Tính thanh khoản và định giá tài sản bằng chứng thực nghiệm ở thị trường chứng khoán thành phố hồ chí minh

Bài luận văn nghiên cứu về mức độ ảnh hưởng của tính thanh khoản đến định giá TSSL trong mối quan hệ với các nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và nhân tố momentum của c

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi, dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Hữu Huy Nhựt Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài

là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kì công trình nào

Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được tôi thu thập từ nhiều nguồn khác nhau, trong đó chủ yếu là tại website www.vietstock.vn

TP.Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 11 năm 2015

Người cam đoan

Đỗ Thị Bích Trâm

MỤC LỤC Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các từ viết tắt và thuật ngữ

Danh mục các bảng biểu

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 3

1.1 Lý do thực hiện đề tài 3

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 4

1.4 Kết cấu đề tài 5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 7

2.1 Nghiên cứu nước ngoài 7

2.2 Nghiên cư ́ u trong nước 18

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24

3.1 Cơ sỡ dữ liệu 24

3.2 Mô hình nghiên cứu 25

3.3 Cách hình thành danh mục và định nghĩa các biến 27

3.3.1 Cách hình thành danh mục 27

3.3.2 Biến phụ thuộc 28

3.3.3 Biến độc lập 29

3.3.3.1 Nhân tố thị trường (MPt) 29

3.3.3.2 Nhân tố coskewess ((MPt - 𝑀𝑃̅̅̅̅̅)2) 29

3.3.3.3 Nhân tố quy mô (SMB) 29

3.3.3.4 Nhân tố giá trị (HML) 31

3.3.3.5 Nhân tố momentum (WML) 31

3.3.3.6 Nhân tố thanh khoản (LIQ1) 32

3.4 Phương pha ́ p nghiên cứu 33

CHƯƠNG 4: TÍNH THANH KHOẢN VÀ ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH 35

4.1 Thống kê mô tả và tương quan giữa các nhân tố 35

4.2 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian và kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến của các biến trong mô hình 41

4.2.1 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian 41

4.2.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 44

4.3 Phân tích kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố của Fama-French 47

4.4 Phân tích kết quả hồi quy mô hình năm nhân tố 50

4.5 So sánh hệ số chặn từ các mô hình nhân tố khác nhau 55

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 59

5.1 Kết luận chung 59

5.2 Cơ sở đưa ra các gợi ý đầu tư 60

5.3 Hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo 61 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT VÀ THUẬT NGỮ

BE Book equity – giá trị sổ sách

BE/ME (BM) Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

CAPM Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài sản vốn HML High minus Low – nhân tố giá trị

ME Market Equity – giá trị thị trường

SMB Small minus Big – nhân tố quy mô

TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK Thị trường chứng khoán

TTCK HCM Thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh

TSSL Tỷ suất sinh lợi

WML Winner minus Loser – nhân tố momentum

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

(3.1) Bảng tổng hợp nguồn gốc dữ liệu cơ bản dùng để

xây dựng các nhân tố trong mô hình

25

(4.1) Thống kê mô tả giá trị trung bình hàng năm của

biến quy mô, BM và thanh khoản

35

(4.2) Thống kê mô tả về các biến giải thích trong hồi

quy chuỗi thời gian từ tháng 01/2009 đến tháng 06/2014

(4.6) Kết quả hồi quy mô hình năm nhân tố là mô hình

Fama-French ba nhân tố có thêm nhân tố momentum và nhân tố thanh khoản

51

(4.7) Bảng so sánh hệ số chặn từ các mô hình nhân tố

khác nhau cho TSSL hàng tháng từ tháng 01/2009 đến tháng 06/2014

56

TÓM TẮT

Do sự phát triển của nền kinh tế, nhu cầu về tích vốn trong xã hội tăng lên và trở nên

đa dạng, phong phú; người thì cần vốn cho mục đích tiêu dùng hay đầu tư, người thì có vốn nhàn rỗi muốn cho vay để sinh lời Theo thời gian, nhu cầu về vốn dài hạn cho đầu

tư phát triển ngày càng cao Chính vì vậy, Thị trường vốn đã ra đời để đáp ứng các nhu cầu này Để huy động được vốn dài hạn, bên cạnh việc đi vay ngân hàng thông qua hình thức tài chính gián tiếp, Chính phủ và doanh nghiệp còn huy động vốn thông qua hình thức phát hành chứng khoán Khi một bộ phận các chứng khoán có giá trị nhất định được phát hành, thì xuất hiện nhu cầu mua, bán chứng khoán; và đây chính là sự ra đời của Thị trường chứng khoán với tư cách là một bộ phận của Thị trường vốn nhằm đáp ứng nhu cầu mua, bán và trao đổi chứng khoán các loại

Theo dòng chảy đó thì Việt Nam cũng không ngoại lệ Với hơn mười năm hình thành

và phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trở thành một kênh huy động vốn trung và dài hạn cho việc phát triển kinh tế đất nước, đồng thời là một trong những kênh đầu tư hấp dẫn đối với nhiều tổ chức, cá nhân trong và ngoài nước Giữa nhiều công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán, việc lựa chọn loại cổ phiếu đầu tư nào và định giá cổ phiếu nhằm mang lại suất sinh lợi phù hợp luôn là một vấn đề được các nhà đầu

tư cân nhắc Theo những nghiên cứu trước đây, việc định giá cổ phiếu phụ thuộc vào nhiều yếu tố và khía cạnh khác nhau, trong đó có yếu tố thanh khoản

Bài luận văn nghiên cứu về mức độ ảnh hưởng của tính thanh khoản đến định giá TSSL trong mối quan hệ với các nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và nhân tố momentum của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh (TTCK HCM) trong giai đoạn từ tháng 01/2009 đến tháng 06/2014

Sau khi chia danh mục theo 2 cách: quy mô – thanh khoản và BM – thanh khoản, tiến hành so sánh tỷ suất sinh lợi, tác giả nhận thấy danh mục có thanh khoản cao thì có tỷ suất sinh lợi (TSSL) cao hơn danh mục thanh khoản thấp Kết quả trên hầu như không

thay đổi khi xem xét thêm các đặc điểm khác của doanh nghiệp như quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và momentum

Bên cạnh việc nghiên cứu về mức độ ảnh hưởng của tính thanh khoản đến định giá TSSL thì bài nghiên cứu còn đề cập đến việc kiểm chứng các mô hình định giá tài sản như mô hình CAPM, mô hình ba nhân tố, bốn nhân tố và năm nhân tố để xem mô hình nào là phù hợp với Thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh (TTCK HCM) Kết quả cho thấy tại TTCK HCM, mô hình bốn nhân tố hay năm nhân tố phù hợp hơn mô hình CAPM hay mô hình ba nhân tố

đó để có lời và liệu có phải chịu một khoản chiết khấu hoặc chi phí giao dịch trong tương lai hay không Điều này làm ảnh hưởng đến dòng tiền tự do có thể nhận được từ việc bán tài sản, do đó tính thanh khoản là một nhân tố quan trọng được sử dụng để đánh giá tài sản Tính thanh khoản không chỉ liên quan đến các tài sản tài chính như cổ phiếu mà còn tác động đến giá cả của nhiều tài sản khác

Tài sản có tính thanh khoản là những tài sản có sẵn thị trường cho việc bán lại dễ dàng, giá cả tương đối ổn định theo thời gian và khả năng cao để phục hồi nguồn vốn

đã đầu tư ban đầu của nhà đầu tư Nhờ có thị trường chứng khoán các nhà đầu tư có thể chuyển đổi chứng khoán họ sở hữu thành tiền mặt khi họ muốn Khả năng thanh khoản chính là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán và cũng là rủi ro mà mọi nhà đầu tư trên thị trường luôn phải đối mặt

