RỦI DO VÀ LỢI NHUẬN

Chương trình Gỉảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Phân tích tài Bài đọc Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 8: Rủi ro lợi nhuận Chương RỦI RO VÀ LỢI NHUẬN Trong Chương 7, bắt đầu giải vấn đề đo lường rủi ro Có thể tóm tắt nội dung lại sau: Thị trường chứng khoán có tính rủi ro có phân tán kết xảy Thước đo thông dụng phân tán độ lệch chuẩn hay phương sai Rủi ro chứng khoán phân chia thành hai phần Một phần rủi ro riêng biệt (unique risk) mà riêng chứng khoán có, phần rủi ro thị trường (market risk) gắn với biến thiên toàn thị trường Các nhà đầu tư loại bỏ rủi ro chuyên biệt cách nắm giữ danh mục chứng khoán đa dạng hóa tốt họ loại bỏ rủi ro thị trường Tất rủi ro danh mục chứng khoán đa dạng hóa tốt rủi ro thị trường Mức độ chứng khoán góp phần vào rủi ro danh mục chứng khoán đa dạng hóa tốt phụ thuộc vào độ nhạy trước thay đổi thị trường Độ nhạy thường gọi beta Chứng khoán với beta 1,0 có mức rủi ro thị trường trung bình  danh mục chứng khoán đa dạng hóa tốt chứng khoán có độ lệch chuẩn số thị trường Một chứng khoán với beta 0,5 có mức rủi ro thấp mức rủi ro thị trường trung bình  danh mục đa dạng hóa tốt chứng khoán có khuynh hướng biến thiên nửa mức biến thiên thị trường có độ lệch chuẩn nửa độ lệch chuẩn thị trường Trong chương này, sử dụng kiến thức để phát triển số lý thuyết liên kết rủi ro lợi nhuận kinh tế cạnh tranh Chúng cho bạn thấy làm cách để sử dụng lý thuyết nhằm ước tính lợi nhuận mà nhà đầu tư đòi hỏi đầu tư khác thị trường chứng khoán Sau đó, Chương 9, xem xét ý tưởng giúp nhà quản lý tài đối phó với rủi ro tình dự toán vốn đầu tư thực tiễn 8.1 HARRY MARKOWITZ VÀ SỰ RA ĐỜI CỦA LÝ THUYẾT DANH MỤC CHỨNG KHOÁN Hầu tưởng Chương có từ viết Harry Markowitz vào năm 1952: Markowitz lưu ý người cách đa dạng hóa danh mục chứng khoán phổ biến thực tiễn cho thấy cách xác làm nhà đầu tư làm giảm độ lệch chuẩn mức lợi nhuận danh mục chứng khoán cách chọn chứng khoán không biến thiên với hoàn toàn Nhưng Markowitz không ngừng lại  ông tiếp tục tìm nguyên tắc việc xây dựng danh mục chứng khoán Những nguyên tắc tảng cho nhiều tài liệu viết mối quan hệ rủi ro lợi nhuận H M Markowitz, “Sự chọn lựa danh mục chứng khoán” Tập san Tài chính, 7: 77 91 (Tháng 3, 1952) Richard A Brealey, Steward C Myers Biên dịch: Xinh Xinh Hiệu đính: Đình Khôi Chương trình Gỉảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 8: Rủi ro lợi nhuận Chúng ta bắt đầu với Hình 8.1, hình cho thấy giản đồ hình biểu thị mức lợi nhuận chứng khoán IBM 18 tháng, chấm dứt vào tháng năm 1995 Trên giản đồ hình này, đặt chồng lên phân phối chuẩn (phân bố chuẩn) có hình chuông Kết đáng ý: Khi đo khoảng ngắn, suất lợi nhuận khứ chứng khoán phù hợp chặt chẽ với phân phối chuẩn2 Tần số (số ngày) Thay đổi giá hàng ngày (tỷ lệ phần trăm) Hình 8.1 Những thay đổi giá hàng ngày IBM phân phối gần theo phân phối chuẩn Nếu bạn muốn đo suất lợi nhuận khoảng dài, phân phối bị xiên lệch Thí dụ, bạn gặp phải suất lợi nhuận lớn 100 phần trăm suất lợi nhuận 100 phần trăm Phân phối suất lợi nhuận thời kỳ, ví dụ năm, thể gần tốt phân phối lognormal (logarit chuẩn) Phân phối logarit chuẩn, giống phân phối chuẩn, xác định hoàn toàn rõ trị số trung bình độ lệch chuẩn Richard A Brealey, Steward C Myers Biên dịch: Xinh Xinh Hiệu đính: Đình Khôi Chương trình Gỉảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 8: Rủi ro lợi nhuận Các phân phối chuẩn định nghĩa cách đầy đủ hai trị số Một lợi nhuận trung bình hay lợi nhuận “kỳ vọng”; trị số phương sai độ lệch chuẩn Bây bạn thấy Chương thảo luận cách tính suất lợi nhuận kỳ vọng độ lệch chuẩn Chúng số đo chọn cách tùy tiện: suất lợi nhuận phân phối theo phân phối chuẩn, chúng hai số đo mà nhà đầu tư cần xem xét Hình 8.2 biểu thị phân phối suất lợi nhuận từ hai đầu tư Cả hai cho suất lợi nhuận kỳ vọng 10 phần trăm, A có độ phân tán kết rộng Độ lệch chuẩn A 30 phần trăm độ lệch chuẩn B 15 phần trăm Hầu hết nhà đầu tư không thích không chắn thích B A Hình 8.3 biểu thị phân phối suất lợi nhuận từ hai đầu tư khác Lần hai có độ lệch chuẩn nhau, suất lợi nhuận kỳ vọng từ chứng khoán C 20 phần trăm từ chứng khoán D có 10 phần trăm Hầu hết nhà đầu tư thích có suất lợi nhuận kỳ vọng cao thích C D Xác suất Đầu tư A Suất sinh lợi (r), (tỷ lệ phần trăm) Xác suất Đầu tư B Suất sinh lợi (r), (tỷ lệ phần trăm) Richard A Brealey, Steward C Myers Biên dịch: Xinh Xinh Hiệu đính: Đình Khôi Chương trình Gỉảng dạy Kinh tế Fulbright Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 8: Rủi ro lợi nhuận Phân tích tài Bài đọc Hình 8.2 Hai đầu tư có suất lợi nhuận kỳ vọng 10 phần trăm; đầu tư A có phân tán suất lợi nhuận rộng nên có tính rủi ro nhiều B Chúng ta đo phân tán độ lệch chuẩn Cuộc đầu tư A có độ lệch chuẩn 30 phần trăm; B có độ lệch chuẩn 15 phần trăm Hầu hết nhà đầu tư thích B A Xác suất Đầu tư C Suất sinh lợi (r), (tỷ lệ phần trăm) Xác suất Đầu tư D Suất sinh lợi (r), (tỷ lệ phần trăm) Hình 8.3 Độ lệch chuẩn suất lợi nhuận 15 phần trăm cho hai đầu tư này, suất lợi nhuận kỳ vọng từ C 20 phần trăm so với suất lợi nhuận kỳ vọng từ D có 10 phần trăm Hầu hết nhà đầu tư thích C D Kết hợp chứng khoán vào danh mục chứng khoán Giả sử bạn tự hỏi liệu nên đầu tư vào cổ phiếu BristolMyers Squibb hay Công ty Xe Ford Bạn nhận định Ford mang lại suất lợi nhuận kỳ vọng 21 phần trăm BristolMyers có suất lợi nhuận kỳ vọng 15 phần trăm Sau xem lại tính biến thiên hai chứng khoán khứ, bạn kết luận độ lệch chuẩn lợi nhuận BristolMyers 18,6 phần trăm Ford 28 phần trăm Ford mang lại suất lợi nhuận kỳ vọng cao hơn, có tính rủi ro nhiều Giờ chẳng có lý để bạn tự hạn chế vào việc nắm giữ chứng khoán Thí dụ, Phần 7.3, phân tích điều xảy bạn đầu tư 60 phần trăm số tiền BristolMyers 40 phần trăm vào Ford Suất lợi nhuận kỳ vọng từ danh mục chứng khoán 17,4 phần trăm, đơn giản số trung bình có trọng số suất lợi nhuận kỳ vọng từ hai loại chứng khoán Còn rủi ro danh mục sao? Chúng ta biết