Nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.PDF

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN  DƯƠNG THỊ HỒNG VÂN NGHIÊN CỨU VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngàn

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN



DƯƠNG THỊ HỒNG VÂN

NGHIÊN CỨU VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG

ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng

Mã số: 62340201

HÀ NỘI – 2014

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN

Người hướng dẫn khoa học:

3: TS Hoàng Kim Huyền

Luận án được bảo vệ trước Hội đồng chấm luận án

cấp Trường Đại học kinh tế quốc dân

Vào hồi: 9h ngày 06 tháng 12 năn 2014

Có thể tìm hiểu luận án tại:

- Thư viện Quốc gia

- Thư viện Đại học Kinh tế quốc dân

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu

Vấn đề xác định cơ cấu vốn (CCV) tối ưu tại một thời điểm nhất định là một thách thức đối với mọi doanh nghiệp Trên thực tế, ít ai có thể giải được bài toán xác định điểm CCV tối ưu Cách thức mà các doanh nghiệp thường áp dụng là xác định một mức (hoặc một khoảng) CCV mục tiêu và xây dựng chính sách CCV một cách cố định hoặc linh hoạt quanh mức mục tiêu đó Để có thể xác định được mức CCV mục tiêu này, nhà quản trị tài chính cần đánh giá được các yếu tố xác định (determinants) CCV của doanh nghiệp, dựa vào đó mà đưa ra mức CCV mục tiêu trong từng thời kỳ

Trong nhiều thập kỷ qua, đã có rất nhiều công trình nghiên cứu về CCV của doanh nghiệp Phần lớn các nghiên cứu này đã sử dụng các

mô hình lý thuyết hiện đại để giải thích về mô hình CCV và cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về khả năng giải thích của các mô hình trên thực tế Đối tượng nghiên cứu là các doanh nghiệp lớn, niêm yết cổ phiếu ở nước phát triển có nhiều điểm tương đồng về điều kiện vĩ mô, điển hình là các thị trường Mỹ, châu Âu, Úc, Nhật Bản v.v Không chỉ dừng lại ở việc đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố vi mô, các nghiên cứu còn khám phá tác động của các yếu tố đặc thù của các môi trường kinh tế khác nhau tới chính sách CCV của doanh nghiệp

Những tác động tiêu cực của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt đầu từ năm 2008 đã mở đầu cho giai đoạn suy thoái nghiêm trọng của nền kinh tế Việt Nam Đến nay, tình hình suy thoái kinh tế trong nước vẫn chưa hoàn toàn được cải thiện, trong những năm vừa qua, một mặt hàng tồn kho của các doanh nghiệp tăng cao, mặt khác, các doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn vay từ ngân hàng và huy động vốn trên thị trường chứng khoán (TTCK) Tình trạng này dẫn đến hậu quả hoạt động sản xuất của các doanh nghiệp bị thu

hẹp và đình trệ, hàng trăm ngàn doanh nghiệp phải ngừng hoạt động và phá sản Đây chính là lúc mà các doanh nghiệp cần xem xét lại một cách toàn diện về chính sách tài chính, trong đó có chính sách tài trợ vốn

Từ thực tế trên, cần có một đánh giá tổng thể về CCV của các doanh nghiệp tại Việt Nam nhằm xác định những đặc trưng cơ bản trong chính sách tài trợ vốn của các doanh nghiệp, mục đích không nhằm đánh giá CCV của các doanh nghiệp hiện đã ở mức tối ưu hay chưa, thay vào đó, phân tích các nhân tố đến CCV của các doanh nghiệp Việt Nam trong nền kinh tế trong giai đoạn vừa qua, từ đó tạo tiền đề để xây dựng một CCV phù hợp cho các doanh nghiệp trong giai đoạn tiếp theo Mặc dù trên thế giới đã có nhiều công trình nghiên cứu về chính sách tài trợ vốn của doanh nghiệp ở các nước đang phát triển, các nền kinh tế chuyển đổi như Trung Quốc, Ấn Độ, Pakistan, Thái Lan, các nước ở Trung và Đông Âu v.v., từ trước đến nay, có rất ít công trình nghiên cứu đánh giá những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp ở Việt Nam