Thị trường chứng khoán ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế thông qua việc tạo ra tính thanh khoản Nhiều dự án đầu tư sinh lợi yêu cầu một cam kết dài hạn về vốn, nhưng các nhà đầu tư thường do dự khi mất quyền kiểm soát vốn tiết kiệm của họ trong thời gian dài Thị trường cổ phần thanh khoản làm cho sự đầu tư ít rủi ro hơn và hấp dẫn hơn, bởi vì nó cho phép nhà đầu tư có thể bán cổ phần một cách dễ dàng với chi phí thấp khi họ cần tiền mặt hoặc muốn thay đổi danh mục đầu tư Đồng thời, các công

ty ưa thích sự bền vững có thể tăng vốn bằng cách phát hành vốn cổ phần Bằng lợi thế của kỳ hạn dài, đầu tư sẽ sinh lời hơn, tính thanh khoản của thị trường cải thiện

sự phân phối nguồn vốn và tăng cường triển vọng cho sự tăng trưởng dài hạn của nền

kinh tế Hơn nữa, khi đầu tư ít rủi ro hơn và sinh lợi hơn, tính thanh khoản của thị trường chứng khoán sẽ thu hút nhiều sự đầu tư hơn Nói một cách ngắn gọn, nhà đầu

tư sẽ đến nếu họ có thể rời khỏi (Levine, 1996)

Khi mà thanh khoản toàn thị trường sụt giảm thì đầu tư theo tiêu chí thanh khoản cao, dễ mua dễ bán lên ngôi Lúc nà y các phân tích kỹ thuật hầu như không hỗ trợ

gì nhiều cho các quyết định của nhà đầu tư Nhiều cuộc thảo luận gần đây đều đi đến kết luận muốn thu hút nguồn vốn nước ngoài thì cần phải tăng tính thanh khoản cho thị trường chứng khoán (TTCK)

Bằng cách tạo ra hoạt động đầu tư ít rủi ro hơn, thanh khoản của TTCK có thể thu hút nhiều hoạt động đầu tư Tóm lại, các nhà đầu tư chỉ đến nếu họ có thể đi Do đó, nghiên cứu về tính thanh khoản ngày cà ng trở nên quan trọng và việc tìm ra mô hình định giá phù hợp góp phần làm cho kết quả phân tích ngày càng chính xác hơn, có tác dụng rất hữu ích hỗ trợ đưa ra quyết định đầu tư

Chính vì vậy tác giả lựa chọn đề tài nghiên cứu là “Tính thanh khoản và định giá tài sản: Bằng chứng thực nghiệm ở thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài:

Nghiên cứu về mức độ ảnh hưởng của tính thanh khoản đến việc định giá TSSL trong mối quan hệ với các nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị, nhân tố coskewess và nhân tố momentum của các cổ phiếu niêm yết trên TTCK HCM trong giai đoạn từ tháng 01/2009 đến tháng 06/2014; đồng thời xác định được mô hình định giá tài sản phù hợp với TTCK HCM trong giai đoạn này

1.3 Câu hỏi nghiên cứu:

Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu của mình, tác giả đi tìm câu trả lời cho các câu hỏi sau:

 Nhân tố thanh khoản có phải là một nhân tố quan trọng trong việc định giá TSSL của các cổ phiếu trên TTCK HCM hay không và nó ảnh hưởng đến

TSSL như thế nào trong giai đoạn từ 01/2009 đến tháng 06/2014?

 Mô hình định giá tài sản nào là phù hợp cho TTCK HCM trong giai đoạn này ?

1.4 Kết cấu đề tài:

Chương 1: Giới thiệu

Trong chương này, tác giả trình bày lý do thực hiện đề tài, mục tiêu nghiên cứu từ

đó đưa ra câu hỏi nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Trong chương này, tác giả lần lượt tóm tắt các nghiên cứu trước đây cả trong và ngoài nước liên quan đến vấn đề phân tích tác động của tính thanh khoản đến TSSL cổ phiếu được niêm yết ở các sàn chứng khoán trên thế giới và Việt Nam; trong đó có đề cập đến mối quan hệ giữa nhân tố thanh khoản – TSSL kỳ vọng

Chương 3: Mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Trong chương này, tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu và mô

tả các biến phụ thuộc, biến độc lập được sử dụng trong bài nghiên cứu

Chương 4: Trình bày kết quả nghiên cứu

Trong chương này, tác giả phân tích nhân tố thanh khoản ảnh hưởng đến TSSL của các cổ phiếu trên TTCK HCM Tác giả xây dựng 25 danh mục cho mỗi năm bằng cách

sử dụng dữ liệu chứng khoán trên TTCK HCM từ tháng 01/2009 đến tháng 06/2014 tạo thành 2 bộ danh mục đầu tư dựa vào: (1) biến quy mô (size) và biến đại diện thanh khoản (Turnover ratio); (2) tỷ lệ giá trị sổ sách/giá trị thị trường (BM) và biến đại diện thanh khoản (Turnover ratio) Tác giả lần lượt kiểm định thông qua mô hình CAPM 3-moment,

mô hình Fama-French ba nhân tố, mô hình bốn nhân tố có thêm nhân tố thanh khoản và

mô hình năm nhân tố bao gồm thêm nhân tố momentum và nhân tố thanh khoản Cuối cùng, tác giả chạy hồi quy bình phương bé nhất theo chuỗi thời gian (OLS) cho mỗi danh mục trong 25 danh mục đầu tư theo 4 mô hình trên; qua đó, để đánh giá được tác động của tính thanh khoản đối với TSSL các cổ phiếu

Chương 5: Kết luận, những hạn chế và hướng nghiên cứu mới

Trong chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, cơ sở đưa ra các gợi ý để đầu tư, các hạn chế của luận văn và đồng thời đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2:

TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Nghiên cứu nước ngoài:

Nhìn lại những nghiên cứu trước đây, đa phần tác giả nghiên cứu mô hình và chỉ phát hiện ra một nhân tố tác động lên TSSL trung bình của cổ phiếu như: lý thuyết kinh điển CAPM về danh mục thị trường đã đưa ra nhân tố β thị trường và đây cũng là nền tảng cho việc nghiên cứu mở rộng của các tác giả sau này, như nghiên cứu của Banz (1981) tìm ra nhân tố quy mô (ME); nghiên cứu của Basu (1983) phát hiện nhân tố thu nhập cổ phần/giá cổ phần (E/P); nghiên cứu của Rosenberg, Reid, v Lanstein (1985) phát hiện ra nhân tố tỷ số giá trị sổ sách/giá trị thị trường (BE/ME); nghiên cứu của Bhandari (1988) tìm ra nhân tố đòn bẩy tài chính (leverage) Fama - French đã tổng hợp nghiên cứu các nhân tố riêng lẻ tác động đến TSSL kỳ vọng trong bài nghiên cứu của mình Fama - French là người có công lớn nhất khi ứng dụng thành công mô hình đa nhân tố APT vào trong thực tiễn, đồng thời tổng hợp được từ nhiều mô hình nghiên cứu từng nhân tố của các tác giả trước Bài nghiên cứu của Fama – French (1993) xét đến 5 nhân tố rủi ro phổ biến tác động đến TSSL của cổ phiếu và trái phiếu Trong đó có 3 nhân tố thuộc thị trường cổ phiếu là : nhân tố chung của thị trường, quy mô doanh nghiệp, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và 2 nhân tố thị trường trái phiếu là rủi ro đáo hạn (maturity risk) và rủi

ro vỡ nợ (default risk) Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng trên thị trường cổ phiếu NYSE, việc sử dụng biến độc lập quy mô doanh nghiệp và BE/ME để thiết lập danh mục đầu tư cho thấy nhóm BE/ME cao nghiêng về phía các cổ phiếu doanh nghiệp nhỏ; hầu hết các doanh nghiệp nhỏ có khuynh hướng có tỷ lệ BE/ME thấp hơn các cổ phiếu NYSE với cùng quy mô; quy mô tăng thì TSSL trung bình; BE/ME càng lớn thì TSSL trung bình tăng

Trong bài nghiên cứu của mình, Fama và French sử dụng mô hình hồi quy

chuỗi thời gian của Black, Jensen, và Scholes (1972) để xem xét tác động của các nhân tố rủi ro trên thị trường cổ phiếu và trái phiếu tác động như thế nào đến TSSL của cổ phiếu và trái phiếu Sự tồn tại của mô hình 3 nhân tố Fama và French (1993) mới chỉ cho thấy mối quan hệ giữa các biến trên thị trường Mỹ vì vậy vẫn còn rất nhiều các tranh luận cho rằng chưa đủ bằng chứng cho mô hình tồn tại trên thị trường chứng khoán nói chung Để đáp lại tranh luận trong giới khoa học và cũng nhằm củng cố thêm các bằng chứng thực nghiệm cho mô hình 3 nhân tố Fama French (1993), một nghiên cứu mở rộng trên nhiều thị trường đã được Fama - French thực hiện năm 1998

