Thuyết trình chương 9 định giá kỳ hạn và giao sau

Giá trị hợp đồng giao sau: Giá trị hợp đồng giao sau khi được ký kết bằng 0: V 0 0,T = 0 Giá giao sau khi đáo hạn ngay lập tức là giá giao ngay f T T = S T Giá trị của một hợp đồng g

Trang 2

NỘI DUNG

1 Giá trị hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng giao sau

2 Mô hình kinh doanh chênh lệch bằng cách tồn trữ

3 Mô hình định giá và phần bù rủi ro

4 Mô hình định giá giao sau

5 Mở rộng: Thị trường CK phái sinh tại Việt Nam

www.themegallery.com 2

Trang 3

I Giá trị hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng giao sau

1.1 Một số khái niệm liên quan:

Hợp đồng kỳ hạn:

- Là một thỏa thuận giữa hai bên để

trao đổi một tài sản với một giá cố

định vào một ngày trong tương lai

- Không có tiền trao tay và thỏa

thuận bị ràng buộc

- Không điều chỉnh theo thị trường

- Hợp đồng kỳ hạn được tạo ra trên

thị trường OTC và chịu rủi ro thanh

khoản

Hợp đồng giao sau:

- Là một thỏa thuận giữa hai bên

để trao đổi một tài sản với một giá

cố định vào một ngày trong tương lai

- Hợp đồng đòi hỏi các bên tham gia phải đặt cọc vào tài khoản ký quỹ

- Được điều chỉnh theo thị trường hàng ngày

- Hợp đồng có thể được mua và bán trên thị trường giao sau

Trang 4

1.2 Giá trị hợp đồng kỳ hạn:Xét tại vị thế mua:

Giá trị hợp đồng kỳ hạn khi được ký kết bằng 0:

V 0 (0,T) = 0

Giá trị của một hợp đồng kỳ hạn khi đáo hạn: là giá giao ngay trừ giá kỳ

hạn ban đầu (vị thế mua)

V T (0,T) = S T - F(0,T)

+ VT(0,T) : Giá trị của một hợp đồng kỳ hạn tại thời điểm t

+ ST : Giá giao ngay tại thời điểm T

+ F(0,T): Giá cả của một hợp đồng kỳ hạn tại thời điểm T

+ V T (0,T) có thể dương hoặc âm

Giá trị của người nắm giữ vị thế bán: ngược lại

(Lưu ý: các hợp đồng này được tạo ra từ thời điểm 0 và đáo hạn tại thời

điểm t)

Trang 5

I Giá cả và giá trị hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng giao sau

1.2 Giá trị hợp đồng kỳ hạn: Xét tại vị thế mua:

Giá trị của một hợp đồng kỳ hạn trước khi đáo hạn: là giá giao ngay trừ

hiện giá của giá kỳ hạn

V T (0,T) = S t - F(0,T)(1 + r) -(T-t)

+ VT(0,T) : Giá trị của một hợp đồng kỳ hạn tại thời điểm T

+ St: Giá giao ngay tại thời điểm t

+ F(0,T): Giá của một hợp đồng kỳ hạn tại thời điểm t

+ r: lãi suất phi rủi ro

Giá trị của người nắm giữ vị thế bán: ngược lại

Trang 6

Giá trị tại thời điểm t

Giá trị tại thời điểm T

A Mua một hợp đồng

kỳ hạn được thiết lập tại thời điểm t với giá F(0,T)

0 Vt (0,T) ST - F(0,T)

B Mua tài sản và vay

F(0,T) tại thời điểm t

Trang 7

Ví dụ 1:

- Giả sử bạn mua một hợp đồng kỳ hạn vào hôm nay với giá $100 Hợp đồng đáo hạn trong 45 ngày Lãi suất phi rủi ro 10% Hợp đồng kỳ hạn là một thỏa thuận để mua tài sản với giá $100 trong 45 ngày Bây giờ, 20 ngày sau đó, giá giao ngay của tài sản là $102 Giá trị hợp đồng kỳ hạn với 25 ngày sau đó là:

