Bài giảng tài chính doanh nghiệp 2 CHƯƠNG 18 tài TRỢ DOANH NGHIỆP và sáu bài học về THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

CHƯƠNG 18 TÀI TR DOANH NGHIỆP VÀ SÁU BÀI HỌC VỀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ NỘI DUNG CỦA CHƯƠNG 18 18.1 CHÚNG TA LUÔN LUÔN TRỞ LẠI VỚI NPV 18.2 MỘT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ LÀ GÌ? 18.3 CÁC BÀI TOÁN ĐỐ VÀ CÁC BẤT THƯỜNG CÓ Ý NGHĨA GÌ ĐỐI VỚI GIÁM ĐỐC TÀI CHÍNH? 18.4 SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ 18.1 CHÚNG TA LUÔN LUÔN TRỞ LẠI VỚI NPV Chương bắt đầu cách đối chiếu đònh đầu tư đònh tài trợ:  Việc tìm hội tài trợ có NPV dương khó thò trường vốn hiệu  Cạnh tranh gay gắt nhà đầu tư loại bỏ hội tạo tỷ suất sinh lợi làm cho phát hành nợ vốn cổ phần đònh giá cách công  Đó lý dành chương để giải thích đánh giá giả thuyết thò trường hiệu 18.1 CHÚNG TA LUÔN LUÔN TRỞ LẠI VỚI NPV  Có điểm giống đònh đầu tư với đònh tài trợ kết thúc việc tính toán giá ròng NPV  Ví dụ : bạn vay 100.000$ 10 năm với lãi suất 3%/năm Bạn có nên chấp nhận đề nghò hay không?  Nếu lãi suất từ thò trường vốn 10%? 10 3.000 100.000 NPV = + 100.000 − ∑ − = 43.012 t 10 (1 + 10%) t =1 (1 + 10%) 18.1 CHÚNG TA LUÔN LUÔN TRỞ LẠI VỚI NPV (tiếp theo) Các khác biệt đònh đầu tư đònh tài trợ  Các đònh đầu tư đơn giản đònh tài trợ: Số lượng đònh tài trợ khác liên tục mở rộâng thêm  Các đònh tài trợ dễ lập đònh đầu tư theo nhiều cách:  Các đònh tài trợ mức độ chung quyết đònh đầu tư, dễ đảo ngược Tức là, giá trò từ bỏ chúng cao  Việc kiếm tiền hay tiền chiến lược tài thông minh khó 18.1 CHÚNG TA LUÔN LUÔN TRỞ LẠI VỚI NPV (tiếp theo)  Một đònh tài trợ tốt phát sinh NPV dương cho người bán, phát sinh NPV âm cho người mua  Cơ may mà doanh nghiệp bạn thuyết phục nhà đầu tư mua chứng khoán phát sinh NPV âm cho họ bao nhiêu?  Điều đưa đến chủ đề chương này: thò trường vốn hiệu 18.2 MỘT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ LÀ GÌ? Các nội dung :  Một khám phá đáng kinh ngạc: Các thay đổi giá ngẫu nhiên  Ba hình thức thò trường hiệu  Các thò trường hiệu quả: chứng Một khám phá đáng kinh ngạc: Các thay đổi giá ngẫu nhiên  Ví dụ: Bạn cho 100$ để chơi trò chơi Cứ cuối tuần đồng xu tung lên Nếu rơi lật mặt ngửa lên, bạn thắng 3% đầu tư mình, rơi sấp, bạn 2,5%  Bây kết có là: Ngửa Ngửa 103,00 $ 100 $ Sấp Sấp Ngửa 97,50 $ Sấp 106,90 $ 100,43 $ 100,43 $ 95,06 $  Hình 18.1 : Chỉ số Standard and Poor’s thời kỳ năm hay kết trò chơi tung đồng xu năm? Mức độ 160 140 120 100 80 Tháng  Hình 18.1 : Chỉ số Standard and Poor’s thời kỳ năm hay kết trò chơi tung đồng xu năm? 220 Mức độ 200 180 160 140 120 100 80 Tháng Cuộc khủng hoảng năm 1987  Nhưng bạn tin tưởng vào số đến mức nào? Nếu tăng trưởng cổ tức 9,6%/năm, điều đưa đến điều chỉnh giảm 22% ước tính bạn: PV(chỉ số) = DIV r-g = 16,7 = 928 0,114–0,096  Nói cách khác, sụt giá giống