Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Tại sao phải nghiên cứu chính sách cổ tức? Nếu bạn là người ra quyết định tỉ lệ chi trả cổ tức, thì vấn

đề bạn quan tâm nhất sẽ là gì? Chắc chắn điều bạn quan tâm sẽ là, liệu chính sách cổ tức mà bạn sắp quyết định có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của công ty không?

Trong tài chính doanh nghiệp có 3 quyết định cơbản: quyết định đầu tư, quyết định tàitrợ, và quyết định chi trả cổ tức Cả ba quyết định trên đều phải nhất quán với mục tiêunhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.Ta cần phải thấy rằng, các quyết định này liênquan với nhau theo một cách nào đó

Thí dụ, các đầu tư của một doanh nghiệp ấn định mức lợi nhuận tương lai và tiềm năngcổ tức tương lai; cấu trúc vốn ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn, và đến lượt mình,chi phí sử dụng vốn ấn định một phần đến số cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được; vàchính sách cổ tức ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần thường trong cấu trúc vốn củamột doanhnghiệp (qua lợi nhuận giữ lại), và mở rộng ra, ảnh hưởng đến chi phí sửdụng vốn Khi lập các quyết

Sự cần thiết của

chính sách cổ tức

định tương quan lẫn nhau này, mục tiêu là tối đa hóa tàisản của cổ đông.

Nhưng nếu chỉ xem xét 1 cách cô lập thì chính sách cổ tức có tác động thế nào đến giátrị doanh

Trong giai đoạn khó khăn cáccông ty có thường cắtgiảm cổ tức không?

Trước khi khảo sát khía cạnh mang tính lý thuyếtcủa chính sách cổ tức, chúng ta sẽ lướt nhanh qua các vấn đề có tính chiến lược và pháp lý của chính sách này Qua đó chúng ta sẽ có được một kết luận sơ bộ là, không hề tồn tại cái gọi chiến lược tối ưu cho chính sách cổ tức mà phải tùy từng trường hợp cụ thể để ra các quyết định cụ thể.

Khía cạnh mang tính chiến lược

Giả dụ rằng hiện nay công ty của bạn đang có một cơ hội đầu tư tốt, vấn đề nằm ở chỗ nên tài trợcho dự án này bằng nguồn nào đây? Giả dụ rằng lượng vốn cần thiết để tài trợ cho dự án này vượt quá khả năng đi vay của công ty bạn, do đó, buộc công ty của bạn phải huy động đến nguồn vốn chủ

sở hữu nếu không muốn bỏ qua cơ hội đầu tư đầy triển vọng này Vấn đề là nên chọn lựa nguồn vốn chủ sở hữu nào: lợi nhuận giữ lại – giới hạn việc trả cổ tức hay tiếp tục trả cổ tức ở mức cao và pháthành cổ phiếu mới

Chính sách cổ tức không

có một công thức chung

cho moị doanh nghiệp

Nếu sử dụng lợi nhuận giữ lại và hạn chế việc trả

cổ tức, khi đó, chính sách này sẽ làm nãn lòng những nhà đầu tư mà mối quan tâm hàng đầu của

họ là thu nhập từ cổ tức chứ không phải từ lợi vốn

do tăng giá cổ phiếu trong tương lai, những nhà đầu tư này, thường là các định chế tài chính như quỹ hưu bỗng, quỹ tương hổ, công ty bảo hiểm, sẽ bán cổ phiếu của công ty mà họ đang nắm giữ.Từ

đó làm giảm giá trị thị trường cũa cổ phiếu, điều này mâu thuẩn với mục tiêu tối hậu mà công ty đeo đuổi là tối đa hoá sự giàu có của các cổ đông Ngoài ra, việc cổ phiếu công ty giảm giá do các nhà đầu tư bán đi cổ phiếu mà họ đang nắm giữ sẽ đặt công ty trước một tình huống tồi tệ là bị đe dọathao túng túng mua

Còn nếu tiếp tục duy trì việc trả cổ tức ở mức cao và phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn tàitrợ cho dự án thì công ty sẽ phải đối diện với các vấn đề sau: tốn kém phát sinh do chi phí phát hành

cổ phiếu mới (trung bình bằng 15% tổng giá trị phát hành) và quyền kiểm soát của cổ đông hiện hành có thể bị đe dọa

