Nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu nước ngoài và giá trị công ty tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM

LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan rằng luận văn này “Nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu nước ngoài và giá trị công ty tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM ” là b

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan rằng luận văn này “Nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa

sở hữu nước ngoài và giá trị công ty tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM ” là bài nghiên cứu của chính tôi và được sự hướng dẫn

của TS.Võ Xuân Vinh

Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác

Không có sản phẩm, nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định

Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác

Tp Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 07 năm 2015

Trương Trung Hiếu

ii

Trước hết, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến PGS.TS Võ Xuân Vinh,

người đã hỗ trợ tôi trong việc lựa chọn chủ đề nghiên cứu, hỗ trợ kỹ thuật và hướng dẫn chính tôi thực hiện nghiên cứu này

Tôi cũng xin gửi lời cám ơn đến các bạn lớp MFB4 những người bạn đã hỗ trợ và động viên tôi rất nhiều để tôi có thể hoàn thành luận văn này

Cuối cùng tôi xin gửi lời cám ơn đến gia đình, vợ con, bạn bè, những người

đã luôn bên tôi, động viên và khuyến khích tôi trong quá trình thực hiện đề tài nghiên cứu của mình

Nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá trị công ty của các công

ty trên sàn chứng khoán TPHCM giai đoạn 2007-2013 Tác giả sử dụng các phương pháp nghiên cứu định lượng như phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS, mô hình tác động cố định (FE), mô hình tác động ngẫu nhiên và mô hình tác động cố định với sai số chuẩn (fixed effect model cluster standard errors) và phương pháp hồi quy GMM của Arellano và Bond (1991) để xử lý vấn đề nội sinh và các khuyết tật của mô hình Từ mô hình nghiên cứu, đề tài cho thấy sở hữu nước ngoài và giá trị công ty có mối quan hệ phi tuyến tính nhưng không chỉ ra chi tiết mức sở hữu nước ngoài tác động làm thay đổi giá trị công ty vì nhà đầu tư nước ngoài chỉ được nắm giữ tối đa 49% tổng số lượng cổ phiếu của công ty theo quy định của luật đầu tư của Việt Nam hiện nay Kết quả cho thấy sở hữu nước ngoài và giá trị công ty tác động nghịch chiều

do sở hữu nước ngoài tại Việt Nam chỉ tập trung vào mục tiêu ngắn hạn nên sở hữu nước ngoài không phải là sở hữu tập trung và bị phân tán

Ngoài ra, nghiên cứu còn xem xét đến một vài yếu tố tác động đến giá trị công

ty và có kết quả như sau: Sở hữu nhà nước(STATE) tác động nghịch nhưng không có ý nghĩa thống kê, Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của cổ phiếu (B/M) tác động thuận và có ý nghĩa thống kê, Tỷ lệ chia cổ tức(DIV) tác động thuận và có ý nghĩa thống kê, Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu(ROE) tác động nghịch nhưng không

có ý nghĩa thống kê, Quy mô công ty (SIZE) tác động thuận và có ý nghĩa thống kê, Đòn bẫy tài chính (LEV) tác động thuận và có ý nghĩa thống kê, Tiền mặt (CASH) tác động nghịch và không có ý nghĩa thống kê, Hệ số Beta tác động thuận và có ý nghĩa thống kê

iv

Trang

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do nghiên cứu 1

1.2 Vấn đề nghiên cứu 2

1.3 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu 2

1.4 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.5 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.6 Ý nghĩa của đề tài 4

1.7 Kết cấu của đề tài 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 5

2.1 Tổng quan về đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII) 5

2.1.1 Khái niệm 5

2.1.2 Tầm quan trọng của đầu tư gián tiếp nước ngoài 5

2.1.3 Đặc trưng cơ bản của FII 6

2.1.4 Các tác động của đầu tư gián tiếp nước ngoài 6

2.1.5 Thực trạng đầu tư gián tiếp nước ngoài tại Việt Nam 8

2.2 Các lý thuyết liên quan 9

2.2.1 Lý thuyết người đại diện (agency theory) 9

2.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) 10

2.2.3 Lý thuyết quan hệ nhân quả (causality theory) 10

2.2.4 Lý thuyết mối quan hệ phi tuyến tính 12

2.3 Giả thuyết nghiên cứu 13

2.3.1 Sở hữu nước ngoài tác động đến giá trị công ty (FO) 13

2.3.2 Sở hữu nhà nước tác động đến giá trị công ty (STATE) 14

2.3.3 Đòn bẫy tài chính (LEV) 16

2.3.4 Qui mô công ty (SIZE) 17

2.3.5 Tiền mặt (Cash) 17

2.3.7 Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) 18

2.3.8 Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M) 18

2.3.9 Rủi ro hệ thống (BETA) 19

2.4 Các nghiên cứu trước về Sở hữu nước ngoài và giá trị công ty 19

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24

3.1 Phương pháp nghiên cứu 24

3.2 Mô hình nghiên cứu 24

3.3 Phương pháp hồi quy 24

3.3.1 Các phương pháp hồi quy ước lượng 24

3.3.2 Phương pháp ước lượng GMM Arellano – Bond 25

3.4 Cách đo lường các biến trong mô hình 27

3.4.1 Giá trị công ty - TobinQ - Biến Phụ thuộc: 27

3.4.2 Các biến kiểm soát: 27

3.5 Nguồn thu thập dữ liệu 30

3.6 Các bước thực hiện 31

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ 32

4.1 Phân tích thống kê mô tả dữ liệu 32

4.2 Ma trận tương quan giữa các cặp biến 34

4.3 Kết quả hồi quy theo phương pháp OLS, RE, FE và FE robust 35

4.4 Vấn đề nội sinh 38

4.5 Thảo luận kết quả 40

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 46

TÀI LIỆU THAM KHẢO 48

vi

Trang

Bảng 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu trước 23

Bảng 3.1 Tóm tắt các biến trong mô hình 30

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến 32

Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến 34

Bảng 4.3 Kết quả hồi qui theo OLS, RE, FE, FE robust 35

Bảng 4.4 Kết quả ước lượng với mô hình GMM – Arellano và Bond 40

DANH MỤC VIẾT TẮT

HOSE : Sàn giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh

OLS : Phương pháp bình phương bé nhất

( Ordinary Least Squares)

RE : Phương pháp tác động ngẫu nhiên

(Random Effect model)

FE : Phương pháp tác động cố định

(Fixed Effect model)

FE robust : Phương pháp tác động cố định với sai số chuẩn

(fixed effect model cluster standard errors) GMM : Phương pháp ước lượng GMM

(Generalized Method of Moment) VIF : Hệ số nhân tử phóng đại phương sai

WTO : World Trade Orginazation - Tổ chức Thuơng mại Thế giới FDI : Vốn đầu tư trược tiếp nước ngoài

(Foreign Direct Investment) FII : Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài

(Foreign Institutional Investment)

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

1.1 Lý do nghiên cứu

Mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá trị công ty đang được nhiều nhà nghiên cứu trong nước và nước ngoài quan tâm thực hiện với đối tượng nghiên cứu đa dạng về không gian và thời gian Các tác giả đã ứng dụng nhiều phương pháp nghiên cứu khác nhau nhưng chưa tìm ra sự thống nhất về mối quan hệ tác động giữa sở hữu nước ngoài và giá trị công ty Vấn đề này vẫn đang được quan tâm tranh luận, nhất là

tại thị trường mới nổi như Việt Nam thì vấn đề này được quan tâm hàng đầu

Ở Việt Nam, khi mở cửa nền kinh tế và Luật Đầu tư nước ngoài ra đời (1987),

sở hữu nước ngoài có những đóng góp tích cực đến kinh tế xã hội Viện Nam Mặc dù, kinh tế có những khó khăn mang tính toàn cầu nhưng Việt Nam vẫn tiếp tục mở rộng giao thương quốc tế, vẫn tiếp tục quan tâm thu hút dòng vốn đầu tư trực tiếp và gián tiếp từ nước ngoài Cùng với sự ra đời của thị trường chứng khoán, chúng ta đã chứng kiến sự sôi động của các doanh nghiệp để được niêm yết, tăng vốn điều lệ, phát hành thêm cổ phần và sự góp mặt ngày càng đông của các nhà đầu tư nước ngoài, các tổ chức tài chính, các quỹ đầu tư, các cá nhân nhỏ lẻ….Đặc biệt, với sự gia nhập tổ chức Thương Mại Thế Giới (WTO) đã mở ra cơ hội phát triển cho các doanh nghiệp Việt Nam nhưng đồng thời buộc họ phải tăng cường khả năng cạnh tranh dưới nhiều hình thức