hoàn toàn xảy vào tháng 01/2004 nhà đầu tư trở nên lạc quan khoảng 0,4% tăng trưởng cổ tức tương lai Cuộc khủng hoảng năm 1987  Khó khăn việc đònh giá cổ phần thường có hai hậu quan trọng:  Thứ nhất, nhà đầu tư luôn đònh giá cổ phần thường tương ứng với giá ngày hôm qua, điều chỉnh tăng hay giảm sở thông tin ngày hôm  Thứ hai, giả thuyết giá cổ phần luôn giá trò nội kiểm chứng, khó tính toán giá trò nội mà không tham khảo giá Tuy nhiên, khủng hoảng không phá hủy chứng thò trường hiệu giá tương đối Các bất thường thò trường giám đốc tài  Giám đốc tài cần tin rằng, doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, doanh nghiệp xác đònh mức giá hợp lý  Có hai lý việc vậy:  Thứ nhất, hình thức mạnh giả thuyết thò trường hiệu không 100%, giám đốc tài có thông tin mà nhà đầu tư khác  Hoặc nhà đầu tư có thông tin ban giám đốc doanh nghiệp, lại phản ứng chậm 18.4 SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Bài học 1: Thò trường trí nhớ  Theo hình thức yếu giả thuyết thò trường hiệu quả, chuỗi thay đổi giá khứ không chứa đựng thông tin thay đổi giá tương lai  Đôi giám đốc tài hành động điều không đúng: giám đốc thường thiên tài trợ vốn cổ phần tài trợ nợ sau có tăng giá bất thường Tương tự, họ không muốn phát hành cổ phần giá sụt Họ thường muốn chờ giá tăng trở lại Nhưng biết thò trường trí nhớ chu kỳ mà giám đốc thường trông mong không hữu 18.4 SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Bài học 2: Hãy tin vào giá thò trường  Trong thò trường hiệu quả, bạn tin vào giá cả, giá chứa đựng tất thông tin có sẵn giá trò chứng khoán  Điều có nghóa thò trường hiệu quả, cách để đạt tỷ suất sinh lợi cao liên tục Để làm vậy, bạn không cần biết nhiều người khác, mà cần biết nhiều tất người khác  Thông điệp quan trọng cho giám đốc tài chòu trách nhiệm sách tỷ giá hối đoái hay mua bán nợ doanh nghiệp 18.4 SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Bài học 3: Hãy đọc sâu  Nếu thò trường hiệu quả, giá chứa đựng tất thông tin có sẵn.Vì vây, cần biết cách đọc sâu, giá cổ phần cho biết nhiều tương lai Thí dụ:  Thông tin báo cáo tài công ty giúp giám đốc tài ước tính xác suất phá sản  Đánh giá thò trường chứng khoán công ty cung cấp thông tin quan trọng triển vọng công ty  Nếu trái phiếu công ty cung ứng tỷ suất sinh lợi đáo hạn cao trung bình, bạn suy diễn công ty gặp vấn đề Bài học 3: Hãy đọc sâu Thí dụ: Viacom đặt giá mua Paramount  Khi Viacom công bố mức đặt giá, cổ phần công ty sụt 6,8%, số Standard & Poor’s sụt 0,4% Theo chứng khứ, thay đổi số thò trường tác động đến cổ phần Viacom theo mô hình CAMP sau: Tỷ suất sinh lợi mong đợi Viacom =α + β x tỷ suất tỷ suất sinh lợi thò trường = 0,01 + 0,78 x tỷ suất tỷ suất sinh lợi thò trường  Cổ phần Viacom cung cấp tỷ suất sinh lợi không bình thường = tỷ suất sinh lợi thực tế - tỷ suất sinh lợi mong đợi = (-6,8) - (-0,3) = -6,5% Bài