Như vậy, công ty nên chọn phương án nào? Quả thật điều này không đơn giản Phương án nào cũng

có cái giá của nó, vấn đề là tùy từng trường hợp cụthể mà chọn phương án mang lại lợi ích cao nhất

Khía cạnh mang tính pháp lý

Có phải nhà quản trị có toàn quyền tự do trong việc đưa ra các quyết định liên quan đến chính sách cổ tức không? Câu trả lời là không, vì

hệ thống pháp lý hạn chế quyền này của các nhà quản trị

Mặc dù cổ đông là những người chịu rủi ro cao nhất, nhưng những đối tượng khác như chủ nợ, người lao động cũng phải gánh chịu rủi ro (mặc

dù thấp hơn các cổ đông) và trái quyền của họ trước tài sản của công ty cao hơn các cổ đông

Để đảm bảo quyền lợi của các đối tượng này, hệ thống pháp lý hạn chế việc công ty trả cổ tức vượt qua lợi nhuận tích lũy Ngoài ra, những điều khoản áp đặt bởi các chủ nợ cũng hạn chế phần nào quyền quyết định của ban quản trị trước các chính sách cổ tức của công ty

Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức (Dividend payout ratio):

Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức là một tỷ số phản ánh công ty trả cổ tức bao nhiêu phần cho

cổ đông từ lợi nhuận sau thuế.

Cách tính: Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức = Cổ tức / Thu nhập ròng

Phần lợi nhuận không trả cho nhà đầu tư sẽ được dành cho việc đầu tư nhằm cung cấpmột sựtăng trưởng lợi nhuận trong tương lai Các nhà đầu tư đang tìm kiếm thu nhậphiện tại cao và tăng trưởng vốn có giới hạn thì thích các công ty

có tỷ lệ trả cổ tức cao

Tuy nhiên, các nhà đầu tư tìm kiếm tăng trưởng vốn có thể thích tỷ lệ trả cổ tức thấphơn bởi vì thu nhập lãi vốn bị đánh thuế thấp hơn (tại các nước như Mỹ) Các công tytăng trưởng cao trongthời kỳ đầu của quá trình hoạt động thường có tỷ

lệ trả cổ tứcthấp hoặc bằng không Đến khi họ hoạt động ổn định ở giai đoạn trưởng thành thì họlại có xu hướng đền bù lại cho nhà đầu tư từ lợi nhuận của mình

Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield):

Tỷ suất cổ tức phản ánh bao nhiêu tiền một nhà đầu tư sẽ kiếm được chỉ tính riêng từcổ tức của một cổ phiếu phổ thông dựa trên giá thị trường hiện tại.

Cách tính: Tỷ suất cổ tức = cổ tức hằng năm /

giá thị trường hiện tại cho mỗi cổ phiếu

Ví dụ: The Washington Post trả cổ tức $7 và

được giao dịch với giá $910 cho mỗi cổphần; còn Altria Group trả cổ tức hằng năm là $2,72 vàđược giao dịch tại giá $49,75cho mỗi cổ phần Bằng cách tính toán tỷ suất cổ tức, nhà đầu tư có thể so sánh số tiềnmặt mà anh ta có thể kiếm được từ lợi nhuận hằng năm của mỗi cổ phiếu

Tỷ suất cổ tức của Washington Post = $7 / $910

= 0,0077

Tỷ suất cổ tức của Altria Group = $2,72 / $49,75

= 0,055

Có thể thấy, mặc dù thực tế Washington Post trả cổ tức cao hơn cho mỗi cổ phần,nhưng

nếu đầu tư $100.000 vào cổ phiếu này thì chỉ nhận được $770 thu nhập hằngnăm, trong khi cùng với số tiền đó mà đầu tư vào Altria Group thì số tiền nhận được là$5.500 Một nhà đầu tư quan tâm thu nhập cổ tức mà không quan tâm thu nhập lãi vốnthì sẽ lựa chọn cổ phiếu thứ 2.