Năm 1998 Fama - French thực hiện nghiên cứu kiểm định mô hình CAPM và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường tại các TTCK của các quốc gia phát triển trên thế giới với tựa đề nghiên cứu là “Value Versus Growth the International Evidence” Với bộ dữ liệu của 13 thị trường được thu thập từ Morgan Stanley‟s Capital International Perspectives (MSCI) trong suốt giai đoạn từ 1975 đến 1995 trên 13 quốc gia (bao gồm : Mỹ, Nhật, Anh, Pháp, Đức, Ý, Hà Lan, Bỉ, Thụy Sĩ, Thụy Điển, Úc, Hồng Kông và Singapore) Kết quả nghiên cứu cho thấy khi phân chia các cổ phiếu thành những danh mục theo tỷ số BE/ME cho thấy cổ phiếu giá trị tốt hơn so với cổ phiếu tăng trưởng trong suốt giai đoạn từ 1975 đến 1995, có sự chênh lệch TSSL trung bình giữa những danh mục cổ phiếu toàn cầu có tỷ số BE/ME cao so với những danh mục cổ phiếu toàn cầu có tỷ số BE/ME thấp

Amihud và Mendelson (1986) thực hiện bài nghiên cứu tiên phong trong việc xem xét mối quan hệ giữa tính thanh khoản và TSSL trên thị trường chứng khoán New York trong giai đoạn 1951-1980 Trong đó, chênh lệch giữa giá đặt mua và giá bán được công bố (quoted bid - ask spread) là chỉ số đại diện cho tính thanh khoản Amihud và Mendelson chia dữ liệu thành 20 thời kỳ lặp với mỗi thời kỳ là

11 năm bao gồm khoảng thời gian 5 năm ước lượng rủi ro β cho từng cổ phiếu; khoảng thời gian 5 năm hình thành 49 danh mục p và ước lượng β cho từng danh

mục (dựa vào chênh lệch giá mua - giá bán của cổ phiếu vào năm thứ 10 của từng thời kỳ lặp, tác giả hình thành 7 danh mục bằng nhau theo thứ tự các cổ phiếu có chênh lệch giá mua – giá bán từ cao đến thấp Sau đó, mỗi danh mục này lại được chia thành 7 danh mục bằng nhau dựa trên β của từng cổ phiếu được sắp xếp từ cao đến thấp); khoảng thời gian 1 năm để kiểm định mối quan hệ giữa TSSL vượt trội, chênh lệch giá mua – giá bán tương đối và rủi ro trung bình theo thời gian của 49 danh mục cổ phiếu Kết quả nghiên cứu cho thấy TSSL gia tăng theo chênh lệch giá mua - giá bán, tức là TSSL có mối quan hệ đồng biến với tính thiếu thanh khoản (illiquidity) Theo sau bài nghiên cứu này, nhiều nghiên cứu đã xem xét mối quan

hệ giữa tính thanh khoản và TSSL thông qua sử dụng nhiều phương pháp đo lường thanh khoản khác nhau

Tính thanh khoản được xem như là khả năng giao dịch với số lượng lớn nhưng chi phí giao dịch thấp và chênh lệch giá thấp nhất Do đó, việc thiếu thanh khoản sẽ dẫn đến nhà đầu tư yê u cầu TSSL cao hơn (phần bù thiếu thanh khoản) Theo Amihud, TSSL vượt trội kỳ vọng phần nào giải thích cho phần bù thiếu thanh khoản Amihud (2002) để đo lường tính thiếu thanh khoản, tác giả sử dụng biến ILLIQ, phản ánh sự thay đổi giá trên mỗi khối lượng giao dịch Do đó, cổ phiếu có ILLIQ càng cao thì có tính thanh khoản cà ng thấp Công thức tính như sau:

ILLIQiy = 𝟏

𝑫𝒊𝒚 × ∑ |𝑹𝒊𝒚𝒅|

𝑽𝑶𝑳𝑫𝒊𝒚𝒅

𝑫𝒊𝒚𝒊=𝟏

Trong đó:

Riyd : TSSL của cổ phiếu i vào ngày d tháng y

VOLiyd : Khối lượng giao dịch của cổ phiếu i vào ngà y d tháng y

Diy : Số ngày giao dịch của cổ phiếu i trong tháng y

Mẫu nghiên cứu của tác giả là những chứng khoán giao dịch trên Sở Giao dịch chứng khoán New York (NYSE) trong giai đoạn từ năm 1964 đến năm 1997 Đồng thời, tác giả sử dụng cơ sở dữ liệu hàng ngày và hàng tháng của CRSP (Center for

Research of Securities Prices of the University of Chicago) Kết quả nghiên cứu phù hợp với các giả thuyết trước đây, TSSL kỳ vọng của chứng khoán có mối quan

hệ đồng biến với tính thiếu thanh khoản qua thời gian Đây được xem là phát hiện mới của tác giả, tính thiếu thanh khoản kỳ vọng thị trường trước sau đều có ảnh hưởng đến TSSL vượt trội thị trường Kết quả nghiên cứu của Amihud cho rằng TSSL vượt trội kỳ vọng của chứng khoán cũng phản ảnh mức bù đắp cho tính thiếu thanh khoản kỳ vọng của thị trường (expected market illiquidity)

Đồng thời, qua thời gian, tính thiếu thanh khoản tác động lên TSSL vượt trội của chứng khoán ở các mức độ khác nhau phụ thuộc vào tính thanh khoản và quy mô công ty Đối với các công ty nhỏ thì tác động của tính thiếu thanh khoản lên TSSL của chứng khoán là mạnh hơn, phần bù rủi ro thiếu thanh khoản sẽ lớn hơn Nguyên nhân lí giải là do các công ty có quy mô nhỏ có rủi ro cao hơn so với các công ty lớn nên TSSL của chứng khoán của các công ty có quy mô nhỏ sẽ có độ nhạy cảm cao hơn đối với tính thiếu thanh khoản

José Luis Miralees Marcelo, Maria del Mar Miralles (2006) tìm hiểu về vai trò của nhân tố thiếu thanh khoản trong việc định giá tài sản đối với các cổ phiếu niêm yết trên TTCK Tây Ban Nha Trước đây, hầu hết các bài nghiên cứu về quan hệ giữa tính thiếu thanh khoản và TSSL đều nhằm vào thị trường Mỹ Vì vậy, kết quả từ bài nghiên cứu nà y không những có ý nghĩa đối với TTCK Tây Ban Nha mà còn có ý nghĩa với TTCK nói chung Bài nghiên cứu giúp củng cố thêm bằng chứng: liệu tính thiếu thanh khoản có phải ảnh hưởng trong quá trình định giá tài sản hay không

Để đo lường tính thiếu thanh khoản, tác giả sử dụng chỉ số tính theo Amihud (2002) Tác giả sử dụng mô hình CAPM tiêu chuẩn và mô hình ba nhân tố Fama- French Sau đó, tác giả mở rộng mô hình bằng cách đưa thêm nhân tố thanh khoản vào mô hình CAPM và mô hình Fama-French Kết quả của tác giả cho thấy nhân tố thiếu thanh khoản là nhân tố được đưa thêm vào trong định giá tài sản, đóng vai trò giải thích cho TSSL của các cổ phiếu giao dịch trên TTCK Tây Ban Nha TSSL điều

chỉnh rủi ro bình quân của chứng khoán có thanh khoản cao thì cao hơn chứng khoán

có thanh khoản thấp Ngoài ra, kết quả thực nghiệm của tác giả ủng hộ bằng chứng được phát hiện gần đây với dữ liệu thị trường Mỹ và có thể khẳng định tính thiếu thanh khoản là thành phần chính của mô hình định giá tài sản trong giai đoạn nghiên cứu của tác giả

Năm 2011, tác giả Paresh Kumar Narayan và Xinwei Zheng tiến hành nghiên cứu

về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và TSSL đối với các cổ phiếu niêm yết trên TTCK Trung Quốc được đăng trên tạp chí Journal of Asian Economics Bài viết nghiên cứu ảnh hưởng của tính thanh khoản đối với TSSL trên Sở giao dịch chứng khoán Shanghai (SHSE) và Sở giao dịch chứng khoán Shenzhen (SZSE) Tác giả xem xét xem TSSL kỳ vọng trên TTCK Trung Quốc có mối tương quan với tính thanh khoản hay không Trong số các công trình nghiên cứu mang tính ảnh hưởng nhất về vấn

