KHỦNG HOẢNG TIỀN TỆ: Lý thuyết hệ thứ thứ hai Nguyễn Xuân Thành Giảng viên Chính sách công Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Tài liệu mang giấy phép Creative Commons Attribution 4.0 Bạn trao quyền để sử dụng, chia sẻ, chép, phân phối, phân phối lại, ứng dụng, pha trộn, tùy biến xây dựng dựa tư liệu nó, miễn bạn ghi công (các) tác giả gốc ban đầu phi thương mại tài liệu Bản giấy phép có tại: http://creativecommons.org/licenses/by-nc/4.0/ This work is licensed under the Creative Commons Attribution-NonCommercial 4.0 International License To view a copy of this license, visit http://creativecommons.org/licenses/by-nc/4.0/ Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Tài phát triển Bài đọc Khủng hoảng tiền tệ: Lý thuyết hệ thứ thứ hai KHỦNG HOẢNG TIỀN TỆ: LÝ THUYẾT THẾ HỆ THỨ NHẤT VÀ THỨ HAI Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Trong suốt thập niên từ 50 70, khủng hoảng tài nước phát triển (đặc biệt châu Mỹ Latinh) xoay quanh hệ thống tài bị áp chế, thâm hụt ngân sách gia tăng tỷ giá hối đoái cố định Trong hệ thống tài bị áp chế, lãi suất kiểm soát mức cân để giảm chi phí cho vay Chính phủ đồng thời trì mức thâm hụt ngân sách lớn, thường tài trợ vay nước ngoài, điều kiện làm thuế lạm phát hay tỷ lệ dự trữ bắt buộc cao áp đặt lên ngân hàng thương mại Thâm hụt ngân sách cao, lạm phát gia tăng tỷ giá hối đoái lại cố định Điều có nghĩa phủ phải sử dụng dự trữ ngoại tệ để bảo vệ tỷ giá hối đoái Một cú sốc, ví dụ tỷ giá ngoại thường thay đổi theo chiều hướng xấu làm tăng thâm hụt cán cân xuất nhập khẩu, dẫn tới công mang tính đầu vào đồng nội tệ làm cạn kiệt dự trữ ngoại hối Chính phủ lúc buộc phải từ bỏ tỷ giá hối đoái cố định để đồng nội tệ phá giá Đây diễn biến điển hình khủng hoảng tiền tệ I Mô hình khủng hoảng tiền tệ hệ thứ Khủng hoảng tiền tệ hay khủng hoảng cán cân toán liên quan đến việc phủ không đủ dự trữ ngoại tệ để đáp ứng nhu cầu sử dụng ngoại tệ khu vực khác kinh tế buộc phải phá giá đồng nội tệ Mọi chuyện thường việc phủ trì tỷ giá hối đoái cố định Chính phủ bảo vệ tỷ giá cách can thiệp trực tiếp vào thị trường ngoại hối (tức trực tiếp mua bán ngoại tệ) Nếu có thị trường tài phát triển, nhiệm vụ thực hoạt động thị trường mở hay can thiệp vào thị trường ngoại hối kỳ hạn Tuy nhiên, việc bảo vệ tỷ giá có giới hạn Trước sức ép giảm giá trị đồng nội tệ (thường phủ in tiền để bù đắp thâm hụt ngân sách), phủ liên tục phải bán ngoại tệ để bảo vệ tỷ giá Dự trữ ngoại hối giảm cuối phủ buộc phải chấm dứt tỷ giá cố định chuyển sang thả tỷ giá Điểm đặc biệt trước dự trữ cạn kiệt, suy yếu yếu tố kinh tế vĩ mô trở thành tín hiệu cho công mang tính đầu vào đồng tiền nội tệ đẩy nhanh khủng hoảng Paul Krugman (1979) sau Flood & Garber (1984) giải thích tiến trình dựa vào mô hình tiền tệ đơn giản với tên gọi lý thuyết khủng hoảng tiền tệ hệ thứ Sau nội dung mô hình Mô hình Chúng ta xem xét kinh tế nhỏ mở cửa Nền kinh tế giả định tình trạng toàn