Bài giảng tài chính doanh nghiệp 2 CHƯƠNG 15 một DOANH NGHIỆP nên VAY BAO NHIÊU

CHƯƠNG 15 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? ĐẶT VẤN ĐỀ Nếu sách nợ hoàn toàn không đặt thành vấn đề, tỷ lệ nợ thực tế thay đổi ngẫu nhiên doanh nghiệp với doanh nghiệp khác ngành với ngành khác  Tuy nhiên, hầu hết hãng hàng không, ngân hàng trông cậy nhiều vào nợ Ngược lại, thấy công ty dược phẩm, quảng cáo lại không tài trợ chủ yếu vốn cổ phần  Các công ty “tăng trưởng” cực nhanh Genentech, Hewlett-Packard Merck sử dụng nhiều nợ Hay chí hoàn toàn không sử dụng đến nợ Microsoft  ĐẶT VẤN ĐỀ Chúng ta không từ bỏ lý thuyết MM mà nhằm đến lý thuyết MM kết hợp với tác động:  Thuế,  Chi phí phá sản khánh kiệt tài chính,  Và nhiều yếu tố khác  Chúng ta muốn xem thò trường vốn vận hành tốt đáp ứng với thuế yếu tố khác đề cập chương  15.1 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP Tài trợ nợ có lợi quan trọng Lãi từ chứng khoán nợ chi phí khấu trừ thuế Cổ tức lợi nhuận giữ lại không  Bảng 15.1: báo cáo lợi tức doanh nghiệp U, nợ, doanh nghiệp L, có nợ vay 1.000$, lãi suất 8% Thuế L U 28$ Khoản khấu trừ thuế lãi từ chứng khoán nợ làm tăng tổng lợi nhuận dùng để trả cho trái chủ cổ đông Bảng 15.1 Lợi nhuận trước lãi thuế (EBIT) Lãi trả cho trái chủ Lợi nhuận trước thuế Thuế thu nhập doanh nghiệp với thuế suất 35%  Lợi nhuận ròng cho cổ đông  Tổng lợi nhuận cho trái chủ cổ đông  Tấm chắn thuế (Khoản khấu trừ thuế lãi từ chứng khoán nợ) (0,35 x lãi) Báo cáo lợi tức doanh nghiệp U $1.000 Báo cáo lợi tức doanh nghiệp L 1.000 350 80 920 322 $1.000 $ 650 $ 598 $0+650 = $80 + 598 = $ 650 $ 678 $ $ 28 15.1 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP Các chắn thuế tài sản có giá trò   Các chắn thuế tùy thuộc vào:  Thuế suất  Khả L đạt đủ lợi nhuận để chi trả lãi Khả L đạt lợi nhuận đủ để chi trả lãi phải chắn cách hợp lý không L vay với lãi suất 8%  Nên chiết khấu chắn thuế với suất chiết khấu nào? Chiết khấu chắn thuế Giả đònh : Rủi ro chắn thuế rủi ro chi trả lãi phát sinh chắn thuế  Nên chiết khấu với tỷ lệ 8% PV (tấm chắn thuế) 28 = 0,08 = 350$ Chiết khấu chắn thuế Trên thực tế, phủ gánh chòu 35% nghóa vụ nợ 1.000$ L  Với giả đònh này, giá chắn thuế độc lập với rD  PV (tấm = chắn thuế) = Thuế suất thuế TNDN x Lãi từ chứng khoán nợ dự kiến Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng nợ Tc(rD x D) rD = Tc D Tấm chắn thuế từ lãi chứng khoán nợ đóng góp vào giá trò vốn cổ phần cổ đông? Bảng cân đối kế toán thông thường (Giá trò thò trường) Nợ Giá trò tài sản (hiện giá Vốn cổ phần dòng tiền sau thuế) Tổng tài sản Tổng nợ vốn cổ phần Bảng cân đối kế toán mở rộng (Giá trò thò trường) Giá trò tài sản trước thuế (hiện giá dòng tiền trước thuế) Tổng tài sản trước thuế Nợ  Hiện giá thuế tương lai  Vốn cổ phần Tổng nợ vốn cổ phần  Bảng 15.3a Các bảng cân đối kế toán đơn giản hóa Merck & Company Ngày 31.12.1994 (đơn vò tính: triệu đô la) Giá trò sổ sách    Vốn luân chuyển Tài sản dài hạn Tổng tài sản $ 1.473 14.935 $ 1.146 4.123 $16.408 11.139 $16.408  Nợ dài hạn  Các nghóa vụ dài hạn khác  Vốn cổ phần  Tổng nợ vốn cổ phần Giá trò thò trường Vốn Giá luân chuyển trò thò trường tài sản dài hạn Tổng tài sản $ 1.473 $ 