Phân tích mối tương quan giữa đòn cân nợ và sự sẵn lõng pha loãng quyền kiểm soát ở các công ty gia đình trên thị trường chứng khoán việt nam

Nét đặc trưng chính có khả năng tác động đến các quyết định tài chính của các công ty gia đình là sự sẵn lòng của các chủ sở hữu để pha loãng quyền kiểm soát của họ đối với việc kinh doa

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM



NGUYỄN THỊ NIỀM

PHÂN TÍCH MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA ĐÕN CÂN NỢ

VÀ SỰ SẴN LÕNG PHA LOÃNG QUYỀN KIỂM SOÁT Ở CÁC CÔNG TY GIA ĐÌNH TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh - Năm 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM



NGUYỄN THỊ NIỀM

PHÂN TÍCH MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA ĐÕN CÂN NỢ

VÀ SỰ SẴN LÕNG PHA LOÃNG QUYỀN KIỂM SOÁT Ở CÁC CÔNG TY GIA ĐÌNH TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đề tài “PHÂN TÍCH MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA ĐÕN CÂN NỢ VÀ SỰ SẴN LÕNG PHA LOÃNG QUYỀN KIỂM SOÁT Ở CÁC CÔNG TY GIA ĐÌNH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM”

là công trình nghiên cứu độc lập của tôi, dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS

LÊ THỊ LANH Các nội dung và kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu nào Tất cả các tài liệu tham khảo được sử dụng trong luận văn đều được trích dẫn đầy đủ và rõ ràng

TP.HCM, ngày 19 tháng 05 năm 2017 Tác giả luận văn

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH VẼ

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài 5

1.6 Kết cấu của luận văn 6

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 7 2.1 Khung lý thuyết 7

2.1.1 Khái niệm về công ty gia đình 7

2.1.2 Khái niệm về cấu trúc vốn và đòn cân nợ 11

2.2 Các nghiên cứu trước đây 16

2.2.1 Các nghiên cứu về cấu trúc vốn 16

2.2.2 Các nghiên cứu về cấu trúc vốn của công ty gia đình 22

2.2.3 Các nghiên cứu về cấu trúc vốn của công ty gia đình trẻ 27

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 32

3.1 Mô hình nghiên cứu 32

3.1.1 Giả thuyết nghiên cứu 32

3.1.2 Mô hình nghiên cứu 35

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

CEO Chief executive officer/ Giám đốc điều hành cấp cao

EBIT Earnings Before Interest and Tax/ Lợi nhuận trước thuế và lãi vay FFI The Family Firm Institute

GDP Tổng sản phẩm quốc nội

GMM Generalized Method of Moments

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

IV-GMM Instrumental Variables- Generalized Method of Moments

LBO Leverage Buy-Out / Mua lại thừa hưởng

M&A Mergers and Acquisitions/ Sáp nhập và thâu tóm

NPV Net Present Value/ Giá trị hiện tại ròng

3.2 Mô tả biến và dữ liệu nghiên cứu 36

3.2.1 Biến nghiên cứu 36

3.2.2 Dữ liệu nghiên cứu 40

3.3 Phương pháp ước lượng 41

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 44

4.1 Mối tương quan giữa đòn cân nợ và sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát 44

4.2 Sự khác biệt giữa công ty gia đình và công ty không phải gia đình 50

4.3 Sự khác biệt giữa công ty gia đình trẻ và công ty không phải gia đình trẻ 55 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 59

5.1 Kết luận 59

5.2 Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo 60

5.2.1 Hạn chế của luận văn 60

5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo 61

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC HÌNH VẼ

2.1 Liên hệ giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ nợ 15

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Công ty gia đình là loại hình doanh nghiệp chủ đạo ở hầu hết các nền kinh tế (Barontini và Caprio, 2006; Faccio và Lang, 2002; Morck và các cộng sự, 2005) Theo nghiên cứu của Công ty kiểm toán PwC, các công ty gia đình đóng góp đến 70-90% GDP toàn cầu, và là thước đo hiệu quả sức khoẻ của nền kinh tế Theo dữ liệu của FFI thì 85% các doanh nghiệp khởi nghiệp từ nguồn vốn của gia đình Ở

Mỹ, có khoảng 5.5 triệu công ty gia đình, đóng góp 57% GDP và thuê mướn 63% nguồn lao động (theo Family Enterprise USA, 2011); thêm nữa là công ty gia đình chịu trách nhiệm trong việc tạo ra 78% việc làm mới (Astrachan và Schanker, 2003, Family Business Review 16(3) 211-219)

Ở Việt Nam, tính đến cuối năm 2015, mô hình công ty gia đình chiếm hơn 50% số doanh nghiệp hoạt động và đóng góp gần 50% GDP cả nước

Mặc dù công ty gia đình có tầm quan trọng cao trong nền kinh tế, nhưng các quyết định tài chính của loại hình doanh nghiệp này, nói riêng về cấu trúc vốn, gần như bị bỏ qua bởi tài chính chủ đạo Nghiên cứu về cấu trúc vốn trong phạm vi tài chính chủ đạo chủ yếu dựa vào bốn lý thuyết sau: lý thuyết đánh đổi (trade-off), lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order), lý thuyết định thời điểm thị trường (timing) và lý thuyết quán tính (inertia) (Jong và cộng sự, 2010; Kayhan và Titman, 2007; Serrasqueiro và Maçãs, 2012; Welch, 2004) Quyền lợi của các cổ đông điều hành có ảnh hưởng lớn đến quyết định cấu trúc vốn của công ty, tuy nhiên cũng không được nghiên cứu rộng rãi (Schmid, 2013)

Nét đặc trưng chính có khả năng tác động đến các quyết định tài chính của các công ty gia đình là sự sẵn lòng của các chủ sở hữu để pha loãng quyền kiểm soát của họ đối với việc kinh doanh Dựa trên giả thiết vốn cổ phần nằm trong tay các chủ sở hữu chính có thể được sử dụng như là một đại diện cho sự sẵn lòng của

TÓM TẮT

Bài luận văn nghiên cứu mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát, được đo lường bởi tỷ lệ sở hữu của cổ đông chính, ở các công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Dữ liệu nghiên cứu gồm 390 công ty cổ phần niêm yết trên sàn giao dịch HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2010-2015 Luận văn sử dụng phương pháp ước lượng GMM để kiểm định các giả thuyết của nghiên cứu Kết quả cho thấy đòn cân nợ có mối tương quan ngược chiều với tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi cổ đông chính ở các công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Luận văn tìm thấy mối tương quan này có sự khác biệt giữa nhóm các công ty có sở hữu gia đình và các công ty không có sở hữu gia đình Sự khác biệt này là ở nhóm các công ty gia đình có sự tương quan nghịch giữa đòn cân nợ và tỷ lệ cổ phần sở hữu của cổ đông chính lớn hơn nhóm các công ty không phải gia đình Đặc biệt, luận văn còn phát hiện ra mối tương quan nghịch giữa tỷ lệ nợ và tỷ lệ cổ phần sở hữu của cổ đông chính ở các công ty gia đình trẻ là mạnh hơn so với các công ty gia đình thâm niên và các công

ty không phải gia đình

Từ khoá: đòn bẩy tài chính, sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát, cấu trúc sở

hữu, cấu trúc vốn, công ty gia đình, đòn cân nợ, công ty gia đình trẻ

họ để pha loãng quyền kiểm soát, luận văn này đặc biệt phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ vốn cổ phần nắm giữ của chủ sở hữu chính trong số các công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Kết quả sẽ giải thích đòn bẩy mục tiêu phụ thuộc như thế nào vào hành vi của chủ sở hữu chính của một công ty Đặc biệt, bài luận văn còn so sánh sự sẵn lòng để pha loãng quyền kiểm soát giữa công ty gia đình và công ty không phải gia đình; và xem xét trường hợp đặc biệt ở các công ty gia đình trẻ

Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu tương tự của các tác giả: Berger và cộng sự (1997), Berry và cộng sự (2006), Du và Dai (2005), Harvey và cộng sự (2004), Liu và Tian (2012) Tuy nhiên, tác giả chưa tìm thấy đề tài nghiên cứu tương tự ở Việt Nam Hầu hết các nghiên cứu ở Việt Nam chỉ tập trung vào phân tích cơ cấu vốn tối ưu, tìm hiểu các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn, mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh

Điểm mới của bài luận văn là nghiên cứu chuyên sâu vào mối quan hệ đòn bẩy tài chính – quyền sở hữu trong bối cảnh chỉ các công ty niêm yết, nơi có nhiều tiềm năng để đầu tư tài chính thông qua vốn cổ phần

Đó là lý do tác giả chọn đề tài “Phân tích mối tương quan giữa đòn cân nợ

và sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát ở các công ty gia đình trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để nghiên cứu nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa

quyền sở hữu và đòn cân nợ ở các công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010 - 2015

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là: Phân tích mối tương quan giữa đòn cân

nợ và sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát ở các công ty gia đình trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Với mục tiêu nghiên cứu trên thì câu hỏi nghiên cứu đặt ra là:

- Sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát có tác động như thế nào đến đòn cân nợ của các công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

- Mối tương quan giữa đòn cân nợ và sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát có khác nhau giữa các công ty có sở hữu gia đình với các công ty không có sở hữu gia đình hay không?

- Mối tương quan giữa đòn cân nợ và sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát có khác nhau giữa nhóm các công ty gia đình trẻ với nhóm các công ty gia đình thâm niên và các công ty không phải gia đình hay không?

1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của bài luận văn là: Đòn cân nợ và sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát ở các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam Luận văn còn đi vào so sánh giữa hai nhóm đối tượng công ty gia đình và công ty không phải gia đình; công ty gia đình trẻ và công ty không phải gia đình trẻ

Phạm vi nghiên cứu của bài luận văn là: Các công ty cổ phần niêm yết trên

thị trường chứng khoán Việt Nam với dữ liệu nghiên cứu từ năm 2010 đến năm

2015 Luận văn loại bỏ các công ty tài chính, công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm và ngân hàng

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Luận văn sử dụng phương pháp dữ liệu dạng bảng thu thập số liệu của 390 công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam qua 6 năm từ 2010-

2015

Kiểm định Hansen (Sargan) được sử dụng để xem xét sự phù hợp của các biến công cụ sử dụng trong mô hình nghiên cứu Và kiểm định Arellano-Bond được

sử dụng để kiểm định sự tương quan giữa các biến

Thống kê T (t-Statistics) dùng để xem xét ý nghĩa thông kê của các biến trong mô hình

Kiểm định T (t-test) dùng để xem xét sự khác biệt giữa nhóm công ty gia đình với nhóm công ty không phải gia đình, và giữa nhóm công ty gia đình trẻ với nhóm công ty không phải gia đình trẻ

Luận văn sử dụng mô hình hồi quy GMM hệ thống (system GMM) để kiểm định mối liên hệ giữa đòn cân nợ và sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát ở các nhóm công ty Cách tiếp cận bằng mô hình GMM có khả năng khắc phục hai vấn đề thường gặp trong nghiên cứu định lượng: đầu tiên là vấn đề biến nội sinh trong nghiên cứu có thể được giải quyết bằng việc sử dụng các biến công cụ; thứ hai là một số nhân tố không dễ quan sát hoặc các tác động riêng rẽ có tương quan với các biến độc lập và tác động đến biến phụ thuộc cũng có thể được xem xét

1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài

Luận văn cung cấp một số kết luận quan trọng trong mối liên hệ giữa quyền

sở hữu và đòn bẩy tài chính ở các công ty gia đình trên thị trường chứng khoán Việt Nam Vấn đề nghiên cứu này còn khá mới mẽ và chưa được nghiên cứu cho số liệu

ở Việt Nam trước đây Theo kết quả nghiên cứu, đề tài đưa ra hàm ý về mối tương quan nghịch giữa quyền sở hữu và đòn cân nợ, đặc biệt sự tương quan này ở các công ty gia đình thì lớn hơn so với các công ty không phải gia đình, và ở các công

ty gia đình trẻ thì lớn hơn so với các công ty gia đình thâm niên và các công ty không phải gia đình Kết quả này có thể được lý giải dựa theo lý thuyết trật tự phân hạng trong quyết định tài trợ của doanh nghiệp, đó là doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước, sau đó mới tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài từ nợ

vay và vốn cổ phần mới phát hành Hiểu được yếu tố hành vi trong quyết định tài trợ của nhóm công ty gia đình sẽ giúp ích cho các nhà đầu tư cũng như các tổ chức tài chính trong việc xác định mục tiêu tiếp cận nhóm đối tượng này

Bên cạnh đó, luận văn còn xem xét sự tác động của một số nhân tố đến đòn cân nợ của công ty Các yếu tố này góp phần giải thích cho sự tác động của cấu trúc

sở hữu lên cấu trúc vốn của công ty, đồng thời cũng giải thích được hành vi của ban quản trị trong việc đưa ra quyết định tài trợ của mình Các yếu tố này phản ánh được tình hình thực tế của doanh nghiệp và sức khoẻ tài chính của doanh nghiệp – điều kiện đảm bảo cho việc tiếp cận nguồn vốn vay

1.6 Kết cấu của luận văn

Bài luận văn được trình bày theo thứ tự: danh mục các từ viết tắt, danh mục biểu bảng, danh mục hình, phần nội dung, tài liệu tham khảo và phụ lục Nội dung chính gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Khung lý thuyết và các nghiên cứu trước đây

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN

CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Khung lý thuyết

2.1.1 Khái niệm về công ty gia đình

Hiện tại chưa có một khái niệm thống nhất về loại hình doanh nghiệp gia đình Nhiều tài liệu và nghiên cứu chính thống đưa ra các khái niệm khác nhau về công ty gia đình:

- Theo Miller, Le-Breton Miller, Lester, Canella (2007): Công ty gia đình là những công ty mà các thành viên của một gia đình cùng tham dự như chủ sở hữu hoặc người quản lý chính, đồng thời hoặc theo thời gian

- Theo Sciascia và Mazzola (2008): Công ty gia đình là những công ty mà gia đình kiểm soát việc kinh doanh thông qua việc tham dự vào quyền sở hữu và các vị trí quản trị Sự tham dự gia đình vào quyền sở hữu và sự tham dự gia đình vào quản

lý được đo lường bởi phần trăm của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi các thành viên gia đình và phần trăm của các nhà quản lý là thành viên gia đình

- Theo FFI: một doanh nghiệp gia đình là một dự án kinh doanh (nhóm doanh nghiệp) mà có hai hoặc nhiều hơn các thành viên của gia đình (nhóm gia đình) có quyền lợi trong quyền sở hữu (các chủ sở hữu) và một cam kết tiếp tục duy trì doanh nghiệp

