nh gi c phi u m h nh chi t kh u d ng ti n

http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ website chia sẻ miễn phí luận văn, đồ án, báo cáo tốt nghiệp, đề thi, giáo án… nhằm phục vụ học tập nghiên cứu cho tất người Nhưng số lượng tài liệu nhiều hạn chế, mong có đóng góp quý khách để kho tài liệu chia sẻ thêm phong phú, đóng góp tài liệu xin quý khách gửi luanvanpro.com@gmail.com Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Phân tích thị trường chứng khốn ĐỀ TÀI: Định giá cổ phiếu mơ hình chiết khấu dòng tiền Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ MỤC LỤC http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ website chia sẻ miễn phí luận văn, đồ án, báo cáo tốt nghiệp, đề thi, giáo án… nhằm phục vụ học tập nghiên cứu cho tất người Nhưng số lượng tài liệu nhiều hạn chế, mong có đóng góp quý khách để kho tài liệu chia sẻ thêm phong phú, đóng góp tài liệu xin quý khách gửi luanvanpro.com@gmail.com MỤC LỤC LỜI MỞ ĐẦU I/ TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU .5 Khái niệm Tầm quan trọng định giá cổ phiếu Quy trình tiền hành định giá Các mơ hình định giá cổ phiếu II/ MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỤ DO DCF Cơ sở lý thuyết Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự Ước lượng yếu tố đầu vào III/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DỊNG TIỀN THEO VỐN CHỦ SỞ HỮU FCFE 11 Nguyên tắc .11 Ước lượng yếu tố đầu vào 12 Các biến thể mơ hình FCFE .12 3.1 Mơ hình tăng trưởng ổn định ( Mơ hình giai đoạn ) .12 3.2 Mơ hình tăng trưởng giai đoạn .15 3.3 Mơ hình tăng trưởng giai đoạn (Mơ hình E) 18 Ưu nhược điểm mơ hình FCFE 21 Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ IV/ MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DỊNG TIỀN TỰ DO TỒN DOANH NGHIỆP FCFF 22 Nguyên tắc .22 Ước lượng yếu tố đầu vào 23 Các biến thể mơ hình 24 3.1 Mơ hình tăng trưởng ổn định ( Mơ hình giai đoạn ) .24 3.2 Mơ hình tăng trưởng giai đoạn .26 3.3 Mơ hình tăng trưởng giai đoạn .28 Ưu nhược điểm mơ hình FCFF 31 V/ THỰC TẾ XÁC ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU PHÁT HÀNH BẰNG PHƯƠNG PHÁP DCF 31 Giới thiệu công ty - Cổ phần Dược Phú yên PYMEPHARCO .31 Quy trình xác định giá cổ phiếu phát hành phương pháp DCF 32 So sánh kế với phương pháp khác 33 Tư vấn giá khởi điểm phát hành cho doanh nghiệp 35 VI/ KẾT LUẬN .36 Ưu – Nhược điểm mơ hình 36 Các vấn đề thường gặp với phương pháp chiết khấu dòng tiền 37 Các phương pháp thay thế: 40 Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ LỜI MỞ ĐẦU Định giá cổ phiếu cịn cơng việc kỹ thuật tính tốn đơn thuần, nghệ thuật Cái khó với nhà đầu tư việc phán đoán yếu tố thị trường, định lượng cụ thể tốt, từ nhà đầu tư có hi vọng định giá cổ phiếu cách xác Trong phạm vi nghiên cứu nhóm, chúng tơi giúp bạn có nhìn cụ thể định giá cổ phiếu với phương pháp chiết khấu dòng tiền tự (DCF) Nội dung nghiên cứu bao gồm: I Tổng quan định giá cổ phiếu II Mơ hình định giá cố phiếu dựa vào dịng tiền tự (DCF) III Mơ hình định giá cổ phiếu dựa vào dòng tiền theo vốn chủ sở hữu (FCFE) IV Mơ hình định giá cổ phiếu dựa vào dịng tiền tự toàn doanh nghiệp (FCFF) V Thực tế xác định giá cổ phiếu phương pháp DCF VI Kết luận Rất mong nhận đánh giá góp ý thầy giáo bạn để nghiên cứu thêm hoàn chỉnh! Xin chân thành cảm ơn! Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU – MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DỊNG TIỀN DCF – o0o I/ TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU Khái niệm Sự định giá nói chung việc nhà đầu tư xác định giá trị kinh tế hay giá trị thực tài sản, xác định tương đương với giá trị luồng tiền tương lai dự tính thu từ tài sản Những luồng tiền chiết khấu trở lại việc sử dụng tỷ lệ lợi tức yêu cầu nhà đầu tư Định giá cổ phiếu khơng nằm ngồi quan điểm chung này, cụ thể tài sản mà nói cổ phiếu cơng ty Cơng việc định giá cổ phiếu coi nghệ thuật