Thuyết trình định giá doanh nghiệp trong hoạt động ma

CƠ SỞ ĐỊNH GIÁ THEO TÀI SẢNGiả định người mua sẽ không trả nhiều hơn cho tài sản mà với mức giá đó họ có thể mua được tài sản tương tự Giá trị tài sản hiện tại của công ty – giá trị hiện

Chương 15 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TRONG

HOẠT ĐỘNG M&A

ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TRONG

HOẠT ĐỘNG M&A

Tổng quan về định giá doanh nghiệp

Định giá trong hoạt động M&A

Thương vụ sáp nhập NKD, KIDO vào KDC

I TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ

DOANH NGHIỆP

1 Các phương pháp định giá phổ biến.

2 Chuẩn hoá BCTC.

1 CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ

PHỔ BIẾN

A Cơ sở định giá dựa trên Thu nhập

B Cơ sở định giá theo thị giá

C Cơ sở định giá theo tài sản

A CƠ SỞ ĐỊNH GIÁ DỰA TRÊN THU NHẬP

Phương pháp này giả định giá trị của thương vụ là trị giá của

những khoản lợi nhuận ròng trong tương lai được chiết khấu về

Đây là kỹ thuật định giá được sử dụng phổ biến nhất trong

định giá DN cũng như định giá cho hoạt động M&A

B CƠ SỞ ĐỊNH GIÁ THEO THỊ GIÁ

C CƠ SỞ ĐỊNH GIÁ THEO TÀI SẢN

Giả định người mua sẽ không trả nhiều hơn cho tài sản mà với mức giá đó họ có thể mua được tài sản tương tự

Giá trị tài sản hiện tại của công ty – (giá trị hiện tại các khoản

nợ + các khoản phải trả khác) = Giá trị hiện tại VCSH

Có 3 mô

hình chủ

yếu

Mô hình giá trị tài sản ròng

Mô hình định giá tài sản vô hình

Mô hình xác định giá trị thanh lý

4 Chuẩn hóa Báo cáo tài chính

Khoản mục ghi trên BCTC theo các nguyên tắc kế toán, do đó có một số điểm không phù hợp với các nguyên tắc tài chính vì vậy sẽ không chính xác nếu

ta dùng chúng cho mục đích định giá, do đó phải

có những điều chỉnh các khoản mục: Đặc tính của việc sở hữu, những khoản thu nhập/chi phí thu nhập bất thường, các tài sản và Nợ không hoạt động  mô hình định giá trở nên khoa học và chính xác hơn

II ĐỊNH GIÁ TRONG HOẠT

ĐỘNG M&A

ĐỊNH GIÁ TRONG M&A

- Phương pháp định giá cũng tương tự như định giá doanh nghiệp.

Định giá nguyên trạng Giá trị kiểm soát

Giá trị cộng hưởng

ĐỊNH GIÁ NGUYÊN TRẠNG

• Là định giá công ty mục tiêu bằng cách ước

lượng giá trị của công ty với những chính sách hiện tại trong đầu tư, tài chính và cổ tức

• Giá trị của công ty phụ thuộc vào dòng tiền từ tài sản hiện tại, tốc độ tăng trưởng kỳ vọng,

chiều dài của thời kỳ định giá và chi phí sử

dụng vốn của công ty

GIÁ TRỊ KIỂM SOÁT

• Bên mua sẵn sàng trả một khoản tiền lớn hơn

để nắm được quyền kiểm soát công ty mục

tiêu

• Giá trị của kiểm soát có thể đến từ những thay đổi trong chính sách hiện tại : chính sách tài trợ, cổ tức, đầu tư, thay đổi ban quản lý… có thể làm gia tăng giá trị công ty

GIÁ TRỊ KIỂM SOÁT

Giá trị kiểm soát = Giá trị công ty được quản trị tốt nhất – Giá trị công ty được quản trị hiện tại

+ Công ty mục tiêu được quản lý tốt: Giá trị kiểm soát không đáng kể

+ Công ty mục tiêu quản trị yếu kém: giá trị kiểm soát lớn hơn

GIÁ TRỊ KIỂM SOÁT

$2,000,000 sau sự thay đổi này.