- Doanh nghiệp gia đình là doanh nghiệp mà việc điều hành và quản lý với mục đích để định hướng và/ hoặc theo đuổi mục tiêu kinh doanh được nắm giữ bởi một nhóm liên kết kiểm soát bởi các thành viên của cùng gia đình hoặc một số lượng gia đình bền vững qua các thế hệ

- Theo nghiên cứu của Cronqvist và Nilsson (2003) đưa ra các tiêu chí để xác định một công ty là công ty gia đình như sau:

+ Cổ phần được nắm giữ bởi một gia đình hoặc các thành viên trong cùng gia đình;

+ Tỷ lệ nắm giữ lớn hơn 15%;

+ Cổ phần nắm giữ là lớn nhất

Dựa theo các quan điểm trên kết hợp với tình hình thực tế ở Việt Nam và trong khuôn khổ về nguồn số liệu thu thập được, luận văn này dựa theo các tiêu chí của Cronqvist và Nilsson (2003) để phân loại các công ty gia đình trong số các công

ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Có 4 lý thuyết thường được sử dụng trong các nghiên cứu về công ty gia đình để giải thích lý do các công ty gia đình cần được so sánh khác với các công ty không phải gia đình

 Lý thuyết tiếp cận dựa trên nguồn lực (Resource-based View)

Lý thuyết dựa trên nguồn lực (RBV - Resources-based view) lý giải tại sao một số doanh nghiệp lại có lợi thế tốt hơn các doanh nghiệp khác Theo Barney (1991), nguồn lực tạo nên lợi thế cạnh tranh cho doanh nghiệp khi thoả mãn các điều kiện sau: nguồn lực phải có giá trị, nguồn lực phải hiếm, phải khó bắt chước và không thể thay thế được, gọi tắt là VRIN (Valuable, Rare, Inimitable, Nonsubstitutable) Penrose (1959) đã phát triển ý tưởng về khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp dựa trên cơ sở khác biệt và độc đáo các nguồn lực sở hữu Tuy nhiên, doanh nghiệp không chỉ cạnh tranh bằng sự khác biệt về nguồn lực mà còn bằng khả năng phối hợp và sử dụng nguồn lực một cách hiệu quả để đạt mục tiêu chiến lược của mình (Sanchez & Heene, 1996)

Các nhà nghiên cứu về công ty gia đình chọn lý thuyết này để giải quyết các vấn đề của công ty gia đình Habbershon và Williams (1999) định nghĩa các nguồn lực khác biệt đối với một công ty là việc tham dự gia đình như là yếu tố gia đình của công ty Nguồn lực căn bản này có thể phát sinh khi gia đình tác động vào việc

kinh doanh Tương tác giữa các thành viên gia đình và đơn vị kinh doanh là không thể bắt chước được cho mỗi công ty gia đình Sirmon và Hitt (2003) khám phá ra 5 nguồn lực đặc biệt của công ty gia đình có tiềm năng tạo ra lợi thế cạnh tranh Họ cho rằng các công ty gia đình đánh giá, đạt được, lan toả, thu gộp, và tạo thành đòn bẩy các nguồn lực này khắc hơn so với các công ty không phải gia đình, do đó tạo nên lợi thế cạnh tranh tiềm năng Các nguồn lực đó là: nguồn nhân lực, vốn xã hội, vốn về khả năng sống sót, vốn tài chính bền bĩ và cấu trúc quản trị Trong xu thế đổi mới, công ty gia đình cung cấp nguồn lực căn bản có thể cải thiện chất lượng sản phẩm Đặc biệt, nguồn nhân lực và cấu trúc sở hữu là nguồn lực tạo ra kiến thức phát triển ý tưởng và vốn tài chính để phát triển ý tưởng đó thành sản phẩm mới

 Lý thuyết vốn xã hội (Social capital theory)

Lý thuyết vốn xã hội là lý thuyết hay được sử dụng trong phân tích công ty gia đình (Arregle và cộng sự, 2007; Chrisman và cộng sự, 2005) Lý thuyết này chỉ

ra tầm quan trọng của sự tương tác và trao đổi giữa các cá nhân trong mạng lưới xã hội Theo Bourdieu (1986), vốn xã hội là tổng thể các nguồn lực tiềm năng hay thực

tế có được từ việc sở hữu mạng lưới bền vững của ít hay nhiều các mối quan hệ quen biết chung được thể chế hóa hoặc được thừa nhận

Nahapiet và Ghoshal (1998) xác định ba khía cạnh của vốn xã hội là: khía cạnh cấu trúc, khía cạnh quan hệ, khía cạnh nhận thức Ở công ty gia đình, mỗi khía cạnh gắn với hai nguồn: một trong phạm vi gia đình, một với các cổ đông bên ngoài (Sirmon và Hitt, 2003) Arregle và cộng sự (2007) mô tả vốn xã hội gia đình như là một hình thái vốn xã hội mạnh mẽ và bền vững nhất Gia đình là một mạng lưới xã hội căn bản nơi mà mỗi thành viên có thể có những mối quan hệ xã hội dựa vào sự tin tưởng và ngôn ngữ sẽ chia với các thành viên khác Do đó, các thành viên gia đình được lợi từ mỗi thành viên khác từ các thông tin, sự tác động và các mối quan

hệ Vốn xã hội mang tính tổ chức mô tả một nguồn lực miêu tả đặc tính của các mối quan hệ xã hội trong phạm vi một công ty (Leana và Van Buren, 1999) Điều đó

giúp cho doanh nghiệp tiếp cận nguồn lực bên ngoài và tạo thuận lợi cho các kết nối nội bộ

 Lý thuyết đại diện (agency theory) và lý thuyết người quản gia (stewardship theory)

Lý thuyết về đại diện và lý thuyết người quản gia cùng nói về mối quan hệ giữa cổ đông và người quản lý công ty, và đáng chú ý nhất là lý thuyết về đại diện Theo lý thuyết này, quan hệ giữa cổ đông và người quản lý được hiểu là quan hệ đại diện – hay quan hệ uỷ thác (Bùi Xuân Hải, 2007) Và lý thuyết cho rằng, nếu cổ đông và người quản lý đều muốn tối đa hoá lợi ích của mình thì có thể người quản

lý sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho chủ sở hữu Do vậy, người chủ sở hữu phải có các chính sách phù hợp để kiểm soát người quản lý công ty

Xét riêng tại các công ty gia đình, các mâu thuẫn đại diện thường phát sinh giữa: chủ sở hữu gia đình và người quản lý thuê bên ngoài, chủ sở hữu gia đình và

cổ đông bên ngoài, chủ sở hữu gia đình và người quản lý gia đình (Kraiczy, 2013)

Các công ty Việt Nam hiện tại đa phần với quy mô vừa và nhỏ, xuất thân là các công ty gia đình, nơi vấn đề kiêm nhiệm là phần lớn Với cấu trúc quản trị và quản lý ở mô hình kinh doanh gia đình ta thường thấy người chủ sở hữu đồng thời cũng là người quản lý cấp cao, nắm giữ các chức vụ quan trọng trong công ty Với

mô hình này, vấn đề chi phí đại diện được giảm nhẹ, do không có sự tách bạch giữa

sở hữu và kiểm soát Người chủ (principal) và người thụ uỷ (agent) hợp nhất thành người quản lý gia đình, người sẽ hành động vì lợi ích của gia đình Sự đồng nhất giữa mục tiêu và lợi ích giữa người chủ sở hữu gia đình và người quản lý gia đình

sẽ giúp hạ thấp chi phí đại diện (Fama và Jensen, 1983a, Fama và Jensen, 1983b)