Trang 8

1.3 Giá trị hợp đồng giao sau:

Giá trị hợp đồng giao sau khi được ký kết bằng 0:

V 0 (0,T) = 0

Giá giao sau khi đáo hạn ngay lập tức là giá giao ngay

f T (T) = S T

Giá trị của một hợp đồng giao sau trong ngày giao dịch nhưng trước khi

điều chỉnh theo thị trường là sự thay đổi giá giao sau tính từ mức giá hợp

đồng mở hoặc khi điều chỉnh theo thị trường cuối cùng, tùy theo mức giá

nào có sau cùng

V t = f t (T) – f t-1 (T)

Trang 9

 Giá trị của một hợp đồng giao sau ngay sau khi điều chỉnh theo

thị trường: Khi một hợp đồng giao sau được điều chỉnh theo thị

trường thì sự thay đổi giá được phân phối cho bên có lợi từ giá

biến động và trừ vào bên giá biến động bất lợi cho họ Do thị

trường điều chỉnh hàng ngày, nên ngay sau khi hợp đồng điều

chỉnh theo thị trường, giá của hợp đồng trở về 0 Khi đó:

Vt(T) = 0

 Giá trị của một hợp đồng giao sau ở bất kỳ thời điểm nào là lợi

nhuận được tạo ra khi bán hợp đồng đi.

Trang 10

Ví dụ 2: Về hợp đồng giao sau chỉ số chứng khoán VN30

- Giả sử ngày 02/06/2017, chỉ số VN30 là 700 điểm.

- Nhà đầu tư A dự báo đến thời điểm đáo hạn, hợp đồng chỉ

số VN30 tăng lên 720 điểm, do đó mua hợp đồng VN30F1706

với giá 710 điểm chỉ số Với tỷ lệ ký quỹ ban đầu là 10%, tỷ lệ

ký quỹ duy trì là 5% (ví dụ), A sẽ ký quỹ 7,1 triệu đồng tại

CTCK Số tiền ký quỹ ban đầu này sẽ được Trung tâm thanh

toán bù trừ sử dụng trong việc tính toán lãi/lỗ của nhà đầu tư.

- Nhà đầu tư B kỳ vọng ngược lại, cho rằng chỉ số VN30 sẽ

giảm xuống 680 nên muốn bán một hợp đồng tương lai

VN30F1706 với giá 710 điểm B cũng phải ký quỹ ban đầu 7,1

triệu đồng.

(Nguồn tham khảo:

http://cafef.vn/khoi-dong-ttck-phai-sinh-can-canh-mot-giao-dich-hop-dong-tuong-lai-chi-so-vn30-20170516115452471.chn)

Trang 11

- Lệnh của nhà đầu tư A khớp với lệnh của Nhà đầu tư B tại giá hợp

đồng tương lai chỉ số VN30 đáo hạn tháng 6 (VN30F1706), giao

dịch tại giá 710 điểm chỉ số, hệ số nhân hợp đồng là 100.000 đồng.

- Trên thị trường chứng khoán phái sinh, cơ chế thanh toán là thanh

toán hàng ngày Nhà đầu tư khi giao dịch và nắm giữ các vị thế trong

các hợp đồng chứng khoán phái sinh sẽ phải thực hiện thanh

toán toàn bộ lãi lỗ phát sinh từ các vị thế đó mỗi ngày.

- Ví dụ đóng cửa phiên giao dịch ngày 03/06, VN30-Index giảm

xuống còn 650 điểm Nhà đầu tư A lỗ 5 triệu đồng A phải thanh

toán đầy đủ toàn bộ số lỗ phát sinh chậm nhất đến 9h sáng ngày hôm

sau.