Quá trình chi trả cố tức

Các công ty ở Mỹ thường trả cổ tức hàng quý Còn ở Việt Nam thì các công ty thườngtrả

cổ tức 2 lần/năm.Cổ tức thường được đề xuất bởiHội đồng quản lý và sau đó được thông qua bởi Đạihội đồng cổ đông Có vài cột mốc thời gian chính sau:

 Ngày công bố cổ tức (dividend declaration date): là ngày công ty công bố mứcchi trả cổ tức.Đây là ngày quan trọng bởi vì thông qua việc công bố cổ tức, nhàđầu tư sẽ đánh giá được mức

cổ tức là tăng hay giảm, hay vẫn được duy trì;

tín hiệu thông tin mà các công ty phátra Vì vậy, nếu công ty thay đổi cổ tức đột ngột thì đây là ngày mà phản ứng trênthị trường thường sẽ xuất hiện rất rõ.

 Ngày giao dịch cuối cùng được hưởng

quyền (ex-dividend date): là ngày cuốicùng đượchưởng cổ tức, tức là ngày mà nhà đầu tư nên mua cổ phiếu để đượchưởng cổ tức Do đó, nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu sau ngày này thì sẽ khôngđược hưởng cổ phiếu

 Ngày chốt giao dịch không hưởng quyền:

là ngày mà nếu các nhà đầu tư muacổ phiếu sẽ không được hưởng cổ tức Do đó, giá tham chiếucủa cổ phiếu ngàynày thường được điều chỉnh xuống tương ứng với số cổ tức để đảm bảo

bìnhđẳng giữa các cổ đông, tức là cổ đông được lợi về cổ tức thì bị thiệt về giá vàngược lại.Giá tham chiếu ngày giao dịch không hưởng quyền =giá đóng cửa ngày giaodịch hưởng quyền cuối cùng – cổ tức

 Ngày chốt danh sách cổ đông hay ngày đăng ký cuối cùng (holder-of- recorddate): là

ngày Trung tâm lưu ký đóng sổ, chốt danh sách những cổ đông đượchưởng cổ tức Ở Việt Nam,

do qui chế giao dịch là T+3 nên ngày chốt danh sáchcổ đông thường sau 3 ngày so với ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyềnhay sau 2 ngày

so với ngày giao dịch không hưởng quyền

 Ngày thanh toán cổ tức (dividend payment date): là ngày mà các cổ đông sẽnhận được cổ tức (thường là 2-3 tuần sau ngày chốt danh sách

cổ đông)

Ở Việt Nam, các công ty niêm yết thường chia cổ tức làm thành 2 đợt:

– Đợt 1 (thường là vào tháng 3,4): đây là thời điểm sau khi kết thúc năm tài chính,các công ty

có kết quả của kiểm toán và công bố kết quả hoạtđộng sản xuất kinhdoanh của cả năm vừa rồi và thông báo phân chia lợi nhuận, cổ tức (sau khi đãđược Đại hội đồng cổ đông thông qua)

– Đợt 2 (thường là vào tháng 7,8): các công ty sau khi có kết quả nửa năm (2 quýđầu năm) thường tạm ứng cổ tức cho các cổ đông dựa vào chỉ tiêu kế hoạch vàkết quả thực tế đạt được trong nửa năm

phần hay toàn bộ giá trị thị trường tại thời điểmtách hoặc gộp cổ phiếu Tùy theo mục đích của công ty và tình hình thị trường mà công ty có thể tiến hành tách hay gộp cổ phiếu Việc tách, gộp cổ phiếu thường được quy định trong điều

lệ công ty và do Đại hội cổ đông quyết định, nhưng trong thực tế thường thì Đại hội cổ đông thông qua chủ trương và ủy quyền cho Hội đồng quản trị lựa chọn thời điểm thích hợp tiến hành việc tách hoặc gộp cổ phiếu Việc tách gộp cổ phiếu là mới mẻ ở Việt Nam nhưng không hề xa lạ đối với các công ty ở nước ngoài, nó đã xuất hiện từ những năm 30 của thế

kỷ XX ở những tập đoàn nổi tiếng và lâu đời

Vụ tách cổ phiếu sớm nhất diễn ra tại IBM vào tháng 2-1926 với tỷ lệ cứ 1 cổ phiếu cũ đổi thành 3 cổ phiếu mới Vào tháng 4 cùng

năm công ty năng lượng Edison ở Anh cũng tiến hành tách cổ phiếu với tỷ lệ cao hơn 4:1 và tháng 12 năm đó tập đoàn chuyên các động cơ

Vậy tại sao tách gộp cổ

phiếu, câu trả lời giải đáp về

những tác động của việc tách

gộp cổ phiếu đối với nhà đầu

tư và với bản than công ty

phát hành.