2.1.2 Khái niệm về cấu trúc vốn và đòn cân nợ

Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ

phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp (Tài chính doanh nghiệp hiện đại, 2013) Việc sử dụng cấu trúc vốn như thế nào là tối ưu tùy thuộc vào các quyết định tài trợ của doanh nghiệp Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng để tài trợ cho các dự án đầu tư

và để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu không phải

là quyết định đơn giản Các doanh nghiệp phải cân nhắc nhiều yếu tố, phải so sánh các lợi ích đạt được với các rủi ro phát sinh

Đòn cân nợ hay còn gọi là đòn bẩy tài chính là tỷ lệ nợ sử dụng trong cấu

trúc vốn của doanh nghiệp Thông qua hệ số nợ có thể xác định cơ cấu nguồn vốn tài trợ của doanh nghiệp cho các hoạt động đầu tư Đòn bẩy tài chính là công cụ giúp gia tăng lợi nhuận của doanh nghiệp Khi tỷ lệ nợ càng lớn chủ sở hữu càng có lợi vì nguồn vốn đầu tư bỏ ra ít nhưng tài sản sở hữu lại nhiều và khi thu nhập từ lợi nhuận sau thuế trên một đồng vốn không đổi, hệ số nợ càng cao thì tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu càng lớn

Nghiên cứu về cấu trúc nợ - vốn có một số lý thuyết phổ biến sau:

Mệnh đề II của MM, trong trường hợp không có thuế, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ lệ nợ; trong trường hợp có thuế, chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ lệ nợ

Lý thuyết MM chưa xem xét đến tác động của một số chi phí khác làm cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và mất đi khi công ty gia tăng tỷ lệ nợ Đó chính là tác động của chi phí kiệt quệ tài chính Khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng

nợ làm cho rủi ro tăng theo, điều này làm phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế Đến một mức nào đó thì chi phí kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua lợi ích của tấm chắn thuế Lợi ích từ lá chắn thuế sẽ không

đủ bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính dẫn đến doanh nghiệp sẽ rơi vào khó khăn

 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu (Optimal Capital Structure Theory)

Với giả thiết thị trường hoàn hảo, Modilligani và Miler (1958) cho rằng cấu trúc vốn là không tác động đến giá trị doanh nghiệp Nhưng theo mô hình MM (1963) cho thấy tác động của việc đánh thuế nhiều hơn vào lợi tức sẽ tạo nên nợ nhiều hơn DeAngelo và Masulis (1980) thì cho rằng đánh thuế cao hơn sẽ tạo nên

nợ ít hơn

Mô hình MM cho rằng trong điều kiện chi phí lãi vay hàng năm không đổi nên giá trị doanh nghiệp là như nhau không phụ thuộc vào cấu trúc vốn Tuy nhiên, trên thực tế chi phí lãi vay có thể có chiều hướng đi xuống sẽ làm cho việc sử dụng

nợ sẽ có tác động tiêu cực dẫn đến doanh nghiệp gặp rủi ro kiệt quệ tài chính Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiêp không thể đáp ứng các nghĩa vụ với chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn

Chi phí kiệt quệ tài chính có thể là nguyên nhân cho việc sử dụng nhiều hay

ít nợ hơn Sử dụng nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến thiếu hụt dòng tiền mặt tự do

và phát sinh vấn đề mâu thuẫn về lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông hay gọi là

chi phí đại diện (Jensen, 1986) Sử dụng nhiều nợ có thể dẫn đến nhu cầu về tài sản đảm bảo và phát sinh mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ nợ (Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976) Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% vốn chủ sở hữu Khi đó,

họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó

Hình 2.1 Cấu trúc vốn tối ƣu

(Nguồn: tác giả tự tổng hợp)

Từ các vấn đề nêu trên, câu hỏi đặt ra là: tỷ lệ nợ - vốn như thế nào là phù hợp? Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu xác định cơ cấu nợ - vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình Modilligani và Miler (1958) các yếu tố bất hoàn hảo như là: thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí giao dịch nhưng vẫn đảm bảo các giả định về thị trường hiệu quả và không có bất cân xứng thông tin

 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu bởi Myers và Majluf (1984), cho rằng, không có hỗn hợp nợ-vốn cổ phần thường mục tiêu xác định rõ ràng.Tỷ lệ

nợ của mỗi doanh nghiệp phản ánh nhu cầu của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài

Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng, ngụ ý rằng ban quản trị công ty nắm nhiều thông tin hơn các nhà đầu tư bên ngoài Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần Theo đó, trật tự phân hạng của tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, đến phát hành nợ mới và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần (Tài chính doanh nghiệp hiện đại, 2013)

Lý thuyết giải thích tại sao các doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi cao thường ít vay nợ, vì họ không cần nguồn tài trợ từ bên ngoài Các doanh nghiệp có suất sinh lợi thấp thường phát hành nợ vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ để đầu tư

Lý thuyết còn đề cập đến tác động của tấm chắn thuế từ lãi vay Các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư hạn chế sẽ giữ tỷ lệ nợ thấp, ngược lại các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư sẽ phải vay nợ nhiều hơn

Lý thuyết giải thích mối tương quan ngược giữa tỷ suất sinh lợi và đòn bẩy tài chính ở các doanh nghiệp cùng ngành Tuy nhiên, lại chưa giải thích được sự khác biệt ở các doanh nghiệp khác ngành

 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory)

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được phát triển bởi Kraus và Litzenberger (1973), cho rằng các nhà quản trị doanh nghiệp có thể tìm được một cấu trúc vốn tối

ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí của việc sử dụng nợ (chi phí kiệt quệ tài chính) Doanh nghiệp vay nợ càng nhiều thì lợi ích tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng sẽ gia tăng Theo Castanias (1983) cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp

được xác định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính

Hình 2.2 Liên hệ giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ nợ

(Nguồn: tác giả tự tổng hợp)

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích được sự khác biệt trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp khác ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn và thu nhập chịu thuế cao thì tỷ lệ nợ cao, những ngành không sinh lợi có tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào vốn cổ phần

Lý thuyết đánh đổi cũng giải thích loại công ty tư nhân hoá trong các phi vụ

“mua đứt bằng vốn vay” (LBO) Đó là việc các nhà đầu tư tư nhân mua lại các công

ty cổ phần thông qua tài trợ nợ Các công ty này thường đang trong giai đoạn sung mãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài nhưng ít có cơ hội tăng trưởng với NPV cao nên phải dùng nhiều nợ vay

Tuy nhiên, lý thuyết này không giải thích được tại sao một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao

 Lý thuyết định thời điểm thị trường

Theo Baker và Wurgler (2002) các công ty có xu hướng sử dụng vốn cổ phần thay vì nợ khi giá trị thị trường cao và mua lại cổ phần khi giá trị thị trường thấp

Theo Graham và Harvey (2001) các nhà quản lý cố gắng để tiếp cận vào thị trường đúng thời điểm để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Các nhà quản lý này lựa chọn phát hành hay mua lại cổ phần tùy thuộc vào việc đánh giá giá trị cổ phiếu của công ty đang bị định giá cao hay thấp