học 3: Hãy đọc sâu Thí dụ: Viacom đặt giá mua Paramount  Tổng giá trò cổ phần Viacom trước đưa mức đặt giá vào khoảng 7,9 tỷ đô la Vì sụt giảm không bình thường giá trò cổ phần Viacom 0,065 x 7,9 tỷ hay 515 triệu đô la  Để thấy thành cổ phần Viacom qua thời kỳ, tích lũy tỷ suất sinh lợi không bình thường ngày  Như vậy, cổ phần Viacom cung ứng tỷ suất sinh lợi không bình thường +5% ngày +6% ngày kế tiếp, lợi nhuận không bình thường tích lũy qua hai ngày công ty 1,05 x 1,06 - = 0,113 hay 11,3% Bài học 3: Hãy đọc sâu Thí dụ: Viacom đặt giá mua Paramount Hình 18.9 Tỷ suất sinh lợi không bình thường âm theo sau đặt giá Viacom cho thấy nhà đầu tư xem việc mua lại đầu tư có NPV âm L ï i n h u a ä n k h o ân g b ì n h t h ø n g k h o â n g t í c h l u õ y , % 60 40 20 Đ a ët g i a ù b a n đ a u -2 -4 T h a ùn g / 9 Đ a ët g i a ù c u o c u øn g đ ïc c h a áp n h a än T h a ùn g / 9 T h a ùn g / 9 T h a ùn g / 9 T h a ùn g / 9 Bài học 4: Không có ảo tưởng tài  Trong thò trường hiệu quả, ảo tưởng tài Các nhà đầu tư quan tâm cách thực tế đến lưu kim doanh nghiệp phần lưu kim mà họ có quyền hưởng Thí dụ: Cổ tức cổ phần chia nhỏ cổ phần Giá cổ phần Chaste Manhattan bán với giá 210$/cổ phần Thay cổ phần lưu hành ba cổ phần Sau chia nhỏ, giá bán mong đợi cổ phần 210/3 = 70$ Cổ tức cổ phần, thu nhập cổ phần tất biến số cổ phần khác 1/3 mức trước Bài học 4: Không có ảo tưởng tài Hình 18.10 Tỷ suất sinh lợi không bình thường tích lũy vào thời điểm chia nhỏ cổ phiếu (Tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo gia tăng số cổ phần) Thay đổi giá cổ phần, % +33 - +22 - +11 - - -20 +20 Các tháng tương ứng chia nhỏ Bài học 4: Không có ảo tưởng tài Thí dụ: Các thay đổi kế toán  Tác động đến tỷ suất sinh lợi báo cáo cho cổ đông cách chọn phương pháp kế toán khác ban giám đốc tin cổ đông chấp nhận số qua giá trò danh nghóa chúng  Tác động đến tỷ suất sinh lợi báo cáo cách : Theo FIFO doanh nghiệp trừ chi phí hàng hóa đưa vào kho hàng trước Theo LIFO công ty trừ chi phí hàng hóa vừa nhập vào kho Khi lạm phát cao, tỷ suất sinh lợi tính theo FIFO cao tỷ suất sinh lợi tính theo LIFO Nếu thò trường hiệu quả, nhà đầu tư hoan nghênh chuyển đổi sang kế toán LIFO, làm giảm tỷ suất sinh lợi Bài học 5: Phương án tự làm lấy  Trong thò trường hiệu quả, nhà đầu tư không trả tiền cho người khác để nhờ làm việc mà tự họ làm tốt  Như thấy, nhiều tranh luận tài trợ doanh nghiệp tập trung vào việc cá nhân chép hay tái tạo đònh tài doanh nghiệp tốt  Thí dụ, công ty thường biện minh sáp nhập sở chúng mang đến doanh nghiệp đa dạng hóa ổn đònh Nhưng nhà đầu tư nắm giữ cổ phần hai công ty, tạo họ lại phải cám ơn công ty việc đa dạng hóa này? Thường việc đa dạng hóa dễ rẻ cho họ cho công ty Bài học 6: Đã xem cổ phần, xem tất  Các nhà đầu tư không mua cổ phần tính chất độc đáo nó; mà cung ứng triển vọng tỷ suất sinh lợi phải so