công việc kỹ thuật túy Bên cạnh nguyên tắc tốn học túy, định giá cổ phiếu cịn phải dựa vào yếu tố thị trường, mà yếu tố lại khó dự báo định lượng Tầm quan trọng định giá cổ phiếu Định giá cổ phiếu công đoạn thiếu tất định đầu tư cá nhân tổ chức Định giá cổ phiếu giúp nhà đầu tư biết giá trị thực cố phiếu  Tìm hội đầu tư  Ra định đầu tư phù hợp Một công ty tốt không thiết hội đầu tư tốt giá cổ phiếu công ty định giá cao Quy trình tiền hành định giá Quy trình định giá từ xuống ( bước ) Phân tích thị trường  Phân tích ngành  Phân tích doanh nghiệp Trong bước phân tích doanh nghiệp bao gồm Phân tích tình hình sản xuất kinh doanh công ty  Dự báo số tài  Lựa chọn mơ hình định giá  Sử dụng số tài dự báo  Đưa định đầu tư Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Các mơ hình định giá cổ phiếu Có nhiều phương pháp định giá dựa quan điểm khả áp dụng khác Tuy nhiên, tựu chung có hai nhóm mơ hình phổ biến: Mơ hình định giá cổ phiếu theo dịng tiền: Mơ hình dùng phương o pháp chiết khấu dịng tiền phương pháp định giá cổ phiếu dựa nguyên tắc dự đốn dịng tiền tạo tương lai Nguyên tắc tổng quát đơn giản, đa dạng cách nhìn nhận dịng tiền tạo nhiều phương pháp định giá khác nhau: - Mô hình chiết khấu cố tức – DDM - Mơ hình chiết khấu dịng tiền tự – FCFE - Mơ hình chiết khấu dịng tiền tự tồn doanh nghiệp – FCF o Mơ hình định giá cổ phiếu dựa vào hệ số P/E, P/BV, P/CF, P/S… Ngoài cịn có số phương pháp khác là: o Mơ hình định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản dịng o Mơ hình định giá cổ phiếu theo giá trị nội II/ MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỤ DO DCF Cơ sở lý thuyết Dựa sở khái niệm chiết khấu tiền tệ, mơ hình chiết khấu dịng tiền xây dựng công cụ phân tích Cơ sở lý thuyết cho mơ hình khái niệm thời giá tiền tệ quan hệ lợi nhuận rủi ro thể lãi suất chiết khấu Dòng tiền dòng tiền – vào doanh nghiệp Dòng tiền tự dịng tiền hành có doanh nghiệp Phương pháp chiết khấu dịng tiền có ngun lý bản: giá trị tài sản phải với nhận từ tài sản tương lai Có nghĩa phải dự đốn tài sản tạo dòng tiền bao nhiều tương lai Vì doanh nghiệp ln kỳ vọng tồn mãi, hay khơng thể xác định thời điểm doanh nghiệp đóng cửa, nên dịng tiền dự tính vĩnh viễn Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Trong mơ hình chiết khấu dịng tiền ta thường giải toán định giá cách ước lượng dòng tiền thời đoạn (Thường đến 10 năm doanh nghiệp vững mạnh) giá trị kết thúc (TV – Termina Value) vào cuối thời đoạn Một cách khái quát, giá trị doanh nghiệp dự kiến tăng trưởng bất thường n năm tính bằng: t =n FCFt TV PV =∑ + t (1 +k ) n ( + k ) t= • PV: Giá trị doanh nghiệp • FCF: Dịng tiền kỳ vọng năm t • k: Lãi xuất chiết khấu • TV: Giá trị kết thúc • n: Số năm dự báo Lấy giá trị PV chia cho số cổ phiếu lưu hành doanh nghiệp ta giá trị hợp lý cổ phiếu Đó giá trị mà tìm kiếm – Giá trị cổ phiếu doanh nghiệp Mô hình DCF ứng dụng rộng rãi phân tích tài tài cơng ty Các ứng dụng bao gồm: oĐịnh giá tài sản, kể tài sản hữu hình tài sản tài (Trái phiếu & Cổ phiếu) oPhân tích định đầu tư dự án oPhân tích định thuê mua tài sản oPhân tích thẩm định tín dụng hoạt động Ngân hàng Từng trường hợp có cách ứng dụng mơ hình DCF khác nhau, phạm vi nghiên cứu sâu nghiên cứu việc ứng dụng mô hình DCF định giá cổ phiếu Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự Dịng tiền tự doanh nghiệp phân chia thành: Dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE) dòng tiền doanh nghiệp (FCFF) Dòng tiền vốn chủ sở hữu dòng tiền dành cho nhà đầu tư vốn chủ sở hữu doanh nghiệp, dịng tiền mà chủ sở hữu sử dụng sau trừ tất Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ khoản tốn cho chủ nợ, thuế tất chi tiêu để trì tài sản doanh nghiệp, dịng tiền sau trừ tồn dịng tiền gắn với nợ (thanh tốn lãi vay, toán nợ gốc, phát hành nợ mới) Định nghĩa khát quát dòng tiền vốn chủ sở hữu biễu diễn sau: Dòng tiền tự Vốn chủ sở hữu (FCFE) = Thu nhập ròng + Khấu hao +/- Thay đổi vốn đầu tư +/- Thay đổi tài sản lưu động Vì luồng tiền sẵn sàng cho chủ sở hữu nên lãi suất chiết khấu (k) chi phí cổ phần Dịng tiền tự doanh nghiệp dòng tiền tạo cho tồn người có quyền hưởng dịng tiền doanh nghiệp dòng tiền trước nợ Dịng tiền mơ tả dịng tiền sau trừ tất chi phí hoạt động (Giá vốn hàng ván chi phí bán hàng – quản lý), nhu cầu đầu tái đầu tư nghĩa vụ nộp thuế Dòng tiền tự doanh nghiệp(FCFF) = Thu nhập hoạt động (1- Thuế suất) + Khấu hao – Chi phí vốn – Chênh lệch vốn lưu động Dòng tiền tự doanh nghiệp dòng tiền chưa trừ tất khoản phải trả cho người tài trợ vốn (Lãi suất, cổ tức) Luồng tiền tất người tài trợ sử dụng, lãi suất chiết khấu áp dụng chi phí vốn bình qn (WACC) Cần lưu ý rằng: Cả hai dòng tiền sau thuế sau thực nhu cầu tái đầu tư Ước lượng yếu tố đầu vào Có ba thành phần việc dự báo dịng tiền là: • Xác định độ dài giai đoạn tăng trưởng: Việc doanh nghiệp trì tăng trưởng cao có lẽ câu hỏi khó trả lời toán định giá, cần lưu ý hai vấn đề sau Thứ nhất, vấn đề đến doanh nghiệp thực bước vào giai đoạn ổn định cịn quan trọng việc doanh nghiệp trì tăng trưởng cao Thứ hai, tăng trưởng cao tốn định giá, hay nói cách khác tăng trưởng mà tạo giá trị hình thành từ doanh nghiệp có lợi nhuận vượt trội từ hoạt động đầu tư biên họ Nói cách khác, giá trị tăng thêm hình thành từ doanh Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ nghiệp có lợi nhuận vốn đầu tư vượt chi phí (Hay lợi nhuận từ vốn chủ sở hữu vượt chi phí vốn chủ sở hữu) Như ta giả định doanh nghiệp tăng trưởng cao có nghĩa ngầm giả định doanh nghiệp nhận lợi nhuận vượt trội Có ba yếu tố giúp ta đánh giá khả tăng trưởng cao doanh nghiệp: - Quy mô doanh nghiệp - Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận vượt trội - Độ lớn tính bền vững lợi cạnh tranh Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ • Ước lượng dịng tiền giai đoạn tăng trưởng • Tính giá trị kết thúc Vì ta khơng thể ước lượng dịng tiền mãi nên phải đặt điểm kết thúc việc định giá dòng tiền chiết khấu cách dừng công việc chiết khấu dịng tiền vào lúc tương lai tính tốn giá trị kết thúc phản ảnh giá trị doanh nghiệp vào thời điểm Có thể tìm giá trị doanh nghiệp theo hai cách: - Cách 1, ta giả định doanh nghiệp lý tài sản vào năm kết thúc ước lượng xem công ty khác trả giá cho tài sản mà doanh nghiệp tích lũy đến thời điểm Giá trị ước lượng gọi giá trị lý (Liquidation Value), có hai cách ước lượng giá trị lý Một dựa vào giá trị sổ sách tài sản điều chỉnh theo lạm phát kỳ Giá trị lý kỳ vọng = Giá trị sổ sách tài sản(1 + Tỷ lệ lạm phát) n n: Tuổi bình quân tài sản Giá trị sổ sách: Tính cho năm kết thúc  Nhược điểm cách dựa vào sổ sách kế tốn mà khơng tính đến khả tạo sức thu nhập tài sản - Cách 2, ước lượng giá trị dựa vào sức thu nhập tài sản Để ước lượng giá trị này, trước tiên ta phải ước lượng dòng tiền kỳ vọng từ tài sản chiết khấu dòng tiền lãi suất chiết khấu hợp lý Chẳng hạn ta giả định tài sản xét tạo dòng tiền sau thuế 400 Triệu USD sau 15 năm (Sau năm kết thúc) chi phí vốn 10% ta tính giá trị lý kỳ vọng là: −15 Giá trị lý kỳ vọng = 400 + +1,1 0,1 = 3,042 Triệu USD Chú ý định giá vốn chủ sở hữu, ta cần tiến hành thêm bước Giá trị ước lượng nợ hành vào năm kết thúc phải trừ khỏi giá trị lý để thu giá trị lý dành cho chủ sở hữu Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/  Giá trị tài sản hoạt động kinh doanh công ty = 63,63/(0,068- 0,00427) = 998,48 Cộng trở lại tiền mặt chứng khoán ngắn hạn với giá trị 717,76 tỷ mang lại giá trị vốn chủ sở hữu 1.716,24 tỷ yen giá trị cổ phần 12.114 đồng (căn 141,669 triệu cổ phiếu lưu hành) Cổ phiếu giao dịch mức 11.500 Đồng/cổ phiếu vào thời điểm thực việc định giá tháng 7/2005 Hồn tồn có khả ban quản lý DN A bảo thủ sách tái đầu tư việc sử dụng nợ, cơng ty có giá nhiều họ hành động tích cực hai khía cạnh 3.2 Mơ hình tăng trưởng giai đoạn