Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn doanh nghiệp

Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp (là xây dựng cấu trúc vốn của Doanh nghiệp như thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vay ngân hàng bao nhiêu để có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, hay còn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu. Đây là một vấn đề khá thú vị cả trong nghiên cứu lý luận lẫn áp dụng trong thực tiễn

VB16QT01 – Nhóm GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH BÀI TIỂU LUẬN Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn doanh nghiệp Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn doanh nghiệp VB16QT01 – Nhóm GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN DANH SÁCH THÀNH VIÊN NHÓM STT STT DS lớp Mã SV Họ & Tên Chữ ký 16 33131026232 Trần Sắc Duy 20 33131025337 Nguyễn Thành Dương 25 33131026245 Phạm Nguyễn Viễn Đông 29 33131025401 Đỗ Thị Hà 33 33131025298 Nguyễn Thị Hằng 36 33131025544 Nguyễn Minh Hoàng 46 33131026331 Lê Tuấn Khiêm 48 33131025266 Trương Hoàng Khoa 59 33131025933 Phạm Thị Kim Ngân 10 75 33131025284 Nguyễn Trung Phước 11 86 33131026299 Nguyễn Văn Tâm 12 88 33131026153 Võ Thị Minh Tâm 13 92 33131025348 Nguyễn Duy Thắng 14 102 33131025317 Trần Nhật Tín Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn doanh nghiệp Đánh giá VB16QT01 – Nhóm GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN Mục Lục Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn doanh nghiệp VB16QT01 – Nhóm GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN LỜI MỞ ĐẦU Một vấn đề làm đau đầu nhà quản trị tài doanh nghiệp (DN) xây dựng cấu trúc vốn (CTV) DN nào, vốn chủ sở hữu (CSH) bao nhiêu, vay ngân hàng để có thể tối đa hóa giá trị DN, hay gọi xây dựng cấu trúc vốn tối ưu (CTVTƯ) Đây vấn đề thú vị nghiên cứu lý luận lẫn áp dụng thực tiễn Nếu cấu vốn tác động đến hiệu hoạt động DN cấu vốn tác động đến sức khỏe tài khả phá sản DN Từ góc độ chủ nợ tỷ lệ nợ/vốn CSH giúp ích cho việc hiểu chiến lược quản lý rủi ro ngân hàng cách ngân hàng xác định khả phá sản liên quan đến DN gặp khó khăn tài Tóm lại, chủ đề cấu vốn hiệu hoạt động DN quan trọng nhà nghiên cứu người làm thực tế Tuy nhiên nay, phần đông DN chúng ta, DN vừa nhỏ, nhìn nhận tỷ lệ đơn giản Thường tự nhẩm tính nên mượn nợ, kêu gọi thêm vốn CSH Dĩ nhiên tính toán đó phần có “lý” người định Tuy vậy, biết rằng, việc xác định CTV để đạt hiệu cao cho DN vấn đề lớn, quan trọng tài DN, làm tốn bút mực giới học thuật lẫn nhà quản lý tài kinh nghiệm, có lẽ bỏ nhiều thời gian nghiên cứu thận trọng định Đứng trước thực trạng đó, tiểu luận đời nhằm tổng hợp làm rõ lĩnh vực CTV; giúp ta có nhìn tổng quát tác động nó hiệu hoạt động DN nhân tố tác động đến CTV, ;từ đó, đưa giải pháp xây dựng mô hình để đạt CTVTƯ Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn doanh nghiệp VB16QT01 – Nhóm GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN CTV vấn đề liên quan đến nó, nói, phức tạp nhiều bất cập, tranh cãi nên tiểu luận không tránh khỏi sai sót Mong thầy góp ý để tiểu luận thêm hoàn chỉnh Chương 1: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN 1.1 Khái nhiệm cấu trúc vốn: Cấu trúc vốn doanh nghiệp định nghĩa kết hợp nợ (debt) – nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn vốn cổ phần (equity) – cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường tổng nguồn vốn dài hạn mà DN có thể huy động được, để tài trợ cho dự án đầu tư Cấu trúc vốn doanh nghiệp đề cập tới cách thức DN tìm kiếm nguồn tài thông qua phương án kết hợp bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu vay 1.2 Thành phần cấu trúc vốn: Cấu trúc vốn doanh nghiệp gồm hai thành phần nợ (debt) vốn cổ phần (equity) Nợ (debt): Trên bảng cân đối kế toán doanh nghiệp, Nợ bao gồm khoản phải trả ngắn hạn dài hạn Vì cấu trúc vốn dài hạn nên nợ xem xét khoản phải trả dài hạn Khoản mục phải trả dài hạn (liabities) bao gồm khoản phải trả tài (financing liabities) phải trả người bán dài hạn, vay nợ dài hạn (trái phiếu, trái phiếu chuyển đổi) khoản phải trả hoạt động (operating liabities) khoản dự phòng việc, dự phòng phải trả dài hạn, khoản thuế thu nhập hoãn lại… Cả hai loại nghĩa vụ tài dài hạn làm doanh nghiệp phát sinh dòng tiền tương lai khoản phải trả tài Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn doanh