Richard A Brealey, Steward C Myers Biên dịch: Xinh Xinh Hiệu đính: Đình Khôi Chương trình Gỉảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 8: Rủi ro lợi nhuận nhờ đa dạng hóa, mức rủi ro danh mục chứng khoán thấp trị số trung bình mức rủi ro hai chứng khoán riêng biệt Thực ra, sở kinh nghiệm qua, độ lệch chuẩn danh mục chứng khoán 17,3 phần trăm3 Trong Hình 8.4, vẽ suất lợi nhuận kỳ vọng rủi ro mà bạn đạt kết hợp khác hai chứng khoán Kết hợp tốt nhất? Điều phụ thuộc vào sở thích bạn Nếu bạn muốn đánh cược tất vào việc làm giàu nhanh chóng, bạn thực điều tốt cách bỏ hết tiền vào Ford Nếu bạn muốn sống yên bình hơn, bạn nên đầu tư hầu hết tiền vào BristolMyers  để giảm đến mức thấp rủi ro, bạn nên đầu tư thật vào Ford4 Trên thực tiễn, bạn khả bị hạn chế vào việc đầu tư vào hai chứng khoán Hình 8.5 cho thấy điều xảy bạn có chọn lựa nhiều chứng khoán Mỗi dấu chéo (x) biểu kết hợp rủi ro lợi nhuận mà chứng khoán riêng rẽ mang lại Bằng cách kết hợp chứng khoán lại theo tỷ lệ khác nhau, bạn nhận tập hợp rủi ro lợi nhuận chí rộng Thí dụ, phạm vi kết hợp đạt trông giống diện tích hình trứng vỡ Hình 8.5 Bởi bạn muốn tăng suất lợi nhuận kỳ vọng giảm độ lệch chuẩn nên bạn quan tâm đến danh mục chứng khoán nằm dọc theo đường gạch đậm Markowitz gọi chúng danh mục chứng khoán hiệu Một lần nữa, liệu bạn muốn chọn danh mục chứng khoán có rủi ro thấp (danh mục A) hay danh mục chứng khoán có suất lợi nhuận kỳ vọng tối đa (danh mục B) hay danh mục chứng khoán hiệu khác tùy thuộc vào mức độ bạn không thích chấp nhận rủi ro Bài toán tìm danh mục chứng khoán hiệu tương tự với toán gặp Phần 5.6 Ở đó, muốn triển khai số vốn có giới hạn vào hỗn hợp dự án tổng NPV cao Ở muốn triển khai số vốn có giới hạn suất lợi nhuận kỳ vọng cao độ lệch chuẩn cho trước.Về nguyên tắc, hai toán giải phương pháp huntandpeck (truy tìm nhặt từ từ)  nguyên tắc Trên thực tiễn, để giải toán phân bổ vốn sử dụng kỹ thuật quy hoạch tuyến tính; để giải toán danh mục chứng khoán, sử dụng biến thể việc lập trình tuyến tính, gọi quy hoạch bậc hai Nếu ước tính suất lợi nhuận kỳ vọng độ lệch chuẩn cho chứng khoán Hình 8.5, tương quan cặp chứng khoán, sử dụng chương trình bậc hai chuẩn máy tính để tính tập hợp danh mục chứng khoán hiệu Chúng ta Phần 7.3 tương quan suất lợi nhuận BristolMyers Ford vào khoảng 0,2 Phương sai danh mục chứng khoán đầu tư 60 phần trăm vào Bristol Myers 40 phần trăm vào Ford là: Phương sai: = x   x   2x x 12 1 = [(0,60)2 x (18,6)2] + [(0,40)2 x (28,0)2] + 2(0,60 x 0,40 x 0,20 x 18,6 x 28,0) = 300 2 2 Độ lệch chuẩn danh mục chứng khoán 300  17,3% Danh mục chứng khoán với rủi ro tối thiểu có 26,2 phần trăm đầu tư vào Ford Richard A Brealey, Steward C Myers Biên dịch: Xinh Xinh Hiệu đính: Đình Khôi Chương trình Gỉảng dạy Kinh tế Fulbright Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 8: Rủi ro lợi nhuận Phân tích tài Bài đọc Suất sinh lợi kỳ vọng (r) (tỷ lệ phần trăm) Ford Motor 40% vào Ford Motor Độ lệch chuẩn () (tỷ lệ phần trăm) Hình 8.4 Đường cong hình minh họa suất lợi nhuận kỳ vọng độ lệch chuẩn thay đổi bạn nắm giữ kết hợp khác hai loại chứng khoán Thí dụ, bạn đầu tư 40% số tiền bạn vào Ford, số lại vào BristolMyers, suất lợi nhuận kỳ vọng bạn 17,4%, 40 phần trăm quãng đường hai suất lợi nhuận kỳ vọng từ hai loại chứng khoán Độ lệch chuẩn 17%, nhiều so với 40% quãng đường độ lệch chuẩn hai loại chứng khoán Điều xảy đa dạng hóa làm giảm rủi ro Suất lợi nhuận kỳ vọng (r) (tỷ lệ phần trăm) Độ lệch chuẩn () (tỷ lệ phần trăm) Hình 8.5 Mỗi dấu chéo (x) cho thấy suất lợi nhuận kỳ vọng độ lệch chuẩn từ việc đầu tư vào loại chứng khoán Diện tích hình trứng vỡ cho thấy kết hợp suất lợi nhuận kỳ vọng độ lệch chuẩn bạn đầu tư vào hỗn hợp chứng khoán Nếu bạn thích suất lợi nhuận kỳ vọng cao không thích độ lệch chuẩn cao, bạn chọn danh mục chứng khoán dọc theo đường gạch đậm Đó danh mục chứng khoán hiệu Richard A Brealey, Steward C Myers Biên dịch: Xinh Xinh Hiệu đính: Đình Khôi Chương trình Gỉảng dạy Kinh tế Fulbright Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 8: Rủi ro lợi nhuận Phân tích tài Bài đọc Suất lợi nhuận kỳ vọng (r) (tỷ lệ phần trăm) Đi vay Cho vay Độ lệch chuẩn () (tỷ lệ phần trăm) Hình 8.6 Việc cho vay vay mở rộng phạm vi khả đầu tư Nếu bạn đầu tư vào danh mục cổ phiếu thường S cho vay hay vay với lãi suất không rủi ro, r f, bạn đạt đến điểm dọc theo đường thẳng từ rf xuyên qua S Điều mang lại cho bạn suất sinh lợi kỳ vọng cao mức rủi ro so với bạn đầu tư vào cổ phiếu thường Chúng ta đưa khả vay cho vay vào Bây đưa thêm vào khả khác Giả sử bạn cho vay vay tiền với lãi suất không rủi ro rf Nếu bạn đầu tư phần tiền vào tín phiếu kho bạc (nghĩa cho vay tiền) phần lại vào danh mục cổ phiếu thường S, bạn đạt kết hợp suất lợi nhuận kỳ vọng rủi ro dọc theo thường thẳng nối rf S Hình 865 Bởi vay đơn giản cho vay âm, bạn mở rộng phạm vi khả phía phải S cách vay tiền với lãi suất rf đầu tư chúng tiền riêng bạn vào danh mục cổ phiếu thường S Chúng ta đưa vài số vào để thí dụ Giả sử danh mục S có suất lợi nhuận kỳ vọng 15 phần trăm độ lệch chuẩn 16 phần trăm Các tín phiếu Kho bạc có lãi suất (rf) phần trăm không bị rủi ro (nghĩa độ lệch chuẩn chúng zero) Nếu bạn đầu tư nửa tiền vào danh mục S cho vay số tiền lại với lãi suất 5% suất lợi nhuận từ đầu tư bạn nằm nửa đường suất lợi nhuận kỳ vọng từ S lãi suất tín phiếu Kho bạc: r= = (½ x suất lợi nhuận kỳ vọng từ S) + ( ½ x lãi suất) 10% Và độ lệch chuẩn nằm nửa đường độ lệch chuẩn S độ lệch chuẩn tín phiếu Kho bạc: Nếu bạn muốn kiểm tra điều này, viết công thức độ lệch chuẩn danh mục gồm hai chứng khoán: Độ lệch chuẩn = x 12 12  x 22 22  2x x 12 1 Bây xem điều xảy chứng khoán không rủi ro, nghĩa là, 2 = Richard A Brealey, Steward C Myers Biên dịch: Xinh Xinh Hiệu đính: Đình Khôi Chương trình Gỉảng dạy Kinh tế Fulbright  = = Phân tích tài Bài đọc Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 8: Rủi ro lợi nhuận (½ x độ lệch chuẩn S) + (½ x độ lệch chuẩn tín phiếu) 8% Hoặc giả sử bạn định phải ăn nên làm ra: bạn vay với lãi suất tín phiếu Kho bạc số tiền số tiền ban đầu bạn, bạn đầu tư tất vào danh mục S Bạn đầu tư số tiền gấp đôi số tiền riêng bạn vào S, bạn phải trả tiền lãi khoản vay Vì suất lợi nhuận kỳ vọng bạn là: r = (2 x suất lợi nhuận kỳ vọng từ S)  (1 x lãi suất) = 25% Và độ lệch chuẩn đầu tư bạn là:  = (2 x độ lệch chuẩn S)  (1 x độ lệch chuẩn tín phiếu) = 32% Từ Hình 8.6, bạn thấy bạn cho vay phần tiền bạn, bạn đạt đến điểm nằm khoảng từ rf đến S; bạn vay tiền với lãi suất không rủi ro, bạn mở rộng khả bạn qua khỏi S Bạn thấy mức rủi ro bạn chọn bao nhiêu, bạn có suất lợi nhuận kỳ vọng cao hỗn hợp danh mục S vay hay cho vay Không có lý để nắm giữ, ví dụ, danh mục T Điều có nghĩa phân tách công việc nhà đầu tư thành hai giai đoạn Trước tiên, phải chọn danh mục cổ phiếu thường “tốt nhất”  S thí dụ chúng ta6 Thứ hai, danh mục phải kết hợp với việc vay hay cho vay để có mức độ rủi ro phù hợp với sở thích nhà đầu tư cụ thể Vì thế, nhà đầu tư nên đưa tiền vào hai đầu tư chuẩn mực  danh mục cổ phiếu thường có rủi ro S khoản vay (cho vay hay vay) không rủi ro7 Danh mục S nào? Nếu bạn có thông tin tốt đối thủ cạnh tranh mình, bạn muốn danh mục bao gồm khoản đầu tư tương đối lớn vào cổ phiếu bạn nghĩ định giá thấp Nhưng thị trường cạnh tranh bạn khó có khả người độc quyền ý tưởng hay Trong trường hợp đó, chẳng có lý để nắm giữ danh mục cổ phiếu thường khác với người khác Nói cách khác, hay bạn nắm giữ danh mục chứng khoán thị trường Đó lý nhà đầu tư chuyên nghiệp đầu tư vào danh mục theo số thị trường hầu hết người khác nắm giữ danh mục chứng khoán đa dạng hóa tốt Danh mục S tiếp điểm đường biểu diễn tập hợp danh mục hiệu Nó cho mức phí bù rủi ro kỳ vọng (r rf) cao đơn vị độ lệch chuẩn () Địnnh lý phân tách J Tobin trước tiên “Sở thích tính khoản Hành vi rủi ro” Tổng kết Nghiên cứu Kinh tế, 25: 65 86 (Tháng 2, 1958) Richard A Brealey, Steward C Myers Biên dịch: Xinh Xinh Hiệu đính: Đình Khôi Chương trình Gỉảng dạy Kinh tế Fulbright Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 8: Rủi ro lợi nhuận Phân tích tài Bài đọc 8.2 QUAN HỆ GIỮA RỦI RO VÀ LỢI NHUẬN Trong Chương 7, xem xét suất lợi nhuận từ khoản đầu tư chọn lọc Đầu tư rủi ro tín phiếu Kho bạc (ở Hoa Kỳ) Bởi suất lợi nhuận từ tín phiếu Kho bạc cố định, không bị ảnh hưởng xảy thị trường Nói cách khác, tín phiếu Kho bạc có hệ số beta Chúng ta xem xét khoản đầu tư rủi ro nhiều, danh mục thị trường cổ phiếu thường Danh mục có rủi ro thị trường trung bình: hệ số beta 1,0 Hình 8.7 Mô hình định giá tài sản vốn phát biểu phí bù rủi ro kỳ vọng khoản đầu tư tỷ lệ với hệ số beta Điều có nghĩa khoản đầu tư phải nằm đường biểu diễn thị trường chứng khoán dốc nghiêng nối tín phiếu Kho bạc với danh mục chứng khoán thị trường Suất lợi nhuận kỳ vọng từ đầu tư Đường biểu diễn thị trường chứng khoán Danh mục chứng khoán thị trường Tín phiếu Kho bạc Những nhà đầu tư khôn ngoan không chấp nhận rủi ro cho vui Họ chơi với tiền thật Vì thế, họ đòi hỏi suất lợi nhuận cao từ danh mục chứng khoán thị trường so với từ tín phiếu Kho bạc Chênh lệch suất lợi nhuận thị trường lãi suất gọi phí bù rủi ro thị trường Trong suốt thời kỳ 69 năm, phí bù rủi ro thị trường (rm  rf) trung bình 8,4 phần trăm năm Trong Hình 8.7, vẽ rủi ro suất lợi nhuận kỳ vọng từ tín phiếu Kho bạc danh mục chứng khoán thị trường Bạn thấy tín phiếu Kho bạc có beta phí bù rủi ro 08 Danh mục chứng khoán thị trường có beta 1,0 phí bù rủi ro rm  rf Điều cho hai chuẩn mực phí bù rủi ro kỳ vọng Nhưng phí bù rủi ro kỳ vọng hệ số beta hay 1? Vào thập niên 1960, ba nhà kinh tế học  William Sharpe, John Lintner, Jack Treynor  tìm câu trả lời cho câu hỏi này9 Câu trả lời họ người biết đến mô hình định giá tài sản vốn hay CAPM Thông điệp mô hình vừa gây Hãy nhớ phí bù rủi ro chênh lệch suất lợi nhuận kỳ vọng đầu tư lãi suất không rủi ro Đối với tín phiếu Kho bạc, chênh lệch W F Sharpe, “Giá Tài sản Vốn: Lý thuyết Cân Thị trường Điều kiện Rủi ro” Tập san Tài chính, 19: 425442 (9/1964); J Lintner “Sự định giá Tài sản rủi ro Sự chọn lựa khoản đầu tư rủi ro vào Các Danh mục Chứng khoán Ngân sách Vốn” Tổng kết Kinh tế học Thống kê, 47: 13 37 (2/1965); viết chưa công bố Treynor Richard A Brealey, Steward C Myers Biên dịch: Xinh Xinh Hiệu đính: Đình Khôi Chương trình Gỉảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 8: Rủi ro lợi nhuận ngạc nhiên vừa đơn giản Trong thị trường cạnh tranh, phí bù rủi ro kỳ vọng thay đổi theo tỷ lệ trực tiếp với hệ số beta Điều có nghĩa Hình 87, tất khoản đầu tư phải nằm dọc theo đường dốc nghiêng, gọi đường biểu diễn thị trường chứng khoán Vì thế, phí bù rủi ro kỳ vọng khoản đầu tư có hệ số beta 0,5 nửa phí bù rủi ro kỳ vọng danh mục thị trường; phí bù rủi ro kỳ vọng khoản đầu tư có hệ số beta 2,0 gấp hai lần phí bù rủi ro kỳ vọng danh mục thị trường Chúng ta viết mối quan hệ sau: Phí bù rủi ro kỳ vọng chứng khoán = beta x phí bù rủi ro kỳ vọng danh mục thị trường r  rf = (rm  rf) BẢNG 8.1  Các ước tính suất lợi nhuận kỳ vọng nhà đầu tư vào đầu năm 1995 dựa mô hình định giá tài sản vốn Chúng ta giả định lãi suất rf = 6% phí bù rủi ro thị trường kỳ vọng r  rf = 8,4% Chứng khoán Suất sinh lợi kỳ vọng Beta () [rf +  (r  rf )] AT & T 0,92 13,7% Biogen 2,20 24,5 0,97 14,1 BristolMyers Squibb 1,12 15,4 CocaCola Compaq 1,18 15,9 Exxon 0,51 10,3 Ford Motor 1,12 15,4 General Electric 1,22 16,2 McDonald’s 1,07 15,0 Microsoft 1,23 16,3 Một số ước tính suất sinh lợi kỳ vọng Trước cho bạn biết công thức từ đâu đến, sử dụng để tính suất lợi nhuận mà nhà đầu tư muốn đạt từ chứng khoán cụ thể Để làm điều này, cần biết ba trị số: rf, rm  rf  Vào đầu năm 1995, lãi suất tín phiếu Kho bạc khoảng phần trăm Từ chứng khứ, đánh giá rm  rf vào khoảng 8,4 phần trăm Cuối cùng, Bảng 7.4, có ước tính hệ số beta 10 chứng khoán Trong Bảng 8.1, trị số đưa vào công thức để ước tính suất lợi nhuận kỳ vọng 10 chứng khoán Chứng khoán rủi ro mẫu