Giá trị kiểm soát= 5 x 2,000,000 – 5 x 1,500,000 =

$2,500,000

GIÁ TRỊ CỘNG HƯỞNG

1 Giá trị cộng hưởng trong hoạt động:

• Tác động của giá trị cộng hưởng trong hoạt động

• Thời gian xuất hiện giá trị cộng hưởng

• Quy trình xác định lợi ích giá trị cộng hưởng

2 Giá trị cộng hưởng trong tài chính:

• Tác động của giá trị cộng hưởng trong hoạt động

• Thời gian xuất hiện giá trị cộng hưởng

• Quy trình xác định lợi ích giá trị cộng hưởng

Tác động của giá trị cộng hưởng trong

hoạt động

- Lợi ích cộng hưởng có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp thông qua việc ảnh hưởng đến một trong bốn nhân tố

 Dòng tiền từ TS hiện tại

 Tốc độ tăng trưởng cao

 Giảm chi phí sử dụng vốn

 Kéo dài thời kỳ tăng trưởng cao.

Thời gian xuất hiện giá trị cộng hưởng

• Lợi ích cộng hưởng có thể hiển thị ngay lập tức, nhưng chúng hầu như hiển thị sau, hay

phải mất một thời gian nhất định để có thể tạo

Quy trình xác định lợi ích giá trị cộng

hưởng

• Bước 1: Xác định giá trị của công ty có liên quan đến

thương vụ sáp nhập khi hoạt động độc lập

• Bước 2: Xác định giá trị của công ty kết hợp mà không

có lợi ích cộng hưởng ( tính tổng giá trị của mỗi công ty trong bước 1)

• Bước 3:Thiết lập sự ảnh hưởng của lợi ích cộng hưởng

vào trong tốc độ tăng trưởng và dòng tiền kỳ vọng rồi định giá công ty kết hợp với lợi ích cộng hưởng

Giá trị cộng hưởng

• Giá trị cộng hưởng = giá trị của công ty kết

hợp có lợi ích cộng hưởng – giá trị công ty kết hợp không có lợi ích cộng hưởng

LỢI ÍCH THUẾ

• Nếu một trong hai công ty có mức thuế thấp nhưng không sử dụng được vì bị lỗ trong hoạt động, ngược lại công ty khác có thu nhập cao dẫn đến chi trả thuế cao,

sự kết hợp trong hai công ty có thể làm cho lợi ích thuế chia sẻ trong cả hai công ty

• Giá trị của khoản lợi ích cộng hưởng này chính là hiện giá của khoản tiết kiệm thuế có được từ thương vụ sáp nhập hai công ty.

KHẢ NĂNG VAY NỢ

• Nếu dòng tiền của công ty thâu tóm và công ty mục tiêu có mối tương quan không hoàn hảo, thì dòng tiền của công ty kết hợp sẽ dao động ít hơn mức dao động của từng công ty riêng lẻ

• Sự sụt giảm trong mức biến động này có thể dẫn đến kết quả gia tăng trong khả năng vay nợ và trong giá trị của công ty

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ PHỔ

BIẾN TRONG M&A

1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền

- FCFF

- FCFE

2 Phương pháp vốn hoá thu nhập

3 Phương pháp giá trị tài sản thuần

4 Phương pháp bội số so sánh

Phương pháp chiết khấu FCFF

FCFF hay dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp được hiểu là dòng tiền còn lại sau khi trừ các khoản chi phí hoạt động và thuế FCFF cũng được hiểu là tổng các

dòng tiền đối với tất cả các nhà đầu tư vào doanh nghiệp bao gồm: cổ đông, trái chủ

Phương pháp chiết khấu FCFF

• FCFF = EBIT(1-Thuế suất) + Chi phí khấu hao -

Chi tiêu vốn - Tăng /giảm vốn lưu động.