nghiệp VB16QT01 – Nhóm GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN doanh nghiệp phải trả phí khoản phải trả hoạt động khoản chiếm dụng hợp pháp không tốn phí Vốn cổ phần (equity): Bao gồm vốn cổ phần thường, vốn cổ phần ưu đãi, lợi nhuận giữ lại phản ánh chung thành khoản mục vốn chủ sở hữu bảng cân đối kế toán Cấu trúc vốn doanh nghiệp định chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) doanh nghiệp đó Chi phí sử dụng vốn bình quân doanh nghiệp tỷ suất sinh lợi đòi hỏi tối thiểu dự án đầu tư doanh nghiệp, tỷ suất chiết khấu để xác định giá trị doanh nghiệp đó Vì vậy, cấu trúc vốn có ảnh hưởng lớn đến giá trị doanh nghiệp Một cấu trúc vốn hợp lý làm tăng giá trị doanh nghiệp ngược lại Chính vai trò quan trọng mà giới có nhiều nghiên cứu cấu trúc vốn với nhiều 1.3 trường phái, lý thuyết, quan điểm khác Ưu – nhược điểm thành phần CTV Nợ (debt) Ưu điểm: Lãi suất phải trả doanh nghiệp nợ miễn thuế Trong đó cổ tức hay hình thức thưởng khác cho CSH phải bị đánh thuế Trên nguyên tắc mà nói, thay vốn CSH nợ giảm thuế DN phải trả, tăng giá trị DN lên Một điều cần lưu ý, với nước mà nhà đầu tư phải trả thuế thu nhập cá nhân với mức cao ưu điểm nợ bị giảm hay trở thành yếu điểm Thông thường nợ rẻ vốn CSH – nói đơn giản lãi suất ngân hàng hay lãi suất trái phiếu thấp nhiều so với lãi suất kỳ vọng nhà đầu tư Do đó tăng nợ tức giảm chi phí chi đồng tiền mặt tăng cao lợi nhuận, giá trị DN Vì tính chất mà tỷ số nợ vốn CSH gọi tỷ số đòn bẩy Nợ giúp cho nhà điều hành thận trọng đầu tư Thực tế từ thị trường cho thấy, DN dồi tiền mặt không có khả tăng Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn doanh nghiệp VB16QT01 – Nhóm GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN trưởng nhanh, nhà quản lý hay có khuynh hướng đầu tư tiền vào dự án “ồn ào” không hiệu quả, dùng tiền, tăng chi phí để tạo tăng trưởng Dĩ nhiên đồ án không tạo giá trị cao cho DN Thuật ngữ tài gọi việc “overinvestment – đầu tư thái quá” Nếu DN không có hội đồng quản trị giám sát chặt chẽ hiệu ứng đầu tư thái này xảy nhiều Nhưng DN mượn nợ để tài cho khoản đầu tư, việc phải trả lãi định kỳ, trả vốn theo định kỳ ngăn, giảm việc đầu tư thái Khuyết điểm: Nợ tạo chi phí “hao mòn” DN phá sản Tỷ lệ nợ cao dẫn đến nguy phá sản Một công trình nghiên cứu Mỹ cho thấy chi phí phá sản chiếm khoảng 3% thị giá tất DN niêm yết Nghiên cứu cho thấy chi phí “hao mòn” DN (cost of business erosion) cao nghiêm trọng nhiều Những DN có tỷ lệ nợ cao, "nhát tay” việc nắm bắt hội đầu tư Chúng có khuynh hướng giảm bớt chi phí tạo hiệu tương lai chi phí nghiên cứu phát triển, huấn luyện, xây dựng thương hiệu Kết DN bỏ qua hội để tăng giá trị DN Mức nợ cao dẫn đến nguy khách hàng, nhân viên nhà cung cấp Nguy cao sản phẩm DN có vòng đời phục vụ bảo hành lâu dài Một ví dụ rõ DN xe Chrysler bị giảm 40% doanh số phải đối diện nguy phá sản nợ nần vào năm 1979 Ngoài DN có mức nợ cao tạo mâu thuẫn chủ nợ nhà đầu tư DN phải ngừng họat động để trả nợ Khi có nguy đó xảy ra, nhà đầu tư “khôn ngoan” tìm cách “đầu tư mức – underinvestment” Tức họ tập trung đầu tư vào dự án rủi ro cao, tạo giá trị thấp tương lai, có thể đem lại tiền mặt để có thể chia dạng cổ tức lúc Trong đó chủ nợ lại muốn DN đầu tư vào dự án rủi ro tạo giá trị cao tương lai Và mâu thuẫn phát sinh Vốn cổ phần (equity): Một điểm không thuận lợi vốn CSH đó giá thành (hay chi phí) nó cao chi phí nợ Điều dĩ nhiên không người đầu tư bỏ tiền đầu tư vào DN, gánh chịu rủi ro họat động kết kinh doanh Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn doanh nghiệp VB16QT01 – Nhóm GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN mà lại chịu nhận tiền lãi lãi suất cho vay nợ Việc với tính chất không miễn trừ thuế làm cho chi phí vốn cao Việc dẫn tới điểm không thuận lợi khác đó là: vốn CSH cao, số lượng người CSH nhiều, áp lực kỳ vọng nhà đầu tư quản lý, giám sát họ lên nhà điều hành DN lớn Tuy vốn CSH phải tăng DN cần tiền Tăng để cân với nợ giữ cho DN tình trạnh tài lành mạnh Một lý để nhà đầu tư tăng vốn thị trường định giá cổ phiếu nó cao giá trị nội (overprice) Phát hành vốn trường hợp đó tạo lợi nhuận tài cho DN, thực chất tăng phần lợi nhuận cho nhà đầu tư hữu => Nợ vay rẻ vốn cổ phần: Thứ nhất, trái quyền (quyền trái chủ) ưu tiên trước quyền cổ đông trường hợp DN lâm vào tình trạng phá sản, trái chủ xem có mức độ rủi ro