MPP8 553 r3 4v tu do hoa tai chinh nguyen xuan thanh 2016 07 01 09324939

TỰ DO HĨA TÀI CHÍNH Con đường đến tự hóa lãi suất Nguyễn Xn Thành Giảng viên Chính sách cơng Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Tài liệu mang giấy phép Creative Commons Attribution 4.0 Bạn trao quyền để sử dụng, chia sẻ, chép, phân phối, phân phối lại, ứng dụng, pha trộn, tùy biến xây dựng dựa tư liệu nó, miễn bạn ghi cơng (các) tác giả gốc ban đầu phi thương mại tài liệu Bản giấy phép có tại: http://creativecommons.org/licenses/by-nc/4.0/ This work is licensed under the Creative Commons Attribution-NonCommercial 4.0 International License To view a copy of this license, visit http://creativecommons.org/licenses/by-nc/4.0/ Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Tài phát triển Bài đọc Tự hóa tài Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright TÀI CHÍNH PHÁT TRIỂN TỰ DO HĨA TÀI CHÍNH Nguyễn Xn Thành I Từ áp chế tài đến tự hóa tài Trong trước thảo luận việc nhiều nước phát triển, thường nước châu Mỹ La-tinh nước châu Á châu Phi, thực sách áp chế tài McKinnon Shaw (1973) đúc kết tác động tai hại áp chế tài chính:  Các kiểm sốt lãi suất ngặt nghèo, tỷ lệ trữ bắt buộc cao tương tác với lạm phát thường làm cho lãi suất tiền gửi vào mức âm, từ cản trở phát triển hệ thống tài theo chiều sâu  Lãi suất thấp khơng làm tăng vốn đầu tư dự kiến khả huy động tiết kiệm bị hạn chế  Đầu tư hộ gia đình doanh nghiệp tập trung nhiều vào tài sản có giá trị khơng bị tác động lạm phát (vd: vàng hay bất động sản)  Do vốn vay hệ thống tài chính thức bị giảm, nhà đầu tư phải dựa nhiều vào vốn tự có  Việc dựa vào vốn tự có làm cho tài sản nợ doanh nghiệp có tính khoản thấp  Hoạt động đầu tư quỹ đầu tư cơng ty bảo hiểm bị hạn chế tiền tệ bất ổn định tài sản tài khơng có tính khoản  Hoạt động phân bổ tín dụng theo định kèm với ưu đãi khác lãi suất tạo khác biệt lớn lãi suất đối tượng ưu tiên khơng ưu tiên Cũng cơng trình nghiên cứu mình, McKinnon Shaw phát triển mơ hình phát triển kinh tế giải thích tự hóa tài thúc đẩy tăng trưởng Lập luận ủng hộ tự Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Tài phát triển Bài đọc Tự hóa tài hóa tài cho trần lãi suất xóa bỏ, tỷ lệ trữ bắt buộc giảm xuống vấn đề chia cắt thị trường tài giảm nhẹ tiết kiệm gia tăng, hiệu phân bổ vốn đầu tư tổ chức thị trường tài cải thiện Hình vẽ minh họa nội dung mơ hình McKinnon-Shaw (lấy từ Fry 1988, Chương 2) Lãi suất thực S0 I Hình r3 E re r0 F F I0 Ie Tiết kiệm, đầu tư Mức tiết kiệm S0 tương ứng với tốc độ tăng trưởng kinh tế g0 hàm số lãi suất thực Ứng với tốc độ tăng trưởng kinh tế định, lãi suất thực cao lượng tiết kiệm nhiều Đường FF biểu thị cho sách áp chế tài Trần lãi suất danh nghĩa áp dụng làm cho lãi suất tiền gửi thực bị giới hạn mức cân Lượng đầu tư thực tế I0 với lượng tiết kiệm mức lãi suất thực r0 Với sách kiểm sốt lãi suất này, lượng đầu tư I0 rõ ràng thấp so với mức cân điểm E (Trong tập 