Lý thuyết định thời điểm thị trường giải thích về tình trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp; đồng thời, chỉ ra sự biến động về giá trị thị trường của cổ phiếu

sẽ tác động đáng kể đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Không tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu, sự hình thành cấu trúc vốn của doanh nghiệp là kết quả của các quyết định thay đổi cấu trúc vốn tại các thời điểm định giá trị thị trường của doanh nghiệp

2.2 Các nghiên cứu trước đây

2.2.1 Các nghiên cứu về cấu trúc vốn

Để hiểu rõ về yếu tố hành vi trong các quyết định tài trợ của các công ty gia đình nói riêng, luận văn đi từ nền tảng các nghiên cứu về mối tương quan giữa đòn cân nợ và quyền sở hữu của các công ty nói chung; từ đó sẽ giúp tạo tiền đề để nghiên cứu sâu vào nhóm các công ty gia đình

Fauzi và cộng sự (2013) nghiên cứu về cấu trúc vốn với dữ liệu bảng 79

công ty niêm yết ở New Zealand, nghiên cứu sử dụng phương pháp bảng cân bằng

và bảng động của mô hình IV-GMM (Instrumental Variable-Generalised methods

of Moments) vì nó điều chỉnh vấn đề đa cộng tuyến và phát hiện các biến khó quan sát mà có thể gây ra ước lượng chệch và không tương thích Nghiên cứu sử dụng các biến tấm chắn thuế không nợ, suất sinh lợi như là các nhân tố tác động đặc biệt đến tổng nợ Kết quả chung là, các biến xác nhận cho lý thuyết đánh đổi, mặc dù sự tương quan của yếu tố tấm chắn thuế xác nhận cho lý thuyết trật tự phân hạng Tổng quan lại thì lý thuyết đánh đổi giải thích cho cấu trúc vốn ở các công ty New Zealand

Bettignies và Brander (2007) dựa vào lý thuyết cấu trúc vốn về mối quan

hệ giữa quyền sở hữu và đòn bẩy đã phát triển ý tưởng rằng các công ty tập trung quyền sở hữu cao hơn sẽ tiếp cận các điều kiện tốt hơn khi phát hành nợ, từ đó trách nhiệm của nhóm cổ đông lớn sẽ được nhìn nhận đáng tin cậy hơn; nhưng nhóm cổ đông lớn phải cân bằng việc đánh đổi giữa nhu cầu vốn và chi phí kết hợp với việc pha loãng quyền kiểm soát Các tác giả đưa vào trong nghiên cứu một mô hình toán học rằng công ty phải lựa chọn giữa tài trợ ngân hàng (không giảm quyền sở hữu)

và vốn đầu tư liều lĩnh (cung cấp nguồn quỹ và quản lý đầu vào nhưng pha loãng quyền kiểm soát)

Berger và các cộng sự (1997) nghiên cứu sự liên kết giữa quyền lực quản lý

và quyết định cấu trúc vốn ở 434 công ty thuộc ngành công nghiệp giai đoạn từ 1984-1991 Nghiên cứu phân tích tập trung vào hai mục tiêu: đầu tiên, khảo sát xem

có tồn tại mối liên hệ đặc biệt giữa đòn bẩy tài chính của công ty với các biến liên quan đến quyền lực quản lý hay không; thứ hai là đánh giá sự đóng góp của kết quả nghiên cứu vào ba lý thuyết về tác động của quyền lực quản lý đến các lựa chọn tài trợ của nhà quản lý Kết quả đề xuất rằng quyền sở hữu của CEO và sự hiện diện của nhóm cổ đông chi phối tác động cùng chiều với đòn bẩy tài chính Điều này được lý giải rằng các nhà quản lý nắm cổ phiếu sở hữu được liên kết chặt chẽ với các cổ đông và theo đuổi nhiều nợ hơn để gia tăng giá trị doanh nghiệp

Ben-Nasr và cộng sự (2015) kiểm tra đại diện của nhiều cổ đông lớn, ngoài

các chủ sở hữu kiểm soát, có giúp giảm nhẹ mâu thuẫn giữa cổ đông kiểm soát và

cổ đông thiểu số hay không Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của các công ty thương mại công bố ở Pháp giai đoạn 1998-2003 Kết quả nghiên cứu cho thấy công ty với đại diện nhiều cổ đông lớn đưa ra các khoản nợ với kỳ hạn ngắn hơn Nghiên cứu

đề xuất rằng đại diện nhiều cổ đông lớn hạn chế việc trích lập lợi ích riêng của chủ

sở hữu kiểm soát và giảm thiểu sự kiểm soát của những người đại diện bằng việc sử dụng nợ kỳ hạn dài hơn

Bessler và cộng sự (2013) nghiên cứu bộ dữ liệu gồm 15.190 công ty trong

nhóm G7 giai đoạn 1989-2010 để xem xét hiện tượng các công ty có tỷ lệ nợ bằng

0 Các tác giả tìm ra rằng hầu hết các công ty có tỷ lệ nợ bằng 0 trong thực tế là do hạn chế về khả năng vay nợ Các công ty có tỷ lệ nợ bằng 0 chỉ chiếm 5% vào năm

1989, nhưng đến năm 2010 đã tăng lên 14% Sự biến động lớn của xu hướng này là

do các công ty dần được cổ phần hóa Và tỷ lệ nợ bằng 0 không chỉ xuất hiện ở các công ty nhỏ mà còn phổ biến ở các công ty lớn nhất trong cùng ngành Theo lý thuyết MM, cấu trúc vốn không có tác động đến giá trị doanh nghiệp Từ đây, nhiều nghiên cứu hàn lâm và thực nghiệm đã được thực hiện Cùng với lý thuyết MM là

lý thuyết về đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng cùng bàn về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Và cả hai lý thuyết này đều có thể giải thích cho hiện tượng trên

Lingmin (2016) nghiên cứu tác dộng của cấu trúc sở hữu, đặc biệt là quyền

quyết định dòng tiền và quyền kiểm soát của cổ đông chi phối, đến các quyết định cấu trúc vốn trong số các công ty niêm yết ở thị trường Trung Quốc nơi mà các chế tài bảo hộ cho các tổ chức tín dụng và cổ đông thiểu số là khá yếu Tác giả tìm thấy rằng các công ty có sự khác biệt rõ rệt giữa quyền quyết định dòng tiền và quyền kiểm soát của các cổ đông chi phối thì có đòn cân nợ cao hơn Tác giả còn tìm thấy các nhân tố tác động đến mối quan hệ này, đó là sở hữu nhà nước, sở hữu tổ chức, đại diện của các cổ đông thương mại lớn Kết quả đề xuất rằng động lực gia tăng

đòn cân nợ của các cổ đông kiểm soát là công cụ giúp họ duy trì quyền kiểm soát

nguồn tài sản và các quyết định của công ty

Du và Dai (2005) nghiên cứu mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và cấu trúc

sở hữu doanh nghiệp, đặc biệt là sự tách bạch giữa quyền kiểm soát và quyền quản

lý dòng tiền, dữ liệu ở các nước Đông Á Nghiên cứu phát biểu rằng các công ty thích tài trợ đầu tư bằng nợ hơn vốn cổ phần để tránh pha loãng vị thế kiểm soát của

họ

Donelli và các cộng sự (2013) đã nghiên cứu các yếu tố quyết định đến động

lực sở hữu tại các công ty ở Chile với bảng số liệu thời gian qua 20 năm Kết quả tìm thấy rằng các cổ đông chính miễn cưỡng bán cổ phần của họ, việc nắm giữ nhiều cổ phần của ban quản trị ở mức cao trung bình và ổn định qua thời gian