thấp cổ đông, tương ứng với an toàn này, họ nhận tỷ suất sinh lợi (lãi suất vay nợ) thấp tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần cổ đông Thứ hai, chi phí lãi vay khấu trừ trước thuế làm giảm mức thuế thu nhập mà DN phải nộp xuống, mang đến cho DN lợi ích chắn thuế Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn doanh nghiệp VB16QT01 – Nhóm GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN Chương 2: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN 2.1 Theo quan điểm truyền thống Quan điểm CTV truyền thống cho DN bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi thuế khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm nợ tăng Tuy nhiên, tỷ lệ vốn nợ vốn CSH tăng, tác động tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc CSH tăng lợi tức yêu cầu họ (chi phí vốn CSH tăng) Ở mức tỷ lệ vốn nợ vốn CSH cao, chi phí nợ tăng khả DN không trả nợ cao (nguy phá sản cao hơn) Vì vậy, mức tỷ số vốn nợ vốn CSH cao hơn, WACC tăng Vấn đề quan điểm truyền thống không có lý thuyết sở thể chi phí vốn CSH nên tăng tỷ lệ vốn nợ vốn CSH hay chi phí nợ nên tăng nguy vỡ nợ 2.2 Lý thuyết CTV Modilligani Miller (mô hình MM) Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani Miller (1958) tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm DN tăng hay giảm vay mượn Để chứng minh lý thuyết khả thi, Modilligani Miller (MM) đưa số giả định đơn giản hoá phổ biến lý thuyết tài chính: họ giả định thị trường vốn hoàn hảo, không có chi phí giao dịch tỷ lệ vay giống tỷ lệ cho vay với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế bỏ qua nguy tính hoàn toàn tính không ổn định luồng tiền Nếu thị trường vốn hoàn hảo, MM tranh luận DN có nguy kinh doanh giống tiền lãi mong đợi hàng năm giống phải có tổng giá trị giống bất chấp CTV giá trị DN phải phụ thuộc vào giá trị hoạt động nó, dựa cách thức cấp vốn Từ Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn doanh nghiệp VB16QT01 – Nhóm GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN đây, có thể rút tất DN có tiền lời mong đợi giống giá trị giống phải có WACC giống mức độ tỷ lệ vốn nợ vốn CSH Mặc dù giả định thị trường vốn hoàn hảo không có thực, nhiên có giả thiết cần nhấn mạnh chúng có tác động đáng kể đến kết quả, đó là: Giả định không có việc đánh thuế: vấn đề quan trọng thuận lợi then chốt nợ việc giảm nhẹ thuế cho chi tiêu tiền lãi Nguy lý thuyết MM tính toán hoàn toàn tính biến đổi luồng tiền Họ bỏ qua khả luồng tiền có thể dừng vỡ nợ Đây vấn đề đáng kể khác với lý thuyết nợ cao Đưa giả định có nghĩa có thuận lợi việc vay tiền (nợ rẻ rủi ro cho nhà đầu tư) bất lợi (chi phí vốn CSH tăng với nợ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn) Modigliani Miler tác động cân cách xác Việc sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn, lợi tức cao xác họ bù đắp cho nguy tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn Với giả thuyết trên, dẫn đến phương trình cho lý thuyết MM Vg = Vu Tổng giá trị DN sử dụng nợ tổng giá trị DN không sử dụng nợ Năm 1963, Modilligani Miller đưa nghiên cứu với việc loại bỏ giả thiết thuế thu nhập DN Theo MM, với thuế thu nhập DN, việc sử dụng nợ làm tăng giá trị DN Vì chi phí lãi vay chi phí hợp lý khấu trừ tính thuế thu nhập DN, đó mà phần thu nhập DN có sử dụng nợ chuyển chuyển cho nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T x D Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn doanh nghiệp 10 VB16QT01 – Nhóm GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN việc trả cổ tức cao phải bán cổ phần vừa tốn vừa bất tiện Điều có thể giải thích thuyết chi phí vấn đề người đại diện (agency costs) Theo Myers(1984), DN có đòn bẩy tài cao cổ đông DN có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào dự án DN lợi nhuận từ khoản đầu tư có lợi cho chủ nợ cho cổ đông Những chi phí đáng kể, DN tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn CSH nhiều nợ vay Do vậy, đòn bẩy tài có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với hội tăng trưởng 1.2.6.Chi phí sử dụng vốn DN pháp nhân kinh tế sử dụng lượng tài sản định.Lượng tài sản hình thành từ nhiều nguồn khác nhau:vay ngân hàng, phát hành trái phiếu, tín phiếu,vốn góp cổ đông,…Để quyền sử dụng nguồn vốn này,DN phải trả cho CSH lượng giá trị định, đó giá việc sử dụng nguồn tài trợ hay chi phí sử dụng vốn.Mỗi nguồn tài