1.146 4.123 51.212 $52.685 47.416 $52.685 Nợ dài hạn  Các nghóa vụ dài hạn khác  Vốn cổ phần  Tổng nợ vốn cổ phần  Và tóm lược ba trò chơi  Thu tiền bỏ chạy  Kéo dài thời gian  Thả mồi bắt bóng Thu tiền bỏ chạy  Các cổ đông dự đổ tiền vào doanh nghiệp kiệt quệ tài chính, họ vui vẻ rút tiền - hình thức cổ tức tiền mặt chẳng hạn  Giá trò thò trường cổ phần doanh nghiệp sụt giảm giảm số cổ tức chi trả, sụt giảm giá trò doanh nghiệp chia sẻ với chủ nợ Trò chơi nghòch đảo trò chơi “từ chối đóng góp vốn cổ phần” Kéo dài thời gian  Khi doanh nghiệp kiệt quệ tài chính, chủ nợ muốn vớt vát cách buộc doanh nghiệp phải toán  Các cổ đông muốn trì hoãn điều lâu tốt :  Bằng thay đổi thủ tục kế toán  Bằng cách tạo hy vọng giả tạo hồi phục tức thời, hay cách cắt bớt số chi phí bảo trì, nghiên cứu phát triển, v.v Thả mồi bắt bóng  Trò chơi lúc áp dụng trường hợp kiệt quệ tài  Bắt đầu phát hành lượng giới hạn nợ tương đối an toàn Sau chuyển đổi phát hành thêm nhiều nợ  Điều làm tất nợ rủi ro hơn, áp đặt lỗ vốn cho trái chủ “cũ” Lỗ vốn họ lãi cổ đông Chi phí trò chơi gì?  Doanh nghiệp vay nợ nhiều, hấp dẫn trò chơi lớn  Các nhà cho vay tự bảo vệ cách đòi hỏi điều kiện tốt cho  Việc thương thảo hợp đồng nợ có nhiều vấn đề phức tạp tốn buộc nhà cho vay đòi hỏi mức đền bù cao hình thức lãi suất cao  Như chi phí giám sát - loại chi phí đại lý khác nợ - cuối cổ đông chi trả Chi phí trò chơi gì?  Các chi phí bắt nguồn từ việc áp đặt chế tài cho đònh hoạt động đầu tư  Thí dụ, nỗ lực ngăn cản trò chơi “chuyển đổi rủi ro” ngăn cản doanh nghiệp theo đuổi hội đầu tư tốt : Các doanh nghiệp bò hạn chế bán tài sản hay thực chi phí đầu tư lớn, trừ có đồng ý nhà cho vay Các nhà cho vay phủ đầu tư có rủi ro cao giá ròng dương Các nhà cho vay cố gắng thực trò chơi riêng họ, buộc doanh nghiệp giữ lại tiền mặt hay tài sản có rủi ro thấp cho dù phải bỏ qua dự án tốt Chi phí kiệt quệ thay đổi tùy theo loại tài sản  Một vài tài sản, bất động sản có giá trò thương mại trải qua phá sản tái tổ chức mà giá trò không suy suyển; giá trò tài sản khác biến  Thua lỗ lớn tài sản vô hình gắn với tình hình sức khỏe doanh nghiệp : Công nghệ, Nguồn vốn nhân lực Hình ảnh nhãn hiệu Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn  Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa nhận tỷ lệ nợ mục tiêu khác doanh nghiệp:  Các công ty có tài sản hữu hình an toàn nhiều thu nhập chòu thuế để khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao  Các công ty không sinh lợi có tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần 15.4 TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC LỰA CHỌN TÀI TR  Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng - giám đốc biết nhiều tiềm năng, rủi ro giá trò công ty nhà đầu tư từ bên  Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn tài trợ nội tài trợ từ bên ngoài, phát hành chứng khoán nợ chứng khoán vốn cổ phần 15.4 TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC LỰA CHỌN TÀI TR ĐẦU TƯ Vốn nội chủ yếu lợi nhuận tái đầu tư Phát hành nợ Phát hành vốn cổ phần Khi công ty sử dụng hết khả vay nợ, có mối đe dọa chi phí kiệt quệ tài Phát hành nợ cổ phần thường với thông tin bất cân xứng Thí dụ: hai công ty giống với hội tăng trưởng tốt Hiện giá cổ phần công ty 100$/cổ phần, giá trò thực cao hay thấp Smith Jones, &Co Inc Giá trò thực cao hơn, $120 $120 cho Ước tính tốt 100 100 Giá trò thực thấp hơn, cho 80 80 Lựa chọn phát hành trái phiếu hay cổ phần nào? Phát hành nợ cổ phần thường với thông tin bất cân xứng Lập luận thứ :  Bán cổ phần với giá 100$/cổ phần?  