đổi 1 cổ phiếu cũ thành 5 cổ phiếu mới Sau đó

là đến năm 1956 hãng Disney cũng thực hiện

vụ tách cổ phiếu lần đầu tiên với tỷ lệ 2:1; tiếp theo đó là nhà khổng lồ Ford Motor vào năm

1962, Texas Instruments, công ty chuyên cung cấp thiết bị link kiện điện tử của Mỹ vào tháng

11 năm 1963, tập đoàn nước giải khát

PepsiCola năm 1967 Thị trường chứng

khoán thế giới đã đi trước Việt Nam hàng nửa thế kỷ, và nghiệp vụ tách gộp cổ phiếu cũng xuất hiện sớm hơn ở Việt Nam từng đó thời gian, vậy chúng ta những nhà đầu tư đi sau hãy suy nghĩ thấu đáo về nghiệp vụ này để

phản ứng linh hoạt trước sự biến động của thị trường

Tách cổ phiếu sẽ làm tăng số lượng cổ phiếu đang lưu hành và làm giảm mệnh giá cổ phiếu tương ứng với tỷ lệ tách, do đó giá cổ phiếu trên thị trường cũng sẽ giảm tương ứng và giao dịch được thực hiện dễ dàng hơn Việc tách cổ

phiếu thường được thực hiện khi giá cổ phiếu trên thị trường tăng quá cao làm cho các giao dịch sẽ khó thực hiện và điều này sẽ làm giảm tính thanh khoản của cổ phiếu Vì vậy, khi giá

cổ phiếu tăng cao trên thị trường thì việc tách

cổ phiếu là cần thiết để tạo điều kiện thuận lợi cho việc giao dịch cổ phiếu, đồng thời sau khi tách giá cổ phiếu thường có xu hướng tăng lên Mặt khác, sau khi tách cổ phiếu, số lượng cổ phiếu được giao dịch trên thị trường tăng lên cóthể làm tăng số lượng cổ đông của công ty, qua

đó góp phần làm hạn chế khả năng công ty bị thâu tóm

Ví dụ, một công ty cổ phần ABC có 1 triệu cổ

phiếu đang lưu hành, mệnh giá 10.000 đồng/cổ phiếu (tổng giá trị niêm yết là 10 tỷ đồng) và giá thị trường tại thời điểm hiện tại là 100.000

đồng/cổ phiếu Công ty tiến hành tách cổ phiếu theo tỷ lệ 1:2 (nghĩa là người sở hữu 1 cổ phiếu

cũ sẽ nhận được 2 cổ phiếu mới), khi đó tổng số

cổ phiếu mới của công ty sẽ là 2 triệu cổ phiếu mệnh giá 5.000 đồng/cổ phiếu, tổng giá trị niêm yết vẫn là 10 tỷ đồng nhưng giá thị trường của cổphiếu mới sẽ dao động ở mức 50.000 đồng/cổ phiếu

Ngược lại, trường hợp gộp cổ phiếu sẽ làm giảm số lượng cổ phiếu đang lưu hành, mệnh giá

cổ phiếu tăng lên và giá thị trường của cổ phiếu cũng tăng lên tương ứng với tỷ lệ gộp cổ phiếu Theo thống kê ở các nước thì trường hợp gộp cổ phiếu thường ít khi xảy ra đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán bởi vì mục đích duy nhất của việc gộp cổ phiếu là làm cho

cổ phiếu đó có giá trị hơn trên thị trường và qua

đó làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu

Ví dụ, công ty cổ phần DEF có 6 triệu cổ phiếu

đang lưu hành, mệnh giá 10.000 đ/cổ phiếu, tổnggiá trị niệm yết là 60 tỷ đồng và giá thị trường đang ở mức 12.000 đồng/cổ phiếu Để tránh cho giá cổ phiếu của công ty giảm xuống thấp hơn

mệnh giá, công ty cổ phần DEF tiến hành gộp cổphiếu theo tỷ lệ 3:1 (nghĩa là cổ đông sở hữu 3