Mơ hình FCFF hai giai đoạn Giá trị doanh nghiệp = PV giai đoạn tăng trưởng cao + PV ổn định t =n =∑ t =1 FCFFt [( FCFFn+1 ) /(WACC st − g st ) + t (1 + WACC hg ) (1 + WACC hg ) n FCFFn +1 = FCFFn * (1 + g st ) Ví dụ (Mơ hình FCFF hai giai đoạn) : Doanh nghiệp A có thời kỳ tăng trưởng cao (g hg ) đến năm 2010, sau vào ổn định (g st ) Các tiêu năm tài 2006 sau: - EBIT (1-T) = 500 Triệu - Khấu hao = 70 Triệu - Chi phí đầu tư vào tài sản cố định = 100 Triệu - Chênh lệch vốn lưu động ròng = 150 Triệu - Tổng tài sản 2006 = 2000 Triệu - WACC hg = 15% ; Giả sử doanh nghiệp A có ROC ổn định - WACC st = 10% - g st = 5% Bài làm: g hg g st Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ 2007 2010 Xác định FCFF Chỉ tiêu EBIT(1-T) + Khấu hao - Chi đầu tư - Chênh lệch vốn lưu động ròng FCFF 500 70 100 150 320 Xác định tốc độ tăng trưởng ROC = RR = 500 = 0.25 2000 100 - 70 + 150 = 0.36 50 g = RR*ROC  ghg = 0.25 * 0.36 = 0.09 Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Xác định WACC WACChg = 15% WACCst = 10% Áp dụng cơng thức tính tốn PVDN A 320(1 + 0.09) t 320(1 + 0.09) (1 + 0.05) / (0.1 − 0.05) =∑ + (1 + 0.15) t (1 + 0.15) t =1 Giá trị luồng tiền giai đoạn tăng trưởng đều: Năm 2007 2008 2009 2010 FCFF 348.8 380.192 414.4093 451.7061 PV 303.3043 287.4798 272.4808 258.2644 PV 2= PV1 1121.529 FCFFn +1 = 5.940,082 (1 + WACC hg ) n * (WACC st − g st ) Giá trị DN = PV1+PV2 =7.061,611 3.3 Mơ hình tăng trưởng giai đoạn Mơ hình FCFF ba giai đoạn Giá trị doanh nghiệp = PV gđ tăng trưởng cao + PV gđ chuyển tiếp + PV gđ ổn định n2 Pn2 FCFFt FCFFt =∑ + + ∑ t t (1 + WACC st ) n2 t =1 (1 + WACC hg ) t = n1 +1 (1 + WACC tr ) n1 Pn : Giá trị cuối giai đoạn chuyển tiếp P n2 = FCFFn +1 /(WACC st − g st ) Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Ví dụ (Mơ hình FCFF ba giai đoạn) Xi măng Titan cơng ty xi măng Hy Lạp với uy tín lâu năm hiệu lợi nhuận Để định giá cơng ty, chúng tơi sử dụng mơ hình định giá doanh nghiệp giả định sau: • Năm 2004, công ty báo cáo 231,8 triệu euro thu nhập từ hoạt động kinh doanh thuế suất hiệu dụng 25,47% Rà soát giá trị vốn bút toán vào cuối năm 2003 cho thấy cơng ty có suất sinh lợi vốn sau thuế 19,25% • Năm 2004, Xi măng Titan báo cáo chi đầu tư ròng 49 triệu euro tăng vốn lưu động tiền mặt khoản 52 triệu euro Kết tỷ lệ tái đầu tư 58,5% Tỷ lệ tái đầu tư = (Chi đầu tư ròng + Thay đổi vốn lưu động)/EBIT (1-t) = (49 + 52)/(231,8 *(1 - 0,2547)) = 58,5% • Tỷ lệ tái đầu tư có biến động năm qua, tỷ lệ tái đầu tư bình quân giai đoạn 28,54% Chúng ta giả định Titan trì tỷ lệ tái đầu tư bình quân cho năm tới nữa, kết hợp với suất sinh lợi vốn năm gần 19,25% Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng thu nhập từ hoạt động kinh doanh 5,49% Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = Tỷ lệ tái đầu tư * Suất sinh lợi vốn = 0,2854 * 19,25% = 5,49% Sử dụng hệ số beta 0,93 cho Xi măng Titan, lãi suất phi rủi ro đồng euro 3,41% mức bù rủi ro thị trường 4,46% Hy Lạp, ta ước tính chi phí vốn chủ sở hữu 7,56% Chi phí vốn chủ sở hữu = Lãi suất phi rủi ro + Beta * Mức bù rủi ro thị trường = 3,41% + 0,93 (4,46%) = 7,56% Chi phí nợ trước thuế Xi Măng titan cho năm tới 4,17%, vào mức xếp hạng trái phiếu tổng hợp AA tỷ lệ dự phòng vỡ nợ (default spread) 0,26% Hy Lạp Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu nợ Titan cho ta tỷ lệ nợ 17,6% chi phí vốn 6,78% Chi phí vốn = chi phí vốn chủ sở hữu (E/(D+E)) + Chi phí nợ sau thuế (D/(D+E)) = 7,56% (0,824) + 4,17% (1-0,2547) (0,176) = 6,78% • Sau năm, ta giả định hệ số beta cho Xi măng Titan tiến đến 1, mức Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ phí bù rủi ro quốc gia Hy Lạp zero thuế suất tiến đến thuế suất biên châu Âu 33%: Chi phí vốn chủ sở hữu = 3,41% + 1,00 (4%) = 7,41% Chi phí nợ (sau thuế) = 3,91% (1-0,33) = 2,61% Chi phí vốn = 7,41% (0,824) + 2,61% (0,175) = 6,57% Sau năm, ta giả định tốc độ tăng trưởng thu nhập từ hoạt động kinh doanh giảm xuống 3,41% (tỷ lệ phi rủi ro) phần lợi tức dôi dư dự báo tiến đến Phần suất sinh lợi vốn với chi phí vốn 6,57% tỷ lệ tái đầu tư tăng trưởng ổn định 51,93% Tỷ lệ tái đầu tư tăng trưởng ổn định = g/ROC = 3,41%/ 6,57% = 51,93% Để ước tính giá trị Xi măng Titan, bắt đầu ước tính dòng tiền tự doanh nghiệp năm giai đoạn tăng trưởng cao, sử dụng tốc độ tăng trưởng 5,49% tỷ lệ tái đầu tư 28,54% bảng FCFF ước tính cho Xi măng Titan: Giai đoạn tăng trưởng cao Hiện Tỷ lệ tái đầu tư EBIT * (1 - thuế suất) - (chi đầu tư -khấu hao) - Thay đổi vốn lưu động FCFF Chi phí vốn Chi phí vốn tích lũy Hiện giá € 172,76 € 49,20 € 51,80 € 71,76 28,54% € 182,25 € 40,54 € 11,47 € 130,24 6,78% 1,0678 €121,97 28,54% € 192,26 € 42,77 € 12,11 € 137,39 6,78% 1,1401 €120,51 28,54% € 202,82 € 45,11 € 12,77 € 144,94 6,78% 1,2174 €119,06 28,54% € 213,96 € 47,59 € 13,47 € 152,90 6,78% 1,2999 €117,63 28,54% € 225,72 € 50,21 € 14,21 € 161,30 6,78% 1,3880 €116,21 Để ước tính giá trị kết thúc, ta ước lượng dòng tiền doanh nghiệp năm thứ đưa vào chi phí vốn tốc độ tăng trưởng giai đoạn ổn định Chi phí vốn kết thúc = 6,57% Dịng tiền năm sau chấm dứt = EBIT6 (1-t) (1- tỷ lệ tái đầu tư) = 302,85(1+0,0341)(1-0,33) ( 1- 0,5193) = 100,88 triệu euro Giá trị kết thúc (cuối năm 5) = 100,88/(0,0657-0,0341) = 3.195 triệu euro Chiết khấu giá trị kết thúc trở theo chi phí vốn hơm cộng giá dịng tiền kỳ vọng giai đoạn tăng trưởng cao cho ta giá trị tài sản hoạt Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ động kinh doanh doanh nghiệp Cộng trở lại tiền mặt tài sản không dành cho hoạt động kinh doanh, trừ nợ quyền lợi thiểu số khác cho ta giá trị vốn chủ sở hữu doanh nghiệp Giá trị tài sản hoạt động kinh doanh = 2.897,22 triệu euro + Tiền mặt chứng khốn giao dịch = 76,80 triệu euro - Nợ tài sản không thuộc h.đ kinh doanh = 414,25 triệu euro - Quyền lợi thiểu số = - 45,90 triệu euro Giá trị vốn chủ sở hữu cổ phiếu thường = 2.514,07 triệu euro Giá trị vốn chủ sở hữu cổ phiếu = 32,84 euro/cổ phiếu Cổ phiếu giao dịch mức 25,34 euro/cp, định giá thấp khoảng 25% Ưu nhược điểm mơ hình FCFF Ưu điểm  - Ước lượng đầy đủ dòng tiền doanh nghiệp - Tính đến khoản nợ phải trả (Chiếm phần lớn tổng giá trị doanh nghiệp) Nhược điểm  - Do khoản nợ phát sinh khơng ổn định dễ dẫn đến ước lượng khơng xác V/ THỰC TẾ XÁC ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU PHÁT HÀNH BẰNG PHƯƠNG PHÁP DCF Giới thiệu công ty - Cổ phần Dược Phú yên PYMEPHARCO PYMEPHARCO thành lập vào năm 1989 với nhiệm vụ sản xuất dược phẩm, kinh doanh thuốc & vật tư thiết bị y tế Năm 1993, Công ty thành lập chi nhánh thành phố Hồ Chí Minh Ngày 21/09/1993 Cơng ty Bộ thương mại cấp phép xuất nhập trực tiếp chuyên ngành y dược Đây mốc quan trọng làm sở cho việc phát triển kinh doanh mở rộng quan hệ quốc tế Tháng 5/2006 Công ty thức chuyển đổi thành Cơng ty cổ phần PYMEPHARCO, tên giao dịch PYMEPHARCO, viết tắt PMP LABS Việc chuyển đổi hình thức tổ chức doanh nghiệp, đem lại nhiều thuận lợi cho khả huy động vốn, mở rộng quy mơ Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ sản xuất kinh doanh, tạo tiền đề quan trọng cho việc nâng cấp Nhà máy theo tiêu chuẩn GMP Châu Âu (EU-GMP) mà Công ty đặt năm 2006 Công ty tiến hành niêm yết sàn giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh cổ phiếu đấu giá lần đầu vào tháng 10 tới Quy trình xác định giá cổ phiếu phát hành phương pháp DCF * Xác định tỷ lệ tăng trưởng g TỶ LỆ TĂNG TRƯỞNG G g = ROE* (1 - tỷ lệ chi trả cổ tức) 13.60% Trong Năm 2005 2006 2007 2008 2009 ROE=TNST/VCS H TNST 2,603,528,336 3,835,276,701 11,962,351,952 16,974,095,700 17,819,080,847 22,702,342 VCSH 24,986,467,670 27,244,240,959 34,541,995,640 100,589,208,015 102,588,853,287 110,463,137 ROE 10.42% 14.08% 34.63% 16.87% 17.37% 20 Tỷ lệ chi trả cổ tức 15% 15% 18% 20% 20% g = ROE* (1 - tỷ lệ chi trả cổ tức) 8.86% 