Tỷ lệ sở hữu nước ngoài đối với tính thanh khoản và hiệu quả giá cả bằng chứng thực nghiệm ở thị trường chứng khoán việt nam 2010 2015

ƢỜ Ọ Ồ CHÍ MINH LÊ TH BẢO TỶ LỆ SỞ HỮU ƢỚ ỐI VỚI TÍNH THANH KHOẢN VÀ HIỆU QUẢ GIÁ CẢ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở THỊ ƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2010-2015 CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 Ă LUẬ ƢỜ SĨ ƢỚNG DẪN KHOA HỌC: S Ũ ỆT QUẢNG Tp.Hồ Chí Minh - ăm2016 LỜI AM A Tơi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu riêng hướng dẫn khoa học Ts Vũ Việt Quảng Các nội dung nghiên cứu, kết đề tài trung thực chưa cơng bố hình thức trước Những số liệu bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá tác giả thu thập từ nguồn khác có ghi rõ phần tài liệu tham khảo Ngoài ra, luận văn sử dụng số nhận xét, đánh số liệu tác giả khác, quan tổ chức khác có trích dẫn thích nguồn gốc Nếu phát có gian lận tơi xin hồn tồn chịu trách nhiệm nội dung luận văn Kí tên TP Hồ Chí Minh, ngày 26 tháng 10 năm 2016 M CL C TRANG PH BÌA LỜ AM AN M CL C DANH M C CÁC TỪ VI T TẮT DANH M C CÁC HÌNH, BẢNG TĨM TẮT 1 GIỚI THIỆU 2 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU .8 2.1 Mối liên hệ tỉ lệ sở hữu nước ngồi tính khoản 2.1.1 Các lý thuyết mối tương quan thuận với tính khoản 2.1.2 Các lý thuyết mối tương quan nghịch với tính khoản 2.2 Mối liên hệ tỉ lệ sở hữu nước hiệu giá 12 CÁC GIẢ THUY T VÀ PHÁT TRIỂN LÝ THUY T 14 3.1 Tỷ lệ sở hữu nước tính khoản 14 3.2 Tỷ lệ sở hữu nước hiệu giá 18 P ƢƠ Ê ỨU VÀ DỮ LIỆU .21 4.1 Dữ liệu .21 4.2 Phương pháp nghiên cứu 28 4.2.1 Mơ hình tác động tỷ lệ nắm giữ nước đến tính khoản chứng khốn .28 4.2.2 Mơ hình tác động tỷ lệ nắm giữ nước ngồi đến hiệu thơng tin giá 30 4.3 Thống kê mô tả 31 K T QUẢ NGHIÊN CỨU 34 5.1 Tác động tỷ lệ sở hữu nước ngồi đến tính khoản chứng khoán 34 5.2 Tác động tỷ lệ sở hữu nước ngồi đến hiệu thơng tin giá chứng khoán thị trường Việt Nam 39 5.3 Kiểm định tính bền vững kết nghiên cứu (robustness test) 47 THẢO LUẬN K T QUẢ NGHIÊN CỨU 55 6.1 Tóm lược kết thực nghiệm Việt Nam 55 6.2 Lập luận tác giả 55 6.3 Hàm ý từ nghiên cứu dịng vốn gián tiếp nước ngồi vào thị trường chứng khoán Việt Nam 58 K T LUẬN 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH M C CÁC TỪ VI T TẮT FPTS Công ty CP Chứng khoán FPTS FII Đầu tư gián tiếp nước ngồi TTCK Thị trường chứng khốn HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh DANH M C CÁC HÌNH, BẢNG Bảng 1: Tác động trực tiếp tỷ lệ sở hữu nước ngồi tính khoản thị trường Việt Nam 35 Bảng 2: Tác động gián tiếp tỷ lệ sở hữu nước ngồi tính khoản thị trường Việt Nam 37 Bảng 3: Tác động trực tiếp tỷ lệ sở hữu nước ngồi tính hiệu giá thị trường Việt Nam 41 Bảng 4: Tác động gián tiếp tỷ lệ sở hữu nước ngồi tính hiệu giá thị trường Việt Nam 43 Bảng 5: Kiểm tra mối quan hệ nhân Granger tỷ lệ sở hữu nước ngồi tác động đến tính khoản thị trường Việt Nam 49 Bảng 6: Kiểm tra mối quan hệ nhân Granger tính khoản tác động đến tỷ lệ sở hữu nước thị trường Việt Nam 51 Bảng 7: Kiểm tra mối quan hệ nhân Granger tỷ lệ sở hữu nước ngồi tác động đến tính hiệu giá thị trường Việt Nam 53 Bảng 8: Kiểm tra mối quan hệ nhân Granger tính hiệu giá tác động đến biến tỷ lệ sở hữu nước thị trường Việt Nam 54 Bảng 9.1: Giới thiệu biến số hồi quy nghiên cứu thị trường chứng khoán Việt Nam 2010-2015 23 Bảng 2: Thống kê trung bình vốn đầu tư gián tiếp nước thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến năm 2015 Thống kê tính theo trung bình năm, tất cổ phiếu thuộc phân vị theo quy mơ vốn hóa, sàn HOSE, HNX 25 Bảng 9.3: Thống kê thước đo tính (kém) khoản, tính (kém) hiệu thị trường biến có liên quan thị trường chứng khốn Việt Nam từ năm 2010 đến năm 2015 Thống kê tính dựa theo giá trị biến tháng, tất cổ phiếu sàn HOSE, HNX 32 Bảng 4: Thống kê thước đo tính (kém) khoản 704 cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2010 đến năm 2015 Thống kê tính dựa theo giá trị biến tháng, sàn HOSE, HNX 33 TĨM TẮT Sự tăng trưởng chưa có nhà đầu tư nước qua nhiều thập kỷ qua thay đổi đáng kể hành vi hoạt động thị trường chứng