3, có trần lãi suất tiền gửi áp dụng lãi suất cho vay thực tăng lên đến r3 tạo chênh lệch lãi suất đầu vào đầu r3-r0 mà ngân hàng hưởng) Bên cạnh tác động làm giảm đầu tư, trần lãi suất mơ hình làm giảm hiệu đầu tư dự án có suất sinh lợi thấp thực Giả sử trần lãi suất tăng từ FF lên FF’ Lãi suất tiền gửi thực hạn chế mức r1 làm cho đầu tư tăng lên Việc tăng lãi suất đồng thời làm cho dự án có suất sinh lợi thấp khơng thực Suất sinh lợi bình qn (hay hiệu quả) dự án vay Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Tài phát triển Bài đọc Tự hóa tài vốn tăng lên Đây tác động làm cho tốc độ tăng trưởng kinh tế tăng từ g0 lên g1 Đường tiết kiệm dịch chuyển sang phải từ S0 ứng với g0 sang S1 ứng với g1 Đầu tư tăng lên I1 Lãi suất thực Hình S0 S1 I S2 r3 E1 E2 r2 r1 r0 F’ F’ F F I0 I1 I2 Tiết kiệm, đầu tư Theo mơ hình này, lãi suất tiền gửi thực (trong vai trò suất sinh lợi mà người tiết kiệm hưởng) yếu tố then chốt để tăng đầu tư Hơn nữa, tác động gia tăng lượng hiệu đầu tư tương tác với thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Nếu tự hóa tài đẩy mạnh với việc xóa bỏ hồn tồn kiểm sốt lãi suất, tiết kiệm, đầu tư tăng trưởng kinh tế đẩy mạnh Đường tiết kiệm dịch chuyển tới vị trí S2 ứng với tốc độ tăng trưởng kinh tế g2 Điểm cân E2 Lãi suất thực r2 lượng đầu tư I2 Như vậy, để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, cần tự hóa tài để loại bỏ tác động biến dạng áp chế tài hướng tới chế dựa vào thị trường để huy động tiết kiệm phân bổ đầu tư II Những trích tự hóa tài Quan điểm tự hóa tài khơng phải khơng bị trích Về mặt lý thuyết, tranh luận lợi ích tự hóa tài phản ánh ý kiến khác việc thị trường tài tự có mang lại phân bổ đầu tư cách hiệu hay khơng Lý thuyết “thị trường hiệu quả” (trình bày tuần đầu tiên) ủng hộ cho quan điểm Tuy nhiên, người Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Tài phát triển Bài đọc Tự hóa tài theo trường phái cấu cho tự hóa tài hệ thống tài lưỡng thể (gồm khu vực thức phi thức) làm giảm khơng phải làm tăng đầu tư Hơn nữa, lý thuyết thơng tin bất cân xứng (trình bày tuần 2) cho thơng tin bất cân xứng thị trường tài dẫn tới thất bại thị trường thị trường trở nên khơng chế hiệu để phân bổ nguồn lực Sự can thiệp nhà nước, vậy, cần thiết Trường phái cấu Chỉ trích trường phái cấu (Taylor 1983, Van Wijnbergen 1983, Kohsaka 1984, Buffie 1984) mơ hình McKinnon Shaw mơ hình khơng tính đến vai trò quan trọng thị trường tài phi thức Việc nới lỏng kiểm sốt thị trường thức làm tăng lãi suất tiền gửi chuyển tiền gửi từ thị trường phi thức sang thị trường thức Phát triển tài theo chiều sâu diễn tốc độ tăng tích lũy tài sản cố định khơng thiết xảy Lý ngân hàng phải trì dự trữ bắt buộc cho số tiền tiết kiệm huy động, người cho vay phi thức khơng phải tn theo quy định này; việc chuyển tiền gửi từ khu vực thức sang khu vực phi chính, vậy, làm giảm lượng vốn cho vay làm tăng lãi suất thị trường phi thức Một số nghiên cứu khác (Van