Hoặc

• FCFF = Dòng tiền thuần vốn CSH + Chi phí lãi

vay (1 - thuế suất) + thanh toán nợ gốc - phát

hành nợ mới + Cổ tức ưu đãi

Phương pháp chiết khấu FCFF

MÔ HÌNH FCFF TĂNG TRƯỞNG ĐỀU VĨNH VIỄN

g = Tỷ lệ tăng trưởng FCFF đều vĩnh viễn

g = Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại x ROE

MÔ HÌNH FCFF TĂNG TRƯỞNG QUA HAI GIAI ĐOẠN

 Các bước thực hiện:

Bước 1: Ước lượng các chi phí sử dụng Nợ và Vốn cổ phần cho

giai đoạn tăng trưởng và ổn định , ước tính chi phí WACC cho từng giai đoạn

Bước 2: Ước lượng tốc độ tăng trưởng kỳ vọng

g = Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại x ROE

Bước 3: Xác định FCFF cho từng năm

Bước 4: Tính gía trị tới hạn

PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU FCFE

• FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao – Các

khoản chi vốn – Tăng (giảm) vốn lưu động – Các khoản trả nợ gốc + Các khoản nợ mới

• : tăng trưởng đều

• : tăng trưởng qua 2 giai đoạn

•

Phương pháp vốn hóa thu nhập (Capitalized

earnings method)

Phương pháp này đề cập đến khoản thu nhập trên

số vốn đầu tư đang được nhà đầu tư mong đợi

BV = CF/r

Trong đó:

BV: là giá trị doanh nghiệp

CF: là thu nhập ròng trong 1 năm, kéo dài mãi mãi hay còn gọi là dòng tiền

r : tỷ suất vốn hóa ( lãi suất một năm của khoản đầu tư phi

rủi ro)

Phương pháp giá trị tài sản thuần (Net

Asset Value Method)

Đây là phương pháp cơ sở khi tiến hành định giá một công ty,

phương pháp này xác định giá trị tài sản thực mà công ty nắm

giữ theo giá trị thị trường Giá trị doanh nghiệp ở đây được hiểu

là giá trị của vốn chủ sở hữu hay chính là giá trị tài sản của toàn

công ty sau khi đã loại trừ các khoản nợ phải trả

V= VA - VD

Trong đó:

V : giá trị thị trường của doanh nghiệp ( giá trị thị trường của VCSH)

VA : giá trị thị trường của toàn bộ tài sản

VD : giá trị thị trường của nợ (xác định theo số dư thực tế trên sổ kế toán vào thời điểm thẩm định giá)

Phương pháp bội số so sánh (Multiple Based

Valuation Method)

Phương pháp định giá theo bội số là phương pháp xác

định giá trị của một doanh nghiệp trên cơ sở giá cổ phiếu

của những công ty tương tự được niêm yết thông qua một bội số thích hợp Các bội số thường sử dụng có thể là bội

số giá trên thu nhập (P/E), bội số doanh thu (P/S) và bội

số thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT)

 Các bước thực hiện:

Bước 1: Nhận diện các công ty có thể so sánh được thông qua các tiêu

chuẩn phân loại ngành như SIC và NAICS Các công ty này có hoạt động tương tự với hoạt động của công ty mục tiêu mà chúng ta đang muốn định giá

Bước 2: Nhận diện các thước đo của các công ty có thể so sánh trong

các báo cáo tài chính như là thu nhập, giá trị sổ sách, doanh thu, dòng tiền

Bước 3: Tính bội số của các thước đo này khi công ty giao dịch.

Bước 4: Áp dụng các bội số để tính các thước đo tương ứng để tính

giá trị công ty mục tiêu ( có trọng số hay không có trọng số)

Phương pháp bội số so sánh (Multiple Based

Valuation Method)

Hệ số Giá/Thu nhập (P/E) là hệ số giữa giá trị thị trường của cổ phiếu so với thu nhập của doanh nghiệp trên mỗi cổ phiếu

Phương pháp bội số so sánh (Multiple Based

Valuation Method)

1 Phương pháp hệ số Giá/Thu nhập (P/E)

Có hai loại:

nhập bốn quý trước đó (gọi là trailing P/E)

P/E trailing= Giá trị thị trường của vốn cổ phần/EPS của 4

quý gần đây

phân tích, bổ sung dự báo thu nhập bốn quý tiếp theo

P/E forward= Giá trị thị trường của vốn cổ phần/Dự báo

EPS trong năm tới

Phương pháp bội số so sánh (Multiple Based

Valuation Method)