Hubert de La Bruslerie và Imen Latrous (2012) nghiên cứu mẫu 112 công

ty niêm yết ở Pháp giai đoạn 1998-2009 về tỷ nợ và cấu trúc sở hữu ở các công ty này Kết quả cho thấy mối quan hệ hình chữ U ngược giữa cấu trúc sở hữu và đòn cân nợ Ở mức sở hữu thấp các cổ đông kiểm soát sẽ sử dụng nhiều nợ hơn để thổi phồng cổ phần vốn của họ và để ngăn chặn những cố gắng không thiện chí để giành quyền kiểm soát Khi quyền sở hữu đạt một mức xác định, các cổ đông kiểm soát sẽ tìm kiếm các cổ đông bên ngoài Khi đó chi phí kiệt quệ tài chính sẽ lập tức kiểm soát các cổ đông để giảm tỷ lệ nợ xuống mức an toàn

Arslan và cộng sự (2014) sử dụng mẫu dữ liệu các công ty vải sợi ở

Pakistan giai đoạn 2006-2009 và sử dụng phân tích hồi quy với mô hình tác động cố định để nghiên cứu sự tác động của cấu trúc sở hữu lên cấu trúc vốn Mục tiêu là nghiên cứu xem có sự tương đồng nào giữa nhóm các công ty vải sợi với nhóm các công ty sản xuất khác về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn hay không Các tác giả tìm thấy rằng không tồn tại mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn ở nhóm các công ty vải sợi ở Pakistan, nhưng lại có sự tương quan

ngược giữa cấu trúc vốn và cấu trúc sở hữu ở nhóm các công ty sản xuất khác

Rajan và Zingales (1995) thu thập dữ liệu của các nước G-7 (bao gồm Mỹ,

Nhật Bản, Đức, Pháp, Anh, Ý, và Canada) trong khoảng thời gian từ 1987-1991 để nghiên cứu về cấu trúc vốn của các công ty thông qua việc phân tích các quyết định tài trợ Nghiên cứu nhấn mạnh vào tác động của các quy luật kế toán khác nhau và đưa ra các điều chỉnh cần được thực hiện để đo lường đòn bẩy tài chính và so sánh qua các quốc gia Các tác giả tìm thấy rằng quy mô các công ty sử dụng đòn bẩy là khác giống nhau ở các nước G-7, chỉ có Mỹ là ít liên quan đến đòn bẩy Nghiên cứu phân tích sự khác biệt về thể chế qua các quốc gia và tác động của chúng đến các quyết định tài trợ Mặc dù các công ty trong nhóm khá đồng nhất về mức độ phát triển kinh tế nhưng về mặt thể chế như là thuế, rủi ro vỡ nợ bởi thị trường do vấn đề kiểm soát công ty, vai trò của các ngân hàng và các chính sách bảo hộ là khá khác biệt giữa các nước nghiên cứu Các tác giả còn xem xét ở từng quốc gia mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân tố và nhận thấy có mối tương quan giữa các nhân tố với đòn bẩy

Phan Thanh Hiệp (2016) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc

vốn của doanh nghiệp công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2013 bằng mô hình GMM Kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố quy

mô tác động cùng chiều lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp, tức là doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì càng có xu hướng sử dụng nhiều vốn vay hơn Tiếp theo là nhân tố khả năng sinh lời có ảnh hưởng ngược chiều lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp, điều này được giả thích là doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thì sẽ giảm vay nợ Cuối cùng là nhân tố tính chất hữu hình của tài sản có tác động ngược chiều lên cấu trúc vốn, như vậy, doanh nghiệp đầu tư tài sản cố định bằng các khoản lợi nhuận giữ lại hoặc gia tăng vốn chủ sở hữu chứ không tăng ngồn vốn vay

Bảng 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn

Tác giả Đối tượng nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

Berger và các

cộng sự (1997)

Sự liên kết giữa quyền lực quản lý và quyết định cấu trúc vốn

Quyền sở hữu của CEO và sự hiện diện của nhóm cổ đông chi phối

có tác động cùng chiều với đòn bẩy tài chính

Bessler và

cộng sự (2013)

Xem xét tỷ lệ nợ bằng 0 ở các công ty

Các công ty có tỷ lệ nợ bằng 0 là

do bị hạn chế về khả năng vay nợ Lingmin

(2016)

Tác động của cấu trúc sở hữu đến cấu trúc vốn

Các cổ đông kiểm soát muốn gia tăng nợ để duy trì quyền kiểm soát của mình

Du và Dai

(2005)

Mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp

Các công ty thích tài trợ bằng nợ hơn là phát hành vốn cổ phần để tránh pha loãng quyền kiểm soát Donelli và các

cộng sự (2013)

Nghiên cứu các yếu tố quyết định đến động lực sở hữu của các cổ đông

Các cổ đông luôn muốn nắm giữ

cổ phần ổn định, họ tránh việc pha loãng vị thế của mình trong công

ty Hubert de La

Bruslerie và

Imen Latrous

(2012)

Tỷ lệ nợ và cấu trúc sở hữu của công ty

Có mối liên hệ hình chữ U ngược giữa cấu trúc sở hữu và đòn cân

nợ

Arslan và cộng

sự (2014)

Tác động của cấu trúc sở hữu lên cấu trúc vốn

Không có mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu với cấu trúc vốn ở các công ty vải sợi

Có mối liên hệ ngược chiều giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn ở các công ty sản xuất khác

Phan Thanh

Hiệp (2016)

Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

Quy mô có tác động cùng chiều, khả năng sinh lời có tác động ngược chiều, tính chất hữu hình

có tác động ngược chiều lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp

(Nguồn: tổng hợp của tác giả)

2.2.2 Các nghiên cứu về cấu trúc vốn của công ty gia đình

Lisboa (2015) phân tích tác động của kiểm soát gia đình đến cấu trúc vốn

của doanh nghiệp Dữ liệu nghiên cứu gồm các công ty niêm yết ở Bồ Đào Nha qua

14 năm từ 1999 đến 2012 Tác giả sử dụng dữ liệu bảng kết hợp với mô hình kiểm định GMM để ước lượng mô hình nghiên cứu Kết quả cho thấy chu kỳ của thị trường có thể giải thích cho tác động của gia đình lên các quyết định tài trợ của công ty gia đình Công ty gia đình có tỷ lệ nợ cao hơn công ty không phải gia đình trong giai đoạn tăng trưởng, nhưng sang giai đoạn suy thoái thì cả hai nhóm có cùng mức độ nợ Tuy nhiên, đòn cân nợ của công ty gia đình và công ty không phải gia đình bị tác động bởi nhiều biến Mức độ tập trung sở hữu cao ở các công ty gia đình

làm cho tỷ lệ nợ thấp hơn, đặc biệt trong giai đoạn suy thoái Các kết quả này chứng minh cho nhu cầu về kiểm soát gia đình để tránh chi phí đại diện

Ampenberger và cộng sự (2009) xem xét các đặc tính của công ty gia đình

tác động như thế nào đến các quyết định tài trợ của doanh nghiệp Nghiên cứu đánh giá sự tác động của ba nhân tố trong công ty gia đình: sở hữu, giám sát và hoạt động của ban quản lý của gia đình sáng lập Các tác giả sử dụng mẫu dữ liệu bảng của