trợ( vốn huy động hay vốn CSH) có giá sử dụng khác nhau,được gọi chi phí sử dụng vốn.Khi tính toán , chi phí sử dụng vốn,chi phí sử dụng vốn đóng vai trò chiết khấu làm cân lượng vốn mà DN có quyền sử dụng hôm với khoản tiền gốc lãi mà DN phải trả cho trái chủ nguồn vốn đó tương lai.Khái niệm chi phí sử dụng vốn hiểu góc độ chi phí hội việc sử dụng vốn Để có đủ nguồn vốn phục vụ cho sản xuất kinh doanh, DN phải huy động từ nhiều nguồn,mỗi nguồn có chi phí sử dụng khác nhau, đó cần phải xác định chi phí sử dụng vốn bình quân nguồn.Chi phí sử dụng vốn bình quân mức doanh lợi tối thiểu phải đạt từ việc sử dụng nguồn vốn huy động.Phụ thuộc vào hai yếu tố,chi phí sử dụng tỷ trọng nguồn vốn Trong đó: WACC : chi phí sử dụng vốn bình quân ki : chi phí sử dụng vốn nguồn i ti : vốn nguồn i sử dụng T :tổng nguồn vốn sử dụng kỳ Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn doanh nghiệp 28 VB16QT01 – Nhóm GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN fi tỷ trọng nguồn vốn I sử dụng Khi có nhu cầu đầu tư mới,do nhu cầu vốn tăng lên phá vỡ kết cấu vốn sẵn có, đồng thời chi phí sử dụng nguồn vốn có thể thay đổi,do đó chi phí sử dụng vốn bình quân thay đổi.Thông thường, trước tiên DN sử dụng nguồn vốn có chi phí sử dụng thấp nhất, sau đó tới nguồn vốn có chi phí sử dụng cao hơn.Khi DN huy động thêm vốn mới, chi phí sử dụng vốn thời điểm đó tăng lên chi phí đồng vốn cuối mà DN tiếp tục huy động thêm,từ đồng vốn kế tiếp,chi phí sử dụng vốn tăng lên DN có mức chi phí cận biên cho đồng vốn huy động giới hạn đó Tại thời điểm giới hạn mà từ đó chi phí sử dụng vốn bắt đầu tăng lên gọi điểm gãy Chi phí sử dụng vốn biên tế Chi phí sử dụng vốn có ảnh hưởng định đến cấu vốn DN Các DN huy động vốn cho đạt cấu vốn tối ưu - cấu vốn có chi phí vốn bình quân tối thiểu Trong trường hợp thị trường vốn phát triển, chi phí vốn (bao gồm vốn vay vốn CSH) xác định đầy đủ, có tính đến mức độ rủi ro mà người cung ứng vốn gặp phải Những người cho vay thường không chấp nhận cấu vốn có tỷ lệ nợ cao mạo hiểm ngược lại, DN không hoạt động dựa vốn CSH, chi phí vốn cao Một cấu vốn hợp lý, có tỷ lệ nợ vừa phải kết mong muốn mà thị trường vốn hoạt động tốt mang lại 1.2.7 Rủi ro tài Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn doanh nghiệp 29 VB16QT01 – Nhóm GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN Rủi ro tài rủi ro gắn liền với kết cấu vốn DN, cụ thể gắn liền với kết cấu vốn gồm vốn vay vốn CSH Người ta thường tính toán rủi ro tài việc xem xét CTV DN Sự xuất khoản nợ CTV tạo cho DN nghĩa vụ trả lãi mà phải toán cho chủ nợ trước trả cổ tức cho cổ đông nên nó có tác động lớn đến thu nhập họ Một DN có kết cấu vốn với phần vốn vay lớn có nhiều hội đem lại lợi nhuận vốn chủ cao hơn, gắn liền với nó rủi ro tài lớn Rủi ro tài rủi ro có thể tránh phạm vi mà nhà quản lý có toàn quyền định vay hay không vay Một DN không vay nợ chút không có rủi ro tài Nhà đầu tư lẫn DN có thể sử dụng đòn bẩy nợ để tạo tỷ suất sinh lợi tài sản hoạt động lớn Tuy nhiên, sử dụng đòn bẩy tài không đảm bảo chắn thành công khả xuất khoản lỗ tăng lên nhà đầu tư hay DN vào vị có tỷ lệ đòn bẩy nợ cao DN thường hay sử dụng loại đòn bẩy: đòn bẩy hoạt động đòn bẩy tài chính.Đòn bẩy đo lường giá trị sổ sách tổng nợ/tổng tài sản; nợ vay ngắn hạn/tổng tài sản; nợ dài hạn/tổng tài sản.Đòn bẩy tài xuất DN định tài trợ cho phần lớn tài sản nợ vay Các DN làm điều nhu cầu vốn cho đầu tư DN cao mà vốn CSH không đủ để tài trợ Khoản nợ vay DN trở thành khoản nợ phải trả, lãi vay tính dựa số nợ gốc Một DN sử dụng nợ nó có thể tin tỷ suất sinh lợi tài sản cao lãi suất vay nợ Một DN đồng thời có tỷ lệ đòn bẩy hoạt động đòn bẩy tài cao rủi ro đầu tư lớn Một tỷ lệ đòn bẩy hoạt động cao có nghĩa DN tạo doanh thu có lợi nhuân biên tế đơn vị sản phẩm cao Điều tiềm ẩn rủi ro cho việc dự báo xác doanh thu tương lai Chỉ cần sai lệch nhỏ dự báo doanh thu so với thực tế diễn nó có thể tạo khoảng cách sai lệch đáng kể dòng tiền thực tế dòng tiền theo dự toán Điều quan trọng, nó có thể ảnh hưởng lớn đến khả hoạt động DN tương lai Rủi ro DN gặp phải tăng lên cực đại tỷ lệ đòn bẩy hoạt động cao kết hợp thêm với tỷ lệ đòn bẩy tài cao tỷ Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn doanh nghiệp 30 VB16QT01 – Nhóm GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN suất sinh lợi tài sản không cao