dụng với thu nhập không đổi, giá tiền lương thay đổi cách linh hoạt Có hai loại tài sản tài tồn kinh tế nội tệ ngoại tệ Những tài sản đối tượng khác kinh tế nắm giữ Các đối tượng giả định có khả dự đoán hoàn hảo tình xảy tương lai Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Tài phát triển Bài đọc Khủng hoảng tiền tệ: Lý thuyết hệ thứ thứ hai Cầu tiền thực hàm số mức thu nhập lãi suất Thu nhập cao cầu tiền thực lớn; lãi suất cao cầu tiền thực giảm Mt kY rt Pt (1) với Mt mức cầu tiền danh nghĩa; Pt mức giá; Y mức thu nhập toàn dụng; rt lãi suất nội địa (danh nghĩa); k hệ số dương cố định; ký hiệu t thể thời gian Đẳng thức cân sức mua đảm bảo Điều có nghĩa giá trị hàng hóa nước đổi giá trị ngoại tệ cách sử dụng tỷ giá hối đoái hành với giá trị hàng hóa nước Pt = EtP* (2) với P* mức giá nước giả định cố định; Et tỷ giá hối đoái danh nghĩa (tính tỷ lệ nội tệ/ngoại tệ) Đẳng thức cân lãi suất dựa vào tỷ giá hối đoái kỳ vọng bảo đảm Điều có nghĩa ta gửi đồng nội tệ vào ngân hàng nước với lãi suất nước, đồng thời đổi đồng nội tệ ngoại tệ theo tỷ giá hành, gửi vào ngân hàng nước theo lãi suất nước ngoài, sau năm rút đổi trở lại nội tệ theo tỷ giá kỳ vọng sau năm, hai giá trị phải rt Ete1 Et 1 r* với r* lãi suất nước giả định cố định; Eet+1 tỷ giá hối đoái kỳ vọng sau năm Đẳng thức biến đổi để trở thành: rt r * Ete Et (3) với Ete chênh lệch tỷ giá hối đoái kỳ vọng sau năm tỷ giá hành Vậy, Ete/Et tốc độ giá kỳ vọng đồng nội tệ so với đồng ngoại tệ Mức cung tiền tổng dự trữ ngoại hối tín dụng nội địa: Mt = Rt + Dt (4) với Rt dự trữ ngoại tệ; Dt tín dụng nội địa Công thức ban đầu viết thành: E te ln(1 r ) ln(1 r * ) ln 1 Et x) Nguyễn Xuân Thành rt 1 r * 1 E te1 E t rt E te , hay Lấy log hai vế, ta có: Et Et 1 r * E te Đơn giản hơn, ta có: rt r * (Nhớ với x có giá trị nhỏ ln(1+x) Et Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Tài phát triển Bài đọc Khủng hoảng tiền tệ: Lý thuyết hệ thứ thứ hai Chính phủ trì thâm hụt ngân sách phải in tiền để bù đắp Tín dụng nội địa, vậy, tăng liên tục với tốc độ bình quân Ta có: Dt = D0(1 + .)t (5) với D0 mức tín dụng nội địa vào thời điểm t = Thế phương trình (2) (3) vào (1) ta có: * Ete Mt r k Y Et P * Et (6) Tỷ giá hối đoái cố định Bắt đầu từ thời điểm t = 0, phủ trì tỷ giá hối đoái cố định Điều có nghĩa tốc độ giá kỳ vọng đồng nội tệ so với đồng ngoại tệ không (Ee/E = 0) Phương trình (6) trở thành: Mt Mt kY r * hay Et * * P Et P (kY r * ) Đặt = P* (kY r * ) , ta có: Et M t (7) Với tỷ giá cố định, ta có: E Tỷ giá hối đoái, Et Et E (7) trở thành: M Khi tỷ giá cố định, kinh tế vào điểm A đồ thị Chính phủ phải trì mức cung tiền cố định M E Do tín dụng nội địa tăng lên liên tục, phủ phải sử dụng dự trữ ngoại tệ để bảo vệ tỷ giá Phương trình (4) cho thấy tín dụng nội địa tăng lên dự trữ ngoại tệ giảm nhiêu A M Et Mt Cung tiền, Mt Dự trữ ngoại tệ cạn kiệt tỷ giá hối đoái thả Sau đến lúc dự trữ ngoại tệ cạn kiệt.2 Lúc đó, phủ buộc phải