Vấn đề đặt ra, mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá trị như thế nào là điều cần được nghiên cứu chuyên sâu và chi tiết Mặc dù có vài nghiên cứu đã được thực hiện để giải quyết vấn đề với các kỹ thuật, phương pháp thực hiện khác nhau nhưng các nghiên cứu trước về sở hữu nước ngoài và giá trị công ty thì đang có vài ý kiến trái chiều Có nghiên cứu cho rằng sở hữu nước ngoài có mối quan hệ thuận với giá trị công ty (Smith và cộng sự, 1997; Huang và Shiu, 2005; Frerreira và Matos, 2008) Mặt khác, có nghiên cứu phát hiện rằng sở hữu nước ngoài có tác động nghịch đến giá trị công ty (Douma, George và Kabir, 2006; Barbosa và Louri, 2005) Ở Việt Nam, có các nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá trị công ty như nghiên cứu của Phùng Đức Nam và Lê Thị Phương Vy (2013), Phùng Đức Nam và

Hoàng Thị Phương Thảo (2013), Phan Hữu Việt (2014), Võ Xuân Vinh (2013) Kết quả của các nghiên cứu cho thấy tồn tại đa dạng mối quan hệ giữa giữa sở hữu nước ngoài và giá trị công ty ở Việt Nam Tuy nhiên, khai thác những ưu điểm của phương pháp nghiên cứu định lượng chưa được quan tâm, cũng như tính cập nhật dữ liệu thực tiễn chưa được thực hiện tốt, nhất là thời điểm kinh tế có những khó khăn như hiện nay

Các câu hỏi đặt ra rằng liệu quyền sở hữu cổ phần nước ngoài có làm cho các mức độ giá trị của công ty tốt hơn, đây vẫn còn là một chủ đề tranh luận sôi nổi ở nhiều nước Ngoài ra còn có bằng chứng cho thấy có mối quan hệ hình chữ U giữa quyền sở hữu quản lý và giá trị thị trường công ty (Morck và cộng sự, 1988; McConnell và Servaes, 1990) Đặc biệt, một số nghiên cứu cho thấy mối liên hệ phi tuyến tính giữa quyền sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và các mức độ hoạt động công ty (Khanna và Palepu, 1999; Ferris và Park, 2005)

Do đó, tác giả chọn đề tài “Mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu nước

ngoài và giá trị công ty tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.HCM” để làm đề tài nghiên cứu

1.2 Vấn đề nghiên cứu

Như đã nêu lý do chọn đề tài, tuy có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá trị công ty, cũng có nhiều kết quả nghiên cứu khác nhau với nhiều phương pháp khác nhau Nghiên cứu này muốn tìm hiểu mối quan hệ của sở hữu nước ngoài và ảnh hưởng của nó như thế nào đến giá trị công ty ở thị trường Viêt Nam Ở Việt Nam hiện nay, các công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM có nhiều công ty cổ phần, cho nên ngoài vai trò như các cổ đông khác thì sở hữu nước ngoài đóng vai trò tác động như thế nào đến giá trị công ty Hơn nữa, theo lý thuyết công ty của Jensen & Meckling (1976) thì quyền lợi của các nhà quản lý và quyền lợi của cổ đông khác nhau Vì lợi ích của mình, các nhà quản lý có sử dụng quyền của mình để gây thiệt hại cho công ty Vì vậy, vấn đề mà tác giả muốn nghiên cứu là tìm hiểu và đánh giá tác động về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá trị công ty trong giai đoạn từ năm 2007 – 2013

1.3 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu

Nghiên cứu chỉ tập trung xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và giá trị công ty, đồng thời cũng chỉ ra được sự ảnh hưởng của các yếu tố khác như sở

hưu nhà nước, đòn bẫy tài chính, quy mô công ty, tiền mặt, ROE, Tỷ lệ chi trả cổ tức, chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, rủi ro hệ thống tác động đến giá trị công ty

Nghiên cứu này dùng phương pháp chọn mẫu là các công ty cổ phần niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM (HOSE) từ năm 2007 – 2013 qua các

website: www.hsx.vn Các công ty này làm đại diện cho đối tượng khảo sát vì các

công ty này có vốn lớn và có nghĩa vụ phải cung bố thông tin định kỳ, thông tin bất

thường và các thông tin khác theo yêu cầu của Ủy Ban chứng Khoáng Nhà Nước Vì vậy, các dữ liệu nghiên cứu có thể được thu thập Dữ liệu được trỉnh bày theo dữ liệu bảng Các dữ liệu nghiên cứu được trích từ báo cáo tài chính đã kiểm toán, cáo bạch và các báo cáo thường niên của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán

TPHCM (HOSE) trong giai đoạn 7 năm từ năm 2007 đến 2013 Mẫu nghiên cứu sẽ

không bao gồm các công ty định chế tài chính như: ngân hàng, chứng khoán, quỹ đầu

tư, bảo hiểm, các công ty tài chính

1.4 Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu cố gắng xem xét mối quan hệ và ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài

và giá trị công ty tại các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM (HOSE) Cụ thể là để đóng góp thêm vài bằng chứng và làm rõ mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá trị công ty, đề tài hướng đến các mục tiêu chủ yếu sau:

 Tìm mối quan hệ phi tuyến tính và tác động giữa sở hữu nước ngoài đến giá trị công ty được niêm yết tại thị trường chứng khoán Tp.HCM

 Ngoài ra, đề tài cũng đo lường và tìm mối quan hệ của các yếu tố khác như: Sở hữu nhà nước, tỷ lệ chia cổ tức, ROE, đòn bẫy, qui mô công ty, tỷ lệ B/M, tiền mặt và beta tác động đến giá trị công ty

1.5 Câu hỏi nghiên cứu

Dựa vào mục tiêu nghiên cứu trên, nghiên cứu này tập trung trả lời các câu hỏi nghiên cứu:

- Sở hữu nước ngoài có mối quan hệ phi tuyến tính và mức độ tác động đến giá trị công ty?

- Ngoài sở hữu nước ngoài thì các yếu tố khác tác động đến giá trị công ty như thế nào?

1.6 Ý nghĩa của đề tài

Đề tài nghiên cứu có ý nghĩa về mặt thực tiễn và khoa học Về khoa học, nghiên cứu này cung cấp thêm vài bằng chứng để kiểm tra có hay không mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá trị công ty, cung cấp thêm một cái nhìn tổng thể về ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đến giá trị công ty Về thực tiễn, kết quả nghiên cứu này rất hữu ích cho các đối tượng như các nhà hoạch định chính sách, các công ty niêm yết, các nhà đầu tư cũng như các cổ đông Qua đó, đề tài có thể định hướng đánh giá đúng thị trường và đưa ra các chính sách phù hợp tại các công ty được niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam

1.7 Kết cấu của đề tài

Đề tài được kết cấu thành 5 chương và được trình bày theo thứ tự như sau:

Chương 1: Phần giới thiệu Giới thiệu tổng quan về lý do chọn đề tài, mục tiêu, đối tượng, phạm vi và câu hỏi nghiên cứu nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết Trình bày các khái niệm, cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước có liên quan đến vấn đề của đề tài để làm cơ sở xây dựng mô hình nghiên cứu

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Trình bày mô hình nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và cách thu thập số liệu

Chương 4: Phân tích kết quả nghiên cứu Phân tích thống kê mô tả dữ liệu, phân tích mối quan hệ giữa các biến và phân tích hồi quy mô hình

Chương 5: Kết luận và kiến nghị: Tóm tắt các kết quả của đề tài, nêu ra các hạn chế của đề tài, đưa ra các kiến nghị và hướng nghiên cứu mới

Theo Điều 3 Luật Đầu tư của Việt Nam được thông qua năm 2005 và có hiệu lực từ tháng 7/2006 đã xác định: “Đầu tư gián tiếp là hình thức đầu tư thông qua việc mua cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu, các giấy tờ có giá khác; thông qua quỹ đầu tư chứng khoán và thông qua các định chế tài chính trung gian khác mà nhà đầu tư không trực tiếp tham gia quản lý hoạt động đầu tư” Theo cách hiểu này, đầu tư gián tiếp nước ngoài là các khoản đầu tư gián tiếp do các nhà đầu tư nước ngoài thực hiện thông qua hai hình thức chủ yếu sau:

- Nhà đầu tư trực tiếp mua cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu và các giấy tờ có giá khác của các doanh ngiệp, của chính phủ và của các tổ chức được phép phát hành trên thị trường tài chính

- Nhà đầu tư gián tiếp thực hiện đầu tư thông qua Quỹ đầu tư chứng khoán hoặc định chế tài chính trung gian khác trên thị trường tài chính

2.1.2 Tầm quan trọng của đầu tư gián tiếp nước ngoài

Đầu tư gián tiếp đã hình thành và phát triển mạnh ở Mỹ và Châu Âu, mở ra cho các doanh nghiệp cách tiếp cận các nguồn vốn mới bân cạnh các nguồn vốn truyền thống, góp phần thúc đẩy kinh tế phát triển

Khác với đầu tư trực tiếp nước ngoài là chỉ đóng góp vào các ngành sản xuất công nghiệp, tăng kim ngạch xuất khẩu, tạo việc làm Nhưng nguồn vốn này

không giúp cho các doanh nghiệp Việt Nam mà chỉ có nguồn vốn từ đầu tư gián tiếp nước ngoài mới có thể giúp doanh nghiệp trong nước tiếp cận được nguồn vốn, tăng trưởng và nâng cao năng lực cạnh tranh Đầu tư gián tiếp nước ngoài rất quan trọng đối với các doanh nghiệp đang thiếu vốn và cần nguồn vốn mới/ ngoài

ra, đầu tư gián tiếp nước ngoài còn giúp doanh nghiệp tiếp cận được kỹ thuật sản xuất và cách đều hành quản lý tiên tiến để thúc đẩy phát triển kinh doanh

2.1.3 Đặc trưng cơ bản của FII

- Thứ nhất, nhà đầu tư không trực tiếp tham gia quản lý doanh nghiệp phát hành chứng khoán hoặc các hoạt động quản lý nói chung của cơ quan phát hành chứng khoán

- Thứ hai, nhà đầu tư không kèm theo cam kết chuyển giao tài sản vật chất, công nghệ, đào tạo lao động và kinh nghiệm quản lý như trong trực tiếp đầu tư (FDI) FII là đầu tư tài chính thuần túy trên thị trường tài chính

Trên thực tế, mặc dù FII dùng để chỉ các hình thức đầu tư không phải là đầu tư trực tiếp nước ngoài truyền thống (tức đầu tư để lập doanh nghiệp 100% vốn nước ngoài, lập liên doanh hoặc công ty cổ phần và kinh doanh theo hợp đồng hợp tác kinh doanh…), song sự phân biệt này không phải lúc nào cũng rạch ròi và thống nhất Chẳng hạn, khi nhà đầu tư dùng vốn của mình để mua cổ phiếu của doanh nghiệp, nếu

tỷ lệ cổ phiếu do nhà đầu tư nắm giữ thấp hơn mức nhất định (49% theo tiêu chuẩn của Việt Nam hiện hành) là đầu tư gián tiếp, nhưng khi vượt ngưỡng này lại được xếp vào đầu tư trực tiếp và khi đó, nhà đầu tư có thể dùng quyền bỏ phiếu của mình để can thiệp trực tiếp vào thực tế quản lý, kinh doanh của doanh nghiệp…

2.1.4 Các tác động của đầu tư gián tiếp nước ngoài

 Tác động tích cực:

- Trước hết FII là một kênh dẫn vốn có quy mô lớn hơn nhiều so với đầu tư trực tiếp truyền thống, cho phép có thể thu hút lượng vốn lớn của nước ngoài đóng góp vào tăng trưởng kinh tế, giải quyết việc làm và các mục tiêu tài chính Hơn nữa, chính hình thức đầu tư FII còn giúp đẩy mạnh FDI thông qua mua cổ phiếu, nhà đầu tư nước ngoài có thể dễ dàng sở hữu và trực tiếp quản lý doanh nghiệp trong nước Ngoài ra FII giúp các doanh nghiệp trong nước có thể hoạt động hiệu quả hơn, năng động hơn và nâng cao giá trị của mình

- Vốn FII chảy vào có thể đẩy nhanh tốc độ tăng trưởng của một nước bằng cách làm tăng khả năng thanh toán và hiệu suất của thị trường vốn nội địa Thị trường vốn với khả năng thanh khoản và hiệu suất cao cho phép nguồn lực được sử dụng một cách có hiệu quả nhất dẫn đến đẩy nhanh tốc độ tăng trưởng

- Khi nguồn vốn FII chảy vào sẽ có tác động làm tăng tính thanh khoản của thị trường, bởi các giao dịch vốn trên thị trường trở nên sôi động hơn khi có sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài, qua đó sẽ tạo điều kiện phát triển phân phối nguồn lực và từ đó có tác động tích cực thúc đẩy tăng trưởng kinh tế

- Thị trường vốn phát triển có tác động làm giảm rủi ro thanh khoản Thị trường vốn với khả năng thanh khoản cao làm cho đầu tư dài hạn hấp dẫn hơn, bởi vì nó cho phép người gửi tiết kiệm có thể nhanh chóng bán chứng khoán với chi phí giao dịch thấp khi họ cần sử dụng khoán tiền tiết kiệm của mình Khi đầu tư dài hạn trở nên hấp dẫn hơn sẽ tạo điều kiện cải thiện tình hình phân phối vốn và tăng năng lực sản xuất

- Thị trường phát triển đồng thời làm tăng hiệu quả quản lý doanh nghiệp Thị trường chứng khoán phát triển tạo điều kiện quản lý doanh nghiệp hiệu quả hơn vì tính công khai, minh bạch thông tin của thị trường, buộc các nhà quản lý doanh nghiệp phải thực hiện vai trò quản lý tốt hơn Mặt khác, nếu thị trường chứng khóan phát triển tạo điều kiện cho các nhà đầu tư bên ngoài có thể mua lại các doanh nghiệp hoạt động không hiệu quả, thay đổi bộ máy quản lý và khuyến khích sản xuất kinh doanh phát triển

 Tác động tiệu cực:

- So với các hình thức đầu tư nước ngoài, đầu tư gián tiếp có xu hướng không ổn định hơn so với các hình thức đầu tư khác do đặc tính thị trường và khả năng thanh khoản cao Sự không ổn định của nguồn vốn FII ở một mức độ nhất định là

có giá trị, bởi vì nó tạo cơ hội tiềm năng thu hút các nhà đầu tư và kích thích thị trường hoạt động hiệu quả hơn Tuy nhiên, tính không ổn định cũng sẽ gây ra rủi

ro, những rủi ro này nếu không được quản lý hiệu quả có thể gây ra tình trạng mất

ổn định của hệ thống tài chính và các khó khăn kinh tế khác

- Những rủi ro có thể xảy ra khi đầu tư nước ngoài chảy vào nhiều, nhất là đầu tư gián tiếp đó là những rủi ro vĩ mô: Dòng vốn lớn chảy vào cũng có thể làm mất cân bằng vĩ mô, đặc biệt là khi chính sách vĩ mô không nhất quán và hướng tới

những mục tiêu mâu thuẫn Nguy cơ phổ biến nhất là tỷ giá tăng lên quá mức chính điều đó phá vỡ cân bằng tài khoản vốn và làm tích nợ nước ngoài.