Exxon Ước tính suất lợi nhuận kỳ vọng từ Exxon 10,3 phần trăm Chứng khoán có rủi ro cao Biogen Ước tính suất lợi nhuận kỳ vọng từ Biogen 24,5 phần trăm, cao lãi suất tín phiếu Kho bạc 18,5 phần trăm Bạn sử dụng mô hình định giá tài sản vốn để tìm suất chiết khấu cho khoản đầu tư Thí dụ, giả sử bạn phân tích đề án mở rộng công suất Compaq Bạn nên chiết khấu ngân lưu dự báo theo suất chiết khấu nào? Theo Bảng 8.1, Richard A Brealey, Steward C Myers 10 Biên dịch: Xinh Xinh Hiệu đính: Đình Khôi Chương trình Gỉảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 8: Rủi ro lợi nhuận Phí rủi ro trung bình 1931  1991 (phần trăm) Đường thị trường Nhà đầu tư Nhà đầu tư 10 Danh mục chứng khoán thị trường Beta Danh mục Chứng khoán Hình 8.10 Mô hình định giá tài sản vốn phát biểu phí bù rủi ro kỳ vọng từ khoản đầu tư phải nằm đường thị trường Các điểm () cho thấy phí bù rủi ro trung bình thực danh mục chứng khoán với beta khác Các danh mục chứng khoán có beta cao tạo suất sinh lợi trung bình cao hơn, tiên đoán CAPM Nhưng danh mục chứng khoán với beta cao nằm phía đường thị trường, bốn năm danh mục có beta thấp nằm phía Đường phù hợp với 10 suất sinh lợi danh mục chứng khoán “ít dốc hơn” đường thị trường [Nguồn: F Black, “Hệ số Beta Lợi nhuận” Tạp chí Quản lý Danh mục Chứng khoán, 20: 818 (Thu 1993).] Richard A Brealey, Steward C Myers 16 Biên dịch: Xinh Xinh Hiệu đính: Đình Khôi Chương trình Gỉảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 8: Rủi ro lợi nhuận Như bạn thấy từ Hình 8.10, danh mục chứng khoán thị trường thời kỳ 60 năm tạo suất lợi nhuận trung bình cao lãi suất 14 phần trăm14 (dĩ nhiên) có beta 1,0 CAPM tiên đoán phí bù rủi ro tăng theo tỷ lệ với beta, suất lợi nhuận danh mục chứng khoán phải nằm đường biểu diễn thị trường chứng khoán dốc lên Hình 8.10 Bởi thị trường tạo phí bù rủi ro 14 phần trăm, danh mục chứng khoán nhà đầu tư 1, với beta 0,49, phải cung cấp mức phí bù rủi ro thấp phần trăm danh mục chứng khoán nhà đầu tư 10, với beta 1,52, phải cho mức phí bù rủi ro cao 21 phần trăm Bạn thấy rằng, chứng khoán với beta cao đạt thành tốt chứng khoán với beta thấp mức chênh lệch không lớn CAPM tiên đoán Hình 8.10 nhìn chung ủng hộ cho CAPM, cho thấy đường biểu thị quan hệ suất lợi nhuận beta “quá bẹt” Nhưng mô hình bị công hai hướng Thứ nhất, độ dốc đường đặc biệt dốc (bẹt) năm gần Thí dụ, Hình 8.11 cho thấy 10 nhà đầu tư làm ăn từ 1966 đến 1991 Bây không thấy rõ người thắng đây: Các danh mục chứng khoán nhà đầu tư 10 có beta khác nhau, hai nhận suất lợi nhuận trung bình 25 năm Tất nhiên, đường dốc cách tương ứng trước 1966 Hình 8.11 cho thấy điều Thứ hai, người phê phán CAPM rằng, suất lợi nhuận không tăng lên theo beta năm gần có quan hệ với số đo khác Thí dụ, Hình 812 a b cho thấy từ 1963 đến 1990, chứng khoán công ty nhỏ có thành tích tốt đáng kể so với chứng khoán công ty lớn 15, chứng khoán với tỉ số giá trị thị trường giá trị sổ sách thấp có thành tích tốt nhiều so với chứng khoán có tỉ số giá trị thị trường giá trị sổ sách cao16 Rõ ràng chứng khoán công ty nhỏ công ty có tỉ số giá trị thị trường giá trị sổ sách thấp phải chịu rủi ro CAPM, điều giải thích cho suất lợi nhuận cao chúng Trong Hình 810, chứng khoán “danh mục chứng khoán thị trường” tính trọng số Bởi chứng khoán doanh nghiệp nhỏ tạo suất lợi nhuận trung bình cao chứng khoán doanh nghiệp lớn, nên phí bù rủi ro số tính trọng số cao số tính trọng số giá trị Đây lý giải thích cho khác biệt phí bù rủi ro thị trường 14 phần trăm Hình 810 phí bù rủi ro 8,4 phần trăm ghi Bảng 71 15 Chúng ta Phần 71 kể từ thập niên 1960, chứng khoán công ty nhỏ mang lại suất lợi nhuận trung bình cao chứng khoán công ty lớn 16 Chứng khoán công ty nhỏ có beta cao hơn, khác biệt beta không đủ để giải thích mức khác biệt suất lợi nhuận Không có quan hệ đơn giản tỉ số giá trị thị trường giá trị sổ sách beta 14 Richard A Brealey, Steward C Myers 17 Biên dịch: Xinh Xinh Hiệu đính: Đình Khôi Chương trình Gỉảng dạy Kinh tế Fulbright Hình 8.11 Quan hệ beta suất lợi nhuận trung bình thực yếu nhiều kể từ năm 1960 So sánh Hình 8.10 [Nguồn: F Black, “Beta Lợi nhuận” Tạp chí Quản lý Danh mục, 20: 8.18 (Thu 1993).] Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 8: Rủi ro lợi nhuận Phân tích tài Bài đọc Phí rủi ro trung bình, 19311965 (phần trăm) Đường thị trường Nhà đầu tư 10 Nhà đầu tư Danh mục chứng khoán thị trường Beta danh mục chứng khoán Phí rủi ro trung bình, 19661991 (phần trăm) Danh mục chứng khoán thị trường Đường thị trường Nhà đầu tư Nhà đầu tư 10 Beta danh mục chứng khoán Nhưng CAPM tiên đoán beta nguyên nhân làm cho suất lợi nhuận kỳ vọng khác Nếu nhà đầu tư kỳ vọng suất lợi nhuận phụ thuộc vào qui mô công ty hay tỉ số giá trị thị trường giá trị sổ sách dạng đơn giản CAPM toàn thật Những kết dẫn đến viết tựa đề “Beta khai tử?” báo chuyên kinh doanh17 A Wallace, “Beta khai tử?” Institutional Investor (Nhà đầu tư có tổ chức), 14: 22 30 (7/1980) Những viết lưu hành nhiều năm Có lẽ điều làm tăng uy tín CAPM: lý thuyết mạnh tồn sau nhiều lần bị khai tử 17 Richard A Brealey, Steward C Myers 18 Biên dịch: Xinh Xinh Hiệu đính: Đình Khôi Chương trình Gỉảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 8: Rủi ro lợi nhuận Suất lợi nhuận trung bình (phần trăm) Nhỏ Lớn Quy mô công ty (a) Suất lợi nhuận trung bình (phần trăm) Thấp Cao (b) Tỷ số giá trị thị trường giá trị sổ sách Hình 8.12 (a) Từ thập niên 1960, chứng khoán (cổ phiếu) công ty nhỏ có thành tích tốt cách có hệ thống so với chứng khoán công ty lớn (b) Các chứng khoán có tỷ số giá thị trường giá trị sổ sách thấp có thành tích tốt chứng khoán có tỉ số giá thị trường giá trị sổ sách cao [Nguồn: G Fama K French, “Phân tích Chéo Suất Sinh lợi Kỳ vọng Chứng khoán” Tạp chí Tài chính, 47: 427  465 (Tháng 6, 1992).] Richard A Brealey, Steward C Myers 19 Biên dịch: Xinh Xinh Hiệu đính: Đình Khôi Chương trình Gỉảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 8: Rủi ro lợi nhuận