thả tỷ giá Nếu thâm thủng ngân sách tồn dự trữ ngoại tệ không, tốc độ tăng tín dụng nội địa với tốc độ tăng cung tiền với tốc độ giá đồng nội tệ so với ngoại tệ Vậy, chuyển sang thả tỷ giá ta có: Trên thực tế, có dự trữ giảm đến mức thấp phủ buộc phải thả tỷ giá Trong mô hình ta giả định phủ thả tỷ giá dự trữ ngoại tệ không cho đơn giản Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Tài phát triển Bài đọc Khủng hoảng tiền tệ: Lý thuyết hệ thứ thứ hai Dt M t Ete Dt Mt Et (8) Thế (8) vào phương trình (6), ta có: Mt Mt Mt kY (r * ) hay Et * * * * P Et P [kY (r )] P (kY r * ) P * Đặt = P* nhớ = Et P* (kY r * ) , ta có: Mt (9) Vậy, lúc thả nổi, tỷ giá hối đoái xác định phương trình (9) Lúc R = Mt = Dt Tỷ giá hối đoái, Et Tấn công đầu thời điểm tỷ giá cố định sụp đổ Đồ thị bên phải biểu diễn phương trình tỷ giá hối đoái tỷ giá cố định phương trình tỷ giá hối đoái chuyển sang thả Et B E’ Et Ta biết cố định tỷ giá kinh tế vào vị trí A đường Et M t Khi Mt C E Mt A chuyển sang tỷ giá hối đoái thả nổi, kinh tế chuyển từ điểm A tới vị trí đường Et M t Câu hỏi đặt tỷ DT M Cung tiền, Mt giá cố định sụp đổ phủ chuyển sang thả tỷ giá hối đoái vào thời điểm thời điểm kinh tế di chuyển đến điểm đường Et Mt Giả sử trình diễn tín dụng nội địa tăng dần dự trữ ngoại tệ giảm dần dự trữ ngoại tệ Lúc đó, toàn mức cung tiền M tín dụng nội địa D Chính phủ thả tỷ giá với tốc độ giá kinh tế dịch chuyển từ A lên B Tỷ giá hối đoái “nhảy” tức từ E lên E’ Những giữ đồng nội tệ bị thua thiệt Nếu phủ công bố trung thực mức dự trữ ngoại tệ thâm hụt ngân sách người biết thời điểm dự trữ cạn kiệt Nếu vậy, muốn đem nội tệ đổi ngoại tệ vào thời điểm trước để tránh khỏi bị thua thiệt đồng nội tệ bị phá giá Chừng tỷ giá có khả bị giá tức sau thả nổi, người muốn đổi hết nội tệ ngoại tệ vào thời điểm trước Không đợi dự trữ cạn kiệt Vậy, vào thời điểm tỷ giá hối đoái cố định sụp đổ, kinh tế chuyển từ điểm A lên điểm B Sự chuyển dịch từ A đến C tỷ giá hối đoái không thay đổi vào thời điểm bắt đầu thả Tại lại vậy? Khi dự trữ giảm xuống mức thấp định đó, công mang tính Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Tài phát triển Bài đọc Khủng hoảng tiền tệ: Lý thuyết hệ thứ thứ hai đầu xảy Mọi người mang nội tệ đến ngân Tín dụng nội địa, Dt hàng để đổi ngoại tệ làm cho lượng ngoại tệ lại giảm xuống số không Mức cung tiền giảm lượng ngoại tệ lại vừa bị (bằng khoảng cách A M C) Do vậy, kinh tế dịch chuyển từ A tới C Dt = D0(1 + .)t Dự trữ Rt giảm xuống DT Ta xác định thời điểm T, công đầu xảy ra, dự trữ giảm xuống 0, tỷ giá hối đoái cố định sụp đổ chuyển sang chế thả D0 Tín dụng nội địa Dt tăng Biết thời điểm T, tỷ giá hối đoái không thay đổi nên: E ET T Thời gian, t 1 1 M T Do E M , ta có: M MT Cũng thời điểm T, dự trữ giảm đột ngột xuống không nên RT = MT = DT Nhưng từ phương trình (5), ta có: DT = D0(1 + )T Vậy, M T D0 1 1 T M T log1 D M D0 Theo đồ thị bên phải, tín dụng nội địa Dt tăng dần với tốc độ Dự