1 Phương pháp hệ số Giá/Thu nhập (P/E)

Giá trên tử số P/E báo cáo bị ảnh hưởng bởi cổ tức Các cổ tức làm

giảm giá cổ phần vì giá trị được mang ra khỏi công ty Nhưng thu

nhập dưới mẫu số không bị cổ tức tác động Vì thế các tỷ số P/E có

thể khách nhau Để điều chỉnh lại các sai biệt này, tỷ số P/E báo

cáo được tính như sau:

P/E đã điều chỉnh cổ tức = Giá trị thị trường của vốn cổ phần + DPS

hằng năm/ Dự báo EPS trong năm tới

Phương pháp bội số so sánh (Multiple Based

Valuation Method)

VÍ DỤ:

Phương pháp bội số so sánh (Multiple Based

Valuation Method)

Tuy nhiên có sự khác nhau trong đòn bẩy giữa công ty mục tiêu và các công ty so sánh, các tỷ số tính toán phải được loại bỏ yếu tố đòn bẩy Các thước đo không đòn bẩy điển hình là:

2 Bội số thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT)

Phương pháp bội số so sánh (Multiple

Based Valuation Method)

Giá/ EBIT không đòn bẩy = Giá thị trường vốn cổ phần +

nợ ròng/EBIT

Trong đó EBIT là lãi trước thuế và lãi vay

Nợ ròng là tổng nghĩa vụ nợ trừ bất kì chứng khoán chịu lãi mà công

ty đang nắm giữ như là một tài sản Giá trị sổ sách của Nợ ròng được tính xấp xỉ giá thị trường

Tử số trong các tỷ số này là giá thị trường công ty ( EV)

Tỷ số giá trên doanh số hoặc giá bán trên EBIT nên được tính toán như là tỷ số không đòn bẩy bởi vì đòn bẩy không tạo ra doanh số hoặc

Phương pháp bội số so sánh (Multiple Based Valuation Method)

3 Bội số thu nhập trước lãi, thuế và khấu hao và chi phí

trừ dần (EBITDA)

- Khi mẫu số của các tỷ số là các số liệu kế toán, các bội số thường được điều chỉnh đối với quan niệm của kế toán mà quan điểm này có thể khác nhau giữa các công ty

- Các số liệu về khấu hao và chi phí trừ dần có thể khác nhau

ở các công ty Tùy theo quan điểm của kế toán nên khấu hao

và chi phí trừ dần không phải là một thước đo tốt trong báo cáo thu nhập Một tỷ số có thể điều chỉnh cho cả đòn bẩy và kế toán đối với các chi phí này là thay thế EBIT bằng EBITDA như sau:

EV/ EBITDA= Gía thị trường cổ phần

+ nợ ròng/EBITDA

EBITDA thu nhập trước lãi, thuế và khấu hao và chi phí trừ dần (EBIT cộng khấu hao và chi phí trừ dần)

Phương pháp bội số so sánh (Multiple Based

Valuation Method)

VÍ DỤ Hình 3 cho thấý bội số có thể được bắt nguồn từ các giao dịch lịch sử khác nhau.

Court Company Rotary Company Bay Products Western Manufacturing

Phương pháp bội số so sánh (Multiple Based

NHỮNG BẤT CẬP CỦA CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ

PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG

TIỀN

1 Thu nhập cổ tức không phản ánh đầy đủ toàn bộ thu

nhập doanh nghiệp tạo ra Do đó, giá trị của doanh nghiệp

sẽ không đúng thực tế đối với những nhà đầu tư muốn có được quyền kiểm soát doanh nghiệp

2 Dòng tiền tương lai và TSSL khó có thể chính xác

3 Dự báo lợi tức cổ phần không phải dễ dàng Nếu dự báo

cổ tức cổ phần không chính xác sẽ làm giá trị định giá

không chính xác, xa rời thực tế Trong khi đó có rất nhiều yếu tố có thể làm thay đổi chính sách phân chia cổ tức :

nhu cầu vốn đầu tư, nhu cầu trả nợ

ƯU NHƯỢC

- Đơn giản trong áp dụng, công

thức tính toán rõ ràng, dễ hiểu hơn

phương pháp dòng tiền chiết khấu

-Xác định tỷ suất vốn hóa chính xác khá phức tạp

- Phương pháp này dựa trên những giả định như: thu nhập là vĩnh viễn

và rủi ro của thu nhập có thể có trong tương lai là cố định

- Thiếu cơ sở cho dự báo những khoản thu nhập trong tương lai

Phương pháp vốn hóa thu nhập (capitalized

earnings method)