Wijnbergen 1982, Buffie 1984, Lim 1987, Karapatakis 1992) cho thấy tăng lãi suất thực có tác động làm trì trệ kinh tế thời gian ngắn hạn chi phí vốn gia tăng dẫn đến giá gia tăng.1 Tuy nhiên, thân trường phái cấu bị trích Khi chấp nhận tồn thị trường phi thức áp chế tài khu vực thức, tức ta ngầm cho thị trường tài phi thức chế hiệu Và vậy, rõ ràng việc thúc đẩy lại phát triển khu vực tài chính thức làm tăng tốc độ tích lũy tài sản tăng tốc độ tăng trưởng kinh tế Cho dù việc tự hóa tài có tác động làm trì trệ kinh tế ngắn hạn, thời gian dài sách tạo tác động tích cực Cho dù tự hóa tài có tăng tích lũy tài sản cố đònh có độ trễ (một giai đoạn) tăng vố n đầu tư tăng sản lượng cuối Do vậy, việc tăng vốn cho vay làm dòch chuyển đường tổng cầu sang phải đường tổng cung lại chưa tăng nên lạm phát xảy Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Tài phát triển Bài đọc Tự hóa tài Thất bại thị trường2 Một chức quan trọng thị trường tài thu thập, xử lý chuyển tải thơng tin việc huy động tiết kiệm, phân bổ vốn giám sát việc sử dụng vốn Nếu phải tốn nhiều nguồn lực để có thơng tin thị trường thất bại Như trình bày giảng thơng tin bất cân xứng thị trường tài chính, lãi suất thực gia tăng tự hóa tài mang lại tạo tác động khơng mong muốn lựa chọn bất lợi tâm lý ỷ lại Do ngân hàng buộc phải đứng bảo hiểm cho rủi ro khoản cho vay, lợi nhuận mong đợi nhà đầu tư tăng lên với gia tăng mức độ rủi ro dự án (Stiglitz Weiss, 1981) Điều làm xuất hai hiệu ứng Thứ nhất, lãi suất vốn vay tăng, có tỷ lệ lớn nhà đầu tư liều lĩnh xin cấp tín dụng; người vay cẩn trọng bị buộc phải rời bỏ thị trường (lựa chọn bất lợi).3 Thứ hai, người vay tìm cách thay đổi chất dự án họ để làm cho trở nên rủi ro (tâm lý ỷ lại) Cả hai hiệu ứng khiến cho ngân hàng tự nguyện giới hạn lãi suất trần vốn cho vay loại hình hay lớp người vay Ở trạng thái cân bằng, xuất việc phân bổ hạn mức tín dụng với lãi suất thấp thơng qua ngân hàng đầu tư chun doanh hàng dài người vay chưa thỏa mãn McKinnon (1991) “biến tấu” khác kiềm chế tài kiểu Stiglitz – Weiss: tâm lý ỷ lại hệ thống ngân hàng có đồng thời cân đối vĩ mơ – đặc trưng thời kỳ đầu tự hóa, ngân hàng trao quyền tự chủ kinh doanh, chẳng hạn thơng qua tư nhân hóa Để xuất hình thái áp chế tài tự nguyện kiểu Stiglitz – Weiss, cần có hai điều kiện Thứ nhất, có đa dạng hóa dự án mà ngân hàng cấp vốn vay, hàm ý khơng có biến động theo chiều mức sinh lợi dự án đó.4 Thứ hai, có đơng người vay tiềm tàng lớp (mà người số họ “được coi nhau”) Nhờ vậy, lớp người vay, ngân hàng đánh giá độ rủi ro mức sinh lợi Lấy từ Lê Hồng Nhật, Bài giảng 10, Mơn Tài phát triển, năm học 2000-20011 Vì lợi nhuận mong đợi đồng vốn vay nhà đầu tư cẩn trọng khơng đu cao để trả cho lãi suất vay Nếu khơng, khó có ngân hàng kinh doanh phát triển thị trường vốn nhóm người vay tiềm tàng, ngân hàng khả đa dạng hóa danh mục đầu tư để tránh rủi ro Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Tài phát