Trang 12

Trang 13

Do nhà đầu tư B ở vị thế đối nghịch, nên diễn biến tài khoản

và biến động ký quỹ sẽ ngược lại với A.

Trang 14

- Tuy nhiên , đến ngày đáo hạn của hợp đồng, giả sử là ngày

22/06/2016, chỉ số VN30 đóng cửa tại 720 điểm và mức chỉ số

đóng cửa này được dùng làm giá thanh toán cuối cùng cho hợp

đồng tương lai VN30F1706 Như vậy, Nhà đầu tư A dự đoán

đúng, nhà đầu tư B dự đoán sai, mức lãi cuối cùng của NĐT A

cũng như mức lỗ cuối cùng của NĐT B được xác định như sau:

Nhà đầu tư A lãi = (720-710)*100.000 đồng = 1 triệu đồng

Nhà đầu tư B lỗ = (720 – 710)*100.000 đồng = 1 triệu đồng

Trang 15

1.4 Giá giao sau và giá kỳ hạn:

Giá giao sau và giá kỳ hạn sẽ bằng nhau khi đáo hạn, một ngày

trước khi đáo hạn và chúng sẽ bằng với trước khi đáo hạn nếu

lãi suất là chắc chắn hoặc nếu giá giao sau và lãi suất không

tương quan với nhau.

Trang 16

II Mô hình kinh doanh chênh lệch bằng cách tồn trữ (Mô hình chi phí lưu trữ)

2.1 Mô hình chi phí lưu trữ với chỉ số cổ phiếu giao sau

Giả định HĐ giao sau cổ phiếu đơn lẻ và cổ phiếu được trả cổ tức chắc chắn là DT vào ngày đáo hạn Ta có mô hình sau:

Mua cổ phiếu với giá S0

Nhận cổ tức d1, Nhận cổ tức d2, Bán CP với giá ST, đầu tư với lãi suất r đầu tư với lãi suất r Cổ tức tích lũy

đến giá trị tương lai

Bán giao sau với giá f0(T)

Nắm giữ CP và Hợp đồng giao sau mất cơ hội phí với thu lợi nhuận – (ST, - f0(T) lãi suất r Chi phí tích lũy S0 (1+r) T -1

Trang 17

2.2 Công thức tính giá giao sau của chỉ số cổ phiếu:

f0(T) = (S0 - D0 )(1+r)T

Giá giao sau chỉ số cổ phiếu là giá cổ phiếu được ghép lãi khi đáo hạn ở

mứt lãi suất phi rủi ro trừ đi giá trị tương lai của cổ tức Nói cách khác chúng

còn có thế được xem như là giá cổ phiếu đã được điều chỉnh khoản thanh

toán cổ tức và được ghép lãi khi đáo hạn ở mức lãi suất phi rủi ro

Giá trị của một hợp đồng giao sau chỉ số cổ phiếu là giá cổ phiếu trừ đi hiện

giá của cổ tức trừ đi hiện giá của giá giao sau

Trang 18

2.3 Giá trị của hợp đồng giao sau của chỉ số cổ phiếu:

Giá trị của một hợp đồng giao sau chỉ số cổ phiếu là giá cổ

phiếu trừ đi hiện giá của cổ tức trừ đi hiện giá của giá giao sau.

Vt(0,T) = St – Dt,T - F(0,T)(1+r)-(T-t)

Trong đó: Dt,T là hiện giá từ t đến T của các khoản thanh toán cổ tức còn

lại

Trang 19

2.3 Giá trị của hợp đồng kỳ hạn cổ phiếu:

Giá trị của một hợp đồng kỳ hạn ngoại tệ là chiết khấu tỷ giá

hối đoái giao ngay tại mức lãi suất nước ngoài trừ cho hiện giá

của tỷ giá hối đoái kỳ hạn

Vt(0,T) = St (1 + p)-(T-t) - F(0,T)(1+r)-(T-t)

Trong đó: p là lãi suất ngoại tệ

Trang 20

III Mô hình định giá và phần bù rủi ro

3.1 Giá giao ngay, phần bù rủi ro và kinh doanh chênh lệch giá

bằng cách lưu trữ

Giả định : giá tài sản giaọ ngay tương lai hầu như đã được biết trước một

cách chắc chắn.

S0 : giá giao ngay

ST : giá giao ngay tương lai của tài sản tại thời điểm T

s : chỉ phí tồn trữ tài sản trong thời kỳ từ 0 đến T

iS0: tiền lãi phải mất tính trên S0 đôla đầu tư vào tài sản trong suốt thời kỳ

Giá hiện hành của tài sản :

S0 = ST - S – iS0

Trong những điều kiện chắc

chắn, giá giao ngay hôm nay

bằng với giá giao ngay tương

lai trừ cho chi phí tồn trữ và chi

phi cơ hội

 Không ai phải chi trả nhiều hơn sổ tiền này để mua tài sản, bởi vì chi lưu trữ và chi phí cơ hội sẽ quét sạch lợi ích của việc nắm giữ tài sản này

 Không ai bán ít hơn số tiền này vì luôn có người sẵn sàng chi trả nhiều hơn và bằng số tiền đã xác định trong công thứcwww.themegallery.com 20

Trang 21

Giả định: chưa biết chắc chắn giá giao ngay tương lai

S0 = E(ST) - S – iS0

S0: giá giao ngay

E(ST ): giá tài sản giao ngay kỳ vọng

s : chi phí tồn trữ tài sản trong thời kỳ từ 0 đến T

iS0 : tiền lãi phải mất tính trên S0 đôla đầu tư vào tài sản trong suốt

thời kỳ

Trong các điều kiện không chắc chắn và các nhà đầu tư không quan tâm tới rủi ro, giá giao ngay hôm nay bằng giá giao ngay tương lai kỳ vọng trừ đi chi phí tồn trữ và chi phí cơ hội

Trang 22

Với những nhà đầu tư không thích rủi ro

S0 = E(ST) - S – iS0 - E(Փ)

S0: giá giao ngay

E(ST ): giá tài sản giao ngay kỳ vọng

s : chi phí tồn trữ tài sản trong thời kỳ từ 0 đến T

iS0 : tiền lãi phải mất tính trên S0 đôla đầu tư vào tài sản trong suốt

thời kỳ

E(Փ): phần bù rủi ro

Trong các điều kiện không chắc chắn và các nhà đầu tư không thích

rủi ro, giá giao ngay hôm nay bằng giá giao ngay tương lai kỳ vọng trừ

đi chi phí tồn trữ , chi phí cơ hội và phần bù rủi ro

Trang 23

 Lãi hay cổ tức - iS 0 = lãi ròng

Cổ tức or lãi suất coupon > chi phí cơ hội => lãi ròng âm

trái phiếu với lãi suất coupon cao nhưng tỷ suất sinh lợi thấp=> lãi ròng

âm

 = S + iS 0 : chi phí lưu giữ( cost of carry)

• (+) if chi phí của sự tồn trữ vượt quá phần lãi thuần

•Một tài sản có chi phí lưu giữ âm( lãi ròng > chi phí lưu trữ ) => tài sản lưu

giữ dương

•Một tài sản có chi phí lưu giữ dương( lãi ròng < chi phí lưu trữ ) => tài sản

lưu giữ âm

Chi phí lưu giữ là chi phí tồn trữ và tiền lãi ròng, đây chính là chi phí

mà nhà kinh doanh phải gánh chịu khi lưu giữ một tài sản nào đó

Trang 24

3.2 Xem xét việc định giá kỳ hạn và giao sau

Xét một giao dịch giao sau :

•Mua giao ngay tài sản với giá S0

•Bán hợp đồng giao sau với giá f0(T)