cổ phiếu cũ sẽ nhận được 1 cổ phiếu mới) Như vậy sau khi gộp, tổng số cổ phiếu mới của công

ty là 2 triệu cổ phiếu, với mệnh giá 30.000

đồng/cổ phiếu và giá thị trường của cổ phiếu mới

sẽ dao động quanh mức giá 36.000 đồng/cổ

sẽ tiến hành mua ngược (repurchase) cổ phiếu vì một số lý do sau đây Thứ nhất, khi một công

ty nhận thấy cổ phiếu của họ đang đuối giá trên thị trường chứng khoán công ty sẽ tiến hành mualại cổ phiếu, nhờ đó đẩy giá cổ phiếu lên Thứ hai công ty mua lại cổ phiếu để thưởng cho các

nhân viên cấp cao dưới dạng quyền mua cổ phiếu, như một biện pháp khích lệ Trên bảng cân đối kế toán, cổ phiếu quĩ được ghi vào mục vốn cổ đông (shareholder equity) nhưng mang giá trị âm.

Tuy nhiên, không giống cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu quĩ có những hạn chế riêng:

-Cổ phiếu quĩ không được trả cổ tức -Cổ phiếu quĩ không có quyền biểu quyết -Tổng số cổ phiếu quĩ không được phép vượt quá tỉ lệ vốn hoá mà luật pháp qui định

Cổ tức trả bằng tiền mặt

Hầu hết cổ tức được trả dưới dạng tiền mặt Cổ tức tiền mặt được trả tính trên cơ sởmỗi cổ phiếu, được tính bằng phần trăm mệnh giá

Mệnh giá là giá trị được ấn địnhtrong giấy chứngnhận cổ phiếu theo điều lệ hoạt động của công ty

Ví dụ: mệnh giá của là 10.000 đồng Tỷ lệ chi

trả là 12% Nghĩa là mỗi cổ phiếu nhậnđược cổ tức là 10.000x12%=1.200 đồng Cổ đông sở hữu

100 cổ phiếu sẽ nhận được tiền cổ tức là 100x1.200= 120.000 đồng

Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt dẫn đến giảm tài sản và giảm vốn lợinhuận, nghĩa là làm giảm vốn cổ phần cổ đông

Cổ tức trả bằng cổ phiếu

Trả cổ tức bằng cổ phiếu là doanh nghiệp đưa ra thêm những cổ phiếu của doanhnghiệp theo tỷ lệ đã được Đại hội đồng cổ đông thông qua Doanh nghiệp không nhậnđược khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông

Hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu được ápdụng khi doanh nghiệp dự định giữ lợinhuận chocác mục đích đầu tư và muốn làm an lòng cổ đông.

Ví dụ: doanh nghiệp tuyên bố trả cổ tức bằng cổ

phiếu là 9% một năm Nghĩa là cổđông hiện hành sở hữu 100 cổ phiếu sẽ có thêm được 9 cổ phiếu nữa

Việc trả cổ tức bằng cổ phiếu cũng giống như việc tách cổ phiếu Cả hai trường hợpđều làm số lượng cổ phần tăng lên và giá trị cổ phần giảm xuống.Trả cổ tức bằng cổ phiếu làm tài khoản chủ sở hữu tăng lên và phần lợi nhuận

giảmxuống Trong khi đó tách cổ phiếu làm giảm mệnh giá mỗi cổ phần

Các yếu tố ảnh hưởng đến lựa chọn chính sách cổ tức trong

doanh nghiệp

Về mặt lý thuyết, khi các nhà quản trị cân nhắc lựa chọn một chính sách cổ tức chocông ty mình thì họ phải xem xét các yếu tố cơ bản sau:

Các hạn chế pháp lý ngăn cấm các cổ tức làm suy yếu vốn:

Khi ấn định chính sách cổ tức của mình thì các doanh nghiệp đều phải cân nhắc cáchạn chế sau như các nguyên tắc về mặt pháp lý như:

 Hạn chế suy yếu vốn: tức là doanh nghiệp

không thể dùng vốn (gồm mệnh giá cổphần thường và thặng dư vốn) để chi trả cổ tức

 Hạn chế lợi nhuận ròng: tức là cổ tức phải

được chi trả từ lợi nhuận ròng hiệnnay và thời gian qua, nhằm ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu vàlàm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của doanhnghiệp