mức lãi suất vay nợ Từ đó có thể làm giảm tỷ suất sinh lợi vốn CSH (ROE) lợi nhuận DN 1.2.8 Rủi ro kinh doanh Rủi ro kinh doanh tính khả biến hay không chắn Ebit DN.Rủi ro kinh doanh nhiều yếu tố gây ra, bao gồm tính khả biến doanh thu việc sử dụng đòn bẩy kinh doanh Mỗi DN có kiểu rủi ro riêng, phụ thuộc vào yếu tố môi trường kinh doanh cụ thể DN Các yếu tố bên ngoài, từ chi phí tiền vay đến cắt giảm ngân sách, từ mức thuế nhập tăng đến suy thoái chu kỳ kinh doanh , có lẽ yếu tố quan trọng chu kỳ kinh doanh Doanh số số ngành công nghiệp thép, ô tô có xu hướng bám sát chu kỳ kinh doanh doanh số số ngành khác lại có xu hướng ngược lại Các sách trị phần rủi ro bên ngoài, sách tiền tệ tài khoá có thể làm ảnh hưởng đến thu nhập thông qua tác động chi phí nguồn vốn DN hoạt động môi trường cạnh tranh, khó có thể dự kiến biến động môi trường kinh doanh có tác động xấu đến hoạt động DN, điều tất yếu lànhững DN có rủi ro kinh doanh lớn phải sử dụng đòn bẩy tài chính.Nếu ngành kinh doanh thời kỳ non trẻ, tỷ lệ thất bại cao Mức độ rủi ro kinh doanh cao giai đoạn Từ mức độ rủi ro kinh doanh cao, rủi ro tài kèm theo phải giữ mức thấp tốt.Do vậy, nguồn vốn chủ yếu giai đoạn chủ yếu vốn mạo hiểm thường đạt qua dịch vụ DN chuyên tìm kiếm nhà đầu tư sẵn lòng đảm nhiệm vụ kinh doanh mang tính đầu Trong giai đoạn tăng trưởng ,rủi ro kinh doanh giảm bớt so với giai đoạn khởi cao nên nhu cầu vốn với rủi ro tài thấp nguồn vốn cổ phần Trong giai đoạn ,DN phải tìm kiếm nhà đầu tư chiến lược thực sự, DN cần thực việc huy động vốn cổ phần việc phát hành rộng rãi chứng khoán.Giai đoạn bão hòa,rủi ro kinh doanh giảm Tài trợ nợ khai thác sử dụng thực tế DN có thể tạo dòng tiền dương cách đáng kể, cho phép chi trả lãi nợ gốc khoản vay Dòng tiền dương việc sử dụng tài trợ nợ vay giúp DN Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn doanh nghiệp 31 VB16QT01 – Nhóm GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN hưởng lợi ích từ chắn thuế, làm gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn CSH.Giai đoạn suy thoái,rủi ro kinh doanh kèm tiếp tục giảm, nguồn tài trợ giai đoạn cho phép DN trì nguồn vốn tài có rủi ro cao DN có thể đạt điều kết hợp sách chi trả cổ tức cao với việc sử dụng tài trợ nợ 1.2.9 Tính khoản Được đo lường tỷ lệ tài sản lưu động/tổng nợ ngắn hạn Tính khoản có tác động chiều đến định cấu vốn Thứ nhất, DN có tỷ lệ khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay DN có thể trả khoản nợ vay ngắn hạn đến hạn Như có nghĩa tính khoản DN có quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay Mặt khác, DN có nhiều tài sản khoản có thể sử dụng tài sản tài trợ cho khoản đầu tư Do vậy, tính khoản DN có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài 1.2.10 Khả vay nợ tiếp cận thị trường vốn Vấn đề cốt lõi CTV tối ưu DN vay nợ, DN tận dụng lợi chắn thuế từ nợ vay, chất vấn đề lãi suất mà DN trả cho nợ miễn thuế (thuế đánh sau lãi vay) Một cách đơn giản ta có thể hình dung giá trị DN vay nợ giá trị DN không vay nợ cộng với giá chắn thuế từ nợ Trong trường hợp đặt biệt DN vay nợ vĩnh viễn giá chắn thuế thuế suất thuế thu nhập DN nhân với nợ vay Các DN có nhiều hội tiếp cận với nguồn vốn bên vay ngân hàng, phát hành trái phiếu, thương phiếu có nhiều khả chi trả cổ tức thu nhập giữ lại nguồn vốn để mở rộng sản xuất Những DN giai đoạn đầu thường khó có thể huy động vốn từ bên dù có nhu cầu lớn vốn Các DN có quy mô lớn trung bình có thể dễ dàng phát hành công cụ nợ hay phát hành cổ phiếu để chấp nhận trả cổ tức tại.Trong đó DN nhỏ gặp khó khăn vay vốn nên có khuynh hướng giữ lại phần lớn số lợi nhuận có để đáp ứng nhu cầu đầu tư Thông thường người cho vay thích DN có CTV nghiêng vốn CSH lẽ CTV hứa hẹn trả nợ hạn,một an toàn đồng vốn mà họ bỏ Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn doanh nghiệp 32 VB16QT01 – Nhóm GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN ra.Khi tỷ lệ vay nợ cao làm giảm độ tín nhiệm DN,chủ nợ không chấp nhận cho DN vay thêm đòi hỏi lãi suất cao nhiều 1.2.11 Đặc điểm kinh tế kỹ thuật ngành kinh doanh CTV tối ưu khác với ngành Chính đặc điểm ngành mà DN hoạt động góp phần định CTV cho DN Những DN có chu kỳ sản xuất dài,vòng quay vốn chậm cấu vốn nghiêng vốn CSH ( hầm mỏ, khai thác, chế biến, ) Ngược lại ngành có mức nhu cầu vốn ổn định, thăng trầm vòng quay vốn nhanh ( dịch vụ, phân