khoán quốc tế Kể từ nhà đầu tư thường coi "bộ vi xử lý thông tin ưu tú" (elite information processors) ngày gia tăng tham gia họ không tránh khỏi ảnh hưởng đến chất lượng thị trường Không nước phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam trì sức hấp dẫn tương nhà đầu tư nước Nghiên cứu xem xét mối quan hệ hoạt động nhà đầu tư nước ngồi với tính khoản hiệu giá thị trường chứng khoán Việt Nam cách sử dụng mẫu 704 mã cổ phiếu giao dịch sàn chứng khoán TP.HCM Hà Nội Mặc dù hai hình thức giao dịch nắm giữ cổ phiếu khối ngoại làm sai lệch bước ngẫu nhiên chưa kiểm chứng rõ ràng, tác động thông qua biến tỷ lệ sở hữu nước cho thấy cổ phiếu mua bán nắm giữ nhiều nhà đầu tư nước ngồi định giá hiệu Bên cạnh đó, tỷ lệ sở hữu nước ngồi làm giảm tính khoản cổ phiếu Kiểm định Granger chứng minh mối quan hệ nhân tỷ lệ sở hữu nước tác động đếnsự hiệu thị trường hiệu tính khoản Nhìn chung, kết chứng minh tham gia nhà đầu tư nước làm giảm hiệu thị trường chứng khoán tính khoản, tác động nghiên cứu có có sở phù hợp với thị trường thị trường chứng khốn Việt Nam Từ khóa: nhà đầu tư, thị trường hiệu quả, mơ hình bước ngẫu nhiên tính khoản GIỚI THIỆU Từ thập niên trước, tự hóa thị trường vốn khơi mào cho tăng trưởng mạnh mẽ dòng vốn đầu tư quốc gia giới, dạng đầu tư trực tiếp (FDI) hay đầu tư gián tiếp qua danh mục (FII) Theo World Investment Report 2014, tổng đầu tư FDI tăng từ 6.900 triệu USD (năm 2009) lên tới 8050 triệuUSD (năm 2014), tương tự, tổng đầu tư FII ròng vào quốc gia tăng lên tới 83501 triệu USD Dòng vốn đầu tư FDI FII vào thị trường tăng trưởng nhanh chóng năm gần Nhà đầu tư quốc tế đặt nhiều niềm tin vào triển vọng tăng trưởng kinh tế có Việt Nam, kèm theo niềm tin tự hóa thị trường tài chính, lợi ích việc đa dang hóa danh mục đầu tư tồn cầu Nếu khơng xét tới thời điểm tăng trưởng nóng năm 2007, TTCK Việt Nam trì sức hấp dẫn tương nhà đầu tư nước ngồi Dịng vốn nước ngồi có sụt giảm đột ngột vào cuối năm 2007, đầu năm 2008 nhà đầu tư nước tháo chạy khỏi thị trường nổi, có Việt Nam Nhưng năm sau lại cho thấy tăng trưởng dòng vốn này, dù chậm vững chắc, niềm tin nhà đầu tư nước dần cải thiện Ngày có nhiều định chế đầu tư nước lớn gia nhập vào TTCK Việt Nam, tham gia điều hành gián tiếp doanh nghiệp thông qua sở hữu vốn cổ phần Sự diện nhà đầu tư nước kỳ vọng làm tăng khối lượng giao dịch thị trường, số lượng giao dịch độ minh bạch thông tin Các nhà đầu tư nước ngồi khơng đơn cá nhân riêng lẻ mà tổ chức đầu tư công ty bảo hiểm, quỹ tương hỗ, quỹ hưu trí, quỹ đầu tư cơng ty cổ phần tư nhân, thường có lượng tiền lớn để làm theo nhiều chiến lược đầu tư khác nhau, thuận lợi việc thu thập thơng tin đội ngũ phân tích chun nghiệp Nói cách khác, họ có xu hướng phức tạp hóa vấn đề nhiều so với nhà đầu tư cá nhân Do đó, thay đổi đầu tư từ cá nhân đến nhà đầu tư tổ chức có ảnh hưởng lớn phát triển thị trường chứng khoán Tác động tham gia tổ chức thị trường chứng khoán thu hút ý nhà nghiên cứu học viên lĩnh vực tài Theo Davis (2003), việc tổ chức đầu tư tăng có xu hướng làm ổn định nâng cao hiệu thị trường tài gây nên đợt biến động thị trường khả chi phối tổ chức lớn Các tác giả nhấn mạnh vai trò tổ chức đầu tư việc tăng cường quản trị doanh nghiệp Thật vậy, Cornett et al (2007) lập luận hoạt động tổ chức làm cải thiện hiệu suất công ty cách giám sát quản lý hoạt động lợi ích tốt cho cổ đông Tuy nhiên, Bushee (2001) cho việc quản lý áp lực thời tổ chức nhằm tăng thu nhập ngắn hạn công ty đưa đến giá trị chi phí lâu dài Tuy nhiên, nhà đầu tư tổ chức tác động đến thu nhập cổ phiếu mà không cần can thiệp vào hoạt động doanh nghiệp Khi vị tổ chức nước ngồi gia tăng đáng kể, đặc tính hành vi đầu tư tác động dịng vốn đầu tư gián tiếp nước ngồi lại trở thành chủ đề đáng quan tâm Một số nghiên cứu trước cho thấy dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngồi hàm chứa số tác động đến ổn định hiệu thị trường tài quốc tế, nước nhận vốn đầu tư, điển hình “tính khoản” Robert F Stambaugh (2002) đưa khái niệm khoản cổ phiếu sau: “Thanh khoản cổ phiếu khái niệm rộng khơng rõ ràng, nhìn chung phản ánh khả