triển Bài đọc Tự hóa tài trung bình đồng vốn cho vay Chỉ với hai điều kiện đó, ngân hàng dùng lãi suất thấp để lọc dự án có mức độ rủi ro chấp nhận Bây giả sử xuất cân đối vĩ mơ lớn, gây biến động bất ngờ tỷ giá, tỷ lệ lạm phát,… khiến cho có biến động mạnh, theo chiều suất lợi nhuận mong đợi dự án Khi đó, lớp người vay có độ rủi ro, tất thu lợi nhuận lớn gặp may tất bị lỗ nặng khơng gặp may Ngân hàng khả đa dạng hóa để tránh rủi ro Ngân hàng ln khả xác định lợi tức trung bình lớp người vay tiềm tàng; tức là, lợi nhuận mong đợi ngân hàng trở thành yếu tố khơng xác định Giả sử thêm rằng, ngân hàng thuộc quyền sở hữu tư nhân; hàm ý thiết chế theo dõi giám sát nhà nước nhằm ngăn ngừa rủi ro hoạt động ngân hàng bị suy yếu Tuy vậy, nhà nước buộc phải cam kết đảm bảo an tồn tài sản tiền gửi Trong hồn cảnh vậy, xuất tình trạng liều lĩnh tệ hại xảy hệ thống ngân hàng Với lợi nhuận mong đợi trở nên bất định, ngân hàng chịu quản lý lỏng lẻo thấy có lợi việc đặt cược vào dự án có độ rủi ro cao, với kỳ vọng biến động vĩ mơ chuyển theo chiều hướng có lợi gặt hái lợi nhuận lớn; chiều hướng chuyển sang bất lợi việc biến đi, để lại phía sau khoản thua lỗ Do hiểm họa ý thức liều lĩnh ngân hàng, đặc biệt bối cạnh bất ổn định kinh tế vĩ mơ, nên để có phát triển tài cách thành cơng theo chiều sâu, nước phát triển khơng thể tự hóa tài cách hồn tồn mà cần kết hợp sách ổn định vĩ mơ với kiểm sốt định lãi suất III Những thất bại tự hóa tài cần thiết việc tự hóa tài theo trình tự Tự hóa tài bất ổn định kinh tế vĩ mơ Mặc dù có nhiều lập luận ủng hộ, nỗ lực tự hóa tài châu Mỹ Latinh thập niên 70 đầu 80 đem lại nhiều hậu tiêu cực: lạm phát phi mã, phá sản hàng loạt, thất nghiệp gia tăng việc tái thiết lập hệ thống áp chế tài McKinnon lập luận điều Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Tài phát triển Bài đọc Tự hóa tài xảy nước Mỹ Latinh khơng trọng tới trình tự tự hóa tài Trước xóa bỏ cơng cụ áp chế tài chính, thiết phải hạ thấp thâm hụt ngân sách kỳ vọng lạm phát Nhớ lại giảng áp chế tài đưa để huy động vốn cho phủ nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư vào dự án phát triển bù đắp thâm hụt ngân sách Tự hóa tài thơng qua việc xóa bỏ kiểm sốt lãi suất hạ thấp tỷ lệ dự trữ bắt buộc loại bỏ phương tiện để phủ bù đắp thâm hụt ngân sách Nếu phủ khơng có khả vay nước khơng muốn tăng thuế lạm phát, tài khoản vốn phải nới lỏng để dùng tiết kiệm nước ngồi bù đắp cho thâm hụt ngân sách Việc xóa bỏ kiểm sốt lãi suất sau gia tăng lãi suất thực nội địa yếu tố làm dòng vốn nước ngồi chảy vào Tỷ giá hối đối lên giá Trên thực tế, tỷ giá hối đối lên giá q mức sau giảm dần dòng vốn chảy vào giảm dần theo thời gian lượng nợ nước ngồi tiến gần đến mức mà kinh tế u cầu Sự bất ổn định kinh tế vĩ mơ nảy sinh Ban đầu, lợi nhuận khu vực khơng tham gia ngoại thương tăng lên làm tăng đầu tư vào khu vực này, đặc biệt đầu tư bất động sản Số lượng bất động sản khơng đổi dẫn đến giá đất gia