- Bên cạnh đó, vốn đổ vào có thể gây ra áp lực lạm phát trong một số trường hợp như: khi tỷ giá cố định đươc duy trì, dòng vốn đổ vào dẫn đến tình trạng mở rộng điều kiện tiền tệ trong nền kinh tế, qua đó sẽ tác động đến mức giá, tỷ lệ lạm phát

có thể gia tăng Điều đó sẽ gây bất lợi cho hoạt động kinh tế nói chung và hoạt động của hệ thống trung gian tài chính nói riêng

- Rủi ro khủng hoảng tài chính tiền tệ có thể xảy ra khi các nhà đầu tư nước ngoài rút vốn ào ạt, nhất là đối với các nguồn đầu tư gián tiếp Các cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ ở Mêxicô năm 1994 và Thái Lan năm 1997 là một minh chứng rất rõ nét về rút vốn ồn ạt của các nhà đầu tư gián tiếp Mặc dù các cuộc khủng hỏang tài chính tiền tệ, có thể xuất phát từ những nguyên nhân khác nhau (khủng hoảng lòng tin, khủng hoảng các chỉ số kinh tế cơ bản…), nhưng bối cảnh đó, nguồn vốn đầu tư gián tiếp chiếm tỷ trọng cao trong các khoản vay nợ nước ngoài sẽ càng làm trầm trọng thêm mức độ khủng hoảng Chính vì vậy, để tránh những tác động xấu của nhà đầu tư gián tiếp, việc kiểm soát chặt chẽ luồng vốn này là rất cần thiết

2.1.5 Thực trạng đầu tư gián tiếp nước ngoài tại Việt Nam

Làn sóng đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam trong thời gian gần đây có

xu hướng tăng mạnh, nhất là từ thời điểm những tháng cuối năm 2006, khi Việt Nam chính thức gia nhập WTO Tính đến tháng 6 năm 2006, Việt Nam đã có 19 Quỹ đầu tư nước ngoài đang hoạt động với tổng vốn 1,9 tỉ USD Nhiều quỹ đầu tư mới đã xuất hiện cùng với những cam kết tăng vốn của các quỹ hiện hữu Kết thúc năm 2006, Việt Nam thu hút được khoảng 500 triệu USD vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài, bằng 1/3 tổng số vốn Việt Nam thu hút từ trước tới nay

Tuy nhiên, có thể thấy Việt Nam đã có những thành công trong thu hút nguồn vốn FDI, nhưng chưa quan tâm thích đáng đến nguồn vốn FII Sau khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997, nguồn vốn FII vào Việt Nam có xu hướng tăng, nhưng quy

mô còn nhỏ và chiếm tỷ lệ thấp so với vốn FDI Tổng cộng đến nay, FII mà Việt Nam thu hút được bằng khoảng 2-3% so với tổng vốn FDI đã thu hút được trong cùng thời

kỳ So với tỷ lệ trung bình 30-40% của các nước trong khu vực thì đây là tỷ lệ khiêm tốn

Chưa bao giờ cơ hội phát triển thị trường vốn cho doanh nghiệp lại mạnh mẽ như hiện nay Các doanh nghiệp đã không còn ở tình trạng chỉ trông chờ vào vốn vay ngắn hạn của ngân hàng, vì họ đã có một kênh huy động vốn rẻ hơn, đồng thời lại có

cơ hội tham gia vào sân chơi chung cùng cộng đồng doanh nghiệp quốc tế.VinaCapital

- một trong những quỹ đầu tư nước ngoài lớn nhất tại Việt Nam - gần đây đã tăng thêm

300 triệu USD, đưa nguồn vốn mà VinaCapital đang quản lý lên hơn 800 triệu USD Các quỹ đầu tư nước ngoài đang nhắm tới những lĩnh vực như ngân hàng, bưu chính viễn thông… Những công trình lớn, như nhà máy điện, được dự báo là sẽ thu về hàng chục tỷ USD khi cổ phần hoá Tuy nhiên thời điểm này hàng tỷ USD đổ vào Việt Nam nhưng việc giải ngân chưa thuận lợi, trong đó một số quỹ hoạt động mang tính thăm

dò, vì một thực tế là phần nhiều các doanh nghiệp cổ phần hóa chưa được kiểm toán, định giá tín nhiệm, do đó được xếp vào dạng thiếu minh bạch và rủi ro Chính sách thu hút đầu tư gián tiếp được đánh giá kiên quyết nhưng còn nhiều thận trọng Các chuyên gia tài chính trong nước đang lo ngại việc đồng vốn dễ vào có thể tạo nên những cuộc khủng hoảng tài chính Tỷ lệ khống chế nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ 49% vốn trong doanh nghiệp và 30% trong ngân hàng đang được dự định nâng lên, nhưng chưa có một lộ trình cụ thể nào Ngoài tỷ lệ khống chế, trên thực tế vẫn còn những rào cản nhất định làm giảm bớt sự nhiệt tình tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài

2.2 Các lý thuyết liên quan

2.2.1 Lý thuyết người đại diện (agency theory)

Lý thuyết người đại diện được nghiên cứu bởi Jensen và Meckling (1976) Với công trình nghiên cứu này đã đưa lý thuyết người đại diện lên vị trí quan trọng trong lĩnh vực tài chính và trở thành một phần quan trọng trong lý thuyết quản trị hiện đại

Lý thuyết người đại diện đề cập đến mối quan hệ tương tự như một hợp đồng theo đó người chủ sở hữu thuê nhà quản lý và ủy thác các quyết định hoạt động hàng ngày cùa công ty cho nhà quản lý Tuy nhiên, với quyền hạn của mình, nhà quản lý có thể hành động vì lợi ích cá nhân của mình trong khi chủ sở hữu luôn luôn muốn tối đa hóa lợi nhuận công ty Nguyên nhân là do thông tin bất cân xứng được tạo ra từ việc tách biệt quyền sở hữu và quyền điều hành Nhà quản lý sẽ điều hành công ty có ưu thế hơn chủ

sở hữu về thông tin phát triển của công ty nên dễ dàng hành động tư lợi Sự bất cân xứng thông tin này sẽ gây ra mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và nhà quản lý, làm nảy sinh

chi phí đại diện Chính vì vậy cổ đông luôn muốn sử dụng các nguồn lực để kiểm soát hành vi của nhà quản lý

2.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng được đề xuất lần đầu tiên từ Donaldon (1961) và được phát triển bởi Myers và Majiluf (1984) với giả định tồn tại thông tin bất cân xứng giữa nhà quản lý và các cổ đông Các nhà quản lý thường có nhiều thông tin về khả năng tăng trưởng cũng như rủi ro và giá trị công ty hơn những nhà đầu tư bên ngoài Vì vậy, đứng ở vị thế này thì những nhà đầu tư sẽ yêu cầu một mức tỷ suất lợi nhuận cao hơn khi doanh nghiệp phát hành thêm chứng khoán và điều này làm cho chi cho các nguồn tài trợ bên ngoài rất đắt đỏ Theo đó, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng khi công ty

có nhu cầu về vốn sẽ ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) trước tiên, sau đó là chứng khoán nợ, trái phiếu chuyển đổi và phát hình cổ phiếu thường mới là lựa chọn cuối cùng Các công ty có lợi nhuận càng cao, gia tăng mức lợi nhuận giữ lại,

tỷ lệ nợ sẽ thấp (Friend và Lang, 1988; Rajan và Zingales, 1995) Ngoài ra, Myers và Majiluf (1984) còn nhấn mạnh thêm rằng công ty có mức tăng trưởng càng cao thì sẽ

kỳ vọng có thêm nhiều cơ hội đầu tư và gia tăng nhu cầu về vốn tài trợ Mặt khác, nếu lợi nhuận giữ lại không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư, công ty sẽ đi vay từ các tổ chức tín dụng bên ngoài Myers (1984) giải thích rằng chi phí của việc vay nợ thấp hơn chi phí huy động vốn thông qua kênh phát hành thêm cổ phiếu Công ty chỉ phát hành thêm cổ phiếu khi họ tin giá trị cổ phiếu đang được định giá cao và họ cần tận dụng các điều kiện thuận lợi của thị trường

2.2.3 Lý thuyết quan hệ nhân quả (causality theory)

Các vấn đề về quan hệ nhân quả: Các nghiên cứu điều tra tác động của cơ cấu

sở hữu đến hoạt động doanh nghiệp phải đối mặt với các vấn đề mối quan hệ nhân quả tiềm ẩn Điều này ngụ ý rằng các hoạt động tài chính của một công ty có thể ảnh hưởng đến cơ cấu sở hữu trong đó các biến giải thích được đề cập đến như sở hữu nước ngoài trong các mô hình có thể được xác định đồng thời với các thước đo hoạt động Các nghiên cứu đầu tiên đã phân tích mối quan hệ này là của Demsetz (1983), tác giả cho rằng cơ cấu sở hữu được xác định là nội sinh Ông lập luận “không có cơ cấu sở hữu đơn lẻ nào là phù hợp cho tất cả các tình huống nếu giá trị tài sản của công

ty là tối đa” (Demsetz, 1983) Vấn đề cơ cấu sở hữu là một biến nội sinh được nhấn mạnh hơn nữa trong nghiên cứu của Demsetz và Villalonga (2001) Demsetz và