11.97% 28.40% 13.50% 13.90% 16 Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ * Áp dụng phương pháp DCF – Cụ thể FCFE để tính giá cổ phiếu KHOẢN MỤC Lợi nhuận sau thuế Khấu hao tài sản cố định Thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt Đầu tư tài sản cố định Tỷ lệ nợ Dòng tiền cuối kỳ Giá trị cuối kỳ Dòng tiền vốn chủ sở hữu Dòng tiền chiết khấu Năm 2008 Giá trị vốn chủ sở hữu Giá cổ phiếu 2008 16,974,095,700 13,198,929,577 2009 17,819,080,847 15,838,715,492 29,938,138,043 14,829,677,098 80.00% 10,660,318,587 31,159,760,739 17,795,612,518 82.50% 12,023,665,738 85,601,159,006 2010 22,702,342,679 19,006,458,591 44,090,167,325 21,354,735,022 84.00% 15,272,191,678 322,088,559,929 94,636,835,334 444,514,455,224 79,535,794,137 313,971,851,335 393,507,645,472 46300 So sánh kế với phương pháp khác * Phương pháp dựa vào giá sổ sách cổ phiếu công ty: Áp dụng phương pháp ta có: Vo = (VCSH - Quỹ khen thưởng, phúc lợi)/ Số cp lưu hành Trong đó: V0: Giá sổ sách VCSH: Vốn chủ sở hữu doanh nghiệp Căn vào Bảng cân đối kế toán hợp năm PMP, ta có giá trị trị tài sản cổ phiếu PMP: 31/12/2005 31/12/2006 31/12/2007 30/06/2008 VCSH 24,986,467,670 27,244,240,959 34,541,995,640 44,520,546,516 Quỹ khen thưởng,phúc lợi Số cp lưu hành Giá sổ sách (Vo) 81,917,787 2,459,976 10,124 605,037,193 2,459,976 10,829 2,728,625,006 2,459,976 12,932 2,247,424,561 2,459,976 17,184 * Theo phương pháp so sánh hệ số P/E PymePharco với P/E số công ty niêm yết ngành Giá cổ phiếu = EPS × P/E tham chiếu × (1 - Tỷ lệ chiết khấu bù rủi ro) Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Trong đó: Lợi nhuận cổ phần (EPS) = (LNST - Cổ tức chi trả cp ưu đãi)/ Số cp lưu hành EPS năm 2007 = 7033 đồng/cp Tuy nhiên, PMP tăng vốn điều lệ năm 2008 (từ 24,599 tỷ đồng lên 85 tỷ đồng) nên dùng EPS dự kiến năm 2008 làm sở tính tốn Dự kiến EPS năm 2008: Đơn vị: VNĐ Chỉ tiêu Lợi nhuận sau thuế Số cổ phần lưu hành (cp) EPS (đồng) Năm 2008 29.055.000.000 8.500.000 3.418 Xác định hệ số thị giá thu nhập cổ phần (P/E): P/E tham chiếu: Hệ số P/E cổ phiếu PMP tham chiếu theo hệ số P/E cổ phiếu công ty ngành niêm yết Sở Giao Dịch Chứng Khốn TP.Hồ Chí Minh như: DHG,DMC,IMP.Chỉ số P/E bình qn cổ phiếu tính theo phương pháp bình quân gia quyền: STT Khối lượng cp lưu hành bình quân (cổ phần) 8.721.008 12.416.733 9.795.765 P/E bình quân EPS điều chỉnh P (đồng) P/E (lần) (đồng) 6.010 4.580 5.720 256.000 165.000 222.000 42.6 36.03 38.81 38.76 Số lượng cổ phần bình quân EPS điều chỉnh trích tin thị trường chứng khoán TP.HCM ngày 7/12/2007 Giá chứng khoán giá đóng cửa ngày 6/12/2007 Do cơng ty PymePharco có quy mô vốn, doanh thu lợi nhuận nhỏ công ty khác ngành, cổ phiếu PymePharco chưa niêm yết nên có tính khoản thấp hơn, đồng thời nhằm hạn chế rủi ro biến động giá cổ phiếu có khác thời điểm định giá thời điểm phát hành với ảnh hưởng việc chào bán chứng khốn cơng ty khác thời gian ảnh hưởng đến sức cầu Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ cổ phiếu PymePharco nên PMP chọn mức chiết khấu 60% so với hệ số P/E tham chiếu Định giá cổ phiếu PymePharco theo phương pháp so sánh: Chỉ tiêu EPS (2008) P/E Giá cổ phiếu (đồng/cp) Tỷ lệ chiết khấu Giá cổ phiếu (đồng/cp) Giá trị 3.418 38.76 132.481 65% 46.368 Với phương pháp tính giá theo hệ số P/E trên, giá khởi điểm phát hành riêng lẻ bên tư vấn cho doanh nghiệp 45.000 đ/cp Tư vấn giá khởi điểm phát hành cho doanh nghiệp - Căn vào ngành nghề kinh doanh PMP có triển vọng: + Sản xuất thuốc tân dược + Kinh doanh bán buôn, bán lẻ thuốc tân dược, vật tư, hóa chất trang thiết bị y tế + Xuất nhập trực tiếp: thuốc tân dược, vật tư, hóa chất trang thiết bị y tế, nguyên liệu sản xuất thuốc, mỹ phẩm, thuốc thú y + Sản xuất, kinh doanh thực phẩm chức dinh dưỡng - Căn vào thực tế tình hình thị trường chứng khốn ngồi nước cuối năm 2008: + Diễn biến kinh tế có nhiều rủi ro đột biến xảy ảnh hưởng lớn đến