tăng kéo theo lạm phát Sự lên giá tỷ giá hối đối thực làm suy giảm khu vực xuất Thâm thủng tài khoản vãng lai gia tăng bù đắp lượng vốn nước ngồi chảy vào Đến tỷ giá hối đối q cao, đến mức mà nhà đầu tư cho khơng bền vững, tình trạng rút vốn xảy Sau tỷ giá hối đối buộc phải bị phá giá, lợi nhuận khu vực khơng tham gia ngoại thương giảm tạo vòng điều chỉnh kinh tế Để khỏi tình trạng này, thâm hụt tài khoản vãng lai phải giảm thiểu nợ nước ngồi ổn định Nhưng phủ bị thâm hụt ngân sách khơng thể tăng vay nợ nước ngồi áp chế tài lại tái sử dụng Trình tự tự hóa tài Như lập luận phần trên, áp chế tài mức độ thấp tốt áp chế tài mức độ cao Nhưng điều khơng có nghĩa loại bỏ hình thức áp chế tái cho kết tốt McKinnon (1982) lập luận tự hóa tài nói riêng tự hóa kinh tế nói chung phải tiến hành theo trình tự Lý thuyết “Second Best” (chính sách tốt thứ hai) Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Tài phát triển Bài đọc Tự hóa tài áp dụng Vấn đề phức tạp ta lập luận để ủng hộ cho trình tự tự hóa dựa vào cách đặt giả thiết q trình khơng phụ thuộc vào trình tự mà vào nhịp độ Sau trình tự tự hóa kinh tế số nhà kinh tế chấp nhận Tự hóa tài Giảm thâm hụt ngân sách Giảm dự Bỏ kiểm Đa dạng trữ bắt sốt lãi hóa sở hữu buộc suất Tăng cạnh tranh Cải cách thương mại Bỏ tín dụng định Cải cách tài khoản vốn Quản lý tỷ giá hối đối Giảm thâm hụt ngân sách bước cần thiết Như trình bày, thâm hụt ngân sách khơng giảm tự hóa tài dẫn tới bất ổn định cuối bị đảo ngược Tự hóa tài đẩy mạnh tăng trưởng kinh tế cách gia tăng lượng hiệu vốn đầu tư Tuy nhiên, lượng vốn gia tăng phải phân bổ sở tín hiệu giá vào ngành có lợi so sánh có suất sinh lợi xã hội cao Do vậy, cải cách thương mại cần phải tiến hành song song để giảm thiểu biến dạng giá rào cản thương mại gây Lý cải cách thương mại phải thực trước việc nới lỏng kiểm sốt ngoại hối cải cách tài khoản vốn tự hóa tài khoản vốn thường dẫn tới dòng vốn chảy vào, làm tăng đột ngột tỷ giá hối đối bị lên giá Động thái tạo tín hiệu giá mâu thuẫn với cải cách thương mại: tỷ giá hối đối lên giá làm suy giảm khu vực xuất cải cách thương mại để tăng cường khu vực Quản lý tỷ giá hối đối nhiệm vụ cần tiến hành suốt q trình tự hóa với vai trò vừa cơng cụ, vừa mục tiêu Việc lựa chọn chế tỷ giá hối đối (thả nổi, cố định, biên độ giao động thay đổi,…) tùy thuộc vào tình hình kinh tế bước cụ thể tiến hành q trình cải cách Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Tài phát triển Bài đọc Tự hóa tài IV Tự hóa tài quốc tế Tự hóa tài thực nội địa quan hệ với nước ngồi Phần III cho thấy tự hóa tài nội địa điều kiện thâm hụt ngân sách tồn buộc phủ phải dựa vào thị trường tài quốc tế để huy động tiết kiệm nước ngồi tài trợ cho thâm hụt Do vậy, việc xóa bỏ biện pháp áp chế tài nội địa thường liền với việc nới lỏng kiểm sốt tài khoản vốn Gỡ bỏ kiểm sốt dòng vốn chảy vào chảy khỏi kinh tế gọi tự hóa tài khoản vốn Lợi ích tự hóa tài khoản vốn Lợi ích tĩnh: Tái phân