Xuất phát từ thực tế đó, đề tài “Nghiên cứu các nhân tố tác động

đến CCV của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam” có ý

nghĩa cả về lý luận, thực tiễn và được lựa chọn làm đề tài cho Luận án Tiến sỹ kinh tế

2 Mục đích nghiên cứu và nhiệm vụ nghiên cứu

2.1 Mục đích nghiên cứu

Mục đích nghiên cứu tổng quát của Luận án là nghiên cứu xác định những các yếu tố tác động đến chính sách CCV của các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) trên Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) thành phố Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội

Các mục đích nghiên cứu cụ thể bao gồm: (i) Phân tích thực trạng, đặc điểm, xu hướng thay đổi CCV của các DNNY Việt Nam; (ii) Phân tích các nhân tố về doanh nghiệp tác động tới CCV của các DNNY; (iii)

Đánh giá ảnh hưởng của những yếu tố sở hữu nhà nước tới CCV của các doanh nghiệp; (iv) Đánh giá sự tác động của việc niêm yết chứng khoán đến chính sách CCV của doanh nghiệp; (v) So sánh cơ cấu vốn của các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành sản xuất và doanh nghiệp thuộc nhóm ngành phi sản xuất; (vi) Phân tích sự tác động của các yếu

tố đặc trưng về quản lý của các doanh nghiệp Việt Nam tới việc xây dựng CCV; (vii) Đề xuất các giải pháp hoàn thiện chính sách CCV đối với các DNNY và một số gợi ý chính sách đối với Chính phủ và các cơ quan chức năng

2.2 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các mục đích nghiên cứu cụ thể nêu trên, luận án tập trung trả lời 05 câu hỏi nghiên cứu chính sau đây: (i) Các đặc trưng của cấu trúc vốn của các DNNY Việt Nam là gì?; (ii) Các lý thuyết CCV có thể giải thích cho chính sách CCV của các doanh nghiệp ở Việt Nam hay không?; (iii) Sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp có ảnh hưởng như thế nào đến chính sách CCV?; (iv) Việc niêm yết chứng khoán có ảnh hưởng như thế nào đến CCV của các doanh nghiệp?; (v) Doanh nghiệp trong các ngành sản xuất có sử dụng nhiều nợ vay hay không?; (vi) Các doanh nghiệp có sự điều chỉnh như thế nào về chính sách CCV

từ sau khủng hoảng kinh tế toàn cầu?; (vii) Ngoài các yếu tố về doanh nghiệp đã được kiểm chứng bởi các lý thuyết, yếu tố quản lý có tác động như thế nào tới chính sách CCV của các doanh nghiệp?

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là chính sách CCV và các nhân tố xác định CCV của các DNNY cổ phiếu trên TTCK Việt Nam Các DNNY được lựa chọn làm đối tượng nghiên cứu vì có thể đại diện cho các doanh nghiệp thuộc các ngành nghề, lĩnh vực khác nhau của nền kinh tế và có môi trường để thực hiện chính sách tài chính tốt nhất

3.2 Phạm vi nghiên cứu

3.2.1 Về không gian

Luận án tập trung nghiên cứu về các nhân tố tác động đến chính sách CCV của các DNNY trên sở giao dịch trên SGDCK thanh phố Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội

3.2.2 Về thời gian

Luận án tập trung phân tích tác động của các yếu tố tới CCV của các DNNY trong 6 năm Dữ liệu thứ cấp được thu thập cho giai đoạn 2007-2012 Ngoài ra, luận án còn sử dụng dữ liệu sơ cấp được thu thập từ cuộc khảo sát chính sách tài chính doanh nghiệp Việt Nam vào năm 2013

4 Cấu trúc của luận án

Ngoài Phần mở đầu, Kết luận, Mục lục, Danh mục các từ viết tắt, Danh mục bảng biểu, Danh mục hình vẽ, Danh mục tài liệu tham khảo

và Phụ lục, Luận án được cấu trúc thành 5 chương:

Chương 1: Tổng quan lý thuyết và thực nghiệm về những yếu tố tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Chương 2: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3: Khái quát về doanh nghiệp niêm yết và cơ cấu vốn của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

Chương 4: Phân tích các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam

Chương 5: Đề xuất các giải pháp nhằm hoàn thiện cơ cấu vốn tại các doanh nghiệp niêm yết

5 Những đóng góp mới của luận án

Luận án có những đóng góp mới trên cả hai phương diện: lý luận

và thực tiễn về vấn đề xác định các nhân tố tác động đến chính sách CCV của các DNNY, cụ thể là:

Về mặt lý luận:

Các công trình nghiên cứu trước đây phần lớn tập trung nghiên cứu về chính sách tài trợ vốn ở các nước phát triển Gần đây, các học giả mở rộng hướng nghiên cứu sang các nước đang phát triển, thường tập trung vào một số nền kinh tế lớn như Trung Quốc, Ấn Độ, Thái Lan v.v hoặc các nước chuyển đổi ở Trung và Đông Âu Về cơ bản, kết quả nghiên cứu vẫn chưa có sự thống nhất Do hạn chế về mặt dữ liệu, hiện nay có rất ít công trình nghiên cứu về chính sách CCV doanh nghiệp ở Việt Nam, các nghiên cứu chủ yếu sử dụng số liệu tài chính của DNNY trong khoảng thời gian ngắn Luận án kỳ vọng sẽ cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về chính sách CCV của các doanh nghiệp Việt Nam,

sử dụng số liệu tài chính về DNNY trong khoảng thời gian dài hơn, bổ sung các số liệu phi tài chính thu thập từ điều tra, khảo sát các doanh nghiệp, ngoài ra mô hình nghiên cứu còn bổ sung thêm các biến giả cho phép so sánh CCV của các doanh nghiệp theo cơ cấu sở hữu, sàn niêm yết, lĩnh vực kinh doanh, so sánh CCV giai đoạn trước và sau khủng hoảng Luận án còn phân tích tác động của các yếu tố qunr lý, bao gồm chiến lược quản trị, tâm lý, nguồn nhân lực, mạng lưới quan hệ Hiện nay, trên thế giới có rất ít công trình nghiên cứu đánh giá sự tác động của các yếu tố này tới CCV của doanh nghiệp ở các nước đang phát triển

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM

VỀ NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN

CỦA DOANH NGHIỆP

1.1 Các khái niệm cơ bản về cơ cấu vốn

1.1.1 Các nguồn vốn của doanh nghiệp

1.1.1.1 Vốn vay

1.1.1.2 Vốn chủ sở hữu

1.1.2 Cơ cấu vốn của doanh nghiệp

1.1.2.1 Khái niệm cơ cấu vốn

Theo cách định nghĩa của tác giả Stephen A Ross, Randolph W Westerfield và Bradford D Jordan (2003) trong cuốn sách

“Fundamentals of Corporate Finance”, CCV của một doanh nghiệp, hay

còn gọi là đòn bẩy tài chính, là sự kết hợp giữa việc sử dụng vốn nợ và vốn chủ sở hữu theo một tỉ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh

1.1.2.2 Đo lường cơ cấu vốn

a Các thước đo cơ cấu vốn doanh nghiệp

b Giá trị sổ sách và giá trị thị trường của các nguồn vốn

1.1.2.3 Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp

CCV tối ưu là điểm mà tại đó chi phí vốn bình quân thấp nhất và giá trị doanh nghiệp cao nhất

Tuy nhiên, CCV chịu tác động của nhiều yếu tố và khó có thể đánh giá được chính xác các yếu tố đó Vì vậy, xác định CCV tối ưu cho một doanh nghiệp tại một thời điểm nhất định vẫn còn là một thách thức đối với nhà quản lý và các nhà nghiên cứu Trên thực tế rất khó để xác định một điểm CCV tối ưu cụ thể của DN, vì thế các doanh nghiệp

thường xác định một khoảng CCV tối ưu gọi là CCV mục tiêu (target capital structure) và xây dựng chính sách CCV căn cứ vào mức mục tiêu này Tại mỗi thời điểm nhất định, doanh nghiệp sẽ định ra một mức CCV mục tiêu xác định, và CCV mục tiêu này có thể thay đổi qua thời gian