Villalonga (2001) cho rằng cơ cấu sở hữu của những công ty là khá ổn định trong khoảng thời gian phân tích Tuy nhiên, sau nghiên cứu của Thomsen và Pedersen (2000), kiểm tra quan hệ nhân quả được tiến hành giữa các biến đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và tỷ lệ phần trăm sở hữu nước ngoài để xác định xem những thay đổi trong hoạt động ảnh hưởng đến tỷ lệ cổ phần sở hữu nước ngoài

Để kiểm soát vấn đề nội sinh trong lý thuyết quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty thì các nghiên cứu trước đây thường sử dụng các mô hình phương trình tương thích bằng cách áp dụng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (2SLS) hoặc ba giai đoạn (3SLS) Nair – Reichert và Weinhold (2001) kiểm tra các mối quan hệ nhân quả của dữ liệu bảng nhằm định nghĩa mối quan hệ nhân quả trong nghiên cứu của họ Kết quả nghiên cứu cho rằng giá trị của biến nguyên nhân nên đi trước giá trị của biến kết quả Quan hệ nhân quả có thể chạy từ sở hữu nước ngoài đến giá trị công ty hoặc ngược lại Trong cả hai trường hợp, quan hệ nhân quả có thể theo hướng tác động tích cực hay tiêu cực Theo các giả thuyết về giám sát thì sở hữu có tác động tích cực đến giá trị công ty do các cổ đông lớn giám sát tốt các hiệu quả hoạt động của nhà quản lý Mặc khác, theo các giả thuyết liên quan, giá trị công ty có tác động tích cực đến sở hữu do các cổ đông lớn giữ lại các cổ phần của mình khi giá trị thị trường của công ty đang ở mức cao Dựa vào giả thuyết chi phí cơ hội, giá trị công

ty tác động tiêu cực đến sở hữu tập trung khi các cổ đông lớn có ý định muốn bán cổ phần của họ sẽ làm giảm tỷ lệ sở hữu của họ cho dù giá trị công ty đang cao

Trong nghiên cứu, Thomsen và cộng sự (2006) phát hiện ra quan hệ nhân quả chạy từ sở hữu cổ đông lớn đến giá trị công ty trong lục địa châu Âu nhưng không có ở Anh hoặc Mỹ Hơn nữa, quan hệ nhân quả này chạy theo hướng tiêu cực, tỷ lệ phần trăm cao của các cổ đông lớn tại lục địa châu Âu tạo ra xung đột lợi ích giữa các cổ đông công ty và các cổ đông thiểu số Nghiên cứu này lập luận rằng những phát hiện của Thomsen và cộng sự (2006) không thể hiện rõ sự các vấn đề nội sinh vì họ chỉ sử dụng mô hình bình thường nhỏ nhất (OLS), mô hình tác động ngẫu nhiên theo thời gian và mô hình tác động cố định

Demsetz và Villalonga (2001) tái kiểm tra ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu đối với hoạt động công ty Đây là nghiên cứu đầu tiên để đo lường riêng biệt tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của cổ đông bên trong và cổ đông bên ngoài Bằng cách sử dụng mô hình bình phương bé nhất (OLS), họ thấy rằng cơ cấu sở hữu và hoạt động công ty có ý nghĩa

thống kê Tuy nhiên, để kiểm soát vấn đề nội sinh của cơ cấu sở hữu, họ sử dụng mô hình ước lượng bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (2SLS) và thấy rằng không có ý nghĩa thống kê giữa mối quan hệ này Demsetz và Villalonga (2001 ) kết luận rằng cơ cấu sở hữu là nội sinh bị ảnh hưởng bởi các nhà đầu tư hiện tại hoặc tiềm năng và kết quả là không có mối liên hệ giữa cơ cấu sở hữu và hoạt động công ty

2.2.4 Lý thuyết mối quan hệ phi tuyến tính

Mork và cộng sự (1988) đã đưa ra một kết quả thực nghiệm là có mối quan hệ phi tuyến tính giữa giá trị công ty và sở hữu quản trị Kết quả chứng minh rằng ở mức

độ sở hữu cao có thể xảy ra hiện tượng “entrenchment” (hiện tượng chủ quan của nhà quản trị khi họ nắm quyền kiểm soát công ty) Sử dụng TobinQ như là phép đo hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu vốn là thang đo cho mức độ sở hữu quản trị Các tác giả dùng kỷ thuật hồi quy tuyến tính từng phần (cho phép hệ số của biến sở hữu bằng 5%

và 25%) để ước lượng mối quan hệ này Kết quả là mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và giá trị công ty là đồng biến khi tỷ lệ sở hữu quản trị nằm trong khoảng 0%-5%

và lớn hơn 25%, và nghịch biến khi tỷ lệ sở hữu quản trị từ 5%-25%

McConnell và Seraes (1990) dùng mô hình hồi quy tuyến tính bậc 2 của tỷ lệ sở hữu quản trị cho thấy kết quả là mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và hiệu quả hoạt động công ty là đồng biến khi tỷ lệ sở hữu quan trị nhỏ hơn 40% và nghịch biến khi tỷ lệ này lớn hơn 40%

Kole (1995) đã có thực nghiệm giải thích sự khác nhau về hai kết quả nghiên cứu của Mork và cộng sự (1988) và McConnell và Seraes (1990) Cụ thể, Morck và cộng sư thì kết luận rằng mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và hiệu quả hoạt động công ty chuyển từ đồng biến sang nghịch biến khi tỷ lệ sở hữu quản trị đạt 5%, còn McConnell và Seraes (1990) khẳng định rằng khi tỷ lệ sở hữu quản trị đạt 40% thì mối quan hệ này mới thay đổi Kole (1995) kết luận rằng, sự khác nhau về kết quả là do sự khác nhau về quy mô công ty trong hai nghiên cứu Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và hiệu quả hoạt động công ty chuyển từ đồng biến sang nghịch biến ở tỷ lệ sở hữu quản trị cao hơn đối với công ty có quy mô nhỏ hơn và ngược lại

Chen và cộng sự (2003) dùng kỹ thuật hồi quy tuyến tính với mô hình bậc hai đối với tỷ lệ sở hữu quản trị, tác giả đã phát hiện mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và hiệu quả hoạt động công ty khi tỷ lệ sở hữu quản trị từ 0-4% và đồng

giai đoạn (2SLS) và mô hình hồi quy tác động cố định công ty Chen và cộng sư (2003) đã chứng minh được mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và hiệu quả hoạt động công ty là thực và khi tỷ lệ sở hữu quản trị tăng thì sẽ làm cho hiệu quả hoạt động công ty tăng theo

Bhabra (2007) nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty tại New Zealand Kết quả nghiên cứu đã cho thấy mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu nội

bộ và giá trị công ty, mối quan hệ này đồng biến khi tỷ lệ sở hữu dưới 14% và trên 40% và là tỷ lệ nghịch biến trong khoảng 14%- 40% Kết quả nghiên cứu này đóng góp thêm bằng chứng cho mối quan hệ phi tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu và giá trị công

ty

Trong một nghiên cứu từ 116 công ty ở Úc được tiến hành trong giai đoạn 1992-2002, Henry (2008) tìm thấy một mối quan hệ phi tuyến giữa quyền sở hữu bên ngoài và giá trị công ty, kết quả cho thấy rằng sở hữu tổ chức có mối quan hệ thuận đến giá trị công ty Hơn nữa, tác giả còn phát hiện ra rằng cả hai cơ cấu sở hữu là cơ chế thay thế cho cấu trúc quản trị nội bộ trong việc nâng cao giá trị công ty

Ngoài ra, Ferris và Park (2005) thấy rằng có một mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị công ty và tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại Nhật Bản Giá trị công ty tăng và sau đó giảm sau khi sở hữu nước ngoài đạt khoảng 40% Dựa vào lý thuyết người đại diện, Ferris và Park (2005) lập luận rằng sở hữu nước ngoài cao của họ có thể đến dẫn đến hiện tượng “entrenchment” và có các hành động hướng tới lợi ích cá nhân của họ hơn là lợi ích chung với các cổ đông khác