Phương pháp giá trị tài sản thuần (Net Asset

Value Method)

- Đơn giản, dễ thực hiện, Không

đòi hỏi kỹ thuật phức tạp, - Đánh giá công ty ở trạng thái tĩnh => Bỏ qua yếu tố tiềm năng

phát triển của công ty trong tương lai

- Sử dụng cho doanh nghiệp đang

trong giai đoạn thua lỗ có dòng

tiền tương lai âm

Bỏ qua giá trị tài sản vô hình( thương hiệu, bản quyền, )

Mất nhiều thời gian và chi phí vì phải có sự đánh giá từ nhiều chuyên giá định giá cho nhiều loại tài sản khác nhau

Phương pháp bội số so sánh (Multiple

Based Valuation Method)

ƯU ĐIỂM:

- Dễ dàng và ít tốn kém nhất so với các phương pháp khác.

NHƯỢC ĐIỂM:

- Nhận diện các công ty so sánh với cùng đặc điểm kinh doanh rất khó.

- Sử dụng các bội số khác nhau cho ra các định giá khác nhau.

- Việc thêm vào hay bớt ra số lượng công ty so sánh có thể làm thay đổi đáng

kể giá trị của bội số và do đó ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp.

- Các số liệu tính toán sẽ không chính xác nếu như các công ty so sánh bị định giá sai.

- Các mẫu số âm có thể xảy ra Khi công ty so sánh bị lỗ, tỷ số P/E ít có ý

nghĩa

Vì vậy, thông thường các nhà đầu tư chỉ sử dụng phương pháp định giá theo bội số

để tham chiếu hay để hỗ trợ cho phương pháp định giá khác.

BÀI HỌC ĐỊNH GIÁ TRONG M&A

* Thương vụ Cionven mua lại chuỗi nhà hát

Odeon Cinemas của Anh(năm 2000)

- Thay vì chỉ nhìn vào những số liệu tổng hợp về DT và CP mà Odeon đã cung cấp, Cinven đã rà soát rất kỹ những số liệu của từng nhà hát nhằm nắm được tính xác thực các bản báo cáo

- Các nhân viên của Cinven đã nghiên cứu các kết quả hoạt động của từng nhà hát và kiểm tra lại các giả định của mô hình kinh doanh Odeon

- Nắm trong tay những số liệu của nghiên cứu này, Cinven đã đàm phán thành công để mua với giá thấp hơn 45 triệu bảng Anh

so với giá chào bán ban đầu

BÀI HỌC ĐỊNH GIÁ TRONG M&A

Số tiền bạn phải trả cho vụ mua bán phản ánh chính giá trị thực sự của công

ty chứ không phải là giá trị của công ty sau khi bạn mua nó

Những người bán luôn tìm cách để đánh bóng giá trị của tài sản mình lên, chính

vì vậy trên góc độ của người mua chúng ta cần xác định được giá trị thực của công ty

Các thủ đoạn gian lận tài chính cơ bản :

- Ép các kênh phân phối thổi phồng giá trị doanh số.

- Sử dụng những dự đoán lạc quan quá mức về kỳ vọng doanh số để thổi phồng lợi nhuận kỳ vọng

- Coi những khoản mục chi tiêu thường xuyên như những khoản chi phí bất thường nhằm đưa chúng ra ngoài bảng cân đối kế toán , bảng báo cáo về lỗ lãi

- Khuyến khích đội ngũ bán hàng nâng cao doanh số và che đậy các chi phí

III Thương vụ sáp nhập NKD, KIDO vào KDC

• 01/09/2001, chính thức đi vào hoạt động

• 15/12/2004, Cổ phiếu của NKD chính thức giao dịch trên TTGDCK Tp.HCM

• Công ty đã qua 8 lần điều chỉnh và tăng vốn đến thời điểm sáp nhập là

151 tỷ đồng.

• Hệ thống phân phối khắp 28 tỉnh TP phía Bắc, trên 50 nhà phân phối kết hợp hơn 15 nghìn điểm bán lẻ và siêu thị => chiếm lĩnh 30% thị phần Miền Bắc