đề này là Pastor Stambaugh (2003) đã phát hiện rằng các chứng khoán nhạy cảm nhất đối với tính thanh khoản thì có TSSL kỳ vọng cao hơn Để giải thích vấn đề nghiên cứu, tác giả dùng 3 phương pháp đo lường tính thanh khoản khác nhau, đó là khối lượng giao dịch (trading volume), tỷ lệ doanh thu (turnover rate) và khả năng xảy ra giao dịch (trading probability) để đánh giá tác động của tính thanh khoản lên TSSL chứng khoán Theo Korajczyk và Sadka (2008), tác giả xem xét khối lượng giao dịch (trading volume) và tỷ lệ doanh thu (turnover rate) để đo lường tính thanh khoản Theo Amihud và Mandelson (1986), sử dụng tỷ lệ doanh thu (turnover rate) có nền tảng lý thuyết mạnh vì trong trạng thái cân bằng thì tính thanh khoản có tương quan với tần suất giao dịch Tỷ lệ doanh thu là tỷ số của khối lượng giao dịch hàng tháng và khối lượng đang lưu hành Hơn nữa, tác giả dựa theo McManus, Smith và Thomas (2009) xem xét khả năng xảy ra giao dịch (trading probability) như là một phương pháp phụ đo lường tính thanh khoản Phương pháp đo lường này được dùng

để tránh tác động gây thiên lệch từ việc nhiễu trong thị trường Thông thường một

thị trường rất nhiễu sẽ có nhiều rủi ro hơn về tác động tự tương quan

Kết quả nghiên cứu cho thấy có nhiều bằng chứng hơn về tác động trực tiếp và gián tiếp của tính thanh khoản lên TSSL trên sàn SHSE hơn là sàn SZSE Tuy nhiên, bằng chứng trên sàn SHSE thì không vững khi xem xét tất cả các tính thanh khoản Vì thế, kết luận chung là có bằng chứng yếu về mối quan hệ nghịch giữa tính thanh khoản và TSSL trên Sở giao dịch chứng khoán Trung Quốc Bên cạnh đó, có bằng chứng không thuyết phục rằng rủi ro thanh khoản cần được định giá trên Sở giao dịch chứng khoán Trung Quốc, vì phần lớn kết quả cho thấy mối quan hệ không có ý nghĩa thống kê giữa tính thanh khoản và TSSL trên cả hai sàn chứng khoán SHSE và SZSE Tác giả tranh luận rằng có bằng chứng yếu cho mối tương quan nghịch giữa tính thanh khoản và TSSL có thể là do thị trường chứng khoán Trung Quốc chịu chi phối bởi bất cân xứng thông tin, bao gồm việc kiểm soát phần lớn của chính phủ, mà điều này có thể làm vô hiệu hóa khủng hoảng do thanh khoản Năm 2012, tác giả Nhut H Nguyen và Ka Hei Lo đã có bài nghiên cứu ảnh hưởng của tính thanh khoản đối với TSSL tài sản: bằng chứng từ thị trường phát triển nhưng có quy mô nhỏ là thị trường chứng khoán New Zealand, đã được đăng trên tạp chí Pacific-Basin Finance Journal vào năm 2013 Tác giả nghiên cứu xem liệu

có phần bù TSSL cho chứng khoán thanh khoản thấp hay không Tác giả nghiên cứu tác động của tính thanh khoản lên TSSL chứng khoán ở New Zealand bằng cách làm

rõ hai vấn đề: liệu có phần bù thiếu thanh khoản cho chứng khoán New Zealand, như đã được phát hiện cho chứng khoán ở thị trường Mỹ hay không? rủi ro tính thanh khoản có được định giá hay không? Tác giả đo lường tính thanh khoản dựa trên dữ liệu tần suất thấp như là đo lường tính thiếu thanh khoản theo Amihud (2002), đo lường tính thiếu thanh khoản theo Liu (2006) và đo lường ảnh hưởng giá theo Pastor

và Stambaugh (2003) Tác giả sử dụng một tập hợp phương pháp đo lường về tính thanh khoản khác nhau dựa trên dữ liệu giao dịch tần suất cao và dữ liệu hàng ngày tần suất thấp để xem xét mối quan hệ giữa TSSL kỳ vọng và rủi ro tính thanh khoản

và tính thiếu thanh khoản cho tập mẫu các chứng khoán niêm yết ở New Zealand từ

tháng 1 năm 1996 đến tháng 6 năm 2011 Theo kỳ vọng của lý thuyết, nhà đầu tư thường đòi hỏi TSSL cao hơn đối với những chứng khoán có tính thanh khoản thấp

để bù đắp lại phần rủi ro mà họ phải gánh chịu, phần chệnh lệch TSSL này gọi là phần bù thanh khoản Tuy nhiên, kết quả của tác giả không phù hợp với kỳ vọng lý thuyết: Những chứng khoán có tính thanh khoản ít hơn cho thấy TSSL thấp đáng kể hơn những chứng khoán có tính thanh khoản nhiều hơn Kết quả này thì vững ngay

cả sau khi xem xét nhân tố rủi ro và đặc điểm khác của doanh nghiệp mà có ảnh hưởng đến TSSL chứng khoán

Năm 2012, tác giả Jduith Lischewski, Svitlana Voronkova nghiên cứu về quy mô, giá trị và tính thanh khoản ở thị trường mới nổi Ba Lan được đăng trên tạp chí Emerging Markets Review Bài viết nghiên cứu về các nhân tố quyết định giá chứng khoán trên thị trường mới nổi bằng cách tập trung vào hầu hết TTCK tiên tiến ở Trung và Đông Âu, đại diện là thị trường Ba Lan Tác giả nghiên cứu xem xét liệu rằng ngoài nhân tố thị trường, quy mô và nhân tố giá trị thì tính thanh khoản có là nhân tố rủi ro được định giá hay không Đồng thời, tác giả nghiên cứu mối tương quan giữa các nhân tố này trong thị trường mới nổi Tác giả thu thập dữ liệu của tất cả chứng khoán trong nước có niê m yết trên sàn chứng khoán Warsaw

từ tháng 01/1996 đến tháng 03/2009 Bài nghiên cứu này tác giả nghiên cứu xem liệu các nhân tố mà được phát hiện là quan trọng cho thị trường phát triển thì với thị trường mới nổi nó cũng đóng vai trò trong định giá tài sản hay không Đặc biệt, tác giả nghiên cứu mối tương quan giữa các nhân tố thị trường, quy mô, nhân tố BE/ME

và tính thanh khoản Trong khi ba nhân tố đầu tiên thì được thiết lập kỹ trong nghiên cứu tài chính thực nghiệm, còn nhân tố thanh khoản được xem như là nhân

tố rủi ro thì chỉ mới được nghiên cứu trong thời gian rất gần đây Các phát hiện về tác động của tính thanh khoản trên TTCK mới nổi có thể có hàm ý tương quan tiềm ẩn cho việc đưa ra quyết định chính xác về định giá tài sản Điều này đặc biệt quan trọng ở thị trường mới nổi, là thị trường có số lượng chứng khoán, số lượng nhà đầu

tư và hiệu quả của cơ chế giao dịch thấp hơn ở thị trường phát triển Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy:

Một là, tìm thấy một số bằng chứng hiện hữu tại những thị trường phát triển

Những chứng khoán nhỏ (small stocks) tốt hơn những chứng khoán lớn (large stocks) và những chứng khoán có giá trị (value stocks) tốt hơn những chứng khoán tăng trưởng (growth stocks) Những chứng khoán giá trị nhỏ (small value stocks) có TSSL cao nhất trong khi những chứng khoán tăng trưởng lớn (large growth stocks) cho TSSL thấp nhất ở thị trường chứng khoán Ba Lan

Hai là, có bằng chứng cho thấy nhân tố thị trường, quy mô và nhân tố BE/ME đều

có ảnh hưởng đến TSSL chứng khoán ở thị trường Ba Lan Tuy nhiên, ba nhân tố nà y chưa nắm bắt và giải thích được đầy đủ phần bù rủi ro Việc mở rộng mô hình bằng cách đưa thêm nhân tố thanh khoản cũng chưa giải thích được hoàn toàn