phối,…) vốn tài trợ từ nợ chiếm tỷ trọng lớn.Một số ngành đòi hỏi sử dụng tài sản cố định hữu hình nhiều ngành khác thí dụ : ngành viễn thông, điện tử… Những ngành có nhu cầu đầu tư vào tài sản cố định ( máy móc thiết bị, nhà xưởng, đất đai) nhiều khả có thể sử dụng nợ nhiều Đơn giản kênh tài trợ lớn cho DN từ ngân hàng họ lại thích cho vay dựa tài sản có đảm bảo tài sản cố định hữu hình tài sản vô hình Các tiêu chuẩn ngành: CTV ngành công nghiệp khác nhiều Các nhà phân tích tài chính, Ngân Hàng đầu tư, quan xếp hạng trái phiếu, nhà đầu tư cổ phần thường Ngân Hàng thương mại thường so sánh rủi ro tài DN, đo lường tỷ số khả toán lãi vay, khả toán chi phí tài cố định tỷ lệ đòn bẩy với tiêu chuẩn hay định mức ngành hoạt động Tóm lại nghiên cứu tác động ngành hoạt động CTV thường tới kết luận có CTV tối ưu cho DN cá thể 1.2.12 Tác động tín hiệu Các thay đổi CTV phát hành thêm nợ chứng khoán có thể xem chuyển tín hiệu thông tin quan trọng cho thị trường tài dòng tiền lợi nhuận tương lai DN Những tín hiệu thay đổi CTV cung cấp đáng tin cậy dòng tiền tương lai không xảy ra, DN phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có thể có Nói chung, nghiên cứu thay đổi CTV cho cung ứng chứng khoán đưa tới đáp ứng giá chứng khoán giảm Việc mua lại cổ phần thường đưa tới lợi nhuận công bố dương lớn từ cổ phần thường DN Các hành động làm tăng đòn bẩy tài thường Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn doanh nghiệp 33 VB16QT01 – Nhóm GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN gắn với thu nhập cổ phần dương hành động làm giảm đòn bẩy tài gắn với thu nhập cổ phần âm Vì DN thực định thay đổi CTV, DN phải ý đến tín hiệu có thể có viễn cảnh thu nhập tương lai DN dự định giám đốc mà giao dịch đề xuất chuyển đến thị trường Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn doanh nghiệp 34 VB16QT01 – Nhóm GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN Chương 4: KIẾN NGHỊ GIÚP CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU 4.1 Điều kiện đạt cấu trúc vốn tối ưu Để đạt CTV tối ưu CTV sử dụng nợ để tài trợ phải thỏa mãn mục đích cho nhà đầu tư là: • Tối đa hóa lợi nhuận cổ phần ( EPS ) • Tối thiểu hóa rủi ro, • Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn 4.2 Phía Doanh Nghiệp 4.2.1 Nâng cao lực hoạch định cấu trúc vốn giám đốc tài Hiện nay, Việt Nam, thuật ngữ giám đốc tài thực sử dụng rộng rãi năm gần Hầu hết giám đốc tài doanh nghiệp Việt Nam xác định cấu trúc vốn doanh nghiệp dựa kinh nghiệm nên phương pháp chưa thật khoa học có tảng lý luận vững Do đó, việc xác định cấu trúc vốn tối ưu doanh nghiệp chưa thật đáng tin cậy Các nhà quản lý doanh nghiệp chưa có nhìn đắn tầm quan trọng cấu trúc vốn, chưa đánh giá đủ tác động chắn thuế, mức độ cạnh tranh công ty ngành việc xác định cấu trúc vốn chủ yếu dựa kinh nghiệm làm cho rủi ro tài doanh nghiệp chưa đánh giá hợp lý Do đó, để nâng cao lực hoạch định cấu trúc vốn nhà quản lý doanh nghiệp nói chung giám đốc tài nói riêng, doanh nghiệp nên có đầu tư cho công tác đào tạo chuyên môn để nhà quản trị có phương pháp hoạch định cấu trúc vốn chuyên nghiệp hơn, hạn chế rủi ro tài tối đa hóa giá trị doanh nghiệp 4.2.2 Ứng dụng mô hình tài giới cho việc hoạch định cấu trúc vốn doanh nghiệp Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn doanh nghiệp 35 VB16QT01 – Nhóm GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN Hiện giới có nhiều công trình nghiên cứu phương pháp hoạch định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp Các nhà quản lý doanh nghiệp có thể nghiên cứu phương pháp lựa chọn, tiếp thu có chọn lọc để ứng dụng vào việc xây dựng cấu trúc vốn cho doanh nghiệp cho phù hợp với môi trường điều kiện kinh doanh Việt Nam Bên cạnh đó, doanh nghiệp cần có phương pháp đo lường cảnh báo sớm tình trạng kiệt quệ tài để có biện pháp đối phó kịp thời tránh cho doanh nghiệp rơi vào tình trạng khó khăn Việc sử dụng nợ có thể làm gia tăng chắn thuế dẫn đến gia tăng giá trị doanh nghiệp Nhưng việc sử dụng nợ nhiều dẫn đến khả kiểm soát có thể gây tình trạng kiệt quệ tài khiến doanh nghiệp có nguy bị phá sản Việc đo lường khả xảy tình trạng kiệt quệ tài doanh nghiệp giúp tăng cường khả kiểm soát việc vay nợ doanh nghiệp dấu hiệu cảnh báo để doanh nghiệp có điều chỉnh cấu trúc vốn cho phù hợp 4.3 4.3.1 Phía nhà nước Hoàn thiện phát triển thị trường