•Khi đáo hạn, giá giao ngay là ST

•Giá giao sau là fT(T)= ST

Lợi nhuận của giao dịch

= f0(T)- S0 –s - iS0 = f0(T)- S0 - 

f0(T)- S0 -  là những đại lượng xác định=> lợi nhuận ở phương trình

trên là không có rủi ro-> f0(T)- S0 -  =0

f=S+ 

Trong điều kiện cân bằng giá giao sau bằng giá giao ngay cộng với

chi phí lưu giữ

Trang 25

Hình 9.2 : Mua tài sản, bán giao sau và tồn trữ lài sản

Giao tài sản trên hợp đồng giao sau nhận về ST

Mua tài sản theo giá giao ngay S 0

Bán giao sau với giá f0(T) Thanh toán hợp đồng giao sau và

Trang 26

 f0(T)>S 0 +  => mua hợp đồng giao ngay, bán hợp đồng giao sau

 f0(T) < S 0 +  bán giao ngay tài sản và mua giao sau

=> lợi nhuận dương f0(T)- S 0 - 

=> nhiều nhà kinh doanh chênh lệch cũng tiến hành giao dịch => áp lực giảm

giá cho tới khi lợi nhuận kiếm lời từ kinh doanh chênh lệch này bị triệt tiêu

(f0(T)= S 0 + )

Trang 27

- Việc bán không thực sự cần thiết trong hoạt động arbitrage

Nhà đầu tư nắm giữ tài sản không phòng ngừa rủi ro-> bán

tài sản, mua một hợp đồng giao sau->không chịu chi phí

tồntrữ,kiếm lời được trên sổ tiền bán tài sản

- Khi đáo hạn, ông ta nhận hàng từ vị thế mua giao sau Và

một lần nữa lại sở hữu tài sản không được phòng ngừa Lợi

nhuận của giao dịch này là S0 +  - f0(T) một số dương.

- Bởi vì có rất nhiều nhà kinh doanh chênh lệch sẽ cũng thực

hiện theo một cách thức như thế-> tạo áp lực làm giảm giá

giao ngay cho đến khi không còn cơ hội tồn tại nữa Giao

dịch này gọi là kinh doanh chênh lệch giả tạo (quasi

Trang 28

ìỉ

0 ơ\ —

Giá giao sau=giá giao ngay+ chi phí lưu trữ nên nó phản ánh chi phí

lưu trữ và cả kỳ vọng tương lai

Trang 29

Giả định: mua giao ngay một tài sản với mức giá S 0

bán giao sau với mức giá fo(T),

đặt cọc M đôla trong tài khoản số dư(mức lãi suất phi rủi ro.)

Khi đáo hạn nhà giao dịch giao tài sản nhận về giá trị

f 0 (T) -  + M + tiền lãi trên M

hiện giá của tổng giá trị khi đáo hạn là So + M

=> S 0 = f 0 (T) - 

=>chi phí lưu giữ f0(T)= S 0 + 

Tuy nhiên, nếu tiển đặt cọc ký quỹ không được tính lãi, giá giao sau có thể bị tác

động bởi khoản lỗ của lãi suất tính trên tiền đặt cọc

Các nhà kinh doanh tầm cỡ có thể đặt cọc các chứng khoán có nhận lãi Giá mà

chúng ta quan sát được hầu như hoàn toàn được xác định bởi các nhà giao dịch

có tẩm cỡ nêu trên Vì thế việc giả định rằng tiền đặt cọc không liên quan đến

định giá giao sau dường như là hợp lý

Trang 30

Trong một thị trường contango, giá giao sau cao

hơn giá giao ngay

với tài sản tồn kho, chứng khoán không trả lãi hoặc cổ tức, chi phí

lưu giữ thường là con số dương Điều này làm giá giao sau nằm

trên giá giao ngay hiện hành Thị trường của loại này được gọi là

Trang 31

Thực tế, thỉnh thoảng giá giao ngay > giá giao sau -> giai thích = tỷ

suất sinh lợi tiện ích

Tỷ suất sinh lợi tiện ích là tỷ suât sinh lợi cộng thêm mà nhà

kinh doanh có được do nắm giữ một lượng hàng hóa trong ngân

hạn do nguổn cung khan hiếm hay đây chính là một khoán lãi

không phải thu được từ kinh doanh trên tài sản

f0(T)= S 0 +  - 

Trang 32

Thị trường backwardation

(thị trường nghịch đảo)