giao dịch khối lượng lớn cổ phiếu cách nhanh chóng mức phí thấp khơng có dịch chuyển giá” Chiara Coluzzi, Sergio Ginebri Manuel Turco (2008) cho khó hiểu giải thích khoản cổ phiếu đưa khái niệm sau: “Thanh khoản cổ phiếu khả giao dịch mà không bị ảnh hưởng đến giá chúng” Như vậy, khoản cổ phiếu khả chuyển đổi cổ phiếu thành tiền dễ dàng với ảnh hưởng giá không đáng kể với khoản phí tương đối thấp Thanh khoản cổ phiếu xem dòng máu thị trường chứng khốn, góp phần đảm bảo thị trường tài kinh tế vận hành cách thông suốt Đây nội dung chung trừu tượng thân có nhiều tính chất khác Như biết, thị trường tài nước phát triển không lành mạnh kinh tế tiên tiến Thiếu khoản coi yếu tố quan trọng cho biến động cao thị trường trở ngại đáng kể cho phát triển hiệu thị trường tài Theo lý thuyết xây dựng Stulz (1999a, 1999b), tham gia tổ chức tài quốc tế lớn tăng tính khoản thị trường nước thơng qua công bố thông tin tốt giao dịch sôi động hơn1 Vì vậy, mở cửa thị trường tài nước cho nhà đầu tư quốc tế, phần tự hóa tài chính, mong đợi làm tăng tính khoản thị trường Từ năm 2010 đến năm 2015, tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước cổ phiếu thị trường chứng khốn Việt Nam có tăng trưởng nhẹ từ 7.09% năm 2010 lên 9.15% năm 2015 Vậy tăng trưởng có tác động đến tính khoản thị trường chứng khốn Việt Nam giai đoạn này? Theo Agarwal (2007) khuyến cáo tổ chức đầu tư có lợi thông tin cải thiện khoản thông qua hiệu thơng tin, lại làm giảm tính khoản thơng qua chi phí bất lợi lựa chọn Tuy nhiên, tác động việc gia tăng tham gia tổ chức đầu tư với tỷ lệ sở hữu nước vào chất lượng, hiệu thị trường chứng khốn khơng nhận nhiều ý tài liệu Theo giả thuyết thị trường hiệu (EMH), Fama (1970) định nghĩa hiệu thị trường mức độ mà giá cổ phiếu phản ánh thơng qua thơng tin sẵn có thị trường Như vậy, tất thông tin phản ánh giá cả, độ lệch giá cổ phiếu so với giá trị ngẫu nhiên, khơng có chiến lược đầu tư ln đánh bại thị trường Ngồi việc đo lường tính khoản việc nghiên cứu hoạt động tổ chức hiệu giá Theo Stulz (2005), Bae Goyal (2010), Rhee Jiangxin (2009), nghiên cứu sử dụng thước đo tỷ lệ sở hữu nước ngồi để đại diện cho dịng vốn đầu tư nước ngồi, nhằm thể góc nhìn quản trị doanh nghiệp để lý giải mối quan hệ dòng vốn đầu tư nước ngồi tính khoản chứng khốn Ngồi ra,trong mơ hình hồi quy, nghiên cứu bao gồm biến kiểm soát tổng giá trị vốn đầu tư nước 51 Bảng 65: Kiểm tra mối quan hệ nhân Granger tính khoản tác động đến tỷ lệ sở hữu nước thị trường Việt Nam ΔFO𝑖,t-1 Δ𝐿 Si,t ΔFO𝑖,t-1 ΔFO𝑖,t-1 0.000202 (0.000205) 0.000118 Δ𝐿 Di,t (0.00013) 0.00017** Δ𝐿 Psi,t (0.0000755) ΔFO𝑖,t-1 -0.092833*** (0.005244) Δ𝑟𝑖,𝑡-1 0.000292 (0.000853) Δ𝐿 𝑀𝑉𝑖,t-1 0.001647** (0.00075) Δ𝐿 𝑖,𝑡-1 -0.001418* (0.000756) -0.092705*** (0.005245) 0.000271 (0.000854) 0.001552** (0.000748) -0.001597** (0.000758) -0.09258*** (0.00529) 0.000332 (0.00088) 0.001618** (0.000764) -0.001233 (0.000775) Adjusted R-squared 0.59% 0.58% 0.73% Total observations 39370 39451 38248 Ghi chú: Mơ hình hồi quy sử dụng Panel OLS kèm theo biến giả tác động cố định (fixed effects) theo không gian (cổ phiếu i) thời gian (tháng t) Bảng kết hồi quy khơng kèm theo hệ số chặn Các kí hiệu *, **, *** cho biết giả thiết H0 (của t-statistic test) bị bác bỏ mức ý nghĩa 10%,5% 1% Tất hồi quy bác bỏ giả thiết H0 Hausman test mức ý nghĩa 1% theo cross-section period, cho thấy mơ hình tác động cố định (FE) phù hợp mơ hình tác động ngẫu nhiên (RE) 52 Đối với Bảng mơ hình (2.1) hệ số 𝛽2 𝛽3 cho thấy tác động chiều với tính(kém) hiệu giá khoản đặc biệt tỷ lệ sở hữu nước ngoài, quan trọng hệ số có ý nghĩa cao mức 1% giá trị tuyệt đối độ lệch tỉ số phương sai |1-𝑉𝑅 (1,5)i,t| Còn Bảng mơ hình (2.2) số 𝛽1 ám thước đo |1-𝑉𝑅 (1,5)i,t| |𝐴𝑅𝐷i,t | hồn tồn khơng có ý nghĩa tác động ngược lại đến tỷ lệ sở hữu nước Kết cho thấy, có mối quan hệ nhân chiều tác động tỷ lệ sở hữu nước đến hiệu khơng có chiều quan hệ ngược lại Từ kết luận trên, thấy kết phát phần không phụ thuộc vào vấn đề nội sinh Tác động ngược chiều dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngồi đến tính khoản hiệu giá thị trường