chứng khoán Chương thực trạng cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam nghiên cứu cho thấy phần lớn doanh nghiệp Việt Nam sử dụng nguồn vốn cổ phần huy động từ thị trường chứng khoán Do đó, vốn cổ phần thường có vai trò quan trọng doanh nghiệp Vì vậy, việc hoàn thiện phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam quan trọng Kể từ thức thành lập bắt đầu hoạt động từ năm 2000 đến nay, thị trường chứng khoán Việt Nam có 287 công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh 379 công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội với tổng giá trị vốn hóa lên đến gần 40% GDP Theo thống kê, năm 2010 Việt Nam thị trường thu hút dòng vốn ngoại nhiều so với TTCK Nếu tính tỷ lệ dòng vốn đầu tư gián tiếp vốn hoá thị trường có lúc Việt Nam nước thu hút dòng vốn nước Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn doanh nghiệp 36 VB16QT01 – Nhóm GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN mạnh Vị trí có thay đổi đôi chút vào cuối năm Việt Nam đứng thứ với tỷ lệ 1,82% - sau Hàn Quốc 2,01%; vượt qua Ấn Độ 1,8%, Pakistan 1,55% Đài Loan 1,25% Tuy nhiên, sản phẩm dịch vụ thị trường chứng khoán Việt Nam đơn giản so với giới Thị trường nhiều bất ổn tâm lý bầy đàn nhà đầu tư nhỏ lẻ, chịu thao túng nhà đầu tư tổ chức, làm giá cổ phiếu nhà đầu Vì vậy, cần có giải pháp hợp lý đồng để phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam nữa, góp phần gia tăng khả tiếp cận nguồn vốn cho doanh nghiệp, từ đó dễ dàng việc xây dựng cấu trúc vốn tối ưu Bên cạnh đó, cần phải minh bạch thông tin, đề chuẩn mực cho chất lượng dịch vụ tư vấn, môi giới chứng khoán để xây dựng tạo lòng tin cho nhà đầu tư Để thực điều cần nỗ lực lớn Ủy ban chứng khoán Nhà nước phối hợp thực công ty chứng khoán hoạt động thị trường Ngoài ra, cần phải chuẩn bị điều kiện cần thiết cho phát triển thị trường chứng khoán phái sinh quy định hướng dẫn nghiệp vụ giao dịch ký quỹ, giao dịch bán khống có quản lý, quy định hướng dẫn tổ chức thực giao dịch chứng khoán phái sinh quyền chọn, hợp đồng tương lai… Việc đón đầu chuẩn bị trước cho xu hướng phát triển thị trường chứng khoán tương lai quan trọng, giúp gia tăng tính khoản linh hoạt cho thị trường chứng khoán, tránh tình trạng phải tạm ngưng hoạt động thị trường chưa kịp hoàn thiện chế quản lý việc đóng cửa sàn vàng năm 2010 vừa 4.3.2 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Các doanh nghiệp Việt Nam sử dụng trái phiếu nguồn tài trợ doanh nghiệp Nguyên nhân tình trạng tính khoản thị trường trái phiếu chưa thể hấp dẫn nhà đầu tư, doanh nghiệp Việt Nam thường sử dụng vốn vay ngân hàng nhiều phát hành trái Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn doanh nghiệp 37 VB16QT01 – Nhóm GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN phiếu cần huy động vốn hệ thống pháp lý liên quan đến việc phát hành trái phiếu chưa hoàn thiện, nhiều thủ tục rườm rà, rắc rối gây khó khăn cho doanh nghiệp Để giải tình trạng này, nhà nước cần thực biện pháp sau: Thứ nhất, cần đơn giản thủ tục, thuế, lệ phí phát hành, có sách ưu đãi thuế, phí, lệ phí phát hành Đối với doanh nghiệp vừa nhỏ, quan chức địa phương nên tạo điều kiện thuận lợi giúp doanh nghiệp phát hành trái phiếu, doanh nghiệp có dự án tốt Các doanh nghiệp nhỏ có thể không phát hành độc lập mà kết hợp với nhau, thủ tục phát hành nên đơn giản, không cần xin phép qua nhiều cấp Thứ hai, cần tiến hành xây dựng kênh thông tin thị trường trái phiếu để cung cấp thông tin cần thiết cho nhà đầu tư thông tin trái phiếu, sách, chiến lược phát triển, khung pháp lý có liên quan để nhà đầu tư có thể nắm bắt kịp thời Thứ ba, phủ phải xây dựng hệ thống nhà tạo lập thị trường có hiệu Hệ thống nhà tạo lập thị trường chất xúc tác, tăng tính khoản cho trái phiếu phủ, qua đó thúc đẩy thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển Các nhà tạo lập thị trường trái phiếu chủ yếu ngân hàng thương mại công ty môi giới chứng khoán Các nhà tạo lập thị trường kiếm lời cách thu phí, lệ phí với vai trò người môi giới đóng vai trò người kinh doanh trái phiếu để hưởng chênh lệch giá 4.3.3 Hạn chế việc ngân hàng cho vay khoản nợ xấu Phần lớn doanh nghiệp Việt Nam sử dụng vốn vay ngân hàng dài hạn ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh Tuy nhiên, phủ không có biện pháp phù hợp để quản lý tình trạng cho vay ngân hàng có thể