Vô lý! Mỗi cổ phần đáng giá 120$  Kết luận rõ ràng: phát hành nợ, không phát hành cổ phần giá Phát hành nợ tiết kiệm chi phí bao tiêu Phát hành nợ cổ phần thường với thông tin bất cân xứng Lập luận thứ hai :  Thò trường xuất tốt, thời huy hoàng phai dần? Rất may giá cổ phần đứng vững tốt  Bây đến lúc phát hành cổ phần Chúng ta có đầu tư lớn thực hiện, lại cộng thêm mối lo chi trả nợ gia tăng vào mối lo có sẵn? Phát hành nợ cổ phần thường với thông tin bất cân xứng  Bây ta giả dụ có hai tin tức phát cho báo chí:  Jones, Inc phát hành 120 triệu đô la nợ ưu tiên hàng đầu  Smith & Co công bố kế hoạch ngày hôm phát hành 1,2 triệu cổ phần thường Công ty dự kiến huy động 120 triệu đô la Là nhà đầu tư hợp lý, bạn hiểu nào? Các hàm ý trật tự phân hạng  Các doanh nghiệp thích tài trợ nội  Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo hội đầu tư, tránh thay đổi đột xuất cổ tức  Các sách cổ tức cứng nhắc, cộng với dao động khả sinh lợi hội đầu tư, có nghóa dòng tiền phát sinh nội lớn chi tiêu vốn nhỏ Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, doanh nghiệp bắt đầu với nợ, đến chứng khoán ghép trái phiếu chuyển đổi, cổ phần thường giải pháp cuối [...]... phần cũng bò sụt 15, 125 $ Giá trò thò trường kết hợp của cổ phần hai doanh nghiệp sụt 1.445 triệu đô la Giá cổ phần  Bảng 15. 4   Texaco Pennzoil Tổng Cộng Thứ Sáu 10.4.1 987 $31,875 92, 125 Thứ Hai Thay đổi 13.4.1987 $28 ,50 77,00 -$ 3,375 -15, 125 Số cổ phần (triệu) 24 2 41,5 Thay đổi trong giá trò (triệu) -$ 817 - 628 -$1.445 Kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản  Không phải doanh nghiệp nào gặp khó... 15. 3 CHI PHÍ KIỆT QUÊÏ TÀI CHÍNH Giá trò của doanh nghiệp có thể được phân thành ba phần:  Giá trò nếu PV PV (chi phí Giá trò được tài trợ = (tấm của kiệt doanh hoàn toàn + chắn quệ tài nghiệp bằng vốn cổ thuế) chính) phần Chi phí của kiệt quệ tài chính tùy thuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi phí phải gánh chòu nếu kiệt quệ tài chính xảy ra 15. 3 CHI PHÍ KIỆT QUÊÏ TÀI CHÍNH Giá trò thò trường... 51 .21 2 $ 2. 146 4. 123   Nợ dài hạn Các nghóa vụ dài hạn khác 350 46.766  Vốn cổ phần $53.035 $53.035 Tổng nợ và vốn cổ phần MM và Thuế Đònh đề I của MM được “chỉnh” lại để phản ánh thuế thu nhập doanh nghiệp Giá trò doanh Giá trò của PV(tấm nghiệp nếu doanh chắn = được tài trợ + nghiệp thuế) hoàn toàn bằng vốn cổ phần Trong trường hợp đặc biệt của nợ vónh viễn: Giá trò của doanh = nghiệp Giá trò doanh. .. thuế 15. 3 CHI PHÍ KIỆT QUÊÏ TÀI CHÍNH Kiệt quệ tài chính (Financial distress) xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn  Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản Đôi khi nó chỉ có nghóa là đang gặp khó khăn, rắc rối  Kiệt quệ tài chính rất tốn kém Lo ngại của các nhà đầu tư này được phản ánh trong giá trò thò trường của doanh nghiệp có vay nợ  15. 