 Hạn chế mất khả năng thanh toán: tức là

không thể chi trả cổ tức khi doanhnghiệp mất khả năng thanh toán (nợ nhiều hơn tài

sản), nhằm đảm bảo quyền ưutiên của chủ

nợ đối với tài sản của doanh nghiệp

Các khoản giới hạn trong hợp đồng trái phiếu công ty và các

thỏa thuận tàitrợ khác:

Các điều khoản hạn chế này có thể giới hạntổng mức cổ tức của một doanh nghiệp cóthể chi trả Hoặc các yêu cầu về quỹ dự trữ để thanh toán nợ đôi khi cũng hạn chế việcchi trả cổ tức Hoặc nếu vốn luân chuyển (tài sản lưu động trừ

nợ ngắn hạn) hay tỷ lệnợ hiện hành không cao hơn một mức định sẵn nào đó, thì doanh nghiệp không đượcchi trả cổ tức

Các ảnh hưởng của thuế:

Khi quyết định chi trả cổ tức, doanh nghiệp sẽ cân nhắc đến sự chênh lệch giữa thuếsuất đánh trên thu nhập lãi vốn và thu nhập cổ tức Ngoài

ra, thu nhập cổ tức bị đánhthuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn có thể hoãn đến các năm sau

Ảnh hưởng của thanh khoản:

Chi trả cổ tức là dòng tiền đi ra; vì vậy, khả năngthanh khoản của doanh nghiệp phụthuộc vào các tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt.

Khả năng vay và tiếp cận các thị trường vốn:

Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốnbên ngoài thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh hoạtvà tận dụng các cơ hội đầu tư Ngược lại, đối với các doanh nghiệp nhỏ, chỉ có vốn cổphần, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì khi có cơ hội đầu tư mới thuận lợi, thường việcchi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Tính ổn định của lợi nhuận:

Một doanh nghiệp có lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơndoanh nghiệp có thu nhập không ổn định

Các cơ hội tăng trưởng vốn:

Thông thường, các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu để tài trợ cáccơ hội đầu

lớn lợi nhuận và tránh báncổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa bất tiện.

Lạm phát:

Trong môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao không đủ thay thế tài sản đã cũkỹ, lạc hậu; hơn nữa, nhu cầu vốn luân chuyển, số dư tiền mặt giao dịch của doanhnghiệp cũng tăng lên Do đó, doanh nghiệp cần phải giữ lại lợi nhuận nhiều hơn

Ưu tiên của cổ đông (hiệu ứng khách hàng):

Một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì ban điều hànhcó thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông (tức là mục tiêu, sở thích củacổ đông) Còn các doanh nghiệp có số lượng cổ đông lớn, rộng rãi thì không thể tínhđến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ có thể xem xét cácyếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và các yếu tố lien quan khác “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các

nhà đầu tư sẽ lựa chọn các công ty cóchính sách

cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình

Bảo vệ chống loãng giá:

Việc quyết định giữ lại lợi nhuận, chi trả cổ tức

có thể còn phụ thuộc vào các quyếtđịnh tài trợ, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp Rủi ro loãng giá, tức quyền lợi củachủ sởhữu theo phần trăm bị loãng, xuất hiện khi doanhnghiệp phát hành cổ phầnmới vì có thể có cổ đông không mua hoặc không thể mua theo tỷ lệ tương ứng Vì vậy,có vài doanh nghiệp lựa chọn chi trả cổ tức thấp để tránh rủi ro loãng giá (vì tránhđược phát hành cổ phần mới do cần vốn)

Ngoài ra, trong thực tế còn rất nhiều yếu tố khác

ảnh hưởng đến sự lựa chọn chínhsách cổ tức như: cấu trúc cổ đông, hình thức sở hữu, quy mô doanh nghiệp, khả năngtạo lợi nhuận, đặc điểm phát triển của doanh nghiệp, lãi suất ngân

hàng,

Một số yếu tố này ủng hộ cổ tức cao, trong khi

chi trả thấp hơn Hội đồng quản lý của doanh nghiệp nên cân nhắc các yếu tố này tùytrường hợp để đạt đến một chính sách cổ tức tốt nhất có thể được.