thị trường chứng khốn nước Áp lực bán cổ phiếu bảo tồn vốn phận không nhỏ nhà đầu tư nước làm cho cầu nước yếu + Cung chứng khoán ngắn hạn vào cuối năm dự kiến gia tăng mạnh nhiều công ty niêm yết lên sàn tiền kinh tế chưa thể tăng cách đột biến thực sách thắt chặt tiền tệ cách linh hoạt + Tuy kinh tế có tín hiệu đáng mừng: CPI giảm tốc, lãi suất ngân hàng có xu hướng giảm, FDI tăng nhanh…do khả thị trường lên cuối năm lớn Từ tính tốn phân tích trên, tư vấn cho doanh nghiệp phát hành với giá khởi điểm theo phương pháp P/E với mức giá 45.000 đ/cp Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ VI/ KẾT LUẬN Ưu – Nhược điểm mơ hình Ưu điểm  Theo phương pháp này, việc xác định GTDN xác hơn, thể tình hình hoạt động khả phát triển DN tương lai, điều mà phương pháp tài sản không đề cập tới Nếu phương pháp tài sản thể giá sàn DN, đảm bảo việc khơng thất vốn Nhà nước mà chưa thể giá thực tế DN, phương pháp khơng tính hết tiềm DN, sở tài sản thực có thời điểm xác định GTDN Trong áp dụng phương pháp DCF giải hầu hết vướng mắc xác định lợi thương mại tiềm giá trần DN Việc hạn chế áp dụng phương pháp DCF DN Việt Nam phần ảnh hưởng đến độ xác GTDN, đặc biệt DN làm ăn có lãi có thương hiệu, thị phần thị trường DN khơng phải tiến hành kiểm kê, phân loại tài sản xác định giá trị loại tài sản riêng lẻ, giảm nhiều rắc rối cho thân DN Nhược điểm  Cơng thức tính tốn phức tạp nhiều, thông số để xác định GTDN mang tính ước đốn cao dự tính lợi nhuận sau thuế năm tưong lai DN Việc dự đốn quy mơ khoản thu nhập hàng năm, đặc biệt số lợi nhuận sau thuế việc phức tạp mắc sai lầm Vì vậy, thị trường tiền tệ, thị trường chứng khốn khơng phát triển, việc sử dụng phương pháp gây sai sót lớn Phương pháp có sử dụng giá trị tương lai, tức có tính đến khả hoạt động DN sau chuyển đổi sở hữu Tuy nhiên, nảy sinh vấn đề khó khăn gây nhiều tranh cãi tính giá trị tương lai, DN giả định hoạt động năm để phản ánh giá trị DN? Sử dụng phương pháp tiềm ẩn hai mối quan ngại cho nhà đầu tư: + Giá trị vốn Nhà nước dựa khả sinh lời tương lai, đó, thực tiễn cho thấy khó để xác định khả điều kiện Việt Nam nay, đặc biệt DN cổ phần hoá từ DN Nhà nước Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ + Khi tính giá trị thực tế DN lại bao hàm khoản nợ, số dư quỹ khen thưởng, phúc lợi số dư nguồn kinh phí nghiệp (nếu có) Đây nguyên nhân quan trọng khiến khơng DN (dưới tác động người quản lý người lao động) quan nhà nước có thẩm quyền lựa chọn thực cổ phần hoá, kể DN thuộc diện bắt buộc phải áp dụng phương pháp dòng tiền chiết khấu Mặc dù số hạn chế áp dụng vào định giá DN VN điều kiện nay, song phương pháp tiến khắc phục nhược điểm phương pháp tài sản Lý thuyết chiết khấu dòng tiền phát biểu giá trị tất dòng tiền tạo tài sản bao gồm từ thu nhập cố định khoản đầu tư toàn doanh nghiệp thực giá trị dòng tiền mong đợi tương lai chiết khấu với chiết khấu hợp lý Đối với định giá doanh nghiệp người ta hay dùng khái niệm dòng tiền tự Mức chiết khấu hợp lý doanh nghiệp chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) doanh nghiệp Các vấn đề thường gặp với phương pháp chiết khấu dịng tiền Đến phương pháp DCF khơng khó khăn để sử dụng Nhưng thực tế bạn gặp phải số vấn đề sau: • Các kế hoạch tạo dịng tiền hoạt động Yếu tố yếu tố quan trọng việc dùng mơ hình chiết khấu dịng tiền để định giá cổ phần ước đốn chuỗi kế hoạch tạo dịng tiền hoạt động cho doanh nghiệp Có nhiều rủi ro tiềm ẩn thu nhập dòng tiền dự báo Đó ngun nhân bạn gặp vấn đề sử dụng phương pháp DCF Dễ thấy tính khơng chắn dự án dòng tiền tăng lên qua năm dự báo mơ hình DCF thường phải sử dụng từ đến 10 năm để có dự đốn có giá trị Chính tính khơng chắn với thời gian khiến mơ hình bạn khơng mang lại kết mong đợi, chí kết khác xa nhiều so với kết bạn mong muốn Các nhà phân tích dự báo xác dịng tiền hoạt động năm năm sau khơng thể có đủ khả để dự báo xác cho năm xa tương lai Thu nhập