3 CHI... Tổng giá trò thò trường của hai doanh nghiệp U và L phải giống nhau Chi phí phá sản  Hình 15. 4 thấy khi phát hành nợ có rủi ro, Ace Limited đã dành cho hệ thống các luật sư và tòa án một trái quyền trên doanh nghiệp nếu doanh nghiệp không thực hiện nghóa vụ  Chi phí phá sản là 20 0 USD trong trường hợp không thực hiện nghóa vụ  Giá trò thò trường của doanh nghiệp bò giảm một khoản bằng hiện giá của... doanh nghiệp nếu được + TcD tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần 15 .2 THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP Mục tiêu của doanh nghiệp là sắp xếp cấu trúc vốn nhằm tối đa hóa lợi nhuận sau thuế  Hình 15. 1 : Vay nợ tốt hơn nếu 1 - Tp lớn hơn (1 - TpE) x (1 - Tc); và ngược lại Lợi thế thuế tương đối của nợ so với vốn cổ phần là:  Lợi thế tương = đối của nợ 1 - TpE (1 - TpE)(1 - Tc) 15 .2 THUẾ... hành quyền không thực hiện nghóa vụ của họ Trách nhiệm hữu hạn cho phép các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp  Giả dụ có hai doanh nghiệp có tài sản và hoạt động kinh doanh giống nhau Mỗi doanh nghiệp đều có nợ và đều hứa sẽ hoàn trả 1.000$ (vốn và lãi) trong năm tới Nhưng chỉ có một trong hai doanh nghiệp, Ace Linited, hưởng trách nhiệm hữu hạn Ace Unlimited, thì không Chi phí phá sản ACE LIMITED... chỉ có một cổ phần và một trái phiếu đang lưu hành Cổ đông cũng là giám đốc Trái chủ là một người khác Công ty Circular File (Giá trò sổ sách)  Vốn luân chuyển Tài sản cố đònh Tổng tài sản  $ 20 $ 50 Trái phiếu đang lưu hành 80 50 Cổ phần thường $100 $100 Tổng nợ và vốn cổ phần Kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản  Bảng cân đối kế toán với giá trò thò trường - một trường hợp kiệt quệ tài chính. .. của doanh nghiệp (30$) Công ty Circular File (Giá trò thò trường) Vốn Tài luân chuyển sản cố đònh Tổng tài sản $ 20 $ 25 10 Trái phiếu đang lưu hành 5  Cổ phần thường  $ 30 $ 30 Tổng nợ và vốn cổ phần Kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản  Nếu nợ đáo hạn vào ngày hôm nay, chủ sở hữu của Circular sẽ không thực hiện nghóa vụ, và để cho doanh nghiệp phá sản Nhưng giả dụ trái phiếu sẽ đáo hạn một. .. PHÍ KIỆT QUÊÏ TÀI CHÍNH Giá trò thò trường PV (chi phí kiệt quệ tài chính) PV (tấm chắn thuế) Giá trò nếu được tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần Tỷ lệ nợ tối ưu Tỷ lệ nợ 15. 3 CHI PHÍ KIỆT QUÊÏ TÀI CHÍNH  Chi phí kiệt quệ tài chính gồm : Chi phí phá sản Chi phí trực tiếp so với chi phí gián tiếp của phá sản Chi phí phá sản  Phá sản doanh nghiệp xảy ra khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghóa ... lợi tức doanh nghiệp U $1.000 Báo cáo lợi tức doanh nghiệp L 1.000 350 80 920 322 $1.000 $ 650 $ 598 $0+650 = $80 + 598 = $ 650 $ 678 $ $ 28 15. 1 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP Các chắn thuế tài sản... nhập doanh nghiệp Giá trò doanh Giá trò PV(tấm nghiệp doanh chắn = tài trợ + nghiệp thuế) hoàn toàn vốn cổ phần Trong trường hợp đặc biệt nợ vónh viễn: Giá trò doanh = nghiệp Giá trò doanh nghiệp. .. quệ tài tốn Lo ngại nhà đầu tư phản ánh giá trò thò trường doanh nghiệp có vay nợ  15. 3 CHI PHÍ KIỆT QUÊÏ TÀI CHÍNH Giá trò doanh nghiệp phân thành ba phần:  Giá trò PV PV (chi phí Giá trò tài