660 công ty niêm yết đại chúng ở Đức từ năm 1995-2006 Nghiên cứu cung cấp bằng chứng mới cho nền kinh tế dựa vào ngân hàng Kết quả tìm thấy rằng công ty gia đình có tỷ lệ nợ thấp hơn công ty không phải gia đình Trong số ba khía cạnh của công ty gia đình thì sự tham dự của ban quản lý bởi gia đình sáng lập có sự tác động ngược chiều tương ứng với đòn cân nợ Liên hệ đến lý thuyết đại diện, các tác giả giải thích mức độ nợ thấp nhất nếu gia đình sáng lập là cổ đông lớn với lợi ích được điều chỉnh và tham dự vào việc quản lý công ty Cuối cùng nghiên cứu cho rằng sự hiện diện của CEO đồng thời là người sáng lập trong ban quản lý công ty sẽ

có tác động ngược chiều đến đòn cân nợ

Croci và cộng sự (2011) sử dụng bộ dữ liệu ở châu Âu để nghiên cứu vai trò

của kiểm soát gia đình đến quyết định tài chính của công ty giai đoạn 1998-2008 Các tác giả tìm thấy rằng các công ty gia đình ưa thích công cụ nợ - chứng khoán không pha loãng quyền kiểm soát và miễn cưỡng hơn các công ty không phải gia đình trong việc gia tăng vốn thông qua phát hành cổ phần Bên cạnh đó, thị trường tín dụng thiên về cho vay dài hạn đối với các công ty gia đình bởi vì các công ty này

ít rủi ro Tổng quát, nghiên cứu đánh giá rằng quyết định tài trợ bên ngoài của các công ty gia đình mâu thuẫn nhiều với các cổ đông thiểu số và ít mâu thuẫn với các trái chủ

Naldi và cộng sự (2007) tập trung nghiên cứu vào việc chấp nhận rủi ro như

là một khía cạnh trong định hướng của doanh nghiệp và tác động của nó đến các công ty gia đình Mẫu nghiên cứu là các công ty nhỏ và vừa ở Thuỵ Điển, các tác

5000 chủ đơn vị kinh doanh với bảng 250 câu hỏi Kết quả khảo sát cho thấy quy

mô công ty, kiểm soát gia đình, kế hoạch kinh doanh và chủ thể kinh doanh đặc biệt

có liên hệ với nợ Các công ty gia đình nhỏ mà người chủ không có các kế hoạch kinh doanh bài bản sẽ dựa vào các khoản vay của gia đình để tạo nguồn tài trợ Tuy nhiên, các công ty dịch vụ thì ít dựa vào các khoản vay gia đình vì các người chủ lập kế hoạch phá triển thông qua các sản phẩm mới hoặc tiến hành sự mở rộng Thêm nữa, nợ vay và các khoản vay gia đình có quan hệ ngược chiều với nguồn vốn

và lợi nhuận giữa lại Vốn chủ sở hữu được ưu tiên ở các công ty lớn và các công ty trẻ Tuy nhiên, vốn chủ sở hữu không đươc cân nhắc nhiều ở các công ty gia đình thâm niên và các chủ sở hữu đại diện kiểm soát lợi nhuận giữ lại

Gottardo và Moisello (2016) phân tích tác động của kiểm soát gia đình và

sự ảnh hưởng đến đòn cân nợ Nghiên cứu kết hợp các yếu tố trong cấu trúc vốn với cách tiếp cận từ nguồn vốn xã hội Nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu của 2,992 công

ty tư nhân và công ty niêm yết ở Ý qua giai đoạn 2001-2010 Tác giả xem xét sự khác biệt giữa các công ty gia đình và giữa công ty gia đình với công ty không phải gia đình Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty gia đình sử dụng đòn bẩy nhiều hơn và gánh chịu rủi ro kiệt quệ tài chính cũng nhiều hơn Mức độ tham dự của gia đình vào hoạt động kinh doanh tác động đến các cổ phần có lợi ích không bằng tiền Mức độ kiểm soát và ảnh hưởng của gia đình cũng điều chỉnh mức độ chấp nhận rủi

ro chính là việc sử dụng nợ Kết quả đề xuất sự khác biệt đòn cân nợ giữa các công

ty gia đình và giữa công ty gia đình với công ty không phải gia đình Sự đại diện của nhiều thành viên trong gia đình trong ban quản trị công ty hoặc ít nhất một thành viên giữ vị trí cấp cao, một mặt sẽ làm gia tăng nguồn vốn gia đình và động lực để kiểm soát, mặt khác sự tương tác giữa người cho vay và người đi vay tác động đến mức khả dụng của nguồn vốn, sự hiện diện của nhiều thành viên gia đình trong ban quản trị sẽ tạo nhiều cơ hội để xây dựng mối quan hệ với các tổ chức tín dụng

giả tìm thấy rằng việc chấp nhận rủi ro là một khía cạnh riêng biệt trong định hướng của công ty và nó có tác động thuận chiều với sự chủ động và đổi mới Thậm chí các công ty gia đình chấp nhận rủi ro trong khi tiến hành các hoạt động của doanh nghiệp, thì họ chấp nhận rủi ro ở một phạm vi ít hơn các công ty không phải gia đình Và việc chấp nhận rủi ro ở các công ty gia đình có mối tương quan nghịch với hiệu suất của công ty

Fu và Subramainan (2011) phát triển một mô hình toán học với dữ liệu

chuỗi thời gian để kiểm tra hành vi tài chính của các nhà quản lý-chủ sở hữu không đổi và giải thích rằng các nhà quản lý tăng lợi ích không bằng tiền từ việc kiểm soát kinh doanh, gia tăng cổ phần chủ sở hữu

Harijono và cộng sự (2004) sử dụng dữ liệu các công ty công nghiệp niêm

yết ở Úc giai đoạn 1998-2002 để nghiên cứu sự khác nhau về đòn bẩy tài chính giữa các công ty gia đình và các công ty không phải gia đình Kết quả cho thấy ở các công ty gia đình có đòn cân nợ cao hơn các công ty không phải gia đình Điều này ngụ ý rằng lợi ích của các gia đình từ việc sử dụng nợ như là sức mạnh của quyền biểu quyết quan trọng hơn là việc giảm nợ để giảm nhẹ rủi ro của công ty

Thomas Schmid (2013) nghiên cứu sự ảnh hưởng của người sáng lập và gia

đình của họ đến các quyết định về cấu trúc vốn Tác giả so sánh giữa bộ dữ liệu quốc tế và dữ liệu các công ty ở Đức giai đoạn 1995-2009 Kết quả tìm thấy rằng các công ty gia đình ở Đức ít dựa vào nợ hơn là các công ty không phải gia đình Kết quả ngược lại ở bộ dữ liệu quốc tế Sự khác biệt này có thể giải thích bằng sự cân nhắc trong vấn đề kiểm soát Tuy nhiên việc công ty gia đình dựa ít hay nhiều vào nợ còn phụ thuộc vào các định chế tài chính và môi trường tổ chức Nghiên cứu kết luận rằng việc cân nhắc trong kiểm soát dù rằng hay bị xem nhẹ nhưng là nhân

tố quyết định cấu trúc vốn

Romano và cộng sự (2001) phát triển kiểm định thực nghiệm về mô hình

cấu trúc tài trợ của các công ty gia đình Người tham dự được chọn ngẫu nhiên là

Bảng 2.2 Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn ở công ty gia đình Tác giả Đối tượng nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