trữ giảm dần để đảm bảo giữ mức cung tiền tỷ giá hối đoái không đổi Đến thời điểm T, dự trữ xuống tới mức thấp đáng kể công đầu xảy với lượng nội tệ bán để đổi lấy ngoại tệ Dự trữ giảm đột ngột xuống 0, làm cho mức cung tiền giảm đột ngột từ M xuống MT (=DT) Chính phủ buộc phả thả tỷ giá hối đoái Ngay thời điểm tỷ giá hối đoái không đổi Sau đó, tín dụng nội địa tiếp tục tăng với tốc độ Mức cung tiền tăng lên đồng nội tệ bị giá liên tục Câu hỏi: Kết mô hình thay đổi phủ không công bố mức dự trữ ngoại tệ? Kết luận Dựa mô hình tiền tệ đơn giản, lý thuyết Krugman giải thích tiến trình dẫn đến khủng hoảng tiền tệ phủ cố định tỷ giá hối đoái theo đuổi sách kinh tế vĩ mô không mang tính bền vững Điểm then chốt việc chế tỷ giá cố định sụp đổ thay tỷ giá thả kiện tất yếu xảy sau công mang tính đầu trước dự trữ ngoại tệ cạn kiệt Đó hoàn toàn kết hành vi tối đa hóa lợi ích nhà đầu tư, không hành động phi lý trí Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Tài phát triển Bài đọc Khủng hoảng tiền tệ: Lý thuyết hệ thứ thứ hai Tuy vậy, phân tích có điểm yếu dựa vào mô hình vĩ mô đơn giản, giả định đối tượng có khả dự đoán hoàn hảo Việc giả định hai loại tài sản nội tệ ngoại tệ có nghĩa phủ bảo vệ tỷ giá cố định khỏi bị phá giá cách trực tiếp bán dự trữ ngoại tệ Những giả định đơn giản mô hình cho phép ta mô tả cụ thể trình diễn khủng hoảng, rõ ràng nhiều yếu tố gây khủng hoảng khác (chứ không thâm hụt ngân sách) bị bỏ qua II Mô hình khủng hoảng tiền tệ hệ thứ hai Như trình bày, mô hình khủng hoảng tiền tệ Krugman (1979) đưa cách giải thích thuyết phục trình sụp đổ tỷ giá hối đoái cố định dự trữ ngoại tệ cạn kiệt Tuy vậy, nhiều khủng hoảng tiền tệ (đặc biệt kinh tế phát triển), phủ rõ ràng có đủ dự trữ để bảo vệ tỷ giá, không làm Ngược lại, mối quan ngại tác động lãi suất cao thất nghiệp nên phủ nhiều nước thả tỷ giá hối đoái bị nhà đầu công Obsfeld (1994) đưa cách giải thích khác khủng hoảng tiền tệ gọi lý thuyết khủng hoảng tiền tệ hệ thứ hai Mô hình khủng hoảng tiền tệ Obsfeld (1994) Theo Obsfeld, việc định bảo vệ tỷ giá hối đoái cố định có lợi ích chi phí Đứng trước sức ép phải thả tỷ giá, phủ định bảo vệ tỷ giá cố định lợi ích có uy tín sách dài hạn Nhưng việc bảo vệ tỷ giá tạo tác động tiêu cực tới kinh tế nội địa, thường lãi suất phải tăng lên Lãi suất tăng, trước hết, làm suy giảm tăng trưởng kinh tế gây thất nghiệp Tác động hệ thống ngân hàng Lãi suất cao buộc ngân hàng phải trả lãi cao cho tiền gửi Những đối tượng vay nợ theo lãi suất thả gặp khó khăn khả toán Tỷ lệ nợ khó đòi tình trạng vỡ nợ gia tăng, làm ảnh hưởng tới khả vững mạnh mặt tài hệ thống ngân hàng Đứng trước cân đối lợi ích chi phí, phủ lựa chọn bảo vệ tỷ giá hối đoái hay thả tỷ giá Các nhà đầu có hai lựa chọn: công vào đồng nội tệ không Nếu thấy thời điểm việc bảo vệ tỷ giá cố định tạo nên chi phí kinh tế lớn, nhà đầu suy đoán phủ thả tỷ giá để giảm lãi suất thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Kỳ vọng làm nhà đầu nhiều nhà đầu tư khác đồng loạt bán đồng nội tệ để mua vào ngoại tệ Điểm then chốt mô hình Obsfeld đa cân tồn khủng hoảng mang tính ‘tự phát sinh’ (self-fulfilling) Kỳ vọng đầu phụ thuộc vào việc suy đoán phản ứng phủ; phản ứng phủ lại phụ thuộc việc thay đổi giá số kinh tế khác tác động tới tình hình kinh tế trị; thay đổi giá số kinh tế lại xảy đơn giản kỳ vọng nhà đầu tư Những yếu tố tác động xoay vòng tạo khủng hoảng mà lẽ xảy ra, lại xảy đối tượng thị trường có kỳ vọng Khủng hoảng xảy Cơ chế Tiền tệ châu Âu năm 1992-1993 Từ năm 1979, nước thành viên EU thiết lập Hệ thống Tiền tệ châu Âu (EMS) với chế tỷ giá (gọi ERM – European Exchange-rate Mechanism) xác định khoảng giới hạn mà tỷ giá tiền tệ Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Tài phát triển Bài đọc Khủng hoảng tiền tệ: Lý thuyết hệ thứ thứ hai nước thành viên phép dao động.3 Đồng Mark Đức trở thành sở để đồng tiền khác dựa vào Sau kiện thống nước Đức vào năm 1990, thâm hụt ngân sách lãi suất thực lãi suất danh nghĩa Đức tăng lên nhanh chóng Cơ chế tiền tệ lúc tỷ giá hối đoái dao động giới hạn ±2,25% xung quanh mức trung tâm Cơ chế tiền tệ gia tăng lãi suất Đức tạo khó khăn cho nước đối tác Lãi suất gia tăng Đức có nghĩa đồng mark trở nên hấp dẫn; tiền bắt đầu chảy vào Đức với số lượng lớn Để hỗ trợ cho đồng tiền mình, nước thành viên EMS khác buộc phải tăng lãi suất, từ tạo tác động giảm phát vào thời điểm mà nhiều nước EMS tình trạng suy thoái kinh tế Đây lý khủng hoảng tiền tệ châu Âu năm 1992-1993 Vào đầu năm 1992, đồng bảng Anh trở thành đồng tiền bị công Theo ước tính vài ngày Ngân hàng Trung ương Anh quốc bán dự trữ ngoại tệ mua vào 15 tỷ bảng Anh để bảo vệ tỷ giá Nhưng đến ngày 16 tháng năm 1992 Anh định khỏi Hệ thống Tiền tệ châu Âu thả đồng bảng.4 Một ngày sau Anh khỏi EMS, Ý hành động tương tự Kế đến Tây Ban Nha phá giá đồng peseta, Ai Len tăng lãi suất qua đêm lên tới 1000% tuần Pháp sử dụng tới nửa lượng dự trữ ngoại tệ để bảo vệ tỷ giá đồng franc đồng mark Đến mùa hè năm 1993, Pháp nước lại chế ERM mở rộng biên độ dao động tỷ giá lên 15% Câu chuyện giải thích mô hình Obsfeld Rõ ràng nước thành viên EMS (có lẽ ngoại trừ trường hợp Ý) có đủ dự trữ ngoại tệ vào thời điểm năm 1992 để hỗ trợ cho tỷ giá không làm Để bảo vệ tỷ giá, phủ nước thành viên EMS vay dự trữ ngoại tệ, nâng lãi suất, hay áp đặt sách kiểm soát ngoại hối tạm thời Những biện pháp này, thành công việc trì tỷ giá hối đoái cố định, tạo chi phí lớn kinh tế, đặc biệt thời điểm suy giảm tăng trưởng kinh tế thất nghiệp cao Chính vậy, phủ nước thành viên EMS phải cân lợi ích chi phí việc không điều chỉnh tỷ giá Nếu tình đó, kiện kinh tế xuất làm tăng ước tính thị trường chi phí phủ phải chịu trì tỷ giá cố định công đầu vào đồng nội tệ nảy sinh phủ tốt nên chuyển sang tỷ giá thả Khủng hoảng đồng peso Mêhicô năm 1994 Các mô hình khủng hoảng tiền tệ vận dụng để giải thích phần cho khủng hoảng đồng peso