1.1.2.4 Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp

a Các nhân tố về doanh nghiệp

b Các nhân tố về ngành

c Các nhân tố về môi trường kinh tế

1.2 Các lý thuyết về cơ cấu vốn

1.2.1 Lý thuyết cơ cấu vốn của Modigliani và Miller (M&M)

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)

1.2.3 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs)

1.2.4 Lý thuyết tín hiệu (Signalling Theory)

1.2.5 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)

1.2.6 Lý thuyết định điểm thị trường (Market-timing Theory)

1.3 Thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn

1.3.1 Nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới

1.3.2 Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

2.1 Thiết kế nghiên cứu

Hình 2.1: Khung phân tích của luận án

Nguồn: Tác giả

2.2 Kiểm chứng thực nghiệm tác động của các nhân tố về doanh

nghiệp đến cơ cấu vốn

2.2.1 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu

(1) Các yếu tố liên quan đến Lý thuyết M&M (1963) và Lý thuyết đánh đổi

(2) Các yếu tố liên quan đến chi phí đại diện

(3) Tác động của các yếu tố khác về doanh nghiệp

2.2.2 Nguồn dữ liệu và mẫu nghiên cứu

Để kiểm chứng sự ảnh hưởng của các yếu tố trên đây đến CCV của DNNY, luận án sử dụng dữ liệu của các DNNY trên SGDCK thành phố

Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội trong thời kỳ 2007-2012 Các doanh nghiệp này có qui mô tài sản khác nhau, thuộc nhiều ngành nghề, lĩnh vực hoạt động khác nhau, do vậy có thể đảm bảo tính đại diện cho các doanh

Phân tích dữ liệu thứ cấp về doanh nghiệp

Phỏng vấn sâu

Điều tra khảo sát doanh nghiệp

Xác nhận kết quả kiểm chứng dữ liệu thứ cấp

Xây dựng công cụ khảo sát

nghiệp trong nền kinh tế Mẫu nghiên cứu bao gồm dữ liệu mảng cân đối (balanced panel) của 193 doanh nghiệp phi tài chính (bao gồm 90 DNNY tại HNX và 103 DNNY tại HSX) trong vòng 6 năm 2007-2012

2.2.3 Mô hình nghiên cứu

Xác định mô hình hồi qui: Trên cơ sở câu hỏi nghiên cứu đã đặt

ra, mô hình hồi qui đa biến được mô tả như sau:

yit = αi + βjXjit + γ1GOV + δ1FLOOR + λ1MANU +

∆1YEARDUM + it

Các biến trong mô hình

Biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính, được đo lường bằng 3 thước đo: Hệ số nợ vay, Hệ số nợ vay dài hạn và Hệ số nợ vay ngắn hạn Biến giải thích là các yếu tố về doanh nghiệp, bao gồm thuế, tấm chắn thuế phi nợ, nguy có phá sản, qui mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản, tăng trưởng, thanh khoản của doanh nghiệp, các biến giả về

sở hữu của nhà nước, sàn giao dịch chứng khoán, ngành kinh doanh, năm quan sát

Phương pháp ước lượng

Hồi qui bình phương nhỏ nhất thông thường kết hợp tất cả các quan sát (Pooled Ordinary Least Square- Pooled OLS)

Hồi qui tác động cố định (Fixed Effects Model-FEM))

Hồi qui tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model-REM)

2.2.4 Thống kê mô tả và ma trận tương quan giữa các biến

2.3 Kiểm chứng thực nghiệm tác động của các nhân tố quản lý

đến cơ cấu vốn

2.3.1 Giả thuyết nghiên cứu

(1) Các yếu tố liên quan đến mục tiêu kinh doanh của doanh nghiệp (2) Các yếu tố liên quan đến tâm lý