với rủi ro  Điều có nghóa cổ phần, phẩm tuyệt đối Vì vậy, mức cầu cổ phần công ty có tính co giãn cao  Nếu tỷ suất sinh lợi triển vọng thấp so với rủi ro, không muốn nắm giữ cổ phần Nếu ngược lại, người tranh mua Bài học 6: Đã xem cổ phần, xem tất  Nếu bạn muốn bán lượng lớn cổ phần Vì cầu có tính co giãn, thông thường bạn kết luận bạn cần cắt giảm nhẹ giá để bán cổ phần  Không may nhà đầu tư khác nghi ngờ bạn muốn vất bỏ lý mà họ Vì vậy, họ điều chỉnh lại đánh giá họ giá trò cổ phần bạn theo chiều hướng xuống nghóa giá cổ phần giảm nhiều  Cầu co giãn, toàn đường cong cầu xuống Cầu co giãn không ngụ ý bạn bán lượng lớn cổ phần sát với giá thò trường bạn thuyết phục nhà đầu tư khác bạn thông tin riêng [...]... cho một giám đốc tài chính chòu trách nhiệm về chính sách tỷ giá hối đoái hay về mua và bán nợ của doanh nghiệp 18. 4 SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Bài học 3: Hãy đọc sâu  Nếu thò trường hiệu quả, giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn.Vì vây, chỉ cần chúng ta biết cách đọc sâu, giá cổ phần có thể cho chúng ta biết nhiều về tương lai Thí dụ:  Thông tin trong các báo cáo tài chính của một công... nhớ và các chu kỳ mà các giám đốc thường trông mong thì không hiện hữu 18. 4 SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Bài học 2: Hãy tin vào giá thò trường  Trong một thò trường hiệu quả, bạn có thể tin vào giá cả, vì giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn về giá trò của mỗi chứng khoán  Điều này có nghóa là trong một thò trường hiệu quả, không có cách nào để đạt được một tỷ suất sinh lợi cao hơn liên... mạnh của giả thuyết thò trường hiệu quả có thể không đúng 100%, vì vậy giám đốc tài chính có thể có thông tin mà các nhà đầu tư khác không có  Hoặc các nhà đầu tư có thể có cùng thông tin như ban giám đốc doanh nghiệp, nhưng lại phản ứng chậm 18. 4 SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Bài học 1: Thò trường không có trí nhớ  Theo hình thức yếu của giả thuyết thò trường hiệu quả, chuỗi các thay đổi... sinh lợi hàng năm bình quân của 1.493 quỹ hỗ tương Mỹ và chỉ số thò trường 19 62- 19 92 Lưu ý rằng các quỹ hỗ tương có thành quả thấp hơn thò trường trong khoảng phân nửa số năm 50 40 Tỷ suất sinh lợi , % 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 19 62 1964 1966 1968 1970 19 72 1974 1976 1978 1980 19 82 1984 1986 1988 1990 19 92 Các quỹ Thò trường Các thò trường hiệu quả: chứng cứ  Sẽ không có gì ngạc nhiên nếu một giám... luôn bằng giá trò nội tại hầu như không thể kiểm chứng, chính là vì khó tính toán giá trò nội tại mà không tham khảo giá cả Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng đã không phá hủy chứng cứ của thò trường hiệu quả về giá tương đối Các bất thường thò trường và giám đốc tài chính  Giám đốc tài chính cần tin rằng, khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, doanh nghiệp có thể xác đònh được một mức giá hợp lý  Có... đốc khác  Chứng cứ về hình thức hiệu quả mạnh đã chứng tỏ một cách thuyết phục rằng các quỹ chuyên nghiệp đã từ bỏ việc theo đuổi thành quả cao Họ chỉ “mua chỉ số” hay tối đa việc đa dạng hóa và tối thiểu hóa chi phí quản lý danh mục 18. 