Điều xảy Thật khó nói Những người biện hộ cho mô hình định giá tài sản vốn nhấn mạnh liên quan đến suất lợi nhuận kỳ vọng, quan sát suất lợi nhuận thực xảy Các suất lợi nhuận chứng khoán thực xảy phản ảnh kỳ vọng, chúng bao hàm nhiều yếu tố “nhiễu”  có nghĩa yếu tố bất ngờ xảy thường xuyên làm cho không thấy liệu, tính cách trung bình, nhà đầu tư có nhận suất lợi nhuận mà họ kỳ vọng hay không Những yếu tố nhiễu làm cho người ta đánh giá liệu mô hình có giai đoạn so với giai đoạn khác hay không18 Có lẽ điều tốt làm tập trung vào thời kỳ dài mà có liệu hợp lý Điều dẫn trở lại Hình 8.10, vốn cho thấy suất lợi nhuận kỳ vọng thật gia tăng theo beta, không nhanh dạng đơn giản CAPM tiên đoán19 Còn quan hệ lạ thường suất lợi nhuận chứng khoán qui mô công ty hay tỉ số giá trị thị trường giá trị sổ sách chứng khoán sao? Cả hai quan hệ chứng minh qua tài liệu, bạn xem xét kỹ lưỡng lâu dài suất lợi nhuận chứng khoán khứ, bạn buộc lòng phải tìm chiến lược đó, vốn tình cờ, có tác dụng khứ Cách làm gọi “việc đào bới liệu” (“data mining” hay “data snooping”) Có thể tác động qui mô công ty giá trị thị trường giá trị sổ sách đơn giản kết tình cờ, tác động việc đào bới liệu Nếu chúng phải biến mất, chúng bị phát hiện20 Có điều chắn: chắn khó bác bỏ CAPM Dữ liệu số liệu thống kê có lẽ không cho câu trả lời sớm, tính hợp lý lý thuyết CAPM phải cân nhắc với “sự kiện thực tế” Các Giả định đằng sau Mô hình Định giá Tài sản Vốn Mô hình định giá tài sản vốn dựa vài giả định mà không nêu cách đầy đủ Thí dụ, giả định đầu tư vào tín phiếu Kho bạc Hoa Kỳ không rủi ro Đúng tín phiếu Kho bạc có khả phá sản, chúng không bảo đảm suất lợi nhuận thực Vẫn có không chắn lạm phát Một giả định khác nhà đầu tư vay tiền với lãi suất họ cho vay Thông thường lãi suất vay cao lãi suất cho vay Trên thực tế, nhiều số giả định hóa không quan trọng, với thay đổi người ta điều chỉnh mô hình định giá tài sản vốn để xử lý chúng Ý tưởng thật quan trọng nhà đầu tư lòng đầu tư tiền họ vào số danh mục chứng 18 Một khó khăn thứ hai việc kiểm định mô hình danh mục thị trường phải có tất khoản đầu tư rủi ro, bao gồm cổ phiếu, trái phiếu, hàng hóa, bất động sản  vốn nhân lực Hầu hết số thị trường có mẫu cổ phiếu thường Thí dụ, xem R Roll “Phê phán Kiểm định Lý thuyết Định giá Tài sản; Phần I: Về khả kiểm định khứ tiềm năng” Tạp chí Kinh tế học Tài chính, 4: 129 176 (3/1977) 19 Chúng ta nói “dạng đơn giản” Fischer Black cho thấy có hạn chế việc vay, tồn quan hệ đồng biến suất lợi nhuận kỳ vọng hệ số beta, kết đường biểu diễn thị trường chứng khoán dốc Xem F Black, “Tình trạng Cân Thị trường Vốn với việc vay mượn bị hạn chế”, Tạp chí Kinh doanh, 45: 444455 (7/1972) 20 Thí dụ, có số chứng cho thấy tác động qui mô công ty trở nên quan trọng kể từ phát lần đầu Rolf Banz vào năm 1981 Xem R Banz “Quan hệ Lợi nhuận Giá trị Thị trường Cổ phiếu thường” Tạp chí Kinh tế học Tài chính, 9: 18 (tháng 3, 1981) Richard A Brealey, Steward C Myers 20 Biên dịch: Xinh Xinh Hiệu đính: Đình Khôi Chương trình Gỉảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 8: Rủi ro lợi nhuận khoán chuẩn (benchmark) (Trong CAPM bản, điểm chuẩn tín phiếu Kho bạc danh mục chứng khoán thị trường) Trong CAPM điều chỉnh này, suất lợi nhuận kỳ vọng phụ thuộc vào rủi ro thị trường, định nghĩa rủi ro thị trường phụ thuộc vào chất danh mục chứng khoán chuẩn21 Trên thực tiễn, mô hình định giá tài sản vốn thay không sử dụng rộng rãi dạng CAPM tiêu chuẩn * 8.4 MỘT SỐ LÝ THUYẾT THAY THẾ Các Hệ số beta Tiêu dùng so với Các Hệ số beta Thị trường Mô hình định giá tài sản vốn thể nhà đầu tư người quan tâm đến mức độ tình trạng không chắn của cải tương lai họ Nhưng hầu hết người, cải tự cứu cánh Của cải có ích bạn chi dùng nó? Người ta đầu tư để tạo tiêu dùng tương lai cho thân họ hay gia đình họ người thừa kế họ Các rủi ro quan trọng rủi ro bắt buộc cắt giảm tiêu dùng tương lai Douglas Breeden phát triển mô hình rủi ro chứng khoán đo độ nhạy trước thay đổi mức tiêu dùng nhà đầu tư Nếu ông suất lợi nhuận kỳ vọng chứng khoán thay đổi theo hệ số beta tiêu dùng hệ số beta thị trường Hình 3.13 tóm tắt khác biệt CAPM tiêu chuẩn CAPM tiêu dùng Trong mô hình tiêu chuẩn, nhà đầu tư quan tâm độc đến số lượng tình trạng không chắn của cải tương lai họ Của cải nhà đầu tư cuối tương quan hoàn toàn với suất lợi nhuận từ danh mục thị trường; mức cầu chứng khoán tài sản rủi ro khác xác định rủi ro thị trường chúng Động sâu xa việc đầu tư  để tạo tiêu dùng  nằm mô hình 21 Thí dụ, Xem M C Jensen (ed), Các nghiên cứu Lý thuyết Các Thị trường Vốn, Frederick A Praeger, Inc., New York, 1972 Trong phần giới thiệu, Jensen đưa tóm tắt hữu ích số biến thiên mô hình định giá tài sản vốn Richard A Brealey, Steward C Myers 21 Biên dịch: Xinh Xinh Hiệu đính: Đình Khôi Chương trình Gỉảng dạy Kinh tế Fulbright Chứng khoán (và tài sản rủi ro khác) Rủi ro thị trường làm cho cải không chắn Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 8: Rủi ro lợi nhuận Phân tích tài Bài đọc Chứng khoán (và tài sản rủi ro khác) CAPM tiêu chuẩn giả định nhà đầu tư quan tâm đến số lượng tình trạng không chắn của cải tương lai Của cải không chắn Của cải CAPM tiêu dùng liên kết trực tiếp tình trạng không chắn lợi nhuận chứng khoán với tình trạng không chắn tiêu dùng Tiêu dùng không chắn Của cải = danh mục thị trường Tiêu dùng (a) (b) Hình 8.13 (a) CAPM tiêu chuẩn tập trung vào vấn đề chứng khoán đóng góp vào mức độ tình trạng không chắn cải nhà đầu tư Tiêu dùng nằm mô hình (b) CAPM tiêu dùng định nghĩa rủi ro mức đóng góp chứng khoán vào tình trạng không chắn tiêu dùng Của cải (là bước trung gian lợi nhuận chứng khoán tiêu dùng) bị loại khỏi mô hình Trong CAPM tiêu dùng, tình trạng không chắn lợi nhuận chứng khoán liên kết trực tiếp với tình trạng không chắn tiêu dùng Dĩ nhiên tiêu dùng phụ thuộc vào cải (giá trị danh mục), cải không xuất rõ ràng mô hình CAPM tiêu dùng có vài đặc điểm hấp dẫn Thí dụ, bạn xác định thị trường hay danh mục chuẩn