(3) Các yếu tố liên quan đến nguồn nhân lực quản lý

(4) Các yếu tố liên quan đến mạng lưới quan hệ

2.3.2 Dữ liệu và mẫu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập thông qua Phiếu khảo sát, trong

số khoảng hơn 500 địa chỉ email được gửi đi, số phản hồi là 112 kết quả, tuy nhiên có 52 kết quả bị loại do đối tượng phản hồi là doanh nghiệp chưa niêm yết, còn lại 60 phản hồi hợp lệ

2.3.3 Mô hình nghiên cứu và các biến

Phương pháp phân tích được sử dụng là ước lượng hồi qui bình phương tối thiểu nhỏ nhất (OLS) đối với dữ liệu chéo, phương trình ước

lượng như sau:

yi = αi + βjXi + it

Biến được giải thích được đo lường theo 3 thước đo: hệ số nợ, hệ

số nợ dài hạn, hệ số nợ ngắn hạn, biến giải thích gồm các biến về quản

lý và các biến kiểm soát

2.3.4 Thống kê mô tả

CHƯƠNG 3 KHÁI QUÁT VỀ DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT VÀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

3.1 Khái quát về doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

3.1.1 Quá trình tái cơ cấu doanh nghiệp và phát triển thị trường

chứng khoán Việt Nam

3.1.1.1 Tái cơ cấu doanh nghiệp ở Việt Nam

Quá trình cải cách doanh nghiệp nhà nước (DNNN) đã trải qua nhiều giai đoạn lịch sử và đạt được nhiều kết quả tích cực, nổi bật nhất

là đã hình thành khá đồng bộ hệ thống thể chế tạo khung pháp lý cho đổi mới, sắp xếp, chuyển đổi sở hữu DNNN cũng như đổi mới cơ chế quản lý của Nhà nước đối với DNNN

3.1.1.2 Quá trình phát triển TTCK Việt Nam

a Thị trường cổ phiếu

Trải qua 13 năm thành lập và phát triển, TTCK Việt Nam đã đạt được tốc độ tăng trưởng đáng ghi nhận Sự phát triển của TTCK đã tạo thêm một kênh huy động vốn trung và dài hạn, bên cạnh các hình thức huy

động vốn truyền thống như tín dụng ngân hàng, tín dụng thương mại

b Thị trường trái phiếu

Thị trường trái phiếu (TTTP) Việt Nam còn non trẻ và quy mô còn nhỏ bé, tổng giá trị trái phiếu giao dịch trên thị trường chỉ chiếm hơn 15% GDP, tính thanh khoản còn thấp, giao dịch trên thị trường thứ cấp

kém sôi động

3.1.2 Đặc trưng của doanh nghiệp niêm yết

Niêm yết chứng khoán giúp doanh nghiệp có thể thu hút nguồn vốn dài hạn với chi phí thấp hơn, song DNNY phải có nghĩa vụ công bố thông tin một cách đầy đủ, chính xác và kịp thời liên quan đến các mặt hoạt động của công ty cũng như các biến động có ảnh hưởng đến giá cả chứng khoán niêm yết Ngoài ra, các yêu cầu và chuẩn mực khác về quản trị công ty đối với các DNNY cũng cao hơn, quy định về giám sát bên trong và bên ngoài đối với DNNY cũng chặt chẽ hơn so với các loại hình doanh nghiệp khác

3.1.3 Thực trạng doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

a Số lượng và quy mô

Đến nay, TTCK Việt Nam có khoảng 678 DNNY thuộc các lĩnh vực, ngành nghề khác nhau, giá trị vốn hóa thị trường đạt 964 nghìn tỷ đồng, tương đương 31% GDP

b Cơ cấu sở hữu

Nhà đầu tư tổ chức và cá nhân trong nước là các cổ đông lớn nhất của các DNNY, nắm giữ khoảng 78.19% số cổ phần lưu hành Sở hữu