3 CÁC BÀI TOÁN ĐỐ VÀ CÁC BẤT THƯỜNG CÓ Ý NGHĨA GÌ ĐỐI VỚI GIÁM ĐỐC TÀI CHÍNH?  Các nhà nghiên cứu đã kết luận rằng giả thuyết thò trường hiệu quả là một mô tả khá... doanh nghiệp nhỏ  Có thể giải thích từ một trong ba lý do sau đây:  Thứ nhất, có thể là các nhà đầu tư đã yêu cầu một tỷ suất sinh lợi mong đợi cao hơn từ các doanh nghiệp nhỏ để đền bù cho yếu tố rủi ro nào đó mà không được ghi lại trong mô hình đònh giá tài sản vốn CAPM 18. 3 CÁC BÀI TOÁN ĐỐ VÀ CÁC BẤT THƯỜNG CÓ Ý NGHĨA GÌ ĐỐI VỚI GIÁM ĐỐC TÀI CHÍNH?  Thứ hai, thành quả cao hơn của các doanh nghiệp. .. Hình 18. 5 Công bố về việc sáp nhập có vẻ như đã được phản ánh đầy đủ vào giá cổ phần trong ngày công bố Giá của cổ phần mục tiêu tăng vọt vào ngày công bố, nhưng từ đó trở đi, không có chuyển động giá bất thường nào Tỷ suất sinh lợi trên bình thường tích lũy, % 36 32 28 24 20 16 12 8 4 0 -4 -8 - 12 -16 -135 - 120 -1 05 -90 -75 - 60 - 45 - 30 - 15 0 15 30 Những ngày liên quan đến ngày thông báo Các thò trường. .. Các thò trường hiệu quả: chứng cứ  Một nghiên cứu của Patell và Wolfson cho thấy giá cả biến động nhanh như thế nào khi một thông tin mới được công bố  Các thử nghiệm về hình thức hiệu quả mạnh đã xem xét các khuyến nghò của các nhà phân tích chứng khoán chuyên nghiệp và đã tìm kiếm các quỹ hỗ tương hay quỹ hưu bổng có thể có thành quả vượt trội so với thò trường (hình 18. 6) Hình 18. 6 Tỷ suất sinh... thò trường hiệu quả  Cuối cùng, là một hình thức hiệu quả mạnh, trong đó giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể có được bằng cách phân tích tỉ mỉ về công ty và về nền kinh tế  Trong một thò trường như vậy, chúng ta sẽ quan sát thấy các nhà đầu tư may mắn và không may mắn, nhưng chúng ta sẽ không tìm thấy bất kỳ siêu giám đốc đầu tư nào có thể liên tục đánh bại thò trường Ba hình thức của thò trường ... CỦA CHƯƠNG 18 18.1 CHÚNG TA LUÔN LUÔN TRỞ LẠI VỚI NPV 18 .2 MỘT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ LÀ GÌ? 18. 3 CÁC BÀI TOÁN ĐỐ VÀ CÁC BẤT THƯỜNG CÓ Ý NGHĨA GÌ ĐỐI VỚI GIÁM ĐỐC TÀI CHÍNH? 18. 4 SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ... đề chương này: thò trường vốn hiệu 18 .2 MỘT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ LÀ GÌ? Các nội dung :  Một khám phá đáng kinh ngạc: Các thay đổi giá ngẫu nhiên  Ba hình thức thò trường hiệu  Các thò trường. .. HỌC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ 18. 1 CHÚNG TA LUÔN LUÔN TRỞ LẠI VỚI NPV Chương bắt đầu cách đối chiếu đònh đầu tư đònh tài trợ:  Việc tìm hội tài trợ có NPV dương khó thò trường vốn hiệu  Cạnh