bổ vốn đầu tư từ nước giàu vốn có suất sinh lợi thấp sang nước nghèo vốn có suất sinh lợi cao Lợi ích động: Tạo hội đa dạng hóa rủi ro (tài sản nước kết hợp danh mục đầu tư quốc tế rộng lớn), từ giảm chi phí vốn cho doanh nghiệp nước Ngồi ra, tự hóa tài khoản vốn thường kèm với việc nhập dịch vụ tài nước ngồi tăng hiệu hệ thống tài nước Phí tổn tự hóa tài khoản vốn Tự hóa tài khoản vốn nhiều nước thường liền với, khơng muốn nói gây ra, khủng hoảng tài Như trình bày, thị trường tài chịu bất cân xứng thơng tin Vấn đề nghiêm trọng thị trường tài quốc tế khác biệt địa lý, văn hóa, luật lệ làm phức tạp thêm q trình chiếm lĩnh truyền bá thơng tin Một mặt, cơng nghệ thơng tin viễn thơng làm giảm khoảng cách kinh tế thúc đẩy giao dịch tài xun quốc gia Nhưng mặt khác, thị trường tài quốc tế lại chịu tác động mạnh phản ứng nhà đầu tư giao động ngồi dự kiến thị trường Vai trò sách Cho đến nay, cơng trình nghiên cứu chưa đưa chứng thực tiễn qn tác động tự hóa tài khoản vốn hồn tồn tới tăng trưởng, giảm nghèo bất ổn định kinh tế tích cực hay tiêu cực Nhưng rõ ràng hoạch định sách để giảm thiểu phí tổn phát huy lợi ích tự hóa tài quốc tế có tầm quan trọng đặc biệt đầy thách Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Tài phát triển Bài đọc Tự hóa tài thức Những lĩnh vực cần trọng sách kinh tế vĩ mơ, quy định hoạt động thận trọng áp dụng cho ngân hàng tổ chức tài phi ngân hàng, thơng lệ kế tốn – kiểm tốn luật phá sản Lý tự hóa tài khoản vốn đặc biệt nguy hiểm khi: (i) Kinh tế bất ổn định khơng có sách quản lý vĩ mơ khơng vững mạnh; (ii) Các thơng lệ kế tốn, kiểm tốn cơng bố thơng tin yếu khu vực tài doanh nghiệp từ làm suy yếu kỷ luật thị trường; (iii) Cơ chế giám sát khơng hữu hiệu, khơng có quy định kinh doanh thận trọng luật phá sản khơng hoạt động , từ dẫn tới hành vi đầu tư rủi ro để hưởng lợi thắng cuộc, cho vay dựa vào quan hệ tham nhũng Thêm vào đó, tự hóa tạo nhiều rủi ro cho hệ thống tài quản lý tốt bó hẹp dòng vốn vay nợ thơng qua ngân hàng Do vậy, tự hóa dòng vốn cần tiến hành diện rộng bắt đầu tư đầu tư trực tiếp nước ngồi, đầu tư chứng khốn (trái phiếu cổ phiếu) vay thương mại dài hạn Chúng ta đề cập đến chủ đề Bài giảng dòng vốn quốc tế Ghi chú: Đọc thêm NHTG “Tài cho Tăng trưởng”, Chương cạnh tranh ngân hàng nước ngồi mở cửa thị trường cổ phiếu Nguyễn Xn Thành 10 ... tiết kiệm bị hạn chế  Đầu tư hộ gia đình doanh nghiệp tập trung nhiều vào tài sản có giá trị khơng bị tác động lạm phát (vd: vàng hay bất động sản)  Do vốn vay hệ thống tài chính thức bị giảm,... kiểm tốn cơng bố thơng tin yếu khu vực tài doanh nghiệp từ làm suy yếu kỷ luật thị trường; (iii) Cơ chế giám sát khơng hữu hiệu, khơng có quy định kinh doanh thận trọng luật phá sản khơng hoạt... phát triển Bài đọc Tự hóa tài Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright TÀI CHÍNH PHÁT TRIỂN TỰ DO HĨA TÀI CHÍNH Nguyễn Xn Thành I Từ áp chế tài đến tự hóa tài Trong trước thảo luận việc nhiều