Ba là, rủi ro thanh khoản ít có tương quan đối với TTCK Ba Lan

Năm 1989, tác giả Gibbons, M., Ross, S., Shanken, J nghiên cứu về hiệu quả của danh mục đầu tư nhất định Phương pháp chính được tác giả xây dựng như sau:

Xem xét mô hình hồi quy:

Rit – Rft = αi + ∑𝑳𝒋=𝟏𝑩ij(Fjt) + εit, i= 1…N,

Trong đó,

L – 1 : Số lượng các biến có giá

Fj : TSSL vượt trội của nhân tố thứ j trong danh mục

Ri – Rf : TSSL vượt trội của chứng khoán hay danh mục

Nếu mỗi danh mục đầu tư có phương sai tối thiểu đa hệ số trong một chuỗi biến S, sau đó:

mục nằm về phía tay phải là có phương sai tối thiểu trong ranh giới

Phương pháp trên được tác giả xây dựng có tên là GRS:

1 Thử nghiệm GRS là một kiểm định thống kê về giả thuyết hệ số chặn αi = 0,

∀i

2 Nói cách khác, nó là một thử nghiệm về sự kết hợp tuyến tính của các nhân

tố trong danh mục đầu tư là phương sai tối thiểu trong ranh giới

Năm 2011, tác giả Keith S.K Lam, Lewis H.K Tam nghiên cứu về tính thanh khoản và định giá tài sản: bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Hồng Kông được đăng trên tạp chí Journal of Banking & Finance

Tác giả xem xét tác động của tính thanh khoản lên TSSL ở TTCK Hồng Kông bằng cách sử dụng các nhân tố như: beta, nhân tố quy mô, nhân tố BE/ME, nhân tố momentum và nhân tố moment bậc cao Tác giả nghiên cứu TTCK Hồng Kông, vì đây là một thị trường được xếp hạng thứ 7 trên thế giới về vốn hóa thị trường vào cuối năm 2008 Điều này có thể giúp tác giả hiểu mức ảnh hưởng của tính thanh khoản đến định giá tài sản ở thị trường mới nổi bởi vì thị trường Hồng Kông được biết là một trong những TTCK biến động nhất trên thế giới và cũng được biết đến là thị trường có nhiều doanh nghiệp nhỏ

Vì vậy, Hồng Kông là thị trường lý tưởng để kiểm định mối quan hệ giữa tính thanh khoản và TSSL, bởi vì tính thanh khoản (tính thiếu thanh khoản) chắc hẳn

sẽ ảnh hưởng đến TSSL kỳ vọng của nhiều công ty niêm yết

Với các nhân tố như trên, tác giả thu thập tất cả dữ liệu trong nghiên cứu từ nguồn cơ sở dữ liệu Pacific - Basin Capital Markets (PACAP) được tập hợp bởi Trường Đại học Rhode Island Tập dữ liệu gồm 769 công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồng Kông từ tháng 7/1981 đến tháng 6/2004

Về phương pháp nghiên cứu, tác giả tiến hành thử nghiệm hồi quy chuỗi thời gian để kiểm tra xem các mô hình định giá tài sản, trong đó bao gồm các nhân tố về quy mô, nhân tố BE/ME, nhân tố thanh khoản có thể giải thích hầu hết các biến theo thời gian

của TSSL cổ phiếu hay không Nếu thanh khoản có giá hệ số chặn sẽ cùng nhau bằng 0 sau khi kiểm soát các yếu tố thanh khoản; và tác giả sử dụng các thử nghiệm được phát triển bởi Gibbons, Ross, và Shanken (GRS, 1989) để kiểm tra xem hàm số chặn là cùng bằng 0 hay không

Tác giả xây dựng 25 danh mục đầu tư cho mỗi năm sử dụng dữ liệu chứng khoán Hồng Kông Chúng tạo thành ba bộ danh mục đầu tư dựa vào (1) biến quy mô và một trong các biến đại diện thanh khoản, (2) tỷ lệ giá trị sổ sách/giá trị thị trường (BM) và một trong các biến đại diện thanh khoản, và (3) chỉ một trong các biến đại diện thanh khoản Tác giả sử dụng 9 biến đại diện thanh khoản trong nghiên cứu này và chúng được

sử dụng duy nhất một lần mỗi khi hình thành các danh mục đầu tư Chín biến đại diện thanh khoản được xây dựng như sau:

1 Tỷ lệ doanh thu: mức trung bình hàng tháng của số cổ phiếu được giao dịch chia bình quân của số cổ phiếu lưu hành trên 3, 6 hoặc 12 tháng

2 Khối lượng giao dịch: mức trung bình hàng tháng của giá trị cổ phiếu giao dịch trên 3, 6 hoặc 12

3 Độ lệch chuẩn của tỷ lệ doanh thu: độ lệch chuẩn của tỷ lệ doanh thu hàng tháng trong 3, 6 hoặc 12 tháng

4 Độ lệch chuẩn của khối lượng giao dịch: độ lệch chuẩn của khối lượng giao dịch hàng tháng trong 3, 6 hoặc 12 tháng

5 Hệ số của phương sai doanh thu: CV (=độ lệch chuẩn / giá trị trung bình) của tỷ

lệ doanh thu trong 3, 6 hoặc 12 tháng

6 Hệ số của phương sai khối lượng giao dịch: CV (= độ lệch chuẩn / giá trị trung bình) của khối lượng giao dịch trong 3, 6 hoặc 12 tháng

7 Phương pháp thanh khoản theo phương pháp Pastor và Stambaugh (2003) Thực hiện hồi quy theo tháng

8 Tỷ lệ thanh khoản kém Amihud: tỷ lệ hàng ngày của giá trị tuyệt đối TSSL cổ phiếu với khối lượng đô la của nó, tính trung bình trong 3, 6 hoặc 12 tháng

9 Doanh thu tiêu chuẩn- điều chỉnh của ngày không giao dịch (Liu, 2006) - có thể nắm bắt được nhiều mức độ của thanh khoản, chẳng hạn như tốc độ giao dịch, số lượng giao dịch và chi phí giao dịch, với sự nhấn mạnh đặc biệt về tốc độ giao dịch, đó là sự liên tục của giao dịch và sự chậm trễ tiềm năng hoặc gặp khó khăn trong việc thực hiện một lệnh (bốn mức độ của thanh khoản: số lượng giao dịch, tốc độ giao dịch, chi phí giao dịch, và tác động giá cả)

Tác giả tiến hành thử nghiệm bằng cách bao gồm nhân tố moment bậc cao, coskewess vào mô hình CAPM truyền thống Tác giả cũng thử nghiệm mô hình Fama-French ba nhân tố bao gồm TSSL vượt trội thị trường, nhân tố quy mô và nhân

tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME), và mô hình ba nhân tố được tăng cường nhân tố thanh khoản và nhân tố momentum Những mô hình này được thể hiện qua 4 phương trình:

(Rpt - Rft) : TSSL vượt trội danh mục

MPt : TSSL vượt trội thị trường

(MPt – )2 : Nhân tố coskewess

: Giá trị trung bình chuỗi thời gian của MPt

SMBt : Nhân tố quy mô

HMLt : Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

WMLt : Nhân tố momentum

LIQt : Nhân tố thanh khoản

𝜀𝑝𝑡 : Sai số được giả định có một giá trị trung bình bằng 0 và không tương quan với tất cả các biến giải thích khác

bp, 𝜑𝑝, sp, hp, wp, và ψp : Các hệ số độ dốc trong hồi quy chuỗi thời gian cho các nhân

tố MP, ; (MPt – )2, SMB, HML, WML, và LIQ

Trong bài nghiên cứu, tác giả giải thích tầm quan trọng của tính thanh khoản trong việc định giá TSSL trong các nhân tố ảnh hưởng theo chuỗi thời gian được biết ở Hồng Kông Các nghiên cứu trước đây không giải thích rõ về mối quan hệ giữa tính thanh khoản, các nhân tố định giá tài sản truyền thống quan trọng đối với TSSL ở TTCK Hồng Kông nói riêng và TTCK các nước Châu Á nói chung Tác giả chọn nghiên cứu thị trường có tính biến động cao như ở Hồng Kông để nghiên cứu xem nhân tố thanh khoản có ảnh hưởng đáng kể đến TSSL của chứng khoán hay không Và kết quả của bài nghiên cứu cho thấy rằng:

Một là, nhân tố thanh khoản là một nhân tố quan trọng trong định giá TSSL ở

TTCK Hồng Kông

Hai là, trong tất cả các mô hình định giá tài sản mà tác giả nghiên cứu thì mô

hình tốt nhất là mô hình bốn nhân tố có nhân tố thanh khoản, bao gồm nhân tố TSSL vượt trội của thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố tỷ số BE/ME và nhân tố thanh khoản

2.2 Nghiên cứu trong nước:

Năm 2010, Tiến sĩ Trần Thị Hải Lý, trường Đại Học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh (TP.HCM) thực hiện nghiên cứu rủi ro và TSSL trên TTCK VN trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2009 Trong đó, tác giả có kiểm định mô hình ba nhân tố Fama - French (1993) trên TTCK VN trong giai đoạn từ tháng 7/2005 đến tháng 3/2009

Kết quả nghiên cứu cho thấy sự thay đổi nhân tố thị trường giải thích đáng kể TSSL của cổ phiếu trong TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm

2009 Bên cạnh đó, hệ số s của nhân tố SMB (quy mô) chuyển từ dương của danh mục có quy mô nhỏ sang âm đối với các danh mục có quy mô lớn Hệ số h nhân tố HML (BE/ME) tăng từ giá trị âm đối với danh mục có tỷ lệ BE/ME thấp sang dương của danh mục có tỷ lệ BE/ME cao Rõ ràng 2 nhân tố SMB và HML nắm bắt được những thay đổi trong TSSL cổ phiếu mà nhân tố thị trường Rm - Rf chưa nắm bắt được

Ngoài ra, với R2 trung bình của các danh mục đạt 96% của mô hình 3 nhân tố French (1993) cho thấy khả năng giải thích 96% sự biến thiên của TSSL cổ phiếu tốt hơn mô hình CAPM (với R2 trung bình của các danh mục chỉ 87%) Kết quả kiểm định phần bù còn cho thấy: những danh mục cổ phiếu có quy mô lớn và tỷ lệ BE/ME cao đã tạo ra một TSSL cao hơn so với những danh mục có quy mô nhỏ và tỷ lệ BE/ME cao trong nghiên cứu của Fama-French (1993)

Fama-Vì vậy, tác giả kết luận rằng mô hình ba nhân tố có thể dự đoán TSSL cổ phiếu tốt hơn so với mô hình CAPM Kết quả phù hợp với nghiê n cứu Fama- French (1993) Với đặc thù của nền kinh tế Việt Nam, trong giai đoạn đầu của TTCK, sự

sở hữu của nhà nước trong các công ty niêm yết trên thị TTCK Việt Nam chiếm một

tỷ lệ đáng kể Vì vậy, tác giả đã xây dựng nhân tố sở hữu nhà nước BMS thay cho nhân

tố quy mô SMB trong mô hình 3 nhân tố Fama-French (1993)

Kết quả cho thấy khả năng giải thích của mô hình này trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2009 là rất tốt với hệ số R2 từ 97,7% trở lên, hệ số chặn đều khác 0 không có ý nghĩa thống kê Nghĩa là 3 nhân tố: thị trường, nhân tố sở hữu nhà nước, nhân tố BE/ME giải thích tốt hơn những thay đổi trong TSSL của các danh mục so với nghiên cứu Fama-French (1993) và CAPM trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2009

Trong kết quả mô hình hồi quy 3 nhân tố của Fama-French và mô hình 3 nhân tố điều chỉnh để phù hợp với thị trường VN ở trên, nhân tố BE/ME đều có ý nghĩa thống

kê thể hiện tác động bền vững của nhân tố này lên TSSL của các chứng khoán,

nghĩa là cổ phần của những doanh nghiệp có tỷ số BE/ME cao phải cung cấp cho thị trường một TSSL cao hơn so với cổ phần của những doanh nghiệp có BE/ME thấp để bù đắp cho những khó khăn tài chính cao hơn

Nói cách khác những doanh nghiệp có BE/ME cao phải trả giá cao hơn cho việc huy động các nguồn tài trợ của mình, điều nà y gợi ra rằng, để giảm chi phí sử dụng vốn các doanh nghiệp niêm yết cần nỗ lực gia tăng giá trị thị trường của mình để chuyển từ nhóm BE/ME cao sang nhóm BE/ME thấp

Trên tạp chí phát triển KH&CN, tập 18 số Quý 2 năm 2014 đã đăng bài viết “Mô hình định giá tài sản hợp lý tại Việt Nam” của 3 tác giả TS.Trần Viết Hoàng của trường Đại học Quốc Gia TP.HCM, TS.Nguyễn Ngọc Huy và ThS.Nguyễn Anh Phong của trường Đại học kinh tế-Luật, Đại học Quốc Gia TP.HCM thực hiện nghiên cứu kiểm chứng các mô hình định giá tài sản như CAPM, mô hình ba nhân tố, bốn nhân tố, các kiểm chứng được thực hiện trên các thị trường chứng khoán trong và ngoài nước Các công ty được chọn phải niêm yết liên tục ít nhất là 24 tháng tính đến năm 2011, các công ty có giá trị sổ sách < 0 sẽ bị loại, tính từ lúc niêm yết cho đến hết năm 2011 Theo cách chọn mẫu này tính đến năm 2011 có 299 mã cổ phiếu thỏa điều kiện Bài nghiên cứu này nhằm đánh giá tính hợp lý các mô hình định giá: CAPM, FF3 (mô hình 3 nhân

tố của Fama-French), FF3 kết hợp với thanh khoản Kết quả cho thấy tại Việt Nam, mô hình FF3 tốt hơn CAPM, FF3 khi kết hợp với thanh khoản tốt hơn FF3 Từ đó tác giả

đề xuất áp dụng mô hình 4 nhân tố trong định giá chứng khoán

Mặc dù tại Việt Nam cũng có các nghiên cứu đánh giá tính hợp lý của CAPM hay kiểm định sự phù hợp của FF3 Theo lý thuyết định giá tài sản, người nghiên cứu được phép bổ sung phần bù suất sinh lời của bất kỳ yếu tố nào bất thường vào trong mô hình định giá Tuy nhiên để chứng minh phần bù yếu tố nào đưa vào mô hình sẽ tốt, người phân tích cần chứng minh: hệ số chặn (intercept) αi →0 và phần dư của mô hình E (εi)

→0 Các so sánh khác như hệ số R2 hiệu chỉnh, hay kiểm định chi bình phương,…chỉ mang tính bổ sung Ngoài ra, điểm mới trong nghiên cứu này là tác giả đưa thêm biến

thanh khoản vào trong mô hình định giá bởi thị trường chứng khoán trong nước có quy

mô nhỏ, sự biến động của giá bị chi phối rất mạnh của yếu tố thanh khoản Do vậy, bài nghiên cứu ngoài kiểm chứng, so sánh các mô hình như CAPM, FF3 theo phương pháp mới, tác giả còn đề xuất mô hình mới trong đó yếu tố thanh khoản đóng vai trò trung tâm

Mô hình chủ yếu trong bài nghiên cứu được sử dụng như sau: Mô hình bốn nhân tố: kết hợp mô hình ba nhân tố với thanh khoản

Rit – Rft = ai + bi(Rmt – Rft) +si(RSMBt) + hi(RHMLt) + li(RLMHt) + eit

Trong đó:

Rit : Suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu i

Rmt : Suất sinh lời trung bình thị trường

Rft : Suất sinh lời phi rủi ro (lãi suất trái phiếu chính phủ 1 năm lấy theo giá mua bán ngày đầu mỗi tháng quy về lãi suất theo tháng)

RSMBt : Suất sinh lời trung bình danh mục quy mô nhỏ trừ quy mô lớn

RHMLt : Suất sinh lời trung bình của danh mục có chỉ số BE/ME cao trừ suất sinh lời trung bình của danh mục có chỉ số BE/ME thấp