2.3 Giả thuyết nghiên cứu

2.3.1 Sở hữu nước ngoài tác động đến giá trị công ty

Sở hữu nước ngoài được coi là một phần quan trọng trong cơ cấu sở hữu của công ty tại các thị trường mới nổi (Douma, George và Kabir, 2006) Hầu hết các nghiên cứu cho rằng sở hữu nước ngoài có tác động thuận chiều đến giá trị công ty vì

cổ đông nước ngoài có thể đóng một vai trò giám sát trong hệ thống quản trị doanh nghiệp nội bộ của các công ty tại các thị trường mới nổi (Douma, George và Kabir, 2006; Wei và cộng sự, 2005; Ferreira và Matos, 2008; Huang và Shiu, 2005) Smith và cộng sự (1997) cho thấy rằng sở hữu nước ngoài có tác động thuận chiều đến khả năng sinh lợi của công ty Huang và Shiu (2005) cho rằng các nhà đầu tư tổ chức nước

ngoài có ảnh hưởng mạnh đến việc đánh giá giá trị công ty tại Đài Loan khi cổ phiếu

có sở hữu nước ngoài cao thì tốt hơn cổ phiếu có sở hữu nước ngoài thấp Wei và cộng

sư (2005) đã thấy rằng sở hữu nước ngoài có mối quan hệ nghịch đến giá trị công ty Ferreira và Matos (2008) nghiên cứu vai trò của của các nhà đâu tư tổ chức tại 27 quốc

gia cho thấy rằng các công ty có sở hữu nước ngoài cao có giá trị công ty cao

Kim (2011) lập luận rằng chủ sở hữu nước ngoài giúp các công ty giảm các vấn

đề người đại diện, làm tăng giá trị công ty, các nhà quản lý ở các công ty có sở hữu nước ngoài được khuyến khích tập trung vào lợi ích dài hạn hơn lợi ích ngắn hạn Điều này có nghĩa sở hữu nước ngoài sẽ tham gia tích cực vào cơ chế quản lý công ty Tuy nhiên, để làm được điều này thì họ phải là người cổ đông lớn của công ty Ngoài ra, Ferris và Park (2005) cho thấy giá trị công ty tăng và sau đó giảm sau khi sở hữu nước ngoài đạt khoảng 40%

Nakano và Nguyễn (2012) tìm liên hệ tuyến tính thuận giữa sở hữu nước ngoài

và giá trị công ty trong ngành công nghiệp điện tử Các tác giả cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài có thể mang lại giá trị gia tăng bằng cách dập tắt (hoặc hạn chế) các hành

vi tối ưu lợi ích cá nhân của các công ty Nhật Bản

Mặc dù có rất nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá trị công ty nhưng vẫn chưa không thống nhất rằng có bao nhiêu phần trăm sở hữu quản

lý đó sẽ tăng hoặc giảm giá trị công ty? Tại Việt Nam, mức độ sở hữu nước ngoài tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán thấp, bị giới hạn ở mức dưới 49% và không phải là sở hữu tập trung nên họ không thể trở thành cổ đông lớn để thực hiện quyền giám sát của mình Trong giai đoạn thừ 2007- 2013, mức độ trung bình của sở hữu nước ngoài chỉ là 12.38% Do đó, sở hữu nước ngoài tại Việt Nam khó có thể trở thành cổ đông lớn và có sở hữu tập trung cao

Dựa vào các lập luận và các nghiên trên, đề tài đưa ra các giả thuyết nghiên cứu:

H1: Sở hữu nước ngoài có tác động nghịch biến đến giá trị công ty

H2: Sở hữu nước ngoài tác động phi tuyến tính đến giá trị công ty

2.3.2 Sở hữu nhà nước tác động đến giá trị công ty (STATE)

Nghiên cứu về sở hữu nhà nước thường có một mối quan hệ nghịch giữa sở hữu nhà nước và hoạt động công ty Thomsen, Pedersen và Kvist (2006) thấy rằng có hai

loại hệ thống sở hữu bao gồm các hệ thống thị trường và hệ thống kiểm soát Trong khi các hệ thống thị trường có một sự phân tán quyền sở hữu cổ phần trong các tổ chức, cá nhân và các nhà đầu tư, các hệ thống kiểm soát là đặc trưng của tính sở hữu gia đình cao, sở hữu công ty và sở hữu nhà nước Nghiên cứu của Thomsen, Pedersen

và Kvist (2006) thấy rằng trong khi quyền sở hữu cổ đông lớn không ảnh hưởng đến giá trị công ty trong hệ thống thị trường nhưng có mối quan hệ nghịch giữa sở hữu cổ đông lớn và giá trị công ty trong hệ thống kiểm soát Andres (2008) lập luận rằng sở hữu nhà nước có ảnh hưởng nghịch đến hiệu suất công ty Điều này có thể lập luận rằng những người là đại diện của sở hữu nhà nước trong các công ty có thể hoạt động

vì lợi ích riêng của họ không vì quyền lợi của nhà nước

Jia và cộng sự (2005) thấy rằng sở hữu nhà nước có một mối quan hệ nghịch với cả hiệu quả hoạt động công ty (ROA, ROS, ROE) và giá trị công ty (giá trị thị trường / giá trị sổ sách) Trong khi Tian và Estrin (2005) cho thấy sở hữu nhà nước tác động thuận đến cả hoạt động công ty (ROA) và giá trị công ty (Tobin Q) Tuy nhiên ,

có nhiều nghiên cứu chứng minh sự khác biệt giữa tác động của sở hữu nhà nước về hoạt động công ty với giá trị công ty Ví dụ, Xu và Wang (1999) thấy rằng sở hữu nhà nước có một mối quan hệ thuận với hoạt động công ty (ROE , ROA) nhưng không có

ý nghĩa với giá trị công ty (giá trị thị trường /giá trị sổ sách), nhưng Sun và Tong (2003) thấy rằng sở hữu nhà nước có một mối quan hệ không có ý nghĩa với hiệu quả hoạt động công ty (ROS, EBIT / Doanh thu), nhưng lại có mối quan hệ nghịch với giá trị công ty (giá trị thị trường / giá trị sổ sách)

Sở hữu nhà nước có thể ảnh hưởng thuận đến giá trị công ty do lợi thế của mình Borisova cộng sự (2012) lập luận rằng sở hữu nhà nước có rất nhiều lợi thế so với các loại quyền sở hữu chẳng hạn như các nguồn tài nguyên và quyền lực, chính sách Ví dụ, chính phủ có thể gây quỹ dễ dàng, có thể ban hành các quy định có lợi cho doanh nghiệp và có lợi thế về thông tin Vì vậy, các công ty có sở hữu nhà nước có thể

có hiệu suất tốt hơn so với các công ty khác Ngoài ra, Kang (2012) thấy rằng các công

ty nhà nước được thị trường hóa ở Trung Quốc cải thiện hiệu suất hoạt động công ty Kết quả này cho thấy sở hữu nhà nước trong các công ty niêm yết có thể đóng một vai trò tích cực trong thị trường mới nổi

Wei và cộng sự (2005) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sỡ hữu và giá trị công ty với số liệu mẫu là 5284 công ty của các doanh nghiệp Trung Quốc tư nhân hóa

một phần sở hữu công ty nhà nước từ năm 1991-2001 Nghiên cứu thấy rằng cổ phiếu nhà nước và các tổ chức có mối quan hệ nghịch đến TobinQ và phát hiện mối quan hệ phi tuyến tồn tại giữa TobinQ và sở hữu nhà nước, cũng như giữa TobinQ và cổ phiếu của tổ chức

Trien Le và Amon Chizema (2011) tìm hiểu vai trò của sở hữu nhà nước và hoạt động công ty (căn cứ vào lợi nhuận kế toán) và giá trị công ty (các chỉ số thị trường) tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc trong hai năm 2004-2005 Kết quả cho thấy sở hữu nhà nước có quan hệ thuận đến hoạt động công ty Ngoài ra, sở hữu nhà nước có tác dụng điều hòa mối quan hệ giữa hoạt động công ty và giá trị công ty Ở mức độ sở hữu nhà nước thấp thì có quan hệ nghịch đến giá trị công ty Tuy nhiên khi sở hữu nhà nước ở mức độ cao thì mối quan hệ này lại là mối quan hệ thuận Điều này phù hợp với thị trường Việt Nam vì đa số các doanh nghiệp đượuc sở hữu bởi nhà nước với tỷ lệ khá cao

Dựa vào lập luận trên, luận văn đưa ra giả thuyết thứ ba:

H3: Sở hữu nhà nước tác động thuận đến giá trị công ty

2.3.3 Đòn bẫy tài chính (LEV)

Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986) cho rằng cá nhà quản lý vì lợi ích

cá nhân của mình thay vì phải tối đa hóa giá trị công ty thì họ lại cố gắng thực hiện các công việc phục vụ cho lợi ích cá nhân của họ Đặc biệt với dòng tiền tự do, các nhà quản lý có cơ hội đầu tư vào các dự án không có lợi nhuận vì mục tiêu lợi ích cá nhân của họ Nhưng việc nợ nhiều, nhà quản lý phải chịu áp lực đầu tư vào các dự án có lợi nhuận để tao ra dòng tiền mới và chi trả cổ tức cho cổ đông Do đó, nợ có thể tác động thuận đến giá trị công ty Myer (1977) cho rằng khi nợ nhiều thì các cổ đông sẽ yêu

cầu mới lãi suất cao hơn để bù trừ cho các rủi ro cao về mặt thanh khoản

Một vài nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng có mối quan hệ thuận giữa đoàn bẩy tài chính và giá trị công ty McConnell và Servaes (1995) cho rằng mối quan hệ thuận giữa đòn bẫy tài chính và giá trị công ty ở công ty có mức độ tăng trưởng thấp,

và ngược lại có mối quan hệ nghịch ở công ty có mức độ tăng trưởng cao Mock và cộng sự (1998) cho rằng nợ có mối quan hệ nghịch với giá trị công ty Berger và Bonaccorsi (2006) chỉ ra rằng tỷ lệ nợ cao thì mức độ hoạt động doanh nghiệp cao hơn thể hiện ở hiệu quả của lợi nhuận tạo ra Họ tranh luận rằng việc sử dụng nhiều nợ sẽ

làm giảm chi phí người đại diện và khuyến khích các nhà quản lý hoạt động nhiều hơn

vì lợi ích của các cổ đông

Tuy nhiên, có vài nghiên cứu trong thị trường mới nổi thì lại cho kết quả tác động nghịch giữa đòn bẫy tài chính và giá trị công ty Tian và Zeitun (2007) phát hiện rằng nợ có tác động nghịch với giá trị công ty Họ giải thích rằng việc định giá thấp khả năng thanh khoản hoặc tái cấu trúc lại doanh nghiệp có thể làm cho các công ty gánh nhiều nợ hơn Do đó, tỷ lệ nợ cao sẽ làm giảm giá trị công ty

Dahlquist và Robertsson (2001) cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài nên đầu tư vào các công ty có tỷ lệ nợ thấp

Dựa vào lập luận trên, luận văn đưa ra giả thuyết thứ tư:

H4: Đòn bẫy tài chính tác động nghịch đến giá trị công ty

2.3.4 Qui mô công ty (SIZE)

Theo Hiimmelberg và cộng sự (1999), Jiraporn và Liu (2008) chỉ ra rằng quy

mô công ty thì có mối tương quan nghịch với giá trị công ty khi đo bằng Tobin’Q Họ cho rằng trong các công ty lớn, chi phí kiểm soát và chi phí người đại diện cao sẽ ảnh hưởng đến giá trị công ty Nhưng Tian và Zeitun (2007), Margaritis và Psillaki (2010) thì cho rằng quy mô công ty có tác động thuận và có ý nghĩa thống kê đến giá trị công

ty Nghiên cứu của họ cho rằng các công ty lớn thì thường có sự quản lý và công nghệ tốt hơn so với các công ty nhỏ và có thể làm giảm nguy cơ phá sản do đa dạng hóa đầu

tư Dalhquist và Robertsson (2001), Lin và Shiu (2003), Hiraki và cộng sự (2003) tìm

ra rằng các nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào các công ty có quy mô lớn Biến

này được đo bằng cách lấy logarit giá trị của tổng tài sản

Dựa vào lập luận trên, luận văn đưa ra giả thuyết thứ năm:

H5: Qui mô công ty tác động thuận đến giá trị công ty

2.3.5 Tiền mặt (Cash)

Tiền và các khoản tương đương tiền là một trong những yếu tố quan trọng mà doanh nghiệp quan tâm Hơn nữa, trong một thị trường không hiệu quả do thông tin bất cân xứng thì việc nắm giữ tiền mặt và đưa ra các quyết định tài chính có tính thanh khoản sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Myers và Majluf (1984) cho rằng giá trị công ty sẽ tăng khi doanh nghiệp nắm giữ một lượng lớn tiền mặt Tuy nhiên, Jensen (1986) cho rằng sự mâu thuẩn giữa các cổ đông và nhà quả lý sẽ gia tăng khi doanh

nghiệp nắm giữ một lượng tiền mặt lớn Harford (1998) tìm thấy mối quan hệ thuận giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty Saddour (2006) và Naoki (2012) tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa giá trị công ty và lượng tiền mặt nắm giữ

Dalhquist và Robertsson (2001) chứng minh rằng các nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào các công ty có vị trí tiền mặt cao trong bảng cân đối kế toán

Dựa vào lập luận trên, luận văn đưa ra giả thuyết thứ sáu:

H6: Tiền mặt tác động thuận đến giá trị công ty

2.3.6 ROE

Kim và Lyn (1990) kiểm tra hoạt động các doanh nghiệp tại Mỹ để đánh giá xem có bất kỳ sự khác biệt nào trong hoạt động của các công ty nước ngoài và các công ty trong nước Họ cung cấp các bằng chứng thực nghiệm rằng các doanh nghiệp trong nước có lợi hơn về mặt lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) sau khi trừ thuế, họ chỉ ra rằng người nước ngoài đầu tư vào Mỹ để tận dụng lợi thế kỷ thuật công nghệ và kinh tế tiềm năng La Porta và cộng sự (1999) cho thấy mối quan hệ thuận giữa quản trị và hoạt động doanh nghiệp Trong khi đó, Grompers và cộng sự (2003) cho rằng những doanh nghiệp được quản trị tốt thì có lợi nhuận ròng và tốc độ tăng trưởng doanh thu cao nhưng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) thấp Adjaoud và cộng sự (2007) không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa quản trị doanh

nghiệp và hoạt động công ty được đo bằng ROE

Dựa vào lập luận trên, luận văn đưa ra giả thuyết thứ bảy:

H7: ROE tác động tích thuận đến giá trị công ty

2.3.7 Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV)

Là cổ tức trên mỗi cổ phiếu, một tỷ lệ phần trăm của giá cổ phiếu Nhà đầu tư nước ngoài thích các công ty chi trả cổ tức thấp do lợi thế về thuế tại nước ngoài để tăng vốn và mức chia cổ tức Dahlquist và Robertsson (2001) tìm thấy tác động nghịch

đến năng suất hoạt động của các công ty sở hữu nước ngoài tại Thụy Điển

Dựa vào lập luận trên, luận văn đưa ra giả thuyết thứ tám:

H8: Tỷ lệ chi trả cổ tức tác động nghịch đến giá trị công ty

2.3.8 Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M)

Fama và French (1995) cho rằng chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường như

là biến khả năng sinh lợi và tăng trưởng bởi vì tỷ lệ này thấp thì công ty có thu nhập

cao liên tục, ngược lại tỷ lệ này cao thì các công ty có lợi nhuận quá khứ cao hơn Gompers và Metrick (2001) cho rằng các nhà đầu tư tổ chức có hiểu biết tốt hơn về lợi nhuận quá khứ và họ tin rằng có thể khai thác sự bất thường này Hơn nữa, các nhà đầu tư tổ chức thích các loại rủi ro và lợi nhuận khác nhau và họ cho rằng mức lợi nhuận khác nhau trong quá khứ là do có sự khác nhau về rủi ro nên nhà đầu tư tổ chức thích các cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao Lin và Shiu (2003) cho thấy rằng các nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào các công ty có chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp

Dựa vào lập luận trên, luận văn đưa ra giả thuyết thứ chín:

H9: Tỷ số B/M tác động thuận đến giá trị công ty

Dựa vào lập luận trên, luận văn đưa ra giả thuyết thứ mười:

H10: Beta tác động thuận đến giá trị công ty

2.4 Các nghiên cứu trước về Sở hữu nước ngoài và giá trị công ty

Có một vài nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài và giá trị công ty Smith và cộng sự (1997) nghiên cứu 3729 công ty tư nhân hóa tại Slovenia và thấy rằng sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến khả năng sinh lợi của công ty Huang

và Shiu (2005) phát biểu rằng các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có ảnh hưởng mạnh đến việc đánh giá giá trị công ty tại Đài Loan và cổ phiếu có sở hữu nước ngoài cao thì

tốt hơn cổ phiếu có sở hữu nước ngoài thấp

Wei và cộng sự (2005) đã thấy rằng sở hữu nước ngoài có mối liên hệ tích cực đến giá trị công ty Ferreira và Matos (2008) nghiên cứu vai trò của của các nhà đầu tư

tổ chức tại 27 quốc gia cho thấy rằng các công ty có sở hữu nước ngoài cao có giá trị

công ty cao Chan và cộng sự (2009) phát biểu rằng các mức độ công ty thì giá trị công

ty sẽ tăng bởi vì các cổ phần nội địa được nắm giữ bởi các nhà đầu tư nội địa và nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng tỷ trọng vốn hóa giá trị thị trường toàn cầu tài sản của công ty nhưng sẽ giảm đi khi tỷ trọng này thay đổi lệch đi