khác Bạn lo lắng Chỉ số Tổng hợp Standard & Poor không ghi nhận suất lợi nhuận từ trái phiếu, hàng hóa bất động sản Tuy nhiên, bạn phải thật có khả đo lường tiêu dùng Bạn trả lời thật nhanh xem: Tháng trước bạn tiêu dùng bao nhiêu? Thật dễ đếm bánh mì kẹp thịt vé xem phim, mức khấu hao xe hay máy giặt bạn chi phí hàng ngày hợp đồng bảo hiểm sở hữu nhà bạn sao? Chúng nghi ước tính tổng tiêu dùng bạn dựa mức tiêu dùng mức phân bổ tùy tiện đại khái Và bạn, thật khó tính giá trị đô la tổng tiêu dùng bạn, thử nghĩ đến công việc mà nhân viên thống kê nhà nước phải làm yêu cầu ước tính mức tiêu dùng tháng cho tất xem Richard A Brealey, Steward C Myers 22 Biên dịch: Xinh Xinh Hiệu đính: Đình Khôi Chương trình Gỉảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 8: Rủi ro lợi nhuận So với giá chứng khoán, tổng mức tiêu dùng ước tính thường thay đổi đều từ từ qua thời gian Những thay đổi tiêu dùng thường dường không liên quan đến thị trường chứng khoán Các chứng khoán riêng rẽ dường có hệ số beta tiêu dùng thấp thất thường Hơn nữa, tính dễ biến động tiêu dùng dường giải thích cho suất lợi nhuận trung bình khứ từ cổ phiếu thường trừ người ta giả định mức độ ngại rủi ro cao cách phi lý nhà đầu tư22 Các vấn đề khó khăn phản ánh số đo cỏi việc lượng hóa tiêu dùng phản ánh mô hình yếu sử dụng để tính toán vấn đề cá nhân phân phối tiêu dùng qua thời gian Dường sớm để CAPM tiêu dùng áp dụng thực tiễn Lý thuyết Định giá dựa Kinh doanh Chênh lệch Giá (Arbitrage) Lý thuyết định giá tài sản vốn bắt đầu với việc phân tích xem nhà đầu tư xây dựng danh mục hiệu Lý thuyết định giá dựa kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) Steven Ross, hay APT, xuất phát từ họ hoàn toàn khác biệt Nó không hỏi xem danh mục hiệu Thay vào đó, bắt đầu giả định suất lợi nhuận chứng khoán phụ thuộc phần vào ảnh hưởng hay “yếu tố” kinh tế vĩ mô phổ biến phần vào “nhiễu”  kiện chuyên biệt công ty Hơn nữa, lợi nhuận giả định tuân theo quan hệ đơn giản sau đây: Lợi nhuận = a + b1 (ryếu tố 1) + b2 (ryếu tố 2) + b3 (ryếu tố 3) +  + nhiễu Lý thuyết không nói yếu tố gì: yếu tố giá dầu, yếu tố lãi suất, v.v Lợi nhuận từ danh mục thị trường yếu tố, không Một số chứng khoán nhạy cảm với yếu tố cụ thể chứng khoán khác Exxon nhạy cảm với yếu tố dầu mỏ hơn, thí dụ, CocaCola Nếu yếu tố thể thay đổi kỳ vọng giá dầu mỏ b1 Exxon cao Đối với chứng khoán riêng lẻ, có hai nguồn rủi ro Thứ rủi ro xuất phát từ yếu tố kinh tế vĩ mô phổ biến vốn loại trừ đa dạng hóa Thứ hai rủi ro nảy sinh từ kiện có tính chuyên biệt công ty Sự đa dạng hóa thực loại trừ rủi ro chuyên biệt, nhà đầu tư đa dạng hóa bỏ qua định liệu có nên mua hay bán chứng khoán Phí bù rủi ro kỳ vọng chứng khoán bị ảnh hưởng rủi ro “yếu tố” hay “kinh tế vĩ mô”; không bị ảnh hưởng rủi ro riêng biệt Lý thuyết định giá dựa kinh doanh chênh lệch giá phát biểu phí bù rủi ro kỳ vọng chứng khoán phụ thuộc vào phí bù rủi ro kỳ vọng gắn với yếu tố độ nhạy chứng khoán yếu tố (b1, b2, b3 v.v) Như thế, công thức là:23 Phí bù rủi ro kỳ vọng đầu tư 22 Xem R Mehra E C Prescott, “Phí bù rủi ro Vốn cổ phần: Một toán đố” Tạp chí Kinh tế học Tiền tệ, 15: 145161 (1985) 23 Có thể có vài yếu tố kinh tế vĩ mô mà nhà đầu tư đơn giản không quan tâm đến (Thí dụ, số nhà kinh tế vĩ mô tin cung tiền không quan trọng nhà đầu tư không lo lắng lạm phát) Những yếu tố không đòi hỏi phí bù rủi ro Chúng loại khỏi công thức APT suất lợi nhuận kỳ vọng Richard A Brealey, Steward C Myers 23 Biên dịch: Xinh Xinh Hiệu đính: Đình Khôi Chương trình Gỉảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 8: Rủi ro lợi nhuận = r  rf = b1 (ryếu tố  rf ) + b2 (ryếu tố  rf ) + Lưu ý công thức đưa hai lời phát biểu: Nếu bạn ấn định giá trị zero cho chữ b công thức phí bù rủi ro kỳ vọng zero Một danh mục chứng khoán đa dạng hóa xây dựng để đạt độ nhạy zero yếu tố kinh tế vĩ mô thiết không rủi ro phải định giá lãi suất không rủi ro Nếu danh mục chứng khoán mang lại suất lợi nhuận cao hơn, nhà đầu tư kiếm khoản lợi nhuận không rủi ro (hay “dựa kinh doanh chênh lệch giá”) cách vay tiền để mua danh mục Nếu mang lại suất lợi nhuận thấp hơn, bạn kiếm khoản lợi nhuận dựa kinh doanh chênh lệch giá cách áp dụng chiến lược ngược lại  nói cách khác, bạn bán danh mục chứng khoán đa dạng hóa có “độ nhạy zero” đầu tư số tiền thu vào tín phiếu Kho bạc Hoa Kỳ Danh mục chứng khoán đa dạng hóa xây dựng để chịu ảnh hưởng, thí dụ, yếu tố 1, tạo phí bù rủi ro, phí bù rủi ro thay đổi trực tiếp với độ nhạy danh mục yếu tố Thí dụ, tưởng tưởng bạn xây dựng hai danh mục chứng khoán, A B, chúng chịu ảnh hưởng yếu tố Nếu danh mục A nhạy cảm với yếu tố gấp hai lần danh mục B, danh mục A phải mang lại mức phí bù rủi ro gấp hai lần Vì thế, bạn phân chia tiền hai phần để đầu tư vào tín phiếu Kho bạc Hoa Kỳ danh mục chứng khoán A, danh mục kết hợp bạn có độ nhạy yếu tố xác độ nhạy danh mục B mang lại mức phí bù rủi ro Giả sử công thức định giá dựa kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) không Thí dụ, giả sử kết hợp tín phiếu Kho bạc danh mục A cho suất lợi nhuận cao Trong trường hợp đó, nhà đầu tư kiếm lợi nhuận dựa kinh doanh chênh lệch giá cách bán danh mục B đầu tư số tiền thu vào hỗn hợp tín phiếu danh mục A Sự kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) mà mô tả áp dụng cho danh mục đa dạng hóa tốt, rủi ro chuyên biệt loại bỏ nhờ đa dạng hóa Nhưng quan hệ định giá dựa chênh lệch giá tất danh mục đa dạng hóa, thường phải chứng khoán riêng rẽ Mỗi chứng khoán phải mang lại suất lợi nhuận kỳ vọng tương xứng với mức đóng góp vào rủi ro danh mục Trong ATP, mức đóng góp phụ thuộc vào độ nhạy cảm suất lợi nhuận chứng khoán trước thay đổi yếu tố kinh tế vĩ mô So sánh Mô hình định giá tài sản vốn lý thuyết định giá dựa kinh doanh chênh lệch giá Giống mô hình định giá tài sản vốn, lý thuyết định giá dựa kinh doanh chênh lệch giá nhấn mạnh suất lợi nhuận kỳ vọng phụ thuộc vào rủi ro xuất phát từ ảnh hưởng toàn kinh tế không bị ảnh huởng