dẫn tới tình trạng cho vay chuẩn nhằm thu lợi nhuận Điều gia tăng nguy phá sản cho doanh nghiệp doanh nghiệp không có đủ khả trả nợ Bên cạnh đó, phủ nên hạn chế việc hỗ Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn doanh nghiệp 38 VB16QT01 – Nhóm GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN trợ tài cho ngân hàng nước, lẽ, có hỗ trợ từ phía phủ, ngân hàng tự cấp tín dụng cho doanh nghiệp bất chấp rủi ro từ khoản cho vay chuẩn Ngoài ra, phủ nên hạn chế ưu đãi cho ngân hàng quốc doanh ngân hàng lớn Bởi việc ưu đãi gây bất lợi cho ngân hàng vừa nhỏ Do đó, để đảm bảo tỷ suất sinh lợi cạnh tranh với ngân hàng lớn, ngân hàng vừa nhỏ phải chấp nhận cho vay khoản nợ xấu, làm gia tăng rủi ro tín dụng ảnh hưởng xấu đến thị trường 4.3.4 Ổn định kinh tế vĩ mô Để giúp doanh nghiệp Việt Nam có thể hoạch định cấu trúc vốn doanh nghiệp tốt thuận tiện hơn, đề xuất kiến nghị sau: Thứ nhất, nâng cao lực hoạch định cấu trúc vốn nhà quản lý doanh nghiệp, đầu tư cho công tác đào tạo chuyên môn Thứ hai, nhà quản lý doanh nghiệp nên nghiên cứu tìm cách ứng dụng mô hình hoạch định cấu trúc vốn giới vào thực tiễn Việt Nam cách phù hợp để có thể xây dựng mô hình cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp có thể đo lường, dự báo tình trạng kiệt quệ tài Thứ ba, phủ nên có biện pháp hoàn thiện phát triển thị trường chứng khoán minh bạch hóa thông tin, chuẩn hóa chất lượng dịch vụ tư vấn môi giới chứng khoán, chuẩn bị sách biện pháp quản lý cho đời phát triển thị trường chứng khoán phái sinh xu hướng phát triển tất yếu thị trường Thứ tư, phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp cách đơn giản hóa thủ tục niêm yết giao dịch trái phiếu, tạo lập kênh cung cấp thông tin đáng tin cậy minh bạch, khuyến khích tham gia nhà tạo lập thị trường Thứ năm, hạn chế khoản nợ xấu ngân hàng cách nâng cao quản lý giám sát hoạt động cấp tín dụng cho doanh nghiệp ngân hàng, Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn doanh nghiệp 39 VB16QT01 – Nhóm GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN hạn chế hỗ trợ tài phủ cho ngân hàng để nâng cao ý thích trách nhiệm hệ thống ngân hàng khoản cho vay chuẩn Thứ sáu, phủ cần có biện pháp ổn định kinh tế vĩ mô kiểm soát lãi suất, kiềm chế lạm phát, điều chỉnh linh hoạt tỷ giá hối đoái có sách thu thuế phù hợp để tạo điều kiện cho doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận giữ lại tái đầu tư vào hoạt động sản xuất kinh doanh Chính phủ cần công khai minh bạch lộ trình tăng giá điện xăng dầu để doanh nghiệp có thể chủ động hoạch định kế hoạch sản xuất kinh doanh dài hạn Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn doanh nghiệp 40 VB16QT01 – Nhóm GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN Lời kết: Có thể khẳng định lần nữa, hành trình tìm CTVTƯ cho DN hành trình vô khó khăn Một CTV thâm dụng nợ có thể CTV hướng tới mục tiêu tối đa hoá giá trị DN ẩn chứa nhiều rủi ro Một sử dụng nợ không dựa phân tích phù hợp với chu kỳ sống, đặc điểm DN….cộng với đầu tư vào dự án hiệu có khả DN bị phá sản Và nữa, có thể chắn tìm thấy CTV tối ưu chung cho tất DN Đặc điểm ngành, chu kỳ tăng trưởng DN yếu tố có tác động mạnh đến nhà quản trị việc định CTV tối ưu giai đoạn với đặc điểm ngành mà DN hoạt động Một yếu tố có lẽ ảnh hưởng không đến lựa chọn CTV cho DN đó ý chí chủ quan nhà quản lý Nếu tất phân tích bạn tốt, bạn xác định CTV mang lại giá trị tối ưu cho DN, người có quyền định lại không thích vay nợ bạn đành chịu Do đó, để có thể xây dựng CTV có thể xem tối ưu thích hợp cho hoạt động mình, DN cần phải có hiểu biết sâu sắc đắn vấn đề liên quan đến CTV Chỉ có vậy, DN có thể đạt cho riêng kết tốt cho mục tiêu chung, đó tối thiểu hoá chi phí, tối thiểu hóa rủi ro tối đa hoá giá trị DN Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn doanh nghiệp 41 VB16QT01 – Nhóm GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN Tài liệu tham khảo: Nguyễn Thị Đồng Khánh, 2010, Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam, Công trình nghiên cứu khoa học sinh viên TS Lê Đạt Chí, 2013, Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn nhà quản trị trài Việt Nam, Tạp chí Phát triển Hội nhập, Đại học Kinh tế TP.HCM www.doko.vn Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Kiểm định nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn doanh nghiệp 42