RLMHt : Suất sinh lời trung bình của danh mục có thanh khoản thấp trừ suất sinh lời trung bình của danh mục có thanh khoản cao

ai : Hệ số chặn

bi,si,hi : Hệ số hồi quy theo các danh mục

eit : Sai số ngẫu nhiên

Kết quả hồi quy các mô hình theo hai phương pháp GRS và GMM cho thấy hệ số chặn (a) trung bình trong các mô hình giảm dần và tiến về 0 cho dù sử dụng phương pháp GRS hay GMM Kết quả này chứng tỏ rằng mô hình FF3 tốt hơn CAPM, trong khi nếu sử dụng FF3 kết hợp thêm biến thanh khoản thì kết quả còn tốt hơn cả mô hình FF3 Kết quả chứng minh tại TTCK nước ta thì yếu tố thanh khoản có ảnh hưởng rất

lớn đến suất sinh lời cổ phiếu, do vâ ̣y mô hình CAPM hay FF3 không tốt hơn mô hình FF3 kết hợp với biến thanh khoản

Đề tài nghiên cứu về vai trò của tính thanh khoản đối với TSSL của chứng khoán

đã thu hút sự chú ý của nhiều nhà nghiên cứu học thuật trong thời gian qua Tuy nhiên, hầu hết các bài nghiên cứu tập trung chủ yếu ở thị trường Mỹ và gần đây mới có nghiên cứu mở rộng sang các nước mới nổi khác Ở mỗi bài nghiên cứu sử dụng các phương pháp đo lường thanh khoản khác nhau Kết quả nghiên cứu như sau:

tính thiếu thanh khoản và TSSL, chứng khoán có tính thanh khoản kém hơn thì có TSSL cao hơn (gọi là phần bù rủi ro thiếu thanh khoản)

 Tuy nhiên, vẫn có một số nghiên cứu cho thấy kết quả không phù hợp với giả thuyết chứng khoán có thanh khoản thấp hơn thì có TSSL cao hơn Kết quả nghiên cứu

có thể khác nhau ở các phương pháp đo lường thanh khoản khác nhau Điều này lý giải là do chưa có phương pháp đo lường thanh khoản nào là hoàn hảo Đồng thời, nguyên nhân còn có thể phát sinh là do sự khác nhau điều kiện, chu kỳ, môi trường kinh tế ở từng nước

 Ngoài ra, một số bằng chứng chưa tìm thấy hoặc tìm thấy tính thanh khoản ít tương quan đến TSSL của chứng khoán

Phần lớn các nghiên cứu trước đây sử dụng mô hình Fama-French mở rộng thêm nhân tố thanh khoản để đánh giá tác động của tính thanh khoản đối với TSSL chứng khoán Trong bài nghiên cứu này, tác giả vận dụng theo bài nghiên cứu của Keith S.K Lam, Lewis H.K Tam (2011), tác giả hình thành 25 danh mục đầu tư dựa vào 2 cách:

(1) biến quy mô và một trong các biến đại diện thanh khoản, (2) tỷ lệ giá trị sổ sách/giá trị thị trường (BM) và một trong các biến đại diện thanh khoản để đánh giá

mối quan hệ giữa tính thanh khoản và TSSL chứng khoán; đồng thời xem xét mô hình nào là phù hợp nhất đối với TTCK HCM Tác giả chạy hồi quy cho từng danh mục thanh khoản thông qua 4 phương trình:

Rpt – Rft = ap + bpMPt + 𝜑p(MPt - 𝑀𝑃̅̅̅̅̅)2 + εpt (1)

Rpt – Rft = ap + bpMPt + spSMBt + hpHMLt + εpt (2)

Rpt – Rft = ap + bpMPt + spSMBt + hpHMLt + ψpLIQt + εpt (3)

Rpt – Rft = ap + bpMPt + spSMBt + hpHMLt + wpWMLt + ψpLIQt + εpt (4)

Hồ Chí Minh Các tiêu chí chọn mẫu của tác giả:

 Chỉ nghiên cứu cổ phiếu của các công ty phi tài chính, loại bỏ cổ phiếu của các công ty tài chính như ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán

 Tác giả loại bỏ các cổ phiếu có giá trị sổ sách bằng 0 và các cổ phiếu của công ty không cung cấp báo cáo tài chính

Tiêu chí đầu tiên giới hạn mẫu của tác giả đối với những cổ phiếu thường được

sử dụng trong các nghiên cứu định giá tài sản Điều kiện thứ hai đảm bảo đủ dữ liệu

để sử dụng Ngoài ra, theo đề nghị của Fama và French (1992), tác giả loại trừ các công ty tài chính vì họ thường có đòn bẩy cao Trong khi đòn bẩy cao là bình thường đối với các công ty này, còn với các công ty phi tài chính nó thường là một dấu hiệu của kiệt quệ Sau khi lọc dữ liệu thông qua 2 tiêu chí trên thì tập dữ liệu chứa 286 công ty niêm yết trên TTCK HCM từ tháng 01/2009 đến tháng 06/2014

Tác giả thu thập các dữ liệu sau đối với từng cổ phiếu của các Công ty trong mẫu như sau:

 Khối lượng giao dịch khớp lệnh của mỗi cổ phiếu hàng tháng trong giai đoạn

- Khối lượng giao dịch khớp lệnh

- Khối lượng lưu hành

- Giá đóng cửa điều chỉnh

- Giá trị sổ sách

- Giá trị vốn hóa thị trường

Tác giả mua dữ liệu tài chính từ công ty Cổ phần Tài Việt

- TSSL của danh mục p trong tháng t (Rpt)

- Lãi suất phi rủi ro trong tháng t (Rft)

- TSSL vượt trội thị trường trong tháng t (MPt)

Tác giả tự tính toán

3.2 Mô hình nghiên cứu:

Tác giả tiến hành kiểm định chuỗi thời gian là để xem các mô hình định giá tài sản (bao gồm các nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị

trường, nhân tố thanh khoản, nhân tố momentum) có thể giải thích hầu hết các biến trong TSSL cổ phiếu hay không Nếu thanh khoản có ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu thì

hệ số chặn chuỗi thời gian sẽ cùng nhau bằng 0 sau khi kiểm soát yếu tố thanh khoản Theo Nguyen et al (2007), Gu và Huang (2010), và Hwang et al (2010), tác giả sử dụng thử nghiệm được phát triển bởi Gibbons, Ross, và Shanken (GRS, 1989) để kiểm tra xem

hệ số chặn là cùng bằng 0 hay không

Để kiểm định ảnh hưởng của thanh khoản đến định giá TSSL tác giả sử dụng 4 mô hình: mô hình CAPM 3-moment, mô hình Fama-Frech ba nhân tố, mô hình ba nhân tố gia tăng nhân tố thanh khoản và mô hình năm nhân tố bao gồm nhân tố thanh khoản và momentum Những mô hình này được thể hiện như sau trong phương trình (1) đến (4):

(Rpt - Rft) : TSSL vượt trội danh mục

MPt : TSSL vượt trội thị trường

(MPt – )2 : Nhân tố coskewess

: Giá trị trung bình chuỗi thời gian của MPt

SMBt : Nhân tố quy mô

HMLt : Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

WMLt : Nhân tố momentum

LIQ1t : Nhân tố thanh khoản với đại diện thanh khoản là tỷ lệ doanh thu

𝜀𝑝𝑡 : Sai số được giả định có một giá trị trung bình bằng 0 và không tương quan với tất cả các biến giải thích khác

bp, 𝜑𝑝, sp, hp, wp, và ψp : Các hệ số độ dốc trong hồi quy chuỗi thời gian cho các nhân

Hai bộ dữ liệu được thành lập theo 2 cách : (1) biến quy mô và biến đại diện thanh khoản, (2) tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM) và biến đại diện thanh khoản Quy mô doanh nghiệp được đo bằng giá trị vốn hóa thị trường ; nó là sản phẩm từ việc lấy giá cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành vào cuối tháng 12 của năm t-

1 Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM) được tính bằng tỷ lệ giữa giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu vào cuối năm tài chính t-1 và quy mô doanh nghiệp vào cuối tháng 12 năm t-1

Theo như Keene và Peterson (2007) và Nguyễn et al (2007), tác giả sử dụng biến đại diện thanh khoản trong nghiên cứu này là tỷ lệ doanh thu (turnover ratio) Tỷ lệ doanh thu được tính như sau :