Lisboa (2015) Tác động của kiểm soát

gia đình đến các quyết định tài chính của công ty gia đình

Công ty gia đình có tỷ lệ nợ cao hơn công ty không phải gia đình trong giai đoạn tăng trưởng và có cùng mức độ trong giai đoạn suy thoái

Sự tham dự vào ban quản lý công ty của gia đình sáng lập có tác động ngược chiều đến đòn cân nợ

Mức độ nợ là thấp nhất nếu gia đình sáng lập đồng thời

là cổ đông lớn cùng với lợi ích và quyền quản lý

Sự hiện diện của CEO sáng lập vào ban quản lý công ty

có tác động ngược chiều đến đòn cân nợ

Croci và cộng sự

(2011)

Vai trò của kiểm soát gia đình đến các quyết định tài chính của công ty

Các công ty gia đình ưa thích công cụ nợ hơn để không pha loãng quyền kiểm soát của họ

Naldi và cộng sự

(2007)

Tác động của việc chấp nhận rủi ro đến các công

ty gia đình

Việc chấp nhận rủi ro có mối tương quan nghịch với hiệu suất của các công ty gia đình

Fu và Subramainan

(2011)

Hành vi tài chính của các nhà quản lý-sở hữu trong công ty gia đình

Các nhà quản lý muốn gia tăng cổ phần sở hữu chứ không muốn bị pha loãng Harijono và cộng sự

(2004)

Sự khác biệt về đòn bẩy tài chính ở các công ty gia đình và các công ty không phải gia đình

Các công ty gia đình sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn các công ty không phải gia đình

ít dựa vào nợ hơn các công

ty không phải gia đình Romano và cộng sự

(Nguồn: tổng hợp của tác giả)

2.2.3 Các nghiên cứu về cấu trúc vốn của công ty gia đình trẻ

Franks và cộng sự (2011) tập trung nghiên cứu sự mở rộng kiểm soát gia

đình ở các công ty qua thời gian và qua các quốc gia khác nhau Nghiên cứu sử

dụng thống kê mô tả dựa trên hai bộ dữ liệu: một gồm bốn nước có nền kinh tế lớn nhất là Anh, Pháp, Đức, Ý (bao gồm 4.654 công ty); hai gồm 27 nước châu Âu (bao gồm 27.684 công ty) Kết quả cho thấy các công ty gia đình phát triển ở những quốc gia có chính sách bảo hộ nhà đầu tư, thị trường tài chính phát triển và thị trường năng động cho việc kiểm soát doanh nghiệp Có mối tương quan nghịch giữa kiểm soát gia đình và tuổi của công ty ở các công ty của Anh, tức các công ty gia đình trẻ thì mức độ kiểm soát cao hơn Ở các nước nghiên cứu các công ty gia đình tập trung vào các ngành ít cơ hội đầu tư và ít các hoạt động thâu tóm-sáp nhập (M&A)

Gómez-Mejía và cộng sự (2007) nghiên cứu 1.237 công ty sở hữu gia đình

ở miền Nam Tây Ban Nha Nghiên cứu tìm ra rằng sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát là khác biệt ở các loại công ty gia đình khác nhau Sự sẵn lòng là thấp nhất ở các công ty có sự tác động của gia đình mạnh nhất Các công ty chịu tác động của gia đình mạnh là các công ty gia đình trẻ Nghiên cứu còn cho rằng các công ty gia đình sẵn sàng chấp nhận rủi ro đặc thù vào hiệu quả hoạt động, và họ tránh các quyết định kinh doanh mạo hiểm có thể làm cho các rủi ro này nghiêm trọng hơn

Amore và cộng sự (2011) phân tích dữ liệu các công ty gia đình ở Ý, các

công ty được chọn là công ty có doanh thu hơn 50 triệu Euro năm 2007 để nghiên cứu mối quan hệ giữa việc sử dụng nợ và sự liên tiếp quản lý trong nhóm các công

ty gia đình niêm yết và không niêm yết Họ tìm thấy rằng việc bổ nhiệm các chuyên gia quản lý để vận hành kinh doanh làm gia tăng nợ, và sự gia tăng này nhiều hơn khi công ty là công ty gia đình trẻ Trong phân tích họ giải thích rằng các công ty gia đình tránh phát hành vốn cổ phần để ngăn chặn việc pha loãng quyền kiểm soát

và ưu tiên phát hành nợ

Michiels và cộng sự (2013) kiểm tra mẫu dữ liệu của 529 công ty gia đình ở

Mỹ về thù lao CEO và hiệu quả công ty Kết quả đề xuất rằng việc trả lương theo thành quả đóng vai trò quan trọng đối với thù lao của CEO Tác giả thấy rằng ở các

công ty gia đình thù lao CEO tác động nhiều hơn đến hiệu quả công ty Nghiên cứu cho thấy chi phí đại diện thấp hơn ở các thế hệ tiếp theo trong công ty gia đình Tâm

lý của các thế hệ đầu tiên trong công ty gia đình muốn hạn chế việc pha loãng quyền kiểm soát để bảo vệ quyền lợi cho các thế hệ tương lai Do đó, các công ty gia đình quản lý bởi thế hệ đầu tiên sẽ có xu hướng không sẵn lòng để pha loãng

quyền kiểm soát của mình

Gedajlovic và cộng sự (2004) tìm hiểu về sự khác biệt trong quản lý giữa

các thế hệ trong công ty gia đình Các tác giả cho rằng khi công ty được sở hữu bởi các thế hệ đầu tiên, người sáng lập sẽ không sẵn lòng để pha loãng quyền kiểm soát của mình

Sanyal and Mann (2010) nghiên cứu một số đặc thù của các công ty khởi

nghiệp như tài sản, thông tin khởi nghiệp, đặc tính doanh nghiệp tác động như thế nào đến cấu trúc tài chính Các doanh nghiệp khởi nghiệp với nhiều tài sản hoặc có sẵn các dự án kinh doanh tương tự thường sử dụng nguồn nợ bên ngoài trong cấu trúc tài trợ bởi vì các tài sản này có khả năng thanh khoản cao Các doanh nghiệp khởi nghiệp có đặc tính như nhỏ, không hình thành tổ chức, đơn lẻ, lần đầu kinh doanh, văn phòng tại nhà thường dựa vào các nguồn tài trợ từ bản thân, bạn bè, và đặc biệt thông qua các thẻ tín dụng Cấu trúc tài trợ của các doanh nghiệp khởi nghiệp ngành công nghệ cao đặc biệt khác so với các ngành khác

Bảng 2.3 Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn ở công ty gia đình

Các công ty gia đình trẻ rất hạn chế việc pha loãng quyền kiểm soát so với các công ty có thâm niên

Amore và cộng sự

(2011)

Mối quan hệ giữa việc sử dụng nợ và vấn đề quản lý trong công ty

Việc bổ nhiệm các chuyên gia quản lý để vận hành công ty làm gia tăng nợ, và

sự gia tăng nhiều hơn ở các công ty gia đình trẻ

Michiels và cộng sự

(2013)

Sự khác biệt trong sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát ở các công ty gia đình ở thế hệ đầu và thế hệ tiếp theo

Các công ty gia đình quản lý bởi thế hệ đầu tiên không sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát của mình

(2010)

Mối liện hệ giữ các đặc tính của công ty khởi nghiệp với cấu trúc tài trợ của các công ty này

Các công ty khởi nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản thường dựa vào nguồn nợ bên ngoài