Các tranh luận về chính sách cổ tức

Trường phái hữu khuynh bảo thủ tin rằng một sựgia tăng trong chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp

Trường phái tả khuynh cấp tiến tin rằng một sự gia tăng trong chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp

Trường phái trung dung tin rằng chính sách chi trả cổ tức sẽ không tác động đến giá trị doanh nghiệp

2 Giải Nobel kinh tế của MM về chính sách cổ tức đối với giá trị doanh nghiệp

Các lập luận về chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp Nhóm do Miller

và Modigliani (MM) chủ trương rằng giá trị của một doanh nghiệp chỉ do các quyết định đầu tư

ấn định và tỷ lệ chi trả cổ tức chỉ là một chi tiết

Họ cho rằng tác động của một chính sách cổ tứcsau đó có thể được bù trừ chính xác bằng các hình thức tài trợ khác, như việc bán cổ phần cổ phần thường chẳng hạn tuy nhiên, lập luận này dựa trên một số các giả định chính như sau:

 Không có thuế Theo giả định này, các nhà đầu tư không bận tâm vê việc họ sẽ nhận được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn

 Không có chi phí giao dịch Giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư vào chứng khoán của các doanh nghiệp chỉ trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại ( không có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán

để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập

thường xuyên

 Không có chi phí phát hành Nếu các doanhnghiệp không phải chi trả các chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới,

họ có thể thụ đắc được vốn cô phần cần thiết với cùng chi phí, không kê họ giữ lại

lợi nhuận hay chi trả cổ tức đôi khi việc chitrả cổ tức đưa đến thu càu bán cổ phần mới theo định kỳ.

 Sự hiện hữu của một chính sách đầu tư cố định Theo MM, chính sách đầu tư của

doanh nghiệp không chịu tác động của

chính sách cổ tức Hơn nữa, MM cho rằng chính chính sách đầu tư, chứ không phải chính sách cổ tức, thực sự ấn định giá trị của một doanh ngiệp

 Nội dung hàm chứa thông tin MM nhận thấy rằng có chứng cứ thực nghiệm đáng kểcho thấy rằng các thay đổi trong chính sách

cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần Như sẽ trình bày trong phần sau, nhiều doanh

nghiệp thích một chính sách cổ tức ổn định một cách hợp lý hơn Một gia tăng trong cổ tức chuyển một loại thông tin nào đó đến cổđông Đó là, ban điều hành doanh nghiệp

dự kiến thu nhập tương lại sẽ cao hơn

Tương tự, một cắt giảm cổ tức được xem

như truyền đạt thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp MM lập luận rằng, nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cả cổ phần, chứ không phải mô hinh chi trả cổ tức.

Các tác động phát tín hiệu trên thực tế, các thay đổi trong chi trả cổ tức tiêu biểu một tín hiệu chocác nhà đầu tư về đánh giá của ban điều hành vê lơi nhuận và dòng tiền tương lại của doanh

nghiệp ban điều hành, là người trong nội bộ công ty, được coi là có tiếp cần thông tin về khả năng sinh lời của công ty đầy đủ hơn các thông tin sawnc cho các nhà đầu tư bên ngoài Các thayđổi trong cổ tức được coi như cung cấp các tín hiệu rõ rang về triển vọng tương lại của công ty – thông tin không thể chuyển tải đầy đủ bằng cácphương tiện khác như báo cáo thường niên và phần trình bày của ban điều hành trước các nhà

tín hiệu này của các thay đổi trong cổ tức tương

tự với các tác động phát tín hiệu của các thay đổitrong cấu trúc vốn

Hiệu ứng khách hàng MM cũng cho rằng sự hiện diện của các khách hàng, các nhà đầu tư ưu thích chính sách cổ tức của một doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất một số cổ đông qua các doanh nghiệp khác có cính sách cổ tức hấp dẫn hơn Điều này có thể đưa đến sụt giảm tạm thời giá cổ phần của doanh nghiệp tuynhiên, các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp đang bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần trong thế giới MM, các giao dịch này diễn ra ngay tức khắc và không có tổn phí cho nhà đầu

tư, kết quả lả giá trị của cổ phần giữ nguyên

không đổi

2.1 Chính sách cổ tức không tác động đến giá trịdoanh nghiệp trong thị trường vốn hoàn hảo

2.1.1 Tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài

Trong bài báo vào năm 1961, MM đã tranh luận như sau: giả sử doanhn ghiệp của bạn đã thiết lập

