành mạnh để vừa tận dụng ưu điểm thị trường tài tăng trưởng kinh tế, vừa hạn chế bất ổn thị trường tài chính, mà có tác động lan tỏa đến bất ổn kinh tế vĩ mô làm giảm hiệu lực CSTT Thứ tư, đặc biệt quốc gia phát triển, mà sở hạ tầng kỹ thuật thấp, thể chế pháp lý chưa hồn thiện, tính độc lập NHTW thấp, cần cân nhắc thận trọng lợi ích rủi ro để xem xét trước áp dụng chế độ lạm phát mục tiêu điều hành CSTT Cuối cùng, nghiên cứu tương lai xây dựng mơ hình vi mơ tập trung vào kênh truyền dẫn tiền tệ mơ hình lý thuyết bao gồm mức độ PTTC đưa hướng vững cho bước nghiên cứu thực nghiệm DANH MỤC CÁC BÀI BÁO CÔNG BỐ NỘI DUNG CỦA LUẬN ÁN Đề tài luận án: PTTC hiệu lực sách tiền tệ Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 9340201 Nghiên cứu sinh: Người hướng dẫn khoa học: DANH MỤC BÀI BÁO ĐÃ CÔNG BỐ TT Tên báo Mối quan hệ đánh đổi ổn định sản lượng ổn định lạm phát điều hành sách tiền tệ Hiệu suất kinh tế vĩ mơ hiệu lực sách tiền tệ ... Diễn giải CSTT Chính sách tiền tệ MPE Hiệu lực CSTT PTTC Phát triển tài TTTC Thị trường tài HTTC Hệ thống tài CHƯƠNG – GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu Trong mối liên hệ PTTC, tích... ĐỘNG CỦA PTTC ĐẾN HIỆU LỰC CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 5.1 Giới thiệu Trong chương luận án, tác giả tiến hành đánh giá tác động PTTC đến hiệu lực CSTT quốc gia G7 Dựa vào đo lường hiệu lực CSTT thực... khác trọng vào phát triển thị trường chứng khốn, số lại kết hợp chúng vào số tổng hợp 2.4 Lý thuyết tác động PTTC đến hiệu lực CSTT Lý thuyết tác động PTTC hiệu lực CSTT xây dựng phát triển từ