Tỷ lệ doanh thu (LIQ1) = Số lượng cổ phiếu giao dịch trung bình hàng tháng

Bình quân số cổ phiếu lưu hành trên 3 tháng

Để hình thành 25 danh mục đầu tư theo quy mô-thanh khoản thì vào cuối tháng 12 hàng năm, tác giả xếp hạng các dữ liệu chứng khoán theo giá trị vốn hóa thị trường và phân chia mẫu thành năm danh mục đầu tư có quy mô bằng nhau Mặc khác, tác giả tính biến thanh khoản tương ứng hàng năm cho mỗi loại cổ phiếu trong mẫu và phân mỗi cổ phiếu vào năm danh mục đầu tư thanh khoản 25 danh mục đầu tư này sau đó được hình

thành bởi giao điểm giữa các nhóm quy mô và các nhóm thanh khoản Sau khi hình thành danh mục đầu tư bằng cách sử dụng biến quy mô và biến thanh khoản, thì tác giả lặp lại quy trình trên để hình thành danh mục đầu tư bằng cách sử dụng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và biến thanh khoản

Sau khi hình thành hai bộ danh mục đầu tư, tác giả tính TSSL hàng tháng của danh mục đầu tư (equally-weighted monthly returns) TSSL vượt trội của danh mục đầu tư được tính bằng cách lấy TSSL của danh mục đầu tư trừ đi TSSL phi rủi ro

Vào cuối tháng 12 hàng năm từ năm 2009 đến năm 2013, tác giả lại thực hiện việc phân chia danh mục đầu tư

Rit : TSSL của cổ phiếu i trong tháng t

n : Số lượng cổ phiếu trong danh mục p

Rit = Ln 𝑷𝒊𝒕

𝑷𝒊(𝒕−𝟏)

Trong đó:

Pit : là giá đóng cửa cuối tháng của cổ phiếu i tháng t đã được điều chỉnh

Pi(t-1) : là giá đóng cửa đầu tháng của cổ phiếu i tháng t đã được điều chỉnh

Giá đóng cửa hàng tháng là giá đóng cửa của phiên giao dịch cuối cùng trong

tháng Giá đóng cửa của cổ phiếu ngày giao dịch cuối tháng được điều chỉnh phù hợp theo những thay đổi vốn

Rpt : TSSL trung bình của danh mục p trong tháng t

wp : Tỷ trọng theo giá trị thị trường của từng danh mục

MPt = Rmt - Rft : Nhân tố thị trường là hiệu số giữa TSSL thị trường và TSSL phi rủi ro hay còn gọi là TSSL vượt trội thị trường

Trong đó:

m : Là số lượng tháng theo chuỗi thời gian của mẫu nghiên cứu

3.3.3.3 Nhân tố quy mô (SMB):

Đầu mỗi năm, cổ phiếu được chia thành hai nhóm danh mục đầu tư với nhóm có quy mô nhỏ (S) và nhóm có quy mô lớn (B) dựa theo số liệu quy mô công ty của chúng vào cuối tháng 12 năm trước Trong đó, 50% cổ phiếu thuộc về nhóm có giá trị vốn hóa thấp gọi là nhóm có quy mô nhỏ (S) và 50 % cổ phiếu thuộc về nhóm có giá trị vốn hóa cao hơn gọi là nhóm có quy mô lớn (B)

Tiếp đến, tác giả sử dụng giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) để sắp xếp cổ phiếu thành ba nhóm danh mục: nhóm có BE/ME thấp nhất (L), nhóm có BE/ME trung bình (M), nhóm có BE/ME cao nhất (H) Trong đó, 30% cổ phiếu thuộc

nhóm (L), 40% cổ phiếu thuộc nhóm (M), và 30% cổ phiếu thuộc nhóm (H) Frech, 1993)

(Fama-Sáu danh mục đầu tư (S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H) sau đó được hình thành tại các giao điểm của quy mô và BE/ME TSSL bình quân gia quyền hàng tháng của sáu danh mục đầu tư được tính mỗi tháng theo việc hình thành danh mục đầu tư Lặp lại phương pháp này cho kết quả 66 TSSL trung bình cộng hàng tháng từ tháng 01/2009 đến tháng 06/2014

Nhân tố quy mô SMB (Small Minus Big) bằng trung bình cộng của TSSL danh mục đầu tư có quy mô nhỏ trừ đi TSSL của danh mục đâu tư có quy mô lớn Phần chênh lệch này được gọi là phần bù quy mô, tức là TSSL do quy mô của công ty mang lại

Quy mô

Giá trị BE/ME

Danh mục gồm các công ty có quy mô nhỏ và có

Danh mục gồm các công ty có quy mô lớn và có

tỷ số BE/ME trung bình

Cao (H) B/H Danh mục gồm các công ty có quy mô lớn và có

tỷ số BE/ME cao

Công thức tính nhân tố quy mô SMB như sau:

SMB = 𝟏

𝟑 (RS/L + RS/M + RS/H) - 𝟏

𝟑 (RB/L + RB/M + RB/H)

Trong đó:

RS/L : TSSL của danh mục gồm các công ty có quy mô nhỏ và có tỷ số BE/ME thấp

RS/M : TSSL của danh mục gồm các công ty có quy mô nhỏ và có tỷ số BE/ME trung bình

RS/H : TSSL của danh mục gồm các công ty có quy mô nhỏ và có tỷ số BE/ME cao

RB/L : TSSL của danh mục gồm các công ty có quy mô lớn và có tỷ số BE/ME thấp

RB/M : TSSL của danh mục gồm các công ty có quy mô lớn và có tỷ số BE/ME trung bình

RB/H : TSSL của danh mục gồm các công ty có quy mô lớn và có tỷ số BE/ME cao

3.3.3.4 Nhân tố giá trị (HML):

Nhân tố giá trị (High Minus Low) bằng trung bình cộng của TSSL danh mục đầu tư

có tỷ số BE/ME cao trừ đi TSSL của danh mục đâu tư có tỷ số BE/ME thấp Phần chênh lệch này được gọi là phần bù giá trị, tức là TSSL do cổ phiếu giá trị mang lại

Công thức tính nhân tố giá trị HML như sau:

HML = 𝟏

𝟐 (RB/H + RS/H) - 𝟏

𝟐 (RB/L + RS/L) 3.3.3.5 Nhân tố momentum (WML):

Theo L'her et al (2004), tác giả xây dựng nhân tố momentum như sau : đầu mỗi năm, cổ phiếu được xếp hạng theo quy mô và hiệu suất trong quá khứ Quy mô được dựa trên giá trị ME vào cuối tháng 12 của năm t-1 và hiệu suất quá khứ dựa vào TSSL danh nghĩa của cổ phiếu trong tháng 10 và 11 của năm t-1 Không bao gồm TSSL của tháng 12 để làm giảm bớt ảnh hưởng tiếp tục gây ra bởi sự chênh lệch giá mua – giá bán

Trong đó, Winners (W) là 30% tổng số cổ phiếu có hiệu suất trung bình cao nhất Losers (L) là 30% tổng số cổ phiếu có hiệu suất trung bình thấp nhất Mức trung bình

(M) được duy trì 40% của các cổ phiếu Sáu danh mục đầu tư (S/L, S/M, S/W, B/L, B/M

và B/W) được hình thành tại các giao điểm của quy mô và hiệu suất TSSL hàng tháng của sáu danh mục đầu tư được tính toán mỗi tháng trong vòng 12 tháng sau khi hình thành danh mục đầu tư WML (Winner Minus Loser) là trung bình cộng của TSSL danh mục đầu tư cổ phiếu winner trừ đi TSSL danh mục đầu tư cổ phiếu loser

Công thức tính nhân tố momentum WML như sau:

3.3.3.6 Nhân tố thanh khoản (LIQ1):

Nhân tố thanh khoản (LIQ1) được xây dựng như sau: trong bài nghiên cứu này tác giả chọn đại diện thanh khoản là tỷ lệ doanh thu (turnover ratio) theo Datar et al (1998)

và Chan – Faff (2005) Tỷ lệ doanh thu được tính như sau:

Tỷ lệ doanh thu = Số lượng cổ phiếu giao dịch trung bình hàng tháng

Bình quân số cổ phiếu lưu hành trên 3 tháng

Tỷ lệ doanh thu càng cao thì tính thanh khoản sẽ càng cao

Vào cuối mỗi năm, các công ty được sắp xếp theo quy mô (vốn hóa thị trường), sau

đó được chia thành 2 danh mục bao gồm danh mục đầu tư có quy mô nhỏ (S) và danh mục đầu tư có quy mô lớn (B)