kế hoạch đầu tư Bạn cũng đã xác định kế hoạch này cần tài trợ bao nhiêu từ vốn vay và báo

nhiêu từ lợi nhuận giữ lại bất kỳ tiền thặng dư nào cũng sẽ được chi trả cổ tức

Điêu gì sẽ xãy ra nếu như bạn muốn tăng chi trả

cổ tức mà không làm thay đổi chính sách đầu tư

và vay nợ tiền tăng thêm phải đến từ đâu đó Nếu doanh nghiệp cố định chính sách vay nợ, thìchỉ còn cách tài tài trợ cho cổ tức tăng thêm là phải in thêm cổ phần và bán chúng đi Các cổ đông mới chỉ sẵn lòng trở thành thành viên công

ty chỉ khi nào bạn chào bán cho họ những cổ phần có giá trị tương đương như những gì họ mất đi Nhưng doanh nghiệp có khả năng làm điều đó như thế nào khi mà các tài sản, lợi

nhuận, các cơ hội đầu tư và do đó là giá trị thị trường, tất cả đều không thay đổi? câu trả lời là phải có “sự chuyển dịch giá trị” từ cổ đông cũ

được cổ phần vừa được in ra, mỗi cổ phần trị giá

ít hơn so với trước khi có thong báo thay đổi cổ tưc, và cổ đong cũ sẽ chịu một khoảng lỗ vốn trên cổ phần của mình Phần lỗ vốn này được bù trừ bằng số cổ tức tiên mặt mà họ nhận được

Hình trên cho thấy chuyển dịch giá trị này xãy ranhư thế nào Doanh nghiệp giả định của chúng tachi trả 1/3 tổng giá trị của mình với tư cách là cổtức và huy dộng thêm tiền để làm điều đó bằng cách bán các cổ phần mới khoản lỗ vốn của cacsc ổ đong cũ tượng trưng bằng mốt sụt giảm trong quy mô của các hộp đậm nhưng khoản lỗ vốn sẽ được bù trừ một cách tương ứng bởi sự thật là nguồn tiền mới huy dộng ( hộp trắng) sẽ được chi trả cho các cổ đông cũ dưới hình thức

chừng nào mà thị trường vốn còn hiệu quả thì họchỉ có thể tăng thêm tiền mặt bằng cách bán cổ phần của mình Như vậy, các cổ đông chỉ có thể nhận được tiền mặt hoặc là bằng cách thuyết phục các nhà quản lý chi trả cổ tức cao hơn hoặc băng cách bán đi một số cổ phần của mình Cho

dù trường họp nào đi chăng nữa cũng sẽ có một

sự dịch chuyển giá trị từ cổ đông cũ sang cổ

đông mới sự khác biệt chỉ là hình thức biểu

hiện trong trường hợp đầu, chuyển dịch giá trị được tạo ra bởi sự pha loãng trong giá trị mỗi cổ phần trong trương hợp sau, chuyển dịch giá trị được tạo ra bởi sự giảm sút trong các cổ phần màcác cổ đông cũ nắm giữ Chúng ta sẽ so sánh hai trường hợp này trong hình sau:

Bởi vì các nhà đầu tư sẽ không trả giá cổ phần cao hơn cho những cổ phần của những doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức cao nên doanh

nghiệp không nên lo lắng về chính sách cổ tức

họ nên để cổ tức thay dổi như là kết quả của

quiets định đầu tư và quyết định tài trợ

Minh họa trường hợp chính sách cổ tức khon tác động đến giá trị doanh nghiệp

húng ta hãy xem xét bảng cân đối kế toán hiện tại của Rational Damicomductor

Bảng cân đối kế toán của Rational

Demiconductor (giá thị trường)

Rational Demiconductor có 1000$ tiền mặt dành cho một cơ hội đầu tư trị giá 1000$ Chúng ta không biết dự án này như thế nào và vị thế

chúng ta tính NPV Lưu ý rằng bảng cân đối kế toán là dựa trên giá trị thị trường do đó vốn cổ phần bằng với giá trị thị trường của các cổ phần lưu hành ( giá mỗi cổ phần nhân với số lượng cổ phần đang lưu hành)