dòng tiền bị giảm cách nhanh chóng yếu tố bất ngờ Tệ hại dự Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ án dịng tiền xây dựng cho năm thường dựa kết năm liền trước Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ • Các kế hoạch chi tiêu vốn Các dự án dòng tiền tự liền với kế hoạch chi tiêu vốn cho năm Cũng vậy, mức độ không chắn số kế hoạch chi tiêu vốn tăng lên theo năm Trong năm hoạt động không khả quan tình hình chi tiêu vốn tạo nên sai lệch nhà quản trị thắt chăt kế hoạch chi tiêu vốn ngược lại Do giả thiết để xây dựng kế hoạch chi tiêu vốn hàm chứa nhiều rủi ro Trong đó, có nhiều phương pháp để tính tốn chi tiêu vốn ví dụ sử dụng tỷ số vòng quay tài sản cố định sử dụng phương pháp tính theo phần trăm doanh thu, thay đổi dù nhỏ giả định mơ hình tạo nên ảnh hưởng nghiêm trọng kết tính tốn mơ hình DCF • Mức chiết khấu tỷ lệ tăng trưởng Có lẽ giả định quan trọng mơ hình DCF giả định mức chiết khấu tỷ lệ tăng trưởng Có nhiều cách để xác định mức chiết khấu mơ hình DCF định giá cổ phần Các nhà phân tích thường sử dụng cơng thức mức chiết khấu R=Rf + β*(Rm - Rf) sử dụng chi phí sử dụng vốn trung bình WACC doanh nghiệp tỷ lệ chiết khấu hợp lý sử dụng DCF để định giá doanh nghiệp Cả hai phương pháp lý thuyết chúng thật không vận hành hiệu ứng dụng đầu tư thực tế Các nhà đầu tư khác chọn tỷ suất rào cản tuỳ ý để định giá cho tất khoản đầu tư vốn cổ phần Dĩ nhiên bạn nên biết chọn phương pháp để dự báo suất chiết khấu khơng có nghĩa bạn có câu trả lời chắn xác Có lẽ vấn đề lớn giả định tỷ lệ tăng trưởng chúng sử dụng giả định tốc độ tăng trưởng liên tục Gỉa định doanh nghiệp giữ mức tăng trưởng liên tục giả định lý thuyết Các nhà phân tích tranh luận tất công ty lớn mạnh hoạt động với mức tăng trưởng liên tục giả định có khuynh hướng đạt mức tăng trưởng chung kinh tế dài hạn Thêm vào đó, mức tăng trưởng cơng ty thay đổi, thay đổi nhanh qua năm chí qua thập kỷ Hiếm mà doanh nghiệp đạt đến mức tăng trưởng trì mức tăng trưởng mãi Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ Quay trở lại với cách tính tốn mơ hình DCF dễ thấy kết nhạy cảm với thay đổi dù nhỏ giả định tỷ lệ chiết khấu tỷ lệ tăng trưởng Các phương pháp thay thế: Ngay với người có lịng tin chắn DCF, xem mơ hình tuyệt vời xác định giá trị đầu tư cổ phần việc xem xét thêm phương pháp khác để xác định giá mục tiêu việc làm hữu ích Nếu bạn lập kế hoạch thu nhập dòng tiền cho khoản đầu tư, việc tính tốn số số bổ trợ để bạn định đơn giản Các số P/E, giá/ dòng tiền số xác định dựa lịch sử hoạt động công ty thông tin ngành Cố gắng lựa chọn khéo léo loạt số nói lên mức độ hấp dẫn doanh nghiệp việc nên làm Chúng ta biết khác với mơ hình DCF, định giá cổ phiếu dựa tỷ số P/E giá/ dòng tiền sau lần giao dịch, lại có liệu q khứ để dự đốn xác khả tương lai Trong ngược lại tính tốn tỷ lệ chiết khấu mơ hình DCF phụ thuộc vào liệu q khứ, tính tốn lần sử dụng cho suốt nhiều năm khoảng thời gian dự báo Tài liệu tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ http://tailieupro.vn/ ... nh? ? ?n d? ?ng ti? ? ?n t? ??o nhi? ?u phư? ?ng pháp đ? ?nh gi? ? kh? ?c nhau: - M? ? h? ?nh chi? ? ?t kh? ? ?u c? ?? t? ? ?c – DDM - M? ? h? ?nh chi? ? ?t kh? ? ?u d? ? ?ng ti? ? ?n t? ?? – FCFE - M? ? h? ?nh chi? ? ?t kh? ? ?u d? ? ?ng ti? ? ?n t? ?? t? ? ?n doanh nghiệp – FCF o M? ?... k? ?t t? ?nh t? ? ?n m? ? h? ?nh DCF • M? ? ?c chi? ? ?t kh? ? ?u t? ?? lệ t? ?ng trư? ?ng C? ? lẽ gi? ?? đ? ?nh quan tr? ?ng m? ? h? ?nh DCF gi? ?? đ? ?nh m? ? ?c chi? ? ?t kh? ? ?u t? ?? lệ t? ?ng trư? ?ng C? ? nhi? ?u c? ?ch để x? ?c đ? ?nh m? ? ?c chi? ? ?t kh? ? ?u m? ? h? ?nh DCF... (Trái phi? ? ?u & C? ?? phi? ? ?u) oPh? ?n t? ?ch đ? ?nh đ? ?u t? ? d? ?? ? ?n oPh? ?n t? ?ch đ? ?nh thuê mua t? ?i s? ?n oPh? ?n t? ?ch th? ?m đ? ?nh t? ?n d? ? ?ng ho? ?t đ? ?ng Ng? ?n h? ?ng T? ? ?ng trư? ?ng h? ??p c? ? c? ?ch ? ?ng d? ? ?ng m? ? h? ?nh DCF kh? ?c nhau, phạm