rủi ro chuyên biệt Bạn nghĩ đến yếu tố việc định giá dựa kinh doanh chênh lệch đại diện cho danh mục đặc biệt chứng khoán vốn có khuynh hướng chịu ảnh hưởng chung Nếu phí bù Richard A Brealey, Steward C Myers 24 Biên dịch: Xinh Xinh Hiệu đính: Đình Khôi Chương trình Gỉảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 8: Rủi ro lợi nhuận rủi ro kỳ vọng danh mục tỷ lệ với hệ số beta thị trường danh mục lý thuyết định giá dựa kinh doanh chênh lệch giá mô hình định giá tài sản vốn cho câu trả lời Trong trường hợp khác, chúng không cho câu trả lời Hai lý thuyết so với nào? Lý thuyết định giá dựa kinh doanh chênh lệch giá có số đặc điểm hấp dẫn Thí dụ, danh mục thị trường có vai trò quan trọng mô hình định giá tài sản vốn lại vai trò lý thuyết định giá dựa kinh doanh chênh lệch giá24 Vì lo lắng đến vấn đề đo lường danh mục thị trường, nguyên tắc, kiểm định lý thuyết định giá dựa kinh doanh chênh lệch giá cho dù có liệu mẫu tài sản rủi ro Thật đáng tiếc bạn Lý thuyết định giá dựa kinh doanh chênh lệch giá không cho biết yếu tố tảng yếu tố  không giống mô hình định giá tài sản vốn, vốn gộp tất rủi ro kinh tế vĩ mô vào yếu tố xác định tốt, suất lợi nhuận danh mục thị trường Thí dụ APT Lý thuyết định giá dựa kinh doanh chênh lệch giá (APT) xử lý tốt suất lợi nhuận kỳ vọng (1) xác định danh sách ngắn (danh sách tuyển chọn) cách hợp lý yếu tố kinh tế vĩ mô25, (2) đo lường phí bù rủi ro kỳ vọng yếu tố này, (3) đo lường độ nhạy chứng khoán yếu tố Chúng ta xem xét cách ngắn gọn Elton, Gruber Mei làm để xử lý vấn đề ước tính chi phí vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần) cho nhóm gồm chín công ty dịch vụ công cộng (utilities) New York26 BƯỚC 1: XÁC ĐỊNH CÁC YẾU TỐ KINH TẾ VĨ MÔ Mặc dù APT không cho biết yếu tố kinh tế tảng yếu tố nào, Elton, Gruber Mei xác định năm yếu tố ảnh hưởng đến thân ngân lưu tỷ suất mà ngân lưu chiết khấu Các yếu tố là: Yếu tố Được đo lường Chênh lệch suất lợi nhuận (Yield spread) Suất lợi nhuận trái phiếu phủ dài hạn trừ suất lợi nhuận tín phiếu Kho bạc 30 ngày (Hoa Kỳ) 24 Dĩ nhiên, danh mục thị trường hóa yếu tố, không thiết có ý nghĩa lý thuyết định giá dựa kinh doanh chênh lệch giá 25 Một số nhà nghiên cứu cho có bốn hay năm ảnh hưởng phổ biến yếu giá chứng khoán, người khác không Họ bạn xem xét nhiều chứng khoán bạn cần tính đến nhiều yếu tố Thí dụ, Xem P J Dhrymes, I Friend, N B Gultekin, “Xem xét lại có tính phê phán chứng thực nghiệm Lý thuyết Định giá dựa kinh doanh chênh lệch giá”, Tạp chí Tài chính, 39: 323 346 (tháng 6, 1984) 26 Xem E J Elton, M J Gruber, J Mei “Chi phí Vốn sử dụng Lý thuyết Định giá dựa kinh doanh chênh lệch giá: Nghiên cứu điển hình Chín Công ty Dịch vụ Công cộng New York” Thị trường Tài chính, Các Định chế Các Công cụ, 3: 4673 (tháng 8/1994) Nghiên cứu chuẩn bị cho Ủy ban Dịch vụ Công cộng Tiểu bang New York Chúng mô tả nghiên cứu song song Chương vốn sử dụng mô hình ngân lưu chiết khấu để ước tính chi phí vốn cổ phần cho nhóm công ty Richard A Brealey, Steward C Myers 25 Biên dịch: Xinh Xinh Hiệu đính: Đình Khôi Chương trình Gỉảng dạy Kinh tế Fulbright Lãi suất Tỷ giá hối đoái Tỷ giá hối đoái Lạm phát Phân tích tài Bài đọc Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 8: Rủi ro lợi nhuận Thay đổi suất lợi nhuận tín phiếu Kho bạc Thay đổi giá trị đô la Mỹ so với rổ tiền tệ Thay đổi dự báo GNP thực Thay đổi dự báo lạm phát Để thể ảnh hưởng thường xảy lại, Elton, Gruber Mei bao gồm yếu tố thứ sáu, phần suất lợi nhuận thị trường mà năm yếu tố đầu giải thích BƯỚC 2: ƯỚC TÍNH PHÍ BÙ RỦI RO CHO MỖI YẾU TỐ Một số chứng khoán chịu ảnh hưởng yếu tố cụ thể nhiều chứng khoán khác Vì ước tính độ nhạy mẫu chứng khoán yếu tố kế đo lường suất lợi nhuận phụ trội mà nhà đầu tư lẽ nhận khứ để chấp nhận rủi ro yếu tố Các kết trình bày Bảng 82 Thí dụ, chứng khoán có độ nhạy dương GNP thực có khuynh hướng có suất lợi nhuận cao GNP thực gia tăng Một chứng khoán có độ nhạy trung bình mang lại cho nhà đầu tư suất lợi nhuận bổ sung 0,49 phần trăm năm so với chứng khoán hoàn toàn không chịu ảnh hưởng thay đổi GNP thực Nói cách khác, nhà đầu tư tỏ không thích chứng khoán “có tính chu kỳ”, vốn có suất lợi nhuận nhạy cảm với hoạt động kinh tế, đòi hỏi suất lợi nhuận cao từ chứng khoán Trái lại, Bảng 8.2 cho thấy chứng khoán chịu ảnh hưởng trung bình lạm phát mang lại cho nhà đầu tư suất lợi nhuận thấp 0,83 phần trăm năm so với chứng khoán không chịu ảnh hưởng lạm phát Như thế, nhà đầu tư dường thích chứng khoán bảo vệ họ tránh khỏi lạm phát (các chứng khoán có thành tích tốt lạm phát tăng tốc), họ sẵn lòng chấp nhận suất lợi nhuận thấp từ chứng khoán BƯỚC 3: ƯỚC TÍNH CÁC ĐỘ NHẠY ĐỐI VỚI YẾU TỐ Các ước tính phí bù rủi ro cho việc chấp nhận rủi ro yếu tố dùng để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần) cho nhóm công ty dịch vụ công cộng Tiểu bang New York Hãy nhớ APT phát biểu phí bù rủi ro cho tài sản phụ thuộc vào độ nhạy rủi ro yếu tố (b) phí bù rủi ro kỳ vọng cho yếu tố (ryếu tố  rf) Trong trường hợp này, có sáu yếu tố, thế: r  rf = b1 (ryếu tố  rf ) + b2 (ryếu tố  rf ) + + b6 (ryếu tố  rf ) Cột thứ Bảng 8.3 cho thấy rủi ro yếu tố danh mục chứng khoán công ty dịch vụ công cộng, cột thứ hai cho thấy phí bù rủi ro cần thiết cho yếu tố (lấy từ Bảng 8.2) Cột thứ ba đơn giản tích số hai trị số Nó cho thấy nhà đầu tư đòi hỏi suất lợi nhuận để chấp nhận rủi ro yếu tố Để tìm phí bù rủi ro kỳ vọng, cần cộng số cột cuối lại với nhau: Phí bù rủi ro kỳ vọng = r  rf = 8,53% Richard A Brealey, Steward C Myers 26 Biên dịch: Xinh Xinh Hiệu đính: Đình Khôi Chương trình Gỉảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 8: Rủi ro lợi nhuận Lãi suất tín phiếu kho bạc thời hạn năm vào tháng 12 năm 1990, lúc kết thúc thời kỳ mẫu Elton  Gruber  Mei, khoảng phần trăm, ước tính APT suất lợi nhuận kỳ vọng chứng khoán công ty dịch vụ công cộng New York là27 Suất lợi nhuận kỳ vọng = lãi suất không rủi ro + phí bù rủi ro kỳ vọng = + 8,53 = 15,53 hay