Mêhicô vào năm 1994 (hay gọi khủng hoảng tequila) Sau thập kỷ bị lãng quên, kinh tế Mêhicô cho thấy có nhiều dấu hiệu phục hồi tăng trưởng giá ổn định từ vào đầu thập niên 1990: chương trình ổn định giá tiến hành thành công; tư nhân hóa tạo nguồn thu cho phủ để giảm nợ nước khu vực công; tự hóa tài làm tăng dòng vốn nước chảy vào; triển vọng Hiệp định Tự Thương mại Bắc Mỹ (NAFTA) tạo kỳ vọng tích cực cho nhà đầu tư Tuy nhiên, yếu tố kinh tế bắt đầu xấu nghiêm trọng từ năm 1993 Dòng vốn nước tăng đột ngột làm cho giá trị thực đồng peso bị lên giá tới 40% vòng năm từ 1988 đến 1993 Thâm hụt cán cân thương mại gia tăng từ mức 2,6% GDP vào năm 1989 lên 5% vào năm 1993 Tăng trưởng kinh tế giảm liên tục từ 5,1% năm 1990 xuống 3,6% năm 1992 2,0% năm 1993 Anh không tham gia từ đầu tới ngày tháng 10 năm 1990 tham gia Theo ước tính không thức, George Soros thu lợi tới tỷ US$ đầu vào đồng bảng Anh năm 1992 Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Tài phát triển Bài đọc Khủng hoảng tiền tệ: Lý thuyết hệ thứ thứ hai Bắt đầu từ đầu năm 1994, dòng vốn nước chảy vào suy giảm Kỳ hạn khoản nợ phủ rút ngắn lại nhanh chóng với nhiều khoản nợ đáo hạn vào năm 1995 Dự trữ ngoại tệ giảm dần để bù đắp cho thâm hụt cán cân thương mại Ngân hàng trung ương định ngưng tác động việc dự trữ cách tăng tín dụng nội địa Chính sách ngăn không làm giảm mức cung tiền giữ lãi suất mức thấp Tuy nhiên, dự trữ giảm liên tục đến tháng 3/1994, công đầu xảy Ước tính không thức cho thấy để hỗ trợ tỷ giá peso-đô la, ngân hàng trung ương Mêhicô sử dụng lượng dự trữ tới 50 tỷ USD Mặc dù vậy, phủ không ngăn sụp đổ đồng nội tệ xảy vào cuối năm 1994 Rõ ràng khủng hoảng peso năm 1994 chứa đựng không quán sách tỷ giá sách tiền tệ, từ làm dự trữ ngoại tệ cuối sụp đổ đồng tiền, giải thích mô hình Krugman Nhưng cần lưu ý dự trữ ngoại tệ suy giảm thâm hụt ngân sách, mà phủ lựa chọn dùng dự trữ để bù đắp thâm hụt cán cân thương mại dòng vốn nước chảy vào giảm sút Nguyên nhân ngân hàng trung ương lại định lựa chọn sách mối quan ngại phủ tình trạng mong manh hệ thống ngân hàng, vấn đề thất nghiệp tăng trưởng định thắtt chặt tiền tệ tăng lãi suất để bảo vệ đồng nội tệ Hơn nữa, rõ ràng dòng vốn nước có vị trí quan trọng toàn trình khủng hoảng xảy Những yếu tố giải thích tốt ta đề cập đến lý thuyết khủng hoảng thứ ba sau Nguyễn Xuân Thành ... suất nước, đồng thời đổi đồng nội tệ ngoại tệ theo tỷ giá hành, gửi vào ngân hàng nước theo lãi suất nước ngoài, sau năm rút đổi trở lại nội tệ theo tỷ giá kỳ vọng sau năm, hai giá trị phải ... tiền tệ đơn giản, lý thuyết Krugman giải thích tiến trình dẫn đến khủng hoảng tiền tệ phủ cố định tỷ giá hối đoái theo đuổi sách kinh tế vĩ mô không mang tính bền vững Điểm then chốt việc chế tỷ... ngoại tệ Điểm then chốt mô hình Obsfeld đa cân tồn khủng hoảng mang tính ‘tự phát sinh’ (self-fulfilling) Kỳ vọng đầu phụ thu c vào việc suy đoán phản ứng phủ; phản ứng phủ lại phụ thu c việc thay