Oxelheim và Randoy (2003) điều tra ảnh hưởng của các thành viên hội đồng quản trị nước ngoài đến giá trị công ty tại các công ty ở Na Uy và Thụy Điển Các tác giả cho rằng sự hiện diện của các thành viên hội đồng quản trị nước ngoài có thể giúp các công ty quản trị công ty tốt hơn, làm tăng niềm tin của các nhà đầu tư và làm tăng giá trị công ty

Nghiên cứu của Globerman và cộng sự (1994) đánh giá hiệu quả hoạt động của các công ty trong nước và nước ngoài tại Canada Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của

họ kết luận rằng không có sự khác biệt đáng kể giữa năng suất của hai loại hình Tuy nhiên, họ khẳng định rằng mức độ hiệu quả và thu nhập ở Canada đang tăng vì xu hướng của các công ty nước ngoài trả lương cao hơn cho người lao động sản xuất

Theo Douma, George và Kabir (2006) sở hữu nước ngoài được coi là một phần quan trọng trong cơ cấu sở hữu của công ty tại các thị trường mới nổi Hầu hết các nghiên cứu cho rằng sở hữu nước ngoài có tác động thuận đến giá trị công ty vì cổ đông nước ngoài đóng một vai trò giám sát tốt trong hệ thống quản trị doanh nghiệp nội bộ của các công ty tại các thị trường mới nổi Douma và cộng sự (2006) phân tích tác động của sở hữu nước ngoài và hoạt động tài chính của các tập đoàn Ấn Độ được chia thành hai nhóm là các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và các công ty có sở hữu nước ngoài Họ nhận thấy rằng các công ty nước ngoài hoạt động tốt hơn so với những công ty trong nước về thu nhập trên tài sản (ROA) và TobinQ Sau khi phân tích sâu hơn, họ kết luận rằng sở hữu của các tập đoàn nước ngoài có tác động thuận và có ý nghĩa thống kê trên cả hai biến ROA & TobinQ Kết quả phân tích tác động của các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài cho thấy không có mối tác động có ý nghĩa đến biến ROA Tuy nhiên, các nhà đầu tư này có tác động thuận và có ý nghĩa thống kê đến biến TobinQ và tác động này lớn hơn so với các công ty có sở hữu nước ngoài Do đó, các nhà nghiên cứu kết luận rằng các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có thể đang đầu tư vào các công ty có lợi nhuận thị trường cao

Kim (2011) lập luận rằng chủ sở hữu nước ngoài giúp các công ty giảm các vấn

đề người đại diện, làm tăng giá trị công ty Tác giả cho rằng các nhà quản lý trong các công ty có sở hữu nước ngoài được khuyến khích tập trung vào giá trị lâu dài chứ không phải là lãi suất ngắn hạn Điều này có nghĩa là sở hữu nước ngoài có thể tham gia tích cực trong cơ chế quản trị doanh nghiệp Tuy nhiên, các nhà đầu tư nước ngoài chỉ làm điều này khi họ là cổ đông lớn và có đủ quyền kiểm soát trong các công ty Do

đó, có thể cho rằng khi sở hữu nước ngoài nhiều hơn, cổ đông nước ngoài sẽ tích cực trong vai trò giám sát công ty của họ Bên cạnh đó, khi sở hữu tập trung và sở hữu nước ngoài cao sẽ đóng góp tốt vào hoạt động công ty do nhà đầu tư nước ngoài có thể chuyển nguồn lực công nghệ, tài chính và kinh nghiệm của họ cho các công ty (Gurbuz & Aybars, 2010 ; Huang & Shiu, 2009 ; Romalis, 2011) Do đó, quyền sở hữu nước ngoài có thể tác động tích cực với các giá trị công ty khi tăng mức độ sở hữu của

nó

Barbosa và Louri (2005) kết luận rằng hoạt động của các công ty ở Bồ Đào Nha không bị ảnh hưởng bởi sở hữu nước ngoài sau khi kiểm tra các công ty và ngành công nghiệp đặc thù Tuy nhiên, họ thấy quyền sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài có tác động thuận và có ý nghĩa thống kê đến lợi nhuận của các công ty ở Hy Lạp được đo bằng tổng lợi nhuận trên tài sản theo thước đo khả năng sinh lợi

Ngoài ra, Ferris và Park (2005) thấy rằng có một mối quan hệ đường cong giữa giá trị công ty và tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại Nhật Bản Giá trị công ty tăng và sau đó giảm sau khi sở hữu nước ngoài đạt khoảng 40% Dựa vào lý thuyết người đại diện, Ferris và Park (2005) lập luận rằng sở hữu nước ngoài cao của họ có thể đến dẫn đến hiện tượng “entrenchment” và có các hành động hướng tới lợi ích cá nhân của họ hơn là lợi ích chung với các cổ đông khác

Ngoài ra sử dụng dữ liệu từ Nhật Bản, Nakano và Nguyễn (2012) tìm mối quan

hệ thuận giữa sở hữu nước ngoài và giá trị công ty trong ngành công nghiệp điện tử Các tác giả cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài có thể mang lại giá trị gia tăng bằng cách hạn chế các hành vi tối ưu lợi ích của các công ty Nhật Bản

Võ Xuân Vinh (2013) tìm hiểu về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài, hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp theo phương pháp tác động cố định và GMM (Generalzed Methods of Moments), với dữ liệu nghiên cứu trong giai đoạn 2007 -2012

của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM Kết quả cho thấy các công ty có sở hữu nước ngoài cao thì hiệu quả hoạt động và giá trị công ty cao

Phùng Đức Nam và Lê Thị Phương Vy (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài, cấu trúc vốn và giá trị công ty với dữ liệu từ năm 2008-2011 bằng phương pháp tác động cố định Kết quả cho thấy sở hữu nước ngoài tác động nghịch với giá trị công ty

Phan Hữu Việt (2014) tìm hiểu về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hoạt động doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006-2010 Kết quả cho thấy mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu nước ngoài

và hoạt động doanh nghiệp

So sánh với các nghiên cứu trước:

Giống nhau: sử dụng lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết trật tự phân hạng và lý

tuyết quan hệ nhân quả để xem xét mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá trị công

Bảng 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu trước

Smith và cộng sự

(1997)

Sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến khả

Huang và Shiu

(2005)

Các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có ảnh hưởng mạnh đến việc đánh giá giá trị công ty tại Đài Loan và cổ phiếu có sở hữu nước ngoài cao thì tốt hơn cổ phiếu có sở hữu nước ngoài thấp 2SLS Wei và cộng sự

Chan và cộng sự

(2009)

Các mức độ công ty thì giá trị công ty sẽ tăng bởi

vì các cổ phần nội địa được nắm giữ bởi các nhà đầu tư nội địa và nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng tỷ trọng vốn hóa giá trị thị trường toàn cầu tài sản của công ty nhưng sẽ giảm đi khi tỷ

Oxelheim và

Randoy (2003)

Các tác giả cho rằng sự hiện diện của các thành viên hội đồng quản trị nước ngoài có thể giúp các công ty quản trị công ty tốt hơn, làm tăng niềm tin của các nhà đầu tư và làm tăng giá trị

Globerman và

cộng sự (1994)

Họ khẳng định rằng mức độ hiệu quả và thu nhập

ở Canada đang tăng vì xu hướng của các công ty nước ngoài trả lương cao hơn cho người lao động

Họ thấy quyền sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài

có tác động thuận và có ý nghĩa thống kê đến lợi

Ferris và Park

(2005)

Có một mối quan hệ đường cong giữa giá trị công ty và tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại Nhật Bản

2SLS (phi tuyến)

(2014)

Kết quả cho thấy mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu nước ngoài và hoạt động doanh nghiệp

2SLS (phi tuyến)