vào khoảng 15,5% 27 Các ước tính dựa vào mức phí bù rủi ro thật kiếm từ 1978 đến 1990, thời kỳ mang lại lợi ích lạ thường cho nhà đầu tư vào cổ phiếu thường Các ước tính dựa vào mức phí bù rủi ro thị trường dài hạn thấp Xem Elton, Gruber Mei, op cit., trang 61 Richard A Brealey, Steward C Myers 27 Biên dịch: Xinh Xinh Hiệu đính: Đình Khôi Chương trình Gỉảng dạy Kinh tế Fulbright Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 8: Rủi ro lợi nhuận Phân tích tài Bài đọc BẢNG 8.2  Các phí bù rủi ro ước tính cho việc chấp nhận rủi ro yếu tố, 19781990 Yếu tố Phí bù rủi ro ước tính (ryếu tố  rf)* Chênh lệch suất lợi nhuận Lãi suất Tỷ giá hối đoái GNP thực Lạm phát Thị trường 5,10% 0,61 0,59 0,49 0,83 6,36 * Các mức phí bù rủi ro tính theo thang đo biểu mức phí hàng năm chứng khoán công nghiệp trung bình mẫu Elton  Gruber  Mei Nguồn: E J Elton, M J Gruber, J Mei “Chi phí Vốn sử dụng Lý thuyết Định giá dựa kinh doanh chênh lệch giá: Nghiên cứu điển hình Chín Công ty Dịch vụ Công cộng New York” Thị trường Tài chính, Các Định chế Các Công cụ, 3: 4673 (tháng 8/1994) BẢNG 8.3  Sử dụng APT để ước tính phí bù rủi ro kỳ vọng cho danh mục chứng khoán Chín Công ty Dịch vụ Công cộng Tiểu bang New York Yếu tố Thời gian đáo hạn trái phiếu Lãi suất Tỷ giá hối đoái GNP Lạm phát Thị trường Tổng cộng Rủi ro yếu tố x Phí bù rủi ro [b (ryếu tố  rf )] Rủi ro yếu tố (b) Phí bù rủi ro kỳ vọng (ryếu tố  rf )* 1,04 5,10% 5,30% 2,25 0,70 0,17 0,18 0,32 0,61 0,59 0,49 0,83 6,36 1,37 0,41 0,08 0,15 2,04 8,53% * Các mức phí bù rủi ro thể lại thành tỷ lệ hàng năm gần Nguồn: E J Elton, M J Gruber, J Mei “Chi phí Vốn sử dụng Lý thuyết Định giá dựa kinh doanh chênh lệch giá: Nghiên cứu điển hình Chín Công ty Dịch vụ Công cộng New York” Thị trường Tài chính, Các Định chế Các Công cụ, 3: 4673 (tháng 8/1994), bảng 8.5 TÓM TẮT Các nguyên tắc việc chọn lựa danh mục chứng khoán (hay danh mục tài sản rủi ro) rút gọn lại thành lời phát biểu theo hiểu biết thông thường, nhà đầu tư cố Richard A Brealey, Steward C Myers 28 Biên dịch: Xinh Xinh Hiệu đính: Đình Khôi Chương trình Gỉảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 8: Rủi ro lợi nhuận gắng gia tăng suất lợi nhuận kỳ vọng từ danh mục chứng khoán giảm độ lệch chuẩn suất lợi nhuận Một danh mục mang lại suất lợi nhuận kỳ vọng cao độ lệch chuẩn cho trước, hay cho độ lệch chuẩn thấp suất lợi nhuận cho trước, gọi danh mục hiệu Để tìm danh mục hiệu quả, nhà đầu tư phải có khả nêu suất lợi nhuận kỳ vọng độ lệch chuẩn chứng khoán mức độ tương quan cặp chứng khoán Các nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu thường nên chọn danh mục hiệu phù hợp với thái độ rủi ro họ Nhưng nhà đầu tư việc nắm giữ cổ phiếu thường vay cho vay với lãi suất không rủi ro nên chọn danh mục cổ phiếu thường “tốt nhất” thái độ rủi ro họ Sau làm thế, họ ấn định rủi ro toàn danh mục họ cách định sẵn lòng đầu tư vào cổ phiếu với tỷ lệ số tiền họ có Đối với nhà đầu tư có hội thông tin giống người khác, danh mục chứng khoán tốt cho họ giống danh mục chứng khoán tốt cho nhà đầu tư khác Nói cách khác, nhà đầu tư nên đầu tư vào hỗn hợp gồm danh mục chứng khoán thị trường khoản vay không rủi ro (nghĩa vay cho vay) Mức đóng góp biên tế chứng khoán vào rủi ro danh mục chứng khoán đo độ nhạy thay đổi giá trị danh mục chứng khoán Nếu danh mục chứng khoán xem hiệu có mối quan hệ theo đường thẳng (tuyến tính) suất lợi nhuận kỳ vọng chứng khoán mức đóng góp biên tế vào rủi ro danh mục Mức đóng góp biên tế chứng khoán vào rủi ro danh mục thị trường đo hệ số beta Như thế, danh mục chứng khoán thị trường hiệu quả, có mối quan hệ theo đường thẳng suất lợi nhuận kỳ vọng beta chứng khoán Đó ý tưởng tảng bên mô hình định giá tài sản vốn, mô hình kết luận phí bù rủi ro kỳ vọng vủa chứng khoán tăng theo tỷ lệ với hệ số beta nó: Phí bù rủi ro kỳ vọng = Beta x phí bù rủi ro thị trường r  rf = (rm  rf) Lý thuyết định giá tài sản vốn mô hình tốt rủi ro lợi nhuận Mô hình hợp lý sử dụng rộng rãi, không hoàn hảo chút Các suất lợi nhuận thực tế có quan hệ với hệ số beta dài hạn, mối quan hệ không mạnh CAPM tiên đoán, yếu tố khác dường giải thích tốt cho suất lợi nhuận kể từ thập niên 1960 Các chứng khoán (cổ phiếu) công ty nhỏ chứng khoán có tỉ số giá thị trường giá trị sổ sách cho chứng khoán thấp, tỏ có rủi ro CAPM Người ta phê phán CAPM giả định đơn giản hóa mạnh Một lý thuyết gọi mô hình định giá tài sản vốn dựa tiêu dùng cho rủi ro chứng khoán phản ảnh độ nhạy suất lợi nhuận thay đổi mức tiêu dùng nhà đầu tư Lý thuyết cần đến hệ số beta tiêu dùng beta liên quan đến danh mục chứng khoán thị trường Lý thuyết định giá dựa kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) lý thuyết thay khác rủi ro lợi nhuận Nó phát biểu phí bù rủi ro kỳ vọng chứng khoán Richard A Brealey, Steward C Myers 29 Biên dịch: Xinh Xinh Hiệu đính: Đình Khôi Chương trình Gỉảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 8: Rủi ro lợi nhuận phải phụ thuộc vào mức độ chịu ảnh hưởng (hay mức độ chịu rủi ro) chứng khoán trước số yếu tố kinh tế vĩ mô phổ biến tác động đến suất lợi nhuận chứng khoán: Phí bù rủi ro kỳ vọng = b1 (ryếu tố  rf ) + b2 (ryếu tố  rf ) + Ở chữ b biểu độ nhạy chứng khoán yếu tố, (ryếu tố  rf) phí bù rủi ro yêu cầu nhà đầu tư chịu rủi ro Lý thuyết định giá dự kinh doanh chênh lệch giá không nói rõ yếu tố yếu tố Nó đòi hỏi nhà kinh tế săn tìm trò chơi ẩn số với công cụ thống kê họ Những nhà săn tìm trở với số yếu tố thích hợp tay, bao gồm thay đổi không dự đoán trong: ª Mức độ hoạt động công nghiệp ª Tỷ lệ lạm phát ª Mức chênh lệch lãi suất ngắn hạn dài hạn Mỗi mô hình mô hình khác rủi ro lợi nhuận có nhóm người ủng hộ riêng Tuy nhiên, tất nhà kinh tế học tài đồng ý hai ý tưởng bản: (1) nhà đầu tư đòi hỏi suất lợi nhuận kỳ vọng phụ trội cho việc chấp nhận rủi ro, (2) nhà đầu tư quan tâm chủ yếu đến rủi ro mà họ loại trừ cách đa dạng hóa Richard A Brealey, Steward C Myers 30 Biên dịch: Xinh Xinh Hiệu đính: Đình Khôi