Trong thị trường backwardtion, giá giao ngay cao hơn giá giao sau

Đậu nành (sàn giao dịch Chicago)

Đáo hạn Gìá thanh toán (cents/giạ)

Giá giao ngay (ngày 8 tháng 11) 56125

Trang 33

Xem xét hành vi của cả backwardation và contago trên cùng một thị trường

tại cùng một thời kỳ

Một nhân tố khác -> backwardation trên thị trường hàng hóa : nhà kinh doanh không bán được hàng do giá giao ngay quá cao, một số người hiện đang nắm giữ hàng hóa nhưng không muốn bán => họ không mua lại được hợp đổng giao sau với giá thấp hơn để tìm chênh lệch

Nếu các giao dịch tương đương kinh doanh chênh lệch quasi arbitrage không lên đến mức

đủ số lượng cần thiết để đẩy giá giao sau lên mức giá hợp lý lý thuyết, có khả năng -> backwardation Giá giao ngay quá cao nên không ai muốn bán giao ngay hàng hóa và thay thế chúng bằng một hợp đổng mua giao sau hoặc là không ai có thể bán được tài sản

Thường đối với tài sản tài chính, chi phí lưu giữ là không đáng kể và cung hàng hóa cũng ít khi thay đổi Nhưng đối với những tài sản nhạy cảm với lãi suất như trái phiếu kho bạc T-bill và T-bond, có thể xuất hiện cả hai trường hợp, hoặc là backwardation hoặc là contango

Trang 34

3.3 Giá giao sau và phần bù rủi ro

Giả thiết không có phần bù

Nếu giá giao sau không hàm chứa một phần bù rủi ro, các nhà đầu cơ không

được tưởng thưởng tương xứng cho việc họ phải chấp nhận rủi ro Chính vì thế

giá giao sau sẽ là dự báo không thiên lệch( unbiased expectation) cho giá giao

ngay tương lai

- Trung bình giá giao sau hôm nay = giá kỳ vọng của hợp đông giao sau

khi đáo hạn=> fo(T) = E(fT(T))

- Giá giao sau kỳ vọng khi đáo hạn = giá giao ngay kỳ vọng khi đáo hạn

E(fT(T)) = E(ST)

=> fo(T) =E(ST)

Trang 35

 Đây là một lập luận có trọng lượng và cực kỳ quan trọng Giá giao sau là

kỳ vọng của thị trường về giá giao ngay tương lai

 Nếu muốn có được dự báo giá giao ngay tương lai, bạn chỉ cẩn quan sát

giá giao sau Trong ngôn ngữ của các nhà kinh tế, giá giao sau là kỳ vọng

không thiên lệch giá giao ngay tương lai.

 Ví dụ: ngày 26 tháng 9 của một năm nào đó, giá giao ngay của bạc là

$3.58/ ounce Giá giao sau tháng 12 là $5.64/ounce Nếu giá giao sau

không bao gốm phẩn bù rủi ro, thị trường dự báo rằng giá giao ngay cùa

bạc vào tháng 12 sẽ là $5.64 Các nhà giao dịch giao sau là những người

mua hợp đồng với giá $5.64 dự kiến sẻ bán chúng ở mức giá $5.64

3.3 Giá giao sau và phần bù rủi ro

Định dạng
Số trang	71
Dung lượng	4,42 MB