chứng khoán bền vững 53 Bảng 7: Kiểm tra mối quan hệ nhân Granger tỷ lệ sở hữu nước tác động đến tính hiệu giá thị trường Việt Nam Δ|1-𝑉𝑅 (1,5)i,t| Δ|1-𝑉𝑅 (1,5)i,t| Δ|1-𝑉𝑅 (1,5)i,t| Δ|1-𝑉𝑅 (1,5)i,t| -0.483597*** -0.484088*** -0.483763*** (0.004461) (0.004454) Δ|𝐴𝑅𝐷i,t | -0.481787*** -0.481654*** -0.48130*** (0.004487) 0.003067 -0.000102 (0.00183) (0.0000473) 0.003089*** Δ𝐿 Psi,t 0.000063* (0.001056) 0.178845** (0.074165) Δ𝑟𝑖,𝑡-1 0.012526 (0.011952) Δ𝐿 𝑀𝑉𝑖,t-1 -0.01226 (0.010511) Δ𝐿 𝑖,𝑡-1 -0.010965 (0.010623) Adjusted Rsquared Total observations (0.004546) (0.000075) -0.002356 Δ𝐿 Di,t (0.004479) 0.0000771 (0.00291) ΔFO𝑖,t-1 Δ|𝐴𝑅𝐷i,t | (0.004524) Δ|𝐴𝑅𝐷i,t | Δ𝐿 Si,t Δ|𝐴𝑅𝐷i,t | 0.176904** (0.074188) 0.014175 (0.01197) -0.013419 (0.010487) -0.009557 (0.010655) 0.181294** (0.074433 0.016571 (0.012273) -0.010841 (0.010642) -0.012884 (0.010811) (0.0000274) 0.000646 (0.001904) 0.000241 (0.000309) 0.000107 (0.000272) 0.0000762 0.000564 (0.001905) 0.000299 (0.00031) 0.000108 (0.000271) 0.000127 0.0006 (0.001921) 0.000283 (0.000319) 0.0000946 (0.000277) 0.000181 (0.000274) (0.000275) (0.00028) 24.56% 24.61% 24.61% 23.71% 23.71% 23.6% 38654 38704 37555 38711 38761 37612 Ghi chú: Mô hình hồi quy sử dụng Panel OLS kèm theo biến giả tác động cố định (fixed effects) theo không gian (cổ phiếu i) thời gian (tháng t) Bảng kết hồi quy không kèm theo hệ số chặn Các kí hiệu *, **, *** cho biết giả thiết H0 (của t-statistic test) bị bác bỏ mức ý nghĩa 10%,5% 1% Tất hồi quy bác bỏ giả thiết H0 Hausman test mức ý nghĩa 1% theo cross-section period, cho thấy mơ hình tác động cố định (FE) phù hợp mơ hình tác động ngẫu nhiên (RE) 54 Bảng 8: Kiểm tra mối quan hệ nhân Granger tính hiệu giá tác động đến biến tỷ lệ sở hữu nước thị trường Việt Nam ΔFO𝑖,t-1 0.000125 Δ|1-𝑉𝑅 (1,5)i,t| (0.000319) ΔFO𝑖,t-1 0.000144 (0.000319) ΔFO𝑖,t-1 ΔFO𝑖,t-1 (0.000325) 0.013316 (0.012429) 0.000136 0.014041 (0.012392) 0.000107 (0.000131) (0.000131) 0.000172** Δ𝐿 Psi,t 0.000172** (0.0000759) 0.000427 Δ𝑟𝑖,𝑡-1 (0.000856) 0.001607** Δ𝐿 𝑀𝑉𝑖,t-1 (0.000754) Δ𝐿 (0.0000758) -0.090065*** -0.089916*** -0.089871*** -0.08826*** (0.005319) -0.001418* 𝑖,𝑡-1 (0.00076) (0.01257) (0.000208) 0.000116 ΔFO𝑖,t-1 0.01321 0.000138 (0.000208) Δ𝐿 Di,t ΔFO𝑖,t-1 0.0000914 Δ|𝐴𝑅𝐷i,t | Δ𝐿 Si,t ΔFO𝑖,t-1 (0.005316) 0.000398 (0.000857) 0.001537** (0.000751) -0.001566** (0.000762) (0.005358) 0.000484 (0.000882) 0.001599** (0.000766) -0.00119 (0.000776) (0.005272) 0.000443 (0.000856) 0.001594** (0.000752) -0.001411** (0.000758) -0.088103*** -0.088059*** (0.005269) 0.000416 (0.00531) 0.000504 (0.000856) 0.001527** (0.000882) 0.001583** (0.00075) -0.001552** (0.000765) -0.001185 (0.00076) (0.000775) Adjusted Rsquared 0.47% 0.47% 0.67% 0.46% 0.46% 0.67% Total observations 38847 38902 37750 38893 38948 37796 Ghi chú: Mơ hình hồi quy sử dụng Panel OLS kèm theo biến giả tác động cố định (fixed effects) theo không gian (cổ phiếu i) thời gian (tháng t) Bảng kết hồi quy không kèm theo hệ số chặn Các kí hiệu *, **, *** cho biết giả thiết H0 (của t-statistic test) bị bác bỏ mức ý nghĩa 10%,5% 1% Tất hồi quy bác bỏ giả thiết H0 Hausman test mức ý nghĩa 1% theo crosssection period, cho thấy mô hình tác động cố định (FE) phù hợp mơ hình tác động ngẫu nhiên (RE) 55 THẢO LUẬN K T QUẢ NGHIÊN CỨU óm lƣợc kết thực nghiệm Việt Nam Từ kết nghiên cứu trên, tác giả làm rõ mục tiêu nghiên cứu ban đầu thịtrường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010 – 2015, thông qua việc trả lời câuhỏi nghiên cứu sau: ▲ Tỷ lệ sở hữu nước tác động đến tính khoản chứng khốn? Khi xét riêng tác động trực tiếp, tham gia nhà đầu tư nước ngồi đến cấu cổ đơng thị trường Việt Nam góp phần làm sụt giảm tính khoảncủa cổphiếu Kết giữ vững xem xét mối quan hệ cách toàn diện, sựtham gia nhà đầu tư nước đến cấu cổ đơng thị trường Việt Nam sẽgóp phần làm sụt giảm tính khoản cổ phiếu, thể rõ nét qua tác động gián tiếp từ tỷ suất sinh lợi mức độ vốn hóa cổ phiếu ▲ Tỷ lệ sở hữu nước tác động đến tính hiệu thị trường chứng khoán? Xét tác động trực tiếp, mối nhân chiều từ tác động tỷ lệ sở hữu nước ngồi làm cho thị trường chứng khốn Việt Nam hiệu Kết bổ sung thơng qua kiểm định tính bền vững, bên cạnh tác động gián tiếp cho thấy rõ nét qua tỷ suất sinh lợi mức độ vốn hóa cổ phiếu 6.2 Lập luận tác giả • Lý giải cho việc chứng khốn có tỷ lệ nắm giữ tổ chức nước cao có tính khoản thấp chế: giao dịch thụ động bất cân xứng thông tin giao dịch.Việc nắm giữ khối chứng khốn giúp cho nhà đầu tư nước ngồi tiếp cận nội bộdoanh nghiệp (tiếp cận việc quản lý) Cổ đơng nước ngồi nắm giữ khối chứng khốn thu phần lớn lợi ích riêng thơng quan đặc quyền tiếp cận can thiệp hiệu vào việc quản lý cấp cao Chi phí giao dịch lợi ích từ can thiệp vào hoạt động kinh doanh động lực thúc đẩy cổ đơng nước ngồi nắm giữ khối chứng khoán dài hạn, dẫn đến giao dịch thụđộng khối chứng khoán họ Tác động ngược chiều tỷ lệ nắm giữ 56 tổ chức nước ngồi đến tính khoản chứng khốn thơng qua kênh giao dịch thụ động phát sinh cổ đơng lớn nước ngồi thực chiến lược thụ động mua nắm giữ (buy and hold) Với tỷ lệ nắm giữ đáng kể, nhà đầu tư nước ngồi rút cạn cổ phiếu giao dịch lại nhà đầu tư khác Kết hoạt động giao dịch tỷlệ nhà đầu tư sẵn lòng giao dịch chủ động cổ phiếu giảm tính khoản chứng khoán giảm Tác động ngược chiều khác tỷ lệ nắm giữ khối cổ phiếu nước tính khoản TTCK thơng qua chế bất cân xứng thông tin – chế liên quan đến việc cổ đơng nước ngồi nắm giữ khối chứng khốn có xu hướng thu thập thơng tin chất lượng cao cơng ty Điều giải thích sau: cổ đơng nước ngồi nắm giữ khối chứng khoán lớn thường xuyên tiếp xúc với ban quản lý cấp cao nên hiểu biết sâu sắc doanh nghiệp Họ nhà đầu tưchuyên nghiệp với khả thu thâp phân tích thông tin vượt trội Nhiều nghiêncứu thực nghiệm chứng minh nhà đầu tư nước ngồi có lợi thơng tin so với nhà đầu tư nước, đặc biệt thị trường Việt Nam, mặt chi phối lượng cung cầu thông qua việc nắm bắt tâm lý bầy đàn Việt Nam, mặt khác, nhà đầu tư nước nhỏ lẻ am tường nên nhà đầu tư trở nên e ngại muốn đầu tư cổ phiếu có tham gia tổ chức nước ngồi •Lý giải cho việc chứng khốn có tỷ lệ nắm giữ tổ chức nước ngồi cao có tính hiệu thấp thông qua chế hoạt động giao dịch, nắm giữ thông tin bất cân xứng Một hoạt động giao dịch cổ phiếu việc thiết lập phân tích kĩ thuật cịn có trường phái dựa vào tính khoản cổ phiếu Và đại đa số theo hành vi bầy đàn thị trường Việt Nam, nhà đầu tư dựa theo tính khoản cổ phiếu để xác lập định trước muốn mua hay bán Do vậy, tính khoản bị ảnh hưởng nhà đầu tư nước ngoài, làm cho hoạt động giao dịch biến động theo, thơng tin cần chứa đựng giá tháng sau không thông tin tháng trước phản ánh Mặt khác, chi phí giao dịch tăng cao lựa chọn đối nghịch, tồn tổ chức nước ngồi có thơng tin áp đặt chi phí lựa chọn đối nghịch lên nhà 57 đầu tư thiếu thông tin làm gia tăng khoảng chênh lệch mua- bán chi phí cao làm cho thị trường hiệu Ở thị trường nổi, tính bất cân xứng thơng tin nguyên nhân làm khuếch đại mức độ thông tin so với doanh nghiệp nước, tổ chức nước ngồi coi có nhiều kinh nghiệm hơn, đào tạo tốt chí am hiểu sâu Tỷ lệ sở hữu cao thường dẫn đến việc vị trí hội đồng quản trị tổ chức nước ngồi nắm giữ (có thể khơng xảy trường hợp cổphần chia cho nhà đầu tư nhỏ lẻ nước) điều làm trầm trọng thêm bất cân xứng thông tin nhà đầu tư nước nước Hơn nữa, doanh nghiệp lớn thị trường thường chịu ràng buộc quyền địa phương ngành cơng nghiệp Nếu phần lớn tỷ lệ sở hữu chuyển cho tổ chức nước ngồi, kênh thơng tin khơng thức có thểbị suy yếu chí bị cắt đứt Công ty trở thành “công ty nước ngoài” nhà đầu tư nước, điều trở ngại mà tất nhà đầu tư nước nhìn nhận công ty với vị khác Và với lợi thông tin nội văn hóa đặc trưng, khơng muốn cơng bố với làm cho xuất chênh lệch thơng tin nhà đầu tư nhỏ nước làm gia tăng khoảng cách thơng tin nhóm nhà đầu tư với khối ngoại luồng thông tin đến với họ chậm nhiều Tất làm cho thơng tin xử lí chậm có độ trễ để khơng kịp thời phản ánh vào giá Ngồi ra, thị trường chứng khốn xem hoạt động tốt hiệu việc mua bán chứng khoán thị trường diễn thuận lợi, cung cấp cho nhà đầu tư chế giao dịch thuận tiện, an tồn, cơng khai, công minh bạch, bảo vệ quyền lợi ích hợp pháp cho nhà đầu tư Hay nói cách khác, thị trường chứng khoán xem hoạt động tốt tạo tính khoản cao cho chứng khoán giao dịch, cung cấp đầy đủ thông tin cho nhà đầu tư đối tượng tham gia thị trường, qua hình thành nên giá chứng khốn hợp lý, tạo niềm tin cơng chúng vào thị trường chứng khoán Tuy nhiên, tựu chung lại chất thị trường Việt Nam cịn gặp nhiều bất cập chế pháp lý lẫn quản lý, để nhà đầu tư nước ngồi cải thiện tính hiệu 58 thị trường điều khó, bên cạnh đó, tính khoản không cao ảnh hưởng phần không nhỏ đến tín hiệu tốt thị trường 6.3 Hàm ý từ nghiên cứu dịng vốn gián tiếp nƣớc ngồi vào thị trƣờng chứng khốn Việt Nam Qua phân tích thực nghiệm tham gia dòng vốn đầu tư gián tiếp nước đến TTCK Việt Nam giai đoạn 2010 – 2015, thấy cịn tồn nhiều bất cập hành vi đầu tư “khối ngoại”, điển hình nhà đầu tư nước thay đổi điều chỉnh danh mục đầu theo định kì (cuối tháng cuối q) qua gây biến động mạnh đến tính tính khoản hiệu giá cả, điều nhiều gây ảnh hưởng bất lợi đến nhà đầu tư cá nhân tổ chức nước Tuy nhiên, phủ nhận lợi ích mà dịng vốn gián tiếp nước đem lại cho doanh nghiệp niêm yết sàn, vai trò lực đẩy quan trọng cho xu hướng phát triển TTCK Việt Nam Tuy nhiên để cải thiện tình hình TTCK năm tới, đứng góc độ chủ quan nghiên cứu, có số quan điểm cần cân nhắc: • Về phía nhà đầu tư cá nhân nước: Đối tượng chịu ảnh hưởng lớn tính khoản TTCK biến động mạnh nhóm chịu nhiều thiệt thịi nhiều giá đặc tính hiệu nó, với đặc tính nguồn vốn nhỏ lẻ, chiến lược đầu tư không rõ ràng đặc biệt nhạy cảm với thông tin (nhiễu) thị trường Tác giả khuyến nghị đối tượng nên sử dụng biện pháp gia tăng vị thông tin thị trường; điển hình việc góp vốn vào quỹ đầu tư lớn (mua chứng quỹ), can thiệp sâu vào hội đồng quản trị để nhắm bắt thông tin; từ giúp rút ngắn khoảng cách thơng tin, vốn chiến lược đầu tư “khối ngoại” Vị thông tin giúp nhà đầu tư cá nhân giảm thiểu “hành vi bầy đàn” hoạt động đầu tư “khối ngoại”, đưa định đầu tư đắn không gây ảnh hưởng đến rủi ro khoản thị trường •Về phía nhà đầu tư tổ chức nước: Sự có mặt ngày nhiều quỹđầu tư lớn Việt Nam, với khối tự doanh cơng ty chứng khốn, 59 bộphận đầu tư doanh nghiệp, ngày làm cho “cuộc chơi” TTCK Việt Nam dần trở nên cân với “khối ngoại” Các nhà đầu tư tổ chức nước có sẵn lợi vốn, khả tiếp cận thông tin, lợi sân nhà, thua “khối ngoại” chiến lược đầu tư Qua quan sát thị trường Việt Nam năm gần đây, thấy hành vi đầu tư đối tượng chịu ảnh hưởng nhiều từ nhà đầu tư nước Ngoài ra, chiến lược đầu tư ngắn hạn/dài hạn chưa thực rõ ràng, thời điểm mua vào/bán liên tục bị điều chỉnh, chi phí giao dịch bị đội lên cao, dẫn đến hiệu danh mục yếu Trong thời gian tới, việc cải thiện chiến lược đầu tư cải thiện chất lượng danh mục yêu cầu thiết tổ chức đầu tư Việt Nam • Về phía doanh nghiệp niêm yết: Về chất, dịng vốn đầu tư gián tiếpnước ngồi FII nhạy cảm với điều kiện thị trường, đặc biệt thị trường Việt Nam Nếu cách ổn định dòng vốn này, tượng dòng vốn FII đảo chiều hàng loạt dẫn đến bất ổn nguồn vốn cho doanh nghiệp, gây khó khăn cho kinh doanh Các doanh nghiệp niêm yết cần có chiến lược kinh doanh rõ ràng, chế minh bạch thông tin, nhằm thu hút, liên kết trì niềm tin với đối tác nước ngồi Một ổn định nguồn vốn FII, doanh nghiệp gia tăng vị thị trường, tận dụng lợi từ trình độ nhân lực, trình độ cơng nghệ nước ngồi Ngồi ra, doanh nghiệp cần cân lợi ích nhà đầu tư nước, đảm bảo thông tin hiệu đến đối tượng này, tạo dựng niềm tin TTCK nước, kênh huy động vốn quan trọng • Về phía cấp quản lý Cần phải đảm bảo tính vững mạnh, ổn định kinh tế cách tổng thể Sự ổn định tăng trưởng bền vững kinh tế vĩ mơ có mối quan hệ mật thiết với thị trường chứng khoán Chỉ kinh tế phát triển, lạm phát kiềm chế, giá trị đồng nội tệ mức lãi suất ổn định cơng chúng n tâm, tin tưởng tham gia vào đầu tư chứng khoán điều kiện nêu thị trường chứng khốn mang lại thu nhập cao cho người đầu tư Trong bối cảnh kinh tế vĩ mô biểu dấu hiệu sa sút doanh nghiệp thu 60 hẹp phạm vi hoạt động, giảm nhu cầu vốn, nhà đầu tư từ chối tham gia vào thị trường chứng khốn họ khơng tin tưởng vào khả toán sinh lời thị trường thị trường chứng khốn khơng thể hoạt động hoạt động cách chập chờn thuyết phục Cụ thể, yêu cầu đặt mặt quản lý vĩ mô cho phát triển chung thị trường bao gồm: Khung pháp lý hoàn chỉnh đồng với hệ thống văn pháp quy đầy đủ, rõ ràng, điều chỉnh mặt hoạt động thị trường chứng khoán giúp cho thị trường hoạt động an toàn, bảo vệ quyền lợi ích hợp pháp cho chủ thể tham gia thị trường Trong bối cảnh Việt Nam nay, dần hoàn thiện chế sách phát triển đất nước, ta phải đặc biệt ý đến việc phối, kết hợp sách khu vực, ngành kinh tế, để cho không bị chồng chéo tạo điều kiện tốt cho tài tốt điều kiện quan trọng cho thị trường chứng khoán phát triển Cơ sở vật chất kỹ thuật cho thị trường phải trọng đầu tư hợp lý Khơng giống thị trường hàng hóa thơng thường, thị trường chứng khốn muốn hoạt động tốt phải có sở vật chất kỹ thuật định, bao gồm: Hệ thống thiết bị in chứng khoán, hệ thống giao dịch giám sát thị trường, hệ thống yết giá, hệ thống lưu ký toán bù trừ chứng khốn… Như vậy, để thị trường trở nên sơi động phải tăng cường đầu tư để đại hóa sở vật chất, kỹ thuật phục vụ hoạt động thị trường, đảm bảo cho hoạt động giao dịch kiểm soát chứng khoán nhanh chóng, an tồn có hiệu 61 K T LUẬN Sự tăng trưởng nhanh chóng tham gia nhà đầu tư nước qua nhiều thập kỷ vừa qua đánh dấu thay đổi quan trọng cấu trúc hành vi thị trường chứng khoán Tuy nhiên, chứng biểu tác động khối ngoại đến chất lượng thị trường chứng khốn cịn hạn chế Nghiên cứu xem xét tác động định chế nước đến tính khoản tính hiệu giá cổ phiếu thị trường Việt Nam từ năm 2013 đến 2015 Phát chứng tỏ tác động tiêu cực, làm giảm hiệu thị trường chưa cải thiện tính khoản kinh tế Việt Nam bắt đầu có dấu hiệu phục hồi Nghiên cứu đóng góp thêm tài liệu vai trị thơng tin tổ chức nước ngồi thị trường chứng khốn, để nhà đầu tư, nhà nghiên cứu có nhìn trực quan thị trường chứng khốn Việt Nam để đưa giải pháp phù hợp Tuy nhiên, nghiên cứu có số nhược điểm Thứ nhất, không giống thị trường Mỹ, tổ chức yêu cầu phải báo cáo danh mục đầu tư họ quản lý hàng tháng theo quy định, liệu tỷ lệ sở hữu nước thị trường Việt Nam tác giả thu thập từ nguồn khác nhau, số liệu báo cáo chưa thực xác Thứ hai, tỷ lệ nắm giữ tối đa nhà đầu tư nước giai đoạn lấy mẫu bị giới hạn mức 30% (đối với ngân hàng thương mại cổ phần) 49% (đối với công ty cổ phần đại chúng), giới hạn phần hạn chế khả kiểm sốt nhà đầu tư nước ngồi đến doanh nghiệp, hoạt động giao dịch cổ phiếu Trong thời điểm này, “room” nước nới rộng thêm hành vi nhà đầu tư nước ngồi trở thành đề tài thú vị để khai thác Cuối cùng, thời gian lấy mẫu ngắn hạn ước lượng xác hơn, ngồi sử dụng phương pháp ước lượng khác 2SLS GMM với công cụ mạnh mẽ cho kết đáng tin cậy Các tổ chức có tầm nhìn đầu tư khác cho có khác biệt loại lợi thông tin phong cách đầu tư, đánh giá vai trị thơng tin tổ chức ngắn hạn dài 62 hạn đề tài nghiên cứu tương lai tiềm Hiện chưa có nhiều nghiên cứu mối quan hệ nhà đầu tư nước ngồi tính hiệu thị trường, luận điểm chế hoạt động giao dịch thơng tin bất cân xứng nên đề tài cịn thiếu sở lý luận vững chắc, mô hình thực nghiệm chưa kiểm sốt nhân tố tác động khác Đây hướng nghiên cứu đầy triển vọng tương lai TÀI LIỆU THAM KHẢO Agarwal, P (2007) „Institutional ownership and stock liquidity‟, available at SSRN Barnes, P (1986) „Thin trading and stock market efficiency: the case of the Kuala Lumpur stock exchange‟, Journal of Business Finance & Accounting, 13(4), pp 609-617 Bekaert, G., Harvey, C.R., Lundblad, C., (2001) Emerging equity markets and economic development Journal of Development Economics 66, 465-504 Bekaert et al (2007) Liquidity and Expected Returns: Lessons from Emerging Markets, Review of Financial Studies, Volume 20, Issue 6, Pp 17831831 Boehmer, E and Kelley, E K (2009) „Institutional investors and the informational efficiency of prices‟, Review of Financial Studies, 22(9), pp 35633594 Brockman, P., Yan, X., (2009) Block ownership and firm-specific information Journal of Banking and Finance 33, 208-316 Bushee, B J (2001) „Do Institutional Investors Prefer Near‐Term Earnings over Long‐Run Value?‟,Contemporary Accounting Research, 18(2), pp 207-246 Cornett, M M., Marcus, A J., Saunders, A and Tehranian, H (2007) „The impact of institutional ownership on corporate operating performance‟, Journal of Banking & Finance, 31(6), pp 1771-1794 Choe, H., Kho, B., and R.M Stulz, (1999), Do Foreign Investors Destabilize Stock Markets? The Korean Experience in 1997, Journal of Financial Economics, Vol 54, pp 227–64 Chordia, T., Roll, R and Subrahmanyam, A (2008) „Liquidity and market efficiency‟, Journal of Financial Economics, 87(2), pp 249-268 Chiara Coluzzi et al (2008) Measuring and Analyzing the Liquidity of the Italian Treasury Security Wholesale Secondary Market, The Economics & Statistics Discussion Papers Davis, E P (2003) „Institutional investors, financial market efficiency, and financial stability‟, EIB papers, 8(1), pp 77-107 Easley, D., and M O‟Hara, (2004), Information and the Cost of Capital, Journal of Finance, vol 59(4), pages 1553–1583, 08 Fama, E F (1970) „Efficient capital markets: A review of theory and empirical work‟, The Journal of Finance, 25(2), pp 383-417 Gompers, P A and Metrick, A (1998) „Institutional investors and equity prices‟, National Bureau of Economic Research, No w6723 Glosten, L.R., and L E Harris, (1988), Estimating the components of the bid/ask spread, Journal of Financial Economics, vol 21(1), pages 123–142 Hao, Y., Chou, R K., Ho, K Y and Weng, P S (2015) „The Impact of Foreign Institutional Traders on Price Efficiency: Evidence from the Taiwan Futures Market‟, Pacific-Basin Finance Journal Hasbrouck, J (1993) „Assessing the quality of a security market: A new approach to transaction-cost measurement‟, Review of Financial Studies, 6(1), pp 191-212 He, W and Shen, J (2014) „Do foreign investors improve informational efficiency of stock prices? Evidence from Japan‟, Pacific-Basin Finance Journal, 27, pp 32-48 Holden, C W and Subrahmanyam, A (1992) „Long-lived private information and imperfect competition‟, Journal of Finance, pp 247-270 Kyle, A S (1985) „Continuous auctions and insider trading‟, Econometrica: Journal of the Econometric Society, pp 1315-1335 Lo, A W and MacKinlay, A C (1988) „Stock market prices not follow random walks: Evidence from a simple specification test‟, Review of financial studies, 1(1), pp 41-66 Lesmond, D.A., (2005) Liquidity of emerging markets Journal of Financial Economics 77, 411-452 Lilian Ng, Fei Wu, Jing Yu, and Bohui Zhang, (2011), Foreign Investor Heterogeneity and Stock Liquidity Across the World Lipsey, Robert, (2001), Foreign direct investors in three financial crises, NBER, Working Paper No.8084 N Huyghebaert and C Van Hulle (2004), The Role of Institutional Investors in Corporate Finance, Tijdschrift voor Economie en Management Vol XLIX, 4, 2004 Pastor, Lubos and Robert F Stambaugh "Liquidity Risk And Expected Stock Returns," Journal of Political Economy, 2003, v111(3,Jun), 642-685 Rhee, S G and Wang, J (2009) „Foreign institutional ownership and stock market liquidity: Evidence from Indonesia‟, Journal of Banking & Finance, 33(7), pp 1312-1324 Rubin, A (2007) „Ownership level, ownership concentration and liquidity‟, Journal of financial Markets, 10(3), pp 219-248 Seasholes, M.S., (2004) Re-examining information asymmetries in emergingstock markets Working paper, University of California-Berkeley Subrahmanyam, A (1991) „Risk aversion, market liquidity, and price efficiency‟, Review of Financial Studies, 4(3), pp 417-441 Wurgler, J (2000) „Financial markets and the allocation of capital‟, Journal of financial economics, 58(1), pp 187-214 ... nghịch với tính khoản 2.2 Mối liên hệ tỉ lệ sở hữu nước hiệu giá 12 CÁC GIẢ THUY T VÀ PHÁT TRIỂN LÝ THUY T 14 3.1 Tỷ lệ sở hữu nước ngồi tính khoản 14 3.2 Tỷ lệ sở hữu nước hiệu giá. .. Tác động trực tiếp tỷ lệ sở hữu nước ngồi tính hiệu giá thị trường Việt Nam 41 Bảng 4: Tác động gián tiếp tỷ lệ sở hữu nước ngồi tính hiệu giá thị trường Việt Nam 43... Bảng 1: Tác động trực tiếp tỷ lệ sở hữu nước tính khoản thị trường Việt Nam 35 Bảng 2: Tác động gián